PEDRO BERBERT DE AZEVEDO

A ECONOMIA BRASILEIRA E O COMPORTAMENTO DA TAXA DE

JUROS DE CURTO PRAZO E SEUS IMPACTOS NO MERCADO
ACIONRIO

SALVADOR
2005

PEDRO BERBERT DE AZEVEDO

A ECONOMIA BRASILEIRA E O COMPORTAMENTO DA TAXA DE

JUROS DE CURTO PRAZO E SEUS IMPACTOS NO MERCADO
ACIONRIO

Verso definitiva da monografia apresentada no curso de

Cincias Econmicas da Universidade Federal da Bahia,
como requisito para a obteno do grau de Bacharel em
Cincias Econmicas.

Orientador: Prof. Antnio Henrique P. Silveira

SALVADOR
2005

RESUMO

Esse trabalho descreve a teoria Keynesiana sobre a escolha dos ativos, enfatizando a
importncia da expectativa dos agentes econmicos na escolha do ativo financeiro. Descreve,
ainda, o modelo de Milton Friedman sobre a demanda por moeda das famlias e das empresas
e o modelo de alocao de portflios de Tobin para explicar como os agentes econmicos
escolhem seus ativos financeiros. O trabalho faz uma descrio dos ttulos de renda fixa,
subdividindo-os em pr-fixados e ps-fixados, e dos ttulos de renda varivel, destacando suas
rentabilidades, normas, ganhos e riscos. Atravs de uma anlise matemtica, explicado como
os agentes econmicos escolhem entre ativos de renda fixa x ativos de renda varivel e as
conseqncias de um aumento na taxa de juros na sua escolha. Em seguida, uma anlise
economtrica demonstra a relao inversa entre a Taxa de juros Selic e o ndice Bovespa.
Palavras-chave: Poltica monetria; juros

LISTA DE TABELAS E GRFICOS

Tabela 1 - Taxa de Rendimentos ...............................................................................................17
Tabela 2 - Comparaes de Rendimento...................................................................................26
Tabela 3 - Proporo Investimento nos Ativos .........................................................................34
Tabela 4 - Nova Composio dos Ativos ..................................................................................38
Tabela 5 - Relao de Ativo Varivel x Ativo Fixo em diferentes momentos..........................39
Tabela 6 - Indicadores ...............................................................................................................42
Tabela 7 - Matriz de Correlao ................................................................................................43
Grfico 1 - Curva de Indiferena...............................................................................................13
Grfico 2 - Curva do rendimento do tesouro americano ...........................................................25
Grfico 3 - Linha de Compensao Risco/ Recompensa ..........................................................35
Grfico 5 - Ativo Varivel X Ativo Fixo ..................................................................................39
Grfico 6 - Desvio-padro .........................................................................................................40
Grfico 7 - ndice bovespa X Taxa Selic...................................................................................42

SUMRIO

INTRODUO.........................................................................................................5

ESCOLHA DOS ATIVOS........................................................................................6

2.1

TEORIA KEYNESIANA............................................................................................6

2.2

MODELO MILTON FRIEDMAN.............................................................................7

2.3

MODELO TOBIN.....................................................................................................10

DEFINIO DE ATIVOS DE RENDA FIXA E DE RENDA VARIVEL.....18

3.1

ATIVOS DE RENDA FIXA.....................................................................................18

3.1.1 Ttulos pr-fixados X ps-fixados..........................................................................25

3.2

ATIVOS DE RENDA VARIVEL..........................................................................27

ATIVOS DE RENDA FIXA X ATIVOS DE RENDA VARIVEL...................32

RELAO ENTRE A TAXA SELIC E O NDICE BOVESPA........................40

CONCLUSO..........................................................................................................43
REFERNCIAS.........................................................................................................45

1 INTRODUO
Este trabalho tem a finalidade de explicar as influncias da taxa de juros de curto prazo
(Selic), pr-fixada pelo governo federal como instrumento da poltica monetria para controle
da inflao, no mercado financeiro.
Para entender as influncias de uma elevao da taxa de juros de curto prazo no mercado
financeiro de ttulos, fundamental conhecer como os agentes econmicos fazem sua escolha
de ativos. Para explicar tal escolha, utilizada a teoria de Jonh Maynard Keynes sobre a
escolha dos ativos, dando nfase s expectativas dos agentes econmicos, alm do modelo de
Milton Friedman, de demanda das famlias e das empresas por moeda, e do modelo de
alocao de portflios de Tobin, compondo assim o segundo captulo do trabalho. Aps
demonstrao terica de como os agentes fazem suas escolhas entre risco e retorno, no terceiro
captulo, so descritos os ativos de renda fixa (baseados na taxa de juros) e os ativos de renda
varivel (baseados no mercado de ttulos), demonstrando suas taxas de retorno e seus riscos.
No quarto captulo, feita uma demonstrao matemtica de como os agentes econmicos
fazem suas escolhas entre os ativos de renda fixa e os ativos de renda varivel. O quinto
captulo traz um estudo economtrico para demonstrar a relao inversa entre a taxa de juros
de curto prazo, Selic, e o mercado financeiro, utilizando o ndice Bovespa como elemento de
comparao. O sexto captulo, conclusivo, traz finalmente a conseqncia que um aumento na
taxa de juros provoca no mercado de aes.

2 ESCOLHA DOS ATIVOS

A demanda por ativos decorre das expectativas dos agentes econmicos em obter ganhos
financeiros com esses ativos. Sempre motivados a maximizar seus ganhos e minimizar seus
riscos, os agentes econmicos iro utilizar muitas estratgias para escolher em quais ativos
devero investir para obter os melhores rendimentos.

2.1 TEORIA KEYNESIANA

De acordo com a teoria de Keynes, possvel determinar a taxa especifica de retorno de cada
ativo, sendo essa subdividida em quatro partes: Quase Renda (Q), Custo de Carregamento do
Ativo (C), Prmio de Liquidez (L) e a Expectativa de Valorizao do Ativo (A).
1. Q, ou quase renda, pode ser definido pelo retorno do capital oferecido pelo
ativo. No caso dos ttulos de renda fixa, Q seria os juros lquidos de impostos e,
no caso das aes, Q seria os dividendos lquidos de impostos.
2. C, ou custo de carregamento de um ativo, pode ser definido como o custo de
manter um ativo. No caso de ttulos ou aes, C poderia ser o valor pago a
uma corretora.
3. L, ou prmio de liquidez do ativo, pode ser definido como a perda de capital
caso seja necessrio vender o ativo. Como no caso das aes e dos ttulos
pblicos existe um mercado secundrio, extremamente organizado, de compra e
venda de ativos, estes tm um alto prmio de liquidez, variando a cada ttulo ou
ao especfica.
4. A, ou expectativa de valorizao do ativo, pode ser definido como a
valorizao do ativo em relao a todos os outros ativos. Como a moeda , ao
mesmo tempo, uma unidade de compra e um ativo, a valorizao esperada do
ativo , em geral, a diferena entre o preo futuro (Pf) e seu preo presente ou

spot (Ps). Com isso, a taxa de retorno do ativo(R) pode ser expressa
matematicamente por:

R= Pf - Ps + (Q C) + L

E a taxa de retorno esperada (R ) para qualquer ativo especfico :

Re = Q - C + L + ( Pf Ps )
Ps
P f Ps

Esses quatro fatores de determinao vo mudando sua porcentagem de influncia na

formao da taxa de retorno esperada, Re, para cada ativo especfico. Por exemplo: no caso
da moeda que no oferece quase renda para os agentes econmicos, e nem to pouco custo de
e

carregamento, o valor de R = L. J para os ativos financeiros, como ttulos e aes, a

expectativa de valorizao ou desvalorizao do ativo de extrema importncia para os
agentes econmicos, seguido de quase renda. Para esses ativos o custo de carregamento
baixo e a importncia da liquidez varia muito de acordo com as expectativas dos agentes
econmicos, sendo essa importncia maior quando as expectativas so de recesso econmica,
e menor quando as expectativas so de crescimento econmico.

Uma vez conhecida a taxa de retorno dos ativos, os agentes econmicos necessitam analisar as
taxas de risco de cada ativo. Como no mercado de aes a taxa de retorno diretamente
proporcional taxa de risco, quanto maior a taxa de retorno oferecida por um ativo maior ser
seu risco.

2.2 MODELO MILTON FRIEDMAN

De acordo com o modelo da demanda por moeda de Milton Friedman, desenvolvida no final
da dcada de 50, a demanda por moeda deve ser dividida em dois grupos principais: demanda
das famlias e demanda das empresas.

Demanda das famlias: para explicar porque as pessoas demandam moeda, Milton Friedman
usou a teoria da demanda por ativos. Ele considerou que, por ser a moeda um ativo, a demanda
por moeda deve ser influenciada pelos mesmos motivos que determinam a demanda por
ativos. A teoria da demanda por ativos diz que os principais determinantes da demanda pelos
mesmos so a riqueza total dos indivduos e o retorno relativo esperado dos ativos.

Na viso Friedmaniana, a moeda representa para os indivduos uma das cinco formas
alternativas de alocao de riqueza. As outras possibilidades seriam ttulos com rendimento
nominal constante, ttulos com rendimento real constante (indexados), bens fsicos e capital
humano. Desta forma, a demanda por moeda das famlias funo das seguintes variveis:
1. Yp - Renda permanente, que representa a riqueza total das pessoas, decorrente
da soma das riquezas humanas e no humanas.
2. W - Proporo da riqueza humana sobre a de natureza no humana (material).
3. i, r, P* - Custo de oportunidade de reteno de ativos monetrios, dado pelos
retornos de ttulos de renda varivel e fixa, bem como pela taxa esperada de
inflao.
4. - Outros fatores econmicos e no econmicos de natureza institucional, ou
seja, decorrentes do processo de desenvolvimento histrico das economias
nacionais, ou meramente conjunturais, que interferem momentaneamente nas
preferncias das famlias e das empresas quanto s diferentes formas de reteno
de ativos.

Com isso, a demanda por moeda = f (P, i, r, P*, W, PYp, ) onde:

P = nvel de preos.
i = taxa de juros nominal (ou seja, dos ttulos de renda nominal constante).
r = taxa de juros real (ou seja, dos ttulos de renda constante).

P* = taxa de inflao esperada.

W = relao entre a riqueza aplicada sob a forma de capital no-humano e a riqueza alocada
sob a forma de capital humano, ou, segundo Friedman, equivalente relao entre os
rendimentos associados ao capital no-humano e aqueles associados ao capital humano.
Yp = renda real permanente, utilizada como substituto para a riqueza total. PYp representa a
renda nominal permanente.
= Varivel relacionada aos gostos e preferncias dos indivduos.

Alm das formas conhecidas de riqueza material, a riqueza total tambm constituda pela
riqueza humana, conceituada como o valor atual das rendas futuras geradas pelo capital
humano. A idia de riqueza total das famlias equivale ao mximo do montante em moeda em
que suas riquezas possam ser transformadas, adicionadas do valor atual dos rendimentos
futuros proporcionados pela aplicao da riqueza humana no processo produtivo.

Como a determinao do valor da riqueza total envolve srias dificuldades operacionais,

Friedman sugere a adoo do conceito de renda permanente, dada pela mdia ponderada das
rendas correntes e passadas dos agentes econmicos, como aproximao vlida do conceito de
riqueza total. Assim conceituada, a riqueza total se converte numa linha de restrio
oramentria das famlias, cuja declividade dada pelo preo relativo que se estabelece entre a
moeda e as demais formas de riqueza alternativas.

Proporo da riqueza humana sobre a no humana na viso de Friedman: apresentando a

riqueza humana menor grau de liquidez que as formas de riqueza no humanas, quanto maior
for a proporo da primeira em relao ao total da segunda, tanto maior ser a necessidade de
reteno de moeda. A capacidade futura de trabalho institucionalmente vista como garantia
inferior que resulta de outras formas convencionais e imediatas de riqueza acumulada.

O custo de oportunidade de reteno de moeda se d atravs dos retornos dos ativos de renda
varivel (aes) e pela taxa de juros que pode ser auferida com a aplicao em ttulos de renda
fixa. Alm disso, se a taxa esperada de inflao for positiva, a reteno de ativos monetrios
implicar no custo adicional resultante da perda do seu poder real de compra.

Demanda das empresas: na viso de Friedman, a demanda das empresas por moeda pode ser
expressa pela mesma frmula que a demanda das famlias = f (P, i, r, P*, W, PYp, ) desde
que a varivel passe tambm a captar as possveis variaes tecnolgicas.

Para as empresas, a moeda se constituiria numa fonte de servios produtivos que, aliados a
outros insumos de produo, seriam utilizados na produo dos bens e servios colocados no
mercado. Trata-se, como se pode perceber, de incluir a teoria de demanda por moeda na teoria
de demanda por bens de capital por parte de uma empresa genrica.

2.3 MODELO TOBIN

Tobin tentou restabelecer, com o modelo de alocao de portflios, a nvel terico, a demanda
por moeda para especulao, livre das restries apontadas deduo keynesiana tradicional.
Os pontos bsicos em que a contribuio de Tobin se assenta so os seguintes:

1. O retorno total dos ttulos resulta, como em Keynes, da soma da taxa de juros
mais os ganhos de capital. Estes ltimos, no entanto, no se apresentam como
um valor esperado nico, mas como uma distribuio de probabilidades cuja
mdia assumida como ganho mais provvel. Tobin identificou o desvio
padro da distribuio dos ganhos provveis de capital como o risco inerente
aquisio de ttulos. Assim, quanto menos concentrada for a distribuio,
menor ser a probabilidade de acorrer o valor mdio esperado dos ganhos de
capital e, portanto, maior o risco inerente carteira de ttulos.

2. Os agentes econmicos s esto dispostos a aceitar maiores riscos se, em

troca, receberem um retorno real maior. Os ganhos so ao montante dos
ttulos e estes aos riscos assumidos. No ponto inicial desta linha no h riscos,
estando a totalidade dos ativos financeiros para especulao sob forma
monetria; na outra extremidade, atingido o ponto mximo de risco, quando
a totalidade dos ativos est convertida em ttulos. Esta linha pode tambm ser
vista como equivalente a uma restrio oramentria, indicando o montante
de recursos livres para fins especulativos.
3. Os agentes econmicos expressam suas preferncias por intermdio de um
conjunto de curvas de indiferena entre retornos totais e riscos assumidos. A
sequncia de pontos que compem essas curvas de indiferena corresponde
s diferentes combinaes de retornos e riscos que proporcionam aos agentes
econmicos um mesmo grau de satisfao.
4. H maximizao da satisfao dos agentes econmicos quando a combinao
de retornos e riscos se d no ponto em que uma de suas dadas curvas de
indiferena tangenciada pela linha equivalente restrio oramentria.

I2
WO

I1

I0

R
Grfico 1 - Curva de Indiferena

Esse grfico serve como ilustrao para os 4 pontos bsicos da teoria de Tobin citadas acima,
onde:

WO = retorno esperado.

As retas I0, I1, e I2 so as curvas de indiferena dos agentes econmicos.

As retas N so as restries oramentrias dos agentes econmicos.

Sujeito a uma dada restrio oramentria, o agente econmico procura maximizar a sua
riqueza no ponto em que essa restrio oramentria tangencia sua curva de indiferena entre

risco e retorno total esperado dos ttulos adquiridos. No grfico esto reproduzidas as idias
bsicas sobre as relaes entre o retorno total dos ttulos RTT, e os riscos assumidos RA.

Admitindo-se a existncia de curvas de indiferena entre riscos e retornos, graficamente

representados por I2, que preferida a I1, que por sua vez preferida a I0, e dada a curva de
restrio oramentria suposta, o agente ir compor uma carteira de ttulos cujo montante
absoluto ser dado pelo ponto de tangncia da linha de restrio oramentria suposta com a
sua mais alta curva de indiferena.

intuitivo que, se a taxa de juros se expandir, a inclinao da linha de indiferena entre riscos
e retornos se modificar, dado que, para iguais nveis de risco, maiores taxas de juros
induziro a maiores retornos totais.

A despeito da manuteno simultnea de ttulos e ativos monetrios, a expanso da taxa de

juros implica na reduo dos saldos sob a forma de moeda. Estes saldos tendem a se ampliar
medida que a reduo da taxa levar os agentes econmicos a reduzirem os riscos assumidos
com a manuteno de uma parcela de seus ativos financeiros sob forma no monetria.

Na realidade, h duas razes ponderveis para que a procura por moeda seja funo
decrescente da taxa nominal de juros. Primeiro, em comparao com os ttulos de renda fixa, a
moeda tem uma desvantagem, mas tambm uma vantagem. A desvantagem no render juros,
e a vantagem a absoluta liquidez. Quem dispe de moeda pode gast-la no momento que
quiser. J quem possui ttulos e deseja aplicar o valor correspondente em algum outro bem,
precisa primeiro vend-los. Nessa venda, fora custos de transao, h risco de perdas de
capital (segundo motivo).

Em suma, os ttulos, embora rendam juros, apresentam o risco de oscilao de cotaes antes
do vencimento. Isso sem contar o fato de que os ttulos dos maus emitentes podem no ser

honrados no prprio vencimento. Um agente financeiro avesso ao risco pesar esses fatores e
normalmente diversificar suas aplicaes financeiras, mantendo-as parte em moeda, parte em
ttulos. Um aumento da taxa de juros geralmente induz o agente econmico a mudar a
composio de sua carteira aumentando a quantidade de ttulos e diminuindo a de moeda.

O modelo Baumol - Tobin de demanda por moeda a teoria mais famosa sobre o assunto,
chamada de abordagem do estoque. O modelo observa que as pessoas mantm estoque de
dinheiro da mesma forma que as empresas mantm estoque de mercadorias. Num certo
momento, a famlia tem uma parte do seu patrimnio em forma de moeda para poder fazer
compras. Se mantiver grande parte do seu patrimnio em forma de moeda, sempre ter
dinheiro para realizar transaes; se for uma pequena parte, vai precisar obter dinheiro, por
exemplo, vendendo ttulos, sempre que quiser fazer uma compra. Em geral, vai haver um
custo, como por exemplo, uma taxa de corretagem, cada vez que vender um ativo remunerado
para obter o dinheiro necessrio para as compras.

Por isso, as famlias precisam fazer uma escolha. Se mantiver muita riqueza em forma de
moeda sob seu poder, perde os juros que ganharia se mantivesse sob a forma de ttulos. Ao
mesmo tempo, reduz o custo de transao de converter os ttulos em dinheiro cada vez que
quiser comprar alguma coisa.

Os arranjos instrumentais no mercado financeiro tambm afetam significativamente a procura

por moeda. Keynes s conseguiu ver a procura especulativa supondo que os ttulos de curto
prazo pouco circulassem no mercado. Uma oferta abundante de ttulos de curto prazo,
reduzindo o risco de oscilao de suas cotaes, deve reduzir a procura por moeda a tal ponto
que pode, inclusive, afetar a procura por transaes.

O pressuposto bsico no modelo Baumol - Tobin que o indivduo, maximizador de uma

funo utilidade, durante um perodo de renda, ter o desejo de aplicar parte de sua renda em

ttulos (que rendem juros), deixando apenas uma pequena parcela sob a forma de moeda para
fazer frente s necessidades imediatas de transao.

Dentro da parcela da renda destinada compra de ttulos, o modelo de Tobin prev que o
investidor ir diversificar sua carteira com ativos que tenham correlao negativa entre eles, na
inteno de reduzir o risco da carteira como um todo. Esse modelo se aplica tanto para
investidores amantes do risco quanto para investidores avessos ao risco j que, em ambos
casos, seja para carteiras conservadoras ou carteiras agressivas, a adio de um ativo que tenha
sua taxa de risco e taxa de retorno maior do que a mdia dos ativos j existentes na carteira ir
aumentar a taxa de retorno da carteira mais do que proporcionalmente ao aumento da taxa de
risco. Com isso, quanto mais diversificada for a carteira de ativos, maior ser sua taxa de
retorno e menor ser seu risco, j que, Tobin afirma que as taxas de retorno e de risco so
calculadas pela mdia da carteira de ttulo. Essa idia pode ser mais bem observada no
exemplo seguinte:

Tabela 1 - Taxa de Rendimentos

Taxa de
Rendimento
0,05

Probabilidade
Estimada
1,00

Esperana de
Rendimento
0,05

Desvio
Padro
0,0000

0,10
0,05
0,00

0,33
0,33
0,33

0,05

0,0410

0,20
0,10
0,00

0,33
0,33
0,33

0,10

0,0820

0,30
0,10
-0,10

0,083
0,833
0,083

0,10

0,0820

0,30
0,00
-0,10

0,50
0,05
0,45

0,105

0,1950

0,06
-1,00

0,99
0,01

0,05

0,1050

1,10
0,04

0,01
0,99

0,05

0,1050

Carteiras
A
B

Fonte: Hahn (1974, p.29)

Na primeira coluna da tabela aparecem 7 tipos de ativos; na segunda coluna so demonstradas as
taxas de retorno esperadas do capital investido em diferentes contextos econmicos; a terceira coluna
mostra a probabilidade de ocorrncia de cada rendimento da coluna dois; a coluna quatro apresenta
estatisticamente o rendimento de retorno de capital esperado para cada ativo; e na quinta coluna est o
desvio padro, em outras palavras, a probabilidade estatstica de que o resultado esperado de
rendimento no seja aquele calculado.

Caso os agentes econmicos preferissem se especializar em um nico ativo, ao invs de seguir

o modelo de Tobin de mltiplos ativos e, por exemplo, investissem todo o seu capital no ativo
C ou D, pois ambos oferecem a mesma esperana de rendimento de 10% sobre o capital
investido: no caso do ativo C existe uma probabilidade de 33% do retorno de capital ser de
0%, e uma chance de 33% do retorno de capital ser de 20% enquanto, no caso do ativo D,
existe uma chance de 8,30% do retorno do capital esperado ser negativo em -10%, e uma

chance tambm de 8,30% do retorno do capital esperado ser de 30%. Criando se a hiptese de
que s existam esses dois ativos disponveis, os agentes econmicos amantes do risco
escolheriam o ativo D, na expectativa de obterem os 30% de retorno do capital, sem se
incomodarem com a possibilidade de ter seu capital reduzido se o contexto econmico no for
favorvel a esse ativo. Enquanto isso, os agentes econmicos avessos ao risco prefeririam
investir seu capital no ativo C que, apesar de oferecer um rendimento de 20% sobre o capital
investido, na melhor das hipteses, no oferece o risco de rendimentos negativos.

Caso os agentes resolvessem diversificar seus ativos e investissem 50% do seu capital em C
e os outros 50% em D, supondo que esses dois ativos tenham correlao negativa entre eles
e que o contexto econmico que fosse prejudicial para um seria bom para outro, a
possibilidade de os dois ativos terem resultados abaixo da expectativa de rendimento bem
menor: 0,3300 X 0,0830% = 0,0300%, ou seja, as chances de os dois ativos renderem,
simultaneamente, menos do que a expectativa de rendimento cai para 3%, sem reduzir a
expectativa da taxa de retorno do capital investido. As mesmas caractersticas podem ser
observadas nos ativos F e G que tm a mesma taxa esperada de rendimento.

Um ponto importante a ser considerado na diversificao dos ativos : da mesma forma que
estatisticamente a diversificao dos ativos reduz a possibilidade de perda total, a
possibilidade de ganhos totais tambm reduzida. Assim, esse modelo no se mostra atraente
para aqueles investidores que buscam maiores riscos e com isso maiores ganhos.

3 DEFINIO DE ATIVO FIXO E ATIVO VARIVEL

Nesse captulo ser feita uma comparao entre os ativos de renda fixa e os ativos de renda
varivel, destacando suas formas de rentabilidade, suas subdivises, seus riscos e seus
encargos econmicos.

No mercado de capitais existem inmeras formas de investimento, como ttulos pblicos e

privados e ativos financeiros que, de acordo com suas caractersticas, podem ser subdivididos
em ativos de renda fixa ou em ativos de renda varivel.

3.1 ATIVOS DE RENDA FIXA

Ativos de Renda Fixa so ativos cujas remuneraes podem ser dimensionadas no momento
da aplicao. Esses Ativos podem ser ttulos pblicos ou privados. Como ttulos pblicos de
renda fixa, que so emitidos pelo governo municipal, estadual e federal, pode-se citar:

Letras do Tesouro Nacional (LTN): ttulos com prazo mnimo de 28 dias,

negociados com desgio;

Notas do Tesouro Nacional (NTN): ttulos ps-fixados, atrelados a um indexador

como o IGP (ndice Geral de Preos) e a TR (Taxa Referencial). So nominativos e
tm iseno de impostos nos juros pagos periodicamente;

Notas do Banco Central (NBC): ttulos escriturais negociados com desgio,

atrelados a um indexador econmico ou variao cambial. Geralmente tm prazos
de 90 e 180 dias;

Letras Financeiras do Tesouro (LFT): ttulos com remunerao atrelada ao

mercado overnight (Selic) e com alta liquidez;

Letras do Banco Central (LBC) - ttulo semelhante s LFT, emitido pelo Banco
Central;

Bnus do Banco Central (BBC): ttulo pblico de curto prazo, pr-fixado e

negociado com desgio;

Bem como os ttulos estaduais e municipais.

Como ttulos privados de renda fixa, aqueles emitidos por instituies ou empresas de direito
privado, pode-se citar:

Certificados de Depsito Bancrio (CDB): so ttulos de renda fixa pr ou psfixados, emitidos por bancos para pessoas fsicas ou jurdicas, que podem ser
transferidos para outros investidores por endosso nominativo. Os CDBs podem
ainda ser indexados aos CDIs, TR, TJLP, TBF ou ao IGP. A alquota de Imposto
de Renda que incide sobre eles de 20% sobre o rendimento obtido. O Imposto
sobre Operaes Financeiras (IOF) cobrado sobre ttulos com prazo menor que
30 dias, seguindo uma proporo inversa ao tempo de aplicao. Ou seja, quanto
maior o tempo em que est aplicado, menor o imposto pago. Alm do CBD
tradicional existem ainda CBD Over, Rural e com taxas flutuantes (taxas repactuadas mensalmente);

Recibo de Depsito Bancrio (RDB): parecido com o CDB, com a diferena de que
um ttulo intransfervel;

Letras de Cmbio: ttulos negociveis, provenientes de um emprstimo a uma

financeira ou sociedade de crdito garantida por uma empresa no-financeira e
usuria de bens e servios. So tributadas em 20% de imposto de renda e IOF;

Letras Hipotecrias: ttulos garantidos por instituies financeiras. So lastreados

em crdito hipotecrio, com prazo mnimo de 180 dias e juros fixos re-pactuados;

Debntures: ttulos de mdio e longo prazo emitidos por sociedades annimas para
financiar projetos e capital de giro junto a investidores. As debntures so
negociveis e garantem a seu detentor pagamento de juros peridicos. Apesar de
serem classificadas como ttulos de renda fixa, as debntures podem ter
caractersticas de renda varivel, como prmios, participao no lucro da empresa
ou at mesmo ter conversibilidade em aes da companhia. As debntures so

regulamentadas pela Comisso de Valores Mobilirios. As caractersticas das

debntures so: Nome da Empresa, Nmero da Emisso, Data da Emisso,
Vencimento, Garantias, Tipo (simples, conversvel em aes ou permutvel),
Valor, Cronograma de Pagamento de Juros e Datas de Re-pactuao de Juros,
Banco responsvel pela emisso e o Agente Fiducirio. A tributao para pessoas
fsicas de 20% de imposto de renda e IOF. Para empresas, o imposto de renda
varia de acordo com a faixa de faturamento;

Notas Promissrias: tambm conhecidas por Commercial Papers, so ttulos de

curto prazo emitidos por empresas e sociedades annimas para captar recursos de
capital de giro. No existe garantia real para o investidor, apenas fianas bancrias,
representando como risco a situao atual e futura da empresa em honrar seus
compromissos financeiros. um ttulo que pode ser negociado no mercado
secundrio e est de acordo com as regulamentaes da CVM. A tributao de
20% de imposto de renda para pessoas fsicas.

Os ttulos pblicos federais so negociados entre bancos e instituies financeiras por meio do
SELIC enquanto os privados, pblicos estaduais e municipais so negociados e liquidados no
CETIP. Os investidores (pessoa fsica e jurdica) s podem ter acesso aos ttulos pblicos
indiretamente, atravs de fundos de investimentos. CETIP a Central de Custdia e de
Liquidao Financeira de Ttulos Privados, fundada em 1986 com funcionamento semelhante
ao SELIC. Opera com ttulos privados, como CDB, RDB, debntures, commercial papers e,
eventualmente, ttulos pblicos estaduais e municipais. A CETIP oferece taxas de juros um
pouco mais altas do que a SELIC, j que a taxa CETIP representa o risco de empresas
privadas.

Com a nova legislao o Banco Central imps a subdiviso dos fundos de renda fixa em trs
categorias:

1. Referenciados: que atrelam no mnimo 95% do patrimnio a uma meta de

rentabilidade (benchmark), CDI ou US$ dlar, por exemplo. Esses fundos devem
trazer a meta de rentabilidade (benchmark) no nome;
2. No referenciados: que tm maior liberdade na composio da carteira de ttulos
de renda fixa, muito embora no possam lhe impor maior risco, e no possuam
meta de rentabilidade.
3. Genricos: Total liberdade de composio da carteira, com ttulos de renda fixa
varivel e at seus derivativos, no possuindo tambm meta de rentabilidade
(benchmark).

De acordo com as determinaes federais: (IN SRF n 25, de 2001, art. 18):
Equiparam-se a operaes de renda fixa, para fins de incidncia do imposto de renda
na fonte, as operaes de mtuo e de compra vinculada revenda, no mercado
secundrio, tendo por objeto ouro, ativo financeiro, as operaes de financiamento,
inclusive box, realizadas em bolsas de valores, de mercadorias e de futuros e as
operaes de transferncia de dvidas, bem como qualquer rendimento auferido pela
entrega de recursos a pessoa jurdica.

Os Ativos de renda fixa so corrigidos por alguma taxa de juros, que pode ser pr ou ps fixada. Essa taxa de juros a taxa prometida para os agentes econmicos como correo do
seu ativo investido, ou o pagamento pela perda de liquidez do seu ativo, de acordo com a
teoria Keynesiana.

Existem infinitas variaes de taxa de juros, uma para cada tipo de investimento que se queira
fazer: hipotecas, taxa de emprstimos comerciais, cheque especial e etc. A taxa de juros para
qualquer tipo de emprstimo ou instrumento de renda fixa depende principalmente de trs
caractersticas bsicas:

Unidade de conta: a unidade de conta seria a forma monetria na qual seria

feito o pagamento como o real, dlar, libra, iene, peso, marco, franco, ou um
commodity como o ouro, prata, arroba de cacau entre outras. Nesse caso, a
taxa de juros varia de acordo com cada unidade utilizada.

Vencimento: o vencimento quanto tempo o ativo financeiro ficar

associado, preso quele ttulo ou fundo fixo. Em outras palavras, em quanto
tempo o agente econmico poder reaver seu ativo financeiro. O vencimento
influencia a taxa de juros de acordo com seu tempo de contrato, podendo ser
a taxa de juros de curto prazo maior, igual ou menor do que a taxa de juros de
longo prazo.

Risco de inadimplncia: refere-se ao risco do investidor em no poder

recuperar seu investimento na totalidade (principal mais juros). Quanto maior
o risco de inadimplncia maior ser a taxa de juros.

Efeito da unidade de conta: um investimento de renda fixa, teoricamente, no oferece riscos de

rendimentos negativos ou rendimentos muito acima do esperado, mas isso pode mudar se tal
investimento for feito em outra unidade de conta. Com a valorizao ou desvalorizao que
acontece diariamente entre as unidades de conta, por exemplo, a valorizao ou desvalorizao
do real frente ao dlar pode provocar ganhos ou perdas significativas a ativos de renda fixa
que estejam como unidade de conta.

Para demonstrar como o efeito da unidade de conta pode influenciar a taxa de retorno dos
ativos de renda fixa, pode-se usar o seguinte exemplo (BODIE; MERTON, p. 57): Supondo
que a taxa de juros nas debntures do governo britnico seja bem maior que nas debntures do
governo Japons de vencimento comparvel; Como essas debntures esto livres do risco de
inadimplncia, os investidores no deveriam preferir as debntures britnicas? A resposta
no, porque elas so nominais em moedas diferentes. As debntures do governo britnico
esto em valor nominal em libras, e as debntures japonesas esto em ienes. Ainda que as
debntures ofeream uma taxa de retorno sem risco em sua moeda, a taxa de retorno em
qualquer outra moeda incerta, visto que depende da taxa de cmbio entre as moedas quando
os pagamentos forem recebidos no futuro.

Supondo um investimento por ano de 100 libras; a taxa de juros em uma debnture do governo
japons de 3% e, ao mesmo tempo, de 9% em debntures do governo britnico por um ano.
A taxa do cmbio, que o preo de uma moeda em termos de outra, atualmente de 150 ienes
para cada libra. Supondo um investidor japons que deseje um investimento seguro em termos
de ienes; Se comprar a debnture japonesa, vai ganhar 3%, com certeza. Entretanto, se
comprar, a debnture britnica, sua taxa de retorno em ienes vai depender do cmbio iene/
libra dentro de um ano. Suponha um investimento de 100 libras em um debnture britnico;
Para faz-lo, ter de converter 15.000 ienes em libras, de modo que seu investimento inicial
ser de 15.000 ienes. Como a taxa de juros na debnture britnica de 9%, o investimento ir
render 109 libras em um ano. O valor de 109 libras em ienes no conhecido agora, porque o
cmbio futuro iene/ libra desconhecido.

A taxa de retorno em ienes ser a seguinte:

Tx. Retorno em ienes = 109 Libras X preo futuro de ienes em libras 15.000
15.000

Supondo que o valor do iene em relao libra caia durante o ano, de modo que a taxa de
cmbio fique em 140 ienes para um libra daqui a um ano. Qual ser a taxa de retorno do iene
em relao libra?

Tx. Retorno em ienes = 109 Libras X 140 libras 15.000

= 0,017333

15.000

Portanto, sua taxa de retorno ser de 1,73%, o que menos que os juros de 3% sem risco que
voc poderia ter ganhado com a debnture japonesa em um ano.

Para demonstrar como o efeito vencimento influencia a taxa de juros, basta observar a curva
de rendimento do Tesouro Americano no final de Janeiro de 1997.

7,5

Rendimento anualizado
( em porcentagem)

7,0
6,5
6,0
5,5

5,0
0

10

15

20

25

30

Anos at o vencimento

Grfico 2 - Curva do rendimento do tesouro americano

Fonte: Bodie; Merton (1999, p. 58)

A curva de rendimento uma linha que mostra a relao entre a taxa de juros (rendimentos),
sobre instrumentos de renda fixa emitidos pelo tesouro do Estados Unidos, e o vencimento dos
instrumentos.

Com a anlise do grfico, possvel observar que a taxa de juros oferecida para ttulos do
Tesouro Americano, com vencimento em 1 ano, era de 5% a.a. enquanto para os mesmos
ttulos, mas com vencimento em 30 anos, a taxa de juros oferecida seria de 7,50%. Essa
relao entre taxa de juros e tempo de vencimento no necessariamente direta, podendo ser
observada essa relao com taxas inversamente proporcionais.

Para demonstrar o efeito da inadimplncia: no caso da inadimplncia, a relao com a taxa de

juros diretamente proporcional. Quanto maior o risco de que o ttulo no seja honrado maior
ser a taxa de juros oferecida para o mesmo.

Para melhor visualizar, acompanhe os dados na tabela abaixo:

Tabela 2 - Comparaes de Rendimento

Tesouro
1 -10anos
10 anos +
Empresas
1 - 10 anos

Alta Qualidade
Mdia Qualidade
10 anos +
Alta Qualidade
Mdia Qualidade
Fonte: Bodie; Merton (1999, p. 59)

6,92%
7,65%
7,57%
7,86%
8,15%
8,55%

Considerando as diferenas de rendimento, chamadas de spreads de rendimento, entre as

debntures do tesouro com vencimento acima de 10 anos (10 anos +), 7,65% a.a., e as
debntures empresariais de qualidade mdia com o mesmo vencimento, 8,55% a.a, o spread de
rendimento de 0,90% a.a.

3.1.1. Ttulos Pr-Fixados x Ps-Fixados

Os ttulos de renda fixa garantem ao agente econmico rendimentos pr-determinados como,

por exemplo, as taxas de juros pr-fixada e ps-fixada. Esse ttulos so mais seguros para os
agentes econmicos, pois no existe a possibilidade de reduo do patrimnio. Em outra
palavras, na data do resgate do investimento o valor resgatado ser sempre maior que o valor
investido.

A remunerao dos ttulos ps-fixados s vai ser confirmada no dia dos resgates do papel.
Geralmente, esses ttulos oferecem uma taxa de correo atrelada a um indicador econmico
como a SELIC ou CDI, por exemplo, mais uma taxa de juros pr-fixada. Os agentes
econmicos optam pelos ttulos ps-fixados quando suas expectativas econmicas so de que,
no perodo em que eles iro possuir o ttulo ps-fixado ou as cotas de um fundo de
investimento ps-fixado, os ndices variveis da sua carteira de investimentos iro subir. Com
isso, o seu ganho nominal nos investimentos ser igual taxa de juros pr-fixada mais a taxa
do indicador econmico no dia do resgate do ttulo. Sendo a taxa do indicador maior que no
dia da compra do ttulo, o agente econmico tomou a deciso correta e teve ganhos maiores do
que se tivesse investido em ttulos pr-fixados.

J nos ttulos que apresentam rendimentos pr-fixados, conhecido o valor do ganho nominal
dos ttulos no dia do investimento. Esse valor , geralmente, calculado com a soma de uma
taxa de juros mais o valor de um ndice econmico no dia do investimento. Os agentes
econmicos optam por esses ttulos quando suas expectativas econmicas so de que, no
perodo em que eles iro possuir o ttulo pr-fixado ou as cotas de um fundo de investimento
pr-fixado, a taxa de juros ir cair. Com isso, se no dia do resgate do ttulo pelo agente
econmico a taxa de juros for menor do que a oferecida no dia da compra do mesmo, ele
tomou a deciso correta e teve ganhos maiores do que se tivesse investido em ttulos psfixados.

Em resumo, quando os agentes econmicos acreditarem que a taxa de juros ir subir, eles
investiro em ttulos ps-fixados; quando eles acharem que a taxa de juros ir diminuir, eles
iro investir em ttulos pr-fixados; e, por fim, se eles acreditarem que a taxa de juros se
manter fixa, tanto faz onde investir, pois a rentabilidade nos dois casos se assemelha.

3.2 ATIVOS DE RENDA VARIVEL

Antes divididos em duas categorias, fundo de aes e fundo carteira livre, agora apenas
Fundo de Investimento de Ttulos e Valores Mobilirios (FITVM). Diferencia-se dos
investimentos de renda fixa por sua rentabilidade ser totalmente varivel, sendo impossvel
saber sua rentabilidade no momento do investimento, podendo variar de rentabilidades
altssimas para rentabilidades negativas. Por isso, mesmo estando esse ativo aberto ao publico,
para um agente econmico escolher esse tipo de ativo ele ter que se dispor a correr maiores
riscos. Esses ativos oferecem maior flexibilidade de administrao, razo pela qual sua poltica
de investimento deve estar expressa de forma detalhada, no regulamento. Vale lembrar que,
dependendo da estratgia do administrador, esse ativos podem ter sua taxa de risco altamente
varivel.

Segundo a lei federal (IN SRF n 25, de 2001, art. 23):

O mercado de renda varivel compreende todas as operaes realizadas nas bolsas
de valores, de mercadorias, de futuros e assemelhadas, bem como as operaes com
ouro, ativo financeiro, realizadas fora de bolsas, com a intervenincia de instituies
integrantes do Sistema Financeiro Nacional (bancos, corretoras e distribuidoras),
ressalvadas as operaes de mtuo e de compra vinculada revenda com ouro, ativo
financeiro, e algumas operaes de financiamento.

O Mercado de renda varivel tem como principal forma de transao a compra e venda de
aes. Aes que nada mais so do que ttulos emitidos por empresas, que representam fraes
ideais de seu capital social. As aes podem ser divididas em dois grupos: aes preferenciais
e aes ordinrias.

Aes preferenciais so assim chamadas porque apresentam vantagens para os seus

proprietrios como:
1. Prioridade ou preferncia no recebimento de dividendos em relao aos
acionistas ordinrios;

2. Prioridade ou preferncia no recebimento do capital investido quando da

liquidao da empresa.

Aes ordinrias conferem aos acionistas detentores desse tipo de aes o direito de voto nas
assemblias gerais de acionistas. Os votos dos acionistas valero proporcionalmente ao seu
nmero de aes, ou seja, quem tiver mais aes de uma determinada empresa ter mais
poder na hora de tomar decises. Esses acionistas, alm, naturalmente, da participao nos
lucros da sociedade, podero modificar:
1. O estatuto social da empresa;
2. Exercer influncia no conselho de administrao, na diretoria e no Conselho
Fiscal da Sociedade, podendo eleger e destituir seus membros;
3. Participar de decises tais como: expanso, fuso e incorporao da
sociedade, emisso de debntures etc.

O Mercado secundrio de ttulos de renda varivel de fundamental importncia para o

aumento da liquidez desses ttulos. Como foi dito anteriormente, a liquidez exerce um papel
importante na escolha dos ativos pelos agentes econmicos. O mercado secundrio de ttulos
de renda varivel ou aes feito, basicamente, nas bolsas de valores e no mercado de balco.

As bolsas de valores so associaes civis, sem fins lucrativos, que tm por objeto social,
principalmente, manter local adequado ao encontro de seus membros e realizao de
transaes de compra e venda de ttulos e de valores mobilirios em mercado livre e aberto,
especialmente organizado e fiscalizado por seus membros e pelas autoridades monetrias.
Todas as empresas que possuam capital aberto so registradas junto Comisso de Valores
Mobilirios (CVM) para poderem ter suas aes negociadas em bolsas de valores e, para tanto,
obrigam-se a atender s exigncias impostas pelas mesmas. Caso as empresas no se
cadastrem na CVM elas ainda podem ter suas aes negociadas no mercado de balco.

O Mercado de balco no uma instituio especifica e sim um modo de transacionar ttulos

fora das bolsas de valores. As transaes so realizadas via telecomunicao e resultam de
uma relao intangvel entre compradores e vendedores de ttulos.

As operaes de compra e venda de aes baseiam-se na compra e venda de lotes

padronizados de aes a um preo estabelecido durante o prego. O processo de compra e
venda de aes no mercado visto da seguinte forma. Primeiro, o investidor dever procurar
uma das corretoras, devidamente mobilirias, associadas bolsa de valores, pois so as nicas
que fazem esse tipo de operao legalmente. Depois de ter decidido que ao comprar e em
que quantidade, o investidor dever optar por um dos dois tipos bsicos de ordem de compra e
venda: ordem a mercado ou ordem limitada. No primeiro tipo no h limite de preo, sendo a
ao comprada ou vendida pelo melhor valor disponvel no momento. J no segundo tipo, o
investidor estipular o preo mximo pelo qual est disposto a comprar aquela ao, e/ou o
preo mnimo pelo qual estar disposto a vender aquela ao. Aps essa etapa, a proposta
levada para o prego de operaes para ser confirmada ou no.

A aplicaes em mercado a termo, mercado futuro, mercado de opes e operaes na Bolsa

de Mercadorias & Futuros BM&F so tambm exemplos de renda varivel.
Para os ativos variveis, como aes, no h uma promessa de rendimento como existe para os
ativos fixos, denominado taxa de juros. No caso dos ativos variveis, ter-se riqueza na forma
de aes provm de duas fontes. A primeira fonte de retorno cabe aos dividendos em dinheiro,
pagos aos acionistas pela empresa que emitiu as aes. Esses pagamentos de dividendos no
so prometidos, portanto, no so chamados de pagamentos de juros. Os dividendos so pagos
de acordo com o conselho diretor da empresa. A segunda fonte de retorno dos acionistas
qualquer ganho (ou perda) no preo de mercado das aes ao longo do perodo em questo.

Para melhor visualizar como os ativos variveis remuneram os agentes econmicos ser dado
o seguinte exemplo (BODIE; MERTON, 1999, p.59):

Suponha que o agente econmico compre aes no preo de $100 por ao. No dia seguinte, o
preo sobe para $101 por ao e o agente econmico vende as aes. Sua taxa de retorno no
dia foi de 1%, um ganho de capital de $1 por ao dividida pelo preo de compra.

Supondo que o agente econmico fique com as aes por um ano. Ao final de 12 meses, as
aes pagam um dividendo em dinheiro de $5 por ao e o preo de cada ao subiu para
$105. A taxa de retorno atual, r, a seguinte:

Taxa de retorno = Preo final de uma ao Preo inicial + Dividendo em dinheiro

Preo inicial

No exemplo, temos:
R = $105 - $100 + $5 = 0,10 ou 10%
$100

Note que a taxa total de retorno pode ser apresentada como componente de renda do dividendo
e componente da mudana de preo:

R = Dividendo em dinheiro + Preo final da ao preo inicial

Preo inicial

Preo inicial

R = Componente de rendimento de dividendo + Mudana de preo do componente

R = 5% + 5% = 10%
E, se o agente econmico no vender suas aes ao final de um ano, como se deve medir sua
taxa de retorno?

A resposta que a taxa de retorno deve ser medida exatamente da mesma maneira, quer o
agente econmico venda ou no as aes. O aumento de preo de $5 por ao tanto uma
parte de seu retorno como os $5 de dividendos. A sua escolha em ficar com as aes e no
vend-las no altera o fato de que o agente econmico poderia convert-las em $105 ao final
de um ano. Assim, se decidir realizar seu ganho de capital ao vender as aes ou reinvesti-las,
sua taxa de retorno ser de 10%.

Para finalizar, o mercado de renda fixa se diferencia do mercado de renda varivel pela sua
segurana, j que os ganhos nominais sempre sero positivos, e pela facilidade e pouca
compressibilidade que os agentes econmicos tero que enfrentar para poder investir nesse
segmento. Outra vantagem do mercado de renda fixa, para os agentes econmicos, a maior
facilidade de acompanhar os ndices econmicos e fazer projees de crescimento ou reduo
nas taxas de juros, j que os ndices econmicos utilizados para correo desses fundos so,
geralmente, a SELIC ou outro ndice influenciado por ela.

J o mercado de renda varivel exige do agente econmico maior simpatia ao risco e

necessidade de um maior conhecimento para que o agente possa investir. Mas, em
compensao, o mercado varivel oferece a possibilidade de rendimento muito maior do que a
renda fixa que, de um modo geral, uma taxa de juros baixa mais um ndice econmico como
a SELIC ou um ndice influenciado por ela.

4 ATIVO FIXO X ATIVO VARIVEL

Este captulo tem como objetivo demonstrar como feita a escolha dos ativos econmicos que
devem entrar na carteira de cada agente econmico, de acordo com o arcabouo utilizado por
gerentes de carteira na atualidade.

Na inteno de demonstrar a construo de uma carteira de investimentos terica, porm

prxima da realidade, esse captulo baseado nos autores Bodie e Merton (1999, p. 277-281).

O objetivo de uma carteira de ativos financeiros trazer o maior retorno possvel dentro da
margem de risco suportvel pelo agente econmico. Atravs da construo dessa carteira
terica, sero agrupados ativos de renda fixa e ativos de renda varivel, com diferentes nveis
de retorno e risco, na inteno de se encontrar o ponto de equilbrio entre essas duas variveis,
de acordo com as expectativas de cada agente econmico.

A construo da carteira pode ser dividida em duas partes: a primeira seria a combinao
tima entre ativos de risco (ativos variveis) e a segunda seria relacionar a combinao de
ativos de risco com os ativos sem risco (ativos fixos).

Como o intuito desse trabalho de relacionar apenas os ativos de renda fixa x ativos de renda
varivel, no se interessando em como os agentes econmicos montam sua parte de carteiras
de ativos variveis, e como no segundo captulo, no estudo de Tobin, j feita uma
composio terica de como os agentes econmicos fazem suas escolhas entre diversos ativos
de renda varivel, nesse captulo ser apresentada apenas a segunda parte, a construo de uma
carteira de investimentos, onde o conjunto de ativos de renda varivel ser apresentado como
um nico ativo.

Exemplo (BODIE; MERTON, 1999, p. 277): Supondo que um agente econmico tenha
$100.000 para investir e esteja escolhendo entre um ativo sem risco, com taxa de juros de 0,06
a.a., e um ativo de risco, com taxa de retorno esperada de 0,14 a.a. e desvio padro de 0,20.
Quanto de seus $100.000 o agente econmico deve investir no ativo de risco?

Examinando todas as combinaes de risco/retorno disponveis para o agente econmico, com

o auxlio da tabela abaixo:

Tabela 3 - Proporo Investimento nos Ativos

Taxa esperada de retorno em carteiras e desvio-padro como funo da proporo investida no ativo de risco.
Proporo
Proporo
Taxa de
Carteira
Investimento no
Investimento no
retorno
Desvio
Ativo de risco
Ativo sem risco
Espera
padro
F
0
100%
0,06
0,00
G
25%
75%
0,08
0,05
H
50%
50%
0,10
0,10
J
75%
25%
0,12
0,15
S
100%
0%
0,14
0,20

Na tabela, a taxa de retorno esperada medida ao longo do eixo vertical e o desvio-padro, ao

longo do eixo horizontal. O grfico abaixo ilustra a relao entre o risco e a recompensa. A
linha que liga os pontos representa as carteiras F, G, H, J e S respectivamente. Representa um
conjunto de alternativas disponveis aos agentes econmicos ao escolher diversas combinaes
de carteiras com o ativo de risco x ativo sem risco. Cada ponto da linha corresponde ao mix
desses dois ativos.

retorno esperado

Linha de Compensao Risco/Recompensa

0,16
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

Desvio- Padro

Grfico 3 - Linha de Compensao Risco/ Recompensa

Fonte: Bodie; Merton, (1999, p.278)

No primeiro ponto, F, todo o dinheiro do agente econmico ser investido no ativo fixo (ativo
sem risco) com uma taxa de retorno de 0,06 e 0 de risco. medida que o agente econmico
vai se deslocando para a direita da linha, sua taxa de retorno e seu risco vo aumentando at
chegar no outro extremo, que seria o ponto S, onde a taxa de retorno seria de 0,14, mas o seu
desvio padro seria de 0,20.

OBTENDO UM RETORNO ESPERADO

Para encontrar a carteira que corresponde taxa de retorno a qual o agente econmico espera
obter, de 0,11 por ano, por exemplo. indicada por W a proporo do investimento de
$100.000 a ser colocada no ativo de risco. A proporo remanescente, 1-W, ser investida no
ativo sem risco. A taxa de retorno esperada em qualquer carteira, E, obtida por:
E = WE x (Retorno esperado do ativo varivel) +(1-W) x (Retorno esperado do
ativo fixo) = (Retorno esperado do ativo fixo) + W [(Retorno esperado do ativo varivel) (Retorno esperado do ativo fixo)].
E = 0,06 + W ( 0,14 -0,06) = 0.06 + 0,8W

Agora, atribui-se a E o valor de 0,11 de retorno na frmula, para descobrir a proporo

necessria entre ativos variveis e ativos fixos, para se obter a taxa de retorno esperada.

0,11 = 0,06 + 0,8W

W = 0,11 0,06 = 0,625

0,08

Assim, o mix da carteira de 62,50% de ativos de risco e 37,50% de ativos isentos de risco.
Para encontrar o desvio-padro, que corresponde a uma taxa de retorno esperado de 0,11,
substitui-se o W por 0,625:

Desvio-padro = 0,20W = 0,20 x 0,625 = 0,125

Assim, o desvio-padro da carteira de 0,125.

EFICINCIA DAS CARTEIRAS

Uma carteira eficiente aquela que disponibiliza a maior taxa de retorno para o agente
econmico com o mesmo risco.

Para explicar esse conceito se faz necessrio adicionar mais um ativo varivel para escolha do
agente econmico. O ativo de risco 2 tem uma taxa de retorno esperada de 0,08 a.a. e um
desvio-padro de 0,15, representado pelo ponto R no grfico abaixo:

retorno esperado

Linha de Compensao Risco/Recompensa

0,16
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

Desvio- Padro

Grfico 4 - Linha de Compensao Risco/ Recompensa 2

Fonte: Bodie; Merton, (1999, p.280)

Um agente econmico que necessite de uma taxa de retorno esperada de 0,08 a.a. e um desviopadro de 0,15 poderia atingir esse objetivo investindo todo o seu dinheiro no ativo de risco 2.
Assim, estaria no ponto R. Porm, o ponto R ineficiente porque o investidor pode obter a
mesma taxa de retorno esperada de 0,08 a.a. e ainda um desvio-padro de 0,05.

Com esse exemplo, possvel analisar o que ocorreria se a taxa de juros aumentasse. Supondo
que o agente econmico mantenha sua preferncia por uma remunerao de 11%, que o ativo
de renda varivel oferecesse uma projeo de ganho de 14% com o mesmo desvio-padro de
20% e o ativo de renda fixa oferecesse inicialmente 6% e depois fosse sendo reajustado para
os valores de 8% e 10%. Como reagiria o agente econmico frente a essas mudanas de
acordo com arcabouo utilizado por gerentes de carteira na atualidade?

Tabela 4 - Nova Composio dos Ativos

1 Momento
2 Momento
3 Momento

Ativo de risco
0,14
0,14
0,14

Ativo sem risco

0,06
0,08
0,10

No primeiro momento, como j foi mostrado anteriormente, o agente econmico ir criar um

mix na sua carteira de 62,50% de ativos de risco e 37,50% de ativos isentos de risco, com um
desvio-padro de 0,125.

O segundo e o terceiro momento sero representados, respectivamente, de acordo com os

clculos a seguir:

2 Momento:
E = 0,08 + W (0,14 -0,08) = 0.08 + 0,6W
E = 0,11
0,11 = 0,08 + 0,6W
W = 0,50
Desvio-padro = 0,20w = 0,20 x 0,50 = 0,10
3 Momento:
E = 0,10 + W (0,14 -0,10) = 0.10 + 0,4W
E = 0,11
0,11 = 0,10 + 0,4W
W = 0,25
Desvio-padro = 0,20w = 0,20 x 0,25 = 0,05

Com os novos valores dos ativos fixos, a carteira do agente ficou assim dividida:
Tabela 5 - Relao de Ativo Varivel x Ativo Fixo em diferentes momentos
Ativo de risco %
63%
50%
25%

1 Momento
2 Momento
3 Momento

Ativo sem risco

38%
50%
75%

Desvio-padro
0,125
0,100
0,050

Mantendo a mesma taxa de retorno esperada, com o aumento do retorno do ativo de renda fixa
ocorre um aumento da sua participao na carteira do agente econmico. Em contrapartida,
ocorre uma queda na participao dos ativos de renda varivel.

Ativo Varivel X Ativo Fixo em diferentes

Momentos
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

Ativo de risco %
Ativo sem risco

Grfico 5 - Ativo Varivel X Ativo Fixo

Porque ocorre essa substituio dos ativos de renda variveis pelos ativos de renda fixa? De
acordo o modelo de Tobin, o desvio padro da distribuio dos ganhos provveis de capital o
risco inerente aquisio de ativos. Com isso, quanto maior for o desvio-padro maior ser o
risco daquela carteira. Nos trs momentos, a carteira oferece a mesma probabilidade de
retorno, mas o desvio-padro tem quedas substanciais entre o primeiro e o terceiro momento,
como pode ser observado no grfico abaixo:

Desvio-padro
0,14
0,12
0,1
0,08

Desvio-padro

0,06
0,04
0,02
0
1 Momento

2 Momento

3 Momento

Grfico 6 - Desvio-padro

Com a retirada dos ativos variveis da carteira do agente econmico, devido ao aumento da
taxa de juros pagos pelos ativos fixos, o seu desvio-padro caiu sem afetar a rentabilidade da
carteira, em outras palavras, a rentabilidade fica fixa e o risco cai melhorando, com isso, o
desempenho da carteira.

Como inicialmente o agente econmico estava disposto a investir $100.000 no primeiro

momento, ele iria investir $62.500 no mercado financeiro. J no terceiro momento, ele ir
investir apenas $25.000 no mercado financeiro. Com essa queda de investimento no mercado
financeiro, haver uma queda no resultado do mercado financeiro que ser representada pela
queda do ndice bovespa.

5 ESTUDO ECONOMTRICO

Esse captulo tem como objetivo demonstrar, atravs de um estudo economtrico, a relao
inversa entre a taxa de juros de curto prazo (Selic), pr-fixada pelo governo federal, com o
mercado financeiro. A comprovao dessa relao tem o intuito de fortalecer a teoria
Keynesiana de que a expectativa dos agentes econmicos de crescimento da taxa de juros prfixada estimule o deslocamento dos investimentos do mercado financeiro para o mercado de
ttulos.

Para fazer esse estudo economtrico, foi definido o perodo de 03 de janeiro de 2000 a 30 de
dezembro de 2003 totalizando 993 observaes. Para representar a taxa de juros de curto
prazo foi utilizada a Taxa Selic diria (efetiva), pois a Selic amplamente utilizada como
parmetro de correo para outros investimentos de curto prazo, alm de ser a taxa utilizada
pelo governo federal para correo dos seus ttulos pblicos e de ter suas variaes
amplamente divulgadas pela imprensa nacional. Para representar o mercado financeiro foi
utilizado o ndice Bovespa dirio, j que o mesmo representa as variaes das principais aes
comercializadas na Bovespa e bastante utilizado como parmetro para fundos de renda
varivel, alm de ter sua cotao amplamente divulgada pela imprensa. Os indicadores foram
analisados diariamente j que ambos tm variaes dirias e isso aumenta a correlao dos
dados.

RESULTADOS OBTIDOS
Para o estudo da regresso foi usada o inverso da Taxa Selic, como varivel independente, e o
ndice Bovespa como varivel dependente, Inicialmente o R2 = 0,5036, mas a varivel se
mostra altamente significativa, resultando no seguinte:

Tabela 6 - Indicadores
Varivel
c
1/Selic

Coeficiente
Erro padro
Estatstica t
Valor p
-671,9827
1658,336
-0,405215
292415,3
32058,34
9,121348

0,6864
0,0000

IBOVESPA = -671,9827 + 292415,3 X (1/Selic)

IBO VESPA vs. Inverse of SELIC_TAXA01

28000
24000

IBOVESPA

20000
16000
12000
8000
4000
10

15

20

25

30

35

40

45

50

SELIC_T AXA01
Grfico 7 - ndice bovespa X Taxa Selic

De acordo com os dados apresentados acima j possvel visualizar a relao inversa entre o
ndice Bovespa e a Taxa Selic. Para enfatizar esse resultado, foi feita uma anlise de

correlao, que demonstrou uma alta relao entre as duas variveis, como pode ser visto na
tabela abaixo:
Tabela 7 - Matriz de Correlao
1/Selic
IBOVESPA

1/Selic
1,00000
0,70967

IBOVESPA
0,70967
1,00000

Correlao entre Ibovespa e o Inverso da Selic 0,71

Com esses resultados, possvel afirmar a correlao inversa entre o ndice Bovespa e a Taxa
Selic, como era esperado pelas teorias apresentadas no segundo captulo e atravs do exemplo
prtico mostrado no quarto captulo. De acordo com as anlises apresentadas naqueles
captulos, essa relao inversa provocada pela retirada constante de investimentos do
mercado financeiro, onde os retornos e os riscos so maiores para investimentos de renda fixa,
como ttulos pblicos, medida que esses ltimos vo subindo indiscriminadamente.

6 CONCLUSO

O objetivo desse trabalho foi de relacionar o mercado de renda fixa com o mercado de renda
varivel, demonstrando sua relao inversa.

No segundo captulo, foi apresentado teoricamente como os agentes econmicos fazem suas
escolhas e quais seriam suas consideraes principais na hora de montar suas carteiras de
investimentos. Para isso foi utilizada a teoria Keynesiana, e os modelos Milton Friedman de
demanda por moeda das famlias e das empresas e o modelo de alocao de portflios de
Tobin.

Com a estrutura terica desenvolvida e com os principais elementos que influenciam os

agentes econmicos na hora de montar sua carteira de ativos definidos, foram demonstradas as
caractersticas dos ativos fixos e dos ativos variveis, no intuito de diferenciar e caracterizar
cada um deles.

Aps essa primeira parte, foi demonstrado como os gerentes de carteiras financeiras montam
suas carteiras com o objetivo de alcanar o ponto timo, ou seja, que a carteira de
investimentos do agente econmico alcance a maior projeo de retorno com a menor taxa de
risco possvel, atravs da escolha dos ativos variveis certos (que nesse captulo foi
representado por um ativo varivel) e, em seguida, a relao da porcentagem entre o conjunto
de ativos variveis e o conjunto de ativos fixos, que iria maximizar essa carteira.

Aps esta demonstrao, foi feita uma simulao onde a taxa de juros oferecida pelo ativo fixo
foi aumentada gradativamente em dois perodos. Com essa simulao, foi possvel demonstrar
que, com o aumento da taxa de juros, as carteiras de ativos tenderiam a aumentar sua
composio de ativos de renda fixa, na expectativa de obterem menores riscos com as mesmas

taxa de retorno esperada, provocando uma retirada de investimento do mercado de valores

para o mercado de renda fixa.

Em seguida, foi feita uma regresso com a taxa Selic, representando os ativos de renda fixa,
como varivel independente, e o ndice Bovespa, representando os ativos de renda varivel,
como varivel dependente na inteno de demonstrar a relao inversa entre esses dois
indicadores. Os resultados mostraram uma alta taxa de relao (71%), ou seja, quando a taxa
de juros Selic est em baixa, o ndice Bovespa estaria em alta em pelo menos 71% dos casos,
sendo tambm verdadeira a relao inversa de que quando a taxa de juros Selic est em alta, o
ndice Bovespa est em baixa.

Por fim, aps todas essas anlises, possvel afirmar a existncia de uma relao inversa
considervel entre a taxa Selic e o ndice Bovespa, relao essa que, de acordo com as teorias
apresentadas no decorrer do trabalho, pode ser causada pelo deslocamento de capital do
mercado financeiro para o mercado de ttulos, na procura de menores taxas de risco com as
mesmas taxas de retorno.

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