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19ª Edição
Rio de Janeiro, 18 de Junho de 2011
Sumário
PROGRAMA 3
CARGA HORÁRIA TOTAL 3
OBJETIVOS 3
METODOLOGIA 3
CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR 3
1. FUNDAMENTOS DA AVALIAÇÃO E GESTÃO BASEADA EM VALOR 4
2 AVALIAÇÃO DA EMPRESA PELO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO 15
3 A PERSPECTIVA EVA 45
BIBLIOGRAFIA 52
SLIDES 53
Objetivos
• Entender o sistema de gestão baseada em valor e sua importância para o
crescimento sustentado da empresa.
Metodologia
Aula expositiva com sessões de exercícios práticos de aprendizagem
1.
emFundamentos
Valor da Avaliação e Gestão Baseada
O que duas empresas como Varig e Lojas Americanas têm em comum e o que elas não têm
em comum? O que há de comum é que ambas são empresas com ações negociadas em
bolsa. Mas a companhia Varig, como é de conhecimento notório, vinha apresentando por
razões de mercado e de gestão interna, um péssimo desempenho no início da década de
2000 e vinha perdendo valor a cada ano, culminando no processo de falência nos últimos
meses de 2006. Já a empresa Lojas Americanas também apresentava desempenho
insatisfatório na virada do milênio. Entretanto esta empresa implementou novas estratégias
através de uma administração eficiente e deu a volta por cima, apresentando excelentes
resultados nos últimos anos. A diferença entre as duas empresas está em três palavras:
gestão baseada em valor. Esse sistema efetivamente implementado na rede Lojas
Americanas fez com que suas ações no mercado se valorizassem impressionantes 3.700%
no período de 2002 a 2007, saindo de R$3,30 por ação a R$127,61 por ação.
A razão para essa lógica existir é que um mercado de capitais que funcione de forma
eficiente é o melhor “termômetro” para as decisões da administração. Se os administradores
tomarem decisões de investimentos cujo retorno seja superior ao custo de capital (spread
econômico positivo), aliada à superação de expectativas dos investidores, o preço das ações
da empresa irá subir em função do aumento da demanda por parte de novos investidores
desejosos de receber um fluxo de caixa positivo, proporcionado por esses investimentos
lucrativos. A principal vantagem da Gestão Baseada em Valor é que administradores e
empregados tomadores de decisão se tornam também acionistas do negócio e passam a
pensar e agir como acionistas.
• Fim dos controles sobre capitais e câmbio (maior mobilização dos capitais)
O excesso de liquidez que pode ser observado em toda a década de 2000 nos principais
mercados de capitais do mundo é um fenômeno que começou na década de 80 (ao menos a
sua mensuração). O Think Thank MGI (McKinsey Global Institute) faz uma pesquisa
periódica da radiografia do mercado de capitais do mundo inteiro. Conforme pode ser
observado no quadro 1.1.1, o dinheiro movimentado no mercado de capitais do mundo todo,
no início dos anos 80, era praticamente o correspondente ao Produto Interno Bruto (PIB)
mundial. Essa relação foi crescendo ao longo da década de 90, chegando à praticamente
três vezes mais o PIB mundial (2005), com previsão de aumentar ainda mais até o ano 2010
(a pesquisa foi feita antes da crise dos sub-prime nos EUA). Todo esse capital está à procura
de ativos geradores de retorno econômico combinado com baixo risco, num processo
infindável de moeda atrás de capital para se transformar em moeda mais adiante, dentro da
lógica do capitalismo descrita por Karl Marx (MCM = Moeda => Capital => Moeda).
O regime econômico liberal ganhou força entre o final da década de 70 e início dos anos 80,
começando com a liberação da taxa de câmbio no mercado de moedas. Também
contribuíram para a mudança do ambiente econômico mundial a crise do petróleo iniciada
pela OPEP (Organização dos Países Exportadores de Petróleo) e a criação do GATT
(Acordo Geral de Tarifas de Comércio) que mais tarde resultaria na União Européia. Aliado a
essas mudanças, uma onda crescente de desregulamentação e privatização foi iniciada por
Margareth Thatcher na Inglaterra e Ronald Reagan nos Estados Unidos.
A tecnologia da informação evoluiu muito nas duas últimas décadas, permitindo que
investidores diversificados mundialmente negociem ativos 24 horas por dia. A internet
facilitou o acesso a uma massa de dados que antes não estava disponível ao pequeno
investidor. Some-se a isso o esforço das bolsas de valores do mundo todo em modernizar
tanto a tecnologia quanto as leis e regulamentos permitindo uma redução da informação
assimétrica entre empresas e investidores.
Outro fator foi a cultura da educação financeira para a poupança individual, que cresceu nas
últimas décadas entre os jovens, e esse movimento continua forte nos países desenvolvidos
e, nos emergentes, já se percebe uma preocupação em relação ao tema. A cultura para a
poupança contribuiu para a canalização de fundos para os mercados financeiros,
principalmente no mercado de ações. Pela consulta ao quadro 1.1.1, pode-se observar a
evolução crescente de investimentos no mercado acionário e isso significa um aumento
substancial na base de acionistas de empresas e, conseqüentemente, mais pressão do
principal (acionistas) por bom desempenho por parte do agente (administradores).
Todo esse movimento no mercado de ações contribuiu também para a explosão da indústria
dos fundos de investimentos, os chamados investimentos institucionais (fundos de renda
fixa, fundos mútuos, fundos de hedge, multimercados, etc). Além disso, os fundos de pensão
de empresas privadas e estatais, agora privatizadas, também cresceram seu patrimônio nas
A conclusão é que todos esses fatores em conjunto estão fazendo com que a pressão por
desempenho superior empresas seja muito grande. É crescente a consciência e exigência
dos acionistas investidores de que as empresas devem entregar valor agregado no fim de
cada período, que compensem seus custos de oportunidade do capital empregado. É nese
ambiente que ganha força a gestão baseada em valor. Vale destacar a frase de Young &
O’Byrne (2003):
Da mesma maneira com que o EVA é um indicador de valor agregado ao acionista, o valor
calculado da empresa também pode cumprir esse papel (ressalte-se, que as duas técnicas,
EVA e Fluxo de Caixa Descontado (FCD), chegam ao mesmo valor da empresa, desde que
mantidas a consistência entre as premissas), uma vez que, quando se chega ao valor total
da empresa, subtraindo-se o valor atual da dívida, tem-se o valor da empresa para os
acionistas.
O contexto da gestão baseada em valor nos permite entender que um dos principais
objetivos da avaliação da empresa é justamente o monitoramento do valor do negócio para
os acionistas, a mesma perspectiva existente no mercado de capitais. Sob essa ótica, a
avaliação contínua da empresa permite aos administradores tomarem decisões mais
acertadas que levam a um aumento sistemático do valor e, conseqüentemente, de seus
bônus por desempenho. Finalmente, na esteira da onde de gestão baseada em valor é
em frente
modelo com umaespecificamente
construído fusão ou não, dentre
para a muitas
empresaoutras questões
poderá ajudar aestratégicas
responder. que um bom
Percebe-se que nem todos os países possuem ainda a cultura da geração de valor para o
acionista. Pode-se afirmar, embora não seja a única causa, que há uma correlação da grau
de desenvolvimento dos países com a visão de gestão baseada em valor adotada pelas
empresas inseridas nestas economias. Assim, percebe-se que aqueles países que adotam a
visão do(veja
adotam acionista, apresentam
Copeland menos
et. al., 2001, problemas
capítulo 1). econômicos do que aqueles que não
3
Japão 97
17
Alemanha 83
22
Franç a 78
71
Inglaterra 29
76
Estados U nidos 24
0 20 40 60 80 100 12 0
Todos os Acionistas
% de respostas
Todos
Fonte: Brealey os Stakeholders
& Myers (2005)
Gráfico 1.1.2.1 – De quem é a empresa
Outra pesquisa procurou identificar de quem é a empresa. Todos os países que ainda não
têm uma visão voltada para a geração de valor para o acionista responderam que a
segurança do emprego é mais importante do que a geração de dividendos.
40
Alem anha 60
41
Franç a 59
89
Inglaterr a 11
89
EUA 11
0 20 40 60 80 100 12 0
Dividendos
% de respostas
Emprego Seguro
Na ótica da gestão baseada em valor, quando se diz que os interesses dos acionistas estão
em primeiro lugar, não significa que os demais stakeholders estariam em posição
desvantajosa na empresa. Se administradores tomam decisões em favor dos acionistas
apenas, em detrimentos dos demais stakeholders, muito provavelmente estará tomando
uma decisão errada que irá afetar os interesses desses stakeholders, que por sua vez, no
longo prazo, deixarão a empresa. É óbvio que tal conseqüência irá prejudicar, no final das
contas, o próprio acionista. Nenhum acionista inteligente deseja que decisões sejam
tomadas prejudicando quaisquer partes interessadas, porque ele sabe que essas decisões
não se sustentam no longo prazo. Para exemplificar, imagine que uma empresa aérea tenha
como estratégia a redução de custo e remunera seus empregados com base neste
parâmetro. Se não for feita uma ponderação sobre o que reduzir de custo sem comprometer
a qualidade dos serviços e produtos, a empresa acabará em sérias dificuldades financeiras
pela redução da demanda, pois os clientes ficariam menos satisfeitos por causa da queda da
qualidade
que, dos serviços
a princípio, que a empresa
era votada para os oferece. Assim,
interesses dos uma estratégia
acionistas, de redução
tornou-se de custos
prejudicial aos
interesses destes por causa de uma redução da demanda.
2) A empresa vale mais morta (encerramento das atividades) ou vale mais viva (em
continuidade)
Essas perguntas são importantes porque ajudam na definição de que modelo utilizar na
avaliação do negócio. Caso a empresa encerre suas atividades, o valor que será encontrado
é o valor de liquidação, onde se apura o valor patrimonial de mercado da empresa. Caso a
empresa opere com a premissa da continuidade, o valor apurado deve ser o valor
fundamental ou econômico, apurado geralmente pelo modelo de fluxo de caixa descontado,
baseado nos cenários futuros da empresa.
Qualquer outro modelo existente pode ser considerado como uma variação de um destes
citados. A seguir serão apresentados sucintamente cada um desses modelos. A seção
seguinte irá tratar de detalhar o modelo de fluxo de caixa descontado, que é a abordagem
amplamente utilizada por analistas e também nos casos de fusões e aquisições.
Av a l ia çã o Ba se a d a no F l u xo d e C a i xa De sc on ta d o Esse modelo é o
que contempla a maior quantidade de variáveis importantes no processo de avaliação de um
negócio. Primeiro porque considera os fluxos de caixa futuros e não passados, pertencentes
aos acionistas controladores
às informações completas daeempresa.
não-controladores,
Os fluxos quando
de caixaforfuturos
o casosão
de ao analista ter acesso
bases para valorar
um negócio e são descontados ao presente por uma taxa de desconto que reflete o risco
associado ao tipo de negócio. Nessa abordagem os analistas de empresas estão
preocupados com três aspectos do fluxo de caixa: 1) tempestividade, 2) magnitude e 3) risco.
A tempestividade diz respeito à distribuição no tempo do fluxo de caixa: quanto mais cedo
ocorrerem os fluxos de caixa, mais valor eles terão para o investidor. De acordo com o
segundo aspecto, quanto maior o fluxo de caixa, mais valor terá a empresa e, por último,
mas não menos importante, o risco associado ao fluxo de caixa irá determinar um maior ou
menor valor para o negócio em avaliação.
Por exemplo, um indicador muito utilizado é a razão preço/lucro por ação (P/L), que informa
se uma empresa está sub ou superavaliada, em relação às suas comparáveis no setor.
Suponha que um determinado setor esteja sendo negociado a um P/L médio de 13x, e
necessita-se avaliar uma determinada empresa desse setor. Depois de apurado o lucro
médio por ação da empresa, toma-se o preço esperado por ação e multiplica esse número
pelo P/L de 13x. Assim, se o lucro médio por ação esperado da empresa em análise é R$10,
o preço da ação então será R$130 (13 x R$10). Multiplicando-se o preço da ação encontrado
pelo número de ações da empresa, obtém-se o valor de mercado da empresa por uma
avaliação relativa.
Resumo
P/L do setor: 13 x
Preço da ação da empresa A: R$130. Obtido da seguinte forma: 13 = P/L => 13 = P/R$10 =>
P = 13 x R$10 = R$130
Se, por exemplo, a empresa negocia um milhão de ações no mercado, seu valor total de
mercado para o patrimônio líquido será: R$130 milhões.
• Razão preço / valor contábil da ação: empresas com uma baixa razão
preço/valor contábil são empresas consideradas subavaliadas em relação
às outras empresas comparáveis no mercado.
Essa lista de múltiplos da análise relativa está longe de ser exaustiva. Mas os mais
importantes foram listados acima e, cabe ao analista verificar a lógica de cada um e
concordar com ele ou não na hora da negociação da compra e venda de um negócio. Há
vantagens e desvantagens em se utilizar a avaliação relativa. Uma vantagem é que ela é
simples de entender e de passar ao interlocutor. Apresentar um ou mais múltiplos de
mercado é muito mais simples que apresentar um conjunto de premissas e projeções
financeiras necessários na avaliação pelo fluxo de caixa descontado, como será visto mais
adiante. Mas a desvantagem está em que os indicadores são estáticos e às vezes, pelas
próprias suposições assumidas em seus cálculos, não levam em conta o que
verdadeiramente pode acontecer com os fluxos de caixa futuros da empresa. Outra
desvantagem é que nem sempre se consegue encontrar uma amostra razoável de empresas
comparáveis para a construção dos múltiplos. Finalmente, a avaliação relativa deve ser
usada sempre com cautela e sempre como um complemento à avaliação pelo fluxo de caixa
descontado.
a opçãorisk
(upside criada elimina
). Nesse o risco
sentido, de perda,
quanto maior ficando a empresa
a volatilidade com o “lado
do ativo-objeto, bom”o do
maior risco
valor da
opção sobre este ativo. Por analogia aplicada a ativos reais, o valor da empresa com opções
reais embutidas é maior quanto maior for a volatilidade dos fluxos de caixa associados ao
ativo-objeto.
Mas como uma empresa ou projeto de investimento pode ser avaliado como uma opção?
Para a aplicação desse modelo, as duas características fundamentais mencionadas acima
devem estar presentes. Se uma empresa ou projeto tem um leque de opções e flexibilidade
para escolher caminhos alternativos para seguir no futuro, avaliar essa empresa como uma
opção é a melhor maneira, porque essa abordagem capta, na maioria das vezes, essas
opções estratégicas futuras. Flexibilidade e incerteza, portanto, são as palavras-chave no
processo de análise por opções reais. Quanto maior a flexibilidade do gestor nas decisões
futuras da empresa, maior a aplicabilidade da abordagem por opções reais. Da mesma
forma, quanto maior a incerteza em relação aos caminhos estratégicos alternativos com que
a empresa se depara, maior a aplicabilidade dessa abordagem.
FC n (1 + g n )
t =n
FCt kn − g n
V = ∑ (1 + k )t +
(1 + k n )
n
t =1
Figura 2.1 Avaliação da empresa pelo fluxo de caixa descontado – equação geral
Onde:
A primeira parte do lado direito da equação é o valor presente dos fluxos de caixa futuros
esperados para o período explícito de projeção. Geralmente esse período vai de cinco a
quinze anos, mas a correta determinação desse período tem muito a ver com o período de
vantagem competitiva da empresa, onde ela consegue manter margens de lucros e retornos
superiores. Após esse período, como a empresa opera sob o postulado da continuidade, os
fluxos de caixa esperados são considerados como uma perpetuidade constante ou
crescente, o que está sendo captado na segunda parte do lado direito da equação (esse
resultado é denominado valor terminal da empresa – ou valor residual - e será visto em
detalhes mais adiante).
Além das variáveis macroeconômicas o analista precisa também verificar quais a premissas
de mercado da empresa, qual a taxa de participação do mercado e como irá evoluir esse
mercado; é crucial para uma boa modelagem financeira.
As empresas
publicar suas são obrigadas a seguir
demonstrações, com uma série de
o intuito de normas
mantere um
princípios
padrãocontábeis
mínimo para
de
comparabilidade. Entretanto, o exagero dessas normas e também a interferência do governo
visando apenas seus interesses em arrecadar tributos, acaba tornando essas
demonstrações um tanto quanto irreais. Uma dica é que analista não deve calcular os
indicadores econômicos e financeiros sem antes ajustar as demonstrações.
Um princípio que os investidores valorizam é aquele que diz que não importa a forma
jurídica e sim a essência econômica. Mas não é isso que acontece na maioria dos casos
das demonstrações financeiras publicadas, não só no Brasil, como em diversos países
desenvolvidos também. Tomar o balanço publicado para análise sem fazer esses ajustes é
fazer uma análise não muito correta do desempenho econômico da empresa e isso pode
levar a diagnósticos e decisões erradas. Finalmente, a figura 2.2.1 apresenta o conjunto das
demonstrações financeiras essenciais e seus objetivos.
Princípios Contábeis Geralmente Aceitos (PCGA) orientam as mensurações e divulgações constantes das principais
demonstrações financeiras e respectivas tabelas e notas explicativas
Adaptado de: . Stickeny & Weill .Contabilidade Financeira. Atlas, São Paulo, 2001.,p.p. 39.
AC + RLP + AP = PC + ELP + PL
AC = PC + ELP + PL - RLP – AP
Onde:
AC = Ativo Circulante
AP = Ativo Permanente
PC = Passivo Circulante
PL = Patrimônio Líquido
∆Caixa = LUCRO LÍQUIDO + Ajustes ao LL + ∆PC − ∆OutrosAC − ∆RLP − ∆AP + ∆ELP + ∆PL
Modelo de Gordon
Os ajustes ao lucro do exercício são necessários porque são aqueles eventos econômicos
que não afetam o caixa da empresa. Os mais comuns são depreciação; resultado de
equivalência patrimonial e outros itens que não afetam o caixa.
EXEMPLO:
A demonstração do fluxo de caixa mostra que variação negativa do caixa foi causada pelo
excesso de pagamentos no período. Houve um investimento em ativo fixo de $3.000 e,
ademais, a empresa resgatou dívidas de longo prazo bem como pagou dividendos,
causando uma redução no saldo de caixa em $1.000.
(-) Pagamento
a fornecedores
de impostos
de despesas administrativas (inclusive salários)
de despesas comerciais
de Juros
despesas pagas antecipadamente
3. (=) Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais
ATIVIDADES DE INVESTIMENTOS
(-) Variação de Ativo Investimentos
(-) Variação de Ativo Imobilizado
(-) Variação de Ativo Diferido
4. (=) Fluxo de Caixa das Atividades de Investimentos
ATIVIDADES DE FINANCIAMENTO
Observe que as duas formas de apresentar o fluxo de caixa (direto e indireto) objetivam
evidenciar três grandes dimensões: o fluxo de caixa das operações, o fluxo de caixa dos
investimentos e o fluxo de caixa dos financiamentos. Tudo o que um analista precisa saber
sabre a srcem e destino do dinheiro na empresa.
Onde:
EBIT = Earning Before Interest and Tax (Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda –
LAJIR)
Obs.: O EBIT(1-t) é também chamado de NOPAT (Net Operating Profit After Tax ), conceito a
ser visto mais adiante.
Note que o fluxo de caixa livre não contempla nenhuma despesa com juros do capital de
terceiros e do capital próprio. Esse custo será considerado na taxa de desconto que servirá
para descontar os FCL futuros a valor presente. Se a despesa com juros fosse inserida na
formulação acima, seria contada duas vezes na hora de descontar os fluxos futuros a valor
presente.
1
Existe também o EBITDA, que é o EBIT somado a ele a depreciação e amortização dos ativos
permanentes. Muitos analistas consideram o EBITDA como o fluxo de caixa operacional da empresa,
mas essa visão, em muitos casos, pode ser enganosa. O fluxo de caixa operacional vai além do
EBITDA, ao considerar a variação de ativos e passivos circulantes integrantes do ciclo operacional do
negócio (NCG).
Fluxo de Caixa Descontado Nome genérico da técnica que leva em conta o valor
do dinheiro no tempo nas análises financeiras. Para uma avaliação correta de qualquer ativo,
o analista deve ter como data focal a data atual. Assim, o fluxo de caixa livre deve ser
descontado ao valor presente por uma taxa de desconto que reflita o valor do dinheiro no
tempo, bem como o risco associado a esse fluxo.
Onde:
LL = Lucro Líquido
AD = Amortização de Dívidas
Vale ressaltar que o modelo do fluxo de caixa do acionista é freqüentemente empregado nas
avaliações econômicas de instituições financeiras que, pela própria natureza do negócio,
apresentam alta alavancagem financeira.
5. Valor Terminal
Antes de detalhar o conceito de FCFF para se chegar ao fluxo de caixa livre, será
apresentado o conceito de NOPAT, que significa Net Operating Profit After Tax (Lucro
Operacional Após o Imposto de Renda). Definimos NOPAT como sendo lucro operacional da
empresa já líquido de imposto de renda sobre esse lucro, ignorando a existência dívida
geradora de juros (é importante ressaltar que o imposto de renda aqui é calculado na base
de regime de caixa). Por outras palavras, o NOPAT é o lucro operacional genuíno da
empresa, isento dos efeitos da alavancagem financeira (como se a empresa fosse totalmente
financiada por patrimônio líquido). Analisar a empresa pelo NOPAT é muito útil, porque
permite comparar empresas iguais no que tange às suas operações, mas que podem
apresentar diferentes graus de alavancagem financeira. Dessa forma, a análise do NOPAT é
isenta do efeito da alavancagem financeira da empresa.
Como dito antes, a determinação do fluxo de caixa livre da empresa (FCFF) inicia-se pelo
cálculo do NOPAT. A estrutura de cálculo do FCFF é dada a seguir:
Note que a depreciação é somada porque os gastos de capital são os acréscimos ao ativo
permanente bruto. A fórmula acima considera o ativo permanente líquido por ser essa
informação, geralmente, a constante nas demonstrações financeiras publicadas.
Estoques
NCG = 1 menos 2
A variação da NCG ( ∆ NCG ) é calculada pela NCG de dois períodos. Por exemplo:
onde:
O custo de capital geralmente é representado por umas das duas siglas a seguir: WACC
(Weighted Average
customédio de capitalCost
é a of Capital
média ) ou
entre os CMPC (Custo
custos da Médio
dívida Ponderado
e o custo de Capital).
do patrimônio O
líquido,
ponderado pala participação de cada um na estrutura de capital da empresa.
O custo da dívida é determinado pelo nível de juros pagos em relação ao montante de dívida
da empresa, se a fonte for empréstimos e financiamentos bancários. Se a fonte for títulos de
dívida, geralmente o custo da dívida reflete o preço destes títulos no mercado secundário. Já
o custo do patrimônio líquido tem sua determinação de forma mais complexa. A teoria que
sustenta os cálculos do custo do patrimônio líquido diz que o retorno mínimo que os
acionistas da empresa desejam receber é dividido em três partes. A primeira parte refere-se
à remuneração por uma aplicação livre de risco. A segunda parte tem a ver com o nível de
risco operacional da empresa e a terceira parte tem a ver como nível de risco financeiro dado
pelo grau de alavancagem financeira da empresa. Depois de estabelecer um piso mínimo
livre de risco, o acionista adiciona x pontos percentuais como prêmio pelo risco de investir
em uma determinada empresa. Esse prêmio de risco irá variar de empresa para empresa e
depende dos fatores já citados acima. Uma empresa de energia elétrica, por exemplo, tem
seu prêmio de risco mais baixo do que uma empresa de comércio varejista, em função das
diferenças em relação às flutuações cíclicas do fluxo de caixa de cada uma. A empresa do
ramo varejista é vista como mais arriscada2 que a empresa de energia elétrica e, por isso,
normalmente, terá um prêmio de risco maior .
2
No Brasil isto nem sempre é verdade.
d Beta 1,2
Custo do Patrimônio e Taxa Livre de Risco 5%
Líquido f Retorno de Mercado 12% 40%
g Custo do PL = e+ d x (f-e) 13,4%
A equação do custo do patrimônio líquido é derivada do modelo CAPM (Capital Asset Price
Model) como segue:
CAPM = Rf + β RM − Rf
Onde:
Rf = Taxa livre de risco. Uma taxa de referência para os acionistas, onde ele recebe
β RM − R f
remuneração sobre seus investimentos livre de riscos. = Grau de risco
associado à empresa.
Bottom-up Beta
Foi observado por estudos empíricos que o custo do patrimônio líquido varia com a estrutura
de capital da empresa, pois é possível demonstrar que quanto mais alavancada for a
empresa, maior será o custo do patrimônio líquido pelo aumento do prêmio de risco
percebido pelos acionistas. Esse aumento de risco é captado pelo beta da empresa. Para
isso, desenvolveu-se a idéia de beta alavancado. Brigham & Ehrhardt (2006, p. 631)
apresentam a equação de Hamada, publicada pela primeira vez em 1969, que ajusta o beta
para o grau de alavancagem da empresa.
) t(
β A = β NA [1 + (1 − D /)E ]
B
NA
= beta énão-alavancado,
Geralmente considerando-se
obtido como o beta como da
do setor de atividade seempresa3
a empresa não tivesse dívida.
Deve-se registrar que o β A é influenciado por dois fatores gerenciáveis pela empresa: 1) a
alavancagem operacional (nível de custos fixos) e 2) a alavancagem financeira (decisão de
estrutura de capital). O primeiro fator mede o risco operacional da empresa e quanto maior a
estrutura de custos fixos na empresa, maior o risco operacional e, portanto, maior será o β A
Da mesma forma, o segundo fator mede o risco financeiro da empresa e quanto maior a
dívida na estrutura de capital da empresa, maior o risco financeiro e, portanto, maior será o
β A . Em resumo, o retorno requerido pelos acionistas (o custo do patrimônio líquido) é
representado na figura a seguir.
Retorno Requerido
pelos Acionistas (PL)
% Custo total do
patrimônio
18 lí uido
16
2 0 10 20 30 40 50 60 Dívida/Ativos (%)
Fi ura 2.3.3.1 Custo do atrimônio lí uido como fun ão da alavanca em financeira
3
Os betas das empresas podem ser encontrados facilmente nos na internet especificamente nos sites de
informações financeiras – veja por exemplo em: www.damodaran.com e www.risktech.co.br .
FCFFn +1 NOPATn +1
Perpetuidade constante = = = VT = Valor Terminal
CMPC CMPC
FCFFn +1 NOPATn +1
Perpetuidade crescente = = = VT = Valor Terminal
CMPC − g CMPC − g
prazo),
uma o crescimento
empresa maior quedaa própria
progressão geométrica terá como consequência, no limite,
economia.
Uma fórmula alternativa para o cálculo do valor terminal é sugerida por Copeland,
Koller e Murrin (2001: p. 288), denominada fórmula de convergência:
g
EBIT (1 − t ) n +1 (1 − )
ROICI
Valor Ter min al =
CMPC − g
Onde
Note que o numerador é uma forma alternativa de se apresentar o fluxo de caixa livre,
pois multiplica o Nopat pelo taxa de reinvestimento. A divisão de g pelo ROIC é a
taxa de retenção (ou taxa de reinvestimento) vista anteriormente (mostramos que TCE
= TR x ROICI, logo TR = TCE / ROICI, onde TCE, nesse caso, é o que está sendo
chamado de g). A taxa de reinvestimento multiplicada pelo Nopat resulta no fluxo de
caixa livre para o período de perpetuidade.
FCFFn +1 NOPATn+1
VT
= CMPC = CMPC , quando ROIC = CMPC.
g
A empresa está em crescimento
Estável: cresce a uma taxa
Flu xo de Cai xa da Empresa
Constante para sempre
Nopat ... o mesmo que Ebit x (1 – t) Crescimento esperad o (%) (perpetuidade)
(-) (Gastos de Capital – Depreciação) Taxa de Reinvestimento (%) x
(-) Var. da NCG Retorno sobre o capital investido (%)
(=) FCFF
FCFFn +1
Valor Final =
WACC − g
Beta
Taxa Livre de Risco + Mede o risco de mercado X Prêmio de Risco
Tipo de Negócio
Alavancagem Alavancagem Risco de Mercado menos Prêmio de risco
Operacional Financeira Risk free país
Fonte: Damodaran
f) desenvolver cenários
4. Estimar a perpetuidade
c) estimar os parâmetros
b) checar os resultados
4
Este exemplo foi extraído de BRIGHAM, Eugene. F. & EHRHARDT, Michael C.
Administração Financiera: teoria e prática. 10ª ed. Americana, São Paulo, Thomson: 2006.
Lembre-se:
O fluxo de caixa livre (FCFF) é o caixa proveniente das operações
da empresa e, normalmente, está disponível para distribuição aos
investidores, incluindo os acionistas ordinários, os detentores de
dívida de longo prazo e os acionistas preferenciais. O Valor das
operações é o valor presente dos fluxos de caixa livre a ser gerado
pela empresa no futuro. Portanto, o valor da MagnaVision pode ser
calculado como o valor presente dos fluxos de caixa livres
esperados das operações no futuro, descontado ao seu custo médio
ponderado de capital, CMPC, mais o valor de seus ativos não-
operacionais.
3. Encontre o Valor Presente dos Fluxos de Caixa Livre (FCFF) calculados no item 2.
Atual Projetado
Passo 1: Calcular o FCFF 2001 2002 2003 2004 2005
1. Necessidade de Capital de Giro $212,0 $250,0 $275,0 $289,0 $303,0
2. Gastos de Capital (ativos fixos
líquidos) 279,0 310,0 341,0 358,0 376,0
3. Capital Operacional Líquido Investido $491,0 $560,0 $616,0 $647,0 $679,0
4.Novos Investimentos Operacionais
Líquidos (variação do item 3) $69,0 56,00 31,00 32,00
Passo 3: Encontrar o valor presente dos fluxos de caixa projetados e o valor das
Operações da empresa
a. VP do Valor Terminal descontado pelo CMPC
$880,99
VPVT = = $583,70
(1,1084) 4
Note que o valor da perpetuidade representa 95% do valor das operações da empresa.
5
A empresa planeja aumentar sua dívida e suas ações preferenciais a cada ano, de forma a manter uma
estrutura de capital constante.
$700
Ativos Não-Operacionais
Market Value Added
$600 = $63 Valor de Mercado (MVA) = $124
do PL =
$369 Valor Contábil do
$500 PL =
$245
$400
Valor das Operações
$300 =$615
Ações Preferenciais = $62 Ações Preferenciais= $62
$200
Dívida = $247 Dívida = $247
$100
$0
Valor de Mercado: Valor de Mercado: Valor Contábil
Origem Aplicações Aplicações
Exercícios práticos
1) Determinada empresa obteve $5 milhões em lucro operaciona,l pós-imposto de
renda (Nopat) no ano mais recente. A empresa também teve gastos de capital
de $4 milhões e uma depreciação de $2 milhões durante o ano, e a NCG ao
final do ano foi de $10 milhões.
c) Após 5 anos, os gastos de capital da empresa irão cair para 125% das
receitas brutas e a taxa de crescimento irá cair para 5% (tanto no
Nopat, quando na NCG). Além disso, o custo de capital cairá para
10%. Faça uma estimativa do valor final da empresa ao término do
ano 5 (valor residual);
3) A Cola-Cola é uma empresa que usufrui um dos nomes de marca mais valiosos
no mundo. A empresa tem uma margem operacional pós-imposto de renda de
20%, sobre as receitas brutas de $25 bilhões. O capital investido na empresa é
de $10 bilhões. Além disso, a Coca-Cola reinveste 50% dos seus lucros
operacionais pós-imposto de renda.
d) Quais seriam suas respostas para (a), (b) e (c) se lhe dissessem que
não haveria valor econômico agregado após o ano 5?
1)
Valor
Tx de Gastos
Ano Nopat Deprec NCG Var. NCG FCFF Presente
cresc Cap
@12%
0 5,00 4,00 2,00 10,00
12 20%
20% 6,00
7,20 4,80
5,76 2,40
2,88 12,00
14,40 2,00
2,40 1,60
1,92 1,43
1,53
3 20% 8,64 6,91 3,46 17,28 2,88 2,30 1,64
4 20% 10,37 8 ,29 4,15 20,74 3 ,46 2,76 1,76
5 20% 12,44 9 ,95 4,98 24,88 4 ,15 3,32 1,88
c)
Tx de
Ano cresc Nopat Gastos Cap Deprec NCG Var. NCG FCFF
13,06 6,53 (=50% 5,23 26,13 1,24 10,51
5% (12,44 x de 13,06) (4,98 x (24,88 x (26,13 –
Perpetuidade 1,05) 1,05) 1,05) 24,88)
Vr. Dos Ati vos O per. = ($1,43+$1,53+$1,64+$ 1,76+$1,88) + $210,20 ÷ 1,12 5 = $127,55
2)
Solução:
a) Faça uma es t imat iva do f luxo de caixa li vre (FC FF) da empr esa no últ im o exercício
social
- Assumi ndo que a em presa vá crescer 6,5% para sempre, o valor dos a t ivos em 1993
será:
Solução:
ii. ROI com margens genéricas é de: ROI = (7,5% x $25b) ÷ $10b = 18,75%
4)
Solução:
Valor cont ábil da dívida no i nício do ano = v r da dívida no f inal, menos a crés cimo de
dívida no ano corr ent e = 350 – 50 = 300
b. WACC = 12% x [ 2500/ (2. 500+350) + 5% x [ (350(2. 500+350)] = 11,14% (note que o
valor de ponderação dos capital para fins de cálculo do WACC deve ser o
valor de mercado).
Solução:
c. MVA é de $220,43
d. VP dos EVAs dos próximos cinco anos crescendo à taxa de 5% até o ano cinco =
Outra importante contribuição do EVA à gestão baseada em valor para o acionista é que o
conflito de interesses entre principal (acionistas) e agentes (administradores) pode ser
resolvido pela remuneração baseada no EVA. Ao atrelar a parte variável dos gestores ao
desempenho do EVA, os acionistas estarão garantindo uma administração voltada para seus
interesses. Com a remuneração baseada no EVA os gestores se sentirão também acionistas
e todas as suas ações administrativas serão para elevar o EVA sistematicamente.
Exemplo 1:
a) NOPAT = $30.000
Exemplo 2:
e) NOPAT = $20.000
No exemplo 1, a empresa ABC gerou valor para o acionista porque o lucro operacional foi
mais que suficiente para pagar o custo do capital investido, e no segundo exemplo, a
empresa CBA, que tem a mesma estrutura da empresa ABC, não gerou lucro operacional o
suficiente para cobrir o custo de oportunidade do capital investido.
Obs: as despesas financeiras representam o custo das dívidas e já estão refletidas na taxa
de custo médio ponderado de capital para o cálculo do EVA.
aempresa. Os problemas
reputação com as autoridades
abalada (merecida ou não) antitruste na França
por práticas e na Itália e
anticompetitivas,
reforçaram a lembrança nos administradores da Coca de que o custo do
fracasso em atender aos legítimos reclamos dos órgãos reguladores e do
público deságua, em última instância [grifo nosso], nos acionistas.
recursosa da
adotam empresa
visão para servindo
de empresa gerar um bolo os
a todos maior, enquantoparecem
stakeholders que os estar
que
mais preocupados em dividir o bolo que está sobre a mesa. Na abordagem
dos stakeholders, o direito dos acionistas sobre os recursos da companhia
não é maior que o de nenhum outro grupo, sendo às vezes, até mesmo,
inferior ao de outros grupos sociais.
contratuais, que
reivindicam a teoria do stakeholder
os funcionários, vai além. locais
as comunidades Os seus defensores
e outras partes
interessadas sejam consultados e até mesmo participem de certas decisões
importantes da corporação. Caso contrário, os seus interesses não estariam
representados adequadamente e eles poderiam ser prejudicados em favor
dos investidores.
funcionários.
retornos acimaEntretanto,
da médiaativeram
BCG conclui quelíquido
aumento mais de
dos75% das de
postos empresas
trabalhocom
ao
longo período de observação. Se confrontarmos esses resultados com o
restante da indústria alemã, fica claro que remunerar o acionista não produz
desemprego.
Refletindo mais sobre esse ponto, o fato das empresas com sólido
desempenho financeiro também se apresentarem bem em importantes
indicadores não financeiros, incluindo recursos humanos, não é
surpreendente. Ao contrário de outras dimensões, a perspectiva de valor é
srcinal, no sentido de que ela é a única que incorpora todas as informações
sobre as empresas, incluindo:
• satisfação do cliente;
• impostos;
1. Minimize o viés no processo de avaliação. O problema da maioria das avaliações é o viés que permeia o
processo. Os analistas que trazem fortes visões preconcebidas sobre a situação de uma empresa como subavaliada
ou superavaliada ou têm a sua compensação atrelada aos resultados da avaliação, provavelmente gerarão
avaliações que reflitam essas distorções. Melhorar os modelos de avaliação contribuirá pouco para melhorar o
processo, sob essas circunstâncias.
2. Use modelos parciomoniosos. Embora a tecnologia e a disponibilidade de dados tornem mais viáveis os
modelos mais complexos de avaliação, há muito a favorecer os modelos mais simples que exigem menos inputs.
3. Respeite as leis básicas da economia. Os erros mais grosseiros em avaliação surgem quando os analistas
ignoram as leis básicas da economia. Por exemplo, embora não haja absolutamente nada que justifique a premissa
de que a empresa possa crescer a uma taxa superior à da economia para sempre, muitos analistas continuam a
adotá-la.
4. Case fluxos de caixa com taxas de desconto. A chave para boas avaliações é garantir que não se
desincompatibilizem fluxos de caixa e taxas de desconto. Usar o custo de patrimônio líquido para descontar fluxos
de caixa para a empresa, uma taxa nominal para descontar fluxos de caixa reais, ou uma taxa de desconto em dólar
sobre fluxos de caixa em pesos, sempre gerarão estimativas incorretas de valor.
5. Preserve a consistência interna. Ao avaliar empresas, adotamos premissas sobre crescimento, risco e fluxos de
caixa, e é imperativo que preservemos a consistência interna ao fazer isso. Pressupor que uma empresa crescerá no
longo prazo sem nenhum reinvestimento e baixo risco pode gerar um alto valor, mas é viável? Altas taxas de
crescimento geralmente requerem substancial reinvestimento e uma disposição em expor-se ao risco, e adotar essas
premissas pode resultar em uma estimativa inferior, porém mais defensável de valor.
6. Mantenha as visões macroeconômicas fora das avaliações. Embora todos nós tenhamos percepções sobre
economia, taxas de juros e taxas de câmbio que estamos ansiosos a compartilhar com o resto do mundo, a
avaliação de uma empresa não é o foro certo para expressá-las. Incorporar a uma avaliação a crença de que as
taxas de juros aumentarão nos próximos 10 anos gerará um valor inferior a toda empresa a ser avaliada, mas será
impossível separar quanto do resultado pode ser atribuído às percepções sobre a empresa e quanto a julgamentos
macroeconômicos.
7. Evite enfeitar as avaliações. O s analistas são liberais quanto a atrelar ágios e descontos ao valor estimado, por
fatores que variam de controle a falta de liquidez. Há a porposição de que, na medida em que controle, falta de
liquidez e intangíveis afetam o valor, é nossa função ao avaliar empresas incorporar esses elementos ao valor, em
vez de acrescentar 20% (por controle ou intangíveis) ou deduzir 20% (por falta de liquidez).
8. Lembre-se que não há duas empresas idênticas. Muito da avaliação relativa é desenvolvida a partir da premissa
de que podemos identificar empresas que se pareçam muito com aquela sob avaliação. Na realidade, não há duas
empresas exatamente iguais, e o conceito de empresa comparável é subjetivo. Em outras palavras, por mais que
nos esforcemos em tentar fazer julgamentos de valor relativo, as diferenças dentre as empresas darão o tom das
nossas análises.
9. Conte uma história, mas analise os dados. Embora seja da natureza humana contar uma história para justificar
por que uma empresa está negociando ou deveria ser negociada a um determinado valor, a narrativa em si pode
tornar-se um exercício perigoso de justificativa do nosso viés preconcebido sobre as empresas. Temos a obrigação
de analisar os dados, não só para verificar se a história contada faz sentido, mas também para prover os detalhes.
10. Cuidado com os puristas. Para cada abordagem de avaliação, há puristas demandando completa e total
aceitação dos seus métodos preferidos. A avaliação não se presta facilmente a regras absolutas, nem é preciso dizer
que seguir um modelo ou equação cegamente quase sempre levará ao desastre. Uma combinação de pragmatismo,
bom senso e uma disposição em adaptar as regras de avaliação caracteriza a melhor análise.
* COSTA, Luis. G.; COSTA, Luis. R. & ALVIM, Marcelo A. Valuation: manual de avaliação
e reestruturação econômica de empresas. São Paulo, Atlas: 2010
COPELAND, Thomas et ali: Valuation: Measuring and Managing Value of companies
3.ed. (2001).
COPELAND, Thomas e Dolgoff, Aaron. Superando expectativas de retorno com EBM. Porto Alegre,
Bookman: 2008.
SANTOS, José O. Avaliação de Empresas: um guia prático. São Paulo, Saraiva: 2005.
STWEART III, G. Bennett. Em busca do Valor. Porto Alegre, Bookman: 2005.
YOUNG, S. David & O’BYRNE. Eva e Gestão Baseada em Valor: guia prático de
implementação. Porto Alegre, Bookman: 2003.)
• Considere que para cada 100 ton produzidas, a empresa necessite consumir
120 ton de matéria-prima.
1 B C D E F G H I
21 Outros fixos
22 Variável
(continua)
(continua)