Relatório de IPO - Vivara

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O que é um IPO?
IPO é uma sigla (do inglês “initial public offering”). Em português, IPO pode ser
chamado de oferta pública inicial de ações. Este nome é utilizado para
caracterizar quando as empresas, pela primeira vez, listam as suas ações ao
público em geral, ofertando as suas ações na Bolsa de Valores.

A partir do momento em que uma companhia realiza um IPO, qualquer pessoa

pode se tornar sócio da empresa, bastando para isso comprar as suas ações
negociadas em Bolsa.

É sempre uma excelente notícia ter novas ações vindo à Bolsa de Valores, visto
que isto se traduz em mais opções de investimento. Após um ano de 2018 com
um número de IPOs abaixo do esperado, novas empresas se preparam para vir
ao mercado em 2019.

Neste mês de setembro, é o momento da Vivara, a maior rede de joias finas do

Brasil, realizar a sua oferta. Abaixo você confere uma análise completa desta
operação.

Características e cronograma da oferta

Esta será uma abertura de capital mista, isto é, contará tanto com uma oferta
primária quanto com uma oferta secundária.

Uma oferta primária ocorre quando novas ações são emitidas e, de fato, entram
recursos líquidos para a empresa utilizar em suas operações.

Já a oferta secundária se dá quando os atuais acionistas vendem ações já

existentes para outros investidores. Neste caso, não há entrada de dinheiro no

Relatório de IPO
caixa da empresa, mas sim um pagamento de recursos aos acionistas
vendedores.

No caso deste IPO, a maior parte das ações negociadas dizem respeito a uma
oferta secundária. Considerando a oferta base, do total de 70.854.983 ações a
serem negociadas, 51.960.321 serão de atuais acionistas vendendo suas
posições. Ou seja, 73% da oferta será secundária, o que é um número bastante
elevado. Os acionistas vendedores dispõem ainda de dois dispositivos,
chamados de lote adicional e lote complementar. O lote adicional está à
disposição para venda caso os acionistas vendedores optem por assim fazê-lo.
Já o lote suplementar pode ser utilizado somente em caso de excesso de
demanda da oferta, quando os atuais acionistas novamente podem vender mais
uma quantidade de ações. Caso o lote adicional e o lote complementar sejam
exercidos, o percentual da oferta secundária em relação à oferta total será ainda
maior.

Devido a este grande número de ações a serem vendidas, os principais acionistas

da empresa terão a sua participação na companhia reduzida de forma relevante.
Abaixo, segue a participação dos principais acionistas, antes e depois da
operação, considerando a oferta base:

Fonte: Prospecto

No caso dos exercícios do lote adicional e complementar, a diluição será ainda

maior, como segue:

Fonte: Prospecto

Nós tendemos a preferir, no geral, ofertas em que os acionistas atuais não

vendem as suas participações de maneira relevante e onde há uma grande
entrada de recursos na companhia para financiar a expansão dos negócios.

A faixa indicativa na qual serão vendidas as ações será de R$ 21,17 a R$ 25,40.

Podendo, porém, o preço final se situar acima ou abaixo deste intervalo.
Considerando o patamar médio da faixa de preços, de R$ 23,29, os custos de
distribuição e colocação da oferta representarão 5,73% deste valor, ou R$ 1,34.

Relatório de IPO 2
Considerando o preço médio de R$ 23,29, a empresa irá captar, a partir da oferta
primária, ou seja, irá entrar para o caixa da companhia, o total de R$ 407 milhões.
Segundo a Vivara, este recurso será utilizado para: Abertura de lojas físicas
(65%), expansão do parque fabril (15%), lançamento de uma nova marca
(12,5%) e investimento em tecnologia e inovação (7,5%).

Julgamos as destinações dos recursos como válidas, visto que a companhia

busca expandir a sua presença física ao redor do Brasil, e, para isto, é necessária
a expansão de suas fábricas. Em relação à nova marca, a empresa anunciou que
observa a capacidade de lançamento de um novo projeto para atingir um público-
alvo diferente do atual da empresa, vemos esta iniciativa como interessante.

As principais datas da oferta são:

• 26/09 até o dia 07/10: Realização dos pedidos de reserva

• 08/10 Divulgação do preço inicial da ação
• 10/10 Início da negociação das ações na B3 sob o ticker “VIVA3”

O valor mínimo para reserva é de R$ 3 mil, e o investidor interessado deve entrar

em contato com a sua corretora informando o preço máximo que está disposto a
pagar pela ação.

Caso o preço definido no processo de bookbuilding seja menor ou igual ao preço

definido pelo investidor, ele irá participar da oferta. Lembrando que, caso a
demanda dos investidores supere a oferta de ações, poderá ocorrer um rateio.
Isto é, o investidor pode acabar com menos ações do que ele demandou. Isto
ocorre para os agentes envolvidos se certificarem de que todos os que desejam
participar da oferta consigam atingir este objetivo.

História
Com o término da Segunda Guerra Mundial, a família Kaufman, de origem
romena, decidiu imigrar para o Brasil. Com várias gerações de experiência em
joalherias, a família era constituída por ourives habilidosos e decidiu investir
nesse setor para se estabilizarem no país.

Dessa forma, a primeira loja Vivara foi inaugurada, no centro de São Paulo, no
ano de 1962. A proposta inicial era criar peças de excelência para que pudessem
deixar a sua marca dentro do mercado de joalherias brasileiro.

No ano de 1981, foi inaugurada a primeira loja Vivara dentro de um shopping

Center. Dez anos após esse marco, a empresa já contava com 10 lojas em
funcionamento na capital paulista, um crescimento importante, tendo em vista a
atuação da empresa em um mercado tão competitivo.

Relatório de IPO 3
Em 2003, a marca já contava com 47 lojas espalhadas por todo o território
brasileiro. Nesse ano, a Vivara inaugurou a sua maior e mais luxuosa unidade,
localizada no Shopping Morumbi.

Desse modo, com o passar dos anos, a companhia foi investindo cada vez mais
em marketing, apostando em nomes como Gisele Bundchen, Grazi Massafera e
Isabeli Fontana como garotas-propaganda da marca.

Em 2011, a companhia lançou a sua marca Life Vivara, buscando um segmento

de público alvo mais abrangente. A marca obteve bastante sucesso entre o
público jovem.

Nos últimos anos, a companhia reforçou a sua equipe de designers, o que

possibilitou uma atenção especial à criação de coleções exclusivas, com direito
até mesmo a linhas confeccionadas à mão.

Abaixo consta um pequeno resumo do histórico da Vivara:

Fonte: RI da empresa

Perfil corporativo
A Vivara hoje é uma companhia líder em market share no varejo especialista em
joias e relógios no Brasil. Essa liderança abrange tanto o aspecto de receita
líquida quanto em termos de número de lojas físicas e próprias.

A estratégia da empresa está baseada na verticalização dos seus serviços, tendo

em vista que a mesma desenha, cria, produz, comercializa e distribui os seus
próprios produtos.

A liderança da empresa é reconhecida por algumas premiações. Em 2018, a

Vivara foi considerada a marca favorita entre as mulheres, conforme o prêmio
“top of Woman”, realizada pela revista Claudia. Além disso, foi eleita a primeira
colocada na categoria “joias” entre as marcas preferidas dos clientes de acordo
com o “Prêmio Estadão | As marcas mais Envolventes”.

Relatório de IPO 4
A empresa tem uma excelente reputação no site “Reclame Aqui” para o seu
segmento físico e uma boa reputação para o segmento online. Ainda, a
companhia foi premiada 3 vezes como tendo o melhor atendimento ao
consumidor na categoria “Joalherias e Relojoarias” pela Associação Brasileira de
Lojistas de Shopping. O fato de a empresa possuir um bom relacionamento com
o seu consumidor é algo extremamente positivo.

Atualmente, a empresa possui um universo vasto de 4,5 milhões de clientes

cadastrados em todo o país. Por sua vez, esses clientes alimentam o banco de
dados da companhia, o que torna a sua estratégia de marketing ainda mais
assertiva.

A empresa atua no país através de mais de 230 pontos de vendas, localizados

nas principais capitais do Brasil. Os principais produtos comercializados pela
empresa são joias, relógios, acessórios, fragrâncias e a linha Life By Vivara.

Através do mapa abaixo, podemos ver a distribuição geográfica dos pontos de

venda, centros de distribuição e a fábrica da companhia. Vale destacar que a
concentração dos pontos de venda, no final de 2018, por região geográfica foi:
53% do total dos pontos de venda no Sudeste, 10% no Centro-Oeste, 17% no
Nordeste, 6% no Norte e 14% no Sul.

Fonte: Prospecto

Um fato interessante que pôde ser observado no prospecto da companhia é que

a mesma afirma não possuir concorrente direto no segmento e no perfil em que
atua, quando se considera, de maneira combinada, os pilares de luxo, acesso

Relatório de IPO 5
democrático e reconhecimento, a Vivara possui uma faixa de preço que pode
variar desde R$ 150,00 a mais de R$ 100.000,00.

Essa elevada flexibilidade no perfil e nos preços dos produtos da companhia se

fez bastante presente durante o período de recessão no Brasil. Durante os anos
de 2015 e 2016, a Vivara optou por aumentar rapidamente a produção de itens
confeccionados em prata em detrimento dos produtos em ouro. Essa decisão, ao
mesmo tempo em que manteve as vendas estáveis, aumentou a rentabilidade, à
medida que a margem bruta dos produtos que utilizam prata é superior à margem
bruta dos produtos em ouro.

Essa característica anticíclica conta muito favoravelmente à companhia, tendo

em vista que a mesma está lotada em um segmento de consumo altamente
discricionário e que pode ser afetado em períodos macroeconômicos mais
recessivos.

Essa flexibilidade, no entanto, deve ser muito bem gerida pela gestão da
companhia. Isto pois, ao popularizar em excesso a sua marca, a empresa corre
o risco de perder o seu status de produto premium, o que é essencial para uma
marca de joias.

Atualmente, a empresa tem cerca de 8% das suas vendas originadas a partir do

canal online, o que está em linha com o patamar mundial. Ainda em relação à
estratégia online, a companhia possui um nível de acessos ao seu site maior do
que os seus principais concorrentes. A empresa também possui uma estratégia
ativa nas redes sociais, tanto através de canais próprios quanto através de uma
rede de influenciadores digitais. O fato de a empresa está conectada com as
novas tecnologias é um ponto muito positivo. Porém, a companhia já possui um
percentual de vendas online em linha com o padrão global, o que pode indicar
que não há mais um grande espaço para crescer no segmento online elevando
margens e rentabilidade. Leva-se em conta, ainda, que a natureza do produto da
Vivara tende a favorecer a compra em lojas físicas em detrimento às lojas online.

A estrutura societária atual da companhia é composta pela família fundadora da

empresa, como podemos ver na imagem abaixo:

Relatório de IPO 6
Vantagens competitivas
• Posição de liderança no setor de joalheria no Brasil: como já foi dito, a
Vivara possui uma posição de destaque dentro do mercado de joalherias
no Brasil. Esse posicionamento favorece a execução do modelo de
negócios verticalizado e coloca a companhia em uma posição privilegiada
para melhor se aproveitar das oportunidades proporcionadas pelo
mercado.

• Modelo de negócios verticalizado e de alta escalabilidade: a Vivara é

responsável pela criação e design das peças, até a sua distribuição e
comercialização. Essa estratégia melhora o controle de qualidade sobre
os produtos vendidos pela empresa e também aumenta as suas margens.

• Solidez financeira: O modelo de negócios da companhia apresenta

indicadores financeiros comparáveis ou mais fortes que os varejistas
nacionais de melhor performance financeira do mercado. A empresa
acredita que essa capacidade se deve ao seu portfólio altamente versátil
e modelo de negócio integrado com a inteligência de dados. Com um ROIC
acima de 28% nos últimos 3 anos, elevada geração de caixa e um perfil de
dívida conservador (1,0x a dívida líquida/EBITDA) a companhia se
encontra preparada para enfrentar cenários adversos da economia e ter
flexibilidade para aproveitar as oportunidades de expansão e investimento.

• Capacidade de consolidação do setor: A condição financeiramente

sólida da empresa permite a ela ser capaz de consolidar o setor de joias
finas no Brasil através de aquisições. Este setor ainda é muito
fragmentado, sendo as 5 maiores empresas responsáveis por apenas
16,2% do market share. Sendo que apenas a Vivara responde por 10,2%
deste valor.

Histórico de resultados e perspectivas

A Vivara é uma empresa que possui claras vantagens competitivas em um
mercado promissor e de boas perspectivas de crescimento futuro.

Segundo dados publicados pela “Euromonitor International”, no ano de 2018, o

mercado brasileiro de joias movimentou R$ 12,6 bilhões, dos quais R$ 10,9
bilhões (ou US$ 3 bilhões) são referentes ao mercado de joias finas (86,2%).

Somente a título de comparação, o mercado de joias finas dos EUA, em 2018,

representou US$ 58,8 bilhões, ou seja, quase 20x superior ao mercado brasileiro.

Porém, cabe ressaltar que o segmento de joias nos Estados Unidos passa por
uma desaceleração do seu crescimento. De 1961 a 1980, o setor cresceu 11,8%

Relatório de IPO 7
ao ano, de 1980 a 2000, cresceu 6,4% ao ano e, de 2000 até 2018, cresceu
somente 2,5% ao ano.

Esta desaceleração vista nos Estados Unidos pode se dever ao fato de que os
indivíduos estão buscando, cada vez mais, gastar a sua renda com serviços ao
invés de bens de consumo, em especial os bens que podem ser considerados
supérfluos, como é o caso das joias.

Mesmo com essa desaceleração nos Estados Unidos, o segmento de joias ainda
é bastante relevante. No Brasil, a “Euromonitor Internacional” projeta um
crescimento de 4,8% ao ano nos próximos 5 anos para o setor de joias finas.

Dessa maneira, como forma de tentar capturar essa oportunidade de

crescimento, a Vivara pretende inaugurar novas lojas em shopping centers de
destaque e de alto tráfego de pessoas. Além disso, existe a possibilidade de
aumentar a capilaridade da empresa ao abranger todo o território nacional, o que
também favorece a estratégia omni-canal, ao tornar mais próximo os canais de
venda online e lojas físicas da companhia.

Passando agora para os principais indicadores financeiros da empresa, podemos

ver que a receita líquida consolidada do ano de 2018 totalizou R$ 1,059 bilhão,
crescimento de 6,3% em relação ao ano de 2017.

Já a receita líquida dos seis primeiros meses de 2019 foi de R$ 523,7 milhões,
incremento de 12,8% frente ao mesmo período de 2018. Esse aumento na receita
foi devido à maturação das 15 lojas abertas nos últimos 12 meses, bem como ao
crescimento nas vendas das mesmas lojas.

A seguir, você confere os principais números da empresa nos últimos 3 anos,

bem como no primeiro semestre de 2019.

Fonte: Prospecto

Relatório de IPO 8
O EBITDA ajustado atingiu R$ 223,2 milhões no ano de 2018, praticamente
estável em relação ao ano de 2017. Já em relação ao primeiro semestre de 2019,
o EBITDA ajustado totalizou R$ 99,77 milhões, aumento de 9% em relação aos
seis primeiros meses de 2018.

Um ponto que chama atenção no demonstrativo da companhia é a sua elevada

e consistente capacidade de rentabilizar o capital investido (ROIC). Nos últimos
3 anos, o menor ROIC reportado pela empresa foi de 28%, patamar bastante
elevado e inalcançável para a grande maioria dos varejistas, nacionais e até
internacionais.

Por fim, o lucro líquido dos primeiros seis meses do ano de 2019 foi de R$ 186
milhões, contra R$ 76,8 milhões reportados no mesmo período do ano anterior.
Esse resultado, expressivamente maior no lucro líquido, se deveu ao não
recorrente referente a um ganho da ação de exclusão do ICMS da base
PIS/COFINS no valor de R$ 103,7 milhões.

Quanto ao endividamento, a Vivara possui um baixo nível de alavancagem

financeira. Com uma dívida líquida de R$ 220,4 milhões, a empresa possui uma
relação dívida líquida/EBITDA de apenas 1,0x. Ou seja, este é um patamar
extremamente confortável.

Fatores de risco
• A companhia pode não responder de forma rápida e bem-sucedida às
mudanças nas tendências da moda: A Vivara compete com outras lojas
de varejo em relação a estilo, qualidade, preço, experiência de compra,
localização, entre outros fatores. Desse modo, as vendas da empresa
dependem de sua habilidade em gerenciar estoques, prever, identificar e
responder com rapidez às mudanças nas tendências da moda e nas
preferencias do consumidor.

• A companhia pode vir a enfrentar dificuldades em inaugurar e

operar novas lojas ou quiosques: O crescimento da companhia
depende de sua capacidade de abrir e operar com êxito novos pontos de
venda. Além disso, a capacidade de inaugurar e operar novas lojas com
sucesso também depende de fatores externos, muitos dos quais estão
além do controle da empresa.

• Conjuntura macroeconômica do Brasil: a companhia está sujeita ao

cenário macroeconômico brasileiro. Desse modo, períodos de inflação e
taxa de juros altas, bem como recessões econômicas pode impactar
negativamente a Vivara.

Relatório de IPO 9
Valuation
A Vivara será a primeira empresa de joias a figurar na Bolsa de Valores. Dessa
forma, a principal base de comparação para a sua precificação tende a ser com
companhias do mesmo setor listadas fora do país.

Considerando o preço médio da faixa indicativa, de R$ 23,29, a companhia

estreará na bolsa com um valor de mercado de R$ 5,5 bilhões.

Mesmo considerando que a empresa apresente um crescimento de receita de

15% no ano de 2019, comparado ao ano de 2018, a Vivara ainda negociará a
múltiplos relativamente altos.

A relação valor de mercado / receita estaria em 4,5 vezes a receita. Isto indica
quantas vezes mais a companhia vale em relação à sua receita anual.

Já em relação ao Ebitda, a companhia estaria valendo 20,5 vezes, isto mesmo

considerando um crescimento da margem Ebitda até 22%. Em relação ao valor
patrimonial, a empresa virá ao mercado sendo negociada por cerca de 5,65
vezes.

Em relação ao lucro líquido, ou seja, à famosa relação preço/lucro, a companhia

estará negociando a 22,57 vezes o lucro, considerando uma margem líquida de
20%.

Abaixo, é comparada a relação preço/lucro da Vivara em relação às principais

companhias de joias listadas nos Estados Unidos:

P/L

22,57
20,05

9
6,13

TIFFANY SIGNET MOVADO VIVARA

O fato é que a Movado e Signet possuem operações que podem ser consideradas
distintas da Vivara. Também elas são muito distintas no que se compara à
rentabilidade e margens, sendo a Vivara muito mais efetiva.

Relatório de IPO 10
Sendo assim, iremos concentrar as nossas comparações com a Tiffany, uma
empresa consolidada, com presença global e que possui uma marca muito forte.

Os múltiplos das duas são comparados abaixo, sempre considerando o patamar

médio do preço de Vivara de R$ 23,29:

Vivara vs Tiffany

22,57
21,34
20,05

12,82

5,65
4,5
3,48
2,55

P/L P/VP PSR EV/EBITDA

Tiffany Vivara

Fica claro que a Vivara negocia com um valuation mais caro em todas as
métricas. É fato que a empresa brasileira possui um grande potencial de
crescimento com a abertura de novas lojas e retomada do consumo no Brasil,
além de possuir um ROIC maior que a Tiffany, o que justifica uma maior relação
P/VP.

Porém, as empresas possuem o mesmo patamar de margem EBITDA. O fato de

a Tiffany possuir uma marca muito mais consolidada, com um histórico mais
longo, e atuar com escala global em economias mais consolidadas, nos faz
concluir que esta precificação das ações da Vivara não parece atrativa para o
investidor.

Como a Vivara atua no modelo de varejo, sobretudo com lojas em shopping

centers, também é possível compará-la a algumas empresas que atuam da
mesma forma no Brasil, mesmo que não vendam o mesmo tipo de produto.

Há duas varejistas no Brasil que atuam com níveis de margem Ebitda e ROIC
similares aos registrados pela Vivara, são elas: Lojas Renner e Arezzo.

Em relação a essas duas empresas, sob a ótica da relação preço/lucro, a Vivara

deve vir a mercado com relativo desconto.

Relatório de IPO 11
A Lojas Renner negocia a cerca de 38 vezes o lucro e a Arezzo negocia a cerca
de 30 vezes o lucro. Lembrando que a Vivara tende a vir ao mercado por cerca
de 22,5 vezes o lucro projetado para 2019.

Porém, é necessário ressaltar que julgamos que, no patamar atual, as ações da

Lojas Renner e da Arezzo se encontram em patamares que não oferecem
margem de segurança relevante a novos investidores. Por isso, inclusive, ambas
as empresas não constam em nossas carteiras recomendadas.

Ademais, se considerarmos o múltiplo EV/Ebitda, podemos notar que o desconto

já não consta, visto que a Arezzo negocia com este indicador no patamar de 16
vezes, a Lojas Renner em 20 vezes, enquanto a Vivara tende a vir a mercado
com este patamar em 21 vezes.

Conclusão
É inegável que a Vivara se trata de uma excelente empresa. A companhia possui
algumas características de que nós gostamos bastante, como margens altas e
alta rentabilidade sobre o capital. Além disso, a empresa tem conseguido elevar
o seu número de lojas, nos últimos 8 anos, de forma muito relevante, e deve
seguir em ritmo de crescimento, se aproveitando da retomada do consumo no
Brasil.

No entanto, não basta uma excelente empresa para se fazer um excelente

investimento, é necessário também que ela seja adquirida por um ótimo preço.

Observamos que o valuation atual não fornece a margem de segurança

adequada para emitirmos, no momento, uma recomendação formal para Vivara.
Fica evidente, na comparação com a Tiffany, que a empresa negocia com
múltiplos altos. Em uma comparação com pares nacionais, na ótica do EV/Ebitda,
também não há um desconto atrativo.

Outro fator que nos leva a não recomendar a ação no momento é um fato da
grande parte da operação ser derivada do mercado secundário, com os principais
acionistas vendendo uma quantidade expressiva de ações. Com isso, apenas
uma pequena parcela do IPO estará indo para o caixa da empresa. Gostaríamos
de observar uma oferta com mais saldo de oferta primária e que, assim, a
empresa fosse capaz de realizar um plano de expansão mais agressivo.

Assim, a nossa recomendação é ficar de fora do IPO. Ressaltamos, porém, que

o investidor que optar por adquirir as ações da Vivara estará em posse de um
grande negócio que tende a prosperar. Há ainda previsão de melhora, no curto
prazo, com a retomada do consumo no Brasil e a abertura de novas lojas. Nós
seguiremos observando de perto as ações da Vivara, aguardando por um
patamar de preço que nos permita recomendar este ativo com uma grande
margem de segurança aos nossos assinantes.

Relatório de IPO 12