UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINAS

Instituto de Economia

Ricardo Ribeiro Marinho

UMA ANLISE DA VOLATILIDADE DAS COTAES DO DLAR VISTA E

FUTURO NO MERCADO DE CMBIO DO BRASIL

Campinas
2012
I

Ricardo Ribeiro Marinho

UMA ANLISE DA VOLATILIDADE DAS COTAES DO DLAR VISTA E

FUTURO NO MERCADO DE CMBIO DO BRASIL

Trabalho de Concluso de Curso apresentado

Graduao do Instituto de Economia da Universidade
Estadual de Campinas para obteno do ttulo de
Bacharel em Cincias Econmicas, sob orientao do
Prof. Dr. Rodrigo Lanna Franco da Silveira.

Campinas
2012
II

Dedico este trabalho aos meus pais Regina e Roberto,

pelo apoio oferecido em todos os momentos de minha vida.

III

Agradecimentos

Agradeo ao Prof. Rodrigo Lanna pela brilhante orientao nesse trabalho e por ter sido
extremamente participativo no desenvolvimento do mesmo.
Aos comentrios da professora Maryse Farhi convidada como parte integrante na Banca
Examinadora.
E mais importante, aos meus pais Regina e Roberto que sempre me apoiaram e no mediram
esforos para que eu chegasse at esta etapa de minha vida.

IV

Campinas
2011
Marinho, Ricardo. Uma Anlise da Volatilidade das Cotaes do Dlar Vista e Futuro no
Mercado de Cmbio do Brasil. 2012. 58. Trabalho de Concluso de Curso (Graduao)
Instituto de Economia. Universidade Estadual de Campinas, Campinas, 2012.

Resumo
A negociao de contratos futuros permite que os agentes econmicos gerenciem o
risco de preo do ativo de interesse por meio das chamadas operaes de hedge. Por outro lado, a
negociao destes derivativos com fins de investimento tm tido ampla expanso a partir dos
anos de 1990 no Brasil e no mundo, dado que permitem diversificar e alavancar portflios. Essa
tendncia tem levado a um debate a respeito da influncia dos preos futuros na volatilidade dos
preos vista. Neste contexto, o objetivo deste artigo foi avaliar a relao de causalidade entre a
volatilidade do preo futuro e do spot da taxa de cmbio Reais por Dlar no perodo entre julho
de 2007 e julho de 2009, quando se observou a crise do subprime. Mediante o uso de testes de
causalidade propostos por Cheung e Ng (1996) e Hafner e Hewartz (2006) para modelos GARCH
univariados e anlise da significncia dos parmetros de um modelo GARCH multivariado, os
resultados mostraram que, durante tal crise, os mercados futuros contriburam para a
desestabilizao dos preos spot e estes, por sua vez, tambm impactaram as oscilaes nas
cotaes futuras.

Palavras - chaves: Mercados Futuros, Volatilidade, Causalidade, Taxa de Cmbio.

Campinas
2011
Marinho, Ricardo. Uma Anlise da Volatilidade das Cotaes do Dlar Vista e Futuro no
Mercado de Cmbio do Brasil. 2012. 58. Trabalho de Concluso de Curso (Graduao)
Instituto de Economia. Universidade Estadual de Campinas, Campinas, 2012.

Abstract
Trading futures contract trading enables economic agents to manage the price risk of
underlying asset through hedge operations. On the other hand, derivative trading with investment
purposes has had high expansion from 1990s in Brazil and throughout the world because these
contracts allow leveraged positions and portfolio diversification. This trend has led to a debate
about the effect of futures trading on spot price volatility. This paper studies the causality in
variance between futures and spot exchange rate of Brazilian Reals (R$) per U.S. Dollar for the
period from July 2007 to July 2009, when occurred the subprime crisis. Through the application
of noncausality-in-variance tests proposed by Cheung and Ng (1996) and Hafner and Hewartz
(2006), using univariate GARCH models, and parameters significance analysis in a multivariate
GARCH model, the results showed that, during the crisis, the futures market contributed to the
destabilization of spot prices and these, in turn, also impacted the futures prices.

Keywords: Futures Market, Volatility, Causality, Exchange Rate.

VI

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 Resumo de Contrato Futuro de Taxa de Cmbio R$/US$ ............................ 06

Tabela 2 Exemplificao do processo de ajustes dirios para uma posio comprada. 08
Tabela 3 Volume de Derivativos negociados no mundo por Categoria em 2011 ........ 17
Tabela 4 Estatsticas descritivas das sries dos retornos dirios da taxa de cmbio
R$/US$ no mercado spot e futuro no perodo entre julho de 2007 e julho de 2009 ........ 37
Tabela 5 Estimativas dos modelos GARCH(1,1) univariados ..................................... 40
Tabela 6 Teste de causalidade baseado na FCC entre as volatilidades do cmbio
vista e futuro ..................................................................................................................... 42
Tabela 7 Teste de no-causalidade ML para as Volatilidades dos Mercados Vista e
Futuro ............................................................................................................................... 43
Tabela 8 Estimativas do Modelo GARCH-BEKK (1,1) .............................................. 43
Tabela 9 Teste de no-causalidade baseado no modelo GARCH-BEKK .................... 44

VII

LISTA DE GRFICOS

Grfico 1 Valor nocional dos contratos de derivativos negociado em mercado de

balco negociados nos pases pertencentes ao G10 e Sua entre 2003 e 2011 ............... 15
Grfico 2 Volume de Derivativos transacionados no Mundo entre 2004 e 2011 ........ 16
Grfico 3 Diviso de Derivativos negociados no mundo por Categoria em 2011 ....... 16
Grfico 4 Volume de Negociao de Contratos Futuros de Taxa de Cmbio R$/US$
na BM&FBOVESPA entre 2000 e 2011 .......................................................................... 18
Grfico 5 Cotaes vista e futura da taxa de cmbio R$/US$ entre julho de 2007 e
julho de 2009 .................................................................................................................... 31
Grfico 6 Retornos (% a.d.) da taxa de cmbio R$/US$ no mercado spot e futuro no
perodo entre julho de 2007 e julho de 2009 .................................................................... 39
Grfico 7 Volatilidade (% a.d.) da taxa de cmbio R$/US$ no mercado spot e futuro
no perodo entre julho de 2007 e julho de 2009 ............................................................... 41

VIII

SUMRIO
Introduo ......................................................................................................................... 01
Captulo 1: Contratos de Derivativos ............................................................................. 04
1.1. Contratos de Derivativos: definio, tipos e funes .................................................. 04
1.2. Participantes do Mercado de Derivativos .................................................................... 11
1.3. Formao de Preos Futuros ........................................................................................13
1.4. Evoluo das Negociaes .......................................................................................... 14
Captulo 2: O Mercado de cmbio no Brasil e a formao da taxa de cmbio ........... 19
2.1. Mercado interbancrio ................................................................................................. 19
2.1.1. Os agentes do mercado interbancrio de cmbio ..........................................19
2.1.2. Formas de Negociao .................................................................................. 20
2.1.3. Regulao ......................................................................................................21
2.2. A formao da taxa de cmbio .................................................................................... 22
Captulo 3: Derivativos e a volatilidade dos preos no mercado spot ...................... 25
3.1. Primeira corrente: derivativo como elemento desestabilizador dos preos vista ..... 25
3.2. Segunda corrente: derivativo como elemento dinamizador da eficincia de mercado 26
3.3. Terceira corrente: derivativo como elemento estabilizador dos preos vista ........... 27
3.4. Trabalhos empricos .................................................................................................... 28
Captulo 4: Metodologia e Resultados Empricos .......................................................... 31
4.1. Amostra ....................................................................................................................... 31
4.2. Clculo da volatilidade ................................................................................................ 31
4.3. Teste de causalidade na volatilidade .......................................................................... 33
4.4. Resultados da anlise emprica .................................................................................... 37
Concluso .......................................................................................................................... 45
Referncias bibliogrficas ................................................................................................ 46
IX

Introduo
A negociao de contratos futuros permite que os agentes econmicos gerenciem o
risco de preo de certo ativo por meio das chamadas operaes de hedge. Mediante tais
estratgias, fixa-se, no presente, o preo de compra ou de venda para uma data futura,
neutralizando as oscilaes das cotaes do ativo subjacente ao contrato. Alm dos hedgers,
especuladores participam dos mercados futuros, tendo como objetivo a realizao de ganhos com
a movimentao das cotaes. Utilizam, assim, tais derivativos como ativos de renda varivel, os
quais so capazes de alavancar e diversificar suas carteiras de investimento. Um terceiro grupo de
agentes so os arbitradores. Participantes do mercado que procuram lucro realizando operaes
simultneas em dois ou mais mercados, aproveitando-se da diferena entre os preos. Como
coloca Farhi e Borghi (2009) as operaes de arbitragem tm acentuado o encadeamento entre os
mercados financeiros. Por meio delas, eventuais disfunes em mercados especficos podem se
alastrar rapidamente para outros.
Conforme Burghardt e Acworth (2010), a negociao com derivativos, seja por
motivos de hedge ou de especulao, tem tido ampla expanso a partir dos anos de 1990 entre
1994 e 2011, o volume mundial de contratos negociados em bolsas passou de 1,59 bilhes para
25 bilhes, o que representa um crescimento mdio anual de 17,6% neste perodo. Dados do BIS
(Bank for International Settlements) mostram significativo crescimento dos negcios no mercado
de balco entre 1998 e 2011, com o valor nocional dos contratos negociados em pases
pertencentes ao G10 e Sua passando de US$46,38 trilhes para US$647,76 trilhes. No Brasil,
as transaes com derivativos tambm tm sido crescentes. Os volumes negociados na Bolsa de
Valores, Mercadorias e Futuros (BM&FBOVESPA), sexta maior bolsa do mundo em 2011,
evoluram de 55,51 milhes para 641,2 milhes entre 1999 e 2011, excluindo os derivativos sobre
aes individuais. Parte de tal movimento no mercado nacional ocorre, pois em um ambiente de
reduo das taxas de juros, fundos multimercados alavancados se constituem em alternativa para
os agentes que buscam maiores rentabilidades com a assuno de riscos mais elevados
(SILVEIRA & BARROS, 2009).
O crescimento destes mercados tem levado a um debate na literatura de finanas no
que diz respeito s influncias dos preos futuros na volatilidade dos preos vista do ativo

objeto do contrato (BANDIVADEKAR & GHOSH, 2003; SPYROU, 2005). Trs correntes de
pensamento se destacam nessa discusso.
A primeira defende a idia de que o advento dos derivativos e a ampliao do
movimento especulativo nestes mercados tm levado ao aumento da volatilidade das cotaes
vista. A presena de noise traders, tipo especfico de especulador dotado de baixo contedo
informacional, exacerbaria os movimentos dos preos futuros, sendo tal oscilao transmitida s
cotaes spot por meio da arbitragem. Dessa forma, ao invs de cumprirem a sua funo
econmica principal gerenciamento de risco dos preos, os contratos em questo se
constituiriam em mecanismos determinantes para a desestabilizao do mercado vista de ativos
financeiros e commodities, tornando as economias mais susceptveis a crises sistmicas (COX,
1976; FIGLEWSKI, 1981; STEIN, 1987).
A segunda corrente tambm considera que a negociao dos derivativos eleva a
volatilidade dos preos vista, porm tal fato justificado pela capacidade que as bolsas
possuem de viabilizar um maior processamento e transmisso das informaes. O mercado futuro
fornece uma rota adicional de informaes, as quais so transmitidas ao mercado spot, levando ao
aumento da volatilidade das cotaes. Portanto, as operaes com derivativos seriam consistentes
com o funcionamento eficiente do mercado (ALEXAKIS, 2007).
Por fim, uma terceira corrente assinala que a evoluo das negociaes com
derivativos no leva a aumentos estatisticamente significativos ou ainda permite queda na
volatilidade das cotaes vista. Com um maior fluxo de informaes, tais instrumentos elevam
a eficincia de mercado e reduzem as informaes assimtricas (ANTONIOU ET AL., 1998;
SRINVASAN & BHAT, 2008; SPYROU, 2005; OZEN ET AL., 2009).
Diversas anlises empricas foram realizadas sobre tal tema, especialmente nos
mercados de aes. Estudos tambm foram realizados nos mercados de moedas, renda fixa,
ndices de aes e commodities.
Diante deste contexto, o presente trabalho tem o objetivo de analisar se existe uma
relao de causalidade entre a volatilidade do preo futuro e do spot da taxa de cmbio Reais por
Dlar no perodo entre julho de 2007 e julho de 2009, quando se observou a crise do subprime. O
perodo de anlise se justifica pelo fato de que, em momentos de crise, existe uma tendncia de
intensificao da liquidao de posies especulativas, levando a um aumento da volatilidade das
cotaes futuras, o que pode causar ou no uma maior oscilao no mercado spot.
2

A fim de atingir os objetivos acima ressaltados, o trabalho percorrer algumas etapas,

descritas de forma bastante sucinta a seguir.
Em primeiro lugar, ser realizada uma ampla reviso de literatura, abrangendo quatro
pontos principais. O primeiro captulo esclarecer os conceitos bsicos dos mercados futuros,
incluindo uma anlise sobre o processo de formao das cotaes futuras, especialmente para
mercado de taxa de cmbio Reais por Dlar. No segundo captulo, sero analisadas as
especificidades brasileiras quanto formao da taxa de cmbio e o mercado interbancrio. No
terceiro captulo, sero expostos trabalhos que avaliaram a relao entre os preos vista e
futuros no que diz respeito s possveis alteraes que os derivativos podem causar na
volatilidade observada no mercado spot. No quarto captulo, descrever-se-o os aspectos
metodolgicos e os resultados da anlise emprica.

Captulo 1: Contratos de Derivativos

Em resposta ao fim dos acordos de Bretton Woods e ao processo de globalizao pelo
qual o mundo est passando, com uma maior volatilidade dos juros e do cmbio, surgiram os
derivativos financeiros, com a finalidade inicial de cobertura de riscos. Apesar de sua origem no
ser clara, os derivativos se tornaram populares somente nas ltimas dcadas, quando sua
utilizao passou a ser mais intensiva. Observa-se uma elevao exponencial, tanto em volume de
operaes como em termos financeiros. Neste contexto, este captulo tem o objetivo de apresentar
o conceito bsico, os tipos e as funes dos contratos de derivativos.
1.1.Contratos de Derivativos: definio, tipos e funes
Os derivativos so contratos financeiros entre duas partes no qual se operacionalizam
transaes de ativos, sendo a liquidao realizada em data futura. Estes ativos, denominados de
ativos-objetos do contrato, podem ser financeiros (taxas de juros, moedas, aes e ndices) e nofinanceiros (petrleo e ativos agropecurios) (ARBEX & RATATORI, 2000). Por exemplo, o
mercado futuro de petrleo uma modalidade de derivativo cujo preo referenciado dos
negcios realizados no mercado vista de petrleo, seu instrumento de referncia. No caso de um
contrato futuro de taxa de cmbio R$/US$, seu preo deriva da taxa de cmbio vista.
A caracterstica comum entre os derivativos negociar no presente o valor futuro de
um ativo. Para que isso acontea, preciso que haja acordo entre o comprador e o vendedor. A
negociao pode ocorrer em mercado de balco ou de bolsa. No primeiro, as transaes de
compra e venda de contratos so realizadas pelo telefone entre os traders das instituies
financeiras. Nos mercados de bolsas, os negcios so feitos em preges (eletrnicos ou de vivavoz), sendo que as bolsas de derivativos possuem o objetivo de promover todas as condies
necessrias para o funcionamento do mercado. Assim, as bolsas, com seu papel de organizar,
desenvolver e liquidar as operaes nos mercados de derivativos, so importantes para eliminar o
risco de crdito, a falta de padronizao do termo da negociao (qualidade, quantidade padro,
data de vencimento etc.) a falta de divulgao ampla de preos e a impossibilidade de
transferncia de posies (BESSADA, 2005).

Conforme destaca Galvo (2000), os mercados de derivativos podem ser classificados

como inovaes financeiras uma vez que surgiram como novos produtos para melhorar a
repartio do risco individual e a previsibilidade dos preos, sendo estas duas funes
econmicas de grande importncia que os mercados tm desempenhado nos ltimos anos como
decorrncia da liquidez obtida.
Quatro tipos de contratos de derivativos so negociados no mercado financeiro:
termo, futuros, opes e swaps. A seguir, cada um deles analisado.
Os contratos a termo so acordos de compra e venda de um ativo, geralmente
negociados entre particulares, para liquidao em uma data futura especfica a preos prdefinidos. Como o contrato a termo customizado, difcil ocorrer uma transferncia para
terceiros. Esses instrumentos so geralmente negociados em mercado de balco. A liquidao da
operao pode ser financeira (mediante diferena de preos) ou fsica com entrega dos ativos
subjacentes ao contrato (HULL, 1996).
Assim como os contratos a termo, os contratos futuros so compromissos de compra
e venda de determinado ativo a certo preo em uma data futura. Contudo, a maior parte dos
contratos futuros no conduzida at a entrega como no contrato a termo, porque a maioria dos
investidores prefere liquidar suas posies antes do perodo de entrega especificado no contrato.
O contrato futuro R$ por US$ um derivativo financeiro que entra no conjunto dos
contratos futuros e o objeto analisado nesse trabalho. A Tabela 1 mostra as caractersticas do
contrato de taxa de cmbio R$/US$ negociado na BM&FBOVESPA.

Tabela 1: Resumo de Contrato Futuro de Taxa de Cmbio R$/US$.

Item

Descrio

Objeto de Negociao

Taxa de cmbio R$ por US$.

Unidade de Negociao

US$ 50.000,00.

Cotao

R$/US$ 1.000,00, com trs casas decimais.

Meses de vencimento

Todos os meses do ano.

ltimo dia de negociao

Data de vencimento

ltimo dia til (dia de prego) do ms anterior ao ms de

vencimento do contrato.
Primeiro dia til (dia de prego) do ms de vencimento.
Somente liquidao financeira. Aps o prego do ltimo
dia de negociao, todas as posies em aberto so

Liquidao no
vencimento

encerradas com uma operao contrria (compra ou

venda). O preo dessa operao a taxa de cmbio mdia
de venda R$/US$ observada no ltimo dia do ms
imediatamente anterior ao ms de vencimento do
contrato.

Fonte: BM&FBOVESPA

Diferentemente dos contratos a termo, os futuros so negociados exclusivamente em

bolsas e, alm disso, conforme destaca Hull (1996), embora a entrega fsica no mercado futuro
seja rara, deve ser definido de maneira muito precisa o ativo-objeto do contrato, com todas as
suas caractersticas, o perodo de entrega e os locais onde a mesma poder ser realizada. Alm
disso, necessrio especificar o tamanho do contrato, que estabelece as unidades mnimas a
serem negociadas; os meses de vencimento; o mecanismo de cotao de preos; os limites de
oscilao diria de preos e de tomada de posio, que visam formar barreiras especulao; a
definio das margens de garantia, custos de corretagem e a forma de liquidao.
Essa padronizao aumenta, consideravelmente, a liquidez dos contratos, dado que
estes podem mudar de mos com maior facilidade. Assim sendo, nenhum participante precisa
carregar sua posio at a data do vencimento do contrato, podendo encerr-la a qualquer
6

momento, desde a abertura do contrato at a data do vencimento. Estes instrumentos derivativos,

portanto, no incorrem na dificuldade, observada nos contratos a termo, de um vendedor do ativo
subjacente precisar encontrar um comprador que deseje exatamente a mesma espcie e
quantidade do ativo subjacente, no prazo, qualidade e local de entrega pr-estabelecidos
(BESSADA, 2005). Caso no fossem padronizados seriam instrumentos muito particulares e
especficos, sendo praticamente impossvel encontrar substituto para uma das partes.
Contudo, os contratos futuros no possuem a mesma flexibilidade existente no
contrato a termo quanto adaptao s necessidades do produtor ou do comprador. Ou seja, se a
quantidade do ativo subjacente desejada pelo comprador no for um mltiplo do lote negocivel,
este ter quer optar entre comprar um lote a mais ou a menos. Ou ento, se a data em que o
comprador deseja liquidar o contrato no estiver contemplada pelo contrato padro, este
comprador dever aceitar um perodo de defasagem (CARVALHO, 1999).
Alm disso, as Bolsas de Futuros possuem Cmaras de Compensao (Clearing
House). Essas cmaras assumem para si todos os riscos financeiros, sendo o comprador dos que
vendem contratos e o vendedor dos que compram contratos futuros. A cmara de compensao
existe para evitar a inadimplncia dos clientes e do sistema como um todo, garantindo a seus
participantes que os ganhos sejam recebidos e que as operaes sejam liquidadas nas condies e
nos prazos estabelecidos. Duas importantes salvaguardas utilizadas pela Clearing so os ajustes
dirios e as margens de garantia (BESSADA, 2005).
Com o mecanismo de ajuste dirio, os preos fixados no incio da operao so
ajustados diariamente e no no vencimento. Esse mecanismo implica a existncia de um fluxo
dirio de perdas ou ganhos na conta de cada cliente, de forma que ao final do contrato todas as
diferenas j tenham sido pagas, o que leva diminuio dos riscos de inadimplncia.
Para calcular o valor do ajuste dirio, utilizam-se a equao (1) referente ao ajuste das
operaes realizadas no dia da operao e a equao (2) referente ao ajuste das posies em
aberto no dia anterior:
AD = (
 PO) x M x n

AD = (

 ) x M x n

(1)
(2)

Onde AD o ajuste dirio,
 o preo de Ajuste, PO o preo da operao,


preo de ajuste do dia anterior, M refere-se ao multiplicador do contrato e n o numero de

contrato.
Como exemplo de ajuste dirio (AD), considere que na data D+0 um agente da
bolsa comprou dez contratos futuros de taxa de cmbio R$/US$ a R$ 1,90/US$, sendo que cada
contrato tem o valor de R$ 50.000,00. No dia da operao, a cotao futura fechou em R$

1,89/US$, como
 = 1,89, M = R$ 50.000 e n = 10, o valor do ajuste dirio no dia da operao
de R$ - 5.000,00 (AD = (1,89-1,90) x 50.000 x 10 = - 5.000,00).

Como o valor do contrato futuro caiu durante o dia, sair de sua conta o valor de
R$5.000,00, referente ao ajuste dirio. No segundo dia, aplica-se a mesma frmula com a

diferena que o PO ser substitudo pelo preo de ajuste do dia anterior
 (equao 2). Na
prtica, como se no final do dia sua operao fosse encerrada pelo preo de fechamento,

assumiria o lucro ou prejuzo e no dia seguinte a sua operao abriria automaticamente com o
preo de fechamento do dia anterior.
Tabela 2: Exemplificao do processo de ajustes dirios para uma posio comprada.
Data

Nmero de
Contratos

Valor do Contrato Preo de ajuste

Ajuste dirio por

contrato

D+0

10

R$ 50.000,00

R$ 1,89

-R$ 5.000,00

D+1

10

R$ 50.000,00

R$ 1,88

-R$ 5.000,00

D+2

10

R$ 50.000,00

R$ 1,90

R$ 10.000,00

D+3

10

R$ 50.000,00

R$ 1,89

-R$ 5.000,00

D+4

10

R$ 50.000,00

R$ 1,89

R$ 0,00

D+5

10

R$ 50.000,00

R$ 1,88

-R$ 5.000,00

Total

-R$ 10.000,00

Fonte: Formulao prpria (dados fictcios).

Vale ainda mencionar que, ao negociarem futuros, os agentes devem depositar

margens de garantia, a qual consiste em um montante de recursos, calculado com base na
8

volatilidade do preo futuro. Sua funo cobrir eventuais inadimplncias relativas aos ajustes
dirios. Assim, se um participante no honrar um ajuste devido, a bolsa liquidar sua posio e
lanar mo das margens depositadas para cobrir as perdas que fiquem pendentes (SILVEIRA &
KRBES, 2006).
O terceiro tipo de derivativo corresponde s opes. Estes contratos so acordos no
qual uma parte adquire o direito de comprar (vender) um ativo a um preo preestabelecido at ou
em certa data futura e a contraparte se obriga a vender (comprar) esse ativo, em troca de um
nico pagamento inicial, chamado de prmio. Assim, existem dois tipos de opo: opo de
compra e opo de venda. A opo de compra (call) o contrato que d o direito ao titular de
comprar o ativo objeto numa data futura a um preo pr-determinado (denominado de preo de
exerccio). Neste caso o lanador assume a obrigao de vend-lo nas mesmas condies. A
opo de venda (put) o contrato que d o direito ao titular de vender o ativo-objeto numa data
futura a um preo pr-determinado (MONTANO, 2004).
Exemplificando a operao de opo de compra (call), imagine que um investidor em
1 de maio tenha um pagamento a ser realizado em 1 de julho, por uma importao realizada, no
valor de US$100.000,00. Para gerenciar o risco de aumento na taxa de cmbio, negocia uma call
de dlar1 com preo de exerccio de R$2,3/US$ a um prmio de R$0,063/US$.
Supondo que, na data do vencimento da opo, a taxa de cmbio esteja em
R$2,45/US$, o agente exerce o direito de comprar o dlar a R$2.300/US$1.000. Recebe, assim
R$15.000,00 [(R$2,45-R$2,3/US$) x US$100.000,00]. Descontado o prmio pago no incio da
operao, obtm-se, R$8.650,00 [(R$2,45-R$2,3/US$-R$0,063/US$) x US$100.000,00].
Considerando o pagamento da importao no mercado vista (-R$245.000,00) e o resultado
positivo no mercado de opes (R$8.650,00), este agente ter um desembolso lquido de
R$236.350,00, o que equivale a uma taxa de cmbio de R$2,3635 (valor igual ao preo de
exerccio mais prmio pago).
A taxa de cmbio efetivamente paga foi o preo de exerccio definido no dia da
negociao considerando tambm o prmio pago no incio da operao. Se a taxa de cmbio no
vencimento estivesse sendo negociada abaixo do preo de exerccio, o comprador da call no
exerceria a opo de comprar, perdendo o prmio pago.

O tamanho do contrato de US$50.000,00.

Usando um exemplo similar com o anterior, mas agora para opes de venda (put),
imagine que uma exportadora receber pagamento de US$100.000,00 em junho. Com o intuito de
se precaver contra possvel queda na taxa de cmbio, pois acredita que pode haver movimento de
valorizao do real ante o dlar na data de fechamento do cmbio, a empresa decide negociar a
compra de uma put de taxa de cmbio.
Dessa forma compra uma opo de venda com preo do exerccio R$2,85/US$,
pagando um prmio de R$0,1/US$.
Considere que, na data do vencimento da opo, a taxa de cmbio esteja em
R$2,50/US$. O valor a ser recebido no mercado vista seria de R$250.000,00 (US$100.000,00 x
R$2,50/US$). Alm disso, o agente exerce a opo de venda, obtendo um ganho de R$35.000,00
([R$2,85/US$] R$2,50/US$) descontando o prmio, o ganho lquido seria de R$24.965,00. O
resultado geral o recebimento do valor exportado (R$250.000,00) mais o ganho das opes
(R$24.965,00). Dessa forma, obtm uma taxa de cmbio de R$2,74965/US$, valor que
corresponde ao preo de exerccio menos o prmio.
Se a taxa de cmbio no vencimento estivesse acima do preo de exerccio, por
exemplo, R$2,86/US$, o comprador da put no exerceria a opo de vender, perdendo o prmio
pago.
J o swap um contrato em que dois agentes concordam em trocar fluxos de renda
futuros de fundos de uma forma preestabelecida sem trocar o principal. Os tipos de swaps mais
comuns so os swaps de taxas de juros, moedas e commodities. Atravs desse contrato, um
tomador de recursos pode, por exemplo, trocar o indexador ps-fixado de suas dvidas por uma
taxa prefixada ou ento um investidor pode trocar um retorno de um portflio baseado na taxa
Selic pela evoluo do Ibovespa (CARVALHO, 1999).
Exemplificando a operao de swap, imagine o agente X como um exportador, que
tm receitas em dlares e dvidas em moeda local, corrigidas por juros ps-fixados. Este agente
quer trocar o risco relativo variao do dlar (risco cambial) pelo risco de juros ps-fixados. Por
outro lado, o agente Y um varejista nacional importador, cujas dvidas so atreladas ao dlar e
cujas receitas so atreladas a moeda local e so aplicadas no mercado e remuneradas a uma taxa
de juros ps-fixada. Dessa forma, o agente Y quer justamente o oposto, ou seja, trocar seu risco
referente variao da taxa de juros pelo risco cambial. As duas empresas podem, ento, fazer
um contrato de swap, com intermediao de uma instituio financeira, para fazer a troca.
10

1.2.Participantes do Mercado de Derivativos

A finalidade principal dos derivativos fornecer uma proteo contra um
comportamento adverso dos preos verificado em um mercado especfico. Contudo, os
derivativos tambm podem ser utilizados para aproveitar distores momentneas dos mercados
ou ento para especular (THIELE, 2009). Neste sentido, os participantes do mercado de
derivativos dividem-se em trs tipos: hedgers, especuladores e arbitradores.
Uma operao de hedge pode ser definida como uma transao realizada no mercado
de derivativos por um agente com o objetivo de proteo quanto possibilidade de oscilao de
um preo, taxa ou ndice. O hedger abre mo de possveis ganhos futuros para no incorrer em
perdas futuras (CARVALHO, 1999).
Os derivativos auxiliam na gesto do risco do instrumento a que se referem,
tornando-se instrumentos indispensveis na moderna gesto financeira. Como destaca Neto
(2002), geralmente, os hedgers so agentes de mercado que tm interesse direto no ativo
subjacente ao contrato futuro, utilizando o contrato de derivativo para proteo de risco de preo.
Estas operaes de proteo podem ser classificadas em hedge de compra ou de
venda. O hedge de venda se d quando um agente vende contratos futuros com vencimento
prximo liquidao da sua operao no mercado vista, buscando proteo contra queda das
cotaes. J no hedge de compra, os agentes desejam proteger-se de aumentos de preo do ativo,
realizando a compra de contratos futuros. Assim, caso o preo do ativo de interesse aumente, as
perdas no mercado a vista so compensadas por ganhos no mercado futuro.
Como exemplo de uma operao de hedge, considere que, no dia 01/02/2010, uma
empresa fecha uma exportao com os Estados Unidos no valor de US$ 7,45 milhes para ser
entregue daqui a sete meses (01/09/2010), com pagamento no momento da entrega. Sabendo que
existir a converso do valor das exportaes para a moeda nacional (Real) no momento em que
for efetuado o pagamento, essa empresa correr o risco de ocorrer uma apreciao do real frente
ao dlar e assim ter um rendimento menor. Para se proteger disso, a empresa pode fazer um
hedge de venda. Dado que o tamanho do contrato de US$ 50 mil, a empresa precisa vender 149
contratos (US$ 7,45 milhes / US$ 50 mil = 149) ao preo da cotao do mercado de R$
1,80/US$.
11

Suponha que, no dia do recebimento dos dlares, as cotaes vista e futura do

cmbio esto em R$ 1,60/US$. A receita com as exportaes totaliza R$ 11.920.000,00 (US$
7,45 milhes x R$ 1,60/US$). No mercado futuro, obtm um ganho de R$1.490.000,00 [(R$
1,80/US$ - R$ 1,60/US$) x US$ 50 mil x 149]. Dessa forma, o resultado geral da operao de
R$13.410.000,00; o que representa uma receita de R$1,80 para cada dlar recebido. Observa-se,
portanto, que o agente se protegeu das flutuaes da taxa de cmbio ao travar a venda do dlar a
R$1,80/US$.
Outro grupo de participantes destes mercados consiste nos especuladores. Tratam-se
de agentes que buscam ganhos financeiros e assumem uma posio de risco, sendo que
normalmente eles no tm interesse comercial no objeto de negociao.
Os especuladores desempenham papel fundamental no mercado, ao fornecer liquidez
aos papis e assumindo riscos, colaborando com as operaes de hedge (CARVALHO, 1999).
Em uma viso simplificada, a existncia dos mercados futuros depende de dois agentes:
primeiramente, os agentes que possuem riscos e procuram cobri-los e, em segundo lugar, os
agentes que assumem esse risco.
O especulador tem importncia tambm na formao do preo futuro dos ativos.
Como est assumindo riscos que no estavam expostos antes da operao, o especulador tende a
buscar o maior nmero de informaes possveis sobre o ativo que est negociando, contribuindo,
dessa forma, com as expectativas futuras sobre o comportamento dos preos (BESSADA, 2005).
Os arbitradores, por sua vez, so os participantes do mercado que procuram lucro
realizando operaes simultneas em dois ou mais mercados, aproveitando-se da diferena entre
os preos. Em geral, essas diferenas de preos ocorrem entre mercados vista e futuro,
oferecendo oportunidade de ganho sem risco para esses agentes. Dessa forma, o arbitrador passa
a ser responsvel pela eliminao de distores do mercado, efetuando um importante trabalho de
equalizao (HULL, 1999).
Como colocam Farhi e Borghi (2009) as operaes de arbitragem tm acentuado o
encadeamento entre os mercados financeiros. Por meio delas, eventuais disfunes em mercados
especficos podem se alastrar rapidamente para outros.

12

1.3.Formao de Preos Futuros

Alm da funo de gerenciamento de riscos, os mercados futuros possibilitam uma
difuso de preos, medida que esses mercados oferecem um mecanismo de ampla divulgao
das cotaes futuras, atravs da disponibilidade de um local, a Bolsa, em que os agentes
contrapem ofertas de compra e venda de um ativo em data futura (ARBEX & RATATORI,
2000).
A determinao das cotaes futuras segue frmulas bsicas, as quais variam
conforme o ativo-objeto do contrato. O modelo de formao de preos futuros admite algumas
hipteses: inexistncia de custos de transaes, aproveitamento imediato das oportunidades de
arbitragem, possibilidade de tomar dinheiro e emprestar mesma taxa de juro livre de rico e o
contrato futuro semelhante a um contrato a termo, desconsiderando os efeitos dos ajustes
dirios nas anlises.
Admitindo essas hipteses, o preo futuro de um ativo obtido ao capitalizar o seu
preo a vista a uma taxa de juro. No caso do mercado de cmbio, deve-se considerar as taxas de
juros nacional e internacional equao (3).
(
)

 =
 (
 )

(3)

Em que PF o preo futuro, PV o preo vista, i a taxa de juro em real e i* a

taxa de juro em dlar (cupom cambial).
Um importante conceito para formao dos preos nos mercados futuros o conceito
de base. Esta corresponde, em situao normal de mercado, ao custo de se manter a posse fsica
do ativo at a poca de vencimento do mercado futuro. Ou seja, a diferena entre o preo vista
de um ativo e o preo futuro para um determinado vencimento.
Dois princpios importantes explicam a evoluo da base: (1) preo futuro e o preo
vista tendem a mover-se na mesma direo, embora no necessariamente na mesma magnitude e
ao mesmo tempo, pois as expectativas podem afetar diferentemente cada um dos preos; (2) a
base tende a zero medida que se esgota o prazo para o vencimento do contrato o preo futuro
converge para o preo vista, pois na data do vencimento o contrato futuro deve ser liquidado,
possuindo as mesmas caractersticas do produto no mercado vista na data (NYBOT, 2007).
13

Os preos vista e futuro, normalmente, movem-se na mesma direo. No entanto,

esse movimento no necessariamente simultneo e nem ocorre na mesma proporo. Assim,
existe a possibilidade de ocorrer fortalecimento da base, quando o preo vista tiver um aumento
maior que o verificado no preo futuro (ou, alternativamente, quando preo vista tiver uma
queda menor que a do preo futuro), e enfraquecimento da base, quando o preo vista tiver um
aumento menor que o constatado no preo futuro (ou quando o preo vista tiver queda maior
que a observada no preo futuro). Assim, as operaes no mercado futuro permitem
transferncias parciais de risco de preo de um ativo devido ao risco dessas oscilaes, chamado
risco de base (BESSADA, 2005).
medida que se aproxima a data do vencimento, os preos futuros e vista
convergem e a base tende a zero. Se a convergncia no se verificar, possibilidades de arbitragem
sero abertas e a ao dos arbitradores levar ao processo de igualdade das cotaes, como j foi
explicitado anteriormente.
1.4.Evoluo das Negociaes
Os mercados de derivativos so parte integrante do sistema financeiro nas principais
economias do mundo. O Brasil tem atualmente o mercado de derivativos de bolsa mais
desenvolvido da Amrica Latina, sendo a BM&FBOVESPA (Bolsa de Valores, Mercadorias e
Futuros) a sexta maior bolsa de futuros do mundo em nmero de contratos negociados, segundo a
Futures Industry Association (FIA).
A BM&FBOVESPA uma companhia de capital aberto, formada pela integrao, em
2008, das operaes da Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) e Bolsa de Valores de So
Paulo (BOVESPA). Esta bolsa disponibiliza negociao e/ou registro de aes, contratos
futuros, de opes, termo e de swaps referenciados em ndices, taxas de juro e cmbio, e
commodities agropecurias e de energia, alm de operaes no mercado a vista, como ouro, dlar
pronto e ttulos pblicos federais.
Conforme dados do BIS, apresentados no Grfico 1, o valor em dlares total dos
derivativos negociados em mercado de balco com o valor nocional dos contratos negociados em
pases pertencentes ao G10 e Sua, em 2003, era US$197 trilhes, enquanto que em 2011 o
patamar passou para US$ 648 trilhes, o que representa um crescimento de 16% ao ano.
14

Grfico 1: Valor nocional dos contratos de derivativos negociado em mercado de balco

Em Trilhes de Dlares

negociados nos pases pertencentes ao G10 e Sua entre 2003 e 2011.

700

596

592

604

601

2007

2008

2009

2010

648

600
500

418

400
300

197

258

298

200
100
2003

2004

2005

2006

2011

Fonte: Bank for International Settlements (BIS).

Conforme dados da FIA, apresentados no Grfico 2, o volume total de derivativos

negociados nos mercados organizados no mundo em 2004 era de aproximadamente nove bilhes
de contratos, passando para 17,65 bilhes em 2008. Depois de um desempenho estvel no ano de
2009, em funo da crise, a indstria global de contratos futuros e opes voltou ao rpido
crescimento. Em 2010, o nmero total de contratos negociados na bolsa de derivados de todo o
mundo atingiu 22,3 bilhes e em 2011, 25 bilhes.
Ainda analisando os dados da FIA, no Grfico 3, identifica-se que 12,5% dos
derivativos negociados so relacionados moeda. Dentre as quatro principais categorias, que
representam quase 90% do volume de derivativos, o volume relacionado moeda o que mais
cresce (24,6%), seguido dos ndices de Aes (14,1%), Aes Individuais (12,2%) e Taxa de
Juros (9%), como mostra a Tabela 3. Dessa forma, enquanto, em 2010, o volume relacionado
moeda representava 11,3% do total, em 2011, passa a representar 12,5%.

15

Grfico 2: Volume de Derivativos transacionados no Mundo entre 2004 e 2011.

Em Bilhes de Contratos Trocados

30
25

25
22,3

20
15

15,5

10
5

8,9

10

17,7

17,7

2008

2009

11,9

0
2004

2005

2006

2007

2010

2011

Fonte: Future Industry Association (FIA)

Grfico 3: Diviso de Derivativos negociados no mundo por Categoria em 2011.

3,3% 3,1%
4,0%

0,9%
Indices de Aes
33,9%

12,5%

Aes Individuais
Taxa de Juros
Moeda
Commodities Agrcolas
Produtos Energticos

14,0%

Metais
Outros
28,3%

Fonte: Future Industry Association (FIA)

16

Tabela 3: Volume de Derivativos negociados no mundo por Categoria em 2011.

Categoria

2010

2011

Delta %

ndices de Aes

7.416.030.134

8.459.520.735

14,1%

Aes Individuais

6.295.265.079

7.062.363.140

12,2%

Taxa de Juros

3.202.061.602

3.491.200.916

9,0%

Moeda

2.525.942.415

3.147.046.787

24,6%

Commodities Agrcolas

1.305.531.145

991.422.529

-24,1%

Produtos Energticos

723.614.925

814.767.491

12,6%

Metais

818.588.902

776.367.278

-5,2%

Other

137.655.075

229.713.692

66,9%

22.424.689.277

24.972.402.568

11,4%

TOTAL

Fonte: Future Industry Association (FIA)

No Brasil, o mais importante instrumento dos derivativos de taxa de cmbio (Moeda)

o contrato futuro de dlar comercial. Atravs dos dados da BM&FBOVESPA, verifica-se que,
entre o perodo de 2000 e 2011, o nmero de contratos futuros de taxas de cmbio negociados
teve um crescimento de aproximadamente 14% ao ano.
Quando se analisam os dois extremos, 2000 e 2011, verificamos que o volume total
quadruplicou, passando de um montante absoluto de 20 milhes de contratos para 86,2 milhes,
sendo que em 2008 atingiu o patamar de 87,4 milhes (Grfico 4).

17

Grfico 4: Volume de Negociao de Contratos Futuros de Taxa de Cmbio R$/US$ na

Milhes de Contratos

BM&FBOVESPA entre 2000 e 2011.

100

84,8 87,4

86,2

80

82,5

60

66,8
52,4

40
33,5

20
0

20,1 17,6
16,1 16,8

23,9

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Fonte: BM&FBOVESPA

Tendo em vista o montante e o crescimento exponencial das negociaes dos

derivativos financeiros, necessrio entender os impactos da negociao no mercado vista. No
entanto, antes de proceder tais anlises, cabe analisar o mercado interbancrio de dlar no Brasil.

18

Captulo 2: O Mercado de cmbio no Brasil e a formao da taxa de cmbio.

As operaes cambiais acontecem em trs mercados: primrio, interbancrio e futuro.
No Brasil, as operaes com divisas estrangeiras devem ser formalizadas em contratos de cmbio
e realizadas por intermdio das instituies autorizadas a operar no mercado de cmbio pelo
Banco Central do Brasil (Bacen). O mercado primrio de cmbio composto pelo conjunto de
contratos de cmbio realizados entre residentes e no residentes. Neste mercado, relacionam-se
de um lado agentes que querem comprar ou vender divisas e de outro os bancos que provem ou
absorvem as divisas. Essas operaes contemplam, por exemplo, a venda de divisas de receitas de
exportaes, a compra de divisas para uma importao, a compra e venda de divisas para turismo
ou investimentos no Brasil e no exterior (ROSSI, 2011).
O mercado futuro j foi descrito no primeiro captulo. Segue, agora, a descrio das
caractersticas do mercado interbancrio de cmbio.
2.1. Mercado interbancrio
O mercado interbancrio de cmbio, tambm conhecido como mercado secundrio
aquele no qual os bancos praticam entre si operaes de compra e venda de moedas estrangeiras
com objetivos de hedge (procuram mitigar o risco cambial advindo de outras operaes
realizadas), de arbitragem (procuram lucrar com a diferena entre a taxa de cmbio nos diferentes
mercados) e de especulao (procuram antecipar o comportamento futuro da taxa de cmbio).
2.1.1. Os agentes do mercado interbancrio de cmbio
Garcia e Urban (2004) considera como agente do mercado interbancrio de cmbio
todos que interferem em alguma etapa do ciclo de operaes. Podem-se apontar cinco agentes:
Bacen, bancos, sociedades corretoras, bancos correspondentes no exterior e Clearing de Cmbio
BM&FBOVESPA.
O Bacen participa do mercado interbancrio de cmbio como agente regulador,
fiscalizador e liquidante, monitorando e controlando os fluxos dos pagamentos em moeda
nacional.
19

Os bancos participantes precisam ser autorizados e prestam contas de suas operaes

e posies em moeda estrangeira ao Bacen. O principal objetivo desses bancos no mercado
interbancrio nivelar suas posies cambiais. Ao contrrio do mercado primrio de cmbio,
independentemente do volume negociado nesse mercado, as moedas nacional e estrangeira
simplesmente circulam entre os bancos domsticos resultando dessa forma em soma zero, ou
seja, no so refletidas no balano de pagamentos.
As operaes do mercado interbancrio brasileiro podem ser feitas entre os dealers
ou atravs de intermedirios, as sociedades corretoras. No Brasil, as sociedades corretoras tm o
papel de unir as duas pontas de uma negociao, a compradora e a vendedora, no podendo
carregar posies em moeda estrangeira, salve condies especiais como o dlar turismo.
Os bancos correspondentes no exterior atuam como liquidantes, operacionalizando a
movimentao dos recursos financeiros e as entregas de moeda estrangeira.
Alm

dos

quatro

participantes

citados

existe

Clearing

de

Cmbio

BM&FBOVESPA, atuando como contraparte central, garantindo a finalizao das operaes

contratadas eliminando o risco de principal e cobrindo parte do risco de mercado, exigindo o prdepsito de garantias.
2.1.2. Formas de Negociao
O sistema adotado para o mercado interbancrio brasileiro chamado Descentralized
Multiple-Dealer Market, um mercado de mltiplos participantes que atuam de forma
descentralizada regulamentado e fiscalizado pelo Conselho Monetrio Nacional e pelo Bacen
(GARCIA & URBAN, 2004).
Os bancos podem negociar operaes de compra e venda de moeda estrangeira
diretamente entre suas mesas de negociao atravs de canais telefnicos ou qualquer meio de
comunicao. No entanto esse mtodo ineficiente, pois no abrange todo o mercado.
Para facilitar a negociao e concentrar a liquidez do mercado, as corretoras de
cmbio criaram mesas de negociaes onde fazem a intermediao entre os bancos. Esse meio de
negociao proporciona liquidez e agilidade s negociaes dos produtos do mercado
interbancrio de cmbio.

20

Alm disso, o Bacen pode atuar vendendo ou comprando diretamente dos bancos,
atravs de leiles informatizados ou telefnicos, bem como atravs de plataforma eletrnica.
2.1.3. Regulao
Apontado por Garcia e Urban (2004), as principais regulamentaes do mercado
interbancrio de cmbio se referem ao acesso ao mercado de cmbio, posio cambial,
exposio cambial e formalizao do contrato de cmbio.
Em relao ao acesso ao mercado de cmbio, a autorizao para manter posies em
moeda estrangeira limitada aos bancos autorizados pelo Bacen, o que restringe o nmero de
participantes desse mercado, tendo reflexos negativos na liquidez.
A posio cambial a somatria, em dlares norte-americanos, de todas as operaes
de cmbio contratadas em uma mesma data, considerando o saldo da data anterior. O Bacen
instituiu o recolhimento de compulsrio sobre a posio vendida em cmbio dos bancos
superiores a US$ 1 bilho ou, para bancos menores, limites inferiores a esse valor, ponderados
pelo patrimnio de referncia (Banco Central do Brasil, Circular 3548 de julho de 2011).
O impacto dessa regulao sobre os processos de formao de taxas tambm visto
como negativo j que o depsito do excesso de posio vendida prejudica as operaes de
arbitragem internacional de juros, atravs da qual um banco pode captar recursos externos,
vender moeda estrangeira e aplicar o montante em ttulos pblicos brasileiros que pagam taxas
muito superiores s internacionais. A dificuldade em realizar tal operao de arbitragem de juros
tende a deixar o cupom cambial para maturidades curtas abaixo dos papis da dvida externa
brasileira de igual durao.
De acordo com as prticas internacionais e com as recomendaes do BIS, o controle
da exposio cambial reduz a exposio dos bancos aos riscos de mercado. Essa norma foi
tomada como parte de uma poltica cambial com o objetivo de diminuir as presses em favor de
uma apreciao cambial. Mas a complexidade dessa norma e dificuldade de sua implementao
um impeditivo para a correta avaliao da exposio cambial dos bancos.
A obrigatoriedade da formalizao dos contratos de cmbio atravs do Sisbacen
para o Bacen uma forma eficiente de controlar as posies cambiais dos bancos. Porm, a forma
de registro e confirmao levanta questes referentes aos riscos operacionais j que, na prtica,
21

so realizadas no perodo da tarde, aps as 15h00, e as negociaes se concentram no perodo da

manh. Com isso, os bancos correm o risco de no ter as operaes confirmadas no momento do
registro, passando o dia com as operaes fechadas e no contratadas.
2.2. A formao da taxa de cmbio
Adicionalmente ao mercado vista, existe o mercado de derivativos de cmbio,
dentre os quais se destaca o mercado de dlar futuro, o qual j foi amplamente descrito no
captulo 1. A legislao com relao ao mercado de derivativos de cmbio muito menos rgida
do que aquela que rege o mercado vista de dlar.
Enquanto no mercado interbancrio apenas as instituies autorizadas podem carregar
posies em moeda estrangeira, no mercado de derivativos praticamente qualquer agente pode
faz-lo, desde que atingidas condies mnimas exigidas pela BM&FBOVESPA2. Em funo do
arranjo institucional menos restritivo do mercado de dlar futuro, nesse mercado h uma maior
diversidade de participantes do que no mercado de dlar vista.
Alm disso, como est no Regulamento do Mercado de Cmbio e Capitais
Internacionais (RMCCI), no Brasil no permitido o livre curso da moeda estrangeira, isto , as
pessoas fsicas ou jurdicas s podem comprar ou vender moedas estrangeiras nos
estabelecimentos legalmente autorizados pelo Bacen.
Dessa forma, os derivativos no Brasil so non-tradables por fora da legislao, ou
seja, no permitida a liquidao do contrato com entrega fsica de moedas estrangeiras. Sendo a
liquidao financeira, em reais. A convenincia da liquidao financeira trouxe grande benefcio
adicional para o mercado futuro de taxas de cmbio, pois permitiu a entrada no mercado de
pessoas que no tm interesse de entregar ou de receber o ativo subjacente aos contratos.
Viabilizando, dessa maneira, o incremento de agentes nesse mercado, aumentando a liquidez das
operaes.
Enquanto que, nos principais mercados cambiais do mundo, o volume negociado no
mercado vista superior ao do mercado futuro, no mercado brasileiro, o volume transacionado

A partir de uma recente medida de poltica cambial as posies vendidas de derivativos de cmbio passaram a
pagar IOF de 1% sobre o valor nocional total.

22

no mercado futuro de cmbio cinco vezes superior ao volume total transacionado no mercado
vista interbancrio (VENTURA & GARCIA, 2009).
Tal fato deve-se a mltiplos fatores. Em primeiro lugar, os anos de crises fizeram
com que o apetite dos bancos ao risco diminusse, e com isso fossem reduzidos a atividade
especulativa e o nmero de negcios. Em segundo lugar, verificou-se uma migrao da atividade
especulativa dos bancos para os fundos de investimentos que, por impedimento legal, no
praticam operaes de cmbio no interbancrio. Adicionalmente, a permisso exclusiva aos
bancos para praticar operaes de cmbio limitou o nmero de participantes e reduziu a liquidez
do mercado. Hoje, os prprios bancos encontram, em determinadas situaes, dificuldades para
realizar negcios e procuram o mercado futuro de cmbio (VENTURA & GARCIA, 2009).
Cada vez mais as empresas, enxergaram uma possibilidade de ganho no operacional
com instrumentos derivativos permitida pela alta alavancagem que esses instrumentos
proporcionam, e, dessa forma, observado um grande aumentos no portflio de ativos
financeiros de corporaes no-financeiras. No entanto, embora os desdobramentos desses
fenmenos tenham permitido elevados ganhos o sistema tornou-se mais instvel, sujeito a riscos
sistmicos, dado o elevado grau de alavancagem, e a flutuaes mais freqentes e intensas nos
preos dos ativos (TAVAREZ & BELLUZZO, 2002).
As recentes perdas financeiras de empresas produtivas enfatizam o processo de
financeirizao de suas atividades e o papel relevante adquirido pela especulao. Com a crise
financeira internacional e a acentuada volatilidade dos preos dos ativos, os consequentes
prejuzos financeiros mostraram as apostas equivocadas de corporaes ao redor do mundo,
sobretudo de economias emergentes.
A forma de funcionamento do mercado cambial brasileiro, que limita o acesso
moeda estrangeira vista aos agentes no autorizados pelo Bacen, faz com que estes transfiram
diversas operaes tpicas desse mercado para o mercado futuro de cmbio, uma vez que as
limitaes quanto a participao no mercado futuro de cmbio so muito menos restritivas.
Consequentemente, estes agentes priorizam o mercado futuro no momento de fazer suas
operaes cambiais, o que torna o volume negociado no mercado futuro de cmbio maior do que
no mercado interbancrio vista.
Em entrevista ao Valor Econmico feita por Eduardo Campos e publicada em
14/06/2010, Miguel Daoud aponta a disparidade de volume no mercado vista e futuro. No ano,
23

at maio, o BC comprou no mercado vista US$ 12,14 bilhes com leiles. Nesse mesmo
perodo, o mercado futuro de dlar girou mais de US$ 1,9 trilho. O que Daoud quer mostrar
com esses nmeros que as atuaes do BC tm volume irrisrio sobre a fora do mercado
futuro.
Vale ressaltar que os mercados de derivativos vinculados s taxas de Cmbio,
passaram a exercer uma influncia decisiva no processo de formao do preo das principais
divisas negociadas nos mercados cambiais globais. Isso em razo das caractersticas desses
mercados, especialmente, os elevados volumes negociados e, assim, sua maior liquidez,
relativamente aos mercados vista. No caso brasileiro, devido legislao que impede aos
agentes financeiros no bancrios operarem no mercado interbancrio de cmbio, a preferncia
pelo mercado futuro de cmbio ainda maior.
Dessa forma o mercado futuro se mostra mais lquido que o mercado vista e lidera a
formao da taxa de cmbio, sendo esta ento transmitida por arbitragem ao mercado vista,
fenmeno contrrio ao que ocorre nas principais moedas do mundo. Essa hiptese
empiricamente testada por Garcia e Urban (2004) e encontra amparo na literatura internacional.
Mercados futuros tendem a ser mais lquidos do que os mercados vista por no envolverem
desembolsos to grandes. muito mais fcil obter alavancagem no mercado futuro, preferido por
especuladores, aumentando sua liquidez.
Segue, no prximo captulo, o debate sobre os impactos da negociao dos
derivativos financeiros no mercado vista.

24

Captulo 3: Derivativos e a volatilidade dos preos no mercado spot.

Com a globalizao financeira, o rpido crescimento e desenvolvimento dos
mercados de derivativos financeiros tm levado a um debate na literatura de finanas no que diz
respeito s influncias dos preos futuros na volatilidade dos preos vista do ativo objeto do
contrato. O presente captulo tem o objetivo de apresentar cada uma destas correntes tericas,
bem como apontar estudos empricos realizados sobre o tema.
3.1.Primeira corrente: derivativo como elemento desestabilizador dos preos vista
A primeira corrente defende a ideia de que o advento dos derivativos e a ampliao
do movimento especulativo nestes mercados tm levado ao aumento da volatilidade das cotaes
vista.
Os preos previstos dependem da informao atual sobre a oferta e demanda futuras.
Assim, a introduo dos mercados futuros pode levar a uma mudana no estado de expectativas
em relao ao preo, devido nova quantidade de informao dos investidores. Se a informao
fosse livre, todas as empresas teriam o conhecimento das circunstncias futuras e no haveria
nenhuma razo para acreditar que a troca de futuros poderia influenciar expectativas do preo.
Entretanto, em mercados reais, as informaes so dispersas e as mudanas de tais informaes
so frequentes e caras. Consequentemente, as expectativas dos agentes sobre os preos refletem
informaes incompletas e a introduo de troca de futuros aumenta a quantidade de informaes
e, com isso, aumenta as informaes incompletas podendo produzir expectativas errneas sobre
os preos.
O argumento utilizado por esta corrente alicerado na ideia de um mercado de
derivativos cada vez mais preenchido por especuladores, caracterizados por tomarem posies
muito alavancadas. A participao desses agentes, principalmente os noise traders, desqualifica a
informao nesse mercado.
Em particular, mercados futuros so caracterizados por baixos custos de transao e
pelas baixas exigncias de margens, o que atrai traders do mercado spot para o mercado futuro,
dentre esses muitos noise traders. Isso pode muito bem determinar a forma como a informao
transmitida para os preos, tanto no futuro quanto no mercado spot. Assim, a grande utilizao de
25

contrato de derivativos, segundo essa corrente, aumenta a volatilidade dos preos no mercado
vista de aes, de cmbio e de ttulos, aumentando o risco do sistema financeiro (STEIN, 1987;
COX, 1976).
Como o preo futuro representa as expectativas dos traders em relao ao preo spot
que vai prevalecer no vencimento do contrato futuro, o preo esperado e o preo spot so
determinados simultaneamente. Qualquer mudana no preo esperado induz uma realocao do
preo spot, atravs da oferta e demanda do ativo. Os preos vista e os preos dos futuros so
conectados pelas operaes de arbitragem, que por sua vez podem criar um efeito da difuso da
volatilidade dos futuros aos mercados vista (SPYROU, 2005).
Como explicado por Farhi (2001), os derivativos so poderosos canais de transmisso
e de contgio das instabilidades financeiras e cambiais inicialmente localizadas. Em perodos de
forte instabilidade, os ajustes dirios e os aumentos das garantias elevam-se, levando os agentes a
procurarem reduzir o nvel de alavancagem e a liquidarem posies tanto nos mercados de
derivativos quanto em outros mercados. A necessidade de obter recursos monetrios, decorrente
de prejuzos inesperados, um dos mecanismos apontados para a transmisso de uma crise
originalmente localizada para o conjunto dos mercados de ativos financeiros, em escala
internacional, atravs do aumento de volatilidade dos preos. A utilizao desses contratos
potencializam eventuais riscos sistmicos, devido elevada alavancagem intrnseca a seu
funcionamento e ao potencial de exacerbarem a volatilidade dos preos dos ativos.
Dessa forma, ao invs de cumprirem a sua funo econmica principal
gerenciamento de risco dos preos, os contratos em questo se constituiriam em mecanismos
determinantes para a desestabilizao do mercado vista de ativos financeiros e commodities,
tornando as economias mais susceptveis a crises sistmicas (COX, 1976; FIGLEWSKI, 1981;
STEIN, 1987).
3.2.Segunda corrente: derivativo como elemento dinamizador da eficincia de
mercado
A segunda corrente considera que a negociao dos derivativos eleva a volatilidade
dos preos vista, porm tal fato justificado pela capacidade que as bolsas possuem de
viabilizar um maior processamento e transmisso das informaes. Dessa forma, a transmisso de
26

volatilidade devido chegada de informaes ao mercado no deve ser considerado como uma
fonte de instabilidade potencial, mas como consequncia da funo de descoberta de preos dos
mercados futuros (BESSEMBINDER E SEGUIN, 1992).
O mercado futuro fornece uma rota adicional de informaes, as quais so
transmitidas ao mercado spot, levando ao aumento da volatilidade das cotaes. Portanto, as
operaes com derivativos seriam consistentes com o funcionamento eficiente do mercado
(ALEXAKIS, 2007).
Entre os defensores dessa linha de pensamento, verificam-se os trabalhos Antoniou e
Garrett (1993) e Antoniou e Holmes (1995). Utilizando modelos GARCH e anlise de
cointegrao, constataram a influncia do mercado futuro no mercado vista, atravs de uma
mudana no padro de volatilidade com a entrada do mercado futuro. Contudo, esses autores
acreditam que isto estaria relacionado melhoria de informao no mercado, uma vez que os
menores custos de transao associados ao mercado futuro permitem que novas informaes
sejam absorvidas mais rapidamente. Desta forma, o mercado futuro pode estar servindo com
fonte de informao direta para o mercado vista.
3.3.Terceira corrente: derivativo como elemento estabilizador dos preos vista
Por fim, uma terceira corrente assinala que a evoluo das negociaes com
derivativos no leva a aumentos estatisticamente significativos ou ainda permite queda na
volatilidade das cotaes vista. Com um maior fluxo de informaes, tais instrumentos elevam
a eficincia de mercado e reduzem as informaes assimtricas (ANTONIOU ET AL., 1998;
SRINVASAN & BHAT, 2008; SPYROU, 2005; OZEN ET AL., 2009). Alm disso, argumentase que a ao lucrativa de especuladores bem informados tende a estabilizar os preos, enquanto
os especuladores desinformados sero eliminados do mercado rapidamente.
Mesmo quando os resultados empricos, efetuados por alguns autores, implicam que a
utilizao de derivativos aumenta a volatilidade da carteira no mercado vista, tal elevao
pequena se comparada com os deslocamentos dos preos induzidos por mudanas em outros
fatores econmicos (CHANG, 1999).
Uma forte razo pela qual a negociao de futuros pode alterar a qualidade de
informaes diz respeito ao custo de transao. Um mercado de futuro formal reduz os custos de
27

transao porque a negociao est completamente centralizada. Comparando-se negociao

centralizada e negociaes privadas dispersas, mais barato para o primeiro tipo de negociao
identificar comerciantes potenciais, encontrando a melhor proposta de oferta. Como no mercado
futuro a informao centralizada torna-se mais vantajoso para os indivduos, assim, comunicar
as suas informaes.
Dessa forma, nesta corrente, os autores acreditam que o mercado futuro pode estar
servindo como fonte de informao direta para o mercado vista. Esse mercado diminui a
volatilidade no mercado vista, j que estaria relacionado melhoria de informao no mercado,
uma vez que os menores custos de transao associados ao mercado futuro permitem que novas
informaes sejam absorvidas mais rapidamente (ANTONIOU ET AL, 1998).
3.4.Trabalhos empricos
Investigaes sobre esse debate foram conduzidas em diversos segmentos dos
mercados financeiros, tais como taxas de juros, aes, cmbio e commodities, com cada estudo
usando diferentes metodologias.
No que tange os estudos para o mercado de ndices de aes, parte deles concluiu que
a introduo das negociaes de futuros elevou a volatilidade das cotaes vista como
exemplos esto Maberly et al. (1989), Brorsen (1991), Lee e Ohk (1992) Antoniou e Holmes
(1995), Bae et al. (2009), Zhong et al. (2004). Outros, porm, obtiveram evidncias contrrias, ou
seja, de que os derivativos levaram queda da volatilidade dos preos nos mercados vista Antoniou et al. (1998), Illueca e Lafuente (2008) e Spyrou (2005). Os mtodos adotados nestes
artigos basearam na comparao das volatilidades dos preos vista antes e aps o incio da
introduo das negociaes com contratos futuros, utilizando-se clculos de volatilidade no
condicionais e modelos ARCH/GARCH3.
Wahab e Lashgari (1993) utilizaram dados dirios para examinar o nexo causal entre
o ndice spot e futuro, tanto para S&P 500 Index e FTSE 100 para o perodo 1988-1992.
Cointegrao e correo de erro foram empregados e a anlise revelou que o mercado spot
influencia o futuro mais do que o contrrio. J, os resultados de Edwards (1988) indicam que a
3

Criado por Bollerslev (1986), o modelo Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity (GARCH) uma
generalizao do modelo Autoregressive Conditional Heteroscedasticity - ARCH, desenvolvido por Engle (1982).

28

volatilidade do mercado de aes para o ndice S&P 500 diminuiu aps a introduo de contratos
futuros de ndice. Outros estudos mostram que h uma relao insignificante ou nenhuma relao
entre a introduo de um contrato de futuros ou o nvel de atividade em contrato de futuros e da
volatilidade do mercado para o S&P 500 (BECKETTI E ROBERTS, 1990; SANTONI, 1987;
SMITH, 1989).
Bolonha e Cavallo (2002) investigaram a volatilidade do mercado de aes para a
bolsa de valores italiana usando GARCH. Os autores apontam que a introduo de futuros de
ndice reduziu a volatilidade do preo das aes. No mercado de aes da ndia, Stoll e Whaley
(1987) observaram que os mercados futuros aumentam a eficincia do mercado. Os modelos
propostos por Danthine (1978) e Kyle (1985) concluram de que a negociao de futuros reduz a
volatilidade do mercado spot.
Ryoo e Smith (2004) estudaram o impacto de futuros sobre ndices de aes no
mercado de aes da Coria e encontraram um impacto mnimo sobre os preos spot.
J Shenbagaraman (2003) examinou o impacto da introduo de futuros sobre o
ndice Nifty, durante o perodo de outubro de 1995 a dezembro de 2002. Usando tcnicas de
GARCH para modelar a srie de tempo e testando antes e aps a introduo de futuros, ela
concluiu-se que a negociao de futuros no levou a uma mudana na volatilidade do ndice de
aes subjacente, mas a estrutura de volatilidade pareceu ter mudado.
Nos mercados de ttulos de renda fixa, Mayhew (1999) observa que grande parte dos
trabalhos realizados apontou a inexistncia ou um pequeno aumento da volatilidade no mercado
spot com a introduo dos derivativos sobre tais ativos. Como exemplos, o autor cita os trabalhos
de Ely (1991) e Hegde (1994).
J para os mercados de moedas, poucos estudos foram feitos. Clifton (1985), Chatrath
et al. (1996) e Adrangi e Chatrath (1998) observaram uma relao positiva entre a negociao dos
futuros sobre diferentes taxas de cmbio na Chicago Mercantile Exchange (CME) e os
respectivos preos spot. Brown e Cursi (2002) tambm chegaram mesma concluso, analisando
a reintroduo dos futuros sobre peso mexicano. Por outro lado, Jochum e Kodres (1998) no
constataram nenhum efeito para o peso mexicano, real e moeda hngara; j Shastri et al. (1996)
verificaram uma queda da volatilidade de vrias moedas aps o incio da negociao de opes
sobre disponvel e sobre futuros destas moedas.

29

No Brasil, poucas pesquisas sobre este tema foram realizadas. O estudo de Galvo et
al. (2000) tem destaque ao buscar verificar a existncia de relao entre os preos vista e
futuros do Ibovespa e da taxa de cmbio Reais por Dlar no perodo entre novembro de 1994 e
maio de 1995, quando do estabelecimento do modelo de bandas cambiais por parte do Banco
Central do Brasil (BACEN). A partir de um modelo GARCH bivariado, as concluses acerca da
rejeio ou no da hiptese de causalidade no foram slidas, dado que os coeficientes do modelo
no foram significativos, alm do algoritmo no ter convergido.
Oliveira e Plaga (2011) analisaram a eficcia dos instrumentos de interveno
utilizados pelo Banco Central do Brasil sobre a volatilidade condicional da taxa de cmbio
nominal. Foi utilizada a base de dados diria da taxa de cmbio nominal e das intervenes para o
perodo de janeiro de 1999 a setembro de 2006. E para modelar a volatilidade condicional da taxa
de cmbio utilizou-se o modelo E-GARCH de Nelson e CAo (1992).
Os resultados encontrados mostram que a eficcia dos instrumentos de interveno
variou, dependendo da existncia ou no de crises cambiais e do perodo analisando. Para o
primeiro perodo de elevada volatilidade cambial, compreendido entre janeiro de 1999 e junho de
1999, o Banco Central no foi eficaz em transformar a relao real-dlar mais estvel. O nico
instrumento de interveno significativo utilizado pela Autoridade Monetria foi interveno no
mercado vista, que adicionou volatilidade a taxa de cmbio nominal. J para o segundo perodo
de crise cambial (maio de 2002 a dezembro de 2002), o Banco Central conseguiu reduzir a
volatilidade cambial atravs de ttulos cambiais.
A hiptese sugerida pelos autores que o Banco Central tenha aps a crise cambial
de 1999, implementado um conjunto de polticas macroeconmicas consistentes que permitiram
que as intervenes no mercado cambial sinalizassem melhor para o mercado sua futura poltica
monetria. Como consequncia, aumentando a eficcia dos instrumentos de interveno cambial.

30

Captulo 4: Metodologia e Resultados Empricos

4.1. Amostra
As amostras utilizadas no estudo se baseiam na mdia entre as taxas de cmbio Reais
por Dlares de compra e de venda, divulgadas pelo BACEN, e nas cotaes futuras de primeiro
vencimento, sendo estas obtidas na BM&FBOVESPA, para o perodo entre julho de 2007 e julho
de 2009. O Grfico 5 apresenta a evoluo das taxas de cmbio spot e futura no perodo de
anlise.
Grfico 5: Cotaes vista e futura da taxa de cmbio R$/US$ entre julho de 2007 e julho de
2009.
2,6
Cmbio Spot

Taxa de cmbio R$/US$

2,4

Cmbio Futuro

2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
jul-09

mai-09

mar-09

jan-09

nov-08

set-08

jul-08

mai-08

mar-08

jan-08

nov-07

set-07

jul-07

Fonte: BM&FBOVESPA e BACEN

4.2. Clculo da volatilidade

Observa-se, na literatura econmica-financeira, a utilizao de diversas tcnicas para
a estimao da volatilidade de uma srie. Dentre elas esto o desvio-padro, o EWMA
31

(Exponentially Weighted Moving Average), modelos da famlia ARCH (Autoregressive

Conditional Heterocedasticity) e suas extenses. Este ltimo, desenvolvido por Engle (1982),
considera que a varincia heterocedstica (no constante ao longo do tempo), sendo uma
funo linear do quadrado dos erros passados (TOM, 2003).
Uma importante extenso do modelo ARCH a sua verso generalizada, denominada
GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heterocedasticity). Neste modelo, a funo
linear da varincia condicional inclui tambm varincias passadas. Assim sendo, a volatilidade
dos retornos depende dos quadrados dos erros anteriores e tambm de sua prpria varincia em
momentos anteriores (ALEXAKIS, 2007). Um processo GARCH (p, q) pode ser representado da
forma:
 / (0,  )


 =  +   
+   

 =

(2)

" 

Onde  o conjunto de informaes disponveis no perodo # 1. A mdia de

dada por " , em que " um vetor de variveis explicativas, incluindo variveis endgenas

defasadas e variveis exgenas e  um vetor de parmetros desconhecidos. J  a varincia

prevista at o perodo t - 1. As restries so dadas por:  > 0, i = 1, 2, .., .q ;  % > 0 , j = 1,2,...,

p e  + % < 1. Assim sendo,  segue um modelo GARCH (p, q), onde q representa a ordem

do componente ARCH e p a ordem do componente GARCH (GALVO ET AL., 2000).

O modelo GARCH (1,1) a verso mais simples e mais utilizada em sries

financeiras. Supondo-se que os erros so normalmente distribudos, a varincia dada por:

 =  +  
+  

(3)

O coeficiente 1 mede a extenso em que um choque no retorno hoje afeta a

volatilidade do retorno do dia seguinte. A soma  +  revela a medida de persistncia da

volatilidade, ou seja, a taxa que reflete como o impacto de um choque no retorno hoje se propaga
ao longo do tempo sobre a volatilidade dos retornos futuros. Isso mostra que a persistncia o

32

choque enfraquecer lentamente (BANDIVADEKAR & GHOSH, 2003). Vale ainda mencionar
que na modelagem da varincia do Cmbio Futuro, ser considerada uma varivel dummy (D1),
a qual assumir valor igual a um nas datas de mudana do contrato de primeiro vencimento.
Os estimadores dos parmetros dos modelos GARCH (p, q) so obtidos pelo mtodo
da mxima verossimilhana condicional. Com base na suposio de normalidade dos erros,
define-se a log-verossimilhana, condicionada s p primeiras observaes, por:


'(, )* , * , , * , = 1




-./
0.

(4)

A identificao da ordem do GARCH ser realizada conforme proposto por Morettin

(2008). Obtm-se modelos de baixa ordem GARCH (1,1), (1,2) e (2,1) e analisam-se os
critrios de informao Akaike (AIC) e Schwarz (BIC) de cada um deles. A partir dos resultados,
escolhe-se o modelo que apresentar os menores critrios.
23, = ln '(6) +

(
)

(5)

723, = ln '(6) + (8 + 9)

:; 1
1

(6)

Em que ' (6) o estimador de mxima verossimilhana de 6, i.e., '(, )* , * , , * ,.

4.3. Teste de causalidade na volatilidade
Com o intuito de verificar a causalidade entre a volatilidade do mercado futuro e do
mercado spot, durante a crise do subprime, o estudo utilizar os testes propostos por Cheung e Ng
(1996) e Hafner e Hewartz (2006) para modelos GARCH univariados. Alm disso, ser avaliada
a significncia dos parmetros de um modelo GARCH multivariado.
O mtodo de Cheung e Ng (1996) baseado em um processo de dois estgios que
avalia a funo de correlao cruzada (FCC) dos quadrados dos resduos padronizados, estimados
por um modelo GARCH univariado. O primeiro estgio envolve a estimao de modelos
univariados de srie temporal que respondem a variaes no tempo tanto na mdia condicional
quanto na varincia condicional. O segundo estgio se baseia na construo da srie dos
33

quadrados dos resduos padronizados proveniente da varincia condicional. A funo de

correlao cruzada do quadrado dos resduos padronizados usada para testar a hiptese nula de
no-causalidade na varincia.
A partir das varincias calculadas pelos modelos univariados, acima apresentados
equaes (1) e (2), obtm-se o quadrado dos resduos padronizados das duas sries, Xt e Yt (neste
caso, representando os mercados spot e futuro, respectivamente):


(6)

(7)


< = =(> ?@, , A@, B = 

C = =(D ?E, , AE, B = 

A correlao cruzada no lag k, *FG (H), dada por:

*FG = 3FG (H)(3FG (0)3GG (0))

(8)

Em que: 3FG (H) = J  ( < u ) (vLM v ); k = 0,1, 2, ...; 3FG (0) e 3GG (0) so
_

varincias de u e v, respectivamente; n o tamanho da amostra.

A partir de tais consideraes, Cheung e Ng (1996) formulam um teste baseado na

avaliao da significncia da funo de correlao cruzada (FCC) de u e v a fim de detectar
relaes causais e identificar a direo da causalidade em um segundo momento. A hiptese nula
se baseia na no-causalidade das varincias estimadas. Para o teste de causalidade no lag k,
compara-se J r FG (H ) com uma distribuio normal padronizada.

Alm do teste proposto por Cheung e Ng (1996), ser aplicada a metodologia

proposta por Hafner e Herwartz (2006). Este mtodo tem base no princpio do Multiplicador
Lagrangeano (ML). Considerando um processo estocstico { Q 1 , # } estacionrio, ou,

neste caso, a srie dos resduos de um modelo GARCH univariado, a hiptese nula para um dado
i, j= 1,...,N, S U :

(%)

V : X* = Y B = X*( | )

(9)

34

(%)

Onde  =  \(\ , ] #). Para se testar a hiptese nula, considera-se o modelo:

 = 6 _
` ,

` = 1 + a%b c,



a% = (%
, %
)b

(10)




=  +  ,
+  ,
. Na equao (10), uma condio suficiente
Em que 

para que a hiptese nula seja verdadeira c = 0, dessa forma, as hipteses podem ser reescritas

da forma: V : c = 0 d V : c 0. Neste caso, a hiptese nula implica no-causalidade na

varincia, ou seja, as informaes da varincia de outros processos estocsticos no afetam a

varincia do processo em questo. Esta estatstica baseada nas estimativas dos resduos de um
modelo GARCH univariado, mais especificamente, num processo GARCH (1,1), como se
observa na equao da varincia em (10). Com isso, Hafner e Herwartz (2006) propuseram a
seguinte estatstica para se avaliar tal teste:
efg =

hi

(i(6 1) a%b ,(j ) (i(6 1) a% ,

(11)

Sendo:
 (j ) =

hi

(i a% a%b i a% "%b (i "% "%b ) i "% a%b )


Em que H = i i(6 1) ,

(12)

 (

lj ) d j = ( ,  ,  )b .
" = 
l

A estatstica efg tem distribuio m (HAFNER & HERWARTZ, 2006). Dessa

forma, se o valor da estatstica superar o valor crtico, de acordo com o nvel de significncia
considerado, rejeita-se a hiptese nula de no-causalidade na varincia. Neste trabalho, ser
aplicado este teste avaliando-se a causalidade em ambos os sentidos, isto , se a varincia do
mercado de dlar cambial futuro causa a varincia no mercado vista, e vice-versa.
Modelos de especificao dinmica, como modelos GARCH multivariados, tambm
podem ser aplicados para avaliar relaes na volatilidade entre ativos financeiros
(BOLLERSLEV ET AL., 1994). Nesse caso, a hiptese de no-causalidade na varincia

35

descrita em termos de restries especficas para os parmetros obtidos pelos mtodos

multivariados.
Ao contrrio dos testes de causalidade na mdia, testes de causalidade na varincia
implicam a considerao do efeito tanto da varincia de uma varivel assim como da covarincia
de ambos na varincia da outra (GALVO ET AL., 2000). Diversos modelos GARCH
multivariados tm sido aplicados na literatura para avaliar a causalidade entre variveis
financeiras (BAUWENS ET AL., 2006). Neste trabalho, ser estimado um modelo GARCHBEKK, desenvolvido por Engle e Kroner (1995), para se avaliar a causalidade na varincia entre
os mercados futuro e vista de dlar no Brasil. O modelo BEKK (p,q) definido da seguinte
forma:


b
b
b
V = 3 b 3 + % %k
% %
%k + % n%k
V% n%k

(13)

Em que C, %k e n%k so as matrizes dos parmetros, sendo as duas ltimas de

dimenso NxN e C uma matriz triangular superior. V a matriz de covarincias. O modelo

BEKK (1,1) pode ser escrito na seguinte forma matricial:

q
o 
q

`
r`






0 q
pr
q 0


p=


q
X
s
+
r
X
q

` ,
` s o,


,
X
X s t, ,

, `
pr
, `

`
` s

, , X

u rX


,

X
X s +
(14)

Dessa forma, o teste de causalidade de Weiner-Granger descrito considerando-se a

significncia dos parmetros associados ao modelo (VRONTOS ET AL., 2003). A hiptese de
no-causalidade na varincia pode ser descrita da seguinte maneira:
V : X = ` = 0

(15)

Assim, o teste realizado por meio da estatstica LR, definida como:

36

wQ = 2[wz wz{ ]

(16)

Onde, wz e wz{ representam o log de verossimilhana dos modelos associados

hiptese nula e alternativa, respectivamente. A estatstica LR tem distribuio mk , onde k o

nmero de coeficientes restritos na hiptese nula (HAMILTON, 1994)4.
4.4. Resultados da anlise emprica

A Tabela 4 apresenta as estatsticas descritivas das sries dos retornos da taxa de

cmbio spot e futura. Alm dos desvios-padres serem prximos, o teste Jarque-Bera aponta para
no normalidade e o teste ADF (Dickey-Fuller Aumentado) indica a estacionariedade das sries
nos retornos.
Tabela 4: Estatsticas descritivas das sries dos retornos dirios da taxa de cmbio R$/US$ no
mercado spot e futuro no perodo entre julho de 2007 e julho de 2009.
Retorno spot

Retorno futuro

Mdia

-0,00005

-0,00005

Mediana

-0,00095

-0,00077

Mnimo

-0,09216

-0,06179

Mximo

0,08919

0,05886

Desvio Padro

0,01443

0,01454

Varincia

0,00021

0,00021

Assimetria

0,397848

0,2749

Curtose

11,64155

6,8414

1.637,9810*

327,5280*

-24,8367*

-23,3333*

Jarque-Bera
Teste ADF
* Significativos a 1%.
Fonte: resultados da pesquisa

No teste descrito na equao (15), avalia-se a causalidade da varivel 1 sobre a varivel 2. No sentido inverso,
assume-se a hiptese V : X = ` = 0.

37

O Grfico 6 mostra a evoluo dos retornos nos mercados vista e futuro. Entre
setembro de 2008 e meados de janeiro de 2009, verifica-se a formao de um cluster nos
retornos. Isso se explica pelo auge da crise internacional, notada entre agosto e setembro de 2008,
com a estatizao dos gigantes do mercado de emprstimos pessoais e hipotecas - a Federal
National Mortgage Association (FNMA), conhecida como "Fannie Mae", e a Federal Home Loan
Mortgage Corporation (FHLMC), ou "Freddie Mac". Em seguida, houve o pedido de concordata
do tradicional banco de investimentos Lehman Brothers, com mais de 150 anos de existncia e
um dos pilares financeiros de Wall Street, e a venda, ao Bank of America, da corretora Merrill
Lynch, uma das maiores do mundo. O pessimismo dos agentes ocasionou a chamada corrida
pela liquidez", em que as posies em mercados emergentes, ou avaliados de maior risco, foram
desfeitas, o que explica as maiores oscilaes nos retornos a partir de setembro.
Nesse contexto, como destacam Farhi e Borghi (2009), foram reveladas enormes
perdas financeiras de importantes empresas de economias emergentes nos mercados de
derivativos de cmbio. Destaca-se o fato dessas empresas serem exportadoras, ou seja, aquelas
que mais sofrem o impacto de uma apreciao da taxa de cmbio. Dessa forma, fazia sentido
essas empresas buscarem coberturas de riscos contra essa apreciao, porm os montantes
elevados de suas operaes, muito superiores aos volumes de suas exportaes, caracterizaram
sua postura especulativa.
Diversos prejuzos ultrapassaram U$ 1 bilho. Os ramos de atuao da empresas
impactadas so diversos, indicando a generalizao do uso de instrumentos derivativos. No Brasil
dois casos chamaram a ateno pelas posies especulativas adotadas: Aracruz e Sadia, as quais
acumularam, nessas operaes, prejuzos de aproximadamente R$4,0 bilhes e R$2,5 bilhes,
respectivamente, alm dessas empresas, o Grupo Votorantim, a Vicunha Txtil, a TAM e
algumas empresas de mdio porte, de capital fechado, tambm acumularam perdas elevadas.
Em outubro do mesmo ano, os principais Bancos Centrais do mundo realizaram, de
maneira conjunta, um corte de 0,5 pontos percentuais em suas taxas bsicas de juros. Alm disso,
um plano de ao, arquitetado pelos lideres das principais economias desenvolvidas, realizou
amplas injees de liquidez nos mercados de crdito, nas garantias dos depsitos bancrios e, at
mesmo, na possibilidade da compra de aes de instituies financeiras privadas. De certa forma,
essa ao global coordenada permitiu a conteno da trajetria de deteriorao das expectativas
dos mercados no enfrentamento da crise financeira.
38

No Brasil, um dos reflexos da crise foi a desvalorizao da taxa de cmbio, o que

levou a uma elevao da volatilidade de tais cotaes. Tal cenrio pode ser especialmente
explicado pela queda de liquidez da moeda norte-americana em funo da crise5 e de um
movimento de declnio dos preos das commodities que deteriorou os termos de troca. Neste
ambiente de incertezas, a ao do BACEN ocorreu tanto no mercado pronto (realizao de leiles
de venda final de dlares, de venda com recompra, de emprstimos de reservas em moeda
estrangeira), como no mercado de derivativos (nas operaes de swaps cambiais). O intuito da
instituio era, por um lado, prover liquidez ao sistema econmico e, por outro lado, permitir que
o mercado se ajustasse a partir dos fundamentos da economia (MESQUITA & TORS, 2010).
Grfico 6: Retornos (% a.d.) da taxa de cmbio R$/US$ no mercado spot e futuro no perodo

10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
-12%

Retorno (%a.d.)

Retorno (%a.d.)

entre julho de 2007 e julho de 2009.

jul-09

mai-09

jan-09

mar-09

set-08

nov-08

jul-08

mai-08

mar-08

jan-08

set-07

nov-07

jul-07

jul-09

mai-09

jan-09

mar-09

set-08

nov-08

jul-08

mai-08

jan-08

mar-08

set-07

nov-07

jul-07

(a) Retorno spot

8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%

(b) Retorno futuro

Com base nos critrios de informao AIC e BIC, determinou-se a ordem do modelo
GARCH (p,q) para as sries avaliadas. Para todas as sries de retornos, os critrios de informao
indicaram o processo GARCH(1,1). A Tabela 5 apresenta as estimaes dos modelos para as
sries consideradas.

Conforme Mesquita e Tors (2010), houve diminuio do volume de ACC (Adiantamento de Contratos de
Cmbio), da rolagem da dvida de longo prazo e da concesso de emprstimos de curto prazo atrelados ao dlar.

39

Tabela 5: Estimativas dos modelos GARCH(1,1) univariados.

Cmbio Spot
Parmetros Estimao

Cmbio Futuro

Erro Padro

p-valor

Estimao

Erro Padro

p-valor



0,0000

0,0027

0,0000

0,0000

0,0000

0,0011

0,1796

0,0357

0,0000

0,1666

0,0333

0,0000



0,8002

0,0336

0,0000

0,8069

0,0316

0,0000

0,0000

0,0000

0,6660



}

Fonte: Resultados da pesquisa

As estimativas dos coeficientes para o processo da volatilidade das cotaes foram

muito prximas, indicando um mesmo padro de influncia das varincias. Os coeficientes
obtidos relevaram alta persistncia da volatilidade nas sries de preos spot e futuro (0,9797 e
0,9736, respectivamente). Alm disso, tanto para a taxa de cmbio spot quanto para a taxa futura,
a dependncia serial na volatilidade foi mais relevante, em comparao s estimativas associadas
aos resduos. Alm disso, pode-se notar que o efeito das mudanas nas datas de contrato de
primeiro vencimento no alterou o padro de volatilidade observado no mercado futuro, uma vez
que a dummy associada apresentou valor estatisticamente igual a zero. Os valores estimados das
volatilidades do cmbio vista e futuro, em termos percentuais, esto representados no Grfico 7.
Notam-se dois clusters de volatilidade no perodo de estudo. O primeiro ocorreu no
perodo compreendido por agosto e setembro de 2007. Esta elevao foi devida ao movimento de
sada de dlares do pas, especialmente os recursos que estavam no mercado acionrio, em
funo do desencadeamento inicial da crise do subprime. O segundo, e mais significativo,
ocorreu entre o incio de setembro de 2008, aps o pedido de concordata do Lehman Brothers, da
estatizao das instituies Fannie Mae e Freddie Mac e das enormes perdas financeiras de
importantes empresas dentre elas: a Aracruz, o Grupo Votorantim, a Sadia, a Vicunha Txtil e a
TAM , at meados de janeiro de 2009, ou seja, quando se verificou o pice da crise

40

Grfico 7: Volatilidade (% a.d.) da taxa de cmbio R$/US$ no mercado spot e futuro no perodo
entre julho de 2007 e julho de 2009.
0,35%

Garch Spot

Volatilidade (% a.d.)

0,30%

Garch Futuro

0,25%
0,20%
0,15%
0,10%
0,05%
0,00%

jul-09

mai-09

mar-09

jan-09

nov-08

set-08

jul-08

mai-08

mar-08

jan-08

nov-07

set-07

jul-07

Fonte: Resultados da pesquisa

Determinado os padres de volatilidade, possvel verificar a proposio de que o

mercado futuro desestabiliza o mercado vista, no sentido de aumentar a volatilidade nesse
mercado durante a crise do subprime. A Tabela 6 apresenta os resultados do teste de causalidade
proposto por Cheung e Ng (1996), baseado na funo de correlao cruzada (FCC) do quadrado
dos resduos padronizados, obtidos pelos modelos GARCH univariados.
O teste aplicado neste trabalho avalia a relao causal, em termos da varincia, entre
o cmbio spot e futuro, sob a hiptese nula de no-causalidade. Com base na Tabela 3, verifica-se
que as estatsticas para o teste foram significativas a 10% nas defasagens 1 e -3. Houve, dessa
forma, correlao em perodos diferentes entre as variveis consideradas no sentido do mercado
futuro em relao ao mercado spot (significncia em lag positivo) e tambm no sentido oposto
(significncia em lag negativo), ocorrendo assim um feedback entre as variveis. Neste sentido, o
mercado futuro de dlar contribui para a desestabilizao dos preos spot e estes, por sua vez,
tambm impactaram as oscilaes nas cotaes futuras.

41

Tabela 6: Teste de causalidade baseado na FCC entre as volatilidades do cmbio vista e futuro.
p-valor (N(0,1))

*FG (H)

-0,0193

0,6688

-0,0475

0,8597

0,0065

0,4415

0,0516

0,1195

0,0708

0,0530

0,6601

-1

0,0398

0,0841

-2

-0,0067

0,5611

-3

0,0607

0,0841

-4

-0,0219

0,6899

-5

-0,0094

0,5844

Defasagem

Fonte: Resultados da pesquisa

O teste aplicado neste trabalho avalia a relao causal, em termos da varincia, entre
o cmbio spot e futuro, sob a hiptese nula de no-causalidade. Com base na Tabela 3, verifica-se
que as estatsticas para o teste foram significativas a 10% nas defasagens 1 e -3. Houve, dessa
forma, correlao em perodos diferentes entre as variveis consideradas no sentido do mercado
futuro em relao ao mercado spot (significncia em lag positivo) e tambm no sentido oposto
(significncia em lag negativo), ocorrendo assim um feedback entre as variveis. Neste sentido, o
mercado futuro de dlar contribui para a desestabilizao dos preos spot e estes, por sua vez,
tambm impactaram as oscilaes nas cotaes futuras.
Na Tabela 7, observam-se os resultados obtidos para o teste ML, proposto por Hafner
e Herwartz (2006). Nota-se que a causalidade foi verificada nos dois sentidos, uma vez que as
estatsticas se mostraram significativas (p-valores inferiores a 5%), rejeitando-se a hiptese de
no-causalidade. Dessa forma, tal teste confirmou os resultados obtidos pela anlise das
correlaes cruzadas no sentido de que o mercado futuro do dlar interfere no mercado vista, e
vice-versa.

42

Tabela 7: Teste de no-causalidade ML para as Volatilidades dos Mercados Vista e Futuro.

Futuro no Causa Vista
efg

p-valor

Vista no Causa Futuro

8,3241

7,4493

0,0155

0,0241

Fonte: Resultados da pesquisa

A Tabela 8 apresenta ainda as estimativas dos parmetros para o modelo BEKK

(1,1)6.
Tabela 8: Estimativas do Modelo GARCH-BEKK (1,1).
Parmetros

Estimativa

Erro Padro

q

0,8765

0,00703

0,9453

0,00301

q

8,9832

0,00733

0,6901

0,00451

X

-0,2100

0,01392

0,0991

0,00601

X

0,7782

0,00307

0,0472

0,01150

`

-0,1027

0,01271

0,2673

0,02809

`

0,3108

0,03182

0,4290

0,01599

q

q

X

X

`

`
Fonte: Resultados da pesquisa

Em modelos GARCH multivariados dinmicos o problema de dimensionalidade limita sua estimao, portanto,
decidiu-se estimar um processo GARCH-BEKK (1,1), uma vez que o nmero de parmetros do modelo aumenta
exponencialmente de acordo com as defasagens. Alm disso, grande parte da literatura confirma os bons resultados
obtidos por tal parametrizao (BEKIROS e DIKS, 2008).

43

Pode-se perceber que, embora o algoritmo tenha convergido, dois coeficientes

apresentaram valores negativos. Isso viola as condies necessrias e suficientes para que a
matriz de covarincia seja definida positiva. Entretanto, levando em considerao o nmero total
de parmetros estimados (12 parmetros) e que os coeficientes negativos no esto associados
aos testes de causalidade, pode-se relaxar tais restries7.
Os resultados do teste de causalidade de Weiner-Granger podem ser verificados na
Tabela 9, considerando a estatstica LR. A hiptese nula de no-causalidade foi rejeitada em
ambos os sentidos. Portanto, novamente conclui-se que, durante a crise das hipotecas subprime,
houve causalidade simultnea entre o mercado vista e futuro da taxa cambial R$/US$.
Tabela 9: Teste de no-causalidade baseado no modelo GARCH-BEKK.
Futuro no Causa Vista
V : X = ` = 0
V : X = ` = 0

Vista no Causa Futuro

13,991
(0,99907)*
15,779
(0,99963)*

(*) Os p-valores correspondentes esto indicados nos parnteses.

Fonte: Resultados da pesquisa

Galvo et al. (2000) observaram o mesmo comportamento para o modelo GARCH multivariado estimado.
Entretanto, o modelo selecionado pelos autores, semi-diagonal, ainda assim apresentou coeficientes negativos.
importante destacar que a tcnica ainda capaz de inferir integrao entre os modelos, no sentido de transmisso de
informaes ao longo do tempo, no anulando a sua aplicabilidade (GALVO ET AL., 2000).

44

Concluso
A negociao de derivativos nos mercados financeiros mundiais tem apresentado
significativo crescimento ao longo da dcada de 2000. No Brasil no diferente. A estabilidade e
o crescimento econmico, no inicio da dcada, somados grande entrada de capital estrangeiro
no mercado financeiro, permitiram um considervel incremento no volume transacionado de
derivativos no pas.
A literatura econmico-financeira tem investigado se o mercado futuro desestabiliza
o mercado spot, no sentido de alterar seu padro de volatilidade, elevando o risco do sistema
financeiro. O debate bastante controverso, uma vez que no existe consenso acerca das
influncias dos preos futuros na variabilidade das cotaes vista.
A crise financeira internacional, originada em meados de 2007 no mercado norteamericano de hipotecas de alto risco (subprime), adquiriu propores tais que acabou por se
transformar, aps a falncia do banco de investimentos Lehman Brothers, numa crise sistmica.
Dessa forma, este trabalho avaliou, no perodo desta crise financeira, a hiptese de causalidade
entre o mercado de cmbio vista e futuro brasileiro, no sentido do ltimo desestabilizar o
primeiro.
Os resultados mostraram que as conseqncias da crise impactaram o mercado de
cmbio brasileiro, levando a um forte aumento da volatilidade em suas cotaes. As notcias da
estatizao das instituies Fannie Mae e Freddie Mac e o pedido de concordata do Lehman
Brothers levaram a uma volatilidade prxima a 70% ao ano.
A partir dos testes de causalidade, baseados na funo de correlao cruzada dos
resduos padronizados, a hiptese de no-causalidade na varincia entre as variveis (cmbio spot
e futuro) no foi aceita. Alm disso, tal anlise se confirmou de acordo com o teste baseado no
multiplicador lagrangeano de Hafner e Herwartz (2006) e na avaliao das estimativas dos
parmetros de um modelo GARCH-BEKK multivariado. Com isso, pode-se inferir que, durante a
crise do subprime, os movimentos do mercado futuro ajudaram a desestabilizar o mercado
vista, no sentido de aumentar sua volatilidade e, por conseguinte, o risco, assim como o contrrio
tambm foi constatado. Dessa forma, ao invs de cumprirem a funo econmica de
gerenciamento de risco dos preos, os contratos de derivativos se constituram em um mecanismo
de desestabilizao do mercado vista de ativos financeiros.
45

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