Caso Ultra

205-P03
APRIL 25, 2006
DWIGHT B, CRANE
RICARDO REISEN DE PINHO
Ultra: A Busca Pela Liderança (A)

Desenvolvemos uma disciplina financeira e operacional que não deixa espaço para os egos dos
administradores.
— Paulo G. A. Cunha, Presidente do Conselho e CEO da Ultrapar1
Cunha olhava para um antigo retrato pendurado no seu escritório, ao recordar-se de suas últimas
palavras em uma reunião do conselho de administração, em Dezembro de 2000. A foto, tirada em
meados da década de 80, mostrava três gerações de diretores executivos da Ultra: Pery Igel, filho do
fundador da empresa e o responsável pelo crescimento e diversificação da Ultra durante os anos 60;
Hélio Beltrão, um executivo profissional que redirecionou a empresa rumo à indústria petroquímica
2
na década de 70 e o próprio Cunha.
A Ultra estava ponderando sobre o valor do lance em um leilão de envelope lacrado para adquirir
ativos que faziam parte do complexo petroquímico de Camaçari. Cunha gastou uma parte
significativa dos últimos dois anos em discussões com o conselho de administração e seus dois
principais auxiliares, Fábio Schvartsman, o diretor financeiro da Ultra, e Pedro Wongtschowski, o
responsável pela área petroquímica da Ultra, a Oxiteno. A “jóia da coroa” do complexo de Camaçari
era a Copene, a maior fracionadora petroquímica da América do Sul. Ela “quebrava” a nafta para
produzir etileno, a principal matéria-prima da Oxiteno. Cunha e seus colegas acreditavam que a
aquisição da Copene geraria sinergias operacionais e financeiras com a Ultra e também garantiria a
disponibilidade de matéria-prima para uma expansão futura. O insucesso na aquisição do controle
provavelmente depreciaria a pequena participação que a Ultra já possuía na Copene, uma vez que ela
seria uma posição minoritária e ilíquida em uma empresa de capital fechado, que passaria a ser
controlada por um concorrente.
Além de considerações estratégicas, também haviam ocorrido diversas discussões sobre como
precificar a Copene. Uma importante questão girava em torno do custo de capital adequado para a
1 Paulo G. A. Cunha, entrevista pelos autores, São Paulo, Brasil, 13 de agosto de 2003.
2 A empresa foi fundada como uma holding sob o nome Ultrapar Participações S.A. e controlava, direta ou indiretamente,
diversas empresas do setor petroquímico brasileiro, sendo coletivamente conhecida como Grupo Ultra. A menos que seja
mencionado o contrário, o nome Ultra denomina a Ultrapar e suas subsidiárias.
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Caso LACC # 205-P03 é a versão traduzida para Português do caso # 9-204-146 da HBS. Os casos da HBS são desenvolvidos somente como base
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205-P03 Ultra: A Busca Pela Liderança (A)
aquisição e, especialmente, como incorporar o risco-país, dada a turbulência econômica no Brasil

após a desvalorização cambial em 1999. Incertezas sobre a taxa de desconto a ser usada no modelo de
fluxo de caixa levaram alguns membros da equipe a defender outras alternativas para a precificação,
tais como o uso de múltiplos financeiros. Era obrigação de Cunha tomar uma decisão. Depois de
trabalhar no grupo por quase 30 anos, Cunha sentia sobre seus ombros o peso da responsabilidade de
levar a Ultra a um novo paradigma.
Ultra
A Ultra foi fundada em 1937 por um imigrante austríaco, Ernesto Igel, que tornou pioneiro o
engarrafamento e distribuição de gás para uso doméstico no Brasil. Sua operação tornou-se viável
logo após o desastre do Hindenburg e a conseqüente interrupção dos vôos do Zeppelin, quando Igel
agiu rapidamente e adquiriu com desconto 6.000 cilindros de gás butano, armazenados no Rio de
Janeiro, e que seriam usados nas rotas para o Brasil.
Em 1959, o filho mais velho de Igel, Pery, assumiu o cargo de CEO da Ultra e iniciou uma
agressiva diversificação para os ramos de alimentos congelados, engenharia civil, agronegócio,
fertilizantes e outros. Ao final dos anos 60, a Ultra sofria um crescente aperto de caixa quando Pery
convidou Beltrão para racionalizar a empresa, revertendo o processo anterior de diversificação e
concentrando-se no negócio petroquímico. Em 1982, Cunha tornou-se o CEO da Ultra, com a missão
de transformar o grupo de uma empresa familiar para uma de administração profissional,
reestruturando os processos internos e a cultura da Ultra. (O Anexo 1 mostra as principais atividades
da empresa e sua estrutura corporativa.)
3
A Vantagem Petroquímica da Ultra
A Ultra foi a pioneira no desenvolvimento da indústria petroquímica brasileira durante a década
de 70 com a fundação da sua subsidiária, a Oxiteno. Uma empresa de segunda-geração localizada em
todos os três complexos petroquímicos do país, a Oxiteno era o único produtor de óxido etileno, uma
matéria-prima petroquímica fundamental, e seus vários sub-produtos no cone sul-americano. Estes
produtos eram, tipicamente, commodities padronizadas e de alto volume, representando
aproximadamente 80% da receita total da Oxiteno. Além disso, a Oxiteno produzia produtos
químicos especializados em pequenas quantidades, customizando-os para atender às necessidades
específicas dos seus usuários.
Historicamente, a Oxiteno gozava de um monopólio virtual no Brasil, garantindo-lhe uma forte

geração de caixa, que respondia por estimados 36% e 44% das vendas e dos lucros antes dos juros,
impostos, depreciação e amortização (EBITDA) da Ultra em 2000, respectivamente.4 A partir de 1994,
com a abertura da economia brasileira, a Oxiteno passou a enfrentar uma crescente concorrência
advinda de produtos importados de empresas petroquímicas multinacionais, mas ainda mantinha
uma vantagem sobre elas. Como Wongtschowski afirmava:
3 A seguinte seção baseia-se em Ultrapar-20-F, 31 de dezembro de 2000 (Brasil: Ultrapar, 2000), disponível na Thompson
Research, http://research.thompsonib.com; Christian Audi, “Ultrapar (UGP): A full package,” Morgan Stanley Dean Witter, 8
de novembro de 1999; Lavinia Hollanda, “Ultrapar,” CSFB Garantia, 14 de abrild de 2000; Sergey Vastenov et al., “Ultrapar –
Initiation of coverage,” Lehman Brothers, 2 de dezembro de 1999; Edmo Chaves, “Ultrapar: A cheap chem consolidator,” UBS
Warburg, 1º de fevereiro de 2001, págs 22 e 23; e Cleomar Parisi, “Ultrapar – A value play with an extra upside,” Unibanco, 9
de junho de 2000.
4 Em 2000, a Ultra obteve participações de mercado acima de 50-60% nos principais mercados domésticos.
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Commodities petroquímicas são tipicamente fabricadas por produtores de baixo custo, com
foco em excelência operacional, P&D (pesquisa e desenvolvimento), desempenho de
rendimento e confiabilidade de fornecimento. Os importadores incorrem em custos adicionais
quando vendem seus produtos no mercado brasileiro devido a tarifas de importação, despesas
adicionais com transporte e falta de infra-estrutura. Além disso, fatores tais como qualidade do
produto, entrega dentro do prazo e suporte técnico também são competitivamente
importantes. Os últimos atributos são ainda mais significativos quando lidamos com produtos
químicos especializados.5
Ao fim do ano 2000, a Oxiteno operava em sua capacidade máxima, vendendo cerca de 60% da
sua produção no mercado doméstico, e o restante sendo exportado. Entre 1996 e 2000, suas vendas no
país apresentaram uma taxa composta de crescimento anual de 8%, levando a empresa para uma
encruzilhada tática se essa tendência continuasse no futuro: ou ela continuaria a favorecer o mercado
doméstico sobre as exportações, ou aumentaria sua capacidade, buscando crescer nos dois mercados.,
A Oxiteno, porém, era completamente dependente da Copene e algumas outras empresas para o
fornecimento de etileno. Etileno respondia por aproximadamente 62% dos custos variáveis de
produção da Oxiteno e cerca de 50% do custo total das mercadorias vendidas. Assim, a Ultra deveria
encontrar formas de garantir seu suprimento de longo prazo para manter em operação suas
instalações e suportar expansões futuras.
A Ultra também atuava no mercado de distribuição de gás liquefeito de petróleo (GLP). A

Ultragaz, terceira maior empresa de GLP do Brasil, com 19% de participação do mercado, era a vaca
leiteira da Ultra, tendo gerado 47% do EBITDA estimado do grupo em 2000. A Ultragaz operava nos
mercados residencial e não-residencial, com 75% da sua produção vendida nas regiões Sul e Sudeste,
as mais populosas e ricas do Brasil e próximas aos complexos petroquímicos de São Paulo e Bahia. A
Petrobrás, a empresa brasileira de petróleo, fornecia GLP às plantas primárias da Ultragaz através de
gasodutos e através de caminhões para suas estações de envase secundárias.
Como uma atividade complementar, a Ultra fornecia serviços de transporte integrado e

armazenagem para empresas de GLP, petroquímicas e químicas através de sua subsidiária, a
Ultracargo. Através de uma complexa matriz de caminhões, caminhões-tanque, reboques, silos
especiais e terminais de portos localizados próximos aos principais centros de produção, distribuição
e consumo, a Ultra e suas subsidiárias controlavam cerca de 30% do mercado de armazenamento de
gás líquido doméstico e 18% do mercado de distribuição de químicos e petroquímicos.6
Em 2000, a Ultra era a quarta maior participante em um país onde o tamanho significava acesso a
financiamentos de longo prazo e outras sinergias de escala. A Ultra esperava um EBITDA
consolidado de US$166 milhões sobre uma receita líquida de US$1,022 bilhões e uma posição líquida
de caixa de US$225 milhões. Em termos de investimentos em capital (CAPEX), a Ultra planejava
investir US$258 milhões até 2003, sem incluir aquisições potenciais (veja o Anexo 2 para as
demonstrações financeiras da Ultra).
7
A Estrutura de Controle da Ultra
Até o final da década de 60, a Ultra podia ser considerada uma empresa tradicional da América
Latina: uma empresa familiar de capital fechado, liderada por Pery Igel – um membro da família que
5 Pedro Wongtschowski, entrevista pelos autores, São Paulo, Brasil, 13 de agosto de 2003.
6 Os 82% restantes eram divididos entre cerca de 148 diferentes empresas de transporte.
7 A seção a seguir baseia-se em Hélio M. C. Beltrão, entrevista pelos autores, São Paulo, Brasil, 12 de agosto de 2003; e Paulo G.
A. Cunha, Pedro Wongtschowski e Fábio Schvartsman, entrevista pelos autores, São Paulo, Brasil, 13 de agosto de 2003.
era tanto o principal executivo como o presidente do conselho da empresa.,Com o advento,porém, de

uma crise financeira que já se previa, no fim dos anos 60, Igel convidou Beltrão para ser o CEO, com
uma significativa participação no capital acionário. Levado pelo sucesso dessa parceria, Igel iniciou
em 1984 um plano de participação acionária para os principais executivos, projetado para garantir o
alinhamento entre os interesses dos administradores e dos acionistas. Igel também colocou em ação
um plano de sucessão pelo qual ele transferia o controle da empresa aos seus executivos através da
distribuição de ações com todos os direitos, exceto o de propriedade, exercível a longo prazo, neste
caso ao cabo de 20 anos, as vested shares de longo prazo. Igel acreditava que a distribuição de vested
shares, ao invés de opções de compra de ações, seria a maneira mais equilibrada para criar valor para
os acionistas. “Os executivos sabiam exatamente como, porque, quando e o que eles receberiam,”
lembra Schvartsman. “Também ficava mais fácil para a empresa saber pelo que estava pagando.”
Alguns acionistas também acreditavam que a distribuição dessas ações poderia afetar
positivamente decisões estratégicas, especialmente aquisições, uma vez que os administradores
incorreriam em uma significativa redução na sua riqueza pessoal se a empresa pagasse
excessivamente por uma aquisição ou tomasse decisões inadequadas de investimentos. Este efeito
seria, na sua visão, bastante reduzido se, ao invés disso, fossem distribuídas opções de compra de
ação, que poderiam dar origem a conflitos de interesse entre acionistas e administradores.8
Ao mesmo tempo, Igel garantiu a criação de uma equipe de administração profissional,
independente de influências da família, através da fundação de uma nova estrutura de controle,
composta por duas holdings, cada uma com 49,5% das ações ordinárias (com poder de voto) da Ultra.
A primeira holding era controlada pelos principais executivos da empresa, enquanto a outra era
dominada pela família Igel.Para completar, Igel transferiu temporariamente 0,8% adicionais das
ações ordinárias para Cunha.9 Este acordo de acionistas determinava que as duas holdings
desapareceriam em dezembro de 2004, com cada um dos seus respectivos acionistas recebendo ações
da Ultrapar como pagamento. Igel também determinou que a distribuição de ações aos executivos-
chave seria contingente à permanência dos mesmos no Grupo Ultra até dezembro de 2004. (O Anexo
3 mostra a estrutura de controle da Ultra.)
O resultado dessa estrutura foi uma equipe de administração capacitada e financeiramente
conservadora com uma permanência média de 25 anos na Ultra. De acordo com Cunha, os executivos
se concentravam não apenas no crescimento das vendas, mas também no crescimento do lucro. Eles
também viam o caixa como um ativo estratégico e eram céticos quanto ao uso significativo de
alavancagem financeira, devido aos riscos associados à volatilidade do ambiente econômico
brasileiro. “Temos esses valores impregnados em nossos DNAs. Falamos a mesma língua,
compartilhamos os mesmos valores e estamos completamente conectados ao negócio,” disse Cunha.
Em outubro de 1999, a Ultra realizou uma oferta pública inicial (IPO), listada simultaneamente na
Bolsa de Valores de Nova York (NYSE), através de um programa de American Depositary Receipts
(ADR)10, e na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), levantando cerca de US$202 milhões através
8 Hélio M. C. Beltrão, entrevista pelos autores, São Paulo, Brasil, 12 de agosto de 2003. Veja também Brian Hall, “Incentive
Strategy II: Executive compensation and Ownership Structure,” HBS Case No. 902-134, 11 de outubro de 2002; Neil W. C.
Harper, “Stock Option—the right debate,” McKinsey on Finance, Verão 2002, http://www.corporate finance.mckinsey.com; e
Brian Hall, “What you need to know about stock options,” Harvard Business Review, Março-Abril 2000.
9 O patrimônio de Pery Igel detinha os 0,2% restantes.
10 Os símbolos eram UGP na NYSE e UGPA4 na Bovespa. De acordo com a Securities and Exchange Commission norte-
americana, http://www.sec.gov, “uma ADR de nível 3 é usada quando um emissor estrangeiro deseja levantar capital nos
mercados mobiliários dos EUA. Um emissor de uma ADR de nível 3 deve aderir às exigências de listagem da bolsa ou da
Nasdaq, assim como às exigências de publicação de informações da SEC, de acordo com o Securities Exchange Act de 1934 (...)
as declarações de registro e os relatórios anuais (Relatórios 6 e 20-F) arquivos junto à SEC devem aderir aos princípios
contábeis geralmente aceitos nos EUA (também conhecidos como U.S. GAAP).”
da colocação de ações – 28% do seu capital total. Esta oferta pública de ações realizou dois objetivos
dos executivos da Ultra. Abriu as portas para emissões futuras caso a empresa necessitasse de capital
adicional para financiar um investimento significativo e, além disso, criou alguma liquidez para as
ações de propriedade dos administradores da empresa. Sem acesso a esse mercado, eles dependeriam
da disposição da família em comprar de volta suas ações, por um preço negociado em particular.
Durante o road show que precedeu a listagem da Ultra na NYSE, os investidores pediram que a
empresa melhorasse algumas de suas políticas de governança. Investidores ao redor do mundo cada
vez mais se preocupavam com o tratamento dispensado aos acionistas, independência do conselho,
publicação de informações e implementação das melhores práticas de mercado. Um administrador
profissional de fundos ilustrou esse ponto de vista ao afirmar que preferia investir em empresas com
“ações que tivessem direitos de tag-along e remuneração dos executivos atrelada ao desempenho real
da firma. Estas são as duas considerações mais importantes para nós, uma vez que elas contribuem
significativamente para o alinhamento dos interesses de todos os acionistas.”11
Os executivos da Ultra concordavam que, para que a empresa fosse reconhecida como uma
companhia de primeira linha, eles deveriam ter uma governança de primeira classe. “Fazia sentido
para nós oferecer-lhes o tipo de alinhamento que procuravam,” disse Schvartsman. “Nós vemos os
mercados de capitais como uma aposta de longo prazo para esta empresa e, assim, é muito
importante que tratemos bem nossos investidores.”12 Pouco depois, em março de 2000, a Ultra
tornou-se a primeira empresa brasileira a oferecer direitos de tag-along de 100% a todos os seus
acionistas, tanto com como sem poder de voto. Isso significava que uma oferta de compra amigável
sobre o controle da Ultra deveria ser estendida aos acionistas minoritários nos mesmos termos,
dando-lhes peso na hora em seriam estabelecidos os termos da oferta. Enquanto essa política era
direcionada aos acionistas da Ultra, ela também levantava a questão de como a empresa deveria
tratar os sócios minoritários de uma entidade que ela viesse a adquirir. Junto com as mudanças no
seu controle, a Ultra racionalizou sua estrutura administrativa e continuou sua reorganização interna,
incluindo a introdução de um plano de bonificação para os executivos ligado a objetivos de
desempenho baseados em medidas de valor econômico agregado (EVA).
Os Ativos de Camaçari
O Desenvolvimento da Indústria Petroquímica no Brasil

Implícitos no modelo brasileiro de industrialização nacionalista forjado nos anos 50 e 60 estavam a
auto-suficiência energética e o controle governamental sobre setores estratégicos. Com a rápida
industrialização do país, uma política petroquímica embrionária foi colocada em ação para lidar com
as necessidades estratégicas e econômicas regionais. O governo brasileiro patrocinou um modelo
tripartite, uma vez que o setor privado não dispunha do significativo capital necessário para financiar
novos negócios na época. O capital privado brasileiro, multinacionais que detinham a tecnologia e o
governo entrariam cada um com um terço do investimento. Como parte da nova política, três pólos
petroquímicos integrados foram criados: o Pólo de Camaçari na Bahia, o Pólo de Mauá em São Paulo
e o Pólo de Triunfo no Rio Grande do Sul (como mostrado no Anexo 4). Cada pólo possuía seu
próprio fracionador, como a Copene em Camaçari. Também foi decidido que os clientes deteriam o
11 Maria Brien, “On the outside looking in: idealistic hopes for better corporate governance standards in Latin America are just
that. With a few exceptions, minority investors in the region remain mostly second-class citizens”, Latin Finance, 1º de
setembro de 2003, disponível na Factiva, http://www.factiva.com.
12 Ibid.
controle de cada fracionador. Os fracionadores eram o coração de qualquer indústria petroquímica e,

assim, o Brasil queria evitar um cenário onde uma multinacional pudesse se tornar a única acionista
nos fracionadores, monopolizando o suprimento de matéria-prima. (Veja o Anexo 5 para uma visão
geral do negócio petroquímico e sua estrutura.)
Essa situação permaneceu inalterada até o início da década de 90, quando o governo brasileiro
reduziu suas participações no capital votante dos fracionadores, vendendo-as para algumas das
companhias de segunda geração dos clusters petroquímicos. Adicionalmente, em 1995, o governo
iniciou um projeto de reestruturação de toda a indústria para estimular o surgimento de participantes
mais robustos e para melhor integrar os pólos petroquímicos. Devido ao seu tamanho e
complexidade, a Copene era um ativo-chave nesse processo.
13
Copene
A Copene, maior empresa de petroquímicos básicos da América Latina em 2000, com uma
capacidade de produção de etileno de 1,2 milhões de toneladas ao ano, foi fundada em 1972 como
uma fornecedora de aproximadamente 40 empresas de segunda geração localizadas próximas a ela.
A Copene cobria cerca de 50% da demanda doméstica brasileira para orgânicos básicos e respondia
por 42% das vendas nacionais de etileno, seu principal produto. A empresa era afetada pela natureza
cíclica da indústria petroquímica no exterior e pelas condições econômicas no Brasil, um ambiente
descrito por Cunha como “um que pode ser qualquer coisa, menos uma linha reta.”
Apesar de existirem três grandes complexos petroquímicos no Brasil e as importações serem

permitidas, a Copene era de certo modo protegida da concorrência, uma vez que seus clientes
dificilmente obteriam sua matéria-prima a custos menores devido às despesas de transporte. Além
disso, a empresa foi uma das que se saíram vitoriosas em decorrência da desvalorização cambial
brasileira e do aumento dos preços internacionais de produtos petroquímicos, os quais geraram um
efeito de bola-de-neve nos preços domésticos médios em 1999. Os preços das importações de
petroquímicos imediatamente tornaram-se menos atraentes e, com isso, as vendas no mercado
doméstico saltaram de US$791 milhões em 1998 para estimados US$1.263 milhões em 2000, enquanto
as exportações atingiram US$163 milhões, partindo de US$96 milhões no mesmo período.
O setor petroquímico brasileiro cresceu a uma taxa média anual de 3,0% em 1990-2000, alinhado
com o crescimento mundial mas ainda menor que o de outros países emergentes como a Coréia do
Sul (9,0%), China (8,5%), Índia (6,0%) e Taiwan (5,6%). Mesmo assim, havia espaço para crescer com
base na demanda doméstica. O consumo per capita de plásticos no Brasil era de aproximadamente 15
quilogramas (kg) por habitante contra 100kg por habitante nos EUA, 60kg no Japão e 50kg na Europa
Ocidental.
Cerca de 60% das suas vendas eram direcionadas aos seus principais acionistas. Além da Ultra, os
outros grandes acionistas/clientes eram a Dow Chemical, e os grupos Odebrecht, Econômico, Suzano
e Mariani. Como mostrado no Anexo 6, a estrutura de controle era bastante complexa. Através das
suas subsidiárias, estas empresas controlavam uma grande parte da Norquisa, que por sua vez
detinha ações ordinárias na Copene que davam a ela 23,1% do controle e 58,3% dos votos.
13 A seção a seguir baseia-se em Reginaldo Alexandre, “Copene,” Paribas BBA, 11 de dezembro de 1998; Cleomar Parisi,
“Copene—A Clearer Horizon,” Unibanco, 24 de julho de 2000; Juan Villanueva e Charmaine Lobo, “Copene Petroquímica do
Nordeste,” Merril Lynch, 10 de augusto de 2000; Fernando Oliveira e Marcos Brandão, “Copene,” Fator Doria Atherino, 18 de
janeiro de 2000; Copene, 31 de dezembro de 2001, 20-F (Brasil: Copene, 2001); e Emerson Leite e Gustavo Santos, “Ultrapar,”
Credit Suisse First Boston, 16 de setembro de 2002, disponível na Thomson Research, http://research.thomsonib.com.
A estrutura de controle continha um acordo de compartilhamento de lucros onde os ganhos na

cadeia de produção eram distribuídos entre a Copene e seus acionistas/clientes de segunda geração
de forma proporcional ao capital investido em cada negócio. Assim, os benefícios das quedas no
preço da nafta eram compartilhados entre os acionistas/clientes e os custos dos preços declinantes
nos produtos finais podiam ser parcialmente repassados à Copene. Isto era importante, uma vez que
os preços dos produtos de segunda geração eram relativamente expostos aos ciclos econômicos.
Ainda mais, estes contratos comerciais de longo prazo também garantiam a cada um dos
acionistas/clientes da Copene um fornecimento mínimo compulsório de etileno.
A nafta, um produto gerado do petróleo bruto e cujo preço acompanhava de perto os preços
internacionais, respondia por cerca de 83% dos custos totais de vendas da Copene. Até agosto de
2000, a Petrobrás detinha o monopólio sobre a indústria petrolífera no país, mas com a
desregulamentação do setor, a nafta podia ser obtida de diferentes fontes alternativas de matéria-
prima (veja o Anexo 7 para séries históricas dos preços da nafta e do etileno).
Apesar da posição de possuir apenas poucos consumidores e fornecedores, a Copene era um

negócio rentável. Em 2000, a empresa esperava um EBITDA de US$271 milhões sobre receitas
líquidas de US$1,566 bilhões, com investimentos de capital previstos em US$300 milhões até 2003. O
endividamento líquido da empresa de US$257 milhões levava a um índice de endividamento (total
de dívidas/patrimônio líquido) de 19,2% (veja os Anexos 8a, 8b, 8c e 8d para as demonstrações
financeiras da Copene). Porém, o preço das suas ações não refletia essas características operacionais e
financeiras favoráveis, uma vez que elas não haviam acompanhado os principais índices de ações nos
últimos seis anos. A Ultra acreditava que isso indicava um grande potencial de crescimento, já que o
preço corrente das ações mostrava o fato de que a Copene não era capaz de operar em um nível
suficiente para atender à demanda pelos seus produtos. Conflitos entre os acionistas/clientes
geraram um problema de sub-investimento na empresa.14 (Veja o Anexo 9 para o desempenho de
mercado da Copene.)
A Proposta da Ultra de Aquisição da Copene
Visão Geral do Plano Estratégico

Cunha acreditava que dois fatores eram essenciais para determinar a competitividade de qualquer
indústria petroquímica: custo da matéria-prima e integração local das plantas de primeira e segunda
geração. Por razões históricas, a indústria brasileira não tinha nenhum desses fatores. Sua cadeia de
produção se baseava na nafta, uma matéria-prima que tinha uma desvantagem de custo entre US$50
e US$100 por tonelada quando comparada ao gás natural.15 “Não temos matéria-prima barata como
nos setores de celulose e papel ou de aço. A nafta é cara,” disse Cunha, “somos assim, um negócio de
capital intensivo que não pode ser nada menos que ultra-eficiente, aproveitando cada sinergia e
sendo financeiramente robusto.” Adicionalmente, a complexa estrutura de controle dos fracionadores
brasileiros freqüentemente tornou difícil aos acionistas chegarem a uma estratégia comum para os
fracionadores, inibindo assim a competitividade e o crescimento.
14 Angelo Pavini, “Interview—Ultra to buy control of Brazil’s Copene”, Reuters News, 10 de Janeiro de 2000, disponível na
Factiva, http://www.factiva.com.
15 Cleomar Parisi, “Ultrapar – A value play with an extra upside”, Unibanco, 9 de junho de 2000, pág. 9; e Cleomar Parisi,
Natalia Kerkis e Claudia L. Aoun, “EVA – Petrochemicals”, Stern Stewart & Co. e Unibanco, 15 de março de 2002.
A Ultra identificou a oportunidade para consolidar o pólo de Camaçari através do aumento da

sua participação no capital da Copene. Isto permitiria a integração vertical do ciclo de produção,
redução da carga tributária e racionalização dos esforços administrativos no interior da indústria. A
Ultra estimava que o valor presente líquido dessas economias era de aproximadamente US$100
milhões, caso seu plano de aquisição do controle da Copene e de outros ativos downstream
relacionados, e posterior consolidação em uma única empresa, funcionasse. Além disso, o controle de
um fracionador seria essencial para uma estratégia de crescimento orgânico futuro, evitando os atuais
impasses nas negociações com concorrentes sobre as expansões de capacidade da Copene.
Os passos que levaram à esta oportunidade tiveram início em 1995, quando o braço financeiro do
Econômico, um dos acionistas, teve iniciado o seu processo de falência. O Banco Central brasileiro
passou a atuar como o “administrador”, com um mandato de venda dos ativos não-financeiros do
Econômico, principalmente sua participação de 23,8% na holding da Copene, a Norquisa. Apesar de
ser esta a maior participação individual na empresa, ela ainda era insuficiente para garantir o
controle da Copene pela Ultra. Assim, a maior dificuldade da Ultra em se mover rumo ao seu
objetivo estratégico era unir-se a outros acionistas ou adquiriruma participação que lhe desse o
controle..
Em 1997, a Ultradeu o primeiro passo, aproximando-se da Odebrecht, um conglomerado

brasileiro, com a intenção de formar uma parceria com sua subsidiária, Trikem, que detinha uma
importante participação na holding da Copene. Negociações foram abertas e uma proposta foi
apresentada.Não houve acordo, porém, devido às diferenças com relação à cultura e estratégia para a
Copene, que foram destacadas por Cunha quando ele afirmou, “a Ultra estava lá para criar um novo
negócio enquanto a Odebrecht deseja preservar o deles.”
Paralelamente, outros grupos também se moviam na mesma direção. A Dow Chemical tentava se
alinhar com os grupos Suzano e Mariani para aumentar sua participação na holding da Copene. Se
bem-sucedida, essa tentativa consolidaria sua liderança no mercado sul-americano, uma vez que a
Dow Chemical já controlava a instalação de Bahia Blanca, na Argentina. A presença da Dow, uma
empresa petrolífera líder no mercado mundial, garantiria o know-how técnico e administrativo, sem
mencionar recursos financeiros, para dar continuidade à reestruturação do pólo de Camaçari, que
poderia se seguir à aquisição da Copene.16
Enquanto a Ultra se preparava para voltar à mesa de negociações, a situação mudou

dramaticamente. Em novembro de 1999, o Banco Central brasileiro anunciou a assinatura de um
acordo com a Odebrecht e outros acionistas interessados para vender em conjunto o controle da
Copene através de um leilão aberto, agendado para 14 de dezembro de 2000.
O Processo de Leilão
Impulsionados pela decisão do Banco Central em vender a participação do Econômico na Copene,
a Odebrecht e a Mariani, seguidas pela Suzano, assinaram com ele um acordo de preferência de
recusa. Estes acionistas concordaram em não vender suas participações independentemente, criando,
efetivamente, um grupo que detinha o “controle” na Copene (o grupo vendedor). Através desse
acordo, o grupo vendedor tinha como objetivo aumentar o preço de venda dos seus 14,8% da
16 Denise Luna, “Brazil’s Copene auction to unlock sector,” Reuters News, 12 de dezembro de 2000, disponível pela Factiva,
http://www.factiva.com.
empresa, que coletivamente representavam 43,2% do capital votante.17 Adicionalmente, três outras
companhias que se encontravam entre os principais consumidores de matéria-prima da Copene
foram incluídas no pacote sendo ofertado. Entre elas havia dois fabricantes de polietileno, a Polialden
e Politeno, e a segunda maior produtora de tereftalato de polietileno (PET) do Brasil, a Proppet.
A estrutura da transação era bastante complexa, uma vez que os acionistas vendedores ofereciam
participações em subsidiárias que controlavam parcialmente a Norquisa, que por sua vez detinha
uma grande parte da Copene. Porém, o resultado final do negócio era que as seguintes participações
acionárias estavam incluídas no pacote:
% do Total de Ações % do Capital Votante

Copene 14,8% 43,2%
Polialden 42,6% 66,7%
Politeno 86,9% 100,0%
Proppet 100,0% 100,0%
Através da sua subsidiária Oxiteno, a Ultra já detinha 2,0% da Copene e 6,0% do capital votante.
Se fosse bem-sucedida no leilão, a Ultra teria 16,3% e 49,2% dos votos, dando-lhe o controle efetivo da
empresa. Ela também teria controle sobre duas outras empresas de polietileno, que permitia alguma
consolidação e eficiências de escala com a Oxiteno.
O processo de leilão foi organizado de forma que o grupo vendedor definiria um preço mínimo
que não seria divulgado aos compradores potenciais. Estes apresentariam seus lances em envelopes
lacrados antes de 14 de dezembro de 2000. O maior lance venceria, desde que ele fosse maior que o
preço mínimo. Se todos os lances fossem inferiores ao valor mínimo, o grupo vendedor se reuniria e
decidiria se o maior lance era aceitável.
A Copene era considerada um ativo fundamental no cenário petroquímico brasileiro e um leilão

aberto e competitivo atrairia fortes competidores, tanto brasileiros como estrangeiros. Grupos como a
Perez Companc, uma petrolífera argentina; Repsol-YPF da Espanha; e a Dow Chemical norte-
americana estavam entre os potenciais participantes do leilão. A Odebrecht, uma das empresas
vendedoras, também era um competidor potencial do pacote, através da sua subsidiária Copesul.18
Além disso, havia a possibilidade de que a Shell e a BASF formassem uma parceria com uma das
empresas brasileiras.19 Cada um deles tinha diferentes objetivos estratégicos, balanços patrimoniais e
disponibilidade de financiamentos, além de problemas a serem considerados. A Dow Chemical
acabara de adquirir a Union Carbide, uma transação ainda sob análise das agências regulatórias dos
17 Isto seria atingido pela aquisição de 56,93% do capital da Norquisa, a holding da Copene (69,29% do capital votante), mais
outras participações diretas na Copene. De acordo com a lei societária brasileira, as empresas podiam emitir duas classes de
ações: votantes e não-votantes (preferenciais). As ações preferenciais recebiam dividendos e eram negociadas lado-a-lado com
as votantes. Uma vez que as empresas podiam emitir até dois terços do seu capital sob a forma de preferenciais, uma
companhia podia ser controlada por um grupo de acionistas que detivesse apenas 16,7% do capital total.
18 A Odebrecht controlava 29,5% do capital total da Copesul.
19 “Copene auction in December,” LatAm Energy, 3 (23), 1º de dezembro de 2000, disponível pela Factiva,
http://www.factiva.com.
EUA.20 A Repsol-YPF já operava em diversas frentes na região e, assim, deveria avaliar

cuidadosamente quaisquer novas oportunidades. Para a Odebrecht, isso significaria uma empresa
endividada adquirindo indiretamente uma empresa maior e financeiramente robusta.21
Além disso, a participação de alguns concorrentes, e a própria realização do leilão também se

encontravam sob intensa investigação legal e política, com diversos mandados sendo impetrados
contra ele.
Qual o Valor Justo?22

A aquisição da Copene pela Ultra oferecia à empresa uma solução para seus dilemas estratégicos e
estava alinhada à cultura de criação de valor da Ultra porém, não era claro se seria viável. O próprio
país enfrentava diversos desafios econômicos, com muitos investidores preocupados com as altas
taxas de juros locais e a contínua desvalorização do real contra o dólar (veja o Anexo 10 para as taxas
de câmbio mensais médias e o Anexo 11 para as taxas de juros mensais médias). A Ultra também
estava relutante em participar de um leilão onde um dos vendedores – a Odebrecht – também era um
comprador potencial (através da Copesul), que tinha conhecimento do preço mínimo e de outras
informações não divulgadas que poderiam afetar a precificação. Adicionalmente, a Ultra teria que
financiar todo o valor de seu lance, enquanto a Odebrecht precisaria desembolsar apenas de uma
fração do seu lance vencedor, uma vez que ela também era um vendedor.
Para avaliar se a aquisição adicionaria valor aos seus acionistas através de um retorno adequado
sobre o investimento, a Ultra teria que estimar o custo médio ponderado de capital para a transação.
Cunha havia enfatizado a necessidade da construção de um modelo de fluxo de caixa e de análises de
sensibilidade na precificação da Copene, mas com precaução. “O processo de avaliação de uma
empresa do mercado emergente é sempre uma mistura de ciência e arte. É praticamente impossível
estimar fluxos de caixa realmente esperados, valores terminais, taxas de câmbio e taxas de desconto
apropriadas dentro de um período de tempo razoavelmente longo,” disse Cunha. “Apenas aplicar
modelos clássicos sem uma grande compreensão das suas aplicações e implicações pode nos levar a
ignorar grandes oportunidades ou assumir projetos que nunca se pagarão.”
Um problema complexo para Cunha resolver era como incluir o risco-país no custo de capital. A
longa história de instabilidade econômica e política do Brasil expunha as empresas a uma grande
variedade de fatores de risco, incluindo desvalorizações cambiais, hiperinflação, controle de fluxo de
capitais e expropriação. Ao longo da última década, o país havia realizado reformas apoiadas pelo
Fundo Monetário Internacional (FMI) e pelo Banco Mundial. Medidas como a estabilização do
câmbio, mecanismos de fluxo de capital mais livres, menores tarifas de importação para encorajar o
comércio e a privatização de empresas estatais foram colocadas em prática para abrir caminho rumo
à integração com as demais economias globais.23 O Brasil, porém, se encontrava novamente em uma
20 Adriana Brasileiro, “Dow pulls out of Brazil’s Copene auction”, Dow Jones International News, 13 de dezembro de 2000,
disponível pela Factiva, http://www.factiva.com.
21 Ben Backwell, “Brazil’s Copene buffeted by complex battle for control”, Dow Jones International News, 3 de abril de 2000; e
José Francisco Cataldo, “Reestruturação do Setor Petroquímico: Um longo jogo de estratégias entre os grupos participantes,”
Sudameris Corretora, 19 de junho de 2001, págs. 14 e 21, disponíveis pela Factiva, http://www.factiva.com.
22 Para mais informações sobre a precificação de empresas químicas, veja Richard O’Reilly, “Chemical: Basic—Industry
profile—How to Analyze a Basic Chemical Company”, Standard & Poor’s Industry Surveys, 1º de Janeiro de 2004, disponível
em http://www.netadvantage.standardandpoor.com.
23 “The slow road to reform,” The Economist, 30 de novembro de 2000.
10
crise financeira e a definição de um prêmio apropriado pelo risco-país para a precificação da Copene
transformou-se em um desafio para Cunha e sua equipe.
Os prêmios de risco-país eram comumente derivados do Índice de Mercados Emergentes de

Bônus (EMBI) do J.P. Morgan, que media o spread entre os instrumentos de dívida soberana
denominados em moeda estrangeira de mercados emergentes e as notas do Tesouro americano de
prazos de vencimento semelhantes. Como mostrado no Anexo 12, o risco-país do Brasil era tão volátil
que alguns membros da equipe argumentavam que a sua inclusão na taxa de desconto para a
precificação da Copene era problemática (veja o Anexo 13 para as estimativas do custo médio
ponderado de capital da Ultra). Outros membros da equipe, no entanto, questionavam quão
relevantes tais estimativas eram para a precificação da Copene.
A incerteza com relação ao prêmio pelo risco-país e o custo de capital que deveria ser aplicado em
um modelo de fluxo de caixa fez com que Cunha e sua equipe considerassem outras formas de
precificação na sua análise. Eles compararam os preços de outras empresas, examinando seus
múltiplos para diversas variáveis, incluindo o EBITDA, receitas e lucros (veja os Anexos 14 e 15 para
os múltiplos de empresas petroquímicas). Ao analisar várias precificações de mercado comparáveis,
os membros da equipe discutiram quais companhias seriam comparáveis, dadas as diferenças de
tamanho, estrutura do negócio e custo de capital de cada uma delas. Cunha acreditava que a Copene
deveria ser provavelmente negociada com um desconto para refletir essas diferenças. O valor de
reposição era outra medida de precificação comum usada no setor petroquímico e o Anexo 16 fornece
informações sobre esses custos para as empresas a serem vendidas.
Os lances pela Copene e ativos relacionados deveriam ser denominados em termos do valor de
negócio das empresas a serem adquiridas,muito embora o preço a ser pago aos vendedores pelas
suas respectivas participações seria o valor do negócio menos a dívida líquida a ser assumida pelo
comprador. Assim, Cunha queria concentrar sua atenção sobre o valor de negócio da Copene, ou
mais precisamente, o valor de negócio de 14,8% da Copene. Sobre esse valor, os preços dos demais
ativos sendo adquiridos teriam que ser incluídos para se chegar ao lance total. Esses ativos incluíam
os investimentos que a Copene tinha em outra companhias, estimados em US$218 milhões, mais o
valor das suas participações proporcionais na Polialden, Politeno e Proppet, que faziam parte do
pacote. A precificação dessas outras empresas era relativamente mais simples e a equipe financeira
estava confortável com os resultados obtidos. Seu trabalho levou aos seguintes valores indicativos
para as participações que a Ultra adquiriria, tais como os 42,6% da Polialden:
Polialden US$81 milhões
Politeno US$369 milhões
Proppet US$140 milhões
Dois outros fatores estavam sendo considerados pela equipe executiva da Ultra. Primeiro, se ela
vencesse o leilão, a empresa assumiria uma dívida líquida adicional de US$507 milhões dos
vendedores. Este valor seria considerado no preço de compra do patrimônio dos vendedores, mas
ainda assim representaria uma responsabilidade adicional para uma empresa que acreditava em uma
política de endividamento conservadora no instável ambiente brasileiro.
Segundo, a Ultra estava avaliando apenas as ações votantes a serem adquiridas. Ao preparar um
lance, deveria a Ultra considerar quais recursos adicionais seriam exigidos caso ela decidisse estender
11
uma oferta aos acionistas minoritários? Schwartzman lembrou que “nos sentíamos como o capitão de
um grande navio tentando definir uma longa rota. Um erro de poucos graus em nossa bússola não
significaria muito no curto prazo, mas acabaríamos em um lugar completamente diferente no longo
prazo.”
24
A Estratégia de Financiamento
Após uma cuidadosa avaliação, a Ultra determinou que precisaria de suporte financeiro de longo
prazo para alcançar um índice EBITDA/dívidas entre 2,5 e 3,0 após a aquisição. Cunha e sua equipe
prepararam valores pro forma consolidados para demonstrar as sinergias e explicar como a aquisição
afetaria as dívidas e os lucros para então se aproximar do BNDES, o Banco Nacional de
Desenvolvimento, para buscar apoio.
Exercícios iniciais de precificação para todos os ativos envolvidos levaram Cunha a acreditar que a
saída total de caixa para a aquisição ficaria em torno de US$600 milhões. Porém, alguns analistas de
mercado estimavam que esse valor poderia subir para até US$1 bilhão, levando-se em conta o premio
pelo controle e o fato de que seria um leilão bastante competitivo. Assim, um problema importante na
estratégia da Ultra era criar uma estrutura de capital que permitisse a aquisição sem colocar em risco
seu balanço e seus índices financeiros.
A Ultra se aproximou do BNDES com uma inovadora estrutura de capital próprio/dívidas pela
qual o banco concordaria em estabelecer uma sociedade para propósitos específicos (SPE) que, em
conjunto com a Ultra, adquiriria a Copene. O BNDES forneceria recursos tanto para a Ultra como
para a SPE para a aquisição. Através desse mecanismo, a Ultra forneceria menos de 30% do valor
total do seu lance, enquanto o BNDES permaneceria como um acionista minoritário da Copene e um
credor junto à Ultra. (Veja o Anexo 17 para a estrutura financeira da Ultra e do BNDES.)
A decisão do BNDES foi tomada graças a dois fatores: sendo um banco de desenvolvimento
responsável pela formação de políticas industriais, ele acreditava que o novo design empresarial
petroquímico no pólo de Camaçari incentivaria o setor, permitindo novos investimentos e
melhorando a competitividade. Além disso, o banco teria a oportunidade de melhorar a qualidade da
sua carteira de empréstimos. Recursos anteriormente emprestados para empresas do grupo vendedor
seriam pagos e a Ultra era vista como uma empresa de maior qualidade de crédito.
Tendo trabalhado por tanto tempo no setor petroquímico, Cunha sabia que esse projeto era
realmente atraente à Ultra. “Este é um projeto maravilhoso,” pensou Cunha. Mas ele enfrentava um
dilema crítico. Não comprar a Copene colocaria em risco os investimentos atuais da Ultra e seu
crescimento no futuro. Por outro lado, uma oferta agressiva poderia destruir o valor dos acionistas no
longo prazo. Diante do legado representado pelo retrato à sua frente, ele sabia que era importante
tomar uma decisão correta nesse momento.
24 A seção a seguir baseia-se em Rodrigo Mesquita, “New model for the sector”, Gazeta Mercantil, 6 de janeiro de 2000; Ângelo
Pavini, “Interview—Ultra to buy control of Brazil’s Copene”, Reuters News, 10 de janeiro de 2000; Kara Sissel, “Copesul bid
for Copene poses antitrust questions”, Chemical Week, 19 de abril de 2000; Kara Sissel, “Brazilian demand growth recovers”,
Chemical Week, 23 de agosto de 2000; e Simone Goldberg, “BNDESPar to sell its part of Copene if Ultra wins auction”, Gazeta
Mercantil, 23 de outubro de 2000, disponível na Factiva, http://www.factiva.com.
12
Anexo 1 A Estrutura da Ultra (% do capital total e % do capital votante)
Ultrapar
100% 77%
100%
(100%) (77%)
(100%)
Ultraquímica Ultragaz Ultracargo

Participações Participações Participações
65% 92% 100% 56%

100%
(48%) (86%) (100%) (56%)
(100%)
40%
(32%)
Oxiteno Ultragaz Bahiana Utingas Transultra
100%
(99%) 20% 40%
(19%) (38%)
Oxiteno
Tequimar
Nordeste
Petroquímica Distribuição de GLP Logística
Capital votante
(Capital total)
Fonte: Adaptado pelos autores a partir de relatórios internos da Ultra.
13
Anexo 2 Balanço Patrimonial e Demonstração de Resultados do Exercício da Ultra (em US$ milhões
para 31 de dezembro)
Balanço Patrimonial 2000E 1999 1998
Ativos
Caixa e equivalentes 449 461 297
Contas a receber 76 64 78
Estoques 42 43 55
Outros ativos circulantes 42 31 28
Total de ativos circulantes 608 600 458
Imóveis, instalações e equipamentos 414 376 645
Outros 81 60 96
Total de ativos imobilizados 495 436 741
Total de ativos 1.103 1.036 1.199
Passivos e Patrimônio Líquido
Dívidas de curto prazo 55 102 133
Outros passivos circulantes 75 90 102
Total de passivos circulantes 130 192 235
Dívidas de longo prazo 169 150 210
Outros passivos 90 39 44
Total de passivos de longo prazo 259 190 254
Total de passivos 389 382 489
Participações minoritárias 214 212 302
Capital social 500 442 407
Total de patrimônio líquido 714 654 710
Total de passivos e patrimônio líquido 1.103 1.036 1.199
Demonstração de Resultados do Exercício 2000E 1999 1998

Receita Líquida 1.022 843 897
CMV (760) (580) (641)
Lucro Bruto 261 263 256
Despesas Operacionais (140) (124) (164)
Lucro Operacional 121 139 91
Depreciação e Amortização 45 43 57
EBITDA 166 182 148
Receitas (Despesas) Financeiras 24 (19) (1)
Receitas (Despesas) Não-Operacionais 19 4 (0)
Lucros Antes do IR 164 125 90
Provisão Para IR (49) (38) (23)
Participações Minoritárias (42) (40) (30)
Lucro Líquido 73 47 38
Demonstração do Fluxo de Caixa 2000E 1999 1998

Lucro Líquido 73 47 38
Depreciação e Amortização 45 43 57
Provisão para IR 49 38 23
Fluxo de Caixa Operacional 150 115 114
Investimentos 18 13 3
CAPEX (78) (10) (75)
Fluxo de Caixa Livre para Pagamento de Dívidas 71 106 33
Caixa ao Fim do Período 449 461 297
Fonte: Compilado e adaptado pelo autor de Edmo Chaves, “Ultrapar: A cheap chem consolidator,” UBS Warburg, 1º de fevereiro de 2001, pág.
22 e 23.
14
Anexo 3 Estrutura de Controle da Ultra (% do capital total e % do capital votante)
Executivos da Membros da
Ultra b Família Igel
Avaré Paulo A.G. Igel

Participações Cunha Participações
49,5% 0,8% 49,5%

(34,6%) (26,9%)a (34,6%)
Ultra S.A.
3,4%
(2,6%) 69,4%
Outros (49,8%) 27,1%
(19,4%) Parth
Ultrapar
0,0% Investmentsc
(28,0%)
Bolsa de
Valores
Capital Votante
(Capital Total)
Fonte: Adaptado pelo autor a partir de relatórios internos da Ultra.
a
O patrimônio de Pery Igel controla os 0,2% restantes.
b
Inclui os executivos da Ultra e o patrimônio de Pery Igel.
c
Outros membros da família Igel.
15
Anexo 4 Complexos Petroquímicos no Brasil e Argentina: Localização e Capacidade
Fonte: Reginaldo Alexandre, “Copene,” Paribas BBA, dezembro de 1998, adaptado pelo autor.
16
Anexo 5 Visão Geral do Setor Petroquímico e Estruturaa
A indústria química tem um longo relacionamento com a petrolífera, com cerca de 8% dos
hidrocarbonetos produzidos por refinarias sendo enviados para fábricas químicas para uso no setor
petroquímico, sendo a nafta, o gás natural e o gás natural líquido suas principais matérias-primas. Os
produtos petroquímicos respondiam por cerca de 39% do mercado mundial de químicos, com o setor
fabricando aproximadamente 800 milhões de toneladas de químicos orgânicos anualmente. Disso, 80
milhões de toneladas eram de etileno, tornando-o o químico de maior volume de produção no
mundo. Por sua vez, o etileno era a base para cerca de 320 milhões de toneladas de químicos e
polímeros.b
De forma geral, os produtos petroquímicos eram produzidos e consumidos pelos mercados

domésticos, apesar de produtos especializados poderem ser exportados. Assim, a matriz de oferta e
demanda domésticas definia os preços e os fundamentos do setor. A indústria era cíclica e altamente
dependente de capital quando no pico de um ciclo, quando havia abundância de caixa, levando a
excessos de capacidade dois ou três anos mais tarde, quando as novas instalações tornavam-se
operacionais. A concorrência adicional baixava os preços rumo ao custo marginal do maior
fabricante, resultando em retornos abaixo dos níveis de reinvestimento. Assim, não havia expansões
de capacidade até que as margens crescessem quando a demanda era maior que a oferta, fazendo
com que o ciclo se perpetuasse. (Veja a Figura A para um esquema ilustrativo do setor petroquímico.)
Fabricantes de matéria-prima (primeira geração) Produtores de primeira geração geralmente

ocupam posições centrais nos complexos petroquímicos, sendo responsáveis pela quebra ou
fracionamento da nafta, a principal matéria-prima petroquímica, em seus componentes básicos, que
incluem 1) olefinos, primariamente etileno, propileno e butadieno; 2) aromáticos, tais como benzeno,
tolueno e xilenos; e 3) metanol. Estes produtos servem como matéria-prima para cerca de 80% da
indústria de segunda geração.
Intermediários (segunda geração) Empresas de segunda geração fabricam petroquímicos

intermediários a partir dos olefinos e aromáticos fornecidos pelos fracionadores. Os principais
produtos são polietileno,c poliestireno e policloreto de vinila, criados a partir do etileno; e o
acrilonitrilo, derivado do polipropileno.
Apesar dos químicos intermediários serem classificados como commodities, eles fazem parte da
segunda geração do ciclo de produção e contêm maior valor agregado que as matérias-primas.
Transformadores (terceira geração) Companhias de terceira geração produzem mercadorias

industriais (fibras, filmes, têxteis, coberturas, embalagens, componentes plásticos, etc.) e bens de
consumo (detergentes, garrafas, brinquedos etc.). Uma vez que a produção ocorre em instalações de
menor porte e, freqüentemente, em lotes, ela pode ser customizada de acordo com a demanda. Além
disso, produtos químicos especializados geralmente têm características de valor agregado que podem
estar embutidas no produto, como, por exemplo, uma inovação patenteada, ou ser fornecidas como
um serviço ao cliente.
a
Para mais informações sobre a estrutura da indústria petroquímica, veja Richard O’Reilly, “Chemical: Basic—Industry
profile—How the Industry Operates”, Standard & Poor’s Industry Surveys, 1º de Janeiro de 2004, disponível em
http://www.netadvantage.standardandpoor.com.
b
Adaptado pelo autor a partir de Edmo Chaves, “Ultrapar: A cheap chem consolidator”, UBS Warburg, 1º de fevereiro de 2001,
pág. 24.
c
O plástico polietileno é produzido através da polimerização do etileno. A polimerização é o processo de união de um grande
número de moléculas pequenas transformando-as em poucas grandes moléculas. Os reagentes (ou seja, as pequenas moléculas
a partir das quais o polímero é construído) são conhecidas como monômeros e os produtos derivados da polimerização,
polímeros.
17
205-P03 -18-
Anexo 5 (continuação) Figura A - Visão Geral da Estrutura do Setor Petroquímico
Matérias-primas 1ª Geração 2ª Geração 3ª Geração Usuários finais
Gás Natural Metano Metanol
Gás Natural Agricultura

Liquefeito
Termoplásticos
Automotiva
Etano Aditivos Construção

industriais
Petróleo Gás Refinado Propano Cosméticos
Corantes
Butadieno Pesticidas Detergentes
Elastômeros
Farmacêuticos
Plastificadores Eletrônicos
Nafta Plásticos
Farmacêuticos
Solventes
Surfactante Têxteis
Gasóleo Tintas
Intermediários
Alimentos
Benzeno
Carvão Tolueno
Xilenos
Fonte: Compilado e adaptado pelo autor a partir de relatórios internos da Ultra.
205-P03 -19-
Anexo 6 Estrutura Simplificada do Pólo Petroquímico de Camaçari e Distribuição do Controle da Copene (% do capital total e % do capital votante)
Dow Ultra Mariani Odebrecht Econômico Suzano
49,0% 36,2% 63,8%

(49,0%) (31,9%) (56,3%)
Proppet Conepar1
65,1% 51,0% 66,7% 35% 35%

100% 57% 69,4% 75,2%
(48,0%) (51,0%) (42,6%) (31,0%) (30,7%)
EDN Oxiteno Pronor Trikem Polialden Politeno
12,5% 10,3% 16,1% 16,0% 23,7% 12,5%

(11,1%) (8,7%) (13,8%) (13,8%) (20,4%) (11,1%)
0,0% 8,9%
(10,1%) (10,9%)
BNDESPar Norquisa Polipar
58,3% 2,8%
(23,1%) (1,2%) Odebrecht
15,4% Econômico
100% (21,4%)
Petrobrás Petroquisa Copene
Outros
23,5%
Capital Votante (54,3%)
(Capital Total)
Fonte: Compilado e adaptado pelo autor a partir de relatórios internos da Ultra; Marc T. McCarthy e Elias Egnem, “Latin Oil Conglomerates,” Bear Stearns, Janeiro de 2001; e Lavinia Hollanda, “Ultrapar,” Credit Suisse First Boston
Garantia, 14 de abril de 2000.1 O Banco Central do Brasil controlava a Conepar, herdada do Banco Econômico quando o BC assumiu o controle dos seus ativos em 1995.
Anexo 7 Preços Históricos e Estimados da Nafta e Etileno (US$/ton)
Fonte: Adaptado pelo autor a partir de Cleomar Parisi, “Petrochemicals—Copene—A clearer horizon,” Unibanco—União dos
Bancos Brasileiros, 24 de julho de 2000; e José Francisco Cataldo, “Reestruturação do Setor Petroquímico: Um longo jogo de
estratégias entre os grupos participantes,” Sudameris Corretora, 19 de junho de 2001, pág. 31.
20
205-P03 -21-
Anexo 8a Balanço Patrimonial e Demonstração de Resultados da Copene (em US$ milhões, assumindo um preço para o petróleo de US$25/barril)a
Balanço Patrimonial 1999 2000E 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E
Ativos
Caixa e equivalentes 314 297 313 423 692 899 1.059 1.193 1.318 1.501 1.792 1.968
Contas a receber 105 152 144 145 156 138 129 124 123 127 140 122
Outros ativos circulantes 117 147 142 139 137 135 134 132 130 128 126 125
Total de ativos circulantes 537 596 598 707 985 1.172 1.322 1.448 1.572 1.757 2.058 2.215
Imóveis, instalações e equipamentos 1.105 1.084 1.136 1.115 1.060 1.020 970 918 880 833 783 748
Outros 339 339 339 339 339 339 339 339 339 339 339 339
Total de ativos imobilizados 1.445 1.423 1.475 1.455 1.399 1.359 1.310 1.257 1.219 1.173 1.123 1.087
Total de ativos 1.981 2.020 2.073 2.161 2.384 2.531 2.631 2.705 2.791 2.930 3.181 3.302
Passivos
Dívidas de curto prazo 57 73 69 67 65 63 62 60 59 57 56 55
Outros passivos circulantes 186 42 42 42 42 42 42 42 42 42 42 42
Total de passivos circulantes 243 116 111 109 107 106 104 102 101 100 98 97
Dívidas de longo prazo 512 512 389 291 214 206 206 206 206 206 206 206
Outros passivos 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32
Total de passivos de longo prazo 544 544 421 323 246 238 238 238 238 238 238 238
Participações minoritárias 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29
Capital investido 1.064 1.064 1.064 1.064 1.064 1.064 1.064 1.064 1.064 1.064 1.064 1.064
Capital social 102 268 449 637 939 1.095 1.197 1.272 1.359 1.500 1.752 1.875
Total de patrimônio líquido 1.166 1.331 1.512 1.700 2.002 2.159 2.260 2.336 2.423 2.563 2.815 2.939
Total de passivos e patrimônio líquido 1.981 2.020 2.073 2.161 2.384 2.531 2.631 2.705 2.791 2.930 3.181 3.302
Demonstração de Resultados 1999 2000E 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E
Receita Líquida 991 1.566 1.481 1.491 1.604 1.421 1.330 1.274 1.267 1.311 1.439 1.254
Custo da Nafta 535 1.058 994 960 936 913 890 868 847 826 806 786
Outros Custos Variáveis 76 101 101 100 103 108 108 108 108 108 108 108
Custos Fixos 66 74 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76
Outras Despesas 26 62 36 38 38 38 38 38 38 38 38 38
Custo Total 702 1.294 1.207 1.173 1.152 1.134 1.111 1.089 1.068 1.047 1.027 1.007
Depreciação e Amortização 289 272 274 318 452 287 219 185 199 264 412 247
LAJIR 75 79 89 91 89 89 88 87 87 86 84 84
LAIR 214 192 185 227 363 198 130 98 113 178 328 163
Impostos líquidos de incentivos fiscais 126 173 185 227 363 198 130 98 113 178 328 163
Distribuição de Lucros 29 — — 35 56 37 24 18 21 33 71 35
Lucro Líquido 4 7 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4
a
Todas as demonstrações e valores (Ilustrações 8a, 8b, 8c e 8d) foram ajustadas para a inflação esperada.
205-P03 -22-
Anexo 8b Cálculo do Fluxo de Caixa Livre sem Alavancagem da Copene (em US$ milhões, assumindo um preço para o petróleo de US$25/barril)
1999 2000E 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E
EBITDA 272 274 318 452 287 219 185 199 264 412 247
Menos: Impostos sobre a empresa não-alavancada (25%) (46) (57) (91) (49) (33) (25) (28) (45) (82) (41)
Mais: Incentivos fiscais 46 22 35 12 8 6 7 11 11 5
Menos: Distribuição de lucros aos empregados (4) (4) (4) (4) (4) (4) (4) (4) (4) (4)
Menos: Aumento no capital de giro 9 (1) (11) 18 9 6 1 (4) (12) 18
Menos: Investimentos em Capital (140) (70) (34) (49) (39) (34) (49) (39) (34) (49)
Fluxo de Caixa Livre Sem Alavancagem 139 208 347 214 160 134 126 183 290 177
Anexo 8c Fluxo de Caixa da Copene (em US$ milhões, assumindo um preço para o petróleo de US$25/barril)
1999 2000E 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E
Lucro Líquido 166 181 188 302 156 101 75 87 140 252 123
Depreciação e Amortização 79 89 91 89 89 88 87 87 86 84 84
Variação do Capital de Giro Líquido (60) 9 0 (11) 18 9 6 1 (4) (12) 18
Fluxo de Caixa Operacional 185 279 278 381 263 199 168 175 222 324 225
Investimentos em Bens de Capital (58) (140) (70) (34) (49) (39) (34) (49) (39) (34) (49)
Fluxo de Caixa Após Investimentos 127 139 208 347 214 160 134 126 183 290 177
(Pagamento) / Emissão de Rolagem de Dívidas (144)

(Pagamento) / Emissão de Outras Dívidas (123) (98) (77) (8)
Fluxo de Caixa Após Financiamentos 15 110 270 206 160 134 126 183 290 176
Variação no Caixa 15 110 270 206 160 134 126 183 290 176
+ Caixa Inicial 314 297 313 422 692 899 1.059 1.193 1.318 1.501 1.792
= Caixa Final 314 297 313 423 692 899 1.059 1.193 1.318 1.501 1.792 1.968
Anexo 8d Análise dos Investimentos em Bens de Capital da Copene (em US$ milhões, assumindo um preço para o petróleo de US$25/barril)
1999 2000E 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E
Invest. em Bens de Capital / Tonelada vendida $9,0 $18,7 $44,2 $21,1 $10,1 $14,7 $11,7 $10,2 $14,7 $11,7 $10,2 $14,7
Invest. em Bens de Capital como % das Receitas 2,9% 3,7% 9,5% 4,7% 2,1% 3,4% 2,9% 2,7% 3,9% 3,0% 2,4% 3,9%
Invest. em Bens de Capital como % de Depreciação 37,7% 73,0% 158%,4% 77,6% 37,8% 54,9% 44,2% 39,2% 56,5% 45,5% 40,4% 58,3%

Anexo 9 Desempenho de Mercado da Copene, Bovespa e Dow Jones (1º de julho de 1994 = 100)
Fonte: Compilado pelo autor a partir de Paulo Bodin de Moraes, pbmoraes@tempocapital.com.br, “Série histórica Copene,
Dow Jones e Bovespa,” para Ricardo Reisen de Pinho, rreisen@hbs.edu, 7 de agosto de 2003.
23
Anexo 10 Taxa Média Mensal de Câmbio (US$/R$)
Fonte: Adaptado pelo autor a partir de “Economia e Finanças—Séries Temporais—código 3698,” Banco Central do Brasil
web site, http://www.bcb.gov.br.
Anexo 11 Taxas de Juros Mensais (em %)
Fonte: Adaptado pelo autor a partir de “Economia e Finanças—Séries Temporais—código 3698,” Banco Central do Brasil
web site, http://www.bcb.gov.br.
24
Anexo 12 Risco Soberano do Brasil (EMBI – spread entre strips – pontos-base)
Fonte: Adaptado pelo autor a partir de Rodrigo Lopes, rodrigo.lopes@chase.com, “Dados—Relatorio Petrobras,” para
Ricardo Reisen de Pinho, rreisen@hbs.edu, 7 de março de 2003 e 13 de março de 2003.
Anexo 13 Premissas do Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) da Ultra
Custo do Capital Próprio Custo do Capital de Terceiros

Taxa Livre de Risco (T-Bill de 10 anos) 5,7% Custo Médio 14,0%
Prêmio pelo Risco-País (EMBI do Brasil) 7,2% Imposto de Renda 34,0%
Prêmio pelo Risco do Mercado 4,0% Custo da Dívida Depois do IR 9,25%
Beta 0,60
Custo do Capital Próprio 15,30%
Estrutura de Capital Projetada

Capital Próprio 65,0% Capital de Terceiros 35,0%
Custo Médio Ponderado de Capital

WACC (Nominal) 13,2%
Inflação Esperada nos EUA 2,5%
WACC (Real) 10,7% Variação Estimada = 10,5% - 12,5%
Fonte: Adaptado pelo autor a partir de análise interna da Ultra.
25
Anexo 14 Múltiplos Pagos em Aquisições de Empresas do Setor Químico
Comprador Alvo Valor Agregadoa/EBITDA

16/10/00 Dow Chemical Union Carbideb 8,3
4/8/99 Dow Chemical Union Carbidec 15,6
18/6/98 Lyondell ARCO Chemical 9,3
17/2/98 Petrofina Fina (14%) 6,2
22/9/97 Pioneer ICI chior-alkali 4,8
9/6/97 Shell Montell (50%) 8,1
9/6/97 Hunstman Rexene 7,2
15/5/97 Pioneer Oxy chior-alkali 4,4
25/4/96 Sterling Group LBO 3,9
20/3/96 Texas Petrochem LBO 6,3
17/4/95 Lyondell Oxy HDPE 7,9
24/3/95 BCP Oxy PVC 7,8
14/9/93 Huntsman Texaco Chemical 11,2
30/6/93 Hanson Quantum 12,4
9/7/91 Ag Minerals DuPont Methanol 4,2
13/12/90 RWE-DEA Vista 6,0
16/1/90 Mitsubishi Aristech 5,2
Mediana 7,2
Fonte: Adaptado pelo autor a partir de análise interna da Ultra.
a
Valor agregado calculado como valor de mercado + total de dívidas + participações minoritárias + ações preferenciais – caixa
b
Múltiplo baseado em dados da Union Carbide LTM de 30 de junho de 2000 e preço das ações da Dow em 16 de outubro de
2000 de US$23,69.
c
Exclui sinergias estimadas em US$500 milhões; caso contrário, o múltiplo deveria ser próximo a 9,4x.
26
205-P03 -27-
Anexo 15 Estatística de Mercado de Empresas Selecionadas do Setor Químico
Empresa Preço Valor de Valor Agregadoa Rendiment Múltiplos de Preços Valor Agregado/Vendas Valor Agregado/LAJIR Valor Agregado/EBITDA
Mercado (US$ MM) o de
(US$ MM) Dividendo
s
UDMb 2000E 2001E UDM 2000E 2001E UDM 2000E 2001E UDM 2000E 2001E
Índice S&P 1.324,97 1,2% 24,1x 22,5x
S&P Indústria 1.572,32 1,1 27,7 25,4
Commodities
Dow/Union Carbide $36,50 32.689 42.366 3,2% 17,5x 16,2x 16,0x 155% 156% 160% 12,9x 12,7x 12,3x 8,4 8,4x 8,2x
Eastman Chemical Co. 45,06 3.460 5.599 3,9 16,6 11,5 10,4 103 103 89 11,3 9,0 7,1 6,1 5,4 4,6
Lyondell Chemical Co. 14,50 1.704 6.721 6,2 13,8 13,2 76 90 96 10,2 8,6 8,6 5,8 5,6 5,8
Millennium Chemicals 17,56 1.128 2.818 3,1 11,4 9,6 12,5 76 170 184 8,8 14,1 14,4 5,4 8,3 9,2
Inc.
Nova Chemicals Corp. 20,25 1.802 3.644 1,9 6,1 6,6 7,3 106 95 89 9,9 6,4 7,7 6,7 4,7 5,2
NL Industries 23,50 1.178 1.325 2,6 14,6 10,6 10,2 139 142 134 9,2 7,2 6,7 7,5 6,2 5,7
Geórgia Gulf Corp. 12,25 386 1.064 2,6 3,9 5,3 8,8 65 68 72 3,9 4,9 4,1 3,0 3,3 3,2
Wellman Inc. 13,88 440 846 2,6 28,1 17,1 9,3 81 76 67 23,6 12,8 5,9 8,0 6,2 3,7
Média 3,3 14,0 11,3 11,0 100 112 111 11,2 9,5 8,3 6,4 6,0 5,7
Mediana 2,8 14,6 11,0 10,3 92 99 93 10,1 8,8 7,4 6,4 5,9 5,4
PET
Rhodia-Ster S.A. 0,05 102 316 0,0 5,4 NA NA 92 NA NA 8,3 NA NA 5,6 NA NA
Fonte: Compilado e adaptado pelo autor a partir de análise interna da Ultra.
a
Valor agregado calculado como valor de mercado das ações + total de dívidas + participações minoritárias + ações preferenciais – caixa
b
Últimos doze meses.
Anexo 16 Cálculo do Custo de Reposição
Capacidade (tons) Capacidade (MM lbs) Custo de Substituição Valor de

(US$/lbs) Reposição(US$ MM)
Copene
Etileno 1.200.000 2.640,0 0,327 862,4
Propileno C 230.000 506,0 0,069 35,0
Propileno P 360.000 792,0 0,313 247,9
Benzeno 455.000 135,8 0,738 100,3
Butadieno 165.000 363,0 0,188 68,2
Outros 892.000 1.962,4 240,0
Sub-total 1.553,8
Politeno
LDPE 145.000 319,0 0,443 141,3
LLDPE 195.000 429,0 0,353 151,6
Sub-total 293,0
Polialdeno
HDPE 150.000 330,0 0,346 114,2
Sub-total 114,2
Proppet
PET 70.000 154,0 0,554 85,3
DMT 80.000 176,0 0,445 78,3
Sub-total 163,6
Total US$1.884,6
Fonte: Adaptado pelo autor a partir de análise interna da Ultra, baseado em estimativas da Chemical Data Inc.
28
Anexo 17 Estrutura Financeira da Aquisição Proposta Pela Ultra em Conjunto com o BNDES
Ultra BNDESPAR
Capital
BNDES Dívida
66,6% Sociedade de 33,3%

Propósito
Específico
Copene e
Outros Ativos
de Camaçari
29

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205-P03

APRIL 25, 2006

RICARDO REISEN DE PINHO

Ultra: A Busca Pela Liderança (A)

— Paulo G. A. Cunha, Presidente do Conselho e CEO da Ultrapar1

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Historicamente, a Oxiteno gozava de um monopólio virtual no Brasil, garantindo-lhe uma forte

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Além disso, a participação de alguns concorrentes, e a própria realização do leilão também se

Qual o Valor Justo?22

Os prêmios de risco-país eram comumente derivados do Índice de Mercados Emergentes de

Polialden US$81 milhões

Politeno US$369 milhões

Proppet US$140 milhões

Anexo 1 A Estrutura da Ultra (% do capital total e % do capital votante)

Ultraquímica Ultragaz Ultracargo

65% 92% 100% 56%

Petroquímica Distribuição de GLP Logística

Fonte: Adaptado pelos autores a partir de relatórios internos da Ultra.

Demonstração de Resultados do Exercício 2000E 1999 1998

Demonstração do Fluxo de Caixa 2000E 1999 1998

Anexo 3 Estrutura de Controle da Ultra (% do capital total e % do capital votante)

Avaré Paulo A.G. Igel

49,5% 0,8% 49,5%

Fonte: Adaptado pelo autor a partir de relatórios internos da Ultra.

Anexo 4 Complexos Petroquímicos no Brasil e Argentina: Localização e Capacidade

Anexo 5 Visão Geral do Setor Petroquímico e Estruturaa

De forma geral, os produtos petroquímicos eram produzidos e consumidos pelos mercados

Fabricantes de matéria-prima (primeira geração) Produtores de primeira geração geralmente

Intermediários (segunda geração) Empresas de segunda geração fabricam petroquímicos

Transformadores (terceira geração) Companhias de terceira geração produzem mercadorias

Anexo 5 (continuação) Figura A - Visão Geral da Estrutura do Setor Petroquímico

Matérias-primas 1ª Geração 2ª Geração 3ª Geração Usuários finais

Gás Natural Metano Metanol

Gás Natural Agricultura

Etano Aditivos Construção

Fonte: Compilado e adaptado pelo autor a partir de relatórios internos da Ultra.

Dow Ultra Mariani Odebrecht Econômico Suzano

49,0% 36,2% 63,8%

65,1% 51,0% 66,7% 35% 35%

EDN Oxiteno Pronor Trikem Polialden Politeno

12,5% 10,3% 16,1% 16,0% 23,7% 12,5%

Anexo 7 Preços Históricos e Estimados da Nafta e Etileno (US$/ton)

Fonte: Adaptado pelo autor a partir de relatórios internos da Ultra.