MBA Executivo em Finanças: Investimentos e Risco

Valuation II
Alvaro Villarinho

A Eurotunnel foi uma empresa criada para construir e lucrar com o túnel sob o Canal da Mancha,
lingando a Inglaterra a França (detalhes em Eurotunnel – o Project Finance, em anexo). O túnel
foi preparado para entrar em operação no início dos anos 90, mas nunca foi um sucesso comercial
e apresentou significativas perdas a cada ano após a sua abertura.

No início de 1998, o Eurotunnel apresentava um valor contábil de Patrimônio Líquido de £ -117

milhões (patrimônio líquido negativo) e, em 1998, a empresa apresentou lucro antes dos juros e
impostos (EBIT) negativo em - £ 3,45 mm e prejuízo líquido de - £ 611 m sobre uma receita de £
456mm.
Sob qualquer perspectiva, o Eurotunnel era uma empresa em dificuldades financeiras.
Muito do financiamento provinha de dívida e, no final de 1997, o Eurotunnel tinha um passivo
em excesso de £ 5.000 mm, levantado por uma variedade de lançamento de instrumentos de
dívida e captação de financiamentos bancários.
A soma dos pagamentos e coupons à dívida elevavam o passivo total do empreendimento para
até £ 8.865 milhões. A tabela a seguir resume da dívida da época com as estimativas de duração
esperada para classe de dívida:

Tipo de Dívida Valor de Face (inlcuindo coupons Duração (anos)

(Debt) acumulados) ( em £ milhoes )

Curto Prazo 935 0,5

10 anos 2.435 6,7
20 anos 3.555 12,6
acima de 20 anos 1.940 18,2
Total/ Média 8.865 10,93

Somente os ativos significativos da empresa são de sua propriedade. Para calcular o valor desses
ativos, utilizou-se o método de fluxos esperados de caixa e o custo de capital apropriado, por meio
das seguintes premissas:
• A receita crescerá 10% ao ano nos próximos 05 anos e 3,76% ao ano em perpetuidade
após este período;

• O custo dos serviços e produtos vendidos era de 72% das receitas em 1997, caíra para
2002 em incrementos lineares e se estabilizará neste nível.

• Os gastos de capital e de depreciação cairão 3% ao ano nos próximos cinco anos. O gasto
líquido de capital é negativo para cada um desses anos – supondo que a empresa não fará
reinvestimentos significativos nos próximos cinco anos. Além disso, no quinto ano, os
gastos de capital são equivalentes à depreciação.

• Não há necessidade de capital de giro.

 • A razão de endividamento o, que era de 95,35% [ E/D ] no final de 1997 cairá para 70%
em 2002. O custo da dívida é de 10% para os próximos cinco anos e 8% após este período.

• O beta (β) para as ações será de 2 para os próximos cinco anos e cairá para 0,8 a partir
deste período (com a diminuição da alavancagem financeira).

A taxa de obrigações de longo prazo à época era de 6% e a alíquota de imposto de renda, 35%.

Com base nessas premissas e informações segue o fluxo de caixa calculado (em £ milhões):
Ano Ano
1 2 3 4 5 Terminal
Receitas € 501,60 € 551,75 € 606,94 € 667,63 € 734,39 € 756,42
- Custos e despesas operacionais 361,15 380,71 400,58 420,61 440,64 453,85
- Depreciação 141,11 145,34 149,70 154,19 158,82 163,59
EBIT -€ 0,66 € 25,70 € 56,66 € 92,83 € 134,93 € 138,98
EBIT (1-τ) = NOPAT -0,66 16,71 36,83 60,34 87,70 90,34
+ Depreciação 141,11 145,34 149,7 154,19 158,82 163,59
- CapEx 46,35 47,74 49,17 50,65 52,17 163,59
- ∆ Capital de Giro 0 0 0 0 0 0
FCFF 94,10 114,31 137,36 163,88 194,35 90,34
Valor Terminal 2402,58
Wacc 6,99% 6,99% 6,99% 6,99% 6,99% 6,76
Valor Presente 87,95 99,86 112,16 125,07 1852,44
VALOR DA FIRMA (FV) € 2.277,48

O valor dos ativos da empresa (S) é de £ 2.277,48 milhões.

O input final que foi considerado foi a variância do valor dos ativos subjacentes da empresa. Uma
vez que não existem empresas diretamente comparáveis, o cálculo do desvio padrão das ações do
Eurotunnel e da dívida, usando dados ao longo dos vários períodos.
Desvio padrão do preço das ações do Eurotunnel (ln) = 41%
Desvio padrão do preço das obrigações do Eurotunnel (ln) = 17%
Estimou-se a correlação de 0,50 entre o preço das ações do Eurotunnel e o preço das obrigações,
e a razão E/ Dívida (média ponderada para o mercado para o período de 2 anos) foi de 85%.
Combinaram-se esses inputs, para o cálculo da variância da empresa:

2
𝜎𝜎𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 = 𝑋𝑋𝐴𝐴2 . 𝜎𝜎𝐴𝐴2 + 𝑋𝑋𝐵𝐵2 . 𝜎𝜎𝐵𝐵2 + 2𝑋𝑋𝐴𝐴 𝑋𝑋𝐵𝐵 𝜌𝜌𝐴𝐴,𝐵𝐵 𝜎𝜎𝐴𝐴 𝜎𝜎𝐵𝐵

2
𝜎𝜎𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 = 0,152 𝑥𝑥0,412 + 0,852 𝑥𝑥0,172 + 2𝑥𝑥0,5𝑥𝑥0,5𝑥𝑥0,41𝑥𝑥0,17 = 0,03354925
Calcular:

O Valor da opção de compra (call) do Eurotunnel com base no modelo de Black & Scholes, que
corresponde ao patrimônio líquido justo de mercado.

O Patrimônio Líquido de mercado era negociado em £ 150 milhões em 1997.

Resposta: £ 115,55 mm

A estrutura de precificação de opções, além de gerar algum valor para o patrimônio líquido do
Eurotunnel, produz algumas informações valiosas sobre os drivers de valor desse patrimônio
líquido.
Embora seja certamente importante que a empresa tente ter os custos sob controle e aumentar
as margens operacionais, as duas variáveis fundamentais que determinam o valor do
patrimônio líquido são: a duração da dívida e a variância do valor da empresa.
Qualquer atividade que aumente a duração da dívida terá um efeito positivo sobre o patrimônio
líquido e qualquer redução, terá um impacto negativo.
Por exemplo, à época o governo francês fez pressão sobre os banqueiros que emprestaram
dinheiro para o Eurotunnel no sentido de facilitar as restrições e permitir que a empresa tivesse
mais tempo para amortizar a dívida, os investidores foram beneficiados com o aumento do prazo
das opções. De forma, semelhante, uma atividade que aumente a volatilidade do valor esperado
da empresa aumentará o valor da opção.

Conclusão:
Empresas em dificuldades financeiras apresentam um desafio para os analistas que as avaliam,
pois a avaliação convencional embute o pressuposto de que a empresa continuará em atividade
operacional