Finanças Empresariais Objectivos de aprendizagem

Identificar e explicar as características e tipos de obrigações

mais comuns

Avaliação de obrigações e acções Estimar o valor das obrigações e explicar porquê razão esse
valor flutua ao longo do tempo

Explicar e discutir como os preços das acções dependem

Nelson Areal dos dividendos futuros e da taxa de crescimento desses
Departamento de Gestão dividendos

Estimar o valor de uma acção usando o model de

crescimento dos dividendos

Estimar de que forma as oportunidades de crescimento

afectam o valor das acções

Plano da apresentação Obrigações

Uma obrigação é um valor mobiliário, representativo de
Obrigações dívida, entre uma empresa/Estado e terceiros, em que
Características e definições estão definidos:
YTM
Valor nominal/Valor facial
Avaliação
Preço
Acções
Avaliação Taxa de cupão (taxa de juro nominal)
Modelo dos dividendos descontados Cupão (juro bruto)
Oportunidades de crescimento
Price Earnings Ratio (Preço/rendimento) Data de maturidade (ou de vencimento)
Reembolso
Rating (notação)
Obrigações Obrigações
Avaliação

A ‘yield to maturity’ (YTM) é a taxa de Valor de um 
 = VA dos fluxos de


rendibilidade exigida pelo mercado para activo financeiro caixa futuros
essa obrigação

Estimativas:
Fluxos de caixa futuros
Taxa de rendibilidade até a maturidade
Taxa de actualização

Obrigações Obrigações
Avaliação Avaliação

O valor da obrigação corresponde ao valor actual dos

juros e do valor de reembolso
T
X C VR
Valor da obrigação = t
+
t=1
(1 + r) (1 + r)T

As taxas de juro de mercado estão inversamente 


relacionadas com o preço das obrigações
Obrigações Obrigações
Avaliação Avaliação

VR

Sem cupão 
 Sem cupão

(pure discount bonds)

Obrigações ordinárias - 
 C C C VR
Com pagamento 

pagamento de júro periódico
 de juro periódico
(level coupon bonds)

Obrigações perpétuas

C C C C
(consols) Perpétuas

Obrigações Obrigações
Avaliação - obrigações sem cupão Avaliação - obrigações sem cupão

Ou obrigações de cupão zero, são emitidas a desconto. VR

Não ocorre o pagamento periódico de juros


taxa de cupão = 0% Tempo até a maturidade (T) = Data de maturidade - Data actual

Exemplo: Bilhetes do Tesouro O valor actual de uma 


obrigação de cupão zero é dado por:
O rendimento (YTM) decorre da diferença entre
VR
entre o preço de aquisição e o valor de Valor da obrigação =
reembolso. (1 + r)T
Obrigações Obrigações
Avaliação - obrigações sem cupão Avaliação - obrigações com cupão periódico
Qual o valor de uma obrigação de cupão zero, com
30 anos para a maturidade, valor nominal de $1,000,
Ocorre um pagamento de juro periódico e no final da
se a taxa de rendibilidade exigida pelo mercado
sua vida ocorre o reembolso do capital (VR)
(YTM) for de 6%?

Os pagamentos são iguais em todos os períodos

VR O valor da obrigação é apenas o somatório do valor actual


Valor da obrigação = dos juros periódicos e do valor actual do VR
(1 + r)T
$1000
=
(1 + 6%)30

Obrigações Obrigações
Avaliação - obrigações com cupão periódico Avaliação - obrigações com cupão periódico

Considere uma obrigação do Estado Norte-Americano

Tipicamente os pagamentos são semestrais
… mas outras periodicidades são possíveis
com uma taxa de cupão de 6.375% que expira em
Dezembro de 2019. O valor nominal é de $1000. Os
pagamentos de juro ocorrem semestralmente a 30 de
Junho e 31 de Dezembro. Assuma que se encontra a 1
de Janeiro de 2015.

Qual o valor desta obrigação?

$31.875 $31.875 $31.875 $31.875+$1000

Taxa anual efectiva (TAE)? (1 + TAN/m)m – 1

01-01-2015 30-06-2015 31-12-2015 30-06-2019 31-12-2019

Obrigações Obrigações
Avaliação - obrigações com cupão periódico Avaliação - obrigações com cupão periódico

$31.875 $31.875 $31.875 $31.875+$1000

30-06-2015 31-12-2015 30-06-2019 31-12-2019

Assuma que a YTM a 

01-01-2015

1 de Janeiro de 2015 

X10
31.875 1000
Valor da obrigação = t
+ é de 5%
t=1
(1 + r) (1 + r)10

r=? Qual a YTM?

Obrigações Obrigações
Avaliação - obrigações com cupão periódico Avaliação - obrigações perpétuas

… então:
X10
31.875 1000
Valor da obrigação = +
(1 + r) t (1 + r)10 Perpetuidade
t=1
10
1 (1 + r) 1000 C
= 31.875 ⇥ + Valor da obrigação =
r (1 + r)10 r
10
1 (1.025) 1000
= 31.875 ⇥ +
0.025 (1.025)10
= 1060.17044
Obrigações Obrigações
YTM YTM

Os preços das obrigações e as taxas de juro de mercado 1300 Quando a YTM < tx de cupão, a obrigação diz-se estar a
(taxas de rendibilidades exigidas pelos investidores, YTM) ser transaccionada ao acima do par, ou com prémio

Valor da obrigação
variam em sentido oposto. 1200

1100
Quando a YTM = tx de cupão, a obrigação
diz-se estar a ser transaccionada ao par.
Quango a taxa de cupão = YTM, preço = valor nominal
1000
Quando a taxa de cupão > YTM, preço > valor nominal (premium bond)
Quango a taxa de cupão < YTM, preço < valor nominal (discount bond) 800

Taxa de actualização
6.375%

Quando a YTM > taxa de cupão, as obrigações estão a ser

transaccionadas com desconto

Obrigações Obrigações
YTM YTM
Considere o exemplo anterior, mas agora assuma que a
taxa de rendibilidade exigida é de 11%.

Obrigação
 Obrigação
 Obrigação
 Qual o impacto no preço da obrigação?

com desconto ao par com prémio $31.875 $31.875 $31.875 $31.875+$1000

01-01-2015 30-06-2015 31-12-2015 30-06-2019 31-12-2019

YTM > tx cupão YTM = tx cupão YTM < tx cupão 10

1 (1 + r) 1000
Valor da obrigação = 31.875 ⇥ +
r (1 + r)10
10
1 (1.055) 1000
= 31.875 ⇥ +
0.055 (1.055)10
= 825.6924
Obrigações Obrigações
YTM YTM

Considere uma obrigação com uma taxa anual de Considere uma obrigação com uma taxa de cupão de
cupão de 10%, 15 anos para a maturidade, e um 10%, pagamentos de juro semestrais, um valor
valor nominal de $1 000. Esta obrigação está a ser nominal de $1000, 20 anos para a a maturidade e um
transaccionada a $928.09 preço de $1 197.93.

A YTM é maior ou menor do que 10%?

A YTM será maior ou menor do que 10%? Qual a YTM?
Qual a taxa de cupão semestral efectiva?
Quantos pagamentos de juro irão ocorrer?

Obrigações Acções
Cotações Avaliação

Valor de um 
 = VA dos fluxos de


activo financeiro caixa futuros

Estimativas:
Fluxos de caixa futuros
Taxa de actualização
% do valor nominal Fonte: Yahoo Finance
Acções Acções
Avaliação Avaliação

Dividendos
Quando se detêm uma acção

os fluxos de caixa decorrem de

Crescimento
 Crescimento
 Várias taxas


nulo constante de crescimento

g=0 g g1, g2, g3

Dividendos Ganhos de Capital

Acções Acções
dividendos

Avaliação crescentes a taxas diferenciais Avaliação

Expressão geral:

g2
dividendos

X1
crescentes a uma
 Divt
taxa constante Valor da acção =
(1 + r)t
g1 t=1
g
dividendos

constantes
Acções Acções
Avaliação - crescimento nulo Avaliação - taxa de crescimento constante

Se assumirmos que os dividendos crescem a uma taxa

Se os dividendos se mantiverem sempre constantes, então constante (g), perpetuamente, então:

o valor das acções dessa empresa corresponde ao valor actual

de uma perpetuidade:
Div1 Div2 Div3
P0 = + + + ...
(1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)3
Div Div Div o valor da acção não é mais do que o valor de uma
= + + + ...
(1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)3 perpetuidade crescente a uma taxa constante:
X1
Div
=
(1 + r)t Div1
t=1 Valor da acção = P0 =
Div r g
=
r

Acções Acções
Avaliação - taxa de crescimento constante Avaliação - taxa de crescimento diferencial
Assuma que os dividendos irão crescer no futuro
Suponha que Big D, Inc. acabou de pagar um dividendo de próximo a taxas diferentes ao longo de diferentes
$.50. É esperado que o dividendo cresça a uma taxa de 2% periodos, e depois irão crescer a uma taxa constante
por ano. Se o mercado exigir uma taxa de rendibilidade de perpetuamente.
15% para activos com esse nível de risco, qual o valor
estimado dessas acções? 1. Estimar o valor actual dos dividendos do futuro próximo
(que crescem a taxas diferentes).
Valor da acção = P0 =
Div1 2. Estimar o valor actual dos dividendos a partir do momento
r g em que eles crescem a uma taxa constante.
=
0.5(1 + 2%) 3. O valor da acção é o resultado da soma dos valores
15% 2% actuais calculados em (1) e (2).
= 3.92
Acções Acções
Avaliação - taxa de crescimento diferencial Avaliação - taxa de crescimento diferencial

Assume que os dividendos crescem a uma taxa g1 Assume que os dividendos crescem a uma taxa g1
durante N anos, e a uma taxa g2 a partir dai: durante N anos, e a uma taxa g2 a partir dai:

. 0 1 2
.
.

… …
.
.
. N N+1

Acções Acções
Avaliação - taxa de crescimento diferencial Avaliação - taxa de crescimento diferencial

Podemos avaliar a acção como a soma de:

O que resulta em:
uma anuidade de N-anos que cresce a uma
taxa constante de g1
( Div N+1 +
Div1 " (1+ g1 ) N % * -
PA = $1− '
R − g1 # (1+ R) N & Div1 " (1+ g1 ) N % ) R − g2 ,
P= $1− '+
R − g1 # (1+ R) N & (1+ R) N
mais o valor actual de uma perpetuidade que cresce a
uma taxa constante de g2 a partir do momento N:
" Div N+1 %
$ '
# R − g2 &
PB =
(1+ R) N
Acções Acções
Avaliação - taxa de crescimento diferencial Avaliação - taxa de crescimento diferencial

Uma acção acabou de distribuir um dividendo de $2. Se o

dividendo crescer a uma taxa de 8% durante 3 anos, e a …
partir dai crescer a uma taxa de 4% perpetuamente, qual o 0 1 2 3 4
valor dessa acção? Assuma uma taxa de actualização de A fase de crescimento constante que
começa no ano 4, pode ser avaliada
12%. no momento 3 como uma
perpetuidade que cresce a uma taxa
constante
0 1 2 3

Acções Acções
Avaliação - estimação dos parâmetros Avaliação - estimação dos parâmetros

O valor das acções de uma empresa dependem da

Taxa de rentenção: proporção dos resultados
taxa de crescimento dos dividendos (g) e da taxa de
líquidos retidos pela empresa
actualização (r).

Como estimar g?
g = taxa de retenção × rendibilidade dos capitais
próprios (lucros retidos)

g = taxa de retenção × rendibilidade dos capitais próprios …porquê?

(ROE) (lucros retidos)
Acções Acções
Avaliação - estimação dos parâmetros Aumento dos RL 

Avaliação - estimação dos parâmetros
do próximo ano

Resultados lı́quidos (RL)t+1 = RLt + LRt ⇥ RCP

E a taxa de actualização?

Se dividirmos a expressão anterior por RLt

RLt+1 RLt LRt pode ser decomposta em duas partes:

= + ⇥ RCP
RLt RLt RLt
RLt+1 Rendibilidade pelos dividendos
= 1 + Rácio de retenção ⇥ RCP
RLt Taxa de crescimento dos dividendos
1 + g = 1 + Rácio de retenção ⇥ RCP
Na prática existe um grande erro de estimação dessa taxa de actualização,

g = Rácio de retenção ⇥ RCP quando obtida como uma taxa implicita.

Acções Acções
Valuation - estimating parameters Oportunidades de crescimento

E a taxa de actualização? O valor de uma acção

pode ser estimado através de

D0 (1 + g) D1
P0 =
r g
=
r g =
D1
r= +g Modelo dos 
 Soma do valor da
P empresa sem
dividendos descontados
Rendibilidade 
 oportunidades de
pelos dividendos
crescimento + VAOC por
acção
Acções Acções
Oportunidades de crescimento Oportunidades de crescimento

As oportunidades de crescimento são oportunidades de Aumenta com investimentos com

Valor da
 VAOC positivos
investir em projectos que acrescem valor à empresa acção
(VAL>0) Diminui com investimentos com
VAOC negativos
Assim o valor de uma empresa pode ser visto como a
Dividendos
soma do valor da empresa se esta distribuísse 100% Podem aumentar ou diminuir com
dos seus resultados através de dividendos, e o Valor investimentos com VAOC negativos
Actual das Oportunidades de Crescimento

RL por acção RL Podem aumentar ou diminuir com

P0 = + V AOC
r investimentos com VAOC negativos

Acções Acções
Oportunidades de crescimento Oportunidades de crescimento

Um exemplo
Considere uma empresa com RL por acção de $5 no Pelo modelo do crescimento dos dividendos podemos

final do primeiro ano, e uma taxa de distribuição por
estimar o valor da acção como:
dividendos de 30%, uma taxa de actualização de 16%
e uma rendibilidade dos Capitais Próprios de 20%.
Div1
P0 =
O dividendo do primeiro ano será de $5 x 0.3 = $1.5 p/acção r g
$1.5
=
O rácio de retenção é de 0.7 (=1-0.3), o que implica uma 0.16 0.14
taxa de crescimento dos dividendos g = 0.7 x 0.2 = 14%. = $75
Acções Acções
Oportunidades de crescimento Oportunidades de crescimento

Das acções sem oportunidade de crescimento
 PRL - Preço sob RL

(“cash-cow”) é: PER - Price Earnings ratio
Preço por acção
RL por acção $5 PRL =
P0 = = = $31.25 RL por acção
r 0.16
O VAOC O preço por acção pode ser expresso como:
3.5 + 3.5⇥0.2
0.16 $0.875 RL por acção
P0 = = = $43.75 Preço por acção = + V AOC
r g 0.16 0.14 r
Dividindo a expressão anterior pelos RL por acção:
O valor de cada acção da empresa é então estimado em:
Preço por acção 1 V AOC
= +
P0=$31.25 + $43.75 = $75 RL por acção r RL por acção

? Como estimar o valor de uma

obrigação com uma taxa de cupão
fixa, e porquê que o preço das
obrigações pode variar?

? Quais as características de uma

obrigação?
?
O que afecta o preço de uma acção
e como o seu valor pode ser
estimado?

?
O que determina o g e o r no 

modelo de crescimento dos dividendos?

?
Como decompor o preço de uma
acção em VAOC e VA de uma
empresa com crescimento nulo?

? Qual a relevância do rácio do 


preço pelos resultados líquidos?