MBA Executivo em Finanças:

Investimento e Risco

Valuation: Análise Fundamentalista II

Santo André, 05 de novembro de 2022

Alvaro Villarinho
Ementa:

Avaliação por opções reais. Fusões e aquisições.

Parte I

Avaliação por opções reais

Introdução
Introdução

Uma empresa é na realidade de conjunto de projetos que foram implementados

ao longo de sua vida a partir de investimentos realizados de forma gradual e
sucessiva.

Os investimentos já efetuados (que constituem o seu ativo operacional) gerarão

fluxos de caixa operacionais futuros da empresa, que serão a base de cálculo de
seu valor justo.

O método do fluxo de caixa descontado trabalha com fluxos de caixa esperados,

que surgem, na realidade, de estimativa dos especialistas.
Um exemplo simples. O método do VPL

Você vai investir US$ 600 milhões nos próximos 2 anos (US$ 250 milhões agora e US$
350 milhões no prazo de um ano). Para construir uma fábrica que durará 20 anos a
partir de agora.

A receita será de US$ 80 milhões a partir do 3º ano e crescerá a partir daí a uma taxa
de 8% aa. O custos serão de US$ 60 milhões a partir do 3º ano crescendo a uma taxa
de 6%.

Não há valor residual, não há IR, não há capital de giro e a depreciação linear
começará em dois anos a partir de agora.

O custo médio ponderado de capital é de 10%.

Calcular o VPL.
Relembrando Perpetuidade - Série Finita de Fluxos de Caixa Crescentes

𝑭𝑪 (𝟏 𝒈) 𝑻
]
𝒓 𝒈 (𝟏 𝒓)
Uma análise típica do VPL

Pela lógica do VPL, dado que é negativo em – US$ 1,44 milhão, o projeto deveria ser
rejeitado.

Mas as hipóteses são totalmente irreais. É “agora ou nunca”. Se o investimento não for
efetuado agora, então ele não poderá ser feito no futuro.

O método considera um único cenário estatístico possível e desconsidera ações

gerenciais que poderiam ser tomadas em situações diferentes da retratada nesse
cenário esperado.

Esse ponto foi alvo de questionamentos feitos por diversos autores: Dixit & Pindyck
(1994), Trigeorgis (1996), Copeland & Antikarov (2002), Kodukula & Papudesu (2006),
entre outros.
Uma análise típica do VPL

Existem ações gerencias que poderiam ser tomadas em situações diferentes da

situação esperada. Nesse caso, o investimento é efetuado em etapas – o projeto em
si, a engenharia, a construção, instalação dos equipamentos – e a gestão pode :

a) Expandir a capacidade de produção num cenário de crescimento econômico;

b) Reduzir a escala de produção num cenário de desaquecimento do mercado;
c) Adiar o projeto até que vigorem condições mais favoráveis;
d) Abandonar o projeto em cada uma das etapas;
e) Vender o imóvel;
f) Entre outros.
Fluxo de Caixa do
Projeto Fluxo de caixa do
projeto (determinístico)
Ação
Expandir a escala de produção
Fluxo de caixa do projeto
(incerto)

Ação
Contrair a escala de produção ou abandonar

Adiar a decisão de investir Ação

Tempo
Uma análise típica do VPL

Concluindo, o método do fluxo de caixa descontado não leva em captura o verdadeiro

valor da empresa ou do projeto, nos casos em que existem ao mesmo tempo
incertezas e flexibilidades gerenciais nos projetos da carteira atual e naqueles que
poderão vir a ser implementados na empresa.

O método calculado é feito com base no desempenho projetado na época da tomada

de decisão.

Ao longo das diversas fases da vida útil de um projeto, a flexibilidade gerencial será
uma possibilidade (um direito) e não uma obrigação de se alterar o projeto, de
forma a capitalizar as oportunidades favoráveis ou reagir de forma a minimizar
perdas.

A abordagem das opções reais surge como um complemento à abordagem do VPL

considerando tanto a incerteza quanto a capacidade gerencial existente em um
projeto.
Opções Reais

A oportunidade de investimento em ativos reais representa características de

investimentos em opções reais sobre ativos financeiros, sendo por isso essas
oportunidades de investimentos denominadas opções reais.

Na abordagem de opções reais, um projeto é visto como um conjunto de opções reais

que tem o ativo objeto o valor do projeto.

A avaliação baseada por opções reais permite a quantificação do valor da flexibilidade

operacional e a adaptabilidade estratégica existente nos projetos, captando assim um
valor adicional existente nestes.
Opções Reais

A equação que representa a conciliação do modelo do VPL tradicional (sem

flexibilidade) com a abordagem de opção real foi denominada por Trigerogis de VPL
expandido:

Pela equação deduzimos que mesmo um projeto com VPL estático negativo pode se
aceito economicamente. Basta que o prêmio das opções exceda o valor negativo. O
VPL estatístico subavalia projetos com opções embutidas, pois não considera o prêmio
das opções reais.
Opções Reais
Valor da flexibilidade gerencial para diferentes situações relacionadas ao par incerteza
e flexibilidade.

1. Há muita incerteza quanto ao futuro. É provável que sejam recebidas novas

informações.
2. Há muito espaço para a flexibilidade gerencial.
3. Quando o VPL sem flexibilidade é zero. Maior será o potencial de valor das opções.
Quanto maior for a incerteza, maior ser o valor potencial das opções embutidas.
(Kodukula & Papadesu).
Cenários de aplicação de Opções Reais

Custo
VPL próximo de zero

Benefício

Alta flexibilidade gerencial

Alto risco e incerteza

Um exemplo de opção real de diferimento
Supõe-se que uma empresa analisa investir agora $ 2.500 em um novo projeto
(lançamento de um novo produto no mercado), mas existe a possibilidade de esperar
até o final do ano para realizar esse investimento.

O fluxo de caixa esperado estimado é de $ 300 (mas existe a chance de 50% de ser $
200 e de 50% de ser $ 400, a partir do primeiro ano, incerteza essa relacionada a uma
melhor definição da aceitação do produto no mercado).

Se a empresa investir no final do ano, os fluxos de caixa esperados são de $100 e $

500 com uma chance de 50% cada.

O custo de capital é de 10% aa.

Tomada de decisão típica de 02 VPLs mutuamente excludentes.

Cálculo em perpetuidade.
Para a decisão, usar a função MÁXIMO() no Excel
Um exemplo de opção real de diferimento

1. Avaliando o projeto sem a opção de adiar um ano

O VPL admite a premissa implícita de que o projeto deve ser realizado imediatamente
ou não deve ser realizado. Isso elimina a possibilidade de adiamento do investimento
até que se resolva a incerteza quanto a aceitação.
Um exemplo de opção real de diferimento

2.1 Um novo cenário: A variabilidade dos fluxos de caixa estimados oscila de $ 200
para $ 400.

−2500 400 −2500 200

𝑉𝑃𝐿 = 0,5 𝑥 𝑀á𝑥𝑖𝑚𝑜( + , 0) + 0,5 𝑥𝑀á𝑥𝑖𝑚𝑜( + , 0)
1 + 0,1 (1 + 0,10) 1 + 0,1 (1 + 0,10)

O VPL com a decisão de adiamento será mais elevado (681,82) do que o VPL com o
investimento imediato sem flexibilidade ($500).

O valor da opção real é $ 181,82

VPL Expandido = VPL estático + Valor da OR = $ 500 + 181,82 = $ 681,82

Exercício

2.1 Um novo cenário: O investimento é realizado ao final do ano e a

variabilidade dos fluxos de caixa estimados com chance de 50% oscila de
$ 100 e $ 500.

−2500 500 −2500 100

𝑉𝑃𝐿 = 0,5 𝑥 𝑀á𝑥𝑖𝑚𝑜( + , 0) + 0,5 𝑥𝑀á𝑥𝑖𝑚𝑜( + , 0)
1 + 0,1 (1 + 0,10) 1 + 0,1 (1 + 0,10)
Exercício
Importante:

1. Em realidade, o VPL tradicional (sem flexibilidade) se mantém igual porque o fluxo

de caixa esperado se mantém inalterado (média entre $ 100 e $500).

2. Admitimos que o novo risco não tenha correlação com a economia, de modo que as
variáveis que compõem o modelo do custo do capital também fiquem constantes.

3. O valor da opção de adiamento se elevará em razão das decisões que dependem da

maneira como se soluciona a incerteza.

4. O VPL expandido com a flexibilidade se elevou para $ 1.136,56 por conta da

elevação da incerteza e, obviamente, com a maior variabilidade do ativo objeto (no
caso, o fluxo de caixa).
Opções Financeiras
Parâmetros para apreçamento de Opções 23
S - Valor de mercado do ativo objeto que se
baseia a opção

K - Preço de exercício da opção

T - Prazo restante até o vencimento da

Opção ($)
opção

rf- Taxa de juros livre de risco

s - Volatilidade do ativo objeto

Todos os parâmetros estão definidos para opções financeira, mas exigem uma melhor
compreensão no que se refere às opções reais.
Opções Financeiras

O que é uma opção financeira?

Uma opção um instrumento financeiro cujo valor deriva de um ativo-objeto (S).

O detentor da opção tem o direito, mas não a obrigação, DE COMPRAR ou de VENDER

o ativo-objeto (S) do qual deriva a opção em um determinado preço (Preço de
Exercício X) em uma determinada data estabelecida (T).

Há dois tipos de Opções:

• Opções Europeias :
• Que são exercidas na maturidade, isto é: na data de vencimento de seu
prazo.

• Opções Americanas:
• Que podem ser exercidas antecipadamente até a sua maturidade.
Opções Financeiras

Tipos de Opções Financeiras:

Call Options – Opção de compra

O detentor tem direito, mas não uma obrigação, de comprar o ativo subjacente S pelo
preço de exercício X em uma determinada data futura ou antes da data futura (no
caso de opções americanas).

Put Options – Opção de Venda

O detentor tem direito de vender o ativo subjacente S por um determinado preço de

exercício X em um determinada data futura ou antes da data futura (no caso de
opções americanas).

Existem duas posições para tipo de opção:

Posição comprada (long) e Posição vendida (short).

Opção de Compra - Call

Quem vende é o lançador da opção que recebe um prêmio do titular da opção

(comprador)

Lançador espera que a ação se DESVALORIZE

.
 Posição de Venda (Short in a call): alguém vendeu

Opção de compra - Call

PAYOFFS ASSOCIADOS A CALL

$10
Operação venda $5
$0
Prêmio $5
-$5$80 $90 $100 $110 $120 $130 $140 $150 $160
Preço de exercício (X) $120

VENDA
-$10
Cotação da ação $120 -$15
Lucro $5 -$20
-$25
-$30
Gráfico de Lucro
-$35
Valor inicial $80 -$40
Intervalo

Cotação da ação (St) $80 $90 $100 $110 $120 $130 $140 $150 $160
Lucro $5 $5 $5 $5 $5 -$5 -$15 -$25 -$35

𝜋 = $5 − 𝑀á𝑥𝑖𝑚𝑜($80 − $120; 0)
 Posição de Compra (Long in a call): alguém comprou

Opção de compra - Call $40

PAYOFFS ASSOCIADOS A CALL

Operação compra

COMPRA
$35
$30
Prêmio $5
$25
Preço de exercício (X) $120 $20
Cotação da ação $120 $15
Lucro -$5 $10
$5
$0
Gráfico de Lucro
-$5$80 $90 $100 $110 $120 $130 $140 $150 $160
Valor inicial $80 -$10
Intervalo

Cotação da ação (St) $80 $90 $100 $110 $120 $130 $140 $150 $160
Lucro -$5 -$5 -$5 -$5 -$5 $5 $15 $25 $35
Opção de Compra - Put

Quem vende é o lançador da opção que recebe um prêmio do titular da opção

(comprador)

Lançador espera que a ação se VALORIZE.

VENDA DE UMA OPÇÃO DE VENDA (Short in a Put)...alguém vendeu

Posição de Venda : 𝒕

Opção de venda - Put $10

PAYOFFS ASSOCIADOS A CALL

Operação Venda $5
$0
Prêmio $5
-$5$80 $90 $100 $110 $120 $130 $140 $150 $160
Preço de exercício (X) $120

VENDA
-$10
Cotação da ação $100 -$15
Lucro -$15 -$20
-$25
-$30
Gráfico de Lucro
-$35
Valor inicial $80 -$40
Intervalo

Cotação da ação St $80 $90 $100 $110 $120 $130 $140 $150 $160
Lucro -$35 -$25 -$15 -$5 $5 $5 $5 $5 $5
 Compra de Uma Opção de Venda (long in a put): alguém comprou

Posição de Venda : 𝒕

Opção de venda - Put $40

PAYOFFS ASSOCIADOS A CALL

Operação compra $35

COMPRA
$30
Prêmio $5
$25
Preço de exercício (X) $120 $20
Cotação da ação $100 $15
Lucro $15 $10
$5
$0
Gráfico de Lucro
-$5$80 $90 $100 $110 $120 $130 $140 $150 $160
Valor inicial $80 -$10
Intervalo

Cotação da ação St $80 $90 $100 $110 $120 $130 $140 $150 $160
Lucro $35 $25 $15 $5 -$5 -$5 -$5 -$5 -$5
Resumindo 32
1,50
1,00
0,50
OPÇÃO DE COMPRA (CALL) 0,00
(0,50) 8,00 9,00 10,00 11,00 12,00 13,00
(1,00)
(1,50)
Posição de Venda : 𝝅= 𝑷 − 𝑴Á𝑿(𝑺𝑻 − 𝑿; 𝟎)
(2,00)
(2,50)
Payoff
Posição de Compra: 𝝅 = −𝑷 + 𝑴Á𝑿(𝑺𝑻 − 𝑿; 𝟎) 3,00

2,00

1,00

0,00
8,00 9,00 10,00 11,00 12,00 13,00
(1,00)

OPÇÃO DE VENDA (PUT) 1,00

0,00
6,00 7,00 8,00 9,00 10,00 11,00 12,00 13,00
(1,00)
Posição de Venda : 𝝅 = 𝑷 − 𝑴Á𝑿(𝑿 − 𝑺𝒕 ; 𝟎)
(2,00)

(3,00)

(4,00)
4,00
3,00
Posição de Compra: 𝝅 = − 𝑷 + 𝑴Á𝑿(𝑿 − 𝑺𝒕 ; 𝟎)
2,00
1,00
0,00
6,00 7,00 8,00 9,00 10,00 11,00 12,00 13,00
(1,00)
(2,00)
 Modelo Binomial de
Cox, Box & Rubinstein (1979)
Modelo Binomial

É uma técnica de modelagem em tempo discreto que permite a

precificação de opções sobre um ativo objeto através da chamada árvore
binomial, que representa as diferentes trajetórias que o valor do ativo
objeto poderá seguir durante a vida das opções.

O modelo foi desenvolvido para aproximar um processo contínuo

seguido por um ativo objeto e calcular o preço da opção americana e
requer conceitos bem simples, de fácil implementação.

O modelo binomial possui grande flexibilidade para representações de

Opções Reais.
Distribuição Binomial

A distribuição (discreta) do número de sucessos em uma sequência de n eventos,

quando apenas dois resultados são possíveis em cada um deles, como ganho ou
perda, doente ou saudável, e onde as probabilidades de sucesso e de fracasso se
mantêm inalteradas em todas as tentativas.

As propriedades de uma distribuição binomial são:

1. Os eventos são independentes.

2. Há apenas dois resultados possíveis em cada experimento: ou sucesso ou

falha.

3. n tentativas idênticas são realizadas.

4. A probabilidade de sucesso é a mesma em cada tentativa.

A probabilidade de se obter x sucessos em n tentativas é:

onde:

é a combinação de n, à taxa x, representa de quantas maneiras diferentes é

possível se obter x sucessos em n tentativas.
Binomial para uma árvore com um único passo

Definindo:

S é o preço do ativo e;
f é o valor atual da opção sobre o ativo objeto S

S evoluirá segundo uma variável aleatória em tempo discreto, variável esta

que pode assumir dois valores u ou d (u > 1 e d < 1).
Binomial para uma árvore com um único passo

Considere uma carteira composta de uma posição comprada em D ativos e uma

posição vendida numa opção de compra.

Para uma posição neutra a risco, os valores dos movimento de alta ou de baixa do
ativo subjacente deverão ser iguais.

O D retrata também a razão da mudança do preço da opção em relação à mudança do

preço do ativo objeto conforme nos movemos entre os nós.

Na ausência de oportunidades de arbitragem, carteiras sem risco devem render a taxa

de juros livre de risco, rf.
Como precificar uma opção: 40
Consideremos que:

 Uma opção de compra europeia expire daqui a 1 período e tenha um

preço de exercício de $50.

 O preço das ações na data zero é igual a $50 e as ações não pagam
dividendos.

 Daqui a 1 período preço das ações ou subirá em $10 ou cairá em $10.

 A menor fração de um Título de Dívida livre de risco na data zero: $1

 A taxa de juros livre de risco de um período é de 6%.

Como precificar uma opção 41

t=0 t=1

$ 60,00 Ações Máximo(60-50;0)

p $ 1,06 Título Sem Risco
Ações $ 50,00
Título Sem Risco $ 1,00
(1-p) $ 40,00 Ações Máximo(40-60;0)
$ 1,06 Título Sem Risco

p = probabilidade da ação aumentar seu valor de mercado

(1- p) = probabilidade da ação diminuir seu valor de mercado

A carteira replicante 42

É a carteira que replica (imita) os resultados (fluxos de caixa) de uma

opção de compra e que consiste em D quantidades de ações e um
montante B tomado emprestado por meio de um título livre de risco.

Comprado + Vendido
Opção de compra D AÇÕES + B TÍTULOS
de uma ação
Lei dos preços únicos

Em um mercado eficiente, dois ativos idênticos, que proporcionam o

mesmo fluxo de caixa aos seus proprietários, devem ter valores idênticos!
 44

• Seja D o número de ações que compramos e seja B montante inicial em

títulos de dívida que emitimos (tomamos emprestados).

D AÇÕES + B TÍTULOS

• Para criar os mesmos resultados de uma opção de compra utilizando as

ações e o título de dívida, o valor da carteira que consiste nestes papéis
tem que corresponder ao mesmo valor da opção de compra em todo e
qualquer estado da natureza, pressupondo a Lei do Preço Único.
 45

t=0 t=1

$ 60,00 Ações Máximo(60-50;0)

p $ 1,06 Título Sem Risco
Ações $ 50,00
Título Sem Risco $ 1,00
(1-p) $ 40,00 Ações Máximo(40-60;0)
$ 1,06 Título Sem Risco
 46

Uma carteira com posição comprada em 0,5 ação e posição vendida em

um valor de aproximadamente $18,87 em títulos de dívida terá um valor
daqui a 1 período que corresponde exatamente ao valor de opção de
compra.

$60 × 0,5 + 1,06 × (-$18,87) = $10

$40 × 0,5 + 1,06 × (-$18,87) = $0

 47
O preço da opção de compra no período 0 (zero) tem que ser igual ao
valor de mercado atual da carteira replicante (lei do preço único).
O valor da carteira hoje é o valor de 0,5 ações multiplicado pelo preço
corrente de $50, mais o valor tomado emprestado. Como o valor
emprestado é um passivo, ele entra com sinal negativo; Assim:

Valor da opção de Valor da carteira

compra da data 0 réplica na data
= 6,13 zero = 6,13
 48

PROBALIDADE NEUTRA A RISCO

RISK NEUTRAL VALUATION

MODELO (PROCESSO) BINOMIAL

Binomial c/5 observações Binomial c/50 observações Binomial c/100 observações

Distribuição Binomial Distribuição Binomial P(X)
P(X) Distribuição Binomial P(X)
30,000%
35,000% 9,000%

30,000% 25,000% 8,000%

7,000%
25,000% 20,000%
6,000%
20,000% 15,000% 5,000%
4,000%
15,000%
10,000% 3,000%
10,000% 2,000%
5,000%
5,000% 1,000%
0,000% 0,000%
0,000% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12345678910
111213141517
6118292022
1223242527
62283930313233436
5337384941
044243446
544748595051525355
4556575860
96616263646566769
877071723
1 2 3 4 5 6
 49

Os payoffs (resultados) podem ser resumidos em uma árvore binomial:

t=0 t=1

$ 60,00 Ações Máximo(60-50;0)

p $ 1,06 Título Sem Risco
Ações $ 50,00
Título Sem Risco $ 1,00
(1-p) $ 40,00 Ações Máximo(40-60;0)
$ 1,06 Título Sem Risco

Qual é o valor dessas probabilidades?

 50
No nosso exemplo: t=0 t=1

p Su = $ 60

S = 50

(1-p) Sd = 40

Preço atual de uma carteira defensiva em um mundo neutro ao risco:

 51

Uma vez que o mundo “hedgeado” é neutro ao risco, o valor futuro da

carteira replicante deve ser descontado ao presente utilizando-se a taxa
livre de risco.

t=0 T

Su
p
S

(1-p) Sd
Hedge do portfolio (a carteira replicante)

Carteira replicante no estado Up

𝒓𝒕
f

Carteira replicante no estado Down

𝒓𝒕
f
 53
Resolvendo o sistema para encontrar as duas incógnitas, temos:

Pela carteira replicante, o valor da Opção hoje é:

 De onde vem u (up) e d (down)? 54

Como os preços das ações evoluem com o tempo?

Se o preço da ação é $ 100 hoje, qual a distribuição de probabilidades do preço em

um minuto, uma hora, um dia, uma semana, um ano?

A SUPOSIÇÃO é de que o preço das ações seguem um movimento aleatório. Isso

significa que mudanças proporcionais no preço das ações são normalmente
distribuídas.

O preço de uma ação tem a qualquer tempo no futuro uma distribuição log-normal.
De onde vem u (up) e d (down)?

A suposição log-normal para os preços da ação implica, portanto, que LN(St)

seja normalmente distribuído. Uma distribuição normal é simétrica, ao
passo que a Log-Normal é distorcida com média, mediana e moda
diferentes.
De onde vem u (up) e d (down)?
De onde vem u (up) e d (down)?
De onde vem u (up) e d (down)?

Os dois parâmetros -chave:

• Retorno esperado da ação

• Volatilidade do preço da ação

De onde vem u (up) e d (down)? 59

Resposta: os valores de u e d são determinados a partir da

volatilidade ( s) do ativo objeto, que é medida pelo desvio
padrão.
Volatilidade

Desvio-Padrão | B3
Aplicação do Modelo Binomial – As Etapas:

1ª Cálculo da volatilidade anual do ativo subjacente S;

2ª Encontrar u e d

2ª Cálculo das probabilidades neutras a risco;

3ª Construção da Árvore Binomial do ativo subjacente;

4ª Verificação dos resultados (Payoffs) da Opção (call ou put) na data de expiração

(data de vencimento da opção);

5ª Cálculo da Opção no instante presente (t=0), através do Método de Indução

Retroativa.
Avaliação de uma Opção Americana

Calcular o valor da opção americana de venda de uma ação sem dividendos, com
vencimento em 5 meses, que tem preço de exercício de $45. O preço da ação é de $52,
a taxa livre de risco é de 10% ao ano e a volatilidade de 35% a.a. Considerar 5
intervalos de um mês ao construir a árvore binomial.

Dados:

S = 52 X = 45 rf = 10%aa s = 35% aa T = 5 meses intervalos = 5

∆ , /
Passo 1: Árvore Binomial do preço do ativo objeto S
Passo 2: Método da Indução Retroativa

, /
Passo 3: Árvore Binomial da
Opção de Venda Americana (PUT)

, /
Trabalho em Grupo

Precificar uma opção de compra americana sobre o preço futuro de

milho. fórmula da call : MÁXIMO(St – X;0)

So = preço da ação hoje = $ 198

X = preço de exercício = $ 200

Rf = 8 % ao ano

T = 9 meses

Intervalos = 3

Volatilidade = 30% ao ano

Árvore Binomial da Call Árvore Binomial do Ativo Objeto
Modelo de Black & Scholes
Modelo de Black & Scholes

Quanto a modelagem do processo binomial se aproxima de um grande

números de períodos com tempos de extensão N tende a , o resultado
gerado pelo Modelo Binomial converge para o resultado gerado no modelo
Black & Scholes, que é um modelo em tempo contínuo.

12,87
12,86
12,85
12,84
12,83
12,82
12,81
12,80
12,79
12,78
10 50 75 100 125 150 175 200 225 250 275 300 325 350 375 400 425 450 475 500

Binomial call Black-Scholes

Modelo de Black & Scholes

Modelo desenvolvido por Black Fischer, Myron Scholes & Robert Merton.

• O modelo tem por pressuposto de que o preço de uma ação segue um

processo estocástico conhecido como Movimento Browniano
Geométrico .

• O modelo de B&S é utilizado para precificar opções de compra e

venda quando o ativo não paga dividendos
Simulação Monte Carlo (GBM)
O processo seguido por S pelo lema de Kiyoshi Itô é:

No Excel S(t dt) é determinado por:

Simulação Monte Carlo (GBM)
Modelo de Black & Scholes

𝒓𝒕
𝟏 𝟐

𝒓𝒕
𝟐 𝟏

C = Preço da opção de compra

P = Preço da opção de venda
S = Preço do ativo-objeto no instante atual
X = Preço de Exercício
r = Taxa livre de risco anual com capitalização contínua
s = Volatilidade do preço da ação, expressa em ano
T = Tempo para o vencimento expresso em ano
N(x)= Função de distribuição normal acumulada padronizada, que pode ser obtida na tabela
normal (No Excel: Ver função DISTNORMP)
Cálculo da Volatilidade Implícita

= 21/252
Exercício:
Pede-se calcular o preço das calls americanas pelo modelo de B&S e as
volatilidades implícitas das opções. Dados de 05-02-16.
Considerar rf = 14,25% aa

Preço Mercado à Vista

PETR4 4,54

OPÇÕES Preço de Exercicio Vencto Preço de Mercado Modelo B & S

PETRC13 4,00 21/03/2016 0,85
PETRC23 5,00 21/03/2016 0,37

Dias Úteis para o vencto: 32 du

Site BM&Fbovespa
Cód. de Volatilidade
Nome Especificação Desvio Padrão
Negociação Anualizada (%)
PETR4 PETROBRAS PN 0,03691991 58,610000

𝜎 =𝜎 252
Aplicação do Método de Black & Scholes

Caso Eurotunnel – Trabalho em Grupo

Opções Reais
Analogia entre Opções Financeiras e Opções Reais

Uma diferença existente entre opções financeiras e opções reais é que estas
últimas e os ativos subjacentes sobre as quais se baseiam, geralmente não são
negociados em mercados competitivos.

Apesar da diferença, muitos dos princípios existentes nas opções financeiras se

aplicam às opções reais.
Variáveis Determinantes de uma Opção Americana
Opção Real Opção Financeira PUT CALL

Valor Presente dos Fluxos St Preço da ação

Operacionais de Caixa

Investimento requerido X Preço de

Exercício
Período de Oportunidade de T Tempo de
Investimento expiração ?
Taxa de Desconto rf Taxa Livre
de Risco

Volatilidade dos ativos do s2 Variância dos

projeto retornos da ação

Dividendos D Dividendos
 8
Quatro etapas da abordagem geral sugerida por 0
Copeland e Antikarov

1. Calcular VPL do caso base do projeto sem flexibilidade

2. Modelar e incerteza por meio de árvores de eventos

3. Identificar e incorporar as flexibilidades gerenciais com a criação de

uma árvore de decisão

4. Calcular o valor da Opção Real

Opções Reais

A equação que representa a conciliação do modelo do VPL tradicional (sem

flexibilidade) com a abordagem de opção real foi denominada por Trigerogis de VPL
expandido:

Pela equação deduzimos que mesmo um projeto com VPL estático negativo pode se
aceito economicamente. Basta que o prêmio das opções exceda o valor negativo. O
VPL estatístico subavalia projetos com opções embutidas, pois não considera o prêmio
das opções reais.
Um projeto básico 82

A companhia pretende expandir suas atividades para uma região, em que o poder
de consumo ainda é bastante baixo.

Todavia se esta situação se reverter com o crescimento da renda, há chances de

grandes lucros para a companhia.

1º Decisão: Projeto com escala pequena (poucas lojas)

Investimento: $420
VP fluxo esperado de caixa anual: $40 perpétuo
Taxa de desconto ajustada ao risco: 10% ao ano.
Valor Presente do projeto: $40 / 10% = $400

VPL = Valor Presente do Projeto – Investimento Inicial

VPL = $400 - $420 = ($20) Decisão: Rejeitar

A opção 83

Dependendo das condições do mercado, pode-se decidir por investir mais

$.1000 na expansão do negócio no ano 2.

• O investimento adicional irá proporcionar uma riqueza de $750 hoje (valor

presente do fluxo de caixa com expansão).

• Outros parâmetros necessários para o modelo de Opções Reais :

• Volatilidade do projeto = 35%; Taxa livre de risco: 5%.

Qual seria o valor da opção de expansão deste projeto? O projeto ainda

seria rejeitado?
Aplicação prática de Opções Reais 84

1. Calculando u e d:

2. Calculando as probabilidades:

(
A árvore de decisão, cálculo das opções e o 85
método de indução retroativa para cálculo da call

𝑚á𝑥𝑖𝑚𝑜 1.510,31 − 1.000; 0

Aplicação prática de Opções Reais 86

- Sob a ótica do fluxo de caixa descontado estático o projeto não é viável,

porque produz VPL de -$20. (este método não leva em consideração a
incerteza e flexibilidade do projeto)

- Sob a ótica de Opções Reais o projeto é viável, porque produz VPL de +$

88,68. (este método leva em consideração a incerteza e flexibilidade do
projeto)
Equação de avaliação de empresas por opções reais

VALOR DAS OPÇÕES DOS

VPL NOVOS PROJETOS.
COM FLEXIBILIDADE
DE NOVOS PROJETOS
VPL SEM FLEXIBIDADE DE
NOVOS PROJETOS
(tradicional)
Trabalho em Grupo

Pioneer Project
Trabalho em Grupo - Pioneer Project

Uma empresa farmacêutica esta analisando a possibilidade de investir em um

projeto pioneiro na área de biotecnologia.

Estima-se que o valor deste projeto seja de -$56 milhões. Isto significa que o
projeto em si não irá produzir retorno.

No entanto, investir no mesmo dará a possibilidade da empresa obter a

participação em uma patente envolvendo uma nova tecnologia que estará
disponível em 4 anos.

Se a empresa não participar no projeto pioneiro, ela não poderá ser uma das
detentoras da nova tecnologia. Esta nova tecnologia irá requerer $1.5 bilhões daqui
a 4 anos para ser comercializada e a empresa estima que o valor esperado dos
fluxos de caixa futuros do novo projeto será de $597 milhões no ano 4.

O que a empresa deve fazer?

Suponha que a volatilidade dos fluxos de caixa do projeto maior seja de 35% e taxa
básica de juros de 10%.
Resultados do Pioneer Project
O valor da opção calculado aproximadamente $101 milhões. Sendo assim a
participação no projeto pioneiro tem um valor maior que a perda potencial de $56
milhões.

Isto quer dizer que, contrário a lógica inicial, a empresa deve participar no projeto
pioneiro, pela possibilidade de ganhar uma grande soma no futuro.

O projeto pioneiro é um perdedor quando considerado em separado e o projeto

associado em principio também é (pois terá custos de $1.5B e um valor esperado
para os fluxos de caixa futuros de $597 milhões).

Onde esta o segredo da decisão? Na volatilidade dos ganhos futuros com o projeto
associado. Esta alta volatilidade implica que poderá haver um grande ganho no
futuro e o custo potencial dele é a participação no projeto pioneiro.

Se em 4 anos a empresa concluir que a tecnologia não é boa o suficiente, ela poderá
decidir não participar no projeto associado maior e sair do projeto pioneiro, tendo
perdido apenas o valor de $56M. É por este motivo que o projeto pioneiro é visto
como uma opção de compra.
Alguns tipos de Opções Reais.
Alguns tipos de Opções Reais

• Diferentes opções reais poderão existir em diferentes projetos associadas as

diferentes graus de flexibilidade.

• Introduzida no mundo de Finanças Corporativas por Myers (1977), diversos

tipos de opções foram reconhecidas e descritos na literatura: (Dixit e Pindick
(1984) - Trigeorgis (1996) -Copeland e Antikarov (2002) - Kodukula e Papudesu
(2006), entre outros.

• Apresentaremos as categorias simples (Expansão/ crescimento; Contração;

Abandono; Escolhas).
Opção de Expansão/ Crescimento

Esse tipo de opção é comum em empresas de elevado crescimento. Caso as

condições de mercado se mostrem favoráveis, os gestores poderão aumentar a
produção pela utilização do excesso de capacidade ou construção de uma
instalação com capacidade maior.

Oferece à administração o direito, mas não uma obrigação, de fazer investimentos

no futuro (elevar a capacidade produtiva) se as condições do projeto se mostrarem
favoráveis.

Essa opção equivale a uma opção de compra americana.

Payoff
3,00

2,00

Início de atração
1,00

Opção não 0,00

8,00 9,00 10,00 11,00 12,00 13,00
exercida
(1,00)
Opção de Expansão/ Crescimento

Exemplos:

Uma rede de lojas poderia abrir filiais caso se confirmasse um crescimento maior de
escala;

Um a empresa de geração poderia investir em novas usinas hidroelétricas ou novas

usinas eólica e solar, caso a tarifa seja vantajosa.

Uma empresa pode trabalhar a opção de crescimento, através de um novo

mercados geográfico. Embora com VPLs iniciais negativos, algumas empresas
entenderam ser vantajosa a opção de abrir plantas em mercados emergentes.

Uma empresa pode pensar em desenvolver novos produtos com a opção de crescer,
caso haja maior demanda (empresas de software e TI, biotecnologia, entre outros.)
Opção de Expansão/ Crescimento

Exemplo:

Uma empresa realizará um projeto e pode expandir as suas operações correntes em

qualquer momento durante os próximos cinco anos.

Verificou-se um valor presente do projeto igual a $ 300 mm. A volatilidade estimada

para o projeto é de 40%aa. A taxa livre de risco prevista para os próximos 5 anos é
de 7%.

A empresa tem a opção de expandir as suas operações em 80% a partir de uma

desembolso de $ 120 mm ao longo dos próximos 05 anos.

Dados

VP = $ 300mm rf = 7% aa s = 40% aa T = 5 anos intervalos = 5 Dt = 1 ano

Opção de Expansão/ Crescimento

Para cada nó da árvore da decisão, a opção será dada por:

,
Opção de Expansão/ Crescimento

VP esperado
Opção
Decisão
Opção de Contrair (Reduzir)

A opção de contração existirá em um projeto quando a escala da operação puder

de reduzida, caso as condições de mercado sejam piores que as expectativas
iniciais.

Essa opção equivale a uma put americana. O preço de exercício equivalente

corresponde às despesas futuras não realizadas com o projeto devido à
contração das operações.

1,00

0,00
6,00 7,00 8,00 9,00 10,00 11,00 12,00 13,00
(1,00)
Início da Contração
(2,00)

(3,00)

(4,00)
Opção de Contrair (Reduzir)
A estratégia:
Começando pelo último período da árvore:

No último período, exercer a opção de contração será dada pela seguinte

fórmula:

Se o Valor Presente da Contração > que o VP, então: a opção de contração

será exercidas e será a estratégia que maximiza a lucratividade do projeto.

O processo de indução retroativa será dado por:

Opção de Contrair (Reduzir)

Exemplo:

Uma empresa realizará um projeto podendo adotar uma posição estratégica de

longo prazo de reduzir a escala de suas operações em 50%, recuperando parte
do investimento no valor de $ 350 mm (após a redução dessas operações).

A avaliação do fluxo descontado, obteve-se um valor presente do projeto igual a

$ 800 milhões. A volatilidade estimada do projeto é de 45% aa. A taxa livre de
risco prevista para os próximos 5 anos é de 6% aa.

Dados

VP = $ 800 mm rf = 6% aa s = 45% aa T = 5 anos intervalos = 5 Dt = 1 ano

Opção de Abandono
Essa opção está embutida em muitos projetos.

Caso o projeto não se mostre adequado devido às condições de mercado, ele

poderá ser abandonado.

As operações serão interrompidas e seus ativos liquidados. Quanto mais rápido

se constatar essa piora, menos significativas serão as perdas ocasionadas, pois os
fluxos futuros negativos seriam negativos.

Como o valor da liquidação fixa um limite para o valor do projeto, a opção de

abandono é valiosa.

O valor da liquidação vale mais que a ausência de possibilidade de abandono.

Caracteriza-se por uma put americana. 1,00

0,00
6,00 7,00 8,00 9,00 10,00 11,00 12,00 13,00
(1,00)

(2,00)

(3,00)

(4,00)
Opção de Abandono
Uma empresa realizará um investimento podendo abandonar completamente o
projeto recebendo um valor residual, denominado aqui de A, igual a $ 105 mm.

Na avaliação pelo fluxo de caixa descontado, obteve-se o valor presente do

projeto igual a $120 m. A volatilidade estimada é de 18% aa. A taxa livre de risco
prevista para os próximos cinco anos é igual a 6%.

Dados de Entrada:

VP = $ 120 mm rf = 6% s =18% aa t = 5 anos Intervalos = 5 Dt = 1 ano

Valor residual = $ 105 mm

1,00
Vamos ao Excel
0,00
6,00 7,00 8,00 9,00 10,00 11,00 12,00 13,00
(1,00)

(2,00)

(3,00)

(4,00)
Opção de Abandono
Opção de Escolha

Consiste em múltiplas opções combinadas, entre , por exemplo: manter a opção

aberta, expandir, contrair ou abandonar, em uma única opção.

Poderá ser mantida entre se manter o projeto original ou uma das opções
citadas.

$40

$30 Compra de uma Call

$20

$10
Venda de uma Put
$0
$80 $90 $100 $110 $120 $130 $140 $150 $160
-$10

-$20

-$30

-$40
Opção de Escolha
Exemplo:
Uma empresa realizará um investimento podendo escolher entre as opções de
expandir suas operações corrente, contrair suas operações ou abandonar
completamente o projeto a qualquer momento.

A avaliação do fluxo de caixa relevou um valor presente de $ 110 milhões.

A volatilidade estimada do projeto é de 12% aa. A taxa livre de risco prevista

para os próximos 5 anos é de 6%.

A empresa que realiza este projeto tem a opção de contrair suas operações em
12% economizando parcialmente os investimentos realizados num valor de $
22 mm.

Finalmente, a empresa poderá também abandonar o projeto, recebendo um

valor residual de $84 mm.

VP = $ 110 mm rf = 6% s = 12% aa t = 5 anos intervalos = 5 Dt= 1 ano

Opção de Escolha 109
Opção de Escolha em Su4d

,
Opção de Escolha
 Análise por opções reais

Avaliação do campo de óleo onshore de Quiambina

(Bahia) baseada nos resultados na 7º Rodada do
Leilão da Agência Nacional de Petróleo - ANP

(fase B, Leilão Petrobras CORP 001/2002).

Parte II

Fusões e Aquisições
Fusões e Aquisições

 Normalmente, o crescimento de uma empresa ocorre por expansão

interna, i.e: quando as suas divisões crescem dentro das atividades
normais de orçamento de capital.

 Crescimentos mais rápidos ocorrem em processos resultantes de

aquisição e fusão de empresas.

 As operações de F&A se tornaram práticas cada vez mais frequente no

Brasil a partir da década de 90.
Fusões e Aquisições

 O princípio básico de avaliação de empresas se aplica na aquisição de uma

empresa por outra quando gerar um VPL positivo para os acionistas da
empresa compradora.

 Em outras palavras, tem que haver ganho econômico na operação.

 Considerando duas empresas (A) e (B) que intencionam realizar uma fusão,
haverá sinergia se:
Fusões e Aquisições

 A sinergia é o elemento motivador de operações de F&A. Caso exista,

beneficiará tanto os acionistas de (A) e de (B).

 Normalmente, a sinergia surge por aumento de receitas ou redução de custos

e despesas.

 “Sinergia é uma palavra esquisita. Dependendo do contexto, pode significar um

sonho da administração ou um raciocínio teimoso por detrás de uma
negociação. Muitas vezes, é um pouco de cada coisa”. Copeland; Koller;
Murrin . Avaliação de Empresas. New York: Dryden 1989. p.120).
Sinergias
 Aumento de Receitas

 Poder de mercado
 Acesso a canal de distribuição
 Benefícios tecnológicos

Redução de Custos (economias operacionais, eliminação de ineficiências,

economias financeiras e economias tributárias).

 Economias de escala operacionais (diluição de gastos gerais e

relacionam-se ao compartilhamento de recursos centrais.
 Eliminação de ineficiências (troca de administração)
 Economias financeiras (redução de custo de capital)
 Economias tributárias (exemplo: a adquirida estar em área de
incentivos fiscais.
Sinergias

 Outras motivações

 Compra de ativos abaixo de seu custo de substituição (comprar

uma empresa cujo valor de mercado esteja abaixo do custo de
reposição de ativos)

 Uso do excesso de caixa

 Diversificação de Portfolios (mas é questionável, pois uma empresa

pode-se concentrar no seu próprio negócio, onde tem tudo para
ser mais competente).
Elevação de receitas

 Poder de mercado:

a. ganho com economia de mercado, o que eleva a capacidade de

competição numa escala global.

b. Muitas vezes, é melhor adquirir o concorrente e pagar um ágio para

ampliar a capacidade instalada, pois envolve menos tempo, menos risco e
muitas vezes resulta em concorrência menor.
Elevação de receitas
 Poder de mercado:

a. O CADE (Conselho Administrativo de Defesa da Economia) analisa as

operações que resultam em redução de competição .

Exemplos:

I. Eternit e Brasilit (produtos de fibrocimento para a construção civil).

II. Compra da Siderúrgica Pains pela Gerdau
III. Compra da Chocolate Garoto pela Nestlé.
IV. Condicionou a compra da Kolynos pela Colgate-Palmolive à retirada do
creme dental Kolynos, que foi substituída pela marca Sorriso.
V. Aprovação da compra da Antartica pela Brahma (AMBEV) condicionada
a venda da Bavária.
Análise de Fusões
 Poder de mercado:

a. O CADE (Conselho Administrativo de Defesa da Economia) analisa as

operações que resultam em redução de competição .

Exemplos:

I. Eternit e Brasilit (produtos de fibrocimento para a construção civil).

II. Compra da Siderúrgica Pains pela Gerdau
III. Compra da Chocolate Garoto pela Nestlé.
IV. Condicionou a compra da Kolynos pela Colgate-Palmolive à retirada do
creme dental Kolynos, que foi substituída pela marca Sorriso.
V. Aprovação da compra da Antarctica pela Brahma (AMBEV)
condicionada a venda da Bavária.
Tipos de Fusões

 Horizontal

a. Quando uma empresa se combina com outra em sua mesma linha de

atividades.

Exemplos:

I. Daimler adquire a Chyrsler

II. Brahma comprando a Antarctica (AMBEV)
III. Itaú comprando Unibanco; HSBC comprando Bamerindus
IV. Cia Paraibuna de Metais , comprada pela Votorantim
Tipos de Fusões

 Vertical

a. Quando uma empresa adquire fornecedores ou clientes

Exemplo:

I. Compra da Ipiranga (refinaria, petroquímica e distribuição) pela

Petrobrás e Braskem.
Análise de Fusões
Cenário I Sem Sinergias
Cenário I Sem Sinergias
Cenário I Sem Sinergias
Cenário II Com Sinergias
Cenário II Com Sinergias
Cenário II Com Sinergias
Cenário II Com Sinergias
Cenário II Com Sinergias
 Estudo de Caso de uma fusão no Excel

Frangobom (adquirente) e Saint Louis (adquirida)

Obrigado e sucesso para toda a turma