Textos para Discusso

Taxa de Juros Real de Equilbrio Para o Brasil

Gilmar Gonalves Ferreira Fabiano Silvio Colbano

2011

1 00 N 2 TD 201

MINISTRO DA FAZENDA Guido Mantega SECRETRIO-EXECUTIVO Nelson Barbosa SECRETRIO DO TESOURO NACIONAL Arno Hugo Augustin Filho SUBSECRETRIOS DO TESOURO NACIONAL Lscio Fbio de Brasil Camargo Gilvan da Silva Dantas Paulo Fontoura Valle Cleber Ubiratan de Oliveira Marcus Pereira Auclio Eduardo Coutinho Guerra

CONSELHO EDITORIAL Fabiana Magalhes Almeida Rodopoulos - Coordenadora Luis Felipe Vital Nunes Pereira Assistente Editorial Eduardo Coutinho Guerra Jose Franco Medeiros de Morais Lscio Fbio de Brasil Camargo Marcelo Pereira Amorim Mrio Augusto Gouvea de Almeida Selene Peres Peres Nunes SUPLENTES Bergy Bezerra Janete Duarte Jos Eduardo Pimentel de Godoy Jnior Leandro Giacomazzo Lena Oliveira de Carvalho Rosilene Oliveira de Souza Viviane Aparecida da Silva

A Srie de Textos para Discusso do Tesouro Nacional destina-se publicao de artigos tcnico-cientficos, com permisso de acesso aberto e gratuito por meio do stio da Secretaria na internet, admitindo-se tambm a divulgao impressa destinada a centros de pesquisas, bibliotecas e universidades do pas. As opinies expressas nesses trabalhos so exclusivamente dos autores e no refletem, necessariamente, a viso da Secretaria do Tesouro Nacional ou do Ministrio da Fazenda.

Ficha Catalogrfica

Sumrio

1 Introduo...............................................................................................................................5 2 Reviso de Literatura e Fatos Estilizados..............................................................................6 2.1 Argumentos Fiscais.........................................................................................................6 2.2 Poupana Domstica.......................................................................................................8 2.3 Problemas Institucionais..................................................................................................9 2.4 Histrico de Inflao e Volatilidade da Inflao..............................................................10 2.5 Fatores que Afetam o Mecanismo de Transmisso da Poltica Monetria.........................10 3 Descrio dos Dados e Metodologia......................................................................................11 3.1 Amostra e Fonte dos dados...........................................................................................12 3.2 Modelo Economtrico.....................................................................................................12 4 Projees..............................................................................................................................14 4.1 Cenrios e Projees das Variveis Explicativas.............................................................14 4.2 Projees das Taxas de Juros Reais..............................................................................16 5 Concluses...........................................................................................................................20 Apndice 1 Construo do Modelo...............................................................................................22 Apndice 2 Stios Visitados...........................................................................................................23

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Taxa de Juros Real de Equilbrio Para o Brasil Gilmar Gonalves Ferreira1 Fabiano Silvio Colbano1 Resumo
O objetivo deste trabalho encontrar os fatores associados tendncia de queda da taxa de juros real no Brasil, e entender como esta taxa de juros real poderia convergir para a mdia da taxa de juros real dos pases emergentes. Para isso utilizamos uma regresso com dados em painel, mais especificamente uma regresso com efeito fixo. Conforme essa regresso, a queda da taxa de juros reais no Brasil depende basicamente de melhorias das variveis de mdio/ longo prazo reduo do dficit nominal e da averso ao risco dos investidores e avanos institucionais, mensurados pelo efeito fixo. Considerando um cenrio que reflete alguns progressos, foi estimada uma banda superior, que considera o efeito fixo associado ao Brasil, e uma banda inferior, que o desconsidera. Para o ano de 2015, a taxa de juros estimada foi de 3,57% e 2,84%, respectivamente para banda superior e para banda inferior.

Palavras chaves: Macroeconomia; Poltica Monetria; Juros Real de Equilbrio; Estimao de Dados em Painel Classificao JEL: E0; E52; E43; C33

1 Analistas

de Finanas e Controle da Secretaria do Tesouro Nacional.

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* Analistas de Finanas e Controle da Secretaria do Tesouro Nacional.

1. Introduo Este artigo procura explicar por que o Brasil possui elevada taxa de juros real - taxa SELIC ajustada pela inflao de um perodo frente - quando comparado com os demais pases emergentes, alm de buscar alguns insights sobre possveis mudanas capaz de reduzi-la nos prximos anos. Embora a taxa de juros real no Brasil seja relativamente alta quando comparada a outros pases emergentes (grfico 1), atualmente ela est muito baixa, mesmo em relao aos seus valores histricos (grfico 2). Excluindo o perodo de hiperinflao (1988-1994), que pode distorcer a anlise, a taxa de juros real no Brasil reduziu de uma mdia anual de 20%, no perodo ps-estabilizao e anterior ao regime de metas de inflao (1996/1999), para uma mdia anual de 10% no perodo de 2000/2005, e depois caiu para uma mdia anual abaixo de 8% no perodo de 2006/2009. O grfico 2 mostra esta reduo que se inicia em 1999 e vai at o fim do ano de 2009. Grfico 1 - Mdia da Taxa de Juros Real 1999-2009

Fonte: elaborao prpria

A alta taxa de juros real no Brasil freqentemente citada como uma das mais importantes restries ao desenvolvimento econmico (Hausmann, 2008). Portanto, o grande desafio deste artigo encontrar quais so os fatores associados tendncia de queda da taxa de juros real no Brasil e entender como esta taxa de juros real poderia convergir para a mdia da taxa de juros real dos pases emergentes.

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Grfico 2 Taxa de Juros Real no Brasil e Outros Pases

Fonte: elaborao prpria

Analisando apenas os dados da economia brasileira, possivelmente explicaramos por que a taxa de juros real caiu no perodo e est muito baixa, em comparao com seus valores histricos, mas dificilmente conseguiremos explicar por que ela sempre foi relativamente maior que nos demais pases emergentes. Ademais, no seria possvel entender como a taxa de juros real aqui poderia convergir para a mdia da taxa de juros real nos pases emergentes. Por esses motivos, utilizaremos uma base de dados trimestrais, acumulados em doze meses, composta de 10 pases emergentes no perodo de 1999 a 2009. 2. Reviso de Literatura e Fatos Estilizados Existem vrios argumentos que buscam justificar a elevada taxa de juros real no Brasil. Nesta seo ser revisado alguns destes argumentos e fatos estilizados necessrios para entender as principais relaes econmicas, antes de se iniciar com as tcnicas economtricas. Os principais argumentos, apontados pela literatura, para justificar a elevada taxa de juros real no Brasil podem ser divididos em cinco grupos, a saber: i) fiscais; ii) baixa poupana domstica; iii) instituies fracas; iv) histrico de alta inflao e grande volatilidade da inflao; e v) fatores que afetam o mecanismo de transmisso da poltica monetria. 2.1 Argumentos Fiscais Os dois principais argumentos fiscais utilizados para explicar a elevada taxa de juros real no Brasil so o risco de default da divida pblica e a dominncia fiscal.

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Grfico 3 Dvida Bruta em Percentual do PIB e Juros Reais 2000 a 2009

Fonte: elaborao prpria

Em relao ao risco de default, Favero e Giavazzi (2002) argumentam que a taxa de juros real alta no Brasil devido ao histrico de default foram sete defaults ou reestruturaes da dvida no perodo de 1824 a 2004. Ainda nesta mesma linha, Rogoff (2005) argumenta que o histrico de default faz o Brasil pagar um prmio de risco elevado, mesmo para baixos nveis de endividamento. A evidncia emprica do efeito da divida pblica sobre a taxa de juros real no Brasil incerto. Para Muinhos e Nakane (2006), por exemplo, inexiste evidncia de relao negativa entre o nvel da divida pblica e a taxa de juros real. De fato, olhando para um simples grfico que relaciona a taxa de juros real e a tendncia da dvida pblica (grfico 3) no se observa um padro definido no perodo. Mesmo com a incluso da divida pblica bruta2 em um modelo de regresso em painel, os resultados no so robustos, ocorrendo, em algumas especificaes do modelo, o efeito contrrio ao esperado. J em relao dominncia fiscal, conforme Coates e Rivera (2004) existem dois tipos. Uma delas a subordinao monetria. A outra o efeito crowding out no mercado de crdito. No primeiro caso, a dominncia fiscal ocorre quando a poltica monetria direcionada ao financiamento do dficit fiscal atravs da emisso monetria. Esse foi um problema para o Brasil durante os episdios de hiperinflao, inexistindo nos ltimos 15 anos, principalmente a partir da introduo do modelo de
2 Nakane e Muinhos (2006) no utilizam a dvida lquida do setor pblico (DLSP), possivelmente por que os outros pases da amostra no possuem estatsticas compatveis com a DLSP.

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metas de inflao em 1999. Portanto, esse argumento parece invlido para explicar a alta taxa de juros atual do Brasil. No segundo caso, a dominncia fiscal ocorre quando o dficit fiscal financiado no mercado de capitais domstico em moeda local. Grfico 4 Dficit Nominal em Percentual do PIB

Fonte: elaborao prpria

Contudo, conforme Segura-Ubiergo (2010), nesse perodo houve uma melhora na disciplina fiscal ao longo do tempo (grfico 4), implicando baixa necessidade de emprstimos do setor pblico e reduzindo o risco de dominncia fiscal (setor pblico competindo com o setor privado por recursos no mercado de crditos). A reduo gradual do dficit nominal ao longo do tempo, resultado de uma poltica sustentada de supervits primrios, e os efeitos da lei de responsabilidade fiscal (reduziu o efeito do ciclo poltico nos gastos pblicos) contriburam para reduo da taxa real de juros no perodo, conforme mostra o grfico 4. 2.2 Poupana Domstica A poupana domstica brasileira relativamente baixa quando comparada poupana domstica da maioria dos pases emergentes. Para Hausmann (2008), a baixa poupana domstica brasileira tambm uma forte restrio ao crescimento e uma das razes para a elevada taxa de juros real, argumento similar desenvolvido por Fraga (2005). Miranda e Muinhos (2003) tambm utilizam esse argumento, porm no fazem testes empricos.

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A intuio econmica por trs do argumento de que baixa poupana domstica implica taxa de juros real elevada interessante. De acordo com a clssica teoria de investimento/ poupana, caso a demanda por investimento exceda a oferta de poupana domstica, a taxa real de juros de equilbrio deveria aumentar. Em uma economia aberta, a restrio da poupana domstica deveria ser menor em razo da oferta de poupana externa. No entanto, Feldstein e Horioka (1980) encontraram, para economias abertas, uma forte correlao entre poupana domstica e investimento domstico. Rogoff e Obstfeld (2000) descrevem esse fenmeno como um dos maiores puzzles da macroeconomia moderna. Grfico 5 Poupana Domstica e Juros Real em Pases Emergentes 2000-2009

Fonte: FMI - The Puzzle of Brazils High Real Interest Rates

A relao entre poupana domstica e taxa de juros real forte, como mostra o grfico 5. As taxas de juros reais mais baixas, ainda conforme o grfico 5, so de pases do sudeste asitico (Coria, Indonsia e Tailndia) que possuem altas mdias de poupana domstica (prximas a 30% do PIB). Chile e Mxico tambm possuem elevada poupana domstica, seis a sete pontos percentuais maior que a taxa de poupana brasileira, e baixa taxa de juros real. Porm o Brasil e a Turquia parecem ser os outliers. Esses dois pases possuem elevada taxa de juros real e baixa taxa de poupana domstica, porm a projeo linear sugere taxa mdia de juros real aproximadamente quatro pontos percentuais menor que a taxa efetivamente observada. 2.3 Problemas Institucionais Os argumentos relacionados aos problemas institucionais podem ser divididos em incerteza jurdica e falta de independncia do Banco Central.

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A incerteza jurdica um termo vagamente definido na literatura econmica que, em linhas gerais, consiste em deficincias da legislao sobre direitos de propriedade e nos cumprimentos dos contratos. O termo foi criado por Arida et al (2004) que o descrevem como uma forma de preconceito anticredor, ou seja, o risco de interpretao desfavorvel ao credor em caso de apreciao judicial. O problema dessa hiptese que muitos pases emergentes possuem mais problemas institucionais, quando comparados ao Brasil, e ainda assim apresentam taxa de juros real menor. At mesmo pases de baixa renda e com instituies mais fracas possuem taxa de juros real menor. Alm disso, a evidncia emprica no suporta esta hiptese, como demonstrado por Gonalves et al (2005). A falta de independncia do Banco Central, citado por Rogoff (2005), teoricamente atraente, porm difcil de ser testada empiricamente. Ainda segundo o autor no est claro se a independncia do Banco Central determina nveis baixos de inflao. Freitas e Meurer (2009) constataram que alteraes na diretoria do Banco Central, nos ltimos anos, no conduziram a perda de credibilidade na conduo da poltica monetria. 2.4 Histrico de Inflao e Volatilidade da Inflao O Brasil tem longo histrico de inflao alta e voltil. A inflao anual foi relativamente alta nos anos setenta (na casa dos 30%), muita alta entre 1980/88 (mdia acima de 200%), chegando inclusive hiperinflao entre 1989-1995 (mdia acima de 1400%). O Brasil o pas, dentre os emergentes, que possui o maior histrico de alta inflao. Portanto no h surpresa na forte correlao entre alto nvel de inflao e alta taxa de juros real no Brasil. Pois a taxa real de juros precisou ser muito alta, muitas vezes atingindo nveis elevadssimos, para reduzir a inflao. A reduo da inflao e de sua volatilidade, a partir de 1995, desempenhou papel crucial na reduo da taxa de juros real no perodo recente. Conforme Bevilaqua et al (2007) a introduo do regime de metas de inflao, em 1999, ajudou o Brasil reduzir a volatilidade da inflao. Na dcada de 90, a volatilidade era maior que a mdia do grupo de pases emergentes. Em 2006 a volatilidade da inflao j havia convergido para a mdia dos pases emergentes. Conforme os autores, a reduo da inflao e da sua volatilidade levou domesticao das expectativas de inflao, fator chave para ajudar a explicar a trajetria de queda observada no nvel da taxa de juros real. 2.5 Fatores que Afetam o Mecanismo de Transmisso da Poltica Monetria Vrias particularidades do caso brasileiro so apontadas como fatores que afetam negativamente o mecanismo de transmisso da poltica monetria3, agindo como fontes adicionais de presso ascendente sobre a taxa de juros real.Os principais fatores so os seguintes: i) segmentao do mercado de crdito; ii) remunerao mnima das cadernetas de poupana; e iii) regime de metas de inflao.
3 Ver Catao et all (2008).

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A segmentao do mercado de crdito ocorre devido aos emprstimos pblicos4 com taxa de juros inferiores s taxas cobradas pelo mercado. A intuio, nesse argumento, que o setor pblico oferta crdito com taxa subsidiada e baixa correlao com a taxa bsica de juros (Selic). Logo, a taxa Selic dever aumentar mais para manter a demanda de crdito em nvel consistente com a meta de inflao escolhida. J a caderneta de poupana, de acordo com a legislao vigente, remunerada a taxa de 0,5% ao ms mais TR (Taxa Referencial) livre de imposto de renda e IOF (Imposto sobre Operaes Financeiras). Embora no existam evidncias que a caderneta de poupana esteja elevando a taxa de juros de equilbrio, sua remunerao mnima acaba funcionando como piso para a taxa de juros de equilbrio. Os investidores acham mais atraentes aplicar seus recursos na caderneta de poupana do que em outros ativos financeiros cujo rendimento tende a acompanhar a taxa SELIC, quando esta atinge valores abaixo de 9%. importante ressaltar que apenas em 2008 o Brasil passou por essa situao, SELIC abaixo de 9% a.a. No Brasil o centro da meta de inflao de 4,5% com banda superior e banda inferior de 6,5% e 2,5%, respectivamente. Tanto o centro da meta como as bandas so relativamente altas, quando comparadas a outros pases emergentes. Para uma dada taxa de juros real de equilbrio, uma meta de inflao alta susceptvel de estar associada taxa de juros nominal alta5. Conforme Barbosa-Filho (2008), outros fatores podem afetar a eficcia da poltica monetria no Brasil Entre esses fatores podemos citar: i) a inrcia inflacionria, causada pela indexao de alguns preos-chave, que cria rigidez na inflao, exigindo elevados aumentos da taxa de juros para conter o processo inflacionrio; ii) crdito baixo em relao ao PIB, quando comparado com outros mercados emergentes, o quereduz a magnitude do canal de crdito para determinado aumento na taxa de juros; e iii) fraqueza do canal riqueza da dvida pblica, devido indexao e reduzida maturidade que neutralizam o efeito renda quando a taxa bsica de juros aumenta. 3. Descrio dos Dados e Metodologia Nesta seo analisaremos quais so os fatores associados elevada taxa de juros real no Brasil utilizando a metodologia de dados em painel para um conjunto de pases. A metodologia permite reunir dados em cross-section (cortes transversais) e dados temporais (sries de tempo) no mesmo modelo, a fim que as relaes econmicas sejam exploradas tanto entre os pases quanto no tempo.
4 realizados pelo BNDES e pela CEF (Caixa Econmica Federal). 5 Cabe destacar, entretanto, que Blanchard et al (2010), em recente artigo, argumentam que pas com meta de inflao maior pode ter taxas de juros nominais mais elevadas, podendo ser til durante perodos de crise, pois oferece flexibilidade adicional para reduo antes de se atingir taxa de juros zero.

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3.1 Amostra e Fonte dos dados Os pases foram escolhidos considerando suas proximidades econmicas com o Brasil, tais como PIB per capita, classificao de risco recebido pelas agncias de rating, bem como resultados fiscais e nvel de abertura da economia. O perodo analisado inicia-se no primeiro trimestre de 2003 e vai at o quarto trimestre de 2009. Compem a amostra, alm do prprio Brasil, os seguintes pases: Nova Zelndia, Chile, Polnia, frica do Sul, Austrlia, Mxico, Colmbia, Peru e Turquia. Alguns pases no possuem dados para todo o perodo. Dentre estes pases aquele que mais se aproxima do Brasil, em termos econmicos, e o Chile. Portanto, nossa anlise ter sempre como referncia este pas. Os dados econmico-financeiros dficit nominal, hiato do produto, dficit em transaes correntes, desvio da meta de inflao e risco (medido pelo CDS) so provenientes de uma base heterognea: bancos centrais, rgos oficiais de estatsticas e outros rgos oficiais. Dessas variveis, apenas o hiato do produto e o desvio da meta de inflao precisaram ser calculados as demais foram retiradas diretamente da fonte de dados. O hiato do produto foi calculado utilizando o filtro HP (Hodrick-Prescott). J o desvio da meta foi calculado subtriando a inflao corrente menos a meta adotada pelo Banco Central. 3.2 Modelo Economtrico O modelo a ser estimado, derivado de uma regra de Taylor original6, tem a seguinte forma:

Onde:

Nesse modelo, a taxa de juros depende dela prpria defasada em um perodo, de duas variveis de curto prazo sob o controle do Banco Central desvio da meta de inflao e hiato do produto -, bem como de duas variveis de mdio/longo prazo dficit nominal e o CDS (medida de risco). De acordo com a teoria econmica, esperada a reduo da taxa de juros real quando houver reduo do nvel de atividade (reduo do hiato do produto), menor desvio da meta de
6 4 - Ver a derivao do modelo, no apndice 1, a partir do modelo de Taylor original.

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inflao, bem como aumento da poupana externa (aumento do dficit em transaes correntes) e reduo do risco medido pelo CDS. A tabela 1 apresenta os resultados do modelo estimado. Todas as variveis explicativas so significantes. Os resultados vo ao encontro do esperado pela teoria econmica. A varivel mais importante para explicar a taxa de juros real, segundo o modelo, a taxa de juros defasada em um perodo, seguida pelo hiato do produto defasado em dois perodos. Adicionalmente o modelo estima o efeito fixo para cada pas da amostra, com exceo do Chile que o pas base, conforme explicado na seo 3.1. Para o Brasil, o efeito fixo estimado de 0,74%, embora o seu nvel de significncia seja alto, 0.19. Aceitamos o resultado por dois motivos. O primeiro: h outros fatores especficos ao Brasil, ausentes no modelo por impossibilidade de mensurao ou mesmo por desconhecimento, que pode ser responsvel pelas taxas de juros mais elevadas; O segundo: os valores estimados e seus nveis de significncia no so alterados fazendo ou no a estimao dos efeitos fixos para cada pas7. Tabela 1: Resultados do Modelo Estimado com Efeito Fixo Varivel Dependente: Taxa de Juros Real Variveis Coeficientes p-valor -0,02 0.96 C 0.74 0.00 0.22 0.00 0.18 0.00 0.15 0. 00 -0.11 0.09 0.18 0.09 0.69 0.25 EF-Austrlia 0.74 0.19 EF-Brasil -0.29 0.62 EF-Africa do Sul -0.73 0.17 EF- Colmbia -0.48 0.35 EF - Mxico 1.49 0.04 EF Nova Zelndia -0.39 0.34 EF - Peru 0.51 0.33 EF - Polnia 0.21 0.963 EF - Turquia Amostra: 2003Q1 a 2009Q4 R 2 = 0.91

7 Uma forma alternativa de estimar o modelo de efeito fixo considerar o valor da constante equivalente mdia dos efeitos fixos, conforme Greene 2000.

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De acordo com a literatura, entre os fatores de difcil mensurao podemos enumerar os seguintes: i) a inrcia inflacionria, causada pela indexao de alguns preos-chave, que cria rigidez na inflao, exigindo elevados aumentos da taxa de juros para conter o processo inflacionrio; ii) crdito baixo em relao ao PIB, o quereduz a magnitude do canal de crdito para um determinado aumento na taxa de juros; iii) fraqueza do canal riqueza da dvida pblica, devido indexao e reduzida maturidade, que neutralizam o efeito renda negativo quando a taxa bsica de juros aumenta e iv) problemas institucionais, tais como vis anticredor. O modelo apresenta resultados muito satisfatrios para o Brasil, conforme o grfico 6, que mostra o comportamento dos juros reais efetivos e dos juros reais estimados para o perodo de 2003 a 2009. Grfico 6 Juros Real Efetivo e Juros Real Estimado 2003Q1 2009Q3

Fonte: elaborao prpria

4. Projees 4.1 Cenrios e Projees das Variveis Explicativas Para realizar projees para as taxas de juros reais necessrio projees de cada varivel explicativa que, em ltima instncia, depende dos cenrios adotados. Nesse artigo, trabalharemos com dois cenrios. Num deles, cenrio 1, assumiremos melhorias para as variveis de mdio/longo prazo. Noutro, cenrio 2, assumiremos a manuteno dos valores atuais para a mdio/longo prazo. A seguir explicado em detalhes cada cenrio.

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Cenrio 1: Em relao s variveis de curto prazo, o Banco Central agir no combate a inflao, reduzindo a zero o desvio da inflao em relao a meta, bem como o hiato do produto (nvel de atividade) para valor inferior a 0,5%. Estes valores sero alcanados a partir do terceiro trimestre de 2012. J em relao s variveis de longo prazo, dficit nominal e CDS, assumiremos que haver melhorias. O dficit nominal ser reduzido para 0,5% do PIB e o CDS para 73.43 pontos, no ltimo trimestre de 20158. Quanto ao dficit em conta corrente, supomos que ele se elevar at o fim do ano de 2011, atingindo quase 3% do PIB, e permanecer neste nvel (valores previstos para 2011) at o fim de 2015. A tabela 2 mostra estes valores previstos. Tabela 2 Cenrio 1: Previso para as Variveis Explicativas 2011Q1 2015Q4
Trim 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 Dficit Nominal 2,52 2,42 2,35 2,17 2,12 1,94 1,77 1,53 1,51 1,38 1,26 1,10 1,09 1,00 0,92 0,80 0,95 1,02 1,11 0,47 Desvio Inflao 1,27 1,34 1,70 0,80 0,08 -0,07 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Hiato 0,74 0,31 -2,00 -1,95 -2,06 -2,03 0,27 0,36 0,42 0,44 0,43 0,39 0,39 0,42 0,49 0,59 0,55 0,36 0,01 -0,47 Dficit Conta Corrente 2,42 2,63 2,69 2,94 2,42 2,63 2,69 2,94 2,42 2,63 2,69 2,94 2,42 2,63 2,69 2,94 2,42 2,63 2,69 2,94

2011

2012

2013

2014

2015

CDS 107,67 117,22 114,91 103,53 105,15 103,59 102,52 100,35 101,31 91,02 89,93 97,11 96,35 78,81 79,86 91,75 89,26 69,26 71,73 81,81

Fonte: elaborao prpria

Cenrio 2: Em relao s variveis de curto prazo, o Banco Central agir no combate inflao, conforme definido pelo sistema de metas de inflao, reduzindo a zero o desvio da meta, bem como reduzindo o hiato do produto (nvel de atividade) para desvio inferior a 0,5. J em relao s variveis de longo prazo, dficit nominal e CDS, assumiremos que no haver melhorias. O dficit nominal ser o de 2010 e o CDS tambm ser o mesmo do ltimo trimestre de 2010. Da mesma forma, no haver aumento do dficit em transaes correntes, permanecendo os valores de 2010. A tabela 2 mostra estes valores previstos.

8 O dficit nominal foi estimado em valores anuais. O valor do CDS foi calculado lineamente supondo que em 2015 o seu valor atingir o valor do CDS atual do Chile (supomos que o Brasil de 2015 aproximar do Chile de hoje.

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Tabela 3 Cenrio 2: Previso para as Variveis Explicativas 2011Q1 2015Q4

Ano 2011 Trim 1 2 3 4 1 2012 2 3 4 1 2013 2 3 4 1 2014 2 3 4 1 2015 2 3 4 Dficit Nominal 3,36 3,28 2,32 2,56 3,36 3,28 2,32 2,56 3,36 3,28 2,32 2,56 3,36 3,28 2,32 2,56 3,36 3,28 2,32 2,56 Desvio Inflao 1,27 1,34 1,70 0,80 0,08 -0,07 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Hiato 0,74 0,31 -2,00 -1,95 -2,06 -2,03 0,27 0,36 0,42 0,44 0,43 0,39 0,39 0,42 0,49 0,59 0,55 0,36 0,01 -0,47 Dficit Conta Corrente 1,69 2,07 2,31 2,23 1,69 2,07 2,31 2,23 1,69 2,07 2,31 2,23 1,69 2,07 2,31 2,23 1,69 2,07 2,31 2,23 CDS 114,57 126,41 125,62 114,75 118,23 118,18 118,72 118,01 121,01 110,49 110,99 121,90 123,08 102,49 105,79 123,87 122,89 97,29 102,88 122,55

Fonte: elaborao prpria

4.2 Projees das Taxas de Juros Reais De posse do modelo e das previses para as variveis explicativas, foram realizadas duas previses de taxa de juros para cada cenrio. Em uma delas utiliza o efeito fixo estimado. Neste caso, supomos que o pas no avanara em reformas institucionais9, permanecendo a situao atual at o fim de 2015. Na outra, retiramos o efeito fixo, ou seja, estamos supondo que o pas avanara em reformas institucionais de tal forma que, at o fim de 2015, esteja muito prximo situao atual do Chile. Em outras palavras, foi construdo um intervalo para a taxa de juros real cuja banda superior considera o efeito fixo, enquanto a banda inferior o desconsidera. Portanto, quanto melhor os fundamentos econmicos da economia brasileira (aproximando-se daqueles da economia chilena), mais a taxa de juros real da economia brasileira se aproximar da banda inferior. Por outro lado, quanto pior os fundamentos da economia brasileira, mais prxima ela estar da banda superior.

9 Entendemos por reformas institucionais um leque amplo de melhorias, tais como: reduo na incerteza jurdica, consolidao da independncia do Banco Central, reduo na indexao de preos chaves, bem como reduo da carga tributri, etc.

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Grfico 7 - Previses das Taxas de Juros Reais Cenrio 1: 2011Q1 2015Q2

Fonte: elaborao prpria

O grfico 7 mostra as previses das taxa de juros reais, utilizando o cenrio 1. As taxas de juros caem at o fim do ano de 2012 atingindo o valor de 2,84% para a banda inferior e de 3,57% para a banda superior. Depois permanecem praticamente constantes at o fim do perodo. Grfico 8 - Previses das Taxas de Juros Reais Cenrio 2: 2011Q1 2015Q2

Fonte: elaborao prpria

J o grfico 8 mostra as previses das taxa de juros reais, porm utilizando o cenrio 2. Com este cenrio, as taxas de juros caem at o fim do ano de 2012, atingindo o valor de 4,44% e de 3,71% para a banda superior e inferior respectivamente. Depois voltam a subir

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Textos para Discusso

atingindo o valor de 5,41% e de 4,60% para a banda superior e inferior, respectivamente. Adicionalmente comparamos nossas projees de taxas de juros reais, tanto no cenrio 1 quanto no cenrio 2, com as projees de mercado. Grfico 9 - Previses das Taxas de Juros Reais: Cenrio 1, Mercado

Fonte: elaborao prpria

O grfico 9 mostra as previses das taxas de juros reais utilizando o cenrio 1. As previses de mercado ficam acima das nossas previses, embora ambas apresentem tendncia de queda no perodo. Grfico 10 - Previses das Taxas de Juros Reais: Cenrio 2, Mercado

Fonte: elaborao prpria

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J o grfico 10 mostra as previses das taxas de juros reais utilizando o cenrio 2. Com este cenrio a banda inferior ainda fica abaixo das previses de mercado, entretanto, no fim do perodo a banda superior aproxima das previses de mercado. 5. Concluses O Brasil ainda possui taxas de juros elevadas em relao aos demais pases emergentes, apesar desta diferena ter se reduzido nos ltimos anos em razo de melhorias nos fundamentos econmicos (reduo do dficit fiscal e da averso ao risco dos investidores, inflao mais prxima meta, etc). Olhando para o futuro, a reduo da taxa de juros reais no Brasil depende basicamente de melhorias das variveis de mdio/longo prazo reduo do dficit nominal e da averso ao risco dos investidores e avanos institucionais, mensurados pelo efeito fixo. A reduo do dficit nominal passa pela manuteno de supervits primrios em nveis suficientes para garantir a continuidade da reduo da divida bruta e liquida e os avanos institucionais dependem de reformas e alteraes na legislao vigente. Por fim, a reduo da averso ao risco dos investidores vir como conseqncia da reduo do dficit nominal e destes avanos institucionais. Considerando um cenrio que reflete os progressos acima descritos, estimamos, para o fim do ano de 2015, uma banda para a taxa de juros real variando entre 2,84% e 3,57% aa.

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Textos para Discusso

5. Bibliografia
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Apndice 1 Construo do Modelo Modelo , original: onde:

Em relao ao modelo original de Taylor, temos as seguintes alteraes: i) a taxa de juros utilizada ser a real ex-ante, para isso assumimos que , ou seja, a expectativa de inflao no prximo perodo igual inflao efetivamente ocorrida no prximo perodo (expectativa racional forte); ii) ao invs de utilizarmos uma aproximao equao de Fisher utilizamos a prpria definio para calcular a taxa de juros real, isto , ; iii) inclumos mais duas variveis no modelo: uma varivel fiscal; dficit nominal, e uma varivel externa; dficit do saldo em transaes correntes (equivale poupana nacional).

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Apndice 2 Stios Visitados Reviso de literatura de dados em painel: http://www.fep.up.pt/investigacao/workingpapers/ wp100.pdf Bancos Centrais frica do Sul - http://www.reservebank.co.za/ Austrlia - http://www.rba.gov.au/ Brasil - www.bcb.gov.br Chile - http://www.bcentral.c Colmbia - http://www.banrep.gov.co/ Mxico - http://www.banxico.org.mx/ Nova Zelndia - http://www.rbnz.govt.nz/ Peru - http://www.bcrp.gob.pe/ Polnia - http://www.nbp.pl/ Turquia - http://www.tcmb.gov.tr/ Stios de Estatsticas dos Pases Chile - http://www.ine.cl/canales/menu/indice_tematico.php Tesouros Nacionais frica do Sul - http://www.treasury.gov.za/ Brasil - http://www.tesouro.gov.br/ Nova Zelndia - http://www.treasury.govt.nz/ Ministrios da fazenda Austrlia - http://www.finance.gov.au/ Chile - http://www.hacienda.gov.cl/ Colmbia - http://www.minhacienda.gov.co/MinHacienda Mxico - http://www.shcp.gob.mx/Paginas/Default.aspx Turquia - http://mof-krg.org/english/index.php

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