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Opes, Futuros e Derivativos

Braslia-DF.

Elaborao
Joo Lus Resende

Produo
Equipe Tcnica de Avaliao, Reviso Lingustica e Editorao

Sumrio
Apresentao................................................................................................................................... 4
Organizao do Caderno de Estudos e Pesquisa...................................................................... 5
Introduo...................................................................................................................................... 7
Unidade i
Conceitos Bsicos de Economia................................................................................................... 9
CAPTULO 1
Introduo aos Mercados Futuro e de Opes............................................................. 9
Captulo 2
Operacionalizao e Precificao nos Mercados Futuro e a Termo....................... 16
Captulo 3
Estratgias de Hedge com Contratos Futuro................................................................ 25
Captulo 4
Swaps................................................................................................................................... 31
Unidade iI
Mercado de Opes e Derivativos................................................................................................ 39
Captulo 1
Operacionalizao do Mercado de Opes................................................................ 39
Captulo 2
Propriedades e Estratgias de Negociao Envolvendo Opes de Aes.............. 47
Captulo 3
Estratgias de Negociao Usando Opes................................................................. 52
Captulo 4
Outros Tipos de Opes e Derivativos de Crdito.......................................................... 61
Para (no) finalizar....................................................................................................................... 65
Referncias..................................................................................................................................... 66

Apresentao
Caro aluno
A proposta editorial deste Caderno de Estudos e Pesquisa rene elementos que se entendem
necessrios para o desenvolvimento do estudo com segurana e qualidade. Caracteriza-se pela
atualidade, dinmica e pertinncia de seu contedo, bem como pela interatividade e modernidade
de sua estrutura formal, adequadas metodologia da Educao a Distncia EaD.
Pretende-se, com este material, lev-lo reflexo e compreenso da pluralidade dos conhecimentos
a serem oferecidos, possibilitando-lhe ampliar conceitos especficos da rea e atuar de forma
competente e conscienciosa, como convm ao profissional que busca a formao continuada para
vencer os desafios que a evoluo cientfico-tecnolgica impe ao mundo contemporneo.
Elaborou-se a presente publicao com a inteno de torn-la subsdio valioso, de modo a facilitar
sua caminhada na trajetria a ser percorrida tanto na vida pessoal quanto na profissional. Utilize-a
como instrumento para seu sucesso na carreira.
Conselho Editorial

Organizao do Caderno
de Estudos e Pesquisa
Para facilitar seu estudo, os contedos so organizados em unidades, subdivididas em captulos, de
forma didtica, objetiva e coerente. Eles sero abordados por meio de textos bsicos, com questes
para reflexo, entre outros recursos editoriais que visam a tornar sua leitura mais agradvel. Ao
final, sero indicadas, tambm, fontes de consulta, para aprofundar os estudos com leituras e
pesquisas complementares.
A seguir, uma breve descrio dos cones utilizados na organizao dos Cadernos de Estudos
e Pesquisa.
Provocao
Textos que buscam instigar o aluno a refletir sobre determinado assunto antes
mesmo de iniciar sua leitura ou aps algum trecho pertinente para o autor
conteudista.
Para refletir
Questes inseridas no decorrer do estudo a fim de que o aluno faa uma pausa e reflita
sobre o contedo estudado ou temas que o ajudem em seu raciocnio. importante
que ele verifique seus conhecimentos, suas experincias e seus sentimentos. As
reflexes so o ponto de partida para a construo de suas concluses.

Sugesto de estudo complementar


Sugestes de leituras adicionais, filmes e sites para aprofundamento do estudo,
discusses em fruns ou encontros presenciais quando for o caso.

Praticando
Sugesto de atividades, no decorrer das leituras, com o objetivo didtico de fortalecer
o processo de aprendizagem do aluno.

Ateno
Chamadas para alertar detalhes/tpicos importantes que contribuam para a
sntese/concluso do assunto abordado.

Saiba mais
Informaes complementares para elucidar a construo das snteses/concluses
sobre o assunto abordado.

Sintetizando
Trecho que busca resumir informaes relevantes do contedo, facilitando o
entendimento pelo aluno sobre trechos mais complexos.

Exerccio de fixao
Atividades que buscam reforar a assimilao e fixao dos perodos que o autor/
conteudista achar mais relevante em relao a aprendizagem de seu mdulo (no
h registro de meno).
Avaliao Final
Questionrio com 10 questes objetivas, baseadas nos objetivos do curso,
que visam verificar a aprendizagem do curso (h registro de meno). a nica
atividade do curso que vale nota, ou seja, a atividade que o aluno far para saber
se pode ou no receber a certificao.
Para (no) finalizar
Texto integrador, ao final do mdulo, que motiva o aluno a continuar a aprendizagem
ou estimula ponderaes complementares sobre o mdulo estudado.

Introduo
A disciplina opes, futuros e derivativos visa a prover contedos e ferramentas para a anlise dos
instrumentos financeiros cujo valor deriva de ativos negociados no mercado vista.
D-se o nome de derivativo financeiro aos instrumentos financeiros cujo valor depende do valor de
ativos negociados no mercado vista, sejam eles aes, moedas, juros, commodities etc. Geralmente,
os derivativos so contratos com vencimento em data futura com significativa volatilidade de preos,
podendo ser negociados em mercados de bolsa ou de balco.
O mercado de bolsa tem como caracterstica o fato de se tratar de produtos padronizados, com registro
e trnsito em cmaras de liquidao e de compensao. O mercado de balco tem a caracterstica de
possuir produtos customizados de acordo com as necessidades das partes envolvidas, sem registro em
cmaras, possuindo um risco de crdito superior ao mercado de bolsa.
Sero apresentados conceitos que permitiro aos alunos a futura comparao entre diferentes
alternativas de investimento, dependendo dos objetivos definidos, o papel a ser desempenhado pelo
ativo financeiro e o limite de exposio desejado.
Com o conhecimento desses instrumentos, os estudantes tero a possibilidade de ampliar seus
horizontes de observao e de desenvolver pensamento crtico para identificar o objetivo e o
horizonte do investimento e qual tipo de ativo a ser utilizado.

Objetivos
Conhecer os instrumentos financeiros dos mercados futuro, de opes e de
derivativos.
Analisar o funcionamento dos mercados.
Apresentar estratgias de investimento.

Conceitos Bsicos
de Economia

Unidade i

CAPTULO 1
Introduo aos mercados futuro e
de opes
Com o desenvolvimento do sistema financeiro, a importncia dos mercados derivativos
cresceu progressivamente. Atualmente, de fundamental importncia o conhecimento sobre o
funcionamento de cada um dos mercados envolvidos e suas peculiaridades.
Os mercados de derivativos so divididos basicamente em trs: futuro, a termo e de opes. Diz-se
mercado derivativo, porque o valor dos instrumentos financeiros est diretamente ligado dinmica
de preos de um ativo qualquer no mercado vista, seja ele ao, moedas, juros, commodities etc.
A seguir, sero apresentadas as histrias de cada um desses mercados e o comportamento dos
agentes envolvidos.

Contratos futuro
Um contrato futuro um acordo de compra e venda de um ativo em uma certa data no futuro a um
preo predeterminado. A bolsa de mercadorias e futuro brasileira, BMFBovespa1 (www.bmfbovespa.
com.br), e a Chicago Mercantile Exchange (www.cme.com) esto entre as maiores bolsas de futuros
do mundo e comercializam os mais diversos tipos de mercadorias existentes.
O mercado futuro permite que as pessoas que querem comprar ou vender algo no futuro o faam
hoje para garantir determinado preo e receita futura, no caso do vendedor, ou um especfico volume
de gastos, no caso do comprador.
Imagine que, em maro, um investidor de So Paulo ligue para sua corretora e solicite a compra de
5.000 sacas2 de milho para entrega em julho. Imediatamente, a corretora comunica BMFBovespa
a inteno de compra do cliente a um determinado preo de compra. Se um outro investidor solicitar
sua corretora a venda de 5.000 sacas de milho para julho a um preo menor ou igual ao solicitado
pelo comprador a transao concretizada.
A BMFBovespa fruto da fuso da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) e da Bolsa de Valores do Estado de So Paulo
(Bovespa).
2
O padro de mtrica de milho no Brasil em sacas de 60 quilos, enquanto nos Estados Unidos a mtrica padro de milho em
bushels (1 bushel = 25,401 Kg = 56 libras-peso). A cotao do contrato futuro de milho para entrega de 450 sacas em setembro
de 2010 de R$19,81 por saca de 60 quilos.
1

UNIDADE I CONCEITOS BSICOS DE ECONOMIA


O primeiro investidor que solicitou corretora a compra de milho assumiu uma posio longa
(long) em milho no futuro ao passo que o investidor que solicitou a venda para entrega em julho
assumiu uma posio curta (short) em milho no futuro. Diz-se, tambm, que o primeiro est
comprado em milho no futuro e o ltimo, vendido em milho no futuro.
O preo definido para o milho em julho chamado de preo futuro. Suponha que o preo para
entrega em julho tenha sido de R$20,00 a saca. Conforme visto na disciplina de Anlise de Cenrios
Econmicos, esse preo ser definido pelas foras da oferta e da demanda.
Caso haja um aumento da oferta de milho para entrega em julho, a tendncia que o preo futuro
caia. Da mesma forma, se houver um aumento de demanda por contratos futuro de milho para
entrega em julho, o preo tende a subir.
Questes como chamadas de margem, procedimento de ajuste dirio, prticas de negociao, o
papel das cmaras de liquidao e compensao sero apresentados futuramente.
Como apresentado anteriormente, o comprador assumiu o compromisso de adquirir, em julho,
5.000 sacas de milho a R$20,00 a saca e o vendedor assumiu o compromisso de vender a quantidade
citada pelo preo mencionado.
Suponha que haja uma praga hoje nas plantaes de milho norte-americanas (maior produtor
mundial), fazendo com que a oferta para julho seja reduzida significativamente. Como a demanda
ser maior que a oferta, o preo do milho no futuro ser maior.
O preo do mercado futuro deve ser sempre analisado levando em considerao o preo do mercado
vista e as condies de oferta e demanda atuais. Se o preo futuro maior (menor) que o preo
vista, sinal de que haver, no futuro, aumento (reduo) na demanda por aquele bem ou reduo
(aumento) da oferta.
Uma caracterstica marcante do mercado futuro o fato de se transacionar somente ativos
padronizados, ou seja, comercializados segundo parmetros homogneos de especificao, como
quantidade, qualidade do produto, forma de entrega etc.
Por exemplo o contrato futuro de milho comercializado na BMFBovespa especifica a quantidade
de 450 sacas de 60 quilos de milho para entrega entre o 14 e 10 dia til anterior ao primeiro dia
do ms de vencimento, na cidade de Campinas ou em um dos 16 estabelecimentos credenciados. O
milho deve ser milho em gro a granel, com odor e aspectos normais, duro ou semiduro, amarelo, da
ltima safra, com mximo de 14% (www.bmfbovespa.com.br/empresas/download/agro/ContratoFuturo-de-Milho.pdf).
Nem todas as transaes envolvem a entrega fsica do ativo comercializado, no caso o milho. No
captulo 2, ser apresentada a forma de concluso do contrato futuro com a apurao do resultado
financeiro.
Os mercados futuros remontam idade mdia. Inicialmente, eles foram concebidos para atender
s necessidades de fazendeiros e de comerciantes que necessitavam de uma certa previsibilidade
quanto s respectivas receitas e despesas no futuro.

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Conceitos Bsicos de Economia

UNIDADE I

Imagine um fazendeiro que, em abril de um determinado ano, plante gros para colher em julho do
mesmo ano. Ele no sabe qual o preo que receber em julho, poca da colheita. Caso haja menor
produo no mercado, ele poder receber um preo maior que o esperado, ao passo que, se houver
excesso de produo, o preo pode cair e ele receber menos que o necessrio para continuar as
atividades, incorrendo em grande risco.
Os compradores dos gros que precisam dessa matria-prima para a produo de outros bens, por
sua vez, tambm esto expostos ao risco da variao dos preos, pois, em ano de excesso de oferta, o
preo pode ser favorvel, mas, em anos de baixa produo, os preos podem ser exagerados.
Por isso, faz sentido os produtores e os compradores acordarem um preo para o gro para entrega
em julho. Os compradores podem estocar o gro depois da colheita para eliminar a exposio ao
risco de preo no restante do ano, mas h um custo de estocagem e o custo de oportunidade de
utilizar esses recursos para outros fins. Se quem possui e estoca os gros for outra pessoa que no a
empresa, o risco de variao de preos existe e haver espao para celebrao de contratos futuro.
Os contratos futuro existem para mitigar o risco de preo a que produtores e compradores esto
expostos e para permitir um melhor planejamento de receitas e de despesas futuras.
As primeiras bolsas de futuros surgiram no sculo XIX, nos Estados Unidos, e, atualmente,
comercializam contratos futuro dos mais diversos ativos, indo desde o milho, passando por aveia,
soja, trigo, ttulos pblicos, moedas, toucinho, animais vivos etc.
Inicialmente, as transaes davam-se com a presena fsica dos representantes dos investidores no
recinto da troca usando um cdigo de sinais para indicar as transaes que desejavam realizar. Com
o passar do tempo, esse mtodo foi progressivamente substitudo por outros mais geis, chegando
ao estgio atual, em que os negcios so feitos com o uso de computadores por meio eletrnico.
Os investidores enviam pela Internet a ordem de compra/venda sua corretora, que repassa bolsa.
As ordens de compra tendem a fechar negcio com as ordens de venda sem que os investidores
envolvidos se conheam.
Imagine que o investidor A tenha dado uma ordem de compra futura de 5.000 sacas
de milho a R$10,00 por saca e o investidor B tenha dado outra ordem de compra
futura de 10.000 sacas a R$9,90 por saca. Ao mesmo tempo, um investidor C tenha
dado uma oferta de venda futura de 5.000 sacas a R$10,50 e o investidor D tenha
dado oferta de venda de R$10.000 sacas a R$10,00.
As ordens ficaram assim:
Melhores ofertas de compra: Investidor A: 5.000 por R$10,00 a saca
Investidor B: 10.000 por R$9,90 a saca
Melhores ofertas de venda: Investidor D: 10.000 por R$10,00 a saca
Investidor C: 5.000 por R$10,50 a saca

11

UNIDADE I CONCEITOS BSICOS DE ECONOMIA


Imediatamente, sero executadas a ordem do investidor A e metade da ordem do
investidor D por R$10,00 a saca, ficando o quadro de ordens assim:
Melhores ofertas de compra: Investidor B: 10.000 por R$9,90 a saca
Melhores ofertas de venda: Investidor D: 5.000 por R$10,00 a saca
Investidor C: 5.000 por R$10,50 a saca

Observe que a ordem de A j no est mais no sistema e resta somente metade da


ordem de D, pois a outra metade da ordem foi executada.
Com a entrada de novas ordens de compra com preo igual ou maior que o menor
preo de venda, novos negcios sero celebrados e, assim, sucessivamente.

Mercado de balco (Over the counter OTC)


Nem todas as transaes so feitas em bolsas com contratos padronizados. Para as transaes que
no possuem essas caractersticas existe o mercado de balco.
Essas transaes necessitam de representantes de investidores que esto interligados a uma rede
por meio de telefones e computadores. As transaes so feitas por telefone e as conversas so
gravadas. Caso haja divergncia entre os operadores, a conversa revista para a definio exata das
condies combinadas.
Geralmente, as quantias negociadas no mercado de balco so bem superiores ao mercado de bolsa
e a principal vantagem que os termos do contrato so definidos e acordados pelas partes em vez
de padronizados pela bolsa.
Uma desvantagem do mercado de balco a presena do risco de crdito (possibilidade do contrato
no ser honrado), ao passo que, no mercado de bolsa, isso praticamente no ocorre, porque a bolsa
intermedeia e contraparte central na transao.

Contratos a termo
Os contratos a termo so semelhantes aos contratos futuro, pois representam um acordo de compra
ou venda de um ativo em uma data futura por um determinado preo. No entanto, os contratos a
termo so negociados no mercado de balco em vez de bolsas de futuros e no so padronizados. Os
contratos a termo so muito comuns para as transaes com moedas internacionais.

Contratos de opes
H dois tipos de opes: as opes de compra (call) e as opes de venda (put).
As opes de compra do ao comprador o direito de comprar o ativo por um preo pr-determinado
at determinada data futura. importante frisar que o comprador tem o direito, mas pode optar
por no exerc-lo.

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Conceitos Bsicos de Economia

UNIDADE I

As opes de venda do ao comprador o direito de vender o ativo por um preo pr-determinado at


determinada data futura.
Aquele que compra a opo, seja ela de compra ou de venda, adquire um direito e paga um preo
por isso, chamado prmio da opo. O preo pr-determinado no contrato para a compra ou a
venda do ativo na data futura chamado de preo de exerccio, strike ou exercise price. A data
futura para a compra ou a venda do ativo chamada de data de vencimento (expiration date,
exercise date) ou maturidade (maturity).
Como o comprador da opo de venda tem um direito para o futuro, ele pode decidir exerc-lo ou
no, de acordo com a possibilidade de lucro ou no.
Essa uma caracterstica que distingue as opes dos contratos futuro e a termo. O titular de um
contrato de compra no futuro tem o compromisso de comprar determinado ativo em certa data
futura e no paga por isso.
J o titular de uma opo de compra tem o direito de comprar determinado ativo em certa data
futura por determinado preo, mas ele pode escolher no exercer seu direito.
Existem opes que permitem o exerccio antes da sua data de vencimento e so chamadas de
americanas por serem comumente utilizadas nos Estados Unidos. As opes que permitem o
exerccio somente na data de vencimento so chamadas opes europeias.
As opes no Brasil so emitidas com data de vencimento mensal, sempre na terceira segundafeira do ms em questo.
Imaginemos o caso das opes de compra da Petrobras com vencimento em maio, junho e julho de
2010, cdigo PETRE??, PETRF?? E PETRG??, cotadas no dia 30/4/2010.
Preo de Exerccio

Preo da Opo de Compra


Maio

Junho

Julho

32

1,51

2,29

2,64

34

0,40

1,17

1,70

36

0,10

0,48

0,80

38

0,05

0,21

0,41

Ao se observar o preo da opo de compra, observa-se que ele se reduz com o aumento do preo de
exerccio e o preo da opo de venda se eleva com o aumento do preo de exerccio.
Tanto a opo de compra quanto a de venda tm os preos elevados com o aumento do vencimento.
Suponha que um investidor solicite sua corretora a compra de uma opo de
compra da Vale com vencimento em maio e preo de exerccio R$58,00. A corretora
encontrar outro agente disposto a vender uma opo de compra com mesmo
preo de exerccio e vencimento.
O prmio da opo de compra de R$1,00 e como uma opo d o direito de
comprar uma ao, ele vai desembolsar R$100,00, pois as opes, no Brasil, referemse a lotes de aes e o lote da Vale composto de 100 aes.

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UNIDADE I CONCEITOS BSICOS DE ECONOMIA


Logo R$1,00 x 100 = R$100,00.
O vendedor da ordem de compra receber R$100,00 para vender 100 aes da Vale
em 17 de maio de 2010 por R$58,00.
Caso o preo da ao no ultrapasse os R$58,00 at maio, o comprador da ordem
de compra no exercer seu direito e ter prejuzo de R$100,00. No entanto, se
o preo da ao subir a R$61,00, ele vai exercer seu direito e poder comprar
100 aes por R$58,00, quando elas estaro valendo R$61,00. Isso leva a um
ganho de R$300,00 (R$3 x 100 aes) ou R$200,00, aps o abatimento do prmio
da opo.
Anlise semelhante ocorre para o investidor que compra opes de venda. Se ele
compra uma opo de venda a R$54,00 e a ao fica acima do preo de exerccio, ele
no exercer e perder o prmio da opo (50,00 = 0,5 x 100). Mas, se o preo da ao
for a R$52,00, ele exercer a opo e lucrar R$150,00 (2 x100 - 50).
Com base nos exemplos, percebe-se que h quatro tipos de investidores no mercado de opes:
comprador de opo de compra (COC);
vendedor de opo de compra (VOC);
comprador de opo de venda (COV);
vendedor de opo de venda (VOV).
Os compradores tm posio longas, ao passo que os vendedores esto curtos. Os vendedores
tambm so chamados de lanadores da opo.
As primeiras transaes com opes aconteceram na Europa e nos Estados Unidos no sculo XVIII.
No incio do sculo XX, as opes comearam a ser divulgadas, mas ainda careciam de um mercado
secundrio (para compradores poderem vender as opes e anular a posio) e da garantia de
cumprimento do acordo.
A partir da dcada de 1970, as bolsas comearam a comercializar opes padronizadas e a
popularizao se deu de forma crescente. O mercado de balco para as opes veio a se desenvolver
acentuadamente a partir da dcada de 1980 e, atualmente, maior que o mercado de bolsa.

Tipos de investidores
Os mercados de futuros, a termo e de opes atraram muitos investidores dos mais diferentes tipos
e com os mais diversos propsitos. Trs grandes categorias podem ser identificadas:
os hedgers, que buscam proteo e utilizam os contratos, para reduzir o risco de
possveis movimentos futuros de uma varivel de mercado;

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Conceitos Bsicos de Economia

UNIDADE I

os arbitradores, que assumem posies contrrias em dois ou mais instrumentos,


para garantir lucro sem incorrer em risco. Eles exploram distores temporrias
nos preos dos ativos e;
os especuladores, que utilizam os instrumentos, para apostar na direo futura da
varivel de mercado.
Os trs so importantes para conferir liquidez ao mercado e reduzir possibilidades de precificaes
incorretas.

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Captulo 2
Operacionalizao e precificao nos
mercados futuro e a termo
Anteriormente, foi dito que os contratos futuro e a termo so acordos para comprar ou vender
um ativo em uma data no futuro a determinado preo. Os contratos futuro so padronizados e
seus termos so especificados pela bolsa de valores. Os contratos a termo, por sua vez, so acordos
privados entre duas instituies financeiras ou entre uma instituio e seu cliente sem padronizao
e com negociao em balco.
O propsito deste captulo apresentar o funcionamento do mercado de futuros, mostrando a
especificao dos contratos, as contas margem, a organizao das bolsas e a regulao dos mercados,
tanto para contratos futuro quanto a termo.

Abertura e fechamento de posies de futuro


Os contratos futuro geralmente so denominados segundo o ms de entrega. Desta forma, o
investidor solicita a seu corretor a compra de um nmero de contratos futuro de um ativo para
entrega em um determinado ms. Por exemplo, pode-se solicitar em 16 de junho a compra de 6
contratos futuro de boi gordo para entrega em 20 de agosto.
Como os custos da realizao fsica da transao so elevados, como o seguro, transporte e outros,
a maior parte das posies encerrada antes do vencimento. Alguns dias antes do vencimento,
a negociao dos contratos futuro fica suspensa. O encerramento d-se pela tomada de posio
contrria inicialmente tomada, de forma a anular a posio inicial.
Suponha que o comprador dos 6 contratos futuro de boi gordo chegue em julho e queira encerrar
sua posio. Ele ter que vender 6 contratos futuro de boi gordo para entrega em 20 de agosto.
O ganho desse investidor ser a diferena entre os preos auferidos para a venda e a compra dos
contratos futuro. Se o investidor tivesse vendido contratos, ele teria que compr-los, para neutralizar
a posio inicial.

A especificao de um contrato futuro


Como dito anteriormente, os contratos futuro so padronizados e tm sua especificao determinada
pela bolsa. Entre as especificaes, encontram-se o tipo de ativo subjacente, o tamanho do contrato,
as condies e o perodo de entrega, a mensurao do preo e os limites de posio.
A bolsa vai especificar qual o tipo de laranja que deve ser envolvida no contrato futuro de suco de
laranja, o volume e/ou peso necessrio, o local e o perodo da entrega, assim como a diviso do
preo e a posio mxima que um agente pode deter em nmero de contratos.

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Conceitos Bsicos de Economia

UNIDADE I

So determinados os possveis locais de entrega, bem como o intervalo de tempo possvel (geralmente
1 ms), mas a deciso final de onde e de quando entregar do vendedor do contrato. Os limites
tambm so importantes, pois estabelecem a variao diria mxima para mais ou para menos do
preo de contrato, para evitar que um comportamento especulativo distora os preos. O mesmo
objetivo compartilhado pelo limite de posio, que estabelece o nmero mximo de contratos que
um agente pode deter.

Convergncia do preo futuro para o preo


vista
medida que se aproxima a data da entrega de contrato futuro, verifica-se sua convergncia em
direo ao preo vista. Se esse comportamento no fosse observado, surgiria a possibilidade de
auferir ganhos sem risco (arbitragem), devido ao desalinhamento de preos, tambm chamado
arbitragem. Os agentes vo explorar essa portabilidade e a arbitragem ser eliminada.
Imagine que, durante o perodo de entrega, o preo do contrato futuro maior que o preo do ativo
no mercado vista. Valeria a pena vender contratos futuro, comprar o ativo no mercado vista e
fazer a entrega. O investidor ganharia a diferena (Pfuturo Pvista) sem risco.
Ao ver essa possibilidade, os demais investidores iro, tambm, vender contratos futuro, fazendo
o preo do contrato futuro cair. A compra no mercado vista far com que o preo do ativo vista
aumente. Esses movimentos cessaro no momento em que Pfuturo = Pvista , eliminando a possibilidade
de arbitragem.
Caso o preo futuro seja inferior ao preo vista, os investidores compraro contratos futuro e
vendero no mercado vista at o momento que Pfuturo = Pvista.

As margens de garantia
Quando dois investidores acordam negociar um ativo no futuro, existe a possibilidade de algum se
arrepender e tentar sair do acordo. Ele pode faz-lo por no ter recursos ou, simplesmente, porque
est tendo prejuzo. Para evitar o descumprimento do contrato, a bolsa criou o mecanismo das
margens de garantia.
Para tornar a explicao mais didtica, imagine um investidor que solicitou corretora a compra,
em 10 de julho, de 2 contratos futuro de ouro. Cada contrato de ouro envolve 100 onas (1 ona =
28,3495 gramas) e o preo futuro da ona de ouro foi de R$600,00.
A corretora do comprador solicitar o depsito de um percentual do valor da transao em uma
conta margem. Essa quantia solicitada chamada de margem inicial e serve para cobrir eventuais
perdas do contrato, caso o preo futuro do ativo se altere.
A margem inicial por contrato de R$2.000,00, logo a margem inicial total ser de R$4.000,00. Se
o preo futuro do ativo subir, o investidor ganhar e, se ele cair, o comprador perder.

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UNIDADE I CONCEITOS BSICOS DE ECONOMIA


Se, em 10 de julho, o preo futuro fechar a R$597,00, ele perder R$3,00 para cada uma das
200 onas, o que equivale a R$600,00. Esse valor retirado da conta margem pela corretora e
transferido bolsa, que repassar o montante para a corretora do vendedor, que, por sua vez,
depositar o valor na conta margem do vendedor.
Conforme a tabela 2.1, a posio da conta margem do comprador em 10/7 ser de R$3.400,00. Essa
prtica de ajuste dirio chamada de marcao a mercado.
Se, em 11/7, o preo futuro da ona for a R$596,00, a conta margem ser reduzida em mais
R$200,00, ficando em R$3.200,00.
Se, em 12/7, o Pfuturo for a R$601,00, a conta margem do comprador receber R$1.000,00 (5 x 200)
e fechar o dia com saldo de R$4.200,00. Os valores que excederem a margem inicial podero ser
sacados.
Caso o Pfuturo caia a R$593,00, em 13/7, a conta margem do comprador perder R$1.600,00 e ter
saldo de R$2.600,00. Para evitar que a conta margem fique negativa, a bolsa define um nvel mnimo
de saldo da conta margem chamado de margem de manuteno. Toda vez que o saldo da conta
margem fica abaixo desse nvel mnimo o investidor recebe uma chamada de margem adicional
para levar o saldo ao nvel inicial, devendo deposit-la no dia til seguinte. O valor adicional
solicitado chamado de margem de variao e, caso a solicitao no seja atendida, a posio
encerrada pela bolsa.
No caso em questo, em 13/7, ser requisitada uma margem de variao de R$1.400,00, pois o nvel
inicial da conta margem era de R$4.000,00 e o nvel da margem de manuteno, R$3.000,00. Se,
em 14/7, o preo futuro for a R$592,00, haver reduo da conta margem em R$200,00, ficando o
saldo em R$3.800,00.
Suponha que, em 17/7, o preo futuro suba a R$594,00 e o investidor decida encerrar sua posio.
Ele vender dois contratos de ouro e ter um prejuzo acumulado de R$1.200,00.
Tabela 2.1 A conta margem
Data

Preo Futuro

Ganho/Perda
Diria

Ganho/Perda
Acumulado

600,00

Saldo Conta
Margem

Chamada de
Margem

4000,00

10/jul

597,00

-600,00

-600,00

3400,00

0,00

11/jul

596,00

-200,00

-800,00

3200,00

0,00

12/jul

601,00

1000,00

200,00

4200,00

0,00

13/jul

593,00

-1600,00

-1400,00

2600,00

1400,00

14/jul

592,00

-200,00

-1600,00

3800,00

0,00

17/jul

594,00

400,00

-1200,00

4200,00

0,00

As margens solicitadas no so somente depositadas em dinheiro. Em determinados casos, aceitamse ttulos do governo e aes. As corretoras podem requerer margens superiores s solicitadas pela
bolsa, mas nunca inferiores s definidas. Para garantir o correto funcionamento do sistema de
margens, existe a casa de liquidao (clearing house), associada bolsa.

18

Conceitos Bsicos de Economia

UNIDADE I

O grande propsito do sistema de margens garantir que os investidores no


caminhem para situaes alm de suas capacidades de honrar o compromisso.
No mercado de balco, no h o sistema de margens, no entanto o risco de no honrar o compromisso
mitigado por um procedimento chamado de colateralizao. Nesse procedimento, os movimentos
do preo futuro levam transferncia de recursos entre os agentes.
Se a empresa A compra um contrato futuro que a empresa B vendeu e o preo futuro do ativo sobe,
a empresa B que vendeu o contrato transfere o valor do aumento para A, que recebe o recurso. Isso
acontece diariamente e mitiga o risco, embora no haja a casa de liquidao.

Tipos de negociadores e de ordens


H, basicamente, dois tipos de corretores atuando nas negociaes: os corretores comissionados e
os locais. Os corretores comissionados seguem ordens dos seus clientes, cobrando uma comisso
por isso, e os locais negociam por conta prpria.
Os investidores, sejam os clientes dos corretores ou os locais, podem ser divididos em hedgers,
arbitradores e especuladores como mencionado anteriormente.
Os especuladores podem ser classificados em scalpers, daytraders ou position traders. Os
scalpers esto interessados nos movimentos de curtssimo prazo e procuram lucrar com pequenos
movimentos no valor dos contratos, mantendo suas posies por alguns minutos. Os daytraders,
como o nome sugere, mantm suas posies por menos que um dia de negociao e os position
traders mantm suas posies por perodos mais longos de tempo.
O tipo mais simples de ordem a ordem de mercado, que solicita a compra ou a venda ao melhor
preo disponvel no mercado no momento. A ordem limitada aquela que estabelece um preo
limite para a execuo. Por exemplo, ela pode estabelecer um preo mximo para a compra de um
ativo, de forma que a preos superiores ao definido no seja executada.
Outra ordem muito comum a ordem stop, que pode ser tanto stop-loss quanto stop-gain. No stoploss a ordem s ser enviada aps o preo vista alcanar um nvel pr-determinado. Por exemplo,
supondo que o preo do ativo esteja R$33,00, pode-se programar o envio de uma ordem de venda a
R$32,00 para o ativo A, assim que o preo vista do ativo alcanar R$32,10. Desta forma, protegese da possibilidade de uma queda brusca no preo do ativo prejudicar o investidor.
A durao da ordem tambm varivel. No Brasil, as mais comuns so ordens com durao de
1 e 30 dias. A regulao do mercado de futuros no Brasil est a cargo da Comisso de Valores
Mobilirios CVM.

Contratos futuro e contratos a termo


Como explicado no captulo anterior, os contratos a termo so similares aos contratos futuro, porque
representam acordos de compra e venda de um determinado ativo em data futura a certo preo. No
entanto, alguns detalhes o diferenciam dos contratos futuro.

19

UNIDADE I CONCEITOS BSICOS DE ECONOMIA


Enquanto os contratos futuro so negociados em bolsa, contratos a termo so negociados no mercado
de balco. Alm disso, os contratos a termo, geralmente, so firmados entre instituies financeiras
ou entre instituies financeiras e seus clientes, ao passo que contratos futuro so celebrados por
todos os agentes.
Contratos futuro so padronizados, enquanto contratos a termo tm suas caractersticas definidas
pelas partes envolvidas. Ao contrrio dos contratos futuro, contratos a termo no so marcados a
mercado diariamente. Outra diferena remete ao encerramento antes do vencimento. Contratos
a termo, geralmente, so mantidos at o vencimento, enquanto as posies em contratos futuro,
geralmente, so encerradas, zeradas, antes do vencimento.
A tabela a seguir resume as principais diferenas.
Tabela 2.2 Contratos futuro e a termo
Contrato

A termo

Futuro

Mercado

Balco

Bolsa

Padronizao

No

Sim

Entrega

Geralmente 1 dia especfico

Intervalo de tempo

Liquidao

Fim do contrato

Diariamente (marcao a mercado)

Entrega

Geralmente sim ou liquidao final em dinheiro

Geralmente encerrado antes do vencimento

Risco de Crdito

Possui

No possui

Fonte: Hull, pp. 39.

Determinao do preo dos contratos futuro e


a termo
O objetivo desta seo apresentar como os preos dos contratos futuro e a termo esto relacionados
ao preo vista do ativo subjacente, que pode ser uma moeda, um ndice de aes, uma commodity
ou outra varivel econmica.
Os contratos a termo so mais fceis de analisar, pois no possuem liquidao diria com alterao
da conta margem, ao contrrio dos contratos futuro. A liquidao dos contratos a termo d-se com
um nico pagamento no vencimento.
Para o exame dos contratos a termo e futuro, importante distinguir entre ativos investimento
e ativos consumo. Um ativo investimento mantido com o propsito de investimento por
grande nmero de agentes, embora no seja exclusivamente. O ativo consumo, geralmente,
mantido para consumo. Exemplos de ativo investimento so as aes, os ttulos, o ouro e a prata.
Ativos consumo so o cobre, o petrleo e o toucinho. A distino entre os dois tipos de ativos
importante, porque argumentos relacionados arbitragem permitiro a definio de preos a
termo e futuro para os ativos investimento a partir do preo vista do ativo, fato impossvel para
ativos consumo.

20

Conceitos Bsicos de Economia

UNIDADE I

Short selling (Venda descoberta)


Uma das estratgias de arbitragem mais conhecida chamada de venda descoberta. Ela consiste
na venda de um ativo que o investidor no possui. Mas como o investidor pode vender o que ele
no possui?
No mercado brasileiro de aes uma prtica muito difundida o aluguel de aes. Esse procedimento
baseia-se na solicitao do investidor corretora do aluguel de algumas aes, com pagamento de
juros ao final do perodo de aluguel.
O investidor que aluga essas aes, geralmente, as vende no mercado vista, auferindo renda que
aplicada em outro ativo. A expectativa do locatrio (quem aluga) que o preo das aes, que ele
aluga e vendeu, caia e ele possa recompr-las mais barato no futuro, obtendo de lucro a diferena
entre o preo vista do ativo em data futura e o preo de venda vista atual.
Lucro do Short Selling, se Pvista(t+1)< Pvista(t), igual a Pvista(t) - Pvista(t+1) valor do aluguel, sendo t o
momento da venda e t+1 o momento da compra que zera a posio.
A vantagem que quem aluga no desembolsa nenhum recurso prprio para comear a transao.
No entanto, ele ter prejuzo, se o Pvista do ativo alugado e vendido subir. Para quem aluga, vantajoso,
porque ele receber os ganhos de capital da posse do ativo mais o valor do aluguel, coisa que ele no
teria, se no houvesse alugado.
Suponha um investidor que alugue 500 aes da Petrobras em maio de 2010.
Ele vai ao mercado e solicita sua corretora que as venda por R$30,00, auferindo
R$15.000,00. Ele vai encerrar sua posio, comprando no mercado vista 500 aes
e pagando os juros do aluguel.
Se a queda de preos das aes for suficiente para pagar o valor do aluguel, o
investidor vai lucrar. Se o preo das aes subir, o investidor ter que comprar as
aes alugadas e vendidas por um preo mais alto que o vendido e ter prejuzo.
Imagine que o investidor v ao mercado em julho e compre 500 aes da Petrobras
por R$25,00 a ao para encerrar sua posio. Imagine que o valor do aluguel pelo
perodo tenha sido de R$0,50 por ao.
O investidor recebeu em abril R$15.000,00, paga um aluguel de R$250,00 e compra
500 aes por R$12.500,00 (500 x 25). O ganho lquido ter sido de R$2.250,00
(15.000 12.500 250), sem nenhum aporte inicial do investidor.
Observe que esses ganhos so exatamente o contrrio de ter comprado as aes
em maio e alugado-as para recebimento em julho. Para a venda descoberta
tambm criada uma conta margem similar mencionada para o contrato futuro.
Caso o preo da ao caia, podem ser chamadas margens adicionais, assim como
nos contratos futuros.

21

UNIDADE I CONCEITOS BSICOS DE ECONOMIA

Preo a termo para um ativo investimento


Para fins de aprendizagem, imagine que se est lidando com ativos investimento que no geram
receita aos proprietrios, como aes que no pagam dividendos e ttulos pblicos que no
pagam cupom.
Considerando um investidor que deseja comprar um contrato a termo para comprar uma ao em
trs meses. Assumindo que o preo atual da ao seja R$40,00 e a taxa de juros livre de risco
seja de 5% ao ano. Suponha que o preo a termo da ao seja R$43,00. Um arbitrador pode pegar
emprestado R$40,00 no banco a 5% ao ano, comprar a ao hoje e vender um contrato a termo para
trs meses a R$43,00.
A quantia requerida para quitar o emprstimo ser:
40 ert = 40 e0,05 x 3/12 = R$40,50,
onde r = taxa de juros livre de risco e;
t = tempo.
Desta forma, o arbitrador vai ganhar sem risco e ter garantido um lucro de 43 40,5 = 2,50 por
ao ao fim dos trs meses.
Agora, suponha que o preo da ao seja R$39,00. Um arbitrador poderia vender a descoberto uma
ao por R$40,00, pagar o preo do aluguel, investir o dinheiro da venda a 5% ao ano por trs meses
e comprar um contrato a termo de trs meses.
A venda descoberta da ao renderia 40 e 0,05 x 3/12 aluguel. Supondo que o aluguel seja zero
para simplicar, o arbitrador receber R$40,50 em trs meses. Ao final dos 3 meses, ele compra a
ao por R$39,00 e usa a ao para encerrar a posio vendida descoberta.
O ganho lquido nessa situao ser de:
40,5 39 = R$1,50 por ao ao fim de trs meses.
Na primeira situao, a arbitragem foi possvel, porque o preo a termo era maior que R$40,50. Na
segunda situao, a arbitragem foi possvel, porque o preo a termo era menor que R$40,50. Para
que no haja arbitragem, o preo do contrato a termo deve ser R$40,50, ou seja, o
valor futuro do preo vista corrigido pela taxa de juros livre de risco.
Se Ptermo = 43 e Pvista = 40, compra no mercado vista e vende o contrato a termo.
Se Ptermo = 39 e Pvista = 40, vende no mercado vista e compra o contrato a termo.
A questo que os demais agentes tambm percebem a oportunidade de lucro garantido e seguem
a mesma estratgia. Ao fazerem isso, o preo do ativo no mercado vista se altera e elimina a
possibilidade de arbitragem.

22

Conceitos Bsicos de Economia

UNIDADE I

Generalizando, para que no haja arbitragem, o preo a termo deve ser igual ao valor
futuro do preo da ao.
Fo = Soert,

(2.1)

onde Fo o preo a termo;


So o preo vista e;
t o tempo.

Se Fo > Soert, os arbitradores compram vista e vendem a termo.

Se Fo < Soert, os arbitradores vendem vista e compram a termo.

No exemplo, o preo a termo que elimina a arbitragem de R$40,50. Essa a equao


de precificao de um contrato a termo.
Para o estudo do preo a termo no caso de ativos investimento que geram uma
receita conhecida, como os ttulos pblicos que pagam cupom fixo ou as aes com
dividendos fixos, ver Hull, pp. 102-103. Generalizando, quando o ativo gera uma
receita conhecida com um valor presente I durante a vida do contrato a termo,
tem-se que:
Fo = (So-I)ert,

(2.2)

onde I = valor presente da receita conhecida durante a vida do contrato a termo.


Para o estudo do preo a termo no caso de ativos investimento que geram um
rendimento percentual em relao ao preo vista (yield), ver Hull, p. 105. Generalizando,
Fo = Soe(r-q)t,

(2.3)

onde q = retorno mdio por ano de um ativo durante a durao do contrato a termo
com capitalizao contnua.

Precificando contratos futuro


No momento em que se realiza a negociao, o preo do contrato a termo zero e com o passar do
tempo esse valor pode ser positivo ou negativo.
Conforme a notao anterior, Fo o preo a termo de ativo para um contrato comercializado no
passado, t o tempo at o vencimento do contrato e r a taxa de juros livre de risco para o
intervalo de tempo t.
Define-se que
K = Preo de entrega do ativo no contrato quando da emisso
f = Valor do contrato a termo hoje

23

UNIDADE I CONCEITOS BSICOS DE ECONOMIA


Para os contratos de compra a termo f = (Fo K) e-rt,

(2.4)

Para os contratos de venda a termo f = (K - Fo) e-rt,


Usando (2.1) em (2.4)
f = So - K e-rt

(2.5)

Usando (2.2) em (2.4)


f = So - I - K e-rt

(2.6)

Usando (2.3) em (2.4)


f = Soe-qt - K e-rt

(2.7)

O mais interessante que, quando a taxa de juros livre de risco constante e a mesma para todos
os vencimentos, o preo a termo do ativo e o preo futuro so os mesmos para uma certa data de
entrega futura.

24

Captulo 3
Estratgias de Hedge com
contratos futuro
Muitos dos investidores no mercado de futuros esto em busca de proteo. Proteo contra o
preo de uma commodity, a taxa de cmbio, o nvel do mercado de aes ou alguma outra varivel
econmica. Esses agentes so chamados de hedgers e usam o mercado futuro para reduzir algum
risco em particular a que esto expostos.
Uma proteo (hedge) perfeita aquela que elimina completamente o risco e muito rara. Por
isso, sero apresentadas, a seguir, estratgias para reduo do risco ao menor valor possvel,
aproximando-se do hedge perfeito. Vai se definir quando a venda/compra de um contrato futuro
a mais adequada e qual o tipo de contrato mais adequado para a estratgia proposta.
A explanao assume como hiptese que o hedge assumido e no alterado at o seu fim, sem
ajustes intermedirios. Alm disso, os contratos futuro so tratados como contratos a termo, no
sentido de no possurem liquidao diria por meio da conta margem.

timo de Pareto e eficincia


Como mencionado anteriormente, os hedgers servem para proteger os agentes quanto oscilao
de alguma varivel. Imagine uma empresa que ganha R$10.000 a cada elevao de R$0,01 no preo
de uma mercadoria e perde R$10.000 a cada queda de R$0,01 no preo da mesma mercadoria. Essa
empresa vai querer desenvolver um hedge que neutralize o ganho quando o preo da mercadoria
sobe, assim como a perda quando o preo da mercadoria cai.
O hedge vendido aquele em que se assume uma posio vendida no futuro. Ele adequado
para investidores que vendero algo futuramente e querem assegurar o valor da venda, como
os produtores rurais que vendem a colheita dessa safra no mercado futuro para conseguir preo
melhor. Tambm indicado para agentes que ainda no tm o ativo que ser vendido no futuro, mas
o tero daqui a algum intervalo de tempo.
Um exemplo dessa situao mencionada a do produtor de trigo que vende hoje, para entrega daqui
a trs meses, um milho de quilos de trigo. O preo a ser recebido ser o preo do trigo no mercado
vista daqui a trs meses. O vendedor do trigo est exposto, pois a cada centavo que o quilo de trigo
se reduz, ele perde R$10.000. Da mesma forma, a cada centavo a mais no preo do quilo de trigo,
ele ganha R$10.000.
O produtor precisa neutralizar essa variao e como os contratos futuro de trigo so de uma tonelada,
ele vender mil contratos futuro de trigo. Se o preo do trigo hoje for R$60 o quilo e o preo do
contrato futuro R$59, a empresa vai garantir a receita de R$59 milhes em trs meses.

25

UNIDADE I CONCEITOS BSICOS DE ECONOMIA


Se o preo vista do trigo daqui a trs meses for R$55, ele vender a produo por R$55 milhes
no mercado vista. Nesse momento, haver o vencimento do contrato futuro e o seu preo ser
prximo de R$55 o quilo de trigo (Lembre-se de que, perto do vencimento, o preo do contrato futuro
aproxima-se do preo vista). Como o produtor vendeu os contratos futuro a R$59 e comprar a
R$55, ele auferir R$4 milhes, quando encerrar sua posio no mercado futuro.
Com isso, sero R$55 milhes da venda vista mais R$4 milhes da posio vendida no mercado
futuro, totalizando R$59 milhes.
Se, por acaso, o preo vista em trs meses fosse R$63, o produto receberia R$63 milhes da
venda vista, mas perderia R$4 milhes da posio vendida no futuro, fazendo com que sua receita
lquida fosse de R$59 milhes tambm.
O hedge comprado, por sua vez, envolve a compra de um contrato futuro. Ele adequado para
os agentes que compraro algum bem ou alguma mercadoria no futuro e gostariam de garantir os
custos da compra. O mecanismo anlogo ao do hedge vendido.
Suponha que um produtor de margarina precise comprar 10.000 litros de leo de soja em seis meses
para utilizar em sua fbrica. Se o preo vista do leo subir, os custos de produo de margarina
aumentaro, da mesma forma que se o preo cair, os custos reduzir-se-o.
O produtor de margarina vai bolsa e compra 10 contratos para seis meses de 1.000 litros de leo
de soja. Suponha que o preo futuro do litro de leo seja R$1,00 e daqui a seis meses o preo vista
seja R$1,1. O produtor vai ganhar R$1.000 (10.000 x (1,1 - 1)) nos contratos futuro. Como ele pagar
R$11.000 no mercado vista para comprar o leo, o custo total ser de R$10.000.

Prs e contras do Hedge


Os produtores e as empresas so especializados na produo dos bens e no na projeo dos preos
dos bens no futuro. Por isso, os hedges so teis. Eles permitem que os agentes reduzam seus riscos
e se concentrem no que fazem melhor, que a produo.
Um argumento contra os hedges o de que os acionistas de uma empresa podem fazer os hedges
sozinhos, no sendo necessria a proteo por parte da empresa. O problema desse argumento
que os acionistas no sabem, exatamente, quais os riscos a que a empresa se expe nem o impacto
deles, por isso tendem a fazer hedges ineficientes. A forma de proteo para os acionistas seria a
diversificao. Se algum investidor tem aes de uma companhia area cujo custo do combustvel
essencial, ele pode comprar aes de uma empresa de petrleo para reduzir o risco. Se o aumento
do preo do combustvel reduz o lucro da empresa area, aumenta o da empresa de petrleo,
neutralizando a exposio.
Por outro lado, se a empresa est em um setor em que consegue transferir ao preo dos produtos
vendidos a variao de seus custos, no fundamental o hedge, pois a margem de lucro estar
garantida. Relembrando a disciplina de anlise de cenrios econmicos, os setores em que as
empresas conseguem transferir plenamente a variao de custos para o preo dos produtos so

26

Conceitos Bsicos de Economia

UNIDADE I

aqueles caracterizados por alta concentrao, geralmente monoplios, onde a elasticidade-preo da


demanda bem reduzida.

Risco de base
Apesar dos argumentos acima, fazer a proteo pode no ser to fcil, devido ao fato de no haver
contratos para todos os tipos de riscos, a impreciso quanto data e o volume necessrio de venda
ou de compra e a eventual necessidade de se encerrar os contratos futuros antes do vencimento.
Esses fatores deram origem ao risco de base, tambm chamado base.
Um exemplo de como no h contratos futuro para todos os riscos est no setor de aviao, em
que h dependncia do preo do querosene de aviao e o contrato mais adequado existente para
proteo o de petrleo. No entanto, a dinmica de preos do querosene de aviao e do petrleo
no so idnticas.
Resumidamente, o risco de base equivale diferena entre o preo vista do ativo a ser hedgeado e
o preo futuro do contrato utilizado.
Base = Pvista do ativo a ser hedgeado Pfuturo do contrato utilizado
Quando o preo vista sobe mais que o aumento do preo do contrato h o fortalecimento da base.
Quando o preo vista sobe menos que o aumento do preo do contrato h o enfraquecimento
da base.
Algebricamente,
bn = Sn Fn,
Onde b = Base;
Sn = Preo vista do ativo a ser hedgeado no momento n e;
Fn = Preo futuro do contrato utilizado no momento n.
Imagine que, no momento 1, o preo vista do ativo seja 2,5 e o preo futuro do contrato 2,2. No
momento 2, o preo vista seja 2 e o preo futuro 1,9.
b1 = S1 F1

b 2 = S2 F2

b1 = 2,5 2,2

b2 = 2 -1,9

b1= 0,3

b2 = 0,1

Houve um enfraquecimento da base e isso tem consequncias para quem faz hedge vendido e
hedge comprado.
Sabe-se que a receita lquida do hedge vendido o valor da venda do contrato futuro no momento
inicial compra do contrato futuro na data de vencimento + venda do ativo no mercado vista.
Rhv = F1 F2 + S2

27

UNIDADE I CONCEITOS BSICOS DE ECONOMIA


Onde Rhv = Receita do hedge vendido;
F1 = Valor recebido pela venda descoberta do contrato futuro;
F2 = Valor pago pela compra do contrato futuro para encerrar a posio;
S2 = Valor recebido pela venda do ativo no mercado vista no vencimento dos contratos.
Como b2 = S2 F2,
Rhv = F1 + b2
Rhv = 2,1
Observe que o fato da base ter se reduzido (enfraquecimento da base) piorou a situao
para o hedge vendido.
No entanto, vamos analisar a situao de um hedge comprado. Sabe-se que o custo lquido do hedge
comprado o valor da compra do ativo no mercado vista quando do vencimento dos contratos +
custo do contrato futuro no momento inicial - a venda do contrato futuro no vencimento do contrato
para encerrar a posio.
Chc = S2 + F1 F2
Onde Rhc = Receita do hedge comprado;
F1 = Valor pago pela compra do contrato futuro no momento inicial;
F2 = Valor recebido pela venda do contrato futuro para encerrar a posio;
S2 = Valor pago pela compra do ativo no mercado vista no vencimento dos contratos.
Como b2 = S2 - F2,
Chc = b2 + F1
Chc = 2,1
Observe que o fato da base ter se reduzido (enfraquecimento da base) melhorou a
situao para o hedge comprado.
O fortalecimento da base melhora a situao do hedge vendido e piora a situao do
hedge comprado. J o enfraquecimento da base piora a situao do hedge vendido e
melhora a situao do hedge comprado.
Mencionou-se acima o exemplo da empresa area em que o bem a ser protegido no exatamente
o bem utilizado no contrato futuro que executa o hedge. Esse tipo de proteo chamado de
hedge cruzado e, por no se tratar de bens idnticos, nem toda a exposio precisa ser protegida.

28

Conceitos Bsicos de Economia

UNIDADE I

A razo entre a exposio e a quantia protegida chamada de taxa de hedge e nem sempre o valor
igual a 1 timo.Dados os objetivos dessa disciplina no se apresenta os passos para o clculo do
nmero timo de contratos de hedge. Para maiores detalhes ver Hull (pp. 56-60).

Protegendo uma carteira de aes


Conforme visto na disciplina de renda varivel, o mercado de aes brasileiro possui um ndice
Ibovespa que apresenta uma carteira com as aes mais negociadas na bolsa de valores.
Para esse ndice foi criado, na dcada de 1980, um ndice futuro que projeta o valor do Ibovespa
para uma data futura. O contrato do ndice futuro Ibovespa possui vencimento nos meses pares do
ano e tem seu valor atrelado ao nmero de pontos do Ibovespa no futuro.
Imagine a situao vigente em 9 de abril de 2010, quando o ndice Bovespa registrava 71.700 pontos
e o ndice Futuro Ibovespa para vencimento em junho registrava 72.000 pontos. O valor do ndice
futuro equivale a R$1,00 para cada ponto do ndice. Atualmente, o valor de um contrato futuro do
Ibovespa para vencimento em junho de R$72.000,00.
Suponha que um investidor possua uma carteira de aes e queira proteger o desempenho dessa
carteira. Uma forma de faz-lo seria a venda de um contrato de ndice futuro Ibovespa. Se a carteira
possuda pelo investidor for um espelho do ndice Ibovespa, o hedge completo do investimento o
mais adequado.
Para faz-lo, o investidor deve vender contratos do ndice Bovespa futuro, de acordo com o
tamanho de sua carteira. Se ele possui hoje uma carteira que replique o Ibovespa no valor de
R$72.000, devem ser vendidos dois contratos futuros, supondo que o Ibovespa futuro esteja em
72.000 pontos.
N = (P / F) = 1 x (72.000 / 72.000) = 1
Onde P = Valor da carteira a ser protegida;
F = Preo do contrato futuro do ndice de aes;
= Beta da carteira (sensibilidade da carteira a movimentos do mercado);
N = Nmero timo de contratos a serem vendidos para proteger a carteira.
Esse clculo est correto, porque a carteira possuda replica o comportamento do Bovespa, ou seja,
ela possui um Beta igual a 1, segundo o modelo Capital Asset Princing Model (CAPM).
Se o Beta fosse 2, ou seja, o retorno da carteira fosse duas vezes sensvel a variaes no Ibovespa,
ento, o nmero timo de contratos futuro a serem vendidos seria dois.
Se, em junho, o Ibovespa estiver em 71.000 pontos, o valor do futuro ser igual ao valor vista
no vencimento, logo R$71.000 tambm. Com o encerramento da posio, o ganho da venda do
contrato futuro ser de (72.000 71.000) = R$1.000,00.

29

UNIDADE I CONCEITOS BSICOS DE ECONOMIA


Entretanto, o valor da carteira do investidor no mercado vista ser Ibovespa, porque ela o replica,
logo o ganho no mercado vista ser de 71.000 71.700 = -700.
Como o hedger vende no mercado vista por R$71.000 e ganha R$1.000 no mercado futuro, sua
posio final ser de R$72.000.
Uma das razes principais para o hedge deve-se ao fato de que muitos investidores, especialmente
fundos de previdncia, vo manter os ativos no longo prazo, requerendo proteo no curto prazo,
para garantir o pagamento das aposentadorias.

30

Captulo 4
Swaps
Os swaps surgiram na dcada de 1980 e, desde ento, tm se desenvolvido significativamente,
ocupando uma importante funo nos negcios realizados no mercado de balco.
O swap um tipo de derivativo, negociado em balco, baseado no acordo entre duas empresas de
trocar os fluxos de caixa no futuro. O acordo define as datas quando os fluxos de caixa sero pagos e
a forma de clculo. Na maioria das vezes, o clculo do fluxo de caixa envolve o valor de algum ndice
no futuro, como taxa de juros, taxa de cmbio etc.
A seguir, ser apresentada a operacionalizao dos dois tipos de swaps mais comuns, o de juros e
o de cmbio.

Operacionalizao dos Swaps de taxa


de juros
O tipo de swap mais comum o chamado swap de taxa de juros plain vanilla. Nele, uma empresa
A compromete-se a fazer pagamentos iguais aos juros pr-fixados sobre um montante qualquer
por um nmero de anos e, como compensao, recebe os pagamentos de juros ps-fixados sobre o
mesmo montante. importante destacar que a empresa pagar e receber somente os juros, sem
troca do montante principal.
A contraparte da empresa A ser outra empresa B, que far os pagamentos de juros ps-fixados
empresa A e receber em troca os pagamentos dos juros pr-fixados feitos pela empresa A.
A taxa de juros que utilizada mais comumente nos mercados financeiros internacionais a
Libor (London Interbank Offered Rate), taxa utilizada para emprstimos entre bancos da praa
londrina, na Inglaterra3. A Libor equivalente taxa Cdula de Depsito Interbancrio CDI,
utilizada no mercado interbancrio brasileiro, e ser considerada como padro nos exemplos
a seguir.
Imagine que tenha sido celebrado, em 2 de abril de 2007, um swap de trs anos entre a Microsoft
e a Vale do Rio Doce, com pagamentos semestrais. Suponha que a Microsoft se disponha a pagar
Vale juros de 5% ao ano sobre um montante de US$ 100 milhes e, como compensao, receber,
semestralmente, da Microsoft a taxa de juros Libor vigente em contratos de 6 meses sobre o mesmo
montante de US$ 100 milhes. A taxa de juros que vai ser paga em seis meses definida no momento
da celebrao do acordo e na troca dos fluxos de caixa.
A primeira troca de fluxos de caixa ser em 6 meses, ou seja, em 2 de outubro de 2007. A Microsoft
pagar Vale US$ 2,5 milhes (5%/2 x 100 milhes) pelos juros dos seis meses. A Vale, por sua vez,
vai pagar, em 2 de outubro, a taxa Libor de seis meses para meio ano. Como a Libor de seis meses
3 A taxa Libor pode ser calculada para contratos de vrias periodicidades. Os mais comuns so os contratos de Libor para 1 ms,
3 meses, 6 meses e 12 meses.

31

UNIDADE I CONCEITOS BSICOS DE ECONOMIA


estava em 4,2% ao ano em 2 de abril de 2007, a Vale pagar, em 2 de outubro, 2,1% sobre R$100
milhes4, o que equivale a R$2,1 milhes.
A segunda troca de fluxos de caixa ser no dia 2 de abril de 2008, um ano aps a celebrao. Nessa
data, a Microsoft pagar US$ 2,5 milhes para a Vale e esta ltima pagar a taxa Libor de 6 meses
vigente em 2 de outubro de 2007. Suponha que a Libor de 6 meses vigente em outubro de 2007 era
de 4.8% ao ano. Ento, a Vale pagar, em 2 de abril de 2008, a cifra de US$ 2,4 milhes (0,5 x 4,8
x 100) para a Microsoft.
Haver 6 trocas de fluxo de caixa durante a vigncia do swap, que de 3 anos. Os pagamentos
pr-fixados sero todos de US$ 2,5 milhes, j os ps-fixados dependero do comportamento da
Libor de 6 meses. Geralmente, efetua-se o pagamento do resultado lquido do swap. Segundo esse
procedimento, no primeiro fluxo de caixa, a Microsoft transferir US$ 400 mil Vale (2,5 2,1);
no segundo fluxo, a Microsoft transferir US$ 100 mil (2,5 2,4). Para uma representao dos
pagamentos, observe a figura e a tabela abaixo.

5%
Vale

Microsoft
Libor
Figura 4.1 Swap de taxa de juros entre Microsoft e Vale
Tabela 4.1 Swap Microsoft e Vale

Fluxo de Caixa da Microsoft para a Vale


Data

Montante

Microsoft Paga

Vale Paga

Libor de 6 meses
ao ano

Pagamento Lquido

2/4/07

100.000.000

5% ao ano
semestralmente

Libor de 6 meses
semestralmente

4,20%

2/10/07

100.000.000

2.500.000

2.100.000

4,80%

400.000

2/4/08

100.000.000

2.500.000

2.400.000

5,30%

100.000

2/10/08

100.000.000

2.500.000

2.650.000

5,50%

-150.000

2/4/09

100.000.000

2.500.000

2.750.000

5,60%

-250.000

2/10/09

100.000.000

2.500.000

2.800.000

5,90%

-300.000

2/4/10

100.000.000

2.500.000

2.950.000

-450.000

Observe que, devido elevao da Libor, a Microsoft passa a receber recursos da Vale de outubro de
2008 em diante, razo pela qual a transferncia de recursos da Microsoft para a Vale representada
com sinal negativo.
Os swaps so instrumentos financeiros muito versteis. Eles no existem por si s e seu objetivo
trocar (swap) a composio dos fluxos de caixa. As empresas s os realizam para neutralizar ou para
alterar algum tipo de exposio anteriormente existente.
4 Divide-se a taxa de juros por dois, pois os pagamentos so semestrais e as taxas ao ano.

32

Conceitos Bsicos de Economia

UNIDADE I

Usando o swap para alterar uma obrigao


Suponha que a Microsoft, antes de celebrar o swap, houvesse contrado um emprstimo junto a
um banco de US$ 100 milhes, com taxa de juros ps-fixada de Libor + 0,1%. Depois da celebrao
do swap, ela ter 3 movimentos no fluxo de caixa:
pagar Libor + 0,1% ao banco;
receber Libor da Vale, seguindo o swap;
pagar 5% Vale, seguindo o swap.

Paga 5% Vale
Microsoft
Recebe Libor

Paga Libor +
0,1% ao banco

A Libor que a Microsoft receber da Vale no swap neutralizar a Libor que ela tem de pagar ao banco
e o resultado lquido para a Microsoft ser o pagamento de 5,1% ao ano, independentemente do
valor da Libor.

Microsoft
Paga 5,1%
Observe que a Microsoft trocou uma obrigao ps-fixada (emprstimo do banco) por uma obrigao
prefixada (5,1% ao ano).
O propsito do swap para a Microsoft era trocar uma obrigao ps-fixada por uma prefixada, se
livrando do risco de variao na taxa de juros.
Agora, suponha que a Vale tivesse um emprstimo bancrio, antes de celebrar o swap, de 3 anos no
valor de US$ 100 milhes, com juros prefixados de 5,2% ao ano. Aps o swap, o fluxo de caixa da
Vale ter 3 movimentos:
pagar 5,2% ao banco;
pagar Libor Microsoft, seguindo o swap;
receber 5% da Microsoft, seguindo o swap.
Esses trs movimentos fazem com que a obrigao lquida da Vale seja de Libor + 0,2% ao ano.

Paga Libor
Microsoft

Paga 5,2% ao
banco
Vale

Recebe 5% da
Microsoft
33

UNIDADE I CONCEITOS BSICOS DE ECONOMIA

Paga Libor +
0,2%
Vale
Observe que a Vale transformou uma obrigao prefixada (5,2%) em uma ps-fixada (Libor +
0,2%). Provavelmente, ela acredita que a Libor vai cair bastante no futuro, reduzindo os custos com
pagamento de juros.
O propsito do swap para as empresas foi trocar as obrigaes de ps para pr (Microsoft) e de pr
para ps (Vale).

Usando o swap para alterar um direito


Os swaps podem ser usados, tambm, para transformar os direitos de pre para ps e vice-versa.
Imagine que, antes do swap, a Microsoft tivesse US$ 100 milhes em ttulos pblicos com
remunerao de 4,7% ao ano ao longo dos prximos 3 anos. Depois do swap, o fluxo de caixa da
Microsoft ter 3 movimentos:
receber 4,7% dos ttulos;
receber Libor da Vale, seguindo o swap;
pagar 5% Vale, seguindo o swap.

Paga 5% Vale

Recebe 4,7%
Microsoft

Recebe Libor
Recebe Libor
0,3%
Microsoft
A Microsoft trocou a remunerao de um ativo de prefixada (4,7% do ttulo) para ps-fixada (Libor
0,3%) com o swap.
A Vale tambm poderia efetuar a transformao. Imagine que, antes do swap, a Vale tivesse um
investimento de US$ 100 milhes que rendesse Libor + 0,2% ao ano. Aps o swap, o fluxo de caixa
dela seria:
receber Libor + 0,2% do investimento;
pagar Libor Microsoft, seguindo o swap;
receber 5% da Microsoft, seguindo o swap.

34

Conceitos Bsicos de Economia

UNIDADE I

Esquematicamente:

Paga Libor
Microsoft

Recebe Libor
+ 0,2%
Vale

Recebe 5%
Aps o swap,

Recebe 5,2%
Vale
O resultado lquido para a Vale ser uma rentabilidade prefixada de 5,2% ao ano, independentemente
da taxa Libor. Ela transformou um rendimento ps-fixado (Libor + 0,2%) em pr-fixado (5,2%).

Papel dos intermedirios financeiros


A anlise da operacionalizao dos swaps entre duas empresas no financeiras pode levantar uma
dvida muito importante. Os departamentos financeiros das empresas conhecem todas as empresas
ao redor do mundo para acordar um swap?
A resposta para essa pergunta no. Para realizar essas transaes, existem os intermedirios
financeiros, em sua grande maioria bancos. As empresas que esto nas pontas do swap quase nunca
se conhecem.
Eles no precisam encontrar ao mesmo tempo duas empresas que queiram efetuar o swap de um
mesmo montante de recursos. Eles efetuam o acordo com uma empresa por vez e casam dentro de
seu balano. Por isso, a gesto de risco dos bancos deve ser excepcional e sofre minuciosa superviso
dos reguladores. No caso brasileiro, a superviso dos bancos est a cargo do Banco Central do Brasil,
conforme apresentado na disciplina Sistema Financeiro Nacional.
Geralmente, os bancos cobram uma comisso para celebrar os swaps de taxa de juros que varia entre
0,03% e 0,04% do montante. Caso alguma das empresas no honre seus compromissos, o banco,
como contraparte central, deve honrar os pagamentos com a outra empresa e recebe a remunerao
para cobrir esse risco.
A instituio financeira ter dois contratos de swap um com cada empresa independentes.
Pode-se representar os exemplos anteriores como:

5,2%

4,985%

5,015%
Instituio
Financeira

Vale
Libor

Libor + 0,1%
Microsoft

Recebe Libor
+ 0,2%
35

UNIDADE I CONCEITOS BSICOS DE ECONOMIA

4,985%
Instituio
Financeira

Vale
Libor + 0,2%

5,015%

Libor

Microsoft
Libor

4,7%

Observe que a instituio financeira distribui a cobrana de sua comisso entre as duas pontas
do swap. Ela recebe 0,015% a mais da Microsoft e repassa 0,015% a menos que 5% para
a Vale.

Swap de moedas
Um outro tipo muito popular o swap de moedas ou swap de cmbio. Ele envolve a troca do
principal e dos pagamentos de juros em uma moeda pelo principal e o pagamento de juros em uma
segunda moeda.
O swap de moedas exige que o principal seja calculado nas duas moedas. Geralmente, a troca do
principal acontece no comeo e no trmino do swap.
Considere uma situao hipottica de um acordo de swap de moedas de 5 anos entre a Dell
Computadores e a Petrobras que entra em prtica em 1 de fevereiro de 2007. Suponha que a Dell
pague uma taxa de juros prefixada de 5% em reais e receba uma taxa prefixada de 6% em dlares da
Petrobras. Os pagamentos de juros acontecem uma vez por ano e as quantias principais so US$ 18
milhes e R$10 milhes.
Esse exemplo chamado de swap de moeda fixo-fixo, porque a taxa de juros em ambas as moedas
fixa.

5% em R$
Petrobras

Dell
6% em US$

A princpio, o fluxo dos principais ocorre no sentido contrrio s setas da figura acima, porque a
Petrobras emprestou R$10 milhes Dell, que paga 5% em reais. Da mesma forma, a Dell emprestou
US$ 18 milhes Petrobras, que paga 6% em dlares.
Quando terminar o pagamento dos juros do swap, a Petrobras pagar o principal, enviando US$
18 milhes Dell e esta pagar os R$10 milhes Petrobras. A cada ano, durante a vigncia do
contrato, a Dell pagar R$500 mil Petrobras e receber US$ 1,08 milhes.
Apresenta-se, a seguir, o fluxo de caixa da Dell.

36

Conceitos Bsicos de Economia

UNIDADE I

Tabela 4.2 Swap Dell e Petrobras - Fluxo de Caixa da Dell para a Petrobras

Data

Fluxo de Caixa em
US$ (milhes)

Fluxo de Caixa em
R$ (milhes)

1/2/07

-18,00

10,00

1/2/08

1,08

-0,50

1/2/09

1,08

-0,50

1/2/10

1,08

-0,50

1/2/11

1,08

-0,50

1/2/12

1,08

-0,50

Um swap como o apresentado pode ser utilizado para transformar emprstimos em uma moeda
para emprstimos em outra moeda. Suponha que a Dell possa captar US$ 18 milhes em ttulos,
denominados em dlar, a uma taxa de 6% de juros. Nesse caso, o swap ter o efeito de transformar
essa transao em um emprstimo de R$10 milhes, com juros de 5%.
A troca inicial dos principais transforma a captao de dlares advinda do lanamento de ttulos em
dlares em uma captao em libras. Os pagamentos subsequentes s tm o efeito de transformar os
pagamentos de juros e principal de dlares para reais.
De forma anloga ao swap de taxa de juros, o swap de moeda pode transformar, tambm, o fluxo
de um direito da empresa. Imagine-se que a Dell possa investir R$10 milhes no Brasil, com
rendimento de 5% ao ano, pelos prximos 5 anos, mas acredita que o dlar vai se depreciar contra
o real. Quando vier o pagamento dos juros e do principal, a Dell vai receber menos dlares e, por
isso, prefere um investimento denominado em dlares. O swap ter o efeito de transformar um
investimento em R$ em um investimento de US$ 18 milhes, com retorno em dlares de 6%.
Para maiores informaes sobre swaps de ndice de aes, de commodities e de
volatilidade, ver Hull, pp. 180-181.

Estudo de Caso Os swaps e a gesto da


dvida grega
Alguns governos europeus, entre eles a Grcia, utilizaram-se de derivativos na
gerncia da dvida pblica, com o objetivo de se adequar ao acordo de Maastricht,
que estabelecia os critrios de entrada na Unio Europeia. Entre as alternativas
disponveis no mercado financeiro, destacavam-se os swaps, por sua liquidez e pela
ampla experincia dos agentes no seu emprego.
As modalidades de swap adotadas pelo governo grego foram o swap cruzado de
moeda e o swap de taxa de juros. O primeiro, similar ao swap de moeda, baseia-se
na assuno de posies contrrias nos mercados vista e a termo e implica a troca
de principal e de juros em moedas diferentes, cuja finalidade seria proporcionar
proteo contra flutuaes cambiais associadas a fluxos de caixa denominados nas

37

UNIDADE I CONCEITOS BSICOS DE ECONOMIA


diferentes moedas. O segundo visa a proteger contra flutuaes indesejadas na taxa
de juros e baseia-se na troca de fluxos de caixa submetidos a diferentes regimes de
taxas de juros: fixo para flutuante e vice-versa.
A Grcia possua endividamento em ienes japoneses e dlares americanos e durante
o perodo 1999/2000 o euro sofria significativa depreciao, fazendo com que o
custo desses emprstimos aumentasse em termos de euros, o que comprometia
a arrecadao e o endividamento grego. Para solucionar esse problema a Grcia
recorreu a swaps de cmbio que lhe proporcionassem ganhos quando da depreciao
do euro, de forma a neutralizar o aumento da dvida.
No caso grego, adotou-se mtodo pouco ortodoxo nos cross currency swaps, com
a gerao de pagamentos Grcia pela instituio financeira no momento da
sua realizao. O Goldman Sachs (GS) foi o agente escolhido para a montagem e a
realizao da maioria das referidas transaes. Estima-se que foram contratadas cerca
de doze desse tipo, entre o final de 1999 e o incio de 2001. O fluxo positivo gerado
inicialmente para a Grcia foi registrado como abatimento do estoque da dvida
publica. O banco cobrou juros adicionais pela tranche de caixa e para cobertura de
riscos de crdito, a credit charge, que, em geral, pode ser um colateral ou taxa fixa.
O problema para a Grcia foi que, a partir de 2001, com o estouro da bolha ponto com
nos Estados Unidos, as taxas de juros norte-americanas moveram-se para patamares
muito baixos, provocando a migrao de um volume significativo de capitais para
a Europa, provocando a apreciao do euro. Com a apreciao do euro, o swap de
cmbio passou a gerar prejuzo para a Grcia, prejudicando as contas fiscais.
O governo grego, alm dos swaps, criou, no ano de 2000, entidade legal chamada
Ariadne, que permitiu Grcia securitizar as receitas de loteria. Transao similar
foi executada em 2001, com a criao da entidade Aeolos, que antecipou receita,
oferecendo como contrapartida recebveis de tarifas aeroporturias.
Na verdade, a relao dvida/PIB da Grcia de 105,3%, em 2000, passou para 103,7%,
em 2001, permanecendo bem acima do teto de 60% estipulado no tratado de
Maastricht. Quanto ao dficit da Grcia, em 2001 fora de -4.5% e, sem os swaps, teria
sido de -4.64%, ainda segundo nota do Goldman. O tratado prev um teto de 3%
para esta relao fiscal.
Atualmente, a Grcia sofre de um problema crnico de sustentabilidade da dvida
pblica com a relao dvida/PIB no patamar de 112,6% e dficit fiscal em 2009 superior
aos 13% do PIB. Esse elevado endividamento e a dificuldade de implementao do
ajuste fiscal fizeram com que os investidores elevassem sua averso ao risco de no
pagamento da dvida grega. Essa maior averso ao risco materializou-se na cobrana
de uma maior taxa de juros para emprestar ao pas. Com isso, as taxas de juros dos
ttulos gregos saram de 3% ao ano para mais de 8%, levando o pas a recorrer ao
auxlio do Fundo Monetrio Internacional e aos emprstimos bilaterais dos membros
da Unio Europeia, com a inteno de captar mais de 45 milhes (US$ 60 milhes).

38

Mercado de Opes
e Derivativos

Unidade iI

Captulo 1
Operacionalizao do mercado
de opes
O objetivo deste captulo explicar como organizado o mercado de opes, qual sua terminologia,
como os contratos so negociados, como so definidas as chamadas de margens e outras
caractersticas. frente, os demais captulos apresentaro as estratgias de negociao com opes
e a forma de precificao.

Tipos de opes
Antes de mais nada, bom recordar o conceito de opo. Conforme dito no incio dos estudos, as
opes constituem um derivativo que permite a comercializao de um direito/dever de compra ou
venda de um ativo em determinada data futura por um preo predeterminado.
Existem dois tipos de opes:
opes de compra (call options) e;
opes de venda (put options).
As opes de compra do o direito ao seu proprietrio de comprar determinado ativo5 em uma
data no futuro por um preo predefinido. A data especificada no contrato chamada de data de
vencimento e o preo predefinido chamado de preo de exerccio.
As opes de venda do o direito ao seu proprietrio de vender determinado ativo em uma data no
futuro por um preo predefinido.
Existem dois tipos de opes quanto forma de exerccio: americanas e europeias. As americanas
podem ser exercidas antes da data de vencimento, isto , o proprietrio pode desejar e obter o ativo
subjacente antes do vencimento. As opes europias s podem ser exercidas na data de vencimento
do contrato.
5 Durante o captulo, utilizar-se-o exemplos de opes de aes, mas existem opes de moeda estrangeira, de ndice de aes,
como o Ibovespa, de futuros, de ouro etc.

39

UNIDADE II MERCADO DE OPES E DERIVATIVOS

Opes de compra
Imagine um investidor que compra uma opo europeia de compra com um preo de exerccio de
R$100,00 para compra de 100 aes e vencimento em quatro meses. Ele ter o direito de comprar
daqui a 4 meses 100 aes por R$100,00 cada ao.
Lembre-se de que quem compra a opo de compra, o titular, sempre tem um direito de
compra de um ativo e, por isso, paga para ter o direito, que o preo da opo ou prmio.
Suponha que o preo da opo R$5,00 por ao. Ento, o investimento de quem comprou a opo
de compra (COC) de R$500 (5 x 100). Suponha, tambm, que o preo atual da ao, tambm
chamado preo vista (spot price), seja de R$98,00.
Preo de Exerccio = 100;
Preo vista = 98;
Preo da opo de compra = 5;
Investimento inicial = 500.
Se na data de exerccio o valor da ao for menor que R$100,00, no haver o exerccio da opo,
ou seja, ele no vai comprar por R$100,00. Observe que no faz sentido pagar R$100,00 por algo
que vale menos que R$100,00 no mercado vista. Caso a opo de compra no seja exercida, o
resultado lquido do agente ser um prejuzo de R$500 (5 x 100).
No entanto, se o preo da ao fosse R$115, a opo seria exercida no vencimento.
O agente gastaria R$10.000 para comprar 100 aes por R$100,00. Ele venderia imediatamente
por R$115,00 e lucraria R$15,00 por cada uma das 100 aes, o que totalizaria R$1.500, abstraindose dos impostos.
A figura a seguir ilustra o comportamento de um titular de opo de compra (COC). Quem compra
a opo chamado titular.
Figura 5.1 Compra de Opo de Compra

40

Mercado de Opes e Derivativos

UNIDADE II

O detalhe curioso que a opo de compra sempre ser exercida, se o preo vista (Sp) for
maior que o preo de exerccio (Xp), mesmo que haja prejuzo. Imagine que Sp seja igual a 102.
O agente vai exercer a opo e comprar por R$100 cada ao. Vender, imediatamente, as aes
por R$102 e lucrar R$2,00 por ao. Entretanto, ele pagou R$5,00 por cada opo de compra
de ao. O agente ter um resultado lquido de -300, prejuzo lquido inferior ao gasto para
comprar a opo.
Se Sp =102, Resultado = (-5 + 2) x 100 = -300.
Quanto maior for o preo vista, maior o lucro de quem comprou a opo de compra, tornando,
portanto, ilimitado. A perda limitada ao preo da opo, mas o ganho ilimitado para
o comprador da opo de compra (COC).

Opo de venda
Enquanto na COC o titular (comprador) espera que o preo aumente, na compra da opo de venda
(COV) o titular espera que o preo do ativo se reduza e, por isso, paga para ter o direito de vender
no futuro por determinado preo.
Sempre paga quem compra o direito de vender ou de comprar algo.
Imagine um investidor que compra uma opo europeia6 de venda de 100 aes com preo de
exerccio de R$70, sendo que o preo atual R$65,00. A data de vencimento em trs meses e o
preo da opo de venda R$7,00.
Preo de Exerccio = 70;
Preo vista = 65;
Preo da opo de venda = 7;
Investimento inicial = 700.
Se em trs meses o preo da ao estiver acima do preo de exerccio, a opo no ser exercida,
pois mais vantajoso vender no mercado vista. Suponha que o preo da ao esteja em R$55 na
data de exerccio.
O titular da opo de venda vai exercer seu direito e vender as aes por R$70. Imediatamente, ele
comprar as aes por R$55 e ter um ganho de R$15 por ao.
Como ele havia pago R$7 para ter o direito de vender (COV), o lucro lquido ser de R$8 por ao,
R$800 no total.
A figura 5.2 ilustra a situao do comprador de uma opo de venda (COV).

6 Utilizam-se opes europeias porque elas tornam os exerccios mais didticos, mas a maior parte das opes comercializadas no
mundo so americanas. No Brasil, comercializam-se, apenas, opes americanas, que permitem exerccio antecipado.

41

UNIDADE II MERCADO DE OPES E DERIVATIVOS


Figura 5.2 Compra de Opo de Venda

Para todos os preos da ao maiores que R$70, a opo de venda no ser exercida e o prejuzo
lquido ser de R$7,00 por ao.

Posies de opes
Nos exemplos anteriores, foram apresentadas as compras de opes de compra (COC) e a compra de
opes de venda (COV). No entanto, todo contrato tem dois lados, um comprador e um vendedor. Os
compradores (titulares) compram um direito de compra/venda frente os vendedores (lanadores)
e pagam um prmio por isso.
O vendedor de uma opo sempre recebe uma quantia no comeo da negociao e ter uma obrigao
depois, que pode ser realizada ou no, dependendo da vontade do comprador.
O lucro do vendedor de uma opo ser o mesmo valor absoluto do prejuzo de quem comprou a
mesma opo, seja ela de venda ou de compra.
Por isso diz-se que o mercado de opes um jogo de soma zero, em que o ganho
de um agente , necessariamente, a perda de outro agente. A soma dos resultados
lquidos dos agentes ser sempre zero.
Observe abaixo os grficos para os vendedores de opes:
Figura 5.3 Venda de Opo de Compra (VOC)

42

Mercado de Opes e Derivativos

UNIDADE II

No caso da VOC, o investidor recebe R$5 pela venda da opo. Se Sp > X, a opo ser exercida pelo
titular. Se Sp = 115, o vendedor ser obrigado a vender por R$100. Ele perde R$15,00, mas, como
havia recebido R$5, ter uma perda de R$10.
Figura 5.4 Venda de Opo de Venda (VOV)

No caso da VOV, o vendedor recebe R$7 pela venda da opo. Se Sp < X, a opo ser exercida pelo
comprador. Se Sp = 55, o vendedor ser obrigado a comprar por R$70 algo que vale R$55 e perder
R$15. Como havia recebido R$7 na venda da opo, o prejuzo lquido ser de R$8.
O ganho dos compradores sempre ilimitado e sua perda limitada ao preo da opo,
porque eles decidem se exercem ou no o direito.
O ganho dos vendedores sempre limitado ao preo da opo e suas perdas so
ilimitadas, porque eles no decidem se exercem ou no. O risco estar sempre com
os vendedores (perdas ilimitadas) e, por isso, sero chamadas margens somente
para eles.
Os manuais no apresentam, no entanto, h uma regra de bolso til para orientar o ganho dos
investidores que operam com opes.
Diante de letras iguais no incio e no fim, o ganho se d quando o preo sobe, na
alta. Ex: COC e VOV. Caso o preo da ao suba, vale a pena exercer a COC e o
ganho ilimitado. No caso da VOV, a opo no ser exercida e o vendedor ganhar
o prmio.
Diante de letras distintas no incio e fim, o ganho se d quando o preo cai, na
baixa. Ex: VOC e COV. Caso o preo da ao caia, a opo de compra no ser
exercida e o vendedor (VOC) ganhar o prmio. No caso da COV, vale a pena exercer
a opo de venda e o ganho ilimitado.
Como se trata de um jogo de soma zero, quando as letras so iguais a perda se d
na baixa e o ganho na alta. Quando as letras so diferentes, a perda se d na alta e
o ganho na baixa.
Resumindo, h quatro tipos de posies em opes:
compra de opo de compra (COC);

43

UNIDADE II MERCADO DE OPES E DERIVATIVOS


compra de opo de venda (COV);
venda de opo de compra (VOC); e
venda de opo de venda (VOV).
Abstraindo-se o prmio da opo, o ganho lquido do comprador das opes de compra pode ser
definido como:
compra de opo de compra: max {0, Sp X}
a opo ser exercida, se Sp > X;
no ser exercida, se Sp < X, e o prejuzo ser C.
venda de opo de compra: min {0, X - Sp};
compra de opo de venda: max {0, Sp X};
venda de opo de venda: min {0, Sp X}.

Calcule o ganho lquido para o comprador e para o vendedor das opes abaixo:
a. COC/VOC com X = 100, preo da opo de compra = 5, Sp1 = 80 e Sp2 = 120.
b. COV/VOV com X = 70, preo da opo de venda = 7, Sp1 = 40 e Sp2 = 100.

44

Mercado de Opes e Derivativos

UNIDADE II

Especificao das opes


O restante do captulo ser destinado s especificaes das opes de aes e seus detalhes, como a
data de vencimento, o preo de exerccio, o limite de posio de um agente, a tributao etc.

Datas de vencimento
Um dos itens utilizados para identificar uma opo seu ms de vencimento. No caso brasileiro, so
comercializadas no mercado de bolsa somente opes de compra e elas vencem em todos os meses,
sendo identificadas pelo cdigo da ao, por uma letra do alfabeto (representa o ms de vencimento)
e pelo preo de exerccio.
Os meses de exerccios so codificados da seguinte forma:
Tabela 5.1 Meses de vencimento de opes

Ms

Letra Correspondente

Ms

Letra Correspondente

Janeiro

Julho

Fevereiro

Agosto

Maro

Setembro

Abril

Outubro

Maio

Novembro

Junho

Dezembro

Imagine uma opo de ao da Petrobras com vencimento em junho e preo de exerccio de R$36,00.
Como o cdigo da ao PN da Petrobras Petr, teremos PetrF36.
As opes no Brasil sempre vencem na terceira segunda-feira do ms e, geralmente, o mercado de
aes movimenta muitos recursos nesse perodo, pois agentes tentam influenciar o preo das aes
para evitar ou estimular o exerccio de algumas opes.

Preos de exerccio
No mercado de bolsa brasileiro, os preos de exerccio so nmeros inteiros, com variao unitria
ou de dois em dois reais.

Terminologia
Suponha que uma mesma empresa possua opes de aes de compra e de venda e que, alm disso,
possua vrios meses e preos de exerccio.
Para simplificar, criou-se a diviso por classes em opes de compra e opes de venda e a diviso
por sries de acordo com o ms de vencimento e preo de exerccio.

45

UNIDADE II MERCADO DE OPES E DERIVATIVOS


As opes tambm so divididas em opes dentro do dinheiro, no dinheiro e fora do dinheiro,
de acordo com a possibilidade de exerccio ou no.
Como visto anteriormente, a opo de compra exercida, se o Sp > X, e, por isso diz-se que ela est
dentro do dinheiro caso seja passvel de exerccio. Se Sp = X, diz-se que a opo de compra est
no dinheiro e, se a opo de compra no for passvel de exerccio (Sp < X), diz-se que ela est fora
do dinheiro.
As opes de venda esto dentro do dinheiro, se Sp < X, no dinheiro, se Sp = X, e fora do
dinheiro, se Sp > X.

Tributao
No Brasil, as opes so cobradas pela bolsa por meio de emolumentos e taxa de liquidao.
Alm disso, os ganhos com opes devem recolher imposto de renda sobre o valor do ganho de
capital lquido.

Margens
No mercado de bolsa brasileiro, os investidores, ao comprar aes, podem pagar com o saldo na
corretora ou utilizar uma conta margem disponibilizada pela corretora e sobre a qual incide juros.
Na verdade, a conta margem um crdito rotativo (cheque especial) disponibilizado pela corretora
a seus investidores.
Essa conta margem no tem nenhuma ligao com as chamadas de margem de garantia mencionadas
no captulo 2 sobre mercados futuros.
Quando o investidor vende a opo de compra de uma ao no Brasil, ele obrigado pela bolsa a
depositar uma garantia equivalente ao montante vendido em opes.
Se um investidor vende 100 opes de compra de Petrobras com X = 36, ele ter que depositar,
como garantia, 3.600 (36 x 100) ou fornecer 100 aes da Petrobras como garantia. Caso deposite
em dinheiro, ter que fazer aportes adicionais, caso o preo da ao aumente no mercado vista.
Apesar do mercado brasileiro de opes possuir um volume significativo de especuladores, as opes
tm um papel importante entre os instrumentos financeiros, pois, como ser visto a seguir, podem
atuar como mecanismos de proteo (hedge) e de diversificao de risco.
Esse captulo tratou, especificamente, de opes de bolsa, no entanto existe um mercado de balco
para esse instrumento financeiro. Conforme explicado em captulos anteriores, as transaes no
mercado de balco tm a desvantagem de no possuir uma contraparte central, o que permite o
descumprimento das obrigaes por parte do vendedor das opes. Para mitigar esse risco, os
agentes tm solicitado o depsito de um valor de garantia. As vantagens so permitir a criao de
contratos de tamanhos diferenciados, com datas e preos de exerccio especficos.

46

Captulo 2
Propriedades e estratgias de negociao
envolvendo opes de aes
Neste captulo, sero apresentadas as propriedades e os fatores que afetam os preos das opes de
aes e as estratgias mais comuns de utilizao de opes.

Fatores que afetam os preos das opes


H seis fatores que afetam os preos das opes:
1. o preo atual da ao: S0;
2. o preo de exerccio: X;
3. o intervalo para o vencimento: T;
4. a volatilidade do preo da ao: (sigma);
5. a taxa de juros livre de risco: r;
6. os dividendos esperados durante a vida da opo.
A seguir, sero apresentados os efeitos sobre o preo da opo da variao em cada um desses
fatores, mantidos os demais fixos.

Preo da ao e preo de exerccio


Caso uma opo de compra seja exercida no futuro, o resultado lquido medido pela diferena entre
o preo da ao e o preo de exerccio. Por isso, as opes de compra passam a se valorizar quando
o preo da ao sobe e reduzem seu preo quando o preo da ao cai. Da mesma forma, se o preo
de exerccio for menor, a chance da opo de compra ser exercida maior e, por isso, seu preo ser
superior, ao passo que opes de compra com preo de exerccio maior tero um preo menor.
Para as opes de venda, o resultado lquido, em caso de exerccio, o valor em que o preo de
exerccio supera o preo da ao. Por isso, o preo das opes de venda reage de maneira oposta ao
comportamento do preo das opes de compra.
A um preo da ao maior a chance da opo de venda ser exercida ser menor e a um preo da ao
menor a chance da opo de venda ser exercida ser maior. Se o preo da ao aumenta, o preo da
opo de venda cai, porque ela fica mais fora do dinheiro.
Se o preo de exerccio for maior, a chance da opo de venda ser exercida ser maior, assim como
seu preo. Para preos de exerccio menores, a chance da opo de venda ser exercida ser menor,
assim como seu preo.

47

UNIDADE II MERCADO DE OPES E DERIVATIVOS


O impacto do preo da ao e do preo de exerccio sobre opes de compra e venda pode ser visto
mais detalhadamente nos grficos a seguir (Hull, p. 211).
Supondo S0 = 50, X = 50, r = 5%, = 30% e T = 1.
Figura 6.1 Efeitos do preo da ao e do preo de exerccio sobre o preo das opes

Tempo para o vencimento


Tanto opes americanas quanto europeias, seja de compra ou de venda, tero seus valores
aumentados quanto maior for o perodo de tempo at o vencimento. Isso se deve ao fato de que
um maior intervalo de tempo permite que os preos das aes evoluam mais e se aproximem ou se
afastem dos preos de exerccio, aumentando a chance de exerccio das opes.
Figura 6.2 Impacto do tempo para vencimento sobre o preo das opes

48

Mercado de Opes e Derivativos

UNIDADE II

Volatilidade
A volatilidade do preo de uma ao uma medida de quo incerto so os movimentos dos preos
de uma ao. Quando a volatilidade aumenta, a chance do preo da ao aumentar muito ou cair
muito aumenta.
Para o titular de uma opo de compra, a elevao do preo da ao boa, no entanto a queda brusca
do preo da ao no gerar muito prejuzo, pois o mximo de perda do titular de uma opo de
compra o prmio.
Para o titular de uma opo de venda, a queda significativa do preo da ao benfica e aumenta
as chances da opo ser exercida. Se o preo da ao se elevar significativamente, no haver grande
perda, pois o mximo de perda do titular da opo de venda o prmio.
Por isso, o preo das opes de compra e de venda aumenta com o aumento da volatilidade.

Taxa de juros livre de risco


Conforme mencionado anteriormente, parte-se da hiptese de que a variao nas taxas de juros
no geram efeito sobre as demais variveis consideradas7. Com a expanso das taxas de juros
na economia, a tendncia que aumente a taxa de crescimento esperada para o preo da ao.
Entretanto, reduz o valor presente dos fluxos de caixa a serem recebidos no futuro por um titular
de uma opo.
Esses dois efeitos faro com que o preo da opo de venda se reduza. No caso das opes de compra,
o primeiro efeito tende a superar o segundo, fazendo com que o preo da opo de compra aumente
com o aumento dos juros.
Pode-se resumir o impacto das seis variveis consideradas na tabela a seguir.
7 Se o aumento de juros impactasse o preo das aes, a tendncia que os preos das aes casse, porque ficaria mais atrativo
investir em ttulos do governo e em outros ativos. Nesse caso, o aumento dos juros reduziria o preo das aes e das opes de
compra e aumentaria o preo das opes de venda.

49

UNIDADE II MERCADO DE OPES E DERIVATIVOS


Tabela 6.1 Resumo dos efeitos sobre o preo das opes de aumento nas variveis com tudo mais
mantido constante

Varivel

Opo de
Compra
Europeia

Opo
de Venda
Europeia

Opo de
Compra
Americana

Opo
de Venda
Americana

Preo da ao

Preo de exerccio

Tempo para Vencimento

Volatilidade

Taxa juros livre de risco

Dividendos

O sinal de (+) significa que diretamente proporcional, ou seja, um aumento na varivel gera
aumento no preo da opo. O sinal (-) significa que inversamente proporcional, ou seja, um
aumento na varivel gera reduo no preo da opo. (?) significa que o efeito incerto.

Paridade entre opes de compra e de venda


Assume-se que o mercado de opes grande e que possui muitos agentes. Para fins didticos,
assumem-se, tambm, algumas hipteses simplificadoras, como as descritas a seguir.
1. No h custos de transao como emolumentos.
2. Todos os resultados lquidos (lucros e prejuzos) esto sujeitos mesma tributao.
3. possvel pegar emprestado e emprestar taxa livre de risco.
Ademais, utiliza-se a seguinte nomenclatura para as variveis:
So = preo atual de uma ao;
X = preo de exerccio;
t = intervalo de tempo at o vencimento da opo;
St = preo da ao na data de vencimento da opo;
r = taxa de juros livre de risco, que composta continuamente;
C = preo de uma opo de compra (call) americana para comprar uma ao;
P = preo de uma opo de venda (put) americana para vender uma ao;
c = preo de uma opo de compra (call) europeia para comprar uma ao;
p = preo de uma opo de venda (put) europeia para vender uma ao.
Considere duas carteiras de ativos:

50

Mercado de Opes e Derivativos

UNIDADE II

Carteira A: uma opo de compra mais uma quantia de dinheiro, Xe-rt.


Carteira B: uma opo de venda mais uma ao.
No objetivo dessa disciplina demonstrar matematicamente8, mas, assumindo hipteses de no
arbitragem, as duas carteiras possuem o mesmo valor na data de vencimento.
Por isso, as carteiras devem ter o mesmo valor hoje. Isso significa que:
C + Xe-rt = So + P

(6.1)

Essa identidade chamada de paridade entre opes de compra e de venda. Ela mostra que o preo
de uma opo de compra com determinado preo e data de exerccio pode ser deduzido a partir do
preo de uma opo de venda com mesmo preo e data de exerccio e vice-versa.
Se o preo de uma ao hoje for R$31,00 e o preo de exerccio R$30, a taxa livre de
risco igual a 10% ao ano e o preo de uma opo de compra europeia de 3 meses for
igual a 3, o preo da opo de venda ser:
c + Xe-rt = So + P
3 + 30e-0,1 x 3/12 = 31 + P
32,26 = 31 + P
P = 1,26
Qualquer valor da put diferente de R$1,26 significar a presena de arbitragens,
significando a possibilidade de lucro livre de risco. Os agentes vo explorar essa
oportunidade e vo levar o preo da opo para o equilbrio.

8 Para a demonstrao, ver Hull, pp. 213 a 217.

51

Captulo 3
Estratgias de negociao
usando opes
Estratgias usando uma opo simples e
uma ao
As estratgias de negociao de opes abordadas neste captulo consideram como ativo subjacente
uma ao, ou seja, trata-se de opes de compra/venda de ao. A utilizao de qualquer outro bem
como ativo subjacente no altera os resultados obtidos.
Os ganhos das estratgias de negociao sero apresentados de forma grfica, sendo que as linhas
pontilhadas representam o retorno de um ativo financeiro especfico e as linhas contnuas o retorno
da combinao dos ativos, ou seja, do total da carteira.
A figura 7.1a apresenta uma carteira composta de posio comprada em uma ao (o investidor
dono de uma ao) mais uma venda de opo de compra (VOC). Essa estratgia conhecida como
lanamento de opo de compra coberta. Diz-se coberta, porque quem vendeu a opo de compra
possui o ativo subjacente, neutralizando a exposio.
Figura 7.1a

Quando o preo da ao sobe o investidor ganha com a valorizao da ao mas perde na VOC. Alm
do preo de exerccio, os dois ativos se neutralizam e o ganho constante.
Outra forma de combinao seria a venda a descoberto de ao (vender sem ter o ativo short
selling) aliada compra de uma opo de compra. Trata-se do inverso de lanar uma opo coberta.
Figura 7.1 b

52

Mercado de Opes e Derivativos

UNIDADE II

Com o aumento do preo da ao, o investidor perde na ao e ganha na opo. Alm do preo de
exerccio, os montantes se equivalem e o retorno fica constante.
O investidor pode, tambm, comprar uma opo de venda (COV) e comprar a ao. Essa opo
conhecida como opo de venda protegida.
Figura 7.1c

Essa estratgia mais til para o investidor que acredita que a ao vai subir. semelhante a
comprar uma opo de compra.
Outra alternativa de investimento seria vender a ao a descoberto no mercado vista e vender uma
opo de venda (VOV). o inverso da venda protegida.
Figura 7.1d

semelhante venda de uma opo de compra.

Spread
A estratgia de spread envolve a tomada de posio em uma ou mais opes do mesmo tipo (duas
opes de compra ou duas opes de venda).

Spread de alta (Bull Spread)


Uma das estratgias mais comuns, o spread de alta pode ser criado pela compra de uma opo de
compra (COC) com um preo de exerccio X1 e a venda de uma opo de compra (VOC) com preo
de exerccio X2 maior que X1.

53

UNIDADE II MERCADO DE OPES E DERIVATIVOS


Figura 7.2a Spread de alta com opes de compra

Ambas as opes devem ter a mesma data de vencimento. Como o preo da opo de compra
vendida (VOC) menor que o preo da opo de compra adquirida (COC), sempre haver
desembolso inicial.
O preo da COC maior, porque X1 menor, estando mais dentro do dinheiro. O quadro resumo
dessa estratgia apresentado abaixo.
Tabela 7.1 Retorno do spread de alta

Intervalo de
preo da ao

Retorno COC

Retorno VOC

Retorno Lquido

St X1

X1 < St < X2

St - X1

St - X1

X2 St

St - X1

X2 - St

X2 - X1

No momento inicial, o fluxo de caixa igual a C2 C1. Esse resultado negativo, por isso se diz que
o spread de alta requer um investimento inicial.
O spread de alta pode ser de 3 tipos:
com duas opes fora do dinheiro (S0 < X);
com uma opo dentro e outra fora do dinheiro, e
com ambas as opes dentro do dinheiro.
Represente graficamente os trs tipos de spread de alta com opes de compra.

A mais agressiva a do tipo 1 e a menos agressiva a do tipo 3. Spread de alta tambm pode ser
construda comprando uma opo de venda com baixo preo de exerccio X1 (COV) e vendendo
opo de venda (VOV) com preo de exerccio X2, tal que X2 > X1.

54

Mercado de Opes e Derivativos

UNIDADE II

Figura 7.2b Spread de alta com opes de venda

Ao contrrio do spread de alta com opo de compra, a estratgia com opes de venda tem uma
receita inicial, pois a VOV com X2 maior tem preo maior que a COV com X1 menor.

Spread de baixa (Bear9 Spread)


O investidor que se utiliza dessa estratgia espera que o preo das aes caia, ao passo que os
investidor da spread de alta espera que o preo suba.
O spread de baixa pode ser criado pela compra de opo de venda (COV) e venda de outra opo de
venda (VOV). O preo de exerccio da opo vendida deve ser menor que o da opo comprada. Na
spread de alta com opo de venda, o preo de exerccio da opo vendida era maior.
Figura 7.3a Spread de baixa com opo de venda

Como o preo da VOV menor (o preo de exerccio menor e a chance de ser exercido menor)
que o preo da COV, h investimento inicial.
Apresenta-se, abaixo, o retorno da estratgia spread de baixa.
Tabela 7.2 Retorno do spread de baixa

Intervalo de preo
da ao

Retorno COC

Retorno VOC

Retorno Lquido

St X1

X2 - St

St - X1

X2 - X1

X1 < St < X2

X2 - St

X2 - St

X2 St

9 Chama-se bear por referncia ao urso que ataca de cima para baixo. Quando h expectativa de que o mercado v cair, diz-se que
ele est bearish. Chama-se bull em referncia ao touro que ataca de baixo para cima. Quando h expectativa de que o mercado
v subir, diz-se que ele est bullish.

55

UNIDADE II MERCADO DE OPES E DERIVATIVOS


Qual o fluxo inicial de um spread de baixa em que se utilize uma COV com X2 = 35 e
Pcov = 3 e uma VOV com X1 = 30 e Pvov = 1.

A spread de baixa tambm pode ser criada utilizando-se duas opes de compra. O investidor
compra uma opo de compra (COC) e vende uma opo de compra (VOC), sendo que XCOC > XVOC.
O spread de baixa com opes de compra tem uma receita inicial.
Figura 7.3b Spread de baixa com opo de compra

Como o X1 da VOC menor (X1 menor, maior chance de ser exercido), seu preo maior que o da
COC. Por isso, h receita inicial.
Como o X1 da VOC menor (X1 menor, maior chance de ser exercido), seu preo maior que o da
COC. Por isso, h receita inicial.

Spread borboleta
O spread borboleta envolve posies em opes com trs preos de exerccio distintos. Ele pode ser
criado pela COC com X1, COC com X3 e duas VOC com X2, sendo que X1 < X2 < X3 e X2 est prximo
do preo da ao hoje e na metade da distncia entre X1 e X3.
Essa estratgia d lucro, se o preo da ao se mantiver prximo ao preo atual, X2, e d pequeno
prejuzo, se o preo da ao se mover em qualquer direo. A estratgia requer um pequeno
investimento inicial e recomendvel para o investidor que no acredita em grandes alteraes no
preo da ao.
Suponha que o preo de uma ao seja R$61, atualmente, e que um investidor acredite ser improvvel
uma variao de preos nos prximos seis meses. Os preos de mercado para as opes de compra
com vencimento em seis meses so:
Tabela 7.3 Preos de Opes de Compra

56

Preo de Exerccio

Preo da Opo de Compra

55

10

60

65

Mercado de Opes e Derivativos

UNIDADE II

Figura 7.4 Spread Borboleta

O investidor pode criar o spread borboleta comprando uma opo de compra com preo de exerccio
igual a R$55, comprando outra opo de compra a R$65 e vendendo duas opes de compra com
preo de exerccio igual a R$60.
O custo dessa posio seria de R$1 = [10 + 5 (2 x 7)]. Se o preo da ao for maior que R$65 ou
menor que R$55, o resultado lquido zero e o investidor perde R$1 do investimento inicial. Se o
preo da ao ficar entre R$55 e 64, h lucro. O lucro mximo, R$4, ocorrer quando o preo da
ao for R$60.
O spread borboleta tambm pode ser criado utilizando opes de venda. O investidor pode comprar
uma opo de venda com um preo de exerccio baixo e outra com preo de exerccio alto e vender
duas opes de venda com preo de exerccio intermedirio.

Spreads calendrio
At o presente momento, a anlise concentrou-se em opes com mesma data de vencimento
e diferentes preos de exerccio. As spreads calendrio utilizam opes com mesmos preos de
exerccio, porm diferentes datas de vencimento.
Um spread calendrio pode ser criado pela venda de uma opo de compra com certo preo de exerccio
e compra de uma opo de compra com o mesmo preo de exerccio, mas maior data de vencimento.
Um spread calendrio pode ser criado pela venda de uma opo de compra com certo preo de exerccio
e compra de uma opo de compra com o mesmo preo de exerccio, mas maior data de vencimento.
Relembrando o captulo anterior, quanto maior o intervalo de tempo at o vencimento de uma
opo, mais cara ela , porque maior a possibilidade de ela vir a ser exercida. Por isso, a spread
calendrio exige um desembolso inicial.
Figura 7.5a Spread calendrio com opo de compra

57

UNIDADE II MERCADO DE OPES E DERIVATIVOS


Supe-se que, na data de vencimento da VOC de menor maturidade, seja vendida uma opo de
compra para neutralizar a COC de maior vencimento.
O resultado similar a um spread borboleta. O investidor lucra, se o preo da ao estiver prximo
do preo de exerccio na data de vencimento da opo de menor maturidade. Prejuzo incorrido,
se o preo da ao for significativamente acima ou abaixo do preo de exerccio.
Spread calendrio tambm pode ser criado com opes de venda. O investidor deve comprar
uma opo de venda com vencimento mais longo e vender uma opo de venda com vencimento
mais curto.
Figura 7.5b Spread calendrio com opo de venda

Pode-se criar, tambm, uma Spread Calendrio Reverso, com resultado oposto ao das duas figuras
anteriores. Nesse caso, o ganho ocorre, se o preo da ao estiver distante do preo de exerccio das
opes. Deve-se comprar uma opo de vencimento menor e vender uma opo de vencimento maior.

Combinaes
Combinaes so estratgias de opes que envolvem a tomada de posio em opes de compra e
de venda da mesma ao. A seguir, sero apresentados o straddle, o strip, strap e o strangle.

Straddle
Uma combinao popular o straddle, que composto pela compra de uma opo de compra e
outra de venda com a mesma data de vencimento e o mesmo preo de exerccio.
Figura 7.6 Straddle

Se o preo da ao estiver prximo do preo de exerccio na data de vencimento, o straddle leva


perda. No entanto, se houver uma grande variao no preo do ativo, haver um grande lucro para o
investidor. A pior perda para o investidor ser se X = ST, quando ele perder o investimento inicial
(COV e COC)

58

Mercado de Opes e Derivativos

UNIDADE II

Tabela 7.4 Retorno do straddle

Intervalo de preo
da ao

Retorno COC

Retorno COV

Retorno Lquido

St X

X - St

X - St

X > St

St - X

St - X

A figura 7.6 conhecida como straddle de fundo ou straddle de compra. A posio reversa chamada
de straddle de topo ou traddle de venda, sendo criada pela venda de uma opo de compra e outra
de venda com o mesmo preo de exerccio e a mesma data de vencimento.

Strips e Straps
O strip consiste na compra de uma opo de compra e de duas opes de venda com a mesma data
de vencimento e o mesmo preo de exerccio.
Figura 7.7 Strip

SHAPE \* MERGEFORMAT
O strap consiste na compra de duas opes de compra e uma opo de venda com a mesma data de
vencimento e o mesmo preo de exerccio.
Figura 7.8 Strap

SHAPE \* MERGEFORMAT
Strangles
O strangle, tambm chamado de bottom vertical combination, composto quando o investidor
compra uma opo de compra e outra de venda com a mesma data de vencimento e preos de
exerccio diferentes, como demonstrado na figura a seguir.

59

UNIDADE II MERCADO DE OPES E DERIVATIVOS


Figura 7.9a Strangle de compra

O preo de exerccio da opo de compra, X2, maior que o preo de exerccio da opo de
venda, X1.

SHAPE \* MERGEFORMAT
A venda de um strangle, venda de uma opo de compra e de uma opo de venda, tambm
chamada de top vertical combination. A opo de compra tem de ter preo de exerccio maior que
o da opo de venda.
Figura 7.9b Strangle de venda

SHAPE \* MERGEFORMAT

60

Captulo 4
Outros tipos de opes e derivativos
de crdito
Ao longo da dissciplina, foram apresentados os produtos financeiros mais utilizados pelos
investidores para a proteo, a especulao, a alavancagem e a troca de fluxos de caixa. Nesta
seo, apresentam-se, de forma no exaustiva, produtos financeiros menos populares e alguns mais
recentes no mercado financeiro.

Opes exticas
Entre as opes exticas figuram as de incio futuro (forward start), opes compostas, chooser
options, opes com barreira, opes binrias e opes asiticas.

Opes de incio futuro (Forward Start)


Nessas opes, o incio do contrato d-se em uma data no futuro. Os planos de opes de compra que
so oferecidos aos executivos como bonificao salarial so um bom exemplo. A empresa promete que
dar opes no dinheiro aos executivos em certas datas no futuro, em caso de resultados alcanados.

Opes compostas
As opes compostas, na verdade, so opes de opes. Essas opes tm dois preos de exerccio e
duas datas de vencimento. Imagine, por exemplo, uma compra de opo de compra de outra opo
de compra. Na primeira data de vencimento, T1, o titular pode pagar o primeiro preo de exerccio,
X1, e recebe uma opo de compra. A opo de compra recebida permite ao titular comprar o ativo
subjacente na segunda data de vencimento, T2, pelo preo de exerccio, X2. A opo composta s ser
exercida, se na data T1 o valor da segunda opo for maior que o preo de exerccio da primeira opo.

Chooser options
A chooser option tem a caracterstica de permitir ao seu titular, durante determinado intervalo de
tempo, escolher se a opo ser de compra ou de venda.

Opes com barreira


O trao marcante dessas opes o fato de o resultado financeiro depender do alcance de
determinado patamar de preo pelo ativo subjacente, durante certo perodo de tempo. Geralmente,

61

UNIDADE II MERCADO DE OPES E DERIVATIVOS


essas opes so negociadas em mercado de balco e so atrativas, porque so mais baratas que as
opes comuns. As opes com barreira podem ser classificadas como knock-in e knock-out. Nas
opes knock-in, o instrumento financeiro passa a existir quando o preo do ativo subjacente atinge
determinado patamar. J nas opes knock-out, o instrumento financeiro deixa de existir quando o
ativo chega a determinado patamar.

Opes binrias
As opes binrias so instrumentos com resultado financeiro descontnuo. Um exemplo simples a
opo de compra dinheiro ou nada. Nela no h pagamento, se o preo do ativo terminar abaixo do
preo de exerccio, e h pagamento de uma quantia fixa, se o preo do ativo ficar acima do preo de
exerccio. Opes asiticas so aquelas em que o resultado financeiro depende do preo mdio do ativo
subjacente durante pelo menos algum intervalo de tempo da vigncia da opo. As opes asiticas so
mais baratas que as opes comuns e podem ser mais adequadas para as necessidades das tesourarias
das empresas, especialmente quando se espera proteger fluxos financeiros de longa durao.

Ativos Lastreados em Hipotecas (Mortgage Backed


Securities MBS)
Um dos derivativos de crdito mais conhecidos atualmente e um dos maiores responsveis pela
crise imobiliria americana de 2008/09 e pela crise financeira internacional, a maior dos ltimos
setenta anos.
Os MBS permitem que as instituies financeiras aglutinem toda a carteira de financiamentos
imobilirios que possuem em um nico papel, agrupando todo o risco dos emprstimos.
Essas instituies vendem esses pacotes aos investidores, que transacionam esse instrumento
financeiro no mercado secundrio. O interessante que a instituio financeira que concedeu as
hipotecas no ter mais o risco de que os devedores declarem moratria. Ao vender o MBS, elas
passam esse risco para os investidores, que buscam retorno elevado.
O problema que os investidores, muitas vezes, no sabem a qualidade dos emprstimos que
compem os pacotes, confiando na avaliao de risco de crdito efetuada por agncias designadas
para esse fim, como Standard & Poors, Moodys e Fitch. Durante a crise, evidenciou-se a impreciso
da avaliao dessas empresas com perdas significativas para os investidores.
O processo de empacotamento dos emprstimos e passagem adiante chamado de securitizao.
Como um enorme nmero de investidores compra esses ativos, que podem, at mesmo, ser avaliados
como sem valor (podres ou txicos), dependendo do tipo de crdito que foi empacotado, o risco
para quem compra grande.
Quando um sem nmero de pessoas nos Estados Unidos comeou a no honrar o pagamento
de suas hipotecas (financiamento imobilirio), o valor desses MBS comeou a cair de preo,
chegando a zero (virar p), em alguns casos.

62

Mercado de Opes e Derivativos

UNIDADE II

O crdito imobilirio irrestrito, sem considerar a capacidade de pagamento dos devedores ou, at
mesmo, sem considerar se eles possuam emprego, renda ou patrimnio10, fez com que muitos
devedores no pudessem honrar seus compromissos, dando origem a crditos podres.
Outro fator que contribuiu para o crdito irrestrito foi a baixssima taxa de juros norte-americana
que vigorou aps o ano de 2001, quando a bolha ponto com estourou. Em 2001, o movimento
especulativo no preo das aes de empresas de tecnologia fez com que fosse criada uma bolha que
viria a eclodir em 2001. O crescimento econmico norte-americano foi muito prejudicado e, para
estimular a economia, taxas de juros muito baixas comearam a ser praticadas, estimulando um
crescimento desproporcional do crdito e do consumo.
O crdito fcil levou muitas pessoas a se endividar para comprar casas que presenciavam valorizao
instantnea como forma de investimento, criando uma espiral especulativa. Esse movimento acabou
por criar uma bolha no mercado imobilirio americano, que se rompeu em 2008 e criou a maior
crise financeira internacional dos ltimos setenta anos, porque muitos outros agentes financeiros de
outros pases possuam ativos empacotados do setor imobilirio americano.
Conclui-se que a crise foi resultado do crdito irrestrito, da especulao em busca de rendimento, da
ineficcia dos modelos de gesto de risco e da ineficincia da superviso financeira norte-americana.

Credit Debt Obligations (CDO)


Os CDOs so derivativos de crdito muito populares atualmente e constituem formas de
securitizar uma carteira de financiamentos concedida por alguma instituio. Assim como nos
MBS, os CDOs empacotam a carteira de financiamentos de uma instituio financeira. Depois,
esses CDOs so vendidos ao mercado para transferncia do risco.
Um produto com caractersticas similares encontrado no Brasil so os Fundos de Investimento em
Direitos Creditrios FIDC. No FIDC, as empresas aglutinam o seu fluxo de caixa futuro que est
garantido e vendem ao mercado hoje, conseguindo transferir o risco e antecipar recursos.
Um exemplo de FIDC comum o utilizado pelas empresas de energia, que, geralmente, tm uma
receita de venda de energia quase garantida pelos prximos 30 anos. Elas vendem essa receita futura
e auferem recursos hoje, que podem ser utilizados para investimentos. O mesmo pode ser feito para
servios aeroporturios, loterias e correios, cuja receita futura calculvel e estvel.

Credit Default Swap CDS


O Credit Default Swap assegura o pagamento de determinado valor, na hiptese de algum pas
no honrar seus compromissos. Caso o CDS de um pas esteja em 400 pontos base, o ofertante do
swap cobra US$ 400.000 para segurar o pagamento de US$ 10 milhes, caso o pas em questo
declare moratria.

10 Para os devedores que contraram emprstimos sem possuir renda, trabalho ou patrimnio, criou-se a sigla, em ingls, NINJA
(No income, no job or asset).

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UNIDADE II MERCADO DE OPES E DERIVATIVOS


Apresenta-se, a seguir, a evoluo em pontos base do CDS dos pases desenvolvidos e dos pases
europeus com problemas de endividamento.
EMBED Paint.Picture.

Fonte: IMF Global Financial Stability Report Update Janeiro de 2010

A partir do final de 2009, o nvel da averso ao risco quanto dvida dos pases europeus, em
especial a Grcia, elevou-se rapidamente, fazendo com que o CDS grego saltasse de cerca de 150
pontos base para 400 em janeiro de 2010.

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Para (no) finalizar


O propsito desta seo aglutinar todos os contedos apresentados ao longo da disciplina para
o delineamento de estratgias de investimento utilizando o mercado futuro, a termo, de opes e
de derivativos.
Com o conhecimento do mercado futuro, apresentou-se a possibilidade de proteo de receitas
e custos futuros com instrumentos padronizados e sem risco de crdito, devido existncia das
cmaras de liquidao e de compensao.
O mercado a termo foi apresentado para propiciar a oportunidade de criao de instrumentos
financeiros especficos para a realidade e a necessidade dos agentes. Entre os instrumentos
negociados no mercado de balco, destacaram-se os swaps de juros e de moeda, que permitem a
troca de fluxos de caixa com converso da taxa de juros de pr-fixada para ps-fixada e a exposio
em alguma moeda.
Com a anlise das opes, um dos instrumentos derivativos mais populares no mercado brasileiro,
apresentaram-se estratgias de investimento, a influncia dos diferentes elementos sobre o preo
das opes e das aplicaes.
Na parte final, foram apresentados instrumentos derivativos mais recentes e menos populares,
como alguns tipos de opes e os derivativos de crdito. Estes foram de crucial importncia para a
multiplicao do risco e para a propagao da alavancagem dos agentes durante a crise imobiliria
americana, que acabou por desencadear a maior crise financeira internacional desde 1930.
Todas esses instrumentos financeiros vieram acompanhados de mtricas e de detalhes sobre a
operacionalizao, para permitir um melhor entendimento do funcionamento e da dinmica dos
mercados futuro, de opes e de derivativos.
Com esses instrumentos, os estudantes tero a possibilidade de ampliar seus horizontes de
observao e escolher estratgias mais eficientes e eficazes para seus investimentos, buscando, no
somente, o retorno, mas tambm a gesto do risco.
Sugere-se a continuidade dos estudos acerca dos instrumentos financeiros, com o aprofundamento
prtico dos conceitos aqui abordados.

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Referncias
BRADDOCK, John. Derivatives Demystified: Using Structured Financial Products. Wiley, 1997.
GRUBER, Martin; ELTON, Edwin. Moderna Teoria de Carteira.
HULL, John. Fundamentals of Futures and Options Markets. 6. ed. Pearson, 2008.
RENDLEMAN JR, Richard. Applied Derivatives: Options, Futures and Swaps. Blackwell,
2002.
SMITH, Courtney. Option Strategies. 2. ed. Wiley, 1996.

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