Custo de Capital

Custo de Capital

O custo do capital é de suma importância para a avaliação da viabilidade de projetos de investimentos

e pode ser representado pela taxa de juros que as empresas usam para calcular, descontando ou
compondo, o valor do dinheiro no tempo.

Seu cálculo é composto considerando os custos dos recursos de todas as fontes, postos à disposição
da empresa, e a participação percentual de cada fonte.

Custo do Capital Próprio: Capital Asset Pricing

Model (CAPM) e Discounted Dividend Model (DDM)
O custo do capital próprio (custo do patrimônio líquido) é dado pela expectativa de retorno sobre o
patrimônio líquido (PL) durante um determinado período (normalmente um ano) baseado nos níveis
de taxa de juros e retorno de mercado do PL no tempo.

Para a obtenção do retorno de uma carteira diversificada, o risco de

patrimônio líquido se aproxima do risco de mercado comum, considerando
a teoria de que a diversificação possibilita a eliminação do risco não sistemático
(risco intrínseco de cada investimento).

O custo do patrimônio líquido é a taxa de retorno que os investidores exigem para realizar um
investimento patrimonial em uma empresa.

Existem duas abordagens para estimar o custo do patrimônio líquido:

1. Por meio da utilização de um modelo de risco e retorno (CAPM).

2. Pela aplicação de um modelo de crescimento de dividendos.

Neste material, optou-se por apresentar apenas as principais características das

duas amostragens por serem amplamente discutidas em literatura especializada
sobre finanças corporativas e avaliação de empresas (valuation).

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 Custo de Capital

O modelo CAPM permite determinar, de maneira geral, o retorno requerido por um investidor para
aplicar em determinado mercado e incorrer em um risco específico que o mercado impõe ao ativo,
denominado beta (também conhecido como risco sistemático, sistêmico ou não diversificável).

Esse modelo pode ser representado pela seguinte equação:

Ke = TLR + Beta * (RM - TLR)

Em que:

Ke = custo de capital próprio ou taxa requerida de retorno para o título.

TLR = taxa de retorno do ativo livre de risco.

RM = taxa de retorno da carteira de mercado.

(RM - TLR) = prêmio por unidade de risco de mercado.

De acordo com essa equação, o retorno sobre qualquer ativo excede a taxa de retorno livre de
risco por um prêmio igual à medida de risco sistemático (beta) do ativo, vezes o prêmio de risco da
carteira de mercado.

Assim, o prêmio de risco sobre os ativos individuais será proporcional ao prêmio de risco sobre a
carteira de mercado e ao coeficiente beta do título na carteira de mercado.

O modelo CAPM descreve a relação entre o risco de mercado e as taxas de

retorno exigidas pelos investidores de ações, considerando que:

―― existe a possibilidade de se efetuar investimento em ativos livres de risco (termo Rf);

―― os investidores são maximizadores da utilidade esperada e escolhem os seus

investimentos entre carteiras alternativas com base no retorno esperado e
respectivo desvio-padrão;

―― os investidores podem se endividar e também emprestar valores ilimitados a uma

dada taxa de juro isenta de risco;

―― todos os investidores têm expectativas homogêneas quanto ao retorno esperado,

à variância e à covariância do retorno dos ativos;

―― não existem custos de transação;

―― o cálculo de betas “futuros” parte do pressuposto de que os dados históricos irão

se repetir.

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 Custo de Capital

Com o modelo CAPM, calcula-se o retorno que os investidores esperam ganhar sobre um
investimento patrimonial, considerando o risco a ele inerente, e esse retorno se torna o custo do
patrimônio líquido para os gerentes da empresa.

Por meio desse custo, é possível considerar que a taxa de rendimento requerida por um investidor de
ações é igual ao retorno dos investimentos sem risco acrescido de um prêmio pelo risco.

O Modelo de Crescimento de Dividendos para a estimativa de custo de patrimônio

líquido se baseia num modelo de fluxo de caixa descontado a valor presente que
pode ser usado para avaliar uma empresa em crescimento estável.

Para uma empresa com taxa de crescimento de lucros e dividendos estável, o valor presente dos
fluxos de caixa para uma ação do capital próprio pode ser expresso por meio do chamado Modelo de
Gordon da seguinte forma:

Em que:

p = preço da ação.

d0 = dividendo anual da ação no momento atual.

d (1 + g) = dividendos por ação esperados no período seguinte.

r = custo do patrimônio líquido.

g = taxa de crescimento dos dividendos.

Se o dividendo (d) informado na fórmula de Gordon for o dividendo para o

próximo período ou a partir deste, elimina-se o termo (1 + g) do numerador
da fórmula.

Embora seja simples, o uso do Modelo de Crescimento de Dividendos se limita a empresas que se
encontrem em situação estável. Além do mais, é sensível à estimativa de crescimento de dividendos.

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 Custo de Capital

Custo de Capital de Terceiros

O custo do capital de terceiros representa a remuneração que a empresa paga para seus credores
nos empréstimos obtidos, ou seja, é o custo da sua dívida.

O custo de capital de terceiros (Ki) é definido de acordo com os passivos onerosos identificados nos
empréstimos e financiamentos mantidos pela empresa. Em termos gerais, o Ki é determinado por
meio das seguintes variáveis:

Nível corrente das Risco de inadimplência Benefícios fiscais associados

taxas de juros da empresa aos empréstimos (dívida)

À medida que o nível das
taxas de juros aumenta,
o custo da dívida para a
empresa, em tese, também
crescerá.
À medida que o risco de Como os juros são dedutíveis
inadimplência da empresa do imposto de renda, o custo
aumenta, o custo de tomar da dívida após tributação é
dinheiro emprestado, em uma função da alíquota fiscal.
tese, também crescerá. O benefício fiscal decorrente
do pagamento de juros torna
mais baixo o custo da dívida
após tributação em relação
ao custo antes do pagamento
dos impostos.

A contratação de empréstimos pode trazer diversos benefícios para a empresa. O mais usual decorre
do fato de que o empréstimo permite à empresa reduzir a parcela do imposto de renda, uma vez
que a despesa financeira é uma despesa dedutível.

O custo do capital de terceiros pode ser calculado por meio da seguinte fórmula:

Em que:

Ki = custo da dívida após o IR.

Kd = custo da dívida antes do IR.

IR = alíquota do imposto de renda.

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 Custo de Capital

A princípio, a obtenção do custo do capital de terceiros é relativamente fácil.

Se uma empresa contratou um empréstimo de $ 700 e incorreu em despesas
financeiras de $ 56, o custo do capital de terceiros antes do ajuste do IR é de

$ 56/$ 700 = 8%.

Custo do capital de terceiros = 8% x (1 - alíquota) = 8% x 85% = 6,8%

No Brasil, considera-se como a taxa marginal efetiva corporativa de impostos a alíquota de Imposto
de Renda de 25%, acrescida da CSLL de 9%, totalizando uma taxa marginal de 34%.

Se por um lado a contratação de dívidas reduz o Custo Médio Ponderado

de Capital de uma empresa, em função do benefício fiscal associado ao
endividamento, por outro lado implica custos adicionais à empresa.
Um desses custos é o denominado custo de falência, em função justamente
do elevado endividamento.

Esse custo, a exemplo de alguns dos benefícios citados anteriormente, é também difícil de
ser mensurado.

Damodaran (1997) destaca que o custo da dívida não é a taxa do cupom dos
bônus que a empresa tem a pagar, nem é a taxa à qual a empresa conseguiu
tomar dinheiro no passado.

Embora essas taxas possam ajudar a calcular o custo dos juros que a empresa terá que pagar, não
determinam o custo da dívida após o pagamento de impostos.

Dessa forma, uma empresa que contabilizou uma dívida contraída quando as taxas de juros estavam
baixas não pode alegar que tem um baixo custo de dívida se o nível geral das taxas de juros ou seu
risco de inadimplência aumentou nesse período.

Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)

O Custo Médio Ponderado de Capital – CMPC ou WACC, em inglês (Weighted Average Cost of Capital),
é obtido pelo custo de cada fonte de capital (dívida ou capital próprio) ponderado por sua respectiva
participação na estrutura de financiamento da empresa.

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 Custo de Capital

O capital total à disposição da empresa corresponde à soma do capital próprio (patrimônio líquido)
com o capital de terceiros (dívidas ou obrigações):

Em que:

D = Total de Dívidas (Passivo Circulante + Exigível a Longo Prazo) → Capital de Terceiros.

PL = Patrimônio Líquido (Ativos – Passivos) → Capital Próprio.

RT = Custo do Capital de Terceiros.

RP = Custo do Capital Próprio.

IR = Alíquota de Imposto de Renda.

O termo (1 – IR), que multiplica o custo do capital de terceiros, é a participação

desse tipo de capital na estrutura de capital da empresa ou da pessoa física
e refere-se ao benefício fiscal associado aos juros cobrados em empréstimos
e financiamentos.

O custo do capital tem efeito sobre as operações da empresa e, subsequentemente, afeta a sua
lucratividade.

Os proprietários ou terceiros, ao investir ou aplicar recursos em uma determinada empresa, exigem

um retorno mínimo a título de remuneração do seu capital.

A taxa de captação dos recursos entregues à administração da empresa denota o custo do capital,
que representa a taxa de financiamento da empresa, ou taxa referência para tomada de decisões de
investimento (entre outras).

Calcule o valor do CMPC da empresa, financiada pelo Patrimônio Líquido (PL) de

$ 600.000 e dívidas de $ 400.000. Portanto, há 60% de capital próprio e 40% de
capital de terceiros.

A remuneração requerida pelos acionistas é de 20% e o custo da dívida é de 10%.

Considere alíquota de Imposto de Renda de 40%.

CMPC = 0,4 x 10% (1 – 0,4) + (0,6 x 20%) = 2,4% + 12% = 14,4%

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 Custo de Capital

O conceito de custo médio ponderado do capital merece destaque quando aplicado ao mercado
brasileiro, no que se refere às ações preferenciais.

Tais títulos, comuns ao mercado norte-americano, não se encontram aplicados e/ou difundidos no
mercado nacional.

As ações preferenciais brasileiras fazem parte da composição patrimonial (equity),

devido às suas características intrínsecas de propriedade. Já no modelo de
Damodaran, as ações preferenciais representam um título de dívida, com
dividendos estipulados quando do contrato firmado.

É importante destacar que, quando utilizamos o modelo de custo de capital, devemos realizar as
ponderações a valor de mercado.

Os pesos atribuídos ao patrimônio líquido e à dívida no cálculo do custo

médio ponderado do capital precisam ser baseados em valor de mercado,
não em valor contábil.

O raciocínio se fundamenta no fato de o custo de capital medir o custo de emissão (portanto, a valor
de mercado) de títulos, tanto de ações, quanto de bônus, para financiamento de projetos.

Economic Value Added (EVA)

A utilização do EVA como medidor empresarial surgiu em resposta às deficiências do sistema
tradicional de avaliação econômico-financeira, que, apesar dos avanços verificados nos últimos anos,
ainda não gera respostas adequadas em termos de criação de valor para o acionista. As medidas
utilizadas como índices de estrutura, de lucratividade e de rentabilidade não possibilitam avaliar se
os resultados financeiros obtidos estão aumentando ou destruindo a riqueza dos sócios.

Alguns autores citam que a tendência mundial de buscar novos mecanismos de avaliação de
desempenho reside no fato de que os modelos tradicionais estão excessivamente apoiados em dados
históricos oriundos da contabilidade e não consideram a exigência de rentabilidade mínima sobre o
capital investido pelos sócios. Além disso, esses modelos não apresentam nenhuma alternativa para
tratar o risco associado à incerteza com relação aos resultados.

O EVA pode ser explicado como um sistema de gestão financeira que mede o retorno que o capital
próprio e de terceiros proporcionam aos seus proprietários. Ele mede a diferença entre o retorno
sobre o capital de uma empresa e o custo desse capital, ou seja, o EVA é um indicador do valor
econômico agregado que permite aos executivos, acionistas e investidores avaliarem com clareza se
o capital empregado num determinado negócio está sendo bem aplicado.

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 Custo de Capital

Tecnicamente, o EVA é explicado como o NOPAT (Net Operating Profit After Taxes – Lucro Operacional
Após o Imposto de Renda), deduzido do respectivo WACC (Weighted Average Cost of Capital - Custo Médio
Ponderado de Capital). O WACC deve representar o efetivo custo do capital que foi operacionalmente
utilizado para produzir o resultado econômico obtido.

A fórmula básica de cálculo do EVA é:

EVA = NOPAT - $ (Valor Monetário) do Custo de Capital

Em que:

$ do Custo de Capital = WACC x Capital Aplicado

WACC = (Passivo Oneroso x Taxa média do Custo Capital Após IR) + (Patrimônio Líquido x Custo do
Capital Próprio)

Portanto, há criação de valor quando o NOPAT for maior que o custo do capital aplicado no negócio.
Da mesma maneira, há destruição de valor quando o NOPAT for insuficiente para cobrir o custo do
capital requerido pelos investidores e acionistas.

Diferentemente da análise financeira, a abordagem com foco na criação de valor possibilita avaliar,
através de instrumentos adequados, as alternativas de estrutura de capitais e de recursos aplicados,
proporcionando vantagens competitivas ao negócio, criando valor pela melhoria operacional e
econômica, através de vários aspectos, de onde se pode destacar a tomada de decisões, tecnicamente
orientadas, sobre como investir e utilizar os recursos que criam valor para a empresa/unidade de
negócios; a análise da estrutura e do custo de capital, bem como sua influência no resultado final.
Ademais, ele contribui para o alinhamento da visão dos gestores e dos acionistas, ou seja, os gestores
passam a tomar decisões pautadas na criação efetiva de riqueza para os proprietários. Na prática,
cada vez mais gestores, bancos comerciais, bancos de investimentos, analistas de investimentos
estão utilizando o EVA como medida de valor para suportar o seu processo de decisão.

Um exemplo prático se dá quando pegamos duas empresas. Se as duas tiverem

uma receita de R$ 400.00,00, tendo a primeira um NOPAT de R$ 60.000 e um
capital de $ 100.000 e a segunda um NOPAT de R$ 58.000 e um capital de $ 50.000,
qual seria a que economicamente seria mais rentável se ambas tivessem um custo
de capital de 18%?

Pelo EVA = NOPAT – WACC * Capital

EVA1= 60.000 – (100.000 * 18%) = 42.000

EVA2= 58.000 – (50.000 * 18%) = 49.000

Então, a segunda empresa, mesmo com um menor lucro, adiciona mais valor que a
primeira.