29 DE ABRIL DE 2016



Estácio: a volatilidade é amiga de quem tem
paciência. LIGT3: dois gatilhos de 7 já caminham.

• ESTC3: Mudança na gestão no meio de entrada de investidores

internacionais com visão de longo prazo.
• Com 0,5x de alavancagem a 6,4x preço/lucro é por muito o mais
descontado do setor.
• LIGT3: dois de sete gatilhos se materializando. Fique de olho em
possíveis pontos de entrada.

por Carlos Herrera, Analista CNPI*

Caro leitor,

Esta semana continuamos recebendo e-mails sobre a volatilidade de

preços. Se era para comprar apenas os três papéis que mencionamos
como Top 3 na semana passada (LIGT3, ESTC3 e HGTX3) ou se dava
para comprar mais.

A resposta é que há uma volatilidade altíssima no mercado (que faz

alguns papéis caírem ou subirem 5% durante o dia sem notícias fundamentalistas) e se faz
muito difícil prever se vai ou não ter alguma oportunidade aparecendo nos pregões antes do
relatório seguinte. Por exemplo: entre segunda e quarta-feira, esteve aberta para compra
mais uma ação: Alupar (ALUP11).

Para isso é que contamos com os preços-teto e nosso Daily PRO (disponível para todos os
assinantes antes de cada pregão). Notícias relevantes que possam mudar as perspectivas dos
papéis nas diferentes carteiras vão aparecendo lá.

Se houver mudanças de fundamentos e valuation para um papel (como aconteceu com

Comgás – CGAS5), que mereçam fazer alguma movimentação, enviaremos um alerta, mesmo
se, depois disso, recebermos um monte de críticas. A qualidade da carteira é o principal, pois
é o seu patrimônio o que nos preocupa.

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Nesse sentido, é chave manter o sangue frio, ter os quatro critérios em mente
(principalmente o mais importante: valuation) e ser capaz de agir, mesmo que seja contra o
“sentimento” ou consenso de mercado.

É isso o que fundamenta os nossos preços-teto. Gostamos das companhias na carteira, mas
nem por isso compraremos a qualquer preço. A ideia é ter um guia que nos permita uma
margem de segurança e tentarmos sempre comprar filé-mignon a preço de acém.

Com uma visão de construção de riqueza de longo prazo (que é o que inspira o Vacas), a
volatilidade do mercado, mais do que para sentir medo ou empolgação (diante de eventos
direcionais, por exemplo), sempre que tivermos alguns recursos disponíveis, é para tentar ver
se é possível aproveitá-la a nosso favor conseguindo aumentar a nossa posição em papéis de
que gostamos a bons preços.

Em caso de dúvidas no dia a dia, revisaremos a tabela no final e, se alguma das nossas ações
se afastarem muito mais (para abaixo!) do que as outras em relação ao preço-teto, sem ter
mudanças de fundamentos, então privilegiaremos montar ou aumentar posições nela, depois
de termos lido o relatório de abertura ou procurado algum outro que fale dele na nossa loja
on-line.

Haverá semanas em que existirão 10, 14 papéis abertos para compra, e talvez não saibamos
quanto comprar de cada um (como ponderar e distribuir o dinheiro), e outros em que
tenhamos dois papéis ou até nenhum (mas isso passa, graças à volatilidade ou a que aos
poucos vão se abrindo oportunidades de novas vacas).

Nossa convicção e estratégia vai bem além de também virarmos de cabeça para baixo, só
porque todo o mundo parece estar fazendo.

Com certeza, o primeiro é o melhor dos cenários para nós! Mas, lembre-se bem, que ele
ocorrerá quando o seu colega bem ao lado (que nunca investiu em ações) lhe aconselhar a
ficar bem longe e que vá para renda fixa… Segundo ele, e os especialistas do Jornal das Dez,
tudo no país (e/ou no mundo) será extremamente nebuloso.

No segundo cenário, já teremos ganhos na carteira, mas o seu colega ao lado estará zoando
de você, porque (sem nunca ter investido em ações) ele acha ótimo ir e comprar papéis que já
subiram 100%, 200%, 300% com balanços praticamente quebrados e múltiplos exorbitantes,
porque, de repente, tudo parece que é brilhante na frente: o déficit fiscal e a a inflação
sumirão e haverá recursos para rolar a dívida a custo zero para todos, e a demanda crescerá
em setores que só o faziam através de subsídios.

Nós somos céticos e pragmáticos, aplicando sempre os nossos quatro critérios.

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1º: (ESTC3) – O que fazer quando a ação cai? O que está acontecendo
com o papel?

O papel continuou caindo esta semana, mostrando uma volatilidade muito alta. Por exemplo,
ontem, apesar de fechar em queda de 0,6% em relação a quarta-feira, chegou a cair até 4,4%.

O fechamento se encontra 3,2% abaixo do dia em que a recomendamos. Então surgem as

dúvidas entre os assinantes: o que estará acontecendo que o papel não anda, teremos errado
na recomendação, é para realizar a perda ou comprar mais?

Uma notícia que está acontecendo é que há uma mudança na gestão, que deveria se definir
nesta sexta-feira através da eleição de um novo presidente do conselho de administração,
que substituiria a Eduardo Alcalay, sócio da GP Investimentos (que ficou no cargo por três
períodos).

Segundo o Valor Econômico, o mais provável sucessor seria João Cox Neto, ex-presidente da
operadora Claro. Ele é, atualmente, o vice-presidente do conselho de Estácio, e conta com um
grande conhecimento do grupo depois de oito anos no colegiado.

Segundo o noticiado, outro candidato com possibilidades seria Chaim Zaher que, junto com
sua filha, detém quase 13% das ações. Eles receberam 12% de ESTC3, em 2013, como
pagamento pela venda de Uniseb, e aumentaram mais 1 ponto percentual com compras na
Bolsa durante abril, com o propósito de poder obter a presidência do conselho.

A eleição de Zaher poderia conflitar com as regras de governança da empresa, em respeito ao

fato de ainda ser dono da Faculdade Dom Bosco. Contudo, acreditamos que qualquer um que
seja escolhido conta com um conhecimento profundo do negócio educacional e não deveria
afetar negativamente o papel.

Adicionalmente, parte dessa volatilidade se deve ao fato de o maior fundo de investimentos

global, Blackrock, no começo da semana (22 de abril), ter aumentado a sua participação de
4,91% (em fim de março) para 5,07%, e, ontem, ter avisado redução para 4,99% (0,02% através
de derivativos).

Também no dia 22, o fundo Brandes avisou que conseguiu 5,03% da empresa partindo de
1,2% em 31 de março. Adicionalmente, no começo do mês, o fundo internacional Capital
Group, que no Brasil tem preferência por papéis de saúde e educação, adquiriu mais uma
fatia de 0,5% durante o mês, atingindo 8,1% da empresa.

O que significa isso no consolidado? É bom ou ruim? Consideramos que está em linha com a
nossa visão positiva sobre a empresa, pois, em relação ao fechamento do 1T16, três
investidores globais relevantes aumentaram a sua posição no papel.

O que se faz quando um papel da carteira que tem fundamentos de longo prazo cai? Ficar
lamentando não ter podido prever um ponto melhor de entrada ou aproveitar para comprar
mais? Mais do que chorar sobre o leite derramado, lamentando-nos pelos nossos escassos

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dons no campo da adivinhação, preferimos a opção de pacientemente ir aumentando
posições.

É dessa paciência e capacidade de manter o sangue frio e aumentar posições,

independentemente do medo ou animação do volúvel mercado (que sobe ou desce
dependendo do que acontecer no Planalto), que se constitui a chave da nossa filosofia de
investimentos e o que cria riqueza no longo prazo.

É esse o grande segredo de investidores como Warren Buffet (espero exemplificar melhor
isso, numericamente, num próximo relatório).

Voltando ao caso específico de Estácio, chama especialmente a atenção o caso de Brandes,

um reconhecido fundo global inspirado na filosofia do value investing ao estilo de Benjamin
Graham.

De fato, é possível pesquisar no YouTube suas palestras (ele adora ensinar sobre
investimentos) em que o fundador conta como a motivação para virar gestor surgiu depois de
conhecer pessoalmente o professor e guru dos mais bem-sucedidos e renomados
investidores do mundo da nossa época (entre eles Warren Buffet). Muito aconselhável.

Igual a nós, Brandes é muito estrito e reiterativo com o critério de valuation. Por exemplo,
recentemente começou a desinvestir de Sabesp (SBSP3), cujo valuation atingiu níveis de
prêmio exagerados (na casa de 40%-70% em relação às médias históricas de preço/lucro e
preço/valor patrimonial).

Depois da queda, de mais de 34%, na cotação nos últimos 12 meses, ESTC3 é, neste
momento, por muito, o papel mais descontado do setor educacional brasileiro. Ao negociar a
6,4x preço/lucro 2016 e 1,2 preço/valor patrimonial 2016, isso significa descontos de 58%-59%
em relação às médias históricas.

Isso parece injusto para uma empresa com baixíssima alavancagem (0,5x dívida líquida/
EBITDA), capaz de entregar ROEs na casa de 19% e dividend yield em torno de 5%.

Como referência, Kroton (KROT3) tem subido mais de 16% nos últimos 12 meses e negocia a
12x preço/lucro 2016 e 1,5x preço/valor patrimonial, um desconto de 36% em relação à média
do primeiro múltiplo, mas em linha versus o segundo (prêmio de 4%).

De fato, nos últimos 5 anos, em múltiplo preço/valor patrimonial, KROT3 negociava a um

desconto de 25% em relação a ESTC3, mas hoje o faz a 30% de prêmio.
O que justifica esse nível de prêmio para uma empresa que entrega ROE na casa de 12%? A
menor alavancagem? 0,2x dívida líquida/EBITDA não é grande diferença versus ESTC3. A maior
chance de aquisições?

De fato, se fosse a grande chance de aquisições, a nossa bezerra pode até ser mais
interessante, pois pode se expandir em EAD (ensino a distância) e a base acionária atual se
mostra disponível para uma eventual mudança de controle ou uma aquisição que permita
incorporar um acionista que agregue valor e conte com uma posição razoável na empresa.

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2º: Light (LIGT3) – Evolução de ativos à venda e de reestruturação de
Enersis confirmam visão positiva para a bezerra. Conselho: ficar de
olho em possível ponto de entrada.

Colunista de Veja, Vera Magalhães atualizou as expectativas sobre a venda de ativos de

distribuição no país. Segundo o noticiado, AES Sul (irmã de Eletropaulo, também controlada
pela norte-americana AES Corp.) seria o processo que estaria avançando a passos mais largos
e o mais provável comprador seria CPFL Energia (CPFE3), que teria interesse em potenciais
ganhos de eficiência e escala com outros ativos com que conta na região.

Adicionalmente, sobre a privatização de Celg-D, a novidade seria que uma revisão para abaixo
do preço guiada inicialmente por Eletrobras (ELET6). Os R$ 2,8 bi seriam considerados
inflados e deixariam fora os candidatos locais naturais a comprar: Equatorial (EQTL3) e CPFL
Energia (CPFE3). 

Concordamos com essa visão; o preço de Celg-D nos parece muito alto para um ativo em
turnaround, ainda mais considerando-se que há disponíveis papéis conhecidos pelo mercado a
descontos interessantes, como  Light  (LIGT3) ou Coelce (COCE5), conforme é possível
constatar no nosso relatório de 15 de abril.  

O primeiro, (LIGT3), conta com um controlador em problemas de alavancagem e foco (Cemig,

CMIG4) e o segundo poderia terminar sendo recomprado (via OPA) pelo controlador Enersis
Américas, cuja reestruturação acabou de ser terminada no Chile (no dia 21 de abril) e conta
com mais de US$1,5 bi disponíveis para investimentos na América do Sul. O foco da expansão
é Brasil.

Dentre as filiais de Enersis listadas no Brasil (Coelce e Ampla), Coelce (COCE5) se destaca ao
negociar a 1,3x ev/ic (abaixo da média histórica de 1,6x), oferecendo ROIC de 14%.

Interessante é que a queridinha do mercado, CPFL Energia (CPFE3), encontra-se num

processo de troca de management e eventual mudança de foco estratégico. O novo CEO, André
Dorf, vem da filial CPFL Renováveis (que tem um problema grave de alavancagem) e fixou
como principal novo foco desalavancar a holding (acima de 4,5x dívida líquida/EBITDA). 

Desse jeito, seria razoável uma moderação do ritmo de investimentos ou que o financiamento
de eventuais aquisições fosse feito com aumento de capital/troca de ações, toda vez que
fosse o papel mais caro do setor a 2,5x preço/valor patrimonial.

Apesar do bom histórico de CPFE3 fazendo turnaround de operações, consideramos que uma
aquisição relevante (como a eventual compra de Light ou Celg-D) teria como grandes desafios:
o financiamento (emissão de mais dívida, entrada de um acionista-chave, aumento de capital,
troca de ações?); e a sabida intenção de desinvestimento por parte do bloco controlador
(Camargo Côrrea e fundos de pensão).

Portanto, com uma alavancagem baixa (1,5x dív. líq/EBITDA), estimamos que Equatorial
(EQTL3) seria o mais factível candidato local listado para qualquer ativo de distribuição.
Contudo, isso já estaria bem embutido no valuation: o papel negocia a 2,35x preço/valor
patrimonial vs. a média histórica de 1,7x. 

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Desse jeito, consideramos que a evolução de notícias do setor só nos faz ficar convictos na
recomendação de compra em Light  (LIGT3), negociando a 0,5x preço/valor patrimonial,
praticamente uns 50% de desconto em relação à média dos últimos 10 anos, exagerado para
uma companhia que conseguia entregar ROE acima de 15% até 2014 e que conta com uma
participação de mercado de 6% no país (cobre a área metropolitana do Rio).

Adicionalmente, revisando o balanço da chilena Enersis Américas (ENERSIAM CI), vemos que
praticamente conta com nula alavancagem e negocia a 0,8x preço/valor patrimonial.

Equatorial tem a vantagem de conhecer bem o ativo (ao ter sido parte do bloco controlador
antes da entrada de Cemig), mas se encontra bem mais alavancada. Então, quem teria mais
colchão financeiro para ficar com Light?

A chileno-italiana, pois, considerando os múltiplos aos que negociam Light (LIGT3), a

participação de mercado, a expertise e a proximidade geográfica de Ampla, claramente
agregaria mais valor.

Um grande abraço,

Carlos Herrera, CNPI.

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 Ticker Yield Preço Preço Início da Variação Variação Variação Preço
de início* atual recomendação no do do 
 Teto
entrada período CDI Ano (%)
EZTC3 7.0% 12.71 16.99 04/09/15 33.67% 8.87% 33.15 15.00

FESA4 7.5% 6.96 8.88 08/01/16 27.59% 4.12% 25.78 8.00

BBAS3 8.0% 17.53 21.75 21/08/15 24.07% 9.44% 47.56 17.00

HGTX3 7.0% 12.45 13.75 18/09/15 10.44% 8.36% -­‐9.60 15.00

PARC3 8.0% 10.46 11.40 23/10/15 8.99% 7.00% 17.77 11.00

BRSR6 7.7% 8.40 8.73 24/07/15 3.93% 10.59% 48.98 8.50

(*) Ajustado por proventos.

Bezerras Leiteiras

Trades Abertos
Ticker Preço Preço Início da Variação Variação Variação Preço
início* atual recomendação no do CDI do Teto
período Ano (%)
LIGT3 8.90 10.36 13/04/16 16.40% 0.63% 4.65 10.00
ALUP11 12.11 13.72 18/03/16 13.29% 1.53% 11.12 13.50**
BBSE3 28.89 29.95 03/10/14 3.67% 21.31% 23.10 27.00
ESTC3 11.66 11.35 24/03/16 -­‐2.66% 1.32% -­‐18.64 13.00

(*) Ajustado por proventos.

(**)Mudança de preço-teto em Alupar desta semana se deveu ao pagamento de
dividendo em ações equivalente a 6,5% de yield pago no dia 25 de abril de 2016.

Trades de Valuation

Ticker Preço Preço Início da Variação Variação Variação Preço

início* atual recomendação no do CDI do Teto
período Ano (%)

AGRO3 11.13 11.88 16/10/15 6.74% 7.71% 7.71% 11.50

(*) Ajustado por proventos.

(**) A média leva em consideração o desempenho das recomendações fechadas.

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Trades Concluídos
Ticker Início da Fim da Variação desde o Variação do CDI
(VACAS) recomendação recomendação início da no mesmo
recomendação* período

TAEE11 07/02/14 29/02/16 40.34% 27.02%

BRPR3 07/02/14 25/07/14 29.11% 4.70%

NATU3 09/10/15 23/01/16 24.50% 4.89%

ALUP11 07/02/14 16/10/15 23.68% 20.84%

GRND3 07/02/14 11/03/16 17.11% 27.35%

ITUB4 02/04/15 21/08/15 -19.52% 4.96%

ELET6 22/08/14 07/08/15 -26.48% 11.66%

HGTX3 19/09/14 04/05/15 -31.25% 7.00%

VALE5 07/02/14 17/04/15 -44.92% 13.39%

ETER3 07/02/14 01/03/16 -51.15% 4.84%

HBOR3 07/02/14 04/09/15 -64.57% 19.08%

(*) Ajustado por proventos.

Ticker Início da Fim da Variação desde o Variação do CDI

(BEZERRAS) recomendação recomendação início da no mesmo
recomendação* período

ELPL4 09/01/15 10/07/15 94.72% 6.07%

EQTL3 21/03/14 02/10/15 76.92% 18.95%

CTIP3 21/03/14 19/11/15 65.48% 20.97%

TRPL4 02/05/14 03/10/14 46.22% 4.54%

MPLU3 21/03/14 30/05/14 39.87% 1.92%

HYPE3 21/03/14 25/05/15 36.11% 13.46%

ENBR3 12/06/15 01/03/16 27.39% 49.37%

CGAS5 26/06/15 19/02/16 21.57% 8.88%

BRML3 21/03/14 25/07/14 17.61% 3.55%

ARTR3 21/03/14 02/10/15 -45.85% 18.95%

JHSF3 21/03/14 02/04/15 -48.07% 11.62%

TGMA3 21/03/14 16/10/15 -69.01% 9.42%

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+ Ticker: Códido da ação.

+ Yield*: Dividend yield projetado para o papel no ano vigente.

+ Início recomendação: Data de início da recomendação da ação.

+ Fim da recomendação: Data do fim da recomendação. Se esse campo estiver preenchido,

isso indica que a ação já fez parte da carteira, mas agora está com recomendação fechada.
Ou seja, ela não é mais uma vaca ou bezerra leiteira. Toda recomendação de fechamento
vem acompanhada de um relatório explicando o motivo da retirada do papel da carteira. Se
o campo não estiver preenchido, isso indica que a recomendação de compra permanece
aberta. 

+ Preço início**: Preço da ação quando foi iniciada a recomendação.


+ Preço-teto: Preço máximo da ação até o qual sugerimos montagem.

+ Preço atual: Preço da ação no fechamento do último pregão antes da distribuição do

relatório.

+ Variação no período: Para recomendações abertas: quanto a ação variou entre a data de
início e a data atual. Para recomendações fechadas: quanto a ação variou entre a data de
início e a data final da recomendação. 

+ Variação do CDI: Para recomendações abertas: quanto o CDI (Certificado de Depósito

Interbancário) variou entre a data de início e a data atual.  Para recomendações fechadas:
quanto o CDI variou entre a data de início e a data final da recomendação.



*Por que não há yield nas bezerras leiteiras?

Como se trata de uma ação com potencial de pagar bons dividendos no futuro, o yield atual
não reflete o potencial de dividendos da empresa. 

**Por que o preço de início varia?


O preço varia porque é ajustado pela distribuição de dividendos no período. Trata-se de uma
forma de incorporar, em um único número (variação da ação), o que foi recebido pelo
acionista via distribuição de dividendos.

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 Disclosure

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As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o

debate entre os analistas da Empiricus e os destinatários. Os destinatários devem, portanto,
desenvolver as próprias análises e estratégias.

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da Instrução CVM nº 483/10, que as recomendações do relatório de análise refletem única e
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*  O
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cumprimento do disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.

(*) A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer parte dele sujeitará
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responsabilidade reparatória civil e persecução criminal, nos termos dos artigos 102 e
seguintes da Lei 9.610/98.

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