Construção da ETTJ

Prof. José Valentim Machado Vicente, D.Sc.

jvicent001@gmail.com
 Introdução

 A ETTJ é a relação, em determinado instante, entre

yields de títulos zero coupon e respectivos prazos para
uma dado emissor.
 Essa yield é a taxa de juros à vista para se emprestar
dinheiro para aquele emissor.
 Formalmente, a ETTJ de um dado emissor em t é a
curva descrita por R(t,T) = R(t,t + ) = Rt(), onde R
representa a taxa à vista, como função da maturidade T
ou do prazo  = T – t.
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 Introdução

 O correto entendimento da ETTJ tem enorme

importância prática tanto para os tomadores de
decisões de política monetária quanto para os
participantes do mercado.
 De posse da ETTJ podemos avaliar o preço de diversos
ativos, tais como derivativos; realizar simulações de
gestão de risco; fornecer subsídios para os tomadores
de decisão de política econômica, dentre outras
aplicações.

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 Introdução

Curvas de Juros do Governo Brasileiro

20

18

16
Taxa (% a.a.)

01/04/05
29/03/07
14 25/03/09

12

10

8
0 10 20 30 40 50 60
Prazo (meses)

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 Formas clássicas da ETTJ

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 Taxa forward

 Taxa forward – A taxa forward em t para investimento

entre s e T é a taxa que poderíamos contratar hoje para
investimento entre s e T (t < s < T). Notação: F(t,s,T).
 Esta taxa pode ser obtida das taxas à vista por não
1
arbitragem:  (1 + R(t , T ) )T −t  T − s
F (t , s, T ) =  
s −t 
−1
 (1 + R(t , s) ) 

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 Construção da ETTJ

 Vamos nos concentrar agora na tarefa de construir a ETTJ

expressa através de taxas à vista a partir de um conjunto de
instrumentos financeiros negociados no mercado.
 Obs.: No Brasil, dependendo de que instrumento se utilize para
obtenção das taxas, podemos ter as seguintes curvas:
◼ Curva à vista de TP: obtida via títulos públicos federais, tais como LTN e
NTN-F. Representa a estrutura das taxas à vista exigidas do Tesouro
Nacional.
◼ Curva à vista DI: Extraída dos contratos DI futuro.
◼ Curva de swaps: Extraída dos swaps Pré x DI.

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 Construção da ETTJ

◼ Curva de taxas reais: Extraída de títulos indexados a índices

de preço (NTN-B). Representa os juros acima da inflação.
◼ Curva de spread de LFT: Indica como varia o spread das
LFT em função do prazo dos papéis.
◼ Curva do cupom cambial: Representa a curva de juros em
dólar para investimento no Brasil.
 Vejamos um exemplo de curva...

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 ETTJ

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 ETTJ

30

25
247 313
184
Taxa efetiva em % a.a.

124
20 62 84
43
20

15

10

0
0 50 100 150 200 250 300 350
Prazo (dias úteis)

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 Interpolação

 Como a cada instante só observamos alguns pontos da

ETTJ, é necessário algum procedimento de
interpolação para a construção da curva.
 Interpolação linear – Consiste em traçar uma reta entre
dois vértices adjacentes conhecidos.
 Ex. 1 (Bessada e outros, 2005): Calcule a taxa para 50
dias úteis. Suponha que são conhecidos as taxas DI-
Futuro na tabela a seguir.
 Resposta: 18,70% a.a.

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 Interpolação

Prazo (du) Taxas

19 0,1708
39 0,1824
61 0,1916
84 0,1994
103 0,2036
125 0,2078
145 0,2074
165 0,2108
226 0,2128
252 0,2131
378 0,2145
477 0,2162
504 0,2158

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 Interpolação

 Splines cúbicas – Para evitar a introdução de “bicos”

na curva, é comum trabalhar com polinômios de ordem
mais alta. Isso permite uma maior suavização da curva.
 A interpolação por splines cúbicas consiste em ajustar a
curva por um polinômio de grau 3 em cada intervalo.
 Para gerar um processo de ajuste suave, restrições são
impostas aos coeficientes dos polinômios. Além de se
exigir que os polinômios passem pelo mesmo ponto, é
necessário também que as derivadas (1a e 2a) de cada
polinômio nos extremos dos intervalos sejam iguais.
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 Interpolação

 Ex. 2: As taxas para 1, 2 e 3 anos são iguais a 15% a.a., 16% a.a.
e 17% a.a. respectivamente. Interpole por splines cúbicas.
 Polinômios: f1 ( ) = a1 + b1 + c1 2 + d1 3
f 2 ( ) = a2 + b2 + c2 2 + d 2 3
 Condição de passagem nos vértices:
a1 + b1 + c1 + d1 = 0,15
a1 + 2b1 + 4c1 + 8d1 = 0,16
a2 + 2b2 + 4c2 + 8d 2 = 0,16
a2 + 3b2 + 9c2 + 27d 2 = 0,17
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 Interpolação

 Igualdade das derivadas:

b1 + 4c1 + 12d1 − b2 − 4c2 − 12d 2 = 0
2c1 + 12d1 − 2c2 − 12d 2 = 0

 Temos oito variáveis e apenas seis equações. Vamos

supor que as derivadas de segunda ordem são iguais a
zero nos dois extremos (spline natural):
2c1 + 6d1 = 0
2c2 + 18d 2 = 0

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 Interpolação

 Resolvendo o sistema temos a1 = a2 = 0,14; b1 = b2 =

0,01; c1 = d1 = c2 = d2 = 0.
 Assim a taxa para 1,5 anos é f1(1,5) = 0,14 + 0,011,5
= 0,1550.
 Obs.: Esse exemplo é apenas didático. Como os dados
estão alinhados a solução spline é uma reta.

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 Interpolação

 O processo deve ser executado por algum software. Por

exemplo, no MatLab, podemos usar a função spline.
 A taxa para 50 dias é spline(prazos,taxas,50) = 18,73% a.a.
 Flat Forward – Nesse método a taxa a termo entre dois vértices é
constante.
 Ex. 3: Taxa a termo entre 39 e 61 dias = 20,80% a.a. Taxa para
50 dias = 18,80% a.a.
 Interpolação global – Neste caso, é especificado uma única
forma paramétrica para toda a curva. Ao contrário do métodos
anteriores, a interpolação não é feita entre vértices consecutivos.

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 Interpolação

 Como um exemplo, vamos supor que a curva de juros

em t seja descrita por um polinômio do segundo grau:
R(t , T ) = R(t , t +  ) = at + bt + ct 2

 Para obter os coeficientes do polinômio em cada t

podemos usar MQO a partir do preço de um conjunto
de bônus em t.

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 Interpolação

 Métodos Exponenciais – É um método de interpolação global

muito utilizado.
 Consiste em ajustar a curva por uma combinação linear de
funções exponenciais. Variantes: Nelson e Siegel (1987),
Svensson (1994) e Diebold e Li (2006).
 Modelo de Nelson e Siegel (1987):

(
Rt ( ) =  0t + ( 1t +  2t ) 1 − e − t / 
)( /  ) − 
t 2t e − t / 
.

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 Interpolação

 No modelo DL, a curva é dada por:

 1 − e − t   1 − e − t 
Rt ( ) = 1t +  2t 
−t
 +  3t  −e 
 t   t 

 Os parâmetros (betas e lambda) podem ser estimados

em cada t por mínimos quadrados. Para facilitar é
possível fixar lambda e estimar os betas por mínimos
quadrados lineares.

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 Referências

 Bessada, O., C. Barbedo e Gustavo Araújo (2005). Mercado de

derivativos no Brasil: Conceitos, operações e estratégias. Editora
Record.
 Diebold F.X. and C. Li (2006). Forecasting the Term Structure
of Government Bond Yields. Journal of Econometrics, 130, pp.
337-364.
 Nelson C. and A. Siegel (1987). Parsimonious modeling of yield
curves. Journal of Business, 60, 4, pp. 473-489.
 Svensson L. (1994). Monetary Policy with Flexible Exchange
Rates and Forward Interest Rates as Indicators. Institute for
International Economic Studies, Stockholm University.

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