FUNDAO CASTELO BRANCO

PS-GRADUAO EM ENGENHARIA FINANCEIRA

Derivativos e Carteiras de
Investimentos

Prof. MSc. Vitor Correa da Silva

 Vitor Correa da Silva
Doutorando em Administrao na Universidade Federal do Esprito
Santo (UFES), Mestre em Cincias Contbeis (UFES) e Graduado
em Administrao (UFES).
Possui trabalhos cientficos publicados em congressos e revistas
nacionais e internacionais nas reas de Administrao e
Contabilidade. coautor do livro Competncias e gesto:
dialogando com o trabalho e decifrando suas conexes e possui
experincia docente em cursos de graduao e ps-graduao.
Principais reas de pesquisa: Governana Corporativa, Qualidade da
Informao Contbil, Finanas Corporativas e Educao
Profissional.
 CARTEIRAS DE
INVESTIMENTOS
 Risco e retorno
As decises financeiras no so tomadas num ambiente de total
certeza em relao aos resultados, portanto, preciso incluir a
incerteza nas anlises financeiras.
Assim, o risco pode ser entendido pela capacidade de se mensurar o
estado de incerteza de uma deciso mediante o conhecimento das
probabilidades associadas ocorrncia de determinados resultados
ou valores.
 Risco e retorno
Toda deciso racional de investimentos tem por fundamento a
anlise risco e retorno. Quanto maior o risco, mais elevado o
retorno desejado.
Em termos estatsticos, o risco pode refletir a disperso dos
resultados em relao ao valor mdio esperado.

No lanamento de uma moeda, qual o

risco de voc errar ao apostar?
 Risco e retorno
Porm, nas prticas das decises de investimentos, a distribuio de
probabilidades no resume geralmente a um nico resultados
(evento) esperado, mas a vrios possveis.
O quadro abaixo ilustra uma possvel distribuio de probabilidades
relativa aos fluxos de caixa previstos de serem verificados num
determinado ano de vida de um investimento.
 Risco e retorno
Portanto, observamos dois tipos de probabilidade, quais sejam:
objetivas e subjetivas.
Probabilidade objetivas - Exemplo: a probabilidade de defeito na
fabricao de parafusos.

Probabilidade subjetivas - Exemplo: os fluxos de caixa que um

novo produto trar para a empresa.
 Risco e retorno Medidas estatsticas
Suponha que voc, baseando-se na sua experincia de mercado e em
projees econmicas, desenvolva a seguinte distribuio de
probabilidades de dois investimentos, A e B.

Qual investimento escolher?

 Risco e retorno Medidas estatsticas
A primeira coisa a ser identificada o retorno esperado de cada
investimento (valor esperado). O retorno esperado a mdia dos
vrios resultados esperados ponderada pela probabilidade atribuda a
cada um desses valores.
Risco e retorno Medidas estatsticas

Qual investimento escolher?

Risco e retorno Medidas estatsticas

Qual investimento escolher?

 Risco e retorno Medidas estatsticas
Tanto o desvio padro como a varincia tem por objetivo medir
estatisticamente a variabilidade (grau de disperso) dos possveis
resultados em temos de valor esperado.
Risco e retorno Medidas estatsticas
Risco e retorno Medidas estatsticas
 Risco e retorno Medidas estatsticas
Os resultados indicam um desvio padro maior para a alternativa
B, sendo esta, portanto, classificada como a de maior risco.
Assim, a alternativa A considerada a mais atraente por possuir um
risco menor com o mesmo retorno esperado. Racionalmente,
considera-se que o investidor d preferncia para alternativas de
investimento que ofeream maior retorno esperado e menor risco
associado.
Na situao abaixo, um investidor racional optaria pelo
investimento Y.
 Risco e retorno Medidas estatsticas
Agora imagine a seguinte situao:

Qual investimento escolher?

Para nos ajudar nessa escolha, podemos

utilizar o coeficiente de variao!
 Risco e retorno Medidas estatsticas
O coeficiente de variao indica a disperso relativa, ou seja, o risco
por unidade de retorno esperado.
obtido pela simples relao entre o desvio padro e a mdia
(retorno esperado):

Quanto maior for o coeficiente de variao, mais alto ser o risco do

ativo.
 Risco e retorno Medidas estatsticas
Em relao situao previamente apresentada, temos:

Pode-se observar que a alternativa Y oferece maior risco e tambm

maior retorno. A preferncia por uma delas ser de acordo com o
grau de risco que se est disposto a assumir.
 Risco e retorno Medidas estatsticas
A regra bsica selecionar ativos que apresentam o menor risco e o
maior retorno esperado. A curva de indiferena apresenta os limites
de satisfao de um investidor na relao risco-retorno.

Curva de
indiferena:

Seleo
racional
D:
 Teoria do Portflio (Carteiras)
A teoria do portflio trata essencialmente da composio de uma
carteira tima de ativos, tendo por objetivo principal maximizar a
utilizada (grau de satisfao) do investidor pela relao
risco/retorno.

O retorno esperado de uma carteira composta por mais de um

ativo definido pela mdia ponderada do retorno de cada ativos em
relao a sua participao no total da carteira.
 Teoria do Portflio (Carteiras)
Por exemplo, admita uma carteira composta por duas aes (X e Y).
O retorno esperado da ao X de 20% e o da ao Y, de 40%.
Suponha, ainda, que 40% da carteira estejam aplicados na ao X e
o restante na aes Y. O retorno esperado da carteira pode ser obtido
pela seguinte expresso:
 Teoria do Portflio (Carteiras)
O retorno esperado de uma carteira depende da proporo
investida em cada ativo que a compe. O grfico abaixa ilustra os
retornos esperados da carteira apresentada com diferentes
propores investidas em cada ao:
 Teoria do Portflio (Carteiras)
Mais um exemplo:
 Teoria do Portflio (Carteiras)
Na realidade, a ideia de se construir carteiras diversificar os
investimentos com o fim de reduzir o risco e obter um retorno
admitido como aceitvel.
Por meio do conceito de diversificao, possvel esperar que ativos
com risco possam ser combinados no contexto de uma carteira de
forma que se apure um risco menor que aquele calculado para
cada um de seus componentes.
 Teoria do Portflio (Carteiras)
Deve-se destacar que o risco pode ser entendido de diversas formas.
Do ponto de vista do mercado de capitais, o risco de uma empresa
pode ser dividido em sistemtico e no sistemtico.
Risco sistemtico: Inerente a todos os ativos negociados no
mercado e determinado por eventos de natureza poltica,
econmica e social.
Risco no sistemtico: Relacionado ao prprio ativo, no se
relacionando com os demais ativos da carteira.:
 Teoria do Portflio (Carteiras)
Um aspecto relevante da teoria do portflio que o risco de um
ativo mantido fora de uma carteira pode ser diferente de seu risco
quando includo na carteira.
No estudo de diversificao, o risco de um ativo avaliado por sua
contribuio ao risco total da carteira.
medica que se acrescenta ativos, o risco de uma carteira vai
diminuindo, porm h um limite, que tende a ser o risco
sistemtico.
Teoria do Portflio (Carteiras)
 Teoria do Portflio (Carteiras)
Portanto, deve-se compreender que o risco de uma carteira depende
de como os ativos se relacionam (covariam) entre si e pode ser
obtido com base na seguinte expresso:
 Teoria do Portflio (Carteiras)
Importantes conceitos estatsticos: COVARINCIA
A covarincia (COV) objetiva identificar como determinados
valores se inter-relacionam.
Se dois ttulos apresentam associaes positivas (COV > 0), admite
que suas taxas de retorno apresentam comportamento da mesma
tendncia. Espera-se o contrrio caso a covarincia seja negativa.
O valor da covarincia de um ativo de difcil interpretao, sendo
mais adequado a utilizao do coeficiente de correlao.
 Teoria do Portflio (Carteiras)
Importantes conceitos estatsticos: CORRELAO
A correlao semelhante covarincia, porm, procurar
quantificar o quanto as duas variveis (ativos) se movem juntos
numa escala de -1 a +1.
Quando a correlao igual a -1, diz-se que h uma correlao
negativa perfeita. Quando +1, diz-se que h uma correlao
positiva perfeita. Quando no houver correlao, o coeficiente ser
igual a zero.
Na prtica, essas trs situaes so muito difceis de serem
verificadas no mercado de capitais, embora a ausncia de correlao
significativa possa ser encontrada.
Teoria do Portflio (Carteiras)
Importantes conceitos estatsticos: CORRELAO
 Teoria do Portflio (Carteiras)
A covarincia pode ser encontrada pelo produto da correlao e
desvios-padro das variveis (sempre par a par):

Ou

Por consequncia, a correlao a covarincia dos ativos dividida

pelo produto dos desvios-padro dos ativos (sempre par a par):
 Teoria do Portflio (Carteiras)
Retornando com a frmula apresentada para o clculo do risco de
uma carteira:

Podemos reescreve-la da seguinte forma:

Portanto o risco (desvio padro) de uma carteira depende: a) desvio

padro de cada ativo; b) do percentual aplicado em cada ativo e; c)
do coeficiente de correlao dos ativos.
 Teoria do Portflio (Carteiras)
Ressalta-se que a correlao (e a covarncia, por consequncia) deve
ser sempre avaliada par a par. Dessa forma, caso tenhamos trs
ativos em uma carteira, a frmula de clculo do risco da carteira
seria:
 Teoria do Portflio (Carteiras)
Exemplo correlaes perfeitas:
Imagine duas aes formadas pelos seguintes retorno e risco:
 Teoria do Portflio (Carteiras)
Exemplo correlaes perfeitas:
Clculo do risco com correlao = 1 para 80% em A:

Clculo do risco com correlao = -1 para 60% em A:

 Teoria do Portflio (Carteiras)
Portanto, a diversificao, conforme proposta por Markowitz
(1952), permite a reduo ou at a eliminao total do risco
diversificvel de um portflio. Fica, porm, sempre a presente a
parcela do risco sistemtico.
Teoria do Portflio (Carteiras)
Exemplo com vrias pesos para os ativos:
 Teoria do Portflio (Carteiras)
Os resultados apresentados retratam um conjunto possvel de
combinaes de uma carteira. Como j vimos, a correlao entre os
ativos impacta nas relao risco/retorno das possveis carteiras
formadas:
 Teoria do Portflio (Carteiras)
A reta KW indica as possveis composies de carteiras, caso
houvesse uma correlao positiva perfeita.
As retas KZW indicam as possveis composies de carteiras, caso
houvesse uma correlao negativa perfeita.
A curva KMW apresenta o efeito da diversificao da carteira pela
reduo do risco.
O ponto M representa uma carteira de ativos que apresenta o menor
risco possvel. geralmente conhecido como por carteira de
varincia mnima.
 Teoria do Portflio (Carteiras)
Para o caso de dois ativos, a carteira de varincia mnima pode ser
determinada a partir da seguinte expresso:

a proporo que deve ser investida em A para se obter a

carteira de varincia mnima.
 Teoria do Portflio (Carteiras)
Exemplo ilustrativo:
Admita duas aes, A e B. Admita tambm que a correlao entre
elas seja de 0,20.
Teoria do Portflio (Carteiras)
Exemplo ilustrativo:
 Teoria do Portflio (Carteiras)
Exemplo ilustrativo:
Representao grfica:

A curva MF conhecida por fronteira eficiente por apresentar

outras oportunidades de investimentos a serem consideradas.
 Teoria do Portflio (Carteiras)
Exemplo ilustrativo:
Na fronteira eficiente, possvel selecionar uma carteira que
apresenta, para determinado retorno, o menor risco possvel.
Veja um exemplo de combinaes de carteiras que envolvem muitos
ativos:

O trecho MW a fronteira eficiente.

 Teoria do Portflio (Carteiras)
H diversos tipos de softwares disponveis no mercado e que podem
ser aplicados com boa eficincia no estudo de seleo de carteiras de
investimentos em condies de risco.
Modelo de Precificao de Ativos (CAPM)
Um dos aspectos mais relevantes da moderna teoria de finanas o
modelo de precificao de ativos de capital (Capital Asset Pricing
Model - CAPM).
Esse modelo derivado da teoria do portflio e busca, mais
efetivamente, uma resposta de como devem ser relacionados e
mensurados os componentes bsicos de uma avaliao de ativos:
risco e retorno.
Modelo de Precificao de Ativos (CAPM)
Como todo modelo financeiro, o CAPM assume uma srie de
premissas. As principais so:
1. Assume-se grande eficincia informativa do mercado, atingindo
igualmente a todos os investidores.
2. Os ativos assumem o comportamento de uma distribuio normal.
3. Os investidores, de maneira geral, so avessos ao risco.
4. No h custos de transao, impostos, taxas ou outras restries
para os investimentos.
5. Os investidores formam carteiras com base em expectativas
idnticas.
6. Existe uma taxa de juros de mercado definida como livre de risco.
Modelo de Precificao de Ativos (CAPM)
J estudamos que ao formar carteiras com ativos de risco podemos
obter uma fronteira eficiente e, consequentemente, uma carteira com
varincia mnima.
Mas as carteiras podem ser formadas por vrios ttulos e no apenas
aes, como ttulos do governo, por exemplo. Nessa situao o
conjunto de oportunidades de investimento assume a forma de uma
linha reta:
Modelo de Precificao de Ativos (CAPM)
A Linha de Mercado de Capitais (CML) descreve a relao entre
risco e retorno para carteiras que contm somente o risco
sistemtico.
Modelo de Precificao de Ativos (CAPM)
A teoria do CAPM prope que existe uma carteira hipottica de
aes com todos os ttulos do mercado e com os pesos iguais s suas
respectivas participaes no mercado.
Modelo de Precificao de Ativos (CAPM)
Em termos matemticos CML pode ser descrita pela seguinte
expresso, a qual considera a taxa livre de risco e o retorno da
carteira de mercado.
Modelo de Precificao de Ativos (CAPM)
Veja que houve uma mudana na estimao do retorno esperado de
uma carteira. Agora tambm se considera a possibilidade de se
investir em ttulos sem risco e tambm o prmio pelo risco.
Na verdade, a grande importncia do CAPM no ser para o clculo
do retorno esperado de uma carteira, mas para o retorno esperado de
um ativo.
Considerando a relao maior risco/maior retorno esperado, tornou-
se possvel inserir o risco do prprio ativo em relao ao risco
sistemtico, alm da exigncia de retorno maior que a taxa livre de
risco.
Modelo de Precificao de Ativos (CAPM)
A relao entre os retornos de um ttulo e os retornos da carteira de
mercado pode ser desenvolvida por meio de dados histricos,
admitindo-se nessa situao que os retornos verificados no
passado sejam previsivelmente repetidos no futuro.

: Retorno esperado da ao j.

: Taxa livre de risco.

: Risco sistemtico de um ativo em relao ao mercado.

( ): Prmio pelo risco.

Modelo de Precificao de Ativos (CAPM)
Como dissemos, o Beta risco sistemtico de um ativo. Pode ser
identificado como o coeficiente angular da regresso entre os
retornos da aes e o prmio pelo risco ou pela frmula:

Quando o beta igual a 1, a ao se movimenta da mesma forma

que a carteira de mercado.
Quando maior que 1, se movimenta de forma mais agressiva que
a carteira de mercado, logo mais arriscada.
Quando menor que 1, se movimento de forma mais defensiva que
a carteira de mercado, logo menos arriscada.
Modelo de Precificao de Ativos (CAPM)
O CAPM encontra grandes aplicaes no campo das finanas.
Apesar de todos os seus mritos e ampla aceitao entre analistas e
investidores, o modelo traz algumas dvidas sobre a sua eficcia. No
entanto, reconhecida a enorme importncia e ampla aceitao do
CAPM.
Para implementaes prtica no mercado brasileiro, pode-se
considerar o IBOVESPA como a carteira de mercado e a taxa
SELIC como a taxa livre de risco. Porm, nos ltimos anos, a
realidade econmica do pas impede sua utilizao de maneira
adequada, havendo a necessidade de adaptaes.
 Prof. MSc. Vitor Correa da Ssilva
vitor_correa@msn.com

Referncias bibliogrficas:
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 7. ed. So Paulo:
Atlas, 2014.
ELTON, E. J. et al. Moderna teoria de carteiras e anlise de
investimentos. 8. ed. Rio de Janeiro: Atlas, 2012.