EAE0516 - 2022 - Slides 17

EAE0516 - 2022
Slides 17
José Carlos S. Santos
EAE - FEA/USP - 2022

Arbitragem e Prêmio das Opções
• Os contratos a termo, futuros e os Swaps foram
precificados através de montagem de uma
carteira onde o retorno é sem risco:
– Tal carteira, por ser sem risco, tem que
necessáriamente ser remunerada pela taxa de juros
livre de risco
– Se isso não acontecesse, existiria uma
oportunidade de arbitragem
• No caso das opções será percorrido o mesmo
caminho: montagem de uma carteira sem risco
através dos modelos:
– Binomial e Black-Scholes

Precificação de Opções
• Uma opção garante um direito e não uma
obrigação de compra
– Sua precificação é mais complexa que a de
contratos futuros.
• Quanto vale, hoje, um derivativo que no
vencimento:
– vale zero ou vale algo em função de S ?
• Esta pergunta só tem resposta dada a
evolução de preços do ativo S

Trajetória de Preços de Ativos
• Vamos supor um ativo que vale S e que
pode mostrar, em cada período discreto
apenas um dos seguintes movimentos:
– Alta com o fator (1+a)
– Baixa com o fator (1+b) sendo b < a
• Este movimento de evolução do preço de
ativo é conhecido como BINOMIAL,
movimento onde os preços podem ter, em
cada T discreto, 2 txs. de variação
• A definição dada permite a determinação
de toda uma trajetória de preços para o
ativo em questão.
• Partindo de S(0) na data 0:
– Na data 1: S(1) = S(0)(1+a) ou S(1) = S(0)(1+b) e
assim por diante.
– Em uma data t temos que o preço em t é S(t) =
S(t-1)(1+a) ou S(t) = S(t-1)(1+b)

• Exemplo - Supondo que o preço de uma
ação possa aumentar 20% em cada
período, ou então cair 10%:
– 1+a = 1,20 e 1+b = 0,90.
• Neste caso partindo de S(0) = 100 os preços
para o período seguinte são:
– S(1) = 120 ou
– S(1) = 90
• Esta trajetória pode ser visualizada por uma
Árvore Binomial
Árvore Binomial
Saaa=Saa(1+a) ...
Saa=Sa(1+a)
Sa=S(1+a)
Saab=Saba=Sbaa=Saa(1+b) ...
S Sab=Sba=Sa(1+b)
Sb=S(1+b) Sabb=Sbab=Sbba=Sab(1+b) ...

Sbb=Sb(1+b)
Sbbb=Sbb(1+b) ...
0 1 2
EAE - FEA/USP - 2022 3 T
Árvore Binomial
• A árvore de preços mostra todos os preços
que podem ser alcançados a partir de um
ponto inicial
• O range final de preços que pode ser
alcançado depende:
– do preço inicial
– do número de períodos de formação de preços
– dos fatores a e b
– (exemplo excel)

Árvore Binomial
• A árvore binomial de preços mostra todas as
trajetórias possíveis de preços.
• A trajetória que será efetivamente observada é
uma particular sequência de vértices da árvore
• Exemplo: diagrama a seguir, supondo S(0) = 100,
1+a=1,10 e 1+b=0,95
• A trajetória de preços seguida começa com 100 e
termina com 114,95 após a terceira negociação

Árvore Binomial
133,10 ...
121,00
110,00
114,95 ...
104,50
100,00
95,00
99,28 ...
90,25
85,74 ...
0 1 2 3 T
Trajetória de Prêmios das Opções
• Considere por exemplo uma Call, de preço de
exercício E, com vencimento T períodos a
frente
• Em cada vértice da árvore de preços, esta Call
tem um premio.
• Supondo T = 3 o diagrama seguinte mostra as
trajetórias possíveis de prêmios

Trajetória de Prêmios
Caaa
Caa
Ca Caab
C Cab
Cb Cabb
Cbb
Cbbb
0 1 2 3
T
Determinação dos Prêmios - 1
• A questão é: “Como calcular os prêmios desta
trajetória?”
• Nos vértice terminais da árvore (data de
exercício) o prêmio das opções é conhecido:
– C = MAX { 0, ST-E }
• Vamos supor que falta 1 período (dia) para o
exercício.

• Neste caso a trajetória dos preços dos ativos e
dos prêmios das opções é:
Sa=S(1+a) Ca=MAX(0, Sa-E)
S C
Sb=S(1+b) Cb=MAX(0, Sb-E)

• Qual é o prêmio C um período antes do
exercício ?
• Para se responder esta questão será montado
uma carteira sem risco, ou seja, que tenha seu
valor no futuro determinado, fixo e logo:
– o retorno desta carteira deve ser, para não existir
arbitragem, igual ao da taxa de juros

• Vamos considerar na data inicial a carteira
G composta:
– Uma Call
–  unidades do ativo subjacente
• Esta carteira vale na data 0:
• G = C + S
• Na data de vencimento ela vale:
• Ga = Ca + Sa = MAX( 0, Sa-E ) + Sa ou então
• Gb = Cb + Sb = MAX( 0, Sb-E) + Sb

• Para que a carteira G fique sem risco, com
valor definido na data de exercício:
– deve-se calcular  tal que Ga = Gb
– ou seja o valor de  deve ser tal que:
• a diminuição em Ci seja compensada por aumento em
Si de forma a deixar o valor de Gi invariante

• Igualando Ga = Gb e resolvendo para 
• Ca + Sa = Cb + Sb e portanto:
•  = - (Ca - Cb) / (Sa-Sb)
• Note que usando  como acima calculado a
carteira G tem um único valor na data de
exercício:
– G (1+r) = Ga = Gb

• Neste caso a única taxa de retorno que a
carteira G pode exibir é:
– a taxa de juros sem risco da economia
– qualquer outra taxa de retorno diferente dará
margem à montagem de uma operação lucrativa
de arbitragem no mercado

• Logo, trazendo-se Ga (ou Gb) para o valor
presente usando a taxa de juros r
– chega-se ao valor da carteira G
– Como esta carteira é composta de S unidades do
ativo subjacente e sendo  e S conhecidos
• determina-se o valor C da opção de compra como única
solução da equação:
• Ga/(1+r) = S + C

• Resolvendo esta equação para C chega-se à
expressão do modelo Binomial de Cox-Ross-
Rubinstein (C-R-R):
– C = { pCa + (1-p)Cb } / (1+r)
– onde p = (r - b) / (a-b)

Observações - 1
• Para que faça sentido a expressão acima
precisa que:
• a > r > b: se esta condição não é obedecida então pode
ser que não faça sentido o ativo de risco ou então o
ativo de renda-fixa
• Dada as condições acima nota-se que o termo
p está no intervalo: 0 < p < 1

Observações - 2
• O Modelo Binomial permite a determinação
do prêmio:
– sem que sejam especificadas as probabilidades de
S subir e de S cair
– para qualquer conjunto (a,b,r) que faça sentido
econômico

Significado de p
• A expressão para p tem um significado
adicional
• Ela é considerada como sendo uma
probabilidade, a probabilidade do ativo
mostrar a taxa a, de alta
• Neste caso (1-p) seria a probabilidade do ativo
mostrar movimento de baixa

Risco Neutro - 1
• Um mundo Risco Neutro é aquele onde os
agentes não tem preferência por assumir:
– posições de risco
– posições sem risco
• Neste tipo de mundo, o preço de um ativo é
dado pela esperança do valor presente de
seus fluxos

Risco Neutro - 2
• Assim, dada a taxa de juros r, um ativo que
paga no período 1:
– Ca com probabilidade p e
– Cb com probabilidade (1-p) vai ter seu preço
definido por:
– C = { pCa + (1-p)Cb } / (1+r)
• Ou seja, p é uma probabilidade risco-neutro

Exemplo de Cálculo - 1
• Vamos supor os seguintes dados:

– r = 10%
– E = 95,00
– S = 100,00
– a = 15% e b = -10%
• Neste caso: Ca=Max(0,Sa-E) = 20
Sa = 115
S = 100 e a opção: C
Sb = 90 Cb=Max(0,Sb-E) = 0
• Neste caso o valor de p seria:
• p = {0,10 - (-0,10)} / {0,15 - (-0,10)} = 0,80
• O valor de C seria:
• C = {0,80 x 20 + 0,20 x 0}/(1 + 0,10) = R$14,55
• Este é o único prêmio que evita operações
de arbitragem.
• Qualquer outro valor para C não deve
permanecer no mercado:
– surgem operações de arbitragem

• Vamos supor por absurdo que o C seja
negociado abaixo de R$ 14,55:
– por exemplo C = R$ 6,00
• Neste caso, a operação de arbitragem seria:
– vender S no mercado
– comprar a Call no mercado
– Aplicar o saldo no mercado à taxa r
– recomprar S no mercado

• O valor de delta seria então:
•  = -(Ca - Cb)/(Sa-Sb) = -(20 - 0)/(115-90)= -0,80
• Arbitragem:
– Tomar emprestado e vender 0,80 ativos:
• Venda = 0,80 x 100 = 80,00
– Compra da Call
• C = 6,00
– Aplicar R$ 74,00 no mercado com retorno:
• 74,00 (1 + 0,10) = R$ 81,40

• Note que qualquer que seja o movimento de

mercado a carteira com 1 Call e S vai valer:
Ga = -92,00 + 20,00 = -72,00
G= 74,00
Gb = -72,00 + 0,00 = -72,00
• A receita da operação de renda-fixa (R$ 81,40)

mais que paga a reposição da carteira gerando
desequilíbrios no mercado através do lucro
sem risco
• Os agentes, buscando o lucro sem risco vão
arbitrar o mercado:
– venda de S (preço do ativo cai)
– compra da Call (prêmio C sobe)
– esses 2 movimentos eliminam o ganho de
arbitragem
• Ganho de Arbitragem = 81,40 - 72,00 = 9,40

• O único valor de C que pode ser considerado
de equilíbrio no mercado é C = 14,55
• Caso o prêmio fique superior ao valor acima,
dispara-se outra série de arbitragens:
– tomar R$ emprestado
– Comprar S e vender a Call
– devolver os R$ no exercício

Significado do  - 1
• Para se entender o significado do delta ()
podemos perceber que ele permite um Hedge
da carteira de opções:
– S tem o mesmo resultado financeiro que a
compra da opção.
– Em outras palavras, assumir uma posição
comprada de uma Call tem o mesmo ganho /
perda que comprar S ativo
– Pode-se assim replicar dinâmicamente com S, o
ganho / perda de uma opção
Significado do  - Exemplo
• Movimento de alta • Movimento de baixa

– Compra S = 80,00 – Compra S = 80,00
– + juros = 80,00x (1+0,10) – + juros = 80,00x (1+0,10)
– Custo Total = R$ 88,00 – Custo Total = R$ 88,00
– Venda por=0,80 x 115,00 – Venda por=0,80 x 90,00
– Resultado S=92-88 – Resultado S=72-88
– Compra Call = 14,55 – Compra Call = 14,55
– + juros = 14,55 x (1+0,10) – + juros = 14,55 x (1+0,10)
– Custo Total = 16,00 – Custo Total = 16,00
– Resultado C= 20,00-16 – Resultado C= 0,00-16,00

Extensão para 2 períodos
• Na dedução anterior, o fato da Call ter seu
valor determinado na data de exercício
permitiu a dedução, por arbitragem do seu
prêmio um período antes
• Assim, para uma situação com 2 períodos
antes da data de exercício, o valor da Call
fica determinado para:
– T = 2 - Dia do Exercício
– T = 1 - Pela Fórmula já deduzida

Árvove par T=2
• Falta determinar o prêmio para T = 0
Caa (determinado)
Ca
(determinado)
C=? Cab=Cba (determinado)
Cb
(determinado)
Cbb (determinado)
Determinação Recursiva - 1
• Os prêmios Caa, Cab e Cbb são determinados
visto que são da data de exercício:
• Caa = Max {0, Saa-E}
• Cab = Cba = Max {0, Sab-E}
• Cbb = Max {0, Sbb-E}
• Os prêmios Ca e Cb são determinados pela
fórmula deduzida para C:
• Ca = {pCaa + (1-p)Cab} / (1+r)
• Cb = {pCba + (1-p)Cbb} / (1+r)

• Assim, podemos novamente aplicar a fórmula
deduzida para determinarmos o prêmio da
Call em T=0:
• C = {pCa + (1-p)Cb} / (1+r)
• Após substituirmos Ca e Cb na expressão acima
chega-se a:
• C = {p2Caa + 2p(1-p)Cab + (1-p)2Cbb} / (1+r)2

• A expressão do prêmio de uma Call pra T=2
segue o mesmo princípio daquele
observado para T=1:
– Ela é o valor presente da esperança de prêmios
do exercício com probabilidades risco-neutro
– No caso as probabilidades somam 1:
• p2 = probabilidade de S subir 2 vezes
• 2p(1-p) = probabilidae de S subir e cair
• (1-p)2 = probabilidade de S cair 2 vezes

Prêmio de uma PUT -1
• O prêmio de uma PUT pode ser determinado
de 2 formas alternativas:
– pelo Modelo Binomial, à semelhança do que foi
feito para a determinação da Call
– Pela Paridade Put-Call, caminho mais rápido:
• S - C + P - K / (1+r) = 0

Prêmio de uma PUT -2
• Por qualquer uma das 2 formas a expressão
do prêmio de uma PUT é dada por:
• P = {pPa + (1-p)Pb} / (1+r) (1 período)
• P = {p2Paa + 2p(1-p)Pab + (1-p)2Pbb} / (1+r)2 para 2
períodos

Extensão para n períodos - 1
• A extensão para n períodos é direta, obtida
através de substitução das fórmulas como
feito para 2 períodos.
• Neste caso a expressão para o prêmio para
n períodos tem a mesma interpretação:
– esperança dos diferentes prêmios da data de
exercício com probabilidades dadas pela
chance do preço do ativo chegar no respectivo
vértice terminal

Extensão para n períodos - 2
• No caso genérico para n-períodos a suposição
básica é que o preço S do ativo vai se formar
em n períodos consecutivos para frente.
• A árvore binomial mostraria todos os preços
possíveis de serem alcançados a partir de um
vértice inicial

Extensão para n períodos
𝑇!
σ𝑇𝑗=0 𝑝 𝑗 (1 − 𝑝)𝑇−𝑗 𝑀𝐴𝑋 0, (1 + 𝑎)𝑗 (1 + 𝑏)𝑇−𝑗 𝑆 − 𝐸
𝑗! (𝑇 − 𝑗)!
𝐶=
(1 + 𝑟)𝑇
𝑇!
σ𝑇𝑗=0 𝑝 𝑗 (1 − 𝑝)𝑇−𝑗 𝑀𝐴𝑋 0, 𝐸 − (1 + 𝑎)𝑗 (1 + 𝑏)𝑇−𝑗 𝑆
𝑗! (𝑇 − 𝑗)!
𝑃=
(1 + 𝑟)𝑇

Determinação do a e b - 1
• Respeitadas as restrições que:
• a>r>b
• o modelo binomial permite o cálculo de
prêmios para quaisquer situações
• Na prática os coeficientes a e b são
determinados a partir da expressão:
• (1+a) = e
• (1+b) = e-

Deterninação do a e b - 2
• Na expressão anterior o  é a volatilidade
do ativo objeto suposta acontecer de t=0
até o vencimento.
• Será visto que o modelo Binomial com a e b
determinados como apontado:
– tem como caso particular o Modelo Black-
Scholes, fazendo com que:
• o número T de vezes que o preço se forma
convergir para  atrávés da redução do intervalo de
formação de S

Modelo Black-Scholes
de Precificação

Trajetória de Preços - 1
• O modelo Binomial é derivado a partir de um
modelo simples de trajetória de preços do
ativo subjacente:
– em cada período só existem 2 movimentos
possíveis - uma taxa de variação a ou b
– em outras palavras o preço do ativo não é
formado contínuamemte mas sim de forma
discreta com taxas de variação fixas.

• A forma de determinação do a e b pode ser
qualquer uma
– usando as expressões: (1+a) = e e (1+b)= e-
pode-se mostrar que modelo B-S passa a ser uma
versão contínua do modelo Binomial
– Encurtando o período de formação de preços para
zero (preços formados contínuamente) chega-se
ao B-S

• Levando o período de formação de prços
para contínuo a equação de trajetória dos
preços seria dada por:
– r = dt + , onde:
• r = taxa de retorno do ativo
• dt = intervalo de tempo do retorno
•  = taxa de retorno determinística
•  = volatilidade do ativo objeto (desvio padrão da
taxa de retorno)
•  = variável aleatória com distribuição Normal,
média zero e variância dt

• No caso o retorno de um ativo teria 2
componentes:
– componente determinístico ()
– componente aleatório ()
• Assim, a trajetória observada de preços de uma
ativo é uma entre muitas outras
– a trajetória observada é aquela “sorteada”pela
natureza entre infinitas realizações possíveis

Preço do
Ativo

dt
T
• No Excel tem um exemplo das possíveis

trajetórias de preço de um ativo.
• Note que a dispersão de preços é maior:
– quanto maior a volatilidade  do ativo
– quanto mais distante do preço inicial
estivermos

Modelos Contínuos I
• Justificativa da aleatoriedade dos preços dos
ativos e de suas taxas de retorno:
– os preços refletem toda a história passada de
informações
– mercados respondem de imediato a todas
informações sobre ativos

Modelos Contínuos II
• Conclusão: modelar os preços de ativos é
modelar o fluxo de informações que chega
no mercado
• As duas hipóteses anteriores caracterizam
um PROCESSO DE MARKOV para as
mudanças nos preços dos ativos
• Tipo mais comum de Processo de Markov é
o Movimento Browniano

Movimento Browniano
• É o movimento explicado atrás:
dS
S = dt + 
• (dS/S) representa a taxa de retorno r obtida
em um intervalo infinitesimal dt de tempo
• =“drift”, taxa de retorno determinística
• =volatilidade ao período
• =variável aleatória com média 0, variância
dt, distribuição Normal

Gráfico Mov. Browniano
dS/S

Modelo Black-Scholes - 1
• Pode-se mostrar que tomando o limite do
Modelo Binomial levando o período de
formação de preços para contínuo chega-se
à expressão do B-S:
– B-S é um caso particular do Modelo Binomial
– Os prêmio do B-S tem o mesmo sentido do
Binomial:
• Valor presente da esperança dos possíveis valores
da opção na data de exercício

Call do Black-Scholes
• Chega-se à ao seguinte prêmio para uma Call:
– C = S N(d1) - Ee-rtN(d2) sendo:
– N(.) = Distribuição Normal acumulada
– d1={ln(S/E) + (r + 0,52) T} / (T2)1/2
– d2 = d1 - (T2)1/2

Variáveis do Modelo - 1
• T = Número de anos entre hoje e a data de

exercício.
– Faltando 75 dias corridos para o exercício (51 du)
tomar T = 75/365
– Rcomenda-se tomar T por dias úteis caso o prazo
para o vencimento seja pequeno para evitar
distorções na formação do prêmio
• No caso seria então T = 51/252

• Taxa de juros contínua aa que deve representar a taxa
de juros sem risco praticada entre hoje e a data de
exercício.
– No Brasil usar uma taxa de juros pré em títulos públicos ou
títulos privados (Não usar DI ou SELIC por se referir a taxas
de 1 dia)
• Se a taxa de juros efetiva for 19,50% aa, transforma-la
através da relação:
– ert = (1+i)t e logo rt = tln(1+i) ou r = ln(1+i)
– Neste caso a taxa r contínua é ln(1,195) ou seja r = 17,81%
aa

• A volatilidade  do modelo deve ser expressa
ao ano.
• Ela representa a velocidade de mudança do
preço:
– quanto mais rápido muda um preço menos
informações temos o valor do preço no futuro
– assim a volatilidade é uma medida do risco do
ativo

• A volatilidade do modelo se refere à
volatilidade esperada para o ativo entre hoje e
a data do exercício
– ou seja ela não é a volatilidade ocorrida mas a que
deve ocorrer
– claro que a volatilidade ocorrida se relaciona com
a que vai ocorrer mas certamente são diferentes.

Exemplos - 1
• S = 164,00 e K = 164,00
• T = 35 / 365 (dia corrdido)
• r = 5,21 % aa (taxa contínua)
• 2 = 8,41 aa ou  = 29,0% aa
• d1 = 0,0328 e N(d1) = 0,5120
• d2 = -0,0570 e N(d2) = 0,4761
• C = R$ 5,80

Exemplos - 2
• TEL4 em 05/11/97 vale S=120,00
• T em 15/12/97 ou seja T = 40/365
• K = R$ 120,00
• r = 40% aa (taxa efetiva) ou
• r = ln (1,40) = 33,65% aa
• d1 = 0,3439 e d2 = 0,2115
• N(d1) = 0,63 e N(d2) = 0,58
• C = 120 x 0,63 - e-rt 120 x 0,58 = R$8,52

Determinação da PUT - BS
• Uma vez determinado o prêmio da PUT fica
simples o cálculo do prêmio da PUT
• Ele pode ser encontrado através de:
– Paridade PUT-CALL:
• S - C + P - K / (1+r) = 0
– Diretamente através de:
• P = S (N(d1)-1) + e-rt K (1-N(d2))

Variáveis que afetam Opções
• Foi visto que um contrato de opção depende
das variáveis: S, , r, T e K.
• Em outras palavras estas variáveis são
responsáveis por determinar ganhos e perdas
de carteiras com opções:
– estes (exceto K que não é operável) são os fatores
de risco ao se operar carteiras com opções

Diferencial c/relação fator risco
• Para se determinar o efeito que os fatores de
risco exercem sobre o valor de uma opção,
uma Call por exemplo:
C C C C
dC = dS + d + dT + dr
S  T r
• Ou então:
dC = dS + d + dT + dr

Efeitos “Gregos”
• Onde:
–  = efeito de alterações do preço do ativo sobre o
prêmio de uma opção
–  = efeito de aproximação da data de exercício
sobre o prêmio da opção
–  = efeito de alterações na volatilidade sobre o
prêmio da opção
–  = efeito de alterações na taxa de juros sobre o
prêmio da opção.

Efeito Total sobre uma Call
• A expressão anterior mostra qual o efeito total
sobre o prêmio de opção supondo que:
– alteração simultânea de todos os fatores de risco
– variações “pequenas”nos fatores de risco

Fatores de risco das Puts
• De forma semelhante podemos determinar
como que os fatores de risco afetam as opções
de venda:
P P P P
dP = dS + d + dT + dr
S  T r
dP = dS + d + dT + dr

Variações Isoladas
• Para determinarmos o efeito de efeitos
isolados devemos:
– atribuir zero para os diferenciais que não estamos
interessados
• Exemplo: se estivermos interessados apenas
no efeito de mudanças em S e T devemos
fazer d=dr=0 e logo:
– dC=dS+dT ou então dP=dS+dT

Exemplo - 1
• Vamos supor que temos uma posição de
1.000.000 de opções de compra:
– com  = 0,60 e  = 0,25
• Qual o efeito sobre o prêmio da Call supondo:
– S aumenta R$2,00 (dS=+2,00)
– estamos 20 du mais próximos da data de exercício,
logo dT = - (20/252)

Exemplo - 2
• Como dC=dS+dT então para cada opção:
• dC = 0,60 x 2,00 - 0,25 x (20/252)
• dC = R$ 1,180159 ou dC = R$ 1,18
• Logo a posição de 1 milhão de opções terá
uma variação de preço igual a:
– dV = dC x 1.000.000 = R$ 1.180.000

Exemplo - 3
• Se o interesse fosse apenas no efeito da
variação do preço S então:
– dC=dS e no caso
– dC = 0,60 x 2,00 = R$ 1,20 por opção
• Se o interesse fosse apenas no efeito da
passagem do tempo então:
– dC=dT e no caso
– dC = 0,25 x (-20/252) = R$ 0,0198 por Call

Delta e Risco do Spot - 1
• Note que o delta () permite traduzir uma
posição de opções em risco equivalente de
Spot
– Uma posição de N opções com delta  equivale
em termos de variação do valor da carteira a
uma posição de N ativos a vista.
– No exemplo, ter uma carteira com 1 milhão de
opções de  = 0,60 gera o mesmo efeito que
uma carteira de 600.000 Spots

Delta e Risco de Spot - 2
• Desta forma existe uma maneira direta de
avaliarmos o risco corrido de uma carteira V
com M opções diferentes (calls, puts com K e
datas de exercícios diferentes):
– V = N1C1 + N2C2 + … + NMCM
– V/S = N1 1 + N2 2 + … + NM M = NS

Delta e Risco de Spot - 3
• Para cada R$ 1,00 de variação em S a
carteira V tem uma alteração de valor dada
por V/S:
– este número representa a quantidade
equivalente de ativos NS
• Exemplo: Uma carteira com 1 milhão de
opções compradas com  = 0,60 e 500.000
vendidas com  = 0,18 equivale a uma
posição de Spot de:
– NS = 0,60 x 1.000.000 - 0,18 x 500.000
– NS = 510.000 Spots

Fatores de Risco - Call
• Delta:  = N (d1 )
• Teta: SN ' (d1 )
= + rKe − rT N (d 2 )
2 T
• Vega:
 = N ' (d1 )S T
• Rô:
 = KTe − rT
N (d 2 )
• Gama: N ' ( d1 )
 =
• onde: S T
1 −(1/ 2) d12
N ' (d1 ) = e
2
Fatores de Risco - Put
• Delta:  = N (d1 ) − 1
• Teta:  = SN ' (d1 ) − rKe − rT N (−d 2 )

2 T
• Vega:
 = S T N ' (d1 )
• Rô:  = − KTe − rT
N (−d 2 )
N ' ( d1 )
• Gama:  =
S T
Evolução do prêmio das opções
• Os efeitos determinados pelos fatores de risco
de uma opções permitem que se avalie o
comportamento deste tipo de opções:
– quando muda S
– quando muda T, a volatilidade etc.
• Os diagramas a seguir ilustram os efeitos para
uma Call

Prêmio de uma Call x S x T - 1

Prêmio de uma Call x S x T - 2
• Ou seja:
– o efeito de S sobre o valor de uma Call é positivo
(negativo para as PUTs) fato que se pode perceber
pela inclinação positiva da relação de preço e por
 > 0 ( < 0 para as PUTs)
– A aproximação da data de exercício afeta
negativamente o prêmio das Calls como visto
gráficamente e pelo fato que  > 0.

Comportamento do Delta - Call

Comportamento do Rô - Call

Comportamento do Teta - Call

Comportamento do Vega - Call

Resumo dos Fatores de Risco

Variáveis de Operação
• Entre as variáveis que afetam o prêmio das
opções 3 delas:
– preço do Ativo, volatilidade e taxa de juros
• são passíveis de formação de cenários.
• As 2 restantes: K e T são fixadas
contratualmente (K) ou mudam de forma
inexorável
• Mesmo assim pode-se proteger dos fatores
de risco indesejáveis

Hedge de uma Carteira
• É possível a separação dos riscos que se deseja
correr em uma carteira de opções.
• Pode-se, por exemplo, aceitar correr todos os
riscos exceto, o risco de alteração em S
• Deseja-se montar uma carteira que seja
neutra com relação às variações em S

Carteira Delta-Neutra - 1
• Vamos supor uma carteira V com 1 Call
comprada cujo delta é dado por .
• O valor de mercado desta carteira é:
• V = 1C
• Se for vendida uma posição de  ativos a visto
o valor da carteira passa a ser:
• V = 1C - S

• Esta é um carteira delta-neutro porque o
efeito de uma variação no preço S do ativo
a vista não altera o valor da carteira:
– (V/S) = C/S - (S/S) =  -  = 0
• Ou seja, esta carteira sofre todos os fatores
de risco exceto variações em S:
– esta é uma carteira hedgeada para S, uma
carteira -neutra

• Exemplo 1: uma carteira com 1 Call
comprada cujo delta é 0,30 e 0,30 ativos
vendidos para cada Call comprada tem
delta igual a 0.
• Exemplo 2: uma carteira com 1 Call
comprada cujo delta é 0,30 + 2 Puts
vendidas cujo delta é -0,40 + 0,50 Ativos a
vista comprados para cada Call vendida.

• Para se montar a carteira delta-neutra são
utilizadas opções e/ou ativos a vista
lembrando que:
– Delta de um Ativo comprado (vendido) é igual
a 1 (-1)
– Delta de uma Call comprada (vendida) é
positivo (negativo)
– Delta de uma Put comprada (vendida) é
negativo (positivo)
• Note que os efeitos de risco foram
determinados através de derivadas e
portanto:
– valem apenas para pequenas variações nos
fatores de risco.
– Alem disso  muda com S
• Assim, para “grandes variações” em S a
aproximação dada pelo  pode levar a
erros
Expansão de Taylor
• Uma função F(x) pode ser escrita através de

uma expansão de Taylor por:
( x − x0 ) 2 ( x − x0 ) 3
F ( x) = F ( x0 ) + F ' ( x0 )( x − x0 ) + F ' ' ( x0 ) + F ' ' ' ( x0 ) + ...
2! 3!
• Ou seja, fazendo (x-x0) infinitesimal:

dx 2 dx3
dF ( x) = F ' ( x0 )dx + F ' ' ( x0 ) + F ' ' ' ( x0 ) + ...
2! 3!
Expansão de Taylor e Gama - 1
• Aplicando este teorema para o prêmio de uma
opção (call por exemplo) e deixando apenas S
variar
 C dS
2
 C dS 2 3 3
dC = dS + 2 + 3 + ...
S 2! S 3!

Expansão de Taylor e Gama - 2
• Truncando após o segundo termo temos uma
aproximação de segunda ordem para o fator
de risco S:
2
dS
dC  dS + 
2!
• onde  = (2C/S2) mostra como delta varia
dada alterações em S
Comportamento do Gama - Call

Posição Hedgeada - Outros Fatores de
Risco
• Para eliminarmos o Risco de Delta de uma
carteira de opções podemos usar:
– 1 opção ou ativos Spot
• Para eliminarmos o risco de qualquer outro
fator de Risco (teta, vega, rô) só podemos
utilizar opções visto que o Spot não é sensível
a estes fatores.

Posição Hedgeada - 2 ou mais Fatores
de Risco
• Para eliminarmos simultâneamente os efeitos
de 2 ou mais fatores de risco precisamos usar 1
opção para cada fator adicional.
• Assim:
– posição delta-neutra: 1 Spot + 1 opção (ou 2
opções)
– posição delta-gama-neutra: 1 Spot+2 opções ( ou 3
opções)
– etc

Posição Delta-Gama Neutra - 1
• É uma posição mais robusta para alterações
em S.
• Dada uma carteira V com delta e gama dados
por V e V, para montarmos uma carteira
Delta-Gama-Neutra deve-se montar uma
carteira de opções cujo delta e gama sejam o
recíproco de V e V

Posição Delta-Gama Neutra - 2
• Para tanto deve-se resolver o sistema de
equações lineares:
• N1 1 + N2 2 = V
• N1 1 + N2 2 = V
• A solução deste sistema detrmina as
quantidades N1 e N2 de 2 opções que
colocadas na carteira fazem a carteira Delta-
Gama-Neutra

Hedge e rebalanceamento
• Foi visto que os efeitos dados pelos fatores de
risco não são fixos.
• Por exemplo, o delta muda com T, com S etc.
• Este fato impõe a necessidade de se
rebalancear periódicamente uma carteria
hedgeada.

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Sb=S(1+b) Sabb=Sbab=Sbba=Sab(1+b) ...

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Sa=S(1+a) Ca=MAX(0, Sa-E)

Sb=S(1+b) Cb=MAX(0, Sb-E)

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• Vamos supor os seguintes dados:

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• Note que qualquer que seja o movimento de

Gb = -72,00 + 0,00 = -72,00

• A receita da operação de renda-fixa (R$ 81,40)

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• Movimento de alta • Movimento de baixa

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• No Excel tem um exemplo das possíveis

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• T = Número de anos entre hoje e a data de

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