Títulos de Renda Fixa – Principais

Conceitos

José Valentim Machado Vicente, D. Sc.

jvicent001@gmail.com

1
 Introdução

 Quando determinados agentes econômicos (empresas ou

governos) precisam de recursos para financiar projetos ou
mesmo efetuar pagamentos, as possibilidades seguintes de
captação de recursos podem ser utilizadas:
◼ Emitir ações (não disponível para governos).
◼ Tomar empréstimos junto ao Sistema Financeiro.
◼ Tomar empréstimo através da emissão de bônus de Renda
Fixa.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 2

 Introdução

 Um bônus é um título representativo de contratações de

empréstimos pelas empresas ou governos, os quais prometem
pagar a seus investidores determinado fluxo futuro de
rendimentos.
 Embora os detentores do bônus possuam um “IOU” (eu devo a
você) dos emissores, não significa nenhum privilégio ao acesso a
direção da empresa, como os acionistas possuem.
 Exemplo: Títulos do Tesouro (LTN, LFT), Debêntures e CDB’s.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 3

 Tipos de Bônus

 Bônus Padronizado (Plain Vanilla)

◼ São aqueles que fazem um pagamento periódico de um cupon

de juros, isto é, um juro recebido em intervalos regulares de

tempo pelo detentor do bônus para financiar o emissor.
◼ Ex. 1: Bônus com prazo de 18 anos, cupon anual de 6% do

valor de face pagos semestralmente. Esse título foi vendido

na emissão ao preço de $ 700,89. Valor de face = $ 1.000
◼ Fluxo:
$ 1000
$ 30 $ 30 $ 30

1 2 36 semestres
P=$ 700,89

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 4

 Tipos de Bônus

 Obs: No mercado americano, muitas das vezes, os bônus plain

vanilla pagam cupons semestralmente. O valor desses cupons é
expresso como um percentual do valor de face em base anual.
Para obter a taxa efetiva semestral devemos dividir por 2 a taxa
anual. Na realidade, a taxa anual usualmente empregada no
mercado não representa a taxa efetiva ano. Para obter essa
última deveríamos capitalizar a taxa semestral por 2 semestres.
De modo geral, o fluxo de um bônus plain vanilla no mercado
americano pode ser representado como demonstrado no slide a
seguir:

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 5

 Tipos de Bônus

M
Mc Mc Mc

1 2 2n semestres
P

 Onde:
◼ P = preço de venda do bônus.

◼ M = valor de face do bônus.

◼ 2c = taxa anual do cupon.

◼ n = prazo em anos.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 6

 Tipos de Bônus

 Bônus com opção embutida (Option Embedded Bond)

◼ Callable Bond – Tem opção de compra embutida. Permite ao

emissor comprar o bônus antes da data de vencimento e

pagando em geral o valor de face. Representa uma proteção
para o emissor quanto a uma queda na taxa de juros.
◼ Putable Bond – Tem opção de venda embutida. Permite ao

detentor do bônus vender o bônus para o emissor antes do

vencimento por um preço determinado. Representa uma
proteção para o investidor em momento de elevação dos
juros.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 7

 Bônus Não Padronizado

◼ Bônus Conversíveis – Esses bônus têm cláusula que permite

converter o bônus em ações da empresa emissora, sob certas
condições estabelecidas antecipadamente em contrato.
◼ Bônus com Taxa de Cupom Flutuante (Floating Rate Bond)
– Algumas emissões de bônus são feitas com taxa de cupom
flutuante, isto é, os cupons são ajustados periodicamente de
acordo com algum índice ou taxa referencial.
◼ Zero Cupon – Bônus que não fazem pagamento regular de
juros. Ex.: LTN

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 8

 Medidas de Rentabilidade de um
Bônus
 Considere um bônus com o seguinte fluxo:
M
C1 C2 Cn

1 2 n
P

Muitas das vezes C1 = C2 = … = Cn = C.

 Yield to Maturity (YTM): É a taxa interna de retorno de fluxo de
caixa do bônus, isto é, a taxa que devemos descontar o fluxo de
pagamentos do bônus para produzir um valor exatamente igual
ao preço de mercado do mesmo, matematicamente:

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 9

 Medidas de Rentabilidade de um
Bônus

C1 C2 Cn M
P= + ++ +
1 + y (1 + y )2
(1 + y ) (1 + y )
n n

 Ex. 3: Calcule a YTM do bônus com o fluxo abaixo:

$ 100 $ 1100

1 2 anos
P=$ 1000
Logo, y deve satisfazer a 10y2 + 19y – 2 = 0. Portanto, y = 10%
a.a.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 10

 Medidas de Rentabilidade de um
Bônus
 Para esse bônus o cálculo da YTM foi simples porque recaímos
em uma equação do segundo grau. Na maioria das vezes isso
não acontece e métodos numéricos devem ser usados.
 Observe que a derivada do preço do bônus padrão em relação a y
é dada por:
dP  C1 2C2 nCn nM 
= − + ++ + n +1 
0
 (1 + y ) (1 + y ) (1 + y ) (1 + y ) 
2 3 n +1
dy

 Ou seja, o preço é função decrescente da YTM. Isso significa

que YTM e preço têm comportamento oposto.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 11

 Medidas de Rentabilidade de um
Bônus
 Além disso, devido a monotonicidade de P em relação a y, é
fácil resolver numericamente o problema de encontrar a TIR,
basta usar o método de Newton ou busca binária.
 A função TAXA(nper;pgto;vp;vf;tipo) do MS Excel se presta
para esse fim. Sua sintaxe é:
◼ nper é o número total de períodos de pagamento.

◼ pgto é o pagamento feito em cada período.

◼ vp é o valor presente.

◼ vf é o valor futuro.

◼ tipo é o número 0 ou 1 e indica as datas de vencimento.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 12

 Medidas de Rentabilidade de um
Bônus
 Ex. 4: Calcule a YTM do título do ex. 1.

30 30 30 1.000
700,89 = + ++ +
1 + y (1 + y )2
(1 + y ) (1 + y )36
36

Resolvendo numericamente temos que y = 4,75% a.s (no MS

Excel use TAXA(36;30;-700,89;1000;0).
 No mercado americano, é comum transformar essa taxa para a
base anual de forma linear. Isto é, costuma-se informar a yield
como y = 9,5% a.a. É bom frisar que essa taxa, apesar do uso
difundido, não representa a taxa efetiva ano.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 13

 Medidas de Rentabilidade de um
Bônus
 Os termos do lado direito da equação de definição da YTM de
um bônus padronizado formam uma PG, logo:
C 1  M
P = 1 − n
+
y  (1 + y )  (1 + y )n

Obs.: A soma dos n primeiros termos de uma PG com primeiro

termo a1 e razão q é S = a1(1 – qn)/(1 – q).

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 14

 Medidas de Rentabilidade de um
Bônus
 Ex. 5: Um título tem prazo de 20 anos e cupon de 9% a.a. pagos
semestralmente (de forma linear). O valor de face é $ 1.000 e a
YTM é de 12% a.a. Calcule o valor presente do título.
 O fluxo de caixa do bônus é composto pelos seguintes
pagamentos:
◼ 40 cupons semestrais iguais a $ 45; e

◼ $ 1.000 daqui a 20 anos.

 Logo
45  1  1.000
P= 1 − 40 
+ = 677,08 + 97,22 = $ 774,30
6%  (1 + 6% )  (1 + 6% ) 40

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 15

 Medidas de Rentabilidade de um
Bônus
 Suponha que C = Mc, logo:
◼ Se P = M então y = c. Dizemos que o bônus está sendo

negociado ao par.
◼ Se P < M então y > c. Dizemos que o bônus está sendo

negociado com deságio.

◼ Se P > M então y < c. Dizemos que o bônus está sendo

negociado com ágio.

 Current Yield (cy): A current yield é definida como:
Valor do próximo cupon anualizado
cy =
Preço do bônus

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 16

 Medidas de Rentabilidade de um
Bônus
 Yield to Call (YTC): Considere um bônus que vence em n
períodos e apresenta uma opção de compra com vencimento
daqui a n* períodos e preço de exercício E. A YTC é a taxa
interna de retorno supondo que a opção será exercida.
 Caso haja exercício, o fluxo do papel será:

Cn* + E
C1 C2

1 2 n*
P

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 17

 Medidas de Rentabilidade de um
Bônus
 Então a YTC é a taxa que resolve a equação:
C1 C2 C n* E
P= + ++ +
1 + yc (1 + yc )2
(1 + yc ) (1 + yc )
n* n*

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 18

 Medidas de Rentabilidade de um
Bônus
 Ex. 7: Calcule a YTC do título com as seguintes características:
◼ Prazo = 18 anos = 36 semestres.

◼ Valor de face = $ 1.000.

◼ Cupon = 6% a.a. (nominal) = 3% a.s. (efetivo).

◼ Preço atual = $ 700,89.

◼ Opção de compra para 5 anos com preço de exercício $ 1000.

 A YTC satisfaz a
30 30 1.030
700,89 = + ++
1 + yc (1 + yc )2
(1 + yc )10

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 19

 Medidas de Rentabilidade de um
Bônus
 Logo a YTC é yc = 7,6%a.s. = 15,2%a.a. (nominal).
 Yield to Worst (YTW): Considere um bônus que vence em
períodos e apresenta k opções de compra com vencimentos nas
datas n1 < n2 < … < nk < n com preços de exercício E1, E2, …,
Ek. Sejam YTC1, YTC2, ..., YTCk as yield to call da cada uma
dessas opções. A YTW é o mínimo de todas as yields to call e da
yield to maturity, isto é:
YTW = min{YTC1, YTC2, ..., YTCk, YTM}.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 20

 Retorno Total

 Para calcular o retorno total de um investimento em um bônus

devemos levar em conta a possibilidade de reinvestimento dos
cupons. Isto é, devemos levar em conta a ocorrência de juros
sobre juros. Considere o seguinte fluxo:
M
Mc Mc Mc

1 2 n semestres
P

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 21

 Retorno Total

 Seja r a taxa de reinvestimento. Logo, o total reinvestido dos

cupons é:

Mc(1 + r ) n −1
+ Mc(1 + r ) n−2
+ ... + Mc = Mc
(1+ r)
n
−1
r
 O juros sobre juros é a diferença entre esse valor e o total dos
cupons caso o mesmo não tivesse sido reinvestido:

f (c, r , n) = Mc
(1+ r ) −1
n
− nMc
r

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 22

 Retorno Total

 O retorno total é definido como a taxa rT tal que

Qf
(1 + rT )n
=
P
onde Qf é a quantidade total obtida no vencimento do título
levando-se em conta o reinvestimento dos cupons:

Qf = Mc
(1+ r ) −1
n
+M
r

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 23

 Retorno Total

 Ex. 8: Calcule o retorno total de um bônus de 20 anos, cupon de

7% a.a. pagos semestralmente, valor de face $ 1.000, vendido a
$ 816 supondo uma taxa de reinvestimento r = 6%a.a.

Qf = 35
(1 + 3% ) − 1
40
+ 1000 = 3639,04
3%

 Logo 1 / 40
 3639,04 
rT =   − 1 = 3,81%a.s.
 816 

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 24

 Retorno Total

 Nominalmente, temos rT = 7,62% a.a. Como a taxa de

reinvestimento é menor que a YTM (igual a 9% a.a.), o retorno
total também será menor que a YTM.
 Como pode ser facilmente demonstrado, o retorno total é
exatamente igual a YTM se, e somente, se a taxa de
reinvestimento for igual a YTM.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 25

 Determinação do Preço de Mercado
de um Título
 A YTM é uma medida de rentabilidade de um papel ou o retorno
total caso os cupons sejam reinvestidos a uma taxa igual a ela.
 Mas como apreçar um título? Caso a taxa de juros fosse flat, isto
é, constante para todos os vencimentos então poderíamos
descontar cada pagamento do fluxo pela YTM pelo prazo
correspondente.
 Na maioria das vezes isso só é verdade aproximadamente. Então
para calcular o preço de um bônus padronizado deveríamos
descontar cada pagamento pela taxa correspondente ao prazo
desse pagamento.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 26

 Determinação do Preço de Mercado
de um Título
 Isso nos leva ao conceito de Estrutura a Termo de Taxa de Juros
(ETTJ), ou mais simplesmente, curva de juros. A ETTJ é a
relação em determinado instante, entre prazo de vencimento e
taxa de retorno de títulos de renda fixa sem cupons oriundos de
uma mesma classe de risco.
 Por exemplo, considere um bônus padrão emitido pelo tesouro
americano. Seja yj a taxa de juros exigidas pelo mercado para se
aplicar em um zero cupon do tesouro americano de prazo j
semestres. Então o preço de mercado desse papel é:
C1 Cn M
P= ++ +
(1 + y1 ) (1 + yn ) (1 + yn ) n
n

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 27

 Determinação do Preço de Mercado
de um Título
 Observe que depois de calcular o preço do título é que podemos,
usando o conceito de taxa interna de retorno, obter a YTM. Está
é a ordem teórica do procedimento e não o contrário!
 A construção da ETTJ para um governo soberano é uma
ferramenta de suma importância para os gestores financeiros e
gerentes de risco. Um dos objetivos desse curso é estudar as
técnicas usuais de obtenção de uma ETTJ.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 28

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Nessa seção, o nosso objetivo é analisar como varia o preço de

um bônus devido a mudanças na yield. Considere 2 títulos que
pagam cupons semestrais com as seguintes características:

Valor de
Bônus Cupon Prazo
Face
1 8% a.a. 15 anos $ 100

2 14% a.a. 5 anos $ 100

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 29

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Os fluxos desses bônus são:

Bônus 1: 100
4 4 4

1 2 30 semestres
P1

Bônus 2: 100
7 7 7

1 2 10 semestres
P2

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 30

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Suponha que ambos os bônus foram descontados a uma YTM de

10% a.a (efetiva 5% a.s.). Logo P1 = $ 84,63 e P2 = $ 115,44.
 Preço de um basis point (Price value of a basis point): O preço
de uma basis point, também chamado de DV01, é o valor
absoluto da mudança (em unidades monetárias) do preço de um
bônus se a YTM muda 1 bp.
 Como um 1 bp é um mudança muito pequena na yield, a
variação no preço é simétrica, logo podemos considerar um
aumento ou queda na taxa para calcular DV01.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 31

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Se a YTM mudar para 10,01% então temos P1 = 84,5595 e P2 =

115,4011. Logo:

Bônus DV01
1 0,0681
2 0,0423

 Então o bônus 1 é mais sensível a mudanças na YTM que o

bônus 2.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 32

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Ex. 10 (Imunização de um bônus com outro bônus): Imunizar

um portfolio ou uma posição em bônus significa tomar uma
posição em outro contrato (bônus, opção, futuro) tal que as
perdas em uma posição sejam compensadas por ganhos na outra.
Suponha que o bônus 2 do exemplo anterior tenha sido emitido
numa quantidade igual a 100.000 por uma empresa. Suponha
também que o administrador financeiro dessa empresa está
preocupado com uma queda na taxa de juros e decidi hedgear
essa posição comprando o bônus 1. Qual a quantidade do bônus
1 que ele deve comprar?

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 33

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Vamos fazer o hedge usando o conceito de DV01. Se o

administrador comprar  unidades do bônus 1 e ocorrer uma
queda de 1 bp na taxa de juros então a variação no seu portfolio
será:
-100.000× 0,0423+  × 0,0681
Igualando a zero temos:
 = 62.114

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 34

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Duration: A duration de Macauly, ou simplesmente duration, é

o prazo médio de vencimento de um título. Mais
especificamente a duration é a média ponderada dos prazos de
pagamentos tomando como pesos os valores presentes dos
pagamentos descontados pela YTM.
 Para o bônus padrão de prazo n períodos temos:
Cj  j M n
 (1 + y )
n
+
D=
j =1 j
(1 + y )n
P

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 35

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Ex. 11: Determine a duration de Macauly dos bônus 1 e 2.

100
4 4 4

1 2 30 semestres
P1

100
7 7 7

1 2 10 semestres
P2

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 36

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 As durations dos bônus 1 e 2 são:

j 30 100
4 j =1
30
+
D1 =
(1 + 5% ) (1 + 5% )
j 30
= 16,90 semestres
84,63

j 10 100
7 j =1
10
+
D2 =
(1 + 5% ) (1 + 5% )
j 10
= 7,70 semestres
115,44

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 37

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Observações:
◼ A interpretação da duration de Macauly é a seguinte: Um

investidor que adquiri o bônus 1 receberá em média o que

investiu em 16,90 semestres ou 8,45 anos.
◼ O título 2 tem um prazo médio menor que o título 1. Logo ele

está menos exposto a variações na taxa de juros que o título

1. Portanto, o seu preço deve ser menos sensível a variações
na taxa de juros que o título 2. Esse resultado já havia sido
obtido usando o conceito de volatilidade preço.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 38

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Exercício: Calcule a duration de um bônus com o seguinte fluxo

sabendo que a YTM é igual a 10%a.a.:
1000

100 120

1 2 3 anos
P

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 39

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 A duration modificada é definida da seguinte forma:

dP dy
DM = −
P
 Para o bônus padrão

dP 1  n j nM  1
=− 
 C + 
n 
=− PD
dy 1 + y  j =1 (1 + y ) (1 + y ) 
j
1+ y
 Logo
D
DM =
1+ y

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 40

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Aproximando a derivada que aparece na definição de duration

modificada pelo quociente P/y temos:

P
 − DM  y
P

 Ou seja, a variação percentual no preço do bônus dado uma

pequena variação na taxa de juros é um múltiplo (a duration
modificada) dessa variação na yield. O sinal negativo no lado
direito da equação acima indica que taxa de juros e preço de um
bônus possuem comportamento oposto.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 41

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Propriedade: A duration modificada é uma medida da

sensibilidade do preço de um bônus a variações na taxa de juros.
Quanto maior a duration (modificada ou de Macauly) maior a
resposta do preço do bônus a variações na taxa de juros.
 Ex. 12: Calcule as durations modificadas dos bônus 1 e 2.
16,90
DM 1 = = 16,10 semestres
1 + 5%
7,70
DM 2 = = 7,33 semestres
1 + 5%

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 42

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Para visualizar a duration modificada como medida de

sensibilidade de um bônus a taxa de juros, vamos considerar
quatro bônus. Todos possuem valor de face igual $ 1000 e foram
descontados a uma YTM de 10% a.a. O título 1 tem prazo 10
anos e cupon de 10%a.a. O título 2 tem prazo 10 anos e cupon
de 2% a.a. O título 3 tem prazo de 20 anos e cupon de 10% a.a.
O título 4 é um zero com prazo de 10 anos.
 Conforme podemos observar na figura a seguir, o título com
maior duration (título 4) é o mais sensível a variações na taxa de
juros.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 43

 Volatilidade do Preço de um Bônus

Yield (a.s.) 10%/10 2%/10 10%/20 0%/10

3% 29,75% 40,07% 46,23% 46,91%
4,50% 6,50% 8,62% 9,20% 10,02%
4,99% 0,12% 0,16% 0,17% 0,19%
5,01% -0,12% -0,16% -0,17% -0,19%
5,50% -5,98% -7,83% -8,02% -9,06%
7% -21,19% -27,35% -26,66% -31,43%
Preço 1000,00 501,51 1000,00 376,89
Duration 13,09 17,24 18,02 20,00

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 44

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Ex. 13: Considere novamente o problema do ex. 10. Construa a

imunização usando o conceito de duration modificada.
Seja mais uma vez  a quantidade do bônus 1 adquirida pelo
administrador. Queremos escolher  tal que a carteira resultante
(captação de 100.000 quantidades do bônus 2 mais aplicação em
 unidades do bônus 1) seja imune a variações na taxa de juros,
ou seja, a variação do valor da carteira dado uma variação na
taxa de juros seja nula.
O valor da carteira é: V =  P1 – 100.000 P2, logo
dV =  dP1 – 100.000 dP2

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 45

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Usando o conceito de duration modificada temos:

dV = –  DM1P1dy +100.000 DM2P2dy
 Fazendo dV = 0 obtemos:

100.000  DM 2  P2 100.000  7,33 115,44

= = = 62.103
DM 1  P1 16,10  84,63

 Note que esse valor de  é bem próximo do obtido no Ex. 10.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 46

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Seja uma carteira formada por 2 títulos com preços P1 e P2 e

durations DM1 e DM2. Sejam 1 e 2 as quantidades desses
bônus na carteira. Essa carteira é imunizada por duration se

1DM1P1 + 2DM2P2 = 0.
 Ex. 14: O conceito de duration de Macauly ou prazo médio pode
ser estendido a uma carteira qualquer com títulos de renda fixa.
Por exemplo considere a carteira a seguir constituída por 3
títulos A, B e C.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 47

 Volatilidade do Preço de um Bônus

Título Prazo Principal Yield P

A 39 dias 180.000 2,20% a.m. 174.979,17

B 55 dias 110.000 2,40% a.m. 105.319,66

C 115 dias 280.000 3,00% a.m. 250.004,99

D=
(174.979,17  39 ) + (105.319,66  55) + (250.004,99 115)
=
174.979,17 + 105.319,66 + 250.004,99
= 78 dias

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 48

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Ex. 15: Dados os seguintes fluxos representativos de uma

carteira ativa A e uma carteira passiva X, imunize a carteira A
através da venda de determinada quantidade da carteira X.

A: y = 8% a.a. X: y = 8% a.a.

108 111,50
8 5 8

100 1 2 anos 100 1 2 3 anos

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 49

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Ex. 16: Dados os seguintes fluxos representativos de uma

carteira ativa A e uma carteira passiva X, imunize a carteira A
através da venda de determinada quantidade da carteira X.

A: y = 6% a.a. X: y = 6% a.a.
106 108,12
6 4

100 1 2 anos 100 1 2 anos

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 50

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Quando se imuniza uma carteira de títulos com outra carteira

passiva de hedge o valor da carteira resultante pode ser pequeno
ou até mesmo nulo. Em outras palavras o custo da imunização é
alto.
 Para um banco que deseja apenas administrar seu fluxo de caixa
pela captação de recursos via a venda de títulos sem ficar
exposto ao nível de taxa de juros esse efeito pode não ser um
problema.
 No entanto, para o gestor financeiro de uma empresa que tenha
feito uma grande captação o efeito caixa é indesejado. Nesse
caso o hedge deve ser feito através do mercado futuro ou de
swaps, eliminando o problema.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 51

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Convexidade: A convexidade é a mudança percentual da

segunda derivada do preço em relação a yield:

d 2P 1
Cvx = 2 
dy P

 Quando todos os cupons são iguais temos

1  n j ( j + 1)C  n(n + 1) M 
Cvx =    +
j+2  n+2 
P  j =1 (1 + y )  (1 + y ) 

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 52

 Volatilidade do Preço de um Bônus

Título 1
Preço

Título 2

Taxa

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 53

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Ex. 17: Como ilustração da importância da convexidade para a

escolha de bônus, considere um investidor que está disposto a
gastar o valor de $ 668.000 e tem a disposição dois bônus para
investir:
Bônus Cupon (pago Prazo YTM Preço Duration Convexidade
semestral - (anos) (% a.a.) ($) modificada
% a.a.)
A 9,00 10 9 1.000,00 6,50 56,36
B 3,10 8 9 668,60 6,61 51,16

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 54

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Logo ele poderia comprar 668 bônus A ou 1000 bônus B.

Apesar da similaridade das durações, ele deve comprar o bônus
A devido a sua maior convexidade (implica melhor
comportamento em termos de preço diante de flutuações na
taxa).

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 55

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Ex. 18: Calcule a convexidade do título 1 da tabela ilustrativa da

duration como sensibilidade de um bônus a variações na taxa de
juros. Relembrando: Título 1 dessa tabela possui prazo de 10
anos, cupon de 10% a.a. pagos semestralmente, valor de face
igual a $ 1000 e foi descontado a YTM de 10% a.a.

1  20 j ( j + 1)50  20  211000 
Cvx =    +
j+2   = 211,33
1000  j =1 (1 + 5% )  (1 + 5%) 22


Gerência Financeira das Reservas Técnicas 56

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 A duration é boa aproximação para a mudança percentual no

preço de um título somente quando a variação na taxa de juros é
pequena.
 Para variações maiores na taxa de juros temos de usar a
aproximação de segunda ordem que nos é dada pela expansão
em série de Taylor até os termos de segunda ordem da função
preço do bônus:
P 1
 − DM  (y ) + Cvx  (y ) 2
P 2

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 57

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 A expansão até os termos de segunda ordem apresenta um ganho

na qualidade da aproximação para a variação no preço de um
bônus devido a uma mudança ma taxa de juros. Por exemplo,
considere o título 1 da tabela ilustrativa da duration como
sensibilidade de um bônus a variações na taxa de juros. Quando
a taxa muda para 4,90% a.s. o valor do título 1 aumenta em
1,26%. A aproximação da duration fornece:

P 13,09
−  (−0,1%) = 1,25%
P 1 + 5%

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 58

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Já aproximação de 2a ordem fornece (a convexidade do título 1 é

211,33):

P 13,09 1
−  (−0,1%) +  211,33  (−0,1%) 2 = 1,26%
P 1,05 2

 Quando a taxa muda para 3% a.s. o valor do título 1 aumenta em

29,75%. A aproximação da duration fornece:
P 13,09
−  (−2%) = 24,93%
P 1 + 5%

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 59

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Para a aproximação de 2a ordem temos:

P 13,09 1
−  (−2,0%) +  211,33  (−2,0%) 2 = 29,16%
P 1,05 2

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 60

 Volatilidade do Preço de um Bônus

Preço

Erro ao se estimar o preço

baseado somente na duration

yi Taxa de juros
o

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 61

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Ex. 19 (arbitragem baseada na convexidade – trava borboleta):

De acordo com as condições de mercado é possível obter um
portfolio de renda fixa do qual se obterá lucro sem risco para
oscilações da taxa de juros de qualquer direção. Essa é uma
operação de arbitragem que se chama popularmente de
borboleta.
 Para isso precisamos de três bônus: bônus 1, 2 e 3. A operação
consiste em vender um desses bônus, por exemplo, o bônus 1 e
comprar os outros dois, de tal forma que as seguintes restrições
sejam satisfeitas:
◼ O valor financeiro da venda do bônus 1 seja totalmente
empregado na compra dos bônus 2 e 3.

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 62

 Volatilidade do Preço de um Bônus

◼A duration do porfolio vendido (1) deve ser igual ao do

portfolio comprado (2+3).
◼ A convexidade do portfolio comprado (2+3) deve ser maior

que a do portfolio vendido (1).

 Vejamos um exemplo numérico. Considere os três títulos da
tabela a seguir:
Bônus Preço Duration Convexidade
(modificada)
1 105,96 5 28,62
2 102,80 1 1,75
3 97,91 9 95,72

Gerência Financeira das Reservas Técnicas 63

 Volatilidade do Preço de um Bônus

 Vamos supor a venda de uma única unidade do bônus 1. Sejam

N2 e N3 as quantidades compradas dos bônus 2 e 3. As duas
primeiras restrições são as seguintes:
105,96 = 102,80 N 2 + 97,91N 3
105,96  5 = 102,80 1 N 2 + 97,91 9  N 3
 Resolvendo temos N2 = 0,5153 N3 = 0,5411. Para verificar a
última restrição basta calcular a convexidade do portfolio
comprado (2 e 3):
102,8  N 2 97,91 N 3
1,75 + 95,72 = 48,74  28,62
105,96 105,96
Gerência Financeira das Reservas Técnicas 64