ESTUDO DE CASO - EUROTUNNEL

O primeiro registro de planos para um túnel ligando a Grã-Britânia e a França, sob o

Canal da Mancha, data de 1753. Em 1882, um túnel efetivamente começou a ser escavado
do lado britânico, mas abondado pouco depois. A entrada do túnel ainda pode ser vista
na rocha calcária perto de Dover, cidade portuária mais próxima do continente europeu.

I O PROJETO EUROTUNNEL:
O projeto EUROTUNNEL foi iniciado em 1984. A construção foi planejada como um
túnel ferroviário com duas galerias em conjunto com o material rodante necessário e
terminais. Após sua conclusão, prevista para 1993, ligaria os sistemas ferroviários do
Reino Unido e da França ao restante da Europa Continental. Seu serviço confortável,
rápido, frequente e confiável ofereceria uma valiosa ligação entre o Reino Unido e a
França, sob o Canal da Mancha. Do ponto de vista da engenharia, a construção era
extremamente simples. Entretanto, a enormidade do empreendimento exigiria uma
rigorosa coordenação logística.

O projeto, em si, tinha um valor simbólico. Foi iniciado numa época em que os membros
da Comunidade Econômica Europeia (EEC), criada em 1957, estavam ratificando a Lei
Única Europeia (Single European Act) para criar, a partir de 1992, um sistema econômico
europeu único e integrado. O projeto também era inovador.

O método de financiamento previa que o capital privado assumisse o risco de

infraestrutura de longo prazo. Esse modelo não havia sido testado nos mercado de capitais
do mundo há décadas.

Antecedentes Históricos:

Em 1973, o presidente francês, Georges Pompidou e o primeiro-ministro britânico,

Edward Heath, assinaram um tratado para a construção de um túnel ferroviário com duas
galerias sob o Canal da Mancha. A escavação iniciou-se em 1974. Mas quando o governo
conservador de Health foi derrotado, o tratado expirou-se sem ter sido ratificado pelo
Parlamento Britânico e a escavação foi novamente abonada.

No início da década de 80, investigações sondaram a possibilidade de se estabelecer uma

ponta fixa, através do Canal da Mancha (ou seja: uma ponte ou um túnel) financiada
exclusivamente com capital privado. Estudos encomendados pelos governos francês e
britânico culminaram na publicação de um relatório pelo Anglo-French Study Group em
1982. Na época, acreditava-se que o relatório jamais seria implementado.

Em maio de 1984, o Banque Nationale de Paris, o Crédit Lyonnais, o Midland Bank e o

National Westmister Bank (os bancos -arranjadores ou: “ the arrangers”) apresentaram
aos governos da Grã-Bretanha e da França, um relatório detalhando uma linha ferroviária
através da Mancha, consistindo em um túnel ferroviário de duas galerias, que poderia ser
objeto de um Project Finance baseado exclusivamente em capital privado.
Os bancos arranjadores se uniram a uma das maiores construtoras do Reino Unido e da
França para formarem a The Channel Tunnel Group Limited (CTG), no Reino Unido
e a France Manche S.A.(FM).

A CTG-FM se organizou como sociedade integral para desenvolver o que seria o

EUROTUNNEL System, sem recursos governamentais.

Em abril de 1985 os governos britânico e francês emitiram “Convites aos Promotores”.

Em outubro de 1985, quatro concorrentes principais foram identificados:

1; EuroRoute: Uma ligação parte ponte, parte túnel, rodoferroviária de £ 4,8 bilhões;

2: CTG-FM: EUROTUNNEL System. Orçamento de £ 2,6 bilhões;

3: Eurobridge: Uma ponte pênsil de 37 km de extensão construída em fibra composta,

ao custo de £ 5,0 bilhões;

4: Channel Expressway: Um túnel rodoviário de duas galerias com um túnel ferroviário

separado, ao custo de £ 2,5 bilhões.

Em janeiro de 1986, o EUROTUNNEL System foi escolhido como o projeto vencedor.

Em fevereiro do mesmo ano, os governos envolvidos assinaram um tratado através do
qual autorizavam a construção do Sistema EUROTUNNEL e concordavam em outorgar
a concessão para a operação do Sistema EUROTUNNEL (a “Concessão”) aos licitantes
vencedores. A CTG-FM forneceu £ 50 milhões como aporte inicial de capital (referido
como “OFERTA DE CAPITAL I”).

A Concessão deu à CTG-FM o direito de construir e operar o Sistema EUROTUNNEL

por um período de 55 anos, a partir do momento em que o tratado fosse ratificado. Caberia
ao CTG-FM estabelecer tarifas e determinar suas próprias políticas operacionais para o
EUROTUNNEL.

Os governos britânico e francês se comprometeram a não permitir que uma ligação fixa
fosse construída antes do final de 2020 sem a aprovação da CTG-FM. Ao término da
concessão, a propriedade do EUROTUNNEL se reverteria para os governos britânico e
francês.

O sistema EUROTUNNEL enfrentou oposição logo de início.

Um grupo de proprietário de ferry boats, interesses portuários e ambientalistas constituiu

a Flexilink para se opuser à construção de uma ligação fixa entre a Inglaterra e a França.
A Flexilink previa uma série guerra de preços e, subsequentemente acusou a CTG-FM
de ter estimado mal o custo de capital do EUROTUNNEL, as tarifas e o tráfego.
Argumentava-se que o crescimento do tráfego através de Mancha cairia e, que o túnel se
mostraria não lucrativo, transformando num fardo sobre os contribuintes britânicos.

II O SISTEMA EUROTUNNEL
O Sistema EUROTUNNEL compreendia:

a) Túneis ferroviários geminados e um túnel de serviço sob o Canal da Mancha;

b) Dois terminais, um em Folkestone, próximo a Dover, no Reino Unido, e outro em
Coqueles perto de Callais, na França;
c) Material rodante especialmente construído para transportar veículos de
passageiros e de carga de um terminal para outro;
d) Entrepostos aduaneiros para a liberação de cargas no terminal francês e em
Ashford no Reino Unido;
e) Conexões com estradas e ferrovias circunvizinhas.

Cada um dos dois túneis teria um diâmetro interno de 7,6 metros e um comprimento total
de aproximadamente 50 km. Além disso, haveria um túnel de serviço com diâmetro
interno de 4,8 metros. Passagens transversais o ligariam aos túneis principais O túnel de
serviço forneceria ventilação para os principais. Também facilitaria os trabalhos de
segurança e manutenção rotineiros e ofereceria um refúgio seguro em caso de emergência.
Foram planejados duas junções entre os túneis ferroviários. Essas permitiriam que trens
continuassem a operar durante períodos de manutenção, embora a frequência fosse
reduzida e num só trilho.

Estrutura e Propriedade do Projeto EUROTUNNEL

Eurotunnel
Eurotunnel S/A Eurotunnel PLC 100% Developments Ltd
(França) (Reino Unido) (Reino Unido)

100% 79%

Eurotunnel 21% Eurotunnel

Finance S/A Finance Ltd

100% 100%
FRANCE EUROTUNNEL THE CHANNEL
MANCHE SA Parceria TUNNEL GROUP LTD
(França) Solidária (UK)

O projeto EUROTUNNEL poderia ser descrito como um híbrido transnacional de dois

corpos.

Envolve grupos paralelos de empresas com acionistas comuns. Os dois grupos são
registrados separadamente EUROTUNNEL PLC, sediada no Reino Unido, e
EUROTUNNEL S.A, sediada na França. São unidas numa sociedade integral (a
EUROTUNNEL). A GTM e FM estabeleceram políticas operacionais para a
EUROTUNNEL e lucros ou perdas seriam divididos equitativamente.

A EUROTUNNEL Finance S.A. e a EUROTUNNEL PLC iram gerir as finanças do

EUROTUNNEL.

A EUROTUNNEL Developments Limited participaria de joint-ventures com terceiros

para o desenvolvimento de imóveis no Reino Unido, desnecessários para o Sistema
EUROTUNNEL, oportunidades de negócios decorrentes do Sistema EUROTUNNEL e
do tráfego do Sistema EUROTUNNEL.

III A CONSTRUÇÃO
A construção seria realizada por um consórcio de construtoras conhecido com
Transmache Link. O consórcio firmou contrato único de obrigação geral para projetar,
construir, testar e comissionar um sistema ferroviário totalmente operacional dentro de
sete anos, a contar da data de assinatura do contrato de construção. O contrato de
construção foi assinado em 1986.

O contrato de construção dividia-se em três partes principais:

a) Obras-alvo: os túneis e estruturas subterrâneas comporiam as obras-alvo e

representariam eerca de 50% do preço do contrato. Os empreitereiros seriam
pagos pelas obras-alvo com base em custos corrigidos (cost plus contract),
oferecendo uma margem de lucro de 12%. O contrato continha uma estrutura de
incentivos. Se o custo efetivo fosse menor que o custo-alvo, a Transmanche Link
receberia 50% da economia. Se fosse maior, o consórcio pagaria 30% do estouro
do orçamento até um teto de 6% do custo-alvo;

b) Obras de valor determinado: Os terminais, os equipamentos fixos e os elementos

elétricos e mecânicos do Sistema EUROTUNNEL. A Transmanche ficaria com
toda economia, mas teria que pagar integralmente por qualquer estouro do
orçamento;

c) Itens a serem comprados: Locomotivas e vagões. A EUROTUNNEL pagaria

diretamente aos fornecedores.

A Transmanche Link seria multada em até £ 350.000 por dia, caso de atraso de
atraso de até 06 meses, e em £ 500.000 por dia dali em diante, caso o projeto
sofresse atraso em relação ao prazo final de conclusão.

As obrigações da Trabsmanche Link seriam garantidas por um performance bond

(seguro-desempenho) igual a 10% do valor total do contrato a ser liberado quando
da conclusão do Projeto. Além disso, 5% do devido a Transmanche seriam retidos
ou cobertos por um performance bond ao longo das parcelas. Os pagamentos
seriam liberados em duas parcelas (tranches) ao final do primeiro ano de operação
e ao final do segundo ano de operação.

Porém, o consórcio não seria responsável por mudanças nas especificações feitas
pela EUROTUNNEL; ações por parte do governo britânico ou francês; condições
de leito de rocha que apresentassem diferentes daquelas tidas pela
EUROTUNNEL como razoáveis de serem encontradas.

As condições para a construção eram excelentes. Um projeto simples aumentava

as chances de entrega no prazo e dentro do orçamento.

O risco de interrupção do serviço após a concluso parecia ser reduzido. A

EUROTUNNEL e a Transmanche acreditavam que, uma vez concluídos os três
 túneis, apenas um terremoto de grande escala poderia fazer com que o túnel
inundasse e desabasse.

IV O PROJECT FINANCE

O custo orçado de £ 4,8 bilhões estava subdivido da seguinte forma:

Custos em Milhões de Libras Esterlinas Total 1.986 1.987 1.988 1.989 1.990 1.991 1.992 1.993
Construção 2.761 14 168 504 575 671 507 300 22
Custos com gestão 565 37 103 81 74 70 66 73 61
Inflação 489 - 3 30 68 118 130 110 30
Custos de Financiamento 1.024 8 49 29 95 160 245 327 111
TOTAL 4.839 59 323 644 812 1.019 948 810 224

Fontes de Recursos Total

Capital 1.000
Empréstimos 5.000
TOTAL 6.000

Os bancos arranjadores passaram a trabalhar para aumentar o tamanho do consórcio

subscritor para 40 bancos na primavera de 1986 e para formalizar o empréstimo
consorciado de £ 5,0 bilhões (OFERTA DE CAPITAL II).

Uma vez formalizada a oferta II, uma terceira OFERTA DE CAPITAL, a OFERTA DE
CAPITAL III, seria ofertada pelo consórcio para a captação de £ 1,0 bilhão – planejada
para o primeiro semestre de 1987. A OFERTA DE CAPITAL III foi integralmente
subscrita no 1º. Semestre de 1987.

O EUROTUNNEL esperava que após a eliminação do risco de construção, poderia

refinanciar grande parte da dívida do projeto a custos menores, o que reduziria o custo da
dívida.

O Risco Econômico

As duas empresas ferroviárias estatais, a British Rail (BR) e a Société Nationalide de

Chemins de Fer Français (SNCF) seriam os maiores clientes diretos do EUROTUNNEL.
O relacionamento seria definido contratualmente.

A EUROTUNNEL esperava que a metade das receitas viesse da BR e da SNFC. Os outros

50% de receitas viriam de veículos transportados juntamente com seus motoristas e
passageiros, que seriam transportados em vagões especialmente projetados, rodando a
velocidades de até 160 km por hora entre os terminais.

Esperava-se gozar de uma vantagem competitiva entre os transportes até então existentes
– ferry boats, aerobarcos (hovercraft) e serviços de transporte aéreo. O EUROTUNNEL
era menos vulnerável a condições meteorológicas que tantos problemas causam às
travessias do Canal da Mancha.

O EUROTUNNEL podia operar o ano inteiro sem interrupções e planejava oferecer uma
frequência de serviços maior do que os operadores de Ferry-Boats e aerobarco
(Hovercraft). Abaixo comparativos de tempos de travessia do Mancha pelo
EUROTUNNEL, fora do período excepcional e sob condições meteorológicas favoráveis
- com base nos dados de 1987.

Comparativo de Tempos de Travessia Tempos de Viagem Londres - Paris

3,00

2,50 7,00
6,00
2,00
5,00

1,50 4,00
Horas 3,00
1,00 horas
2,00

0,50 1,00
-
- Ferry Boat e Aerobarco e Aéreo Eurotunnel e Eurotunnel e
Ferry-Boat Aerobarco Eurotunnel Trem Trem trem de alta trem
(Hovercraft) convencional convencional velocidade convencional

Para avaliar a provável demanda futura pelo Sistema EUROTUNNEL e as perspectivas

de receitas resultantes para o período de concessão, a EUROTUNNEL encomendou
vários estudos de marketing.

Os consultores de marketing revisaram:

a) Tendências passadas do tráfego de passageiros e carga por mar e o tráfego de

passageiros via área entre a Grã-Bretanha e a Europa Continental;
b) Avaliariam os prováveis fluxos totais de tráfego em 1993 e após, estimaram a
participação no Sistema EUROTUNNEL nesse mercado futuro (tráfego
desviado);
c) Prepararam uma previsão de tráfego incremental a que o Sistema EUROTUNNEL
provavelmente criaria (tráfego criado);
d) Estimaram as receitas que o Sistema EUROTUNNEL poderia gerar do
fornecimento de serviços de transportes e outros serviços auxiliares a eles
relacionados.
Demanda Projetada para o Sistema EUROTUNNEL
1975-1985 1985-1993 1993-2003 2003-2013
Taxa de Cescimento % Atual 1985 Taxa de Cescimento % 1993 e Taxa de Cescimento % 2003 e Taxa de Cescimento % 2013 e
Tipos de Tráfego

Passageiros
(milhões de viagem - ano) 6,50% 48,1 3,70% 64,3 3,20% 88,1 2,40% 111,9

Carga
(milhões de T brutas -ano 5,00% 60,4 4,30% 84,4 3,80% 122,1 3,40% 169,8
 Fatia de Mercado Estimada para o Sistema EUROTUNNEL
1993 2003 2013
Tráfego no Fatia Tráfego no Fatia Tráfego no Fatia
Tipos de Tráfego
Túnel % Túnel % Túnel %

Passageiros
(milhões de viagem - ano)
Serviços Eurotunnel 12,4 16,1 18,2
Ferrovias 14,5 17,9 21,6
Total 26,9 42 34,0 39 39,8 36

Carga
(milhões de T brutas -ano)
Serviços Eurotunnel 7,5 10,3 13,0
Ferrovias 7,3 10,3 14,2
Total 14,8 17 20,6 17 27,2 16

Previsão de Receita Total (em Milhões de Libras Esterlinas a Preços de 1987)

1993 (1 ano de operação) 2003 2013

Criada Desviada Total Criada Desviada Total Criada Desviada Total

Categoria
Serviço Eurotunnel 241,2 9,7 250,9 314,7 24,0 338,7 367,7 31,2 398,9
Ferrovias 192,0 15,4 207,4 221,3 26,2 247,5 243,6 25,0 268,6
Auxliares 40,3 2,1 42,4 50,9 5,0 55,9 57,2 6,5 63,7
Total 473,5 27,2 500,7 586,9 55,2 642,1 668,5 62,7 731,2

Taxa de Crescimento Anual

Composta (CAGR) - 2,5% 1,3%

Os estudos de marketing concluíram que o Sistema EUROTUNNEL era economicamente

viável. Concluíam também que o sistema seria capaz de capturar uma grande proporção
do mercado crescente. Seria substancialmente mais rápido e mais confiável que o sistema
de hovercraft. Não obstante, o sistema ofereceria um sistema de cargas ferroviárias pela
primeira vez em serviço direto,

Os estudos de marketing concluíram também que a existência do sistema

EUROTUNNEL reduziria o custo de viagem e assim geraria certo volume de tráfego
morto. De acordo com os estudos, o sistema transportaria um total de 30 milhões de
passageiros e 15 milhões de toneladas de carga e seu primeiro ano completo de operação.

As projeções do caso base eram predicadas numa taxa de crescimento do PIB do Reino
Unido de 2,15% a.a. de 1985 a 2003, e de 2,0% ao ano doravante e a uma taxa de
crescimento de PIB da França de 2,25% a.a. e da Bélgica de 1,9% a.a.

Após examinar os estudos de marketing, a Prognos AG, da Suíça, concordou que os

operadores de ferry boats tinham uma capacidade muito limitada de reduzir suas tarifas
em resposta ao Sistema EUROTUNNEL. A Prognos declarou que uma guerra de preços
seria desvantajosa para os operadores de ferry boats, a longo prazo.

A EUROTUNNEL assinou acordos entre a BR e a SNCF garantindo, pelos primeiros 12

anos de operação do Sistema EUROTUNNEL, o pagamento de 60% dos pedágios
previstos. Esses acordos seriam críticos para o sucesso do Projeto EUROTUNNEL.

V RESULTADOS FINANCEIROS ESPERADOS

Presumiu-se que em 1993 o sistema estivesse totalmente operacionalizado para todas as
formas de tráfegos de vagões especiais e trens. As projeções assumiram algumas
premissas-base:

• O produto interno bruto do Reino Unido cresceria 2,15% entre 1985 2 2003, e a
2.0% entre 2003 e 2015. Supunha-se que a taxa de crescimento do tráfego
decresceria a cada ano após 2013, chegando a zero em 2042.

• Nenhuma ligação fixa alternativa para a travessia do Canal estaria em operação

antes do fim do período de concessão em 2042.

• As tarifas cobradas pelo Sistema EUROTUNNEL seriam, em média, iguais as dos

ferry-boats na rota Dover-Callais e permaceriam constantes em termos reais.

• As taxas de utilização da ferrovia estariam de acordo com o contrato de utilização

da ferrovia. O sistema de ferrovia em alta velocidade ligando Bruxelas, Paris e o
terminal Eurotunnel estariam operacional quando da abertura do
EUROTUNNEL.

• Seria permitido à EUROTUNNEL realizar vendas livres de taxas e impostos à

passageiros de vagões especiais (principal fonte de receitas auxiliares).

• O tráfego e as receitas estariam de acordo com as projeções de tráfego e receitas

elaboradas pelos consultores de tráfego e receitas da Eurotunnel.

• A taxa de câmbio entre a Libra Esterlina e o Franco Francês manteriam constantes

e 1:10.

• As taxas de inflação relativas às receitas, despesas operacionais e desembolsos de

capital seriam idênticas;

• A taxa de juros sobre o saldo de caixa seria de 8,5% ao ano ao longo dos períodos
de concessão.

• Sujeitos às restrições impostas no contrato de empréstimos da Eurotunnel, todos

os lucros disponíveis seriam integralmente distribuídos aos acionistas.

• A CTG e a FM compartilhariam todas as receitas e despesas e custos operacionais,

exceto os impostos.
 PROJEÇÃO DE LUCROS PARA O PROJETO EUROTUNNEL (EM MILHÕES DE LIBRAS ESTERLINAS)

BASE - CASE 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2013 2023 2033 2043
Turnover
Trem Especial 251 384 423 463 505 551 599 652 709 770 836 1.763 3.527 6.682 10.650
Ferrovias 194 314 341 368 396 430 459 493 530 569 612 1.191 2.105 3.641 5.526
Auxiliar 43 64 71 77 85 91 100 109 117 127 138 282 552 1033 1648
RECEITAS TOTAIS £488 £762 £835 £908 £986 £1.072 £1.158 £1.254 £1.356 £1.466 £1.586 £3.236 £6.184 £11.356 £17.824

Custos Variáveis 33 57 63 69 76 89 90 98 107 116 130 317 645 1.240 2.000

Custos Fixos 53 88 92 99 107 117 126 137 148 161 174 314 562 1.006 1.604
Depreciação 103 158 159 160 162 167 169 171 173 176 184 234 271 328 383
CUSTOS OPERACIONAIS £189 £303 £314 £328 £345 £373 £385 £406 £428 £453 £488 £865 £1.478 £2.574 £3.987

EBIT £299 £459 £521 £580 £641 £699 £773 £848 £928 £1.013 £1.098 £2.371 £4.706 £8.782 £13.837
margem % 61,3% 60,2% 62,4% 63,9% 65,0% 65,2% 66,8% 67,6% 68,4% 69,1% 69,2% 73,3% 76,1% 77,3% 77,6%

Juros £229 £351 £322 £397 £291 £277 £265 £234 £212 £190 £171 -£39 -£173 -£370 -£616

LUCRO ANTES TRIBUTAÇÃO £70 £108 £199 £183 £350 £422 £508 £614 £716 £823 £927 £2.410 £4.879 £9.152 £14.453

Tributos 7 18 38 53 69 88 198 240 279 321 361 934 1.893 3.547 5.573

LUCRO APÓS TRIBUTAÇÃO £63 £90 £161 £130 £281 £334 £310 £374 £437 £502 £566 £1.476 £2.986 £5.605 £8.880

Tranferência para resevas £1 £2 £3 £3 £4 £6 £7 £9 £5 - - - - - -

Lucro Disponível £62 £88 £158 £127 £277 £328 £303 £365 £432 £502 £566 £1.476 £2.986 £5.605 £8.880
Dividendos a Pagar - £149 £169 £217 £277 £328 £303 £365 £432 £502 £566 £1.476 £2.986 £5.605 £8.880
Por Ação - £0,39 £0,44 £0,56 £0,71 £0,85 £0,78 £0,94 £1,11 £1,29 £1,46 £3,80 £7,70 £14,44 £22,28

EBITDA £402 £617 £680 £740 £803 £866 £942 £1.019 £1.101 £1.189 £1.282 £2.605 £4.977 £9.110 £14.220
Margem Ebitda % 82,4% 81,0% 81,4% 81,5% 81,4% 80,8% 81,3% 81,3% 81,2% 81,1% 80,8% 80,5% 80,5% 80,2% 79,8%

VI FINANCIAMENTO DA DÍVIDA
Em fevereiro de 1986, os bancos National Westminster Bank, Midland Bank. Banque
Indosuez, Banque Nationale de Paris e Crédit Lyonnais estavam tentando consorciar
empréstimos de £ 5,0 bilhões (o “Instrumento de Empréstimo do Projeto”) entre
aproximadamente 40 bancos subscritores de segunda linha. A esses bancos foi solicitado
efetuarem comprometimentos pré-subscrição que seriam condicionados a diversos
elementos-chave.

Devido ao porte e à complexidade do projeto e ao período de tempo entre o

comprometimento e o consorciamento, até fevereiro de 1986, o tomador do
financiamento ainda não havia sido constituído, os governos envolvidos não haviam
outorgado a concessão, portanto, os arranjadores ainda não tinham as condições de pré-
subscrição. Embora o montante exigido fosse de £ 4,3 bilhões, os arranjadores
acreditavam que a obtenção desses comprometimentos adicionais preservaria o ímpeto
politico e mostraria ao mercado acionário que todo o financiamento do projeto estava
seguro. Só então a Eurotunnel poderia esperar recorrer ao mercado de ações com sucesso.

O tratado entre o Reino Unido e a França foi ratificado, e a concessão entrou em vigor
em julho de 1987. Mais tarde, naquele mesmo mês, a subscrição do Instrumento de
Empréstimo do Projeto de £ 5,0 bilhões foi finalizada. O instrumento foi consorciado em
setembro de 1987 entre 130 bancos de todo o mundo.
Termos e condições do Instrumento de Empréstimo do Projeto:

• Montante: £ 5,0 bilhões (FF 50.000)

• Utilização dos recursos: 80% dos recursos seriam utilizados para pagar os custos
de capital orçado e 20% estariam disponíveis na forma de standby facility para o
caso de estouro do orçamento.
• Condições Antecedentes a saques: Para se eleger as condições costumeiras no
Euromercado, as seguintes condições deveriam ser atendidas:

a) Uma terceira oferta de ações (OFERTA DE CAPITAL III) teria que ser
complementada para levar o capital integralizado a £ 1,0 bilhão;
b) Desembolsos de capital representando pelo menos £ 700 milhões teriam que
ser financiados com capital acionário;
c) Andamento satisfatório de construção (como especificado no Contrato de
Crédito) teria que ser realizado;
d) Os bancos deveriam estar razoavelmente satisfeitos quanto à validade da
estimativa de custo de capital.

• Disponibilidade, repagamento e refinanciamento: O instrumento de Empréstimo

do Projeto estaria disponível por um período de 7 anos. Saques poderiam ser feitos
em dinheiro ou através de cartas de crédito (para garantir empréstimos de
terceiros).

• Comissões: Aos bancos arranjadores: 1/ 8 % do total dos recursos levantados; aos

bancos subscritores 7/ 8 % pagável a cada banco pro rata seu comprometimento
de subscrição.

Os repagamento seriam realizados com o fluxo de caixa, e o pagamento final

ocorreria no máximo 18 anos após a assinatura do acordo de empréstimo. O
demonstrativo de fluxo de caixa abaixo (Eurotunnel Plc & Eurotunnel S.A. – Offer
for Sale of 220,000,000.00 Units with new Warrants (novembro 1987, pag pp 54-
55) mostra repagamento antecipados durante os primeiros 11 anos da operação. A
Eurotunnel planejava refinanciar a Facilidade de Empréstimos para o Projeto
antes de seu vencimento. O pagamento antecipado poderia ser realizado sem
comissão, após dois verões completos de operação, a razão de 20% ao ano do
valor principal total, sujeito a manutenção de certos indicadores por parte da
Eurotunnel. Supondo que o sistema se mostrasse lucrativo, o refinanciamento
antecipado era provável.

O fluxo de Caixa Projeto após o Start-Up do Eurotunnel 1993-2003

 Fluxos de Caixa Projetado - Caso Base (Milhões de Libras Esterlinas)
Fluxo de Caixa 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Lucro Antes da Tributação £70 £108 £199 £183 £350 £422 £508 £614 £716 £823 £927
Tributos -7 -18 -38 -53 -69 -88 -198 -240 -279 -321 -361
Lucro Líquido £63 £90 £161 £130 £281 £334 £310 £374 £437 £502 £566
(+) Depreciação 103 158 159 160 162 167 169 171 173 176 184
(+/-)Variação do capital de giro liquido -3 -7 -11 -11 -10 -12 -7 -14 -10 -12 -20
Caixa Gerado nas Operações £163 £241 £309 £279 £433 £489 £472 £531 £600 £666 £730
(-) Investimentos em ativos permanentes -262 -37 -39 -9 -108
Caixa destinado a Investimentos -£262 -£37 -£39 -£9 -£108
Emissão de dívida de longo prazo 321 0 776 352 361 452
Emissão de Capital 0 52 25
Repagamento de Dívida -799 -493 -478 -561 -111 -102 -111 -122 -133
Dividendos pagos -181 -173 -229 -290 -318 -308 -377 -442 -513
Fluxo gerado nos Financiamentos £321 £52 -£179 -£314 -£346 -£399 -£429 -£410 -£488 -£564 -£646

Variação no Caixa e equivalentes em Caixa £222 £256 £130 -£35 £87 £51 £43 £121 £112 £93 -£24

• Juros: Para saques de até 80% da Facilidade de Empréstimo do Projeto a taxa de

juros seria o custo do empréstimo de recursos bancários mais 11/ 8 % a.a. antes
da conclusão. O spread decairia para 1% a.a. após a conclusão. Se após
três anos após a abertura, o Eurotunnel não atingisse as metas orçadas
de demanda, o spread subiria para 11/ 4 %.

• Garantias e condições:

a) Todo os ativos da Eurotunnel, incluindo o sistema Eurotunnel, a concessão,

as performance bonds seriam caucionadas aos bancos credores;

b) Cauções negativas: A Eurotunnel não poderia conduzir qualquer negócio que

não o Projeto Eurotunnel sem permissão dos bancos. A Eurotunnel não
poderia contrair novos empréstimos a não ser sob o Instrumento de
Empréstimo do Projeto.

c) Eventos de Inadimplência: 1) Um dos testes de cobertura de inadimplência

não fosse atendido; 2) A abertura do Eurotunnel fosse retardada por mais de
um ano; 3) Ocorresse uma quebra de uma das obrigações do Eurotunnel; 4)
Uma vez iniciados os repagamentos, os montantes pendentes excedessem
certos valores sob o Instrumento de Empréstimos do Projeto excedessem
certos valores especificados.

d) Índices de cobertura de inadimplência: Não seria permitido realizar qualquer

saque caso o índice de:
a. Valor presente líquido do Projeto em relação ao montante de dívida
estivesse abaixo de 1,2;
b. Refinanciar parcialmente se o índice acima estive em 1,3;
c. Pagar dividendos caso o índice estivesse abaixo de 1,25;
d. Uma queda do índice para abaixo de 1,00 por 90 dias constituiria um
evento de inadimplência.

e) Empréstimos de terceiros: Somente através do Instrumento de Empréstimos

do Projeto;

f) Opção Multimoeda: Instrumento de Empréstimos do Projeto previa que

empréstimos fossem denominados em outras moedas, embora o instrumento
 tivesse sido gravado em libras esterlinas, francos franceses e dólares norte-
americanos.

VII FINANCIAMENTO DO CAPITAL DO PROJETO

A OFERTA DE CAPITAL III, uma colocação privada de £ 200 milhões colocada em
outubro de 1986 foi insuficientemente subscrita no Reino Unido e a demanda nos EUA
havia sido desapontadora. Incertezas políticas e organizacionais foram as grandes
responsáveis. Os subscritores no Reino Unido tinham evitado perdas significativas
devido à subscrição excessiva na França, Alemanha e Japão, e pressão do Banco da
Inglaterra sobre as instituições de investimentos da City (mercado financeiro londrino)
para que subscrevessem.

Em novembro de 1987, todos os impedimentos significativos à construção do Sistema

Eurotunnel foram retirados (ordem política, legal). O empréstimo de £ 5,0 bilhões foi
concluído, mas um novo evento de ordem sistemática ocorreu, introduzindo um novo
elemento de incerteza: A Black Monday de 19 de novembro de 1987 (ou o crash da bolsa
em1987). Ainda assim, a OFERTA DE CAPITAL III foi concluída em novembro de
1987.

Em Paris, a OFERTA DE CAPITAL III era grande. O clima de Londres, entretanto, era
de cautela. Gestores de fundos relacionados ao desempenho (atrelados a dividendos),
como fideicomissos de ações e de investimentos, não estavam entusiasmados devido ao
interregno de 7 anos entre o investimento e o início de recebimento de dividendos. Os
fundos de pensão se preocupavam, achando que o grau de risco lhes tornava o
investimento inadequado. Não obstante, a OFERTA DE CAPITAL III foi concluída.

VIII ANÁLISE DE SENSIBILIDADE

A Eurotunnel preparou uma série de análises de sensibilidade além do caso base (melhor
suposição). As análises de sensibilidade testaram os efeitos de mudanças de variáveis-
chave sobre o desempenho do projeto:

Caso Mudança de Variável

1. Aumento de 10% nos custos de construção e despesas

associadas.
2. Atraso de seis meses na abertura e estouro do orçamento em £
270 milhões.
3. Redução de 15% nas receitas de cada ano ao longo da
concessão.
4. Linhas de Bruxelas a Paris jamais estariam disponíveis.
5. Aumento das taxas de juros de + 2% aa.
6. Aumento da taxa de inflação de 1% ao ano.
7. Combinação de 2, 3 e 5 num caso de baixa extrema.

Análise de Sensibilidade
Caso (valores em MM de Exposição Máxima Repamento Final Índice de Cobertura da Refinanciamento Mais Primeiros dividendos
Libras Esterlinas) dos Bancos mais Antecipado Dívida Antecipado Perimitido permitidos

Caso Base £4.068 2005 1,29 1996 1995

1 £4.654 2005 1,15 2002 1998
2 £4.646 2005 1,14 2002 1999
3 £4.116 2005 1,10 2004 2001
4 £4.058 2005 1,25 1996 1995
5 £4.347 2005 1,15 2000 1999
6 £4.709 2005 1,26 1996 1996
7 £5.193 2008 0,85 não permitido 2008

IX EVENTOS POSTERIORES ATÉ 1996

O Sistema Eurotunnel estava previsto para estar em operação em maio de 1993. Após
uma série de atrasos, devidos principalmente a custos de construção, entrega de
equipamentos e testes, o túnel foi formalmente operacionalizado em 06 de maio de 1994.

O custo estava orçado em £ 4,8 bilhões, mas acabou custando £ 10,5 bilhões (ou US$ 16
bilhões). Os estouros de orçamento levaram a uma disputa acirrada entre a Transmanche
Link e Eurotunnel, o que atrasou a construção. Também exigiu uma emissão de direitos
em 1990, que levantou £ 532 milhões. A emissão de direitos foi subscrita por 10 das
principais casas emissoras da França e Reino Unido.

Para complicar ainda mais, a concorrência dos operadores de Ferry Boats, que reduziram
seus preços, reduziu as receitas do Eurotunnel (situação descartada na análise de
marketing). A redução dos preços do sistema concorrente reduziu a receita futura do
Eurotunnel, criando uma insuficiência de caixa projetada. O Eurotunnel não atingiria o
break-even point antes de 1998 e brevemente estaria sem caixa.

Ao mesmo tempo, o Eurotunnel anunciou que levantaria £ 1,0 bilhão adicional, metade
em empréstimos de 220 bancos e outra metade através de uma segunda oferta de direitos.
A necessidade de caixa estimada estava entre £ 1,6 bilhão e £ 1,8bilhão.

A Eurotunnel realizou uma oferta de direitos subscritos para levantar £ 816 milhões em
maio e junho de 1994 subscrito por Robert Fleming Securities, Banque Indosuez, Banque
Nationale de Paris e pela Caisse de Dépôts et Consignations. Ao mesmo tempo, a
Eurotunnel negociou uma facilidade de crédito de £ 647 milhões.

No verão de 1994, uma guerra de preços de tarifas ameaçava explodir. Esperava-se que
os operadores de ferry boats cortassem drasticamente suas tarifas. Essa situação levantou
preocupações de que o Eurotunnel também tivesse que cortar as suas. Da mesma forma,
atrasos no início dos serviços a passageiros significavam que a Eurotunnel não cumpriria
as projeções de lucro que divulgara em 1994.

As insuficiências de lucro também ameaçavam a violação de dispositivos contratuais

bancárias, impedindo quaisquer saques, que por sua vez precipitaria em nova crise de
caixa.

A situação da Eurotunnel piorou em 1995. Uma combinação de publicidade agressiva de

empresas de transportes aéreo para promover concorrência na rota Paris - Londres, uma
greve de ferroviários franceses e uma contundente guerra de preços dos operadores de
ferry boats (tudo no verão) piorou a precária situação da Eurotunnel.

Finalmente em setembro de 1995, a Eurotunnel suspendeu unilateralmente os pagamentos

e juros sobre mais de £ 8 bilhões de dívidas e anunciou em 1996 que esperava reestruturar
uma dívida que satisfizesse tanto seus 225 bancos credores como 760.000 acionistas.

X CONSIDERAÇÕES FINAIS
O caso do projeto Eurotunnel ilustra o risco de estouro de orçamentos e risco econômico
que acompanham projetos grandes e ambiciosos. A experiência do Eurotunnel ressalta as
dificuldades que podem decorrer de um alto grau de alavancagem,
A partir da operação a comunidade financeira europeia considerava, de modo geral, que
o Eurotunnel continuaria em operação. Entretanto, reconhecia que a Eurotunnel
necessitava de uma reestruturação financeira para reduzir a carga de endividamento. Em
última análise, os dois governos e os bancos credores têm tanto em jogo que o projeto
Eurotunnel seja grande- e demasiadamente visível – para que se permita seu fracasso.

Dezessete anos depois, seguem, nas paginas seguintes, os números do Eurotunnel

comparativamente ao seu projeto original.

XI O EUROTUNNEL

Demonstrações de resultados (O projeto original e os resultados alcançados em 2011,

2012 e 2013)
 Base-Case Realizado
Em Milhões de £ 2013e 2013 real 2012 real 2011 real
Turnover
Trem Especial 1.763 239 206 711
Ferrovias 1.191 779 763 164
Auxiliar 282 74 7
RECEITAS TOTAIS £3.236 £1.092 £976 £875

Custos Variáveis 317

641 527 429
Custos Fixos 314
Depreciação 234 166 161 157
CUSTOS OPERACIONAIS £865 £807 £688 £586

EBIT £2.371 £285 £288 £289

margem % 73,3% 26,1% 29,5% 33,0%

Juros -£39 -£265 -£261 -£274

LUCRO ANTES TRIBUTAÇÃO £2.332 £20 £27 £15

Tributos 934 -81 -4

LUCRO APÓS TRIBUTAÇÃO £1.398 £101 £27 £19

Tranferência para resevas -

Lucro Disponível £1.398

Dividendos a Pagar £1.398
Por Ação £3,80 £0,15 £0,12 £0,08

EBITDA £2.605 £451 £449 £446

Margem Ebitda % 80,5% 41,3% 46,0% 51,0%
Balanço Patrimonial 31 de dezembro (Em Milhões de £) 2013 2012 2011

ATIVO CIRCULANTE £441 £423 £429

Caixa e Equivalentes em Caixa 277 256 276
Contas a Receber 160 164 151
Estoques 4 3 2

ATIVOS NÃO CIRCULANTES £6.842 £6.831 £6.789

Trubutos Diferidos 128
Ativos Financeiros 157 155 133
Investimentos 1 -
Equipamentos e Terrenos 195 202 88
Concessão (plantas, propriedades e terrenos) 6.333 6.445 6.539
Ativos Intangíveis 28 29 29

ATIVO TOTAL £7.283 £7.254 £7.218

PASSIVO CIRCULANTE £242 £260 £191

Fornecedores 171 176 159
Obrigações Financeiras 39 54 5
Outras Obrigações 32 30 27

PASSIVO NÃO CIRCULANTE £4.559 £4.840 £4.627

Obrigações Financeiras 4.516 4.790 4.599
Fundos de Pensão 43 50 28

PASSIVO TOTAL £4.801 £5.100 £4.818

PATRIMÔNIO LÍQUIDO 2.482 2.154 2.400

Ações Ordinárias - Oferta de Capital III 220 220 224
Ações Preferenciais 1.712 1.712 1.770
Outtras Reservas 353 47 207
Exchange Translation 197 175 199

PASSIVO MAIS PATRIMÔNIO LÍQUIDO £7.283 £7.254 £7.218

Indicadores Econômico- Financeiros 2013 2012 2011

Liquidez Corrente 1,82 1,63 2,25

Capital de Giro Líquido £199 £163 £238

Dívida Líquida / EBITDA 9,49 10,22 9,70

Nível de Endividamento Total 1,93 2,37 2,01
Dívida Financeira/ Patrimônio Líquido 1,84 2,25 1,92

Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (DSCR) 1,63 2,04 2,04

Índice Dupont (ex IR diferido) 0,2% 0,2% 0,2%

Eficiciência 1,8% 2,8% 2,2%
Produtitividade 0,09 0,08 0,07

Crescimento das Vendas 11,9% 11,5%

margem EBIT 26,1% 29,5% 33,0%
Margem EBITDA 41,3% 46,0% 51,0%
Margem Líquida (ex- IR diferido) 1,8% 2,8% 1,7%

Bibliografia:

Eurotunnel Group: Press Releases: http://www.eurotunnelgroup.com/uk/shareholders-

and-investors/

The Financing and Financial Results of Eurotunnel: Retrospect and Prospect: Carmen Li
and Bob Wearing: University of Essex, 2000.

Project Financing – Finnerty John D., 1996, John Willey & Sons, Inc.

Financial distress, lender passivity and project finance: the case of Eurotunnel: Laurent
Vilanova Toulouse University, 2005.