Curso – Contabilidade e Auditoria Page | 1

Nível: 3º Ano

Disciplina: FINANÇAS EMPRESARIAIS I

Docente: Valentim Macuácua, MSc.

Texto de Apoio – Capítulo III

AVALIAÇÃO DE TÍTULOS DE DÍVIDA (OBRIGAÇÕES)

As empresas levantam capital de duas formas principais, nomeadamente,

endividamento e capitais próprios (ações ordinárias). (Brigham & Weston, 2000). Neste
tema, o objectivo é examinar o processo de avaliação (valoração) de obrigações, como o
principal tipo de endividamento de longo prazo. Como qualquer título, uma obrigação é
uma nota promissória de longo prazo, emitida por uma empresa ou Governo. É,
portanto, um instrumento de dívida de longo prazo.

Na prática uma empresa ou Governo quando emite títulos de dívida recebe o montante
requerido e promete aos detentores dos títulos pagar juros anuais e reembolsar o
principal em uma data específica. Afinal de contas, como os investidores avaliam os
títulos? Para explicar como os valores correntes desses títulos são determinados, deve-
se considerar os seguintes elementos que caracterizam as obrigações:

1. Valor Nominal (VN) – é o valor facial ou declarado do título. Ele é usualmente

estabelecido em múltiplos de 1000 (por exemplo $2.000,00). Representa o valor
ao par, que a empresa toma emprestado com promessa de repor numa data
futura;
2. Taxa de juros de cupom (ic) – o título requer que o emitente pague um montante
específico de juros por ano (ou mais frequentemente, semestralmente). Os juros
são calculados com base na taxa de juros anual declarada sobre o valor de face;
3. Data de Vencimento (n) – é uma data especificada em que o valor nominal deve
ser pago. O vencimento original corresponde ao tempo de vida do título (em anos),
desde a emissão até à maturidade. O vencimento declina a cada ano depois que
o título é emitido.

Finanças Empresariais I Avaliação de títulos de dívida

 4. Cláusula de Resgate – é uma cláusula em contrato de títulos que dá ao emitente
o direito de liquidar os títulos sob termos especificados antes da data declarada
de vencimento. Consta de praticamente todas as emissões de obrigações privadas
e permite ao emitente recomprar as obrigações antes de seu vencimento. O preço
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de resgate (PR) é o preço predeterminado a que as obrigações podem ser
recompradas antes de seu vencimento. Em alguns casos, a cláusula de resgate
somente pode ser exercida durante um determinado período. Como regra geral,
o preço de resgate supera o valor de face de uma obrigação por um montante
equivalente a um ano de juros. Por exemplo, uma obrigação de $ 1.000 com
cupom de juros de 15% poderia ser recomprada por cerca de $ 1.150 [$ 1.000 +
(15% × $ 1.000)]. A quantia pela qual o preço de resgate supera o valor de face
da obrigação é normalmente chamado de prêmio de resgate. Esse prêmio
remunera os titulares das obrigações pela perda das obrigações; para o emitente,
é o custo de resgate das obrigações. Por essa razão, para vender uma obrigação
com cláusula de resgate, o emitente deve pagar uma taxa de juros mais elevada
do que a aplicável a obrigações de igual risco, mas sem tal cláusula, para
compensar os titulares das obrigações pelo risco de serem forçados a vender
antecipadamente seus títulos.
5. Cláusula de conversibilidade – que permite aos titulares das obrigações
converter cada obrigação em um número determinado de ações ordinárias. Os
titulares das obrigações somente as convertem em ações quando o preço de
mercado da ação é tal que essa conversão lhes forneça um lucro. A inclusão da
cláusula de conversibilidade reduz o custo de juros para o emitente e permite
conversão automática das obrigações em ações, se houver uma valorização
significativa dos preços das ações no futuro.
6. Rendimento ou taxa de retorno de uma obrigação (kd) - é frequentemente
usado para avaliar o desempenho de uma obrigação no decorrer de um intervalo
de tempo, normalmente um ano. Como há muitas maneiras de medir o
rendimento de uma obrigação, é importante conhecer as medidas mais
disseminadas de rendimento. Os três rendimentos mais frequentemente citados
são (1) o rendimento corrente, (2) o rendimento até o vencimento (YTM — yield to
maturity), e (3) o rendimento até o resgate (YTC — yield to call). Cada um deles
dá uma medida específica do retorno de uma obrigação.

Finanças Empresariais I Avaliação de títulos de dívida

Geralmente no momento de emissão, o cupom é colocado em um nível que fará que o
preço do mercado do título se iguale ao valor nominal. Se o cupom mais baixo for
estabelecido, ceteris paribus, os investidores simplesmente não estarão dispostos a
comprar, enquanto que para um cupom mais alto, os investidores irão em peso atrás do
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título e farão lances acima do valor nominal. Títulos recém emitidos são vendidos muito
próximos do valor nominal, mas os preços variam e diferem grandemente do valor facial.
Os juros de cupons são constantes, de tal maneira que quando as condições económicas
mudam, um título pode ser vendido por mais ou menos que o valor nominal.

Modelo de avaliação de um título básico

Em finanças, o termo "modelo" refere-se a uma equação ou série de equações destinadas

a mostrar como uma ou mais variáveis afectam alguma outra variável. Assim, o modelo
de avaliação de títulos mostra a relação matemática entre o preço de um título
(obrigação) e a série de variáveis que o determinam.

Como já observamos, obrigações são instrumentos de dívida de longo prazo usados por
empresas e pelo governo para captar grandes quantias, geralmente de um grupo diverso
de credores. A maioria das obrigações privadas paga juros semestralmente a uma taxa
de juros conhecida como cupom, tem vencimento inicial entre 10 e 30 anos e um valor
nominal, ou de face, de $ 1.000, que deve ser restituído no vencimento.

Em termos simplificados, o valor de qualquer título é o valor presente de todos os fluxos

de caixa futuros que se espera receber dele durante o período em questão. Esse período
pode ser de qualquer duração, até o infinito. O valor de um título é, portanto,
determinado pelo desconto dos fluxos de caixa esperados ao seu valor presente, usando
como taxa de desconto ou retorno requerido compatível com o risco percebido. Usando
as técnicas de valor presente, podemos expressar o valor de qualquer título no momento
zero, PB0, como

𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹3 𝐶𝐹4 𝐶𝐹𝑛 +𝑉𝑛

(1.1) 𝑃𝑏0 = + + + +⋯
(1+𝐾𝑑 ) (1+𝐾𝑑 )2 (1+𝐾𝑑 )3 (1+𝐾𝑑 4 (1+𝐾𝑑 )𝑛

Simplificando, fica-se com

Finanças Empresariais I Avaliação de títulos de dívida

 𝑛
1 1
𝑃𝑏0 = 𝐶𝐹 [∑ 𝑡 ] + 𝑉𝑛 [ ]
(1 + 𝐾𝑑 ) (1 + 𝐾𝑑 )𝑛
𝑖

Quando o CF1 = CF2= CF3 = CFn, o preço corrente de um título pode ser calculado pela
seguinte equação: Page | 4

1−(1+𝐾𝑑 )−𝑛 1
(1.2) 𝑃𝑏0 = 𝐶𝐹 [ ] + 𝑉𝑛 [(1+𝐾 𝑛
]
𝐾𝑑 𝑑)

Onde:

CF – Fluxo de Caixa ou pagamentos periódicos de juros

Pb0 – Preço corrente de uma obrigação

Kd – Taxa de retorno requerido

Vn – Valor Nominal

Exemplo 1:

Considere uma obrigação da DESINFETE, SA com as seguintes características: Vn =

$1.000,00; Juros de cupom = $150,00; n = 15 anos, e taxa de retorno exigido é igual à
taxa de juros do cupom. Assumindo que os juros são pagos anualmente:

a) Calcule o preço da obrigação no momento zero.

Solução

Aplicando a equação (1.1.), obtém-se o seguinte preço da obrigação:

15
1 1
𝑃𝑏0 = 150 [ ∑ ] + 1000 [ ]
(1 + 15%)15 (1 + 15%)15
𝑖=15%

𝑃𝑏0 = $1.000,00

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Alternativamente, como o título paga juros iguais até à maturidade, o preço actual pode
ser calculado utilizando-se a seguinte equação (1.2):

1 − (1 + 15%)−15 1
𝑃𝑏0 = 150 [ ] + 1000 [ ]
15% (1 + 15%)15 Page | 5

𝑃𝑏0 = $1.000,00

Note que, tanto pela equação (1.1) como na (1.2) observa-se que a obrigação seria
vendida ao preço de $1.000,00 ou seja o investidor pagaria $1.000,00 pelo título hoje.

b) Calcule o valor da obrigação, admitindo que o título não paga juros de cupom.
Agora admitindo que o título não paga juros de cupão, o preço corrente
1
fica: 𝑃𝑏0 = 1000 [(1+15%)15 ] ; 𝑃𝑏0 = $122,90

2. Pretende-se determinar o valor corrente da obrigação da USE MÁSCARA, SA.

Admitindo que os juros da emissão sejam pagos anualmente e que o retorno requerido
seja igual ao cupom da obrigação, CF = $ 100, Kd = 10%, Vn = $ 1.000 e n = 10 anos.

Mudanças nos Valores dos Títulos com o Passar do Tempo

Tomando o exemplo 1, se Kd continuasse 15%, qual seria o valor do título de dívida um

ano depois da sua emissão? Pode-se se encontrar o valor recorrendo-se às equações 1.1
ou 1.2, mas agora o período de vencimento é de 14 anos. Observa-se que PB0 continua
$1.000,00.

𝑃𝑏0 = $150(5,7245) + $1.000(0,1413)

𝑃𝑏0 = $999,98 ≈ $1.000

Enquanto a taxa de retorno permanecer constante (15%) o valor do permanecerá
$1.000,00. Agora vamos admitir que o nível de actividade económica tenha abrandado,
as expectativas de inflação tenham reduzido e como resultado Kd caiu para um valor
abaixo da taxa de cupom, de 15% para 10%. Mantendo os pagamentos de juros de
cupom e o valor nominal constantes e aplicando novamente a equação 1.1 ou 1.2, o
valor do título no final do primeiro ano seria de $1.368,31.
𝑃𝑏1 = $150(7,3667) + $1.000(0,2633)
= $1.105,01 + $263,30

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 = $1.368,31
Assim que Kd ficou abaixo da taxa de cupom, o título seria vendido acima do par ou com
prêmio. Presumindo que as taxas de retorno permaneçam constantes em 10% nos
próximos 14 anos, o preço do título cairia gradualmente de $1.368,31 para 1.355,21,
ou $13,10. Ou seja se comprasse o título de $1.368,31 e o vendesse um ano mais tarde
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à mesma taxa de retorno (Kd=10%), teria uma perda de capital de $13,10 ou um retorno
total de $136,90 (150-13,10). O retorno total em percentagem consistiria em
rentabilidade de juros mais a rentabilidade de ganhos de capital.
Se a taxa de retorno tivesse se elevado de 15% para 20% durante o primeiro ano após a
emissão, o valor do título teria declinado para $769,49. Neste caso o título seria vendido
a um desconto de 230,51 abaixo do seu valor ao par. Neste caso, a rentabilidade de
ganho de capital seria positiva.
Os casos anteriormente descritos mostram as taxas de retorno não permanecem
constantes, razão pela qual o preço do título igualmente flutua. Contudo qualquer que
seja o nível da taxa de juros futuros, o preço do título vai se aproximar ao valor facial
($1.000,00) à medida que se aproximar da data de vencimento (excluindo falência, caso
em que o valor do título poderia cair para zero).
Rentabilidade até ao Vencimento (YTM - Yield to Maturity)
Imagine que lhe fosse oferecido um título de 14 anos, a 15% de cupom, de $ 1.000,00
de valor nominal e ao preço de $1.368,31. Que taxa de juros ganharias sobre o seu
investimento, se comprasse o título e o mantivesse até ao vencimento? Essa é a
chamada rentabilidade até ao vencimento (YTM - yield do maturity) do título que é a
taxa de retorno obtido sobre um título se for mantido até ao vencimento.
150 150 150 150+1000
1368,31 = (1+𝐾 ) + (1+𝐾 + (1+𝐾 +…
𝑑 𝑑)
2
𝑑)
3
(1+𝐾𝑑 )14

Antes de ensaiar as taxas de retorno possíveis, repare que o título está sendo vendido a
um preço superior ao seu valor nominal ($1368,31 versus $1000,00), de tal modo que
a YTM do título deve ser abaixo da sua taxa de cupom de 15%. Feitos os cálculos ficaria
com a taxa de retorno de 10% (Tanto pela calculadora financeira, como pelo ensaio
ensinado na disciplina de matemática financeira).
Alternativamente pode-se obter a YTM pela seguinte equação:
𝑉𝑛−𝑃𝑏0
𝐶𝐹+
𝑛
𝑌𝑇𝑀 = [ 𝑉𝑛−𝑃𝑏0 ] (1.3)
2

A YTM é idêntica à taxa de retorno total abordada na secção precedente. Para um título
vendido ao par, a YTM consiste inteiramente em taxa de retorno esperado pelo
investidor. Porém se o título for vendido a um preço diferente do valor nominal, a YTM
consiste na rentabilidade de juros mais a rentabilidade de ganhos de capital positiva ou
negativa. Repare que a YTM muda sempre que as variáveis que acompanham o
desempenho da economia mudam.

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Rentabilidade até ao Resgate (YTC - Yield to Call)

Se você comprasse um título resgatável e o emitente o resgatasse, obviamente que não

teria a opção de mante-lo até que vencesse, de tal forma que não ganharia YTM. Por
exemplo, se as obrigações de 15% da DESINFETE, SA fossem resgatáveis, e se a taxa de
retorno caísse de 15% para 10%, então a empresa poderia resgatar os títulos com taxa
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de juros de cupom 15% e substituí-los por títulos de 10% e economizar $150-100=$50
de juros por ano. Isso seria benéfico para empresa, mas não para os detentores de
títulos.
Assim, o retorno até ao resgate (YTC) é a taxa de retorno ganha sobre o título se for
resgatado antes da sua data de vencimento. Para calcular o YTC, resolva a equação (1.4)
que se segue:
𝑛
𝐶𝐹 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑠𝑔𝑎𝑡𝑒
𝑃𝑏0 = ∑ 𝑡
+
(1 + 𝑌𝑇𝐶) (1 + 𝑌𝑇𝐶)𝑛
𝑡=1

Neste caso, o n é o número de anos até que empresa possa resgatar o título; o preço de
resgate é o preço que a empresa deve pagar afim de resgatar o título (frequentemente,
é igual ao valor nominal, mais juros de um ano).

Para exemplificar o cálculo de YTC, suponha que os títulos da DESINFETE, SA tivessem

uma cláusula de resgate, para 10 anos após a emissão, a um preço de $1150. Suponha
igualmente que a taxa de retorno um ano após a emissão, a Kd fosse 10% e o preço de
títulos fosse $1368,31. Seguindo a equação 1.4, poderia obter 9.78%.
Alternativamente o YTC pode ser calculado pela equação:
𝑃𝑅𝑒𝑠𝑔𝑎𝑡𝑒−𝑃𝑏0
𝐶𝐹+
𝑛
𝑌𝑇𝐶 = [ 𝑃𝑅𝑒𝑠𝑔𝑎𝑡𝑒−𝑃𝑏0 ] (1.5)
2

Juros semestrais e valores da obrigação

O procedimento usado para avaliar obrigações que pagam juros semestralmente é
semelhante ao mostrado no início deste texto. Para o efeito introduz-se algumas
alterações nas equações 1.1ou 1.2. O procedimento envolve:
1. Converter os juros anuais, CF, em semestrais dividindo CF por 2.
2. Converter o número de anos até o vencimento, n, ao número de períodos de seis
meses até o vencimento multiplicando n por 2.
3. Converter o retorno declarado (e não o efetivo) de obrigações de risco semelhante
que também paguem juros semestrais de uma taxa anual, Kd, para outra
semestral dividindo Kd por 2.

FIM

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