Gestão de Carteiras de Obrigações

Características,
Avaliação de Obrigações,
Risco de Taxa de Juro e
Imunização Convencional Uniperíodo

Bibliografia: Nunes, J. e L. Oliveira, 2014, Mercados

de Taxas de Juro: Avaliação de Obrigações,
Estimação de Funções de Desconto e Gestão do Risco
de Taxa de Juro, Cap. IV, pp 86-115
 Risco de Taxa de Juro

Avaliação de Obrigações

Risco de taxa de juro

risco de reinvestimento; e
risco de preço;

Medidas de sensibilidade dos preços às

variações das taxas de juro
Duration
Convexidade
AAO/LO 2
 Risco de Reinvestimento

Risco de reinvestimento/refinanciamento

Associado ao reinvestimento/refinanciamento dos

cash flows futuros a taxas de juro diferentes das
previstas para um cenário de estabilidade das
taxas de juro.

Um choque positivo (negativo) nas taxas de

juro:
O efeito reinvestimento é positivo (negativo)
O efeito refinanciamento é negativo (positivo)

AAO/LO 3
 Medidas de Sensibilidade ao
Risco de Taxa de Juro
CF1 CF2 CFn
Função Preço: B0 = + + ... +
(flat yield curve) (1 + r )t1 (1 + r )t2 (1 + r )tn
Preço

n CF j
=å
j =1 (1 + r )t j

n: número de períodos para o vencimento

da obrigação
tj: tempo em anos até ao período j
B0
CFj: cash flow a gerar no período j
r: taxa de juro spot para a classe de risco
da obrigação
B0: preço de equilíbrio da obrigação

r Taxa de
actualização

AAO/LO 4
 Duration e Convexidade
Duration de Fisher-Weil:
n CF j
åt
[1 + r (0, t )]
j
j =1 tj
j
DFW =
B0

A Duration de um portfólio é simplesmente a média

ponderada das durations das obrigações que o compõem.
&' ! p: número de obrigações que integram a carteira
𝐷𝐹𝑊 =! ∑%"#$ 𝐷𝐹𝑊" × DFWi: Duration da i-ésima obrigação
&'"
VMc: Valor de mercado do portfólio
VMi : Valor de mercado da i-ésima obrigação

AAO/LO 5
 Duration e Convexidade
Convexidade:
å t (t )
n CF j
+1
[1 + r (0, t )]
j j
j =1 tj
j
C=
B0

A Convexidade de um portfólio é simplesmente a média

ponderada das convexidades das obrigações que o
compõem.
p: número de obrigações que integram a carteira
% &' ! Ci: Convexidade da i-ésima obrigação
𝐶 ! = ∑"#$ 𝐶" ×
&'" VMc: Valor de mercado do portfólio
VMi : Valor de mercado da i-ésima obrigação

AAO/LO 6
 Duration e Convexidade: sensibilidade dos preços
às variações das taxas de juro
A Duration em conjugação com a convexidade, permitem estimar
o impacto (muito aproximado) no preço da obrigação decorrente
de uma variação nas taxas de juro,
2
DB0 Dr ( 0, t j ) 1 é Dr ( 0, t j ) ù
= - DFW ´ + ´C ´ ê
B0 (
1 + r ( 0, t j ) 2 ) (
êë 1 + r ( 0, t j ) )
ú
úû
1
= - DFW ´ l + ´ C ´ l2
2

Sendo l, o factor que traduz um choque multiplicativo, de igual

intensidade, em toda a ETTJ
Dr ( 0, t1 ) Dr ( 0, t 2 ) Dr ( 0, t n )
= = ... = =l
1 + r (0, t1 ) 1 + r (0, t 2 ) 1 + r (0, t n )

AAO/LO 7
 Choque Multiplicativo na ETTJ

AAO/LO 8
 Exemplo 1: Duration e convexidade
Admita a existência das seguintes obrigações com taxa fixa emitidas pelo banco PBX

Cupão Reembolso
Maturidade Periodicidade
(30/360) (bullet)
Obr A 2.6 anos 5.0% Anual 100.0%
Obr B 1.25 anos 6.0% Semestral 100.0%

e a seguinte estrutura de taxas de juro spot (taxas efectivas anuais na base 30/360):
Prazo r(0,tj) P(0,tj)
0.25 3.000% 0.9926
0.60 3.505% 0.9795
0.75 3.691% 0.9732
1.25 4.206% 0.9498
1.60 4.486% 0.9322
2.60 5.031% 0.8802
a) Complete o quadro seguinte:
DFW Cvx ytm B(0)=VT(0)
Obr A ? ? 4.997% 101.98%
Obr B 1.207 2.699 4.190% ?
9
 Exemplo 1: Duration e convexidade

b) Forme uma carteira de investimento integrando as obrigações A e B com uma

duration de 2.145 anos. Admita ter dispendido um valor de 1,000 € no investimento
que efectuou nessa carteira.

c) Qual a duration e a convexidade de uma carteira adquirida hoje aos preços de

mercado (admita iguais aos preços de equilíbrio) com montantes nominais de 450€ e
550€ das obrigações A e B, respectivamente?

d) Caso se observe um choque instantâneo e multiplicativo sobre a ETTJ de –150

b.p., qual o novo valor de mercado da carteira constituída na alínea anterior?

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 Função Preço, Duration e Convexidade

Preço
Erro de só usar a medida de Duration
B0’’

1ªDerivada da função no ponto (r,B0)

Função Preço

B0
Erro de só
B0 ’ usar a
medida de
Duration

r’’ r r’ Taxa de juro

AAO/LO 11
 Exemplo2:
Gestão do Risco de Taxa de Juro (I)
• Admita o investimento hoje (1/2/2016, Settlement Date) num portfolio com a
seguinte composição:
V.
Posição M Nom Fair Valuea Pesos (wi) Duration
Mercado
PGB 4.35
380,000 108.014% 410,453 32.2% 1.665
16/10/2017
PGB 4.6
521,000 116.042% 604,579 47.6% 5.897
10/17/22
PGB 2 7/8
252,000 101.731% 256,362 20.2% 8.496
10/15/25
Portfolio (P) 1,271,394 100.0% 5.054
a Assumimos, sem perda de generalidade, que a aquisição do portfolio foi efectuada ao VT=Fair Value

• Estime, o impacto instantâneo no valor de mercado da carteira decorrente de um

choque multiplicativo de 150 b.p. na ETTJ, usando apenas a duration.
∆%𝑉𝑀( ≈ −𝟓. 𝟎𝟓𝟒×0.015 ≈ −0.07581

AAO/LO
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 Exemplo2:
Gestão do Risco de Taxa de Juro (I)
• Admita o investimento hoje (1/2/2016, Settlement Date) num portfolio com a
seguinte composição:
V.
Posição M Nom Fair Valuea Pesos (wi) Duration Conv.
Mercado
PGB 4.35
380,000 108.014% 410,453 32.2% 1.665 4.475
16/10/2017
PGB 4.6
521,000 116.042% 604,579 47.6% 5.897 43.566
10/17/22
PGB 2 7/8
252,000 101.731% 256,362 20.2% 8.496 87.019
10/15/25
Portfolio 1,271,394 100.0% 5.054 39.703
a Assumimos, sem perda de generalidade, que a aquisição do portfolio foi efectuada ao VT=Fair Value

• Corrija o impacto instantâneo no valor de mercado da carteira decorrente de um

choque multiplicativo de 150 b.p. na ETTJ, usando os factores de duration e
convexidade.
∆%𝑉𝑀( ≈ −𝟓. 𝟎𝟓𝟒×0.015 + 0.5×𝟑𝟗. 𝟕𝟎𝟑×0.015) ≈ −0.0713
AAO/LO
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 Imunização convencional (uniperíodo)
• Visa assegurar, no momento presente (momento “0”),
que, no final de um determinado horizonte temporal de
investimento (“h” períodos) e independentemente da
evolução que se venha a verificar ao nível das taxas de
juro, o valor futuro da carteira de obrigações é, pelo
menos, igual ao valor que se obteria caso as taxas
de juro não variassem,

• Por outras palavras, a TRR da carteira imunizada de

obrigações é, pelo menos, igual à taxa de rendibilidade
que se obteria num cenário de estabilidade das taxas
de juro.

14
AAO/LO 14
 Imunização convencional
A imunização convencional de uma carteira de obrigações
consiste em assegurar, para qualquer cenário de
evolução das taxas de juro, que o valor futuro da
carteira seja pelo menos igual a
S h = B0 ´ [1 + r (0, t h )]
th

O valor futuro da carteira de obrigações será, no mínimo,

igual a Sh se e só se:
ì ¶ Sh
ï ¶ r =0
í¶ 2 S ... Û DFW = t h
ï h
2 ³0
î ¶ r
AAO/LO 15
 Imunização convencional

Princípio: Uma carteira de obrigações encontra-se

imunizada face a uma variação INSTANTÂNEA das taxas
de juro desde que a sua duração seja igual ao horizonte
temporal de investimento
Ou seja, se
t h = DFW Þ S h ³ B0 × [1 + (0, t h )] h
t

ou,
t h = DFW Þ TRRt h ³ r (0 , t h )

h
(
com, TRRt : B0 ´ 1 + TRRt
h
) th
= Sh

AAO/LO 16
 Imunização convencional
Variação das taxas de juro Þ dois efeitos de sentido oposto:
Efeito de Reinvestimento - ER
Se D+r Þ ER positivo: impacto sobre o valor dos cash flows
vencidos e reinvestidos é positivo;
Se D-r Þ ER negativo: impacto sobre o valor dos cash flows
vencidos e reinvestidos é negativo.

Efeito Preço - EP
Se D+r Þ EP negativo: impacto imediato sobre o valor da
carteira no é negativo.
Se D-r Þ EP positivo: impacto imediato sobre o valor da
carteira no é positivo.

AAO/LO 17
 Imunização convencional

Quando ajustamos a duration do portfolio à

maturidade do horizonte temporal da estra-
tégia,
th = DFW,
os dois efeitos possuem igual magnitude
e, sendo de sinais contrários, anulam-se
mutuamente.

AAO/LO 18
 Imunização convencional
Valor da
Carteira Sh(r+)
Sh(r)
Sh(r-)

B0(r-)
B0(r)
B0(r+)
DFW<th Þ EP>ER DFW>th Þ ER>EP

Tempo
DFW=th Þ ER=EP

AAO/LO 19
 Exemplo 3:
Estratégias de imunização convencional uniperíodo
O Sr. Cautela Faria Farinha, pretende garantir o cumprimento de uma
responsabilidade no valor de 1.5 milhão de euros dentro de 1.5 anos,
através da transacção das obrigações A, B e C.
Actualmente, são as seguintes as condições de mercado:
tj 0.5 anos 1 ano 1.5 anos 2 anos 2.5 anos
Taxa spot 2.5% 3% 3.5% 4% 5%
OT(A) OT(B) OCZ(C)
Valor nominal 100% 100% 100%
Taxa cupão 4% 3% 0%
Periodicidade cupão anual semestral -
Reembolso a 2 anos a 1.5 anos a 1 ano
Preço de equilíbrio 100.04% 99.33% 97.09%
Duração 1.9611 1.4778 1.0
Valor de transação 100% 99.4% 97.05%

a) Constitua uma carteira de obrigações que permita imunizar a

responsabilidade do Sr. Cautela

AAO/LO 20
 Exemplo 3:
Estratégias de imunização convencional uniperíodo

Efectue, 1 ano depois, o rebalanceamento do portfolio constituído na

alínea anterior, admitindo que, um ano depois, as condições de mercado
eram as seguintes:

tj 0.5 anos 1 ano 1.5 anos

Taxa spot 3% 3.50% 4.30%

OT(A) OT(B)
Preço de equilíbrio 100.483% 100.011%
Duração 1.0 0.50
Valor de transação 100.48% 100.01%

b) Efectue o rebalanceamento do portfólio constituído no momento zero

c) Determine a respectiva TRR no final do horizonte temporal de

investimento

AAO/LO 21
 Exemplo 4:
Estratégias de imunização convencional uniperíodo
Admita que hoje se podiam observar a seguinte estrutura taxas de juro
(efectivas anuais, base 30/360) para o risco Tesouro.

Prazo 2 Meses 6 Meses 8 Meses 12 Meses 2 anos 3 anos

Taxas 3.721% 3.970% 4.067% 4.219% 4.461% 4.551%

Considere a existência das seguintes obrigações do Tesouro disponíveis

para negociação:

Cupão Periodici- Maturidade Duration

Obrigação VT=VE
(30/360) dade (anos) (anos)
OT(X) 6% Anual 6.1 2.6 108.80%
OT(Y) 5% Semestral 4.2 1.7 107.43%

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 Exemplo 4:
Estratégias de imunização convencional uniperíodo

a) Constitua uma carteira que inclua as obrigações X e Y, com uma

Duration de 2 anos e valor de mercado de 5 milhões de Euros. Não se
esqueça de apresentar os cálculos referentes ao peso relativo, ao valor
investido e ao valor nominal adquirido de cada obrigação.

b) Admita que é o gestor de patrimónios de um cliente que o contratou

para gerir uma responsabilidade de 5 milhões de Euros que vence dentro
de 2 anos. Diga justificadamente se o portfólio constituído em (a) é
apropriado para imunizar a responsabilidade do seu cliente?

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