Cap4 Obrigaçoes

DEGEI
Finanças I
Ano Letivo 2018/2019 – 1º Semestre
Curso: Economia
Regente/Docente: Mara Madaleno
Noção e tipos de obrigações
Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 1

Noção de Obrigação
• Títulos de dívida de médio ou longo prazo,
emitidos por uma entidade legalmente
autorizada (Estado ou sociedades de capitais
privados - empresas)
• … e que representam frações iguais de um
empréstimo de médio e longo prazo,
• … conferindo ao seu detentor (o obrigacionista) o
direito a receber um juro periódico (cupão) bem
como o valor de reembolso do título, numa
determinada data futura (denominada
maturidade da obrigação).
Elementos
Valor Nominal
Preço de emissão
Elementos
Valor de Reembolso
que Taxa de juro ou taxa de desconto ou
caracterizam taxa de rentabilidade exigida pelos
obrigacionistas (ou para obrigações
as de igual nível de risco)
obrigações Taxa de cupão
Prazo
Maturidade
Forma de amortização
Características de uma
obrigação
• O Valor Nominal (ou valor facial ou valor do principal – o
valor expresso no título) de uma obrigação (VN),
corresponde ao valor sobre o qual incide a taxa de
remuneração do empréstimo (ou taxa de cupão). Valor
expresso no título: não necessariamente o valor pago ou
recebido pelo título!
• O Valor de Subscrição ou Preço de Emissão (PE) é o preço

que o obrigacionista paga pela obrigação aquando da sua
subscrição, ou seja, é o valor pelo qual as obrigações são
adquiridas no mercado primário (podendo depois ser admitidas a negociação em Bolsa
de valores e desta forma transacionadas em mercado secundário)
• Valor de Reembolso (VR) corresponde ao montante pago

ao detentor da obrigação no fim da vida do empréstimo
obrigação
• Na generalidade dos empréstimos obrigacionistas, o
emitente assume o compromisso de pagar ao
obrigacionista juros periódicos ou intercalares entre a data
de emissão e a data do seu reembolso
• Estes juros periódicos são designados de cupões e o seu
montante C é uma proporção do valor nominal, C = i x VN,
n cupões pagos até à maturidade (n períodos até T)
• A taxa de juro das obrigações, isto é, a razão de
proporcionalidade entre o cupão e o valor nominal, é
designada de taxa de cupão, i (taxa de juro prometida pela
obrigação).
• Temos ainda a taxa de rentabilidade ou taxa de
atualização/desconto que tem de corresponder sempre ao
período de vencimento dos cupões
r semestral conduz a i semestral / r anual a i anual
obrigação
• Os cupões podem ser pagos a uma frequência
diferente da anual, sendo que nesse caso,
convenciona-se que a taxa de cupão corresponde a
uma taxa anual nominal, pelo que será de aplicar a
regra da proporcionalidade a fim de obter o valor do
cupão
• Exemplo: Considerando uma obrigação com valor facial

de 5€ e cuja taxa de cupão é de 10%, o obrigacionista
receberá de cupão anual C = 0,1x5 = 0,50 euros, pelo
que se o pagamento de cupões é semestral, o valor
correspondente a cada cupão é de 0,25 euros
Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações

6
Características das
Obrigações
• Uma obrigação diz-se:
ou ou
Ao par PE = VN VR = VN i=r
Acima do par PE > VN VR > VN
Abaixo do par PE < VN VR < VN

A desconto i<r
A prémio Logo, basta que uma das
i>r
condições seja verificada! Não
têm de ser as 3 em simultâneo!
Quando nada é dito, assume-se sempre reembolso ao par => VR=VN!

Valorização de obrigações
• Comprar uma obrigação é um investimento financeiro,
que pode ser avaliado segundo os mesmos princípios
que qualquer outro tipo de investimento.
• O valor de uma obrigação depende dos cash-flows (CF)
prometidos pela obrigação.
• O valor da obrigação no momento corrente é igual ao
valor atualizado dos cash-flows esperados da obrigação
(CF inclui Cupões e VR)
• Utilizando um modelo de desconto de fluxos
financeiros, podemos determinar o valor de uma
obrigação pelo valor atual dos cupões a que a mesma
dá lugar mais o valor atual do seu valor de reembolso

n C  VRn
P0   t 

1 1  r   (1  r ) n
t   
Juros p eriódicos a receber Valor de reembolso a ser p ago ao
atualizados detentorda obrigação na maturidade
• Um dos aspectos que torna um pouco mais difícil
o cálculo do valor de uma obrigação é o facto de
a taxa de atualização poder não ser constante ao
longo do tempo
• Para além disso, se a obrigação for uma obrigação
com algum risco de crédito, há dois aspetos
novos a levar em conta em r.
• 1) O risco de crédito da obrigação está associado à
probabilidade do emissor da obrigação não fazer os
pagamentos prometidos
• 2) Por outro lado, a taxa de desconto deve ser mais

elevada que numa obrigação sem risco de crédito,
uma vez que os investidores só estarão dispostos a
aceitar o risco adicional se a taxa de rentabilidade
esperada for superior à taxa de rentabilidade de uma
obrigação sem risco de crédito
Com o aumento da taxa de rentabilidade/atualização o

valor da obrigação baixa!

• Para o caso de termos uma obrigação
de cupão zero……
Que como o próprio nome indica, não
paga cupões ao longo da vida da
obrigação, teremos VR
P0  n
(1  r ) n
Onde n = T = maturidade
Repare que no caso de obrigações cujo reembolso é
efetuado ao par (VN = VR), e dado que o cupão é
proporcional ao valor nominal,…
• C = i x VN, a fórmula de cálculo do valor da
obrigação poderá ser escrita como:
P0 
VR
(1  r ) n

VR
(1  r ) n
(1  r )  1
n i
r
Falamos do facto de o período de r ter de ser
sempre consistente com o de i
R anual  i anual ; R trimestral  i trimestral

Taxas…
• Temos de distinguir aqui dois métodos:
– Simples (taxas nominais)
– Para taxas de juro efetivas
• No método simples (“taxa de atualização – r”):

– R anual = 2*R semestral (regra proporcionalidade)
– C semestral = C anual /2  i anual = 2*i semestral (o que se usa
sempre para cupões) => Considera-se que a taxa de cupão é sempre
uma taxa nominal!
• Usando taxas de juro efetivas (Capítulo 1: “taxa de juro efetiva de

atualização – r “):
– rsem  1  ranual   1  ranual  1  rsem   1
2
ou seja, regra da equivalência : r  (1  rk ) m  1

" taxa efetiva de período maior  (1  taxa efetiva período menor) m - 1
– Contudo …. C semestral = C anual /2  i anual = 2*i semestral

Taxas…
A taxa efetiva leva em consideração o efeito de capitalizações
sucessivas (juros sobre juros). Quando o período de
formação e incorporação dos juros ao capital coincide com
aquele a que a taxa está referida: “25% ao semestre com
capitalização semestral” ou “ a taxa anual é de…”. Esta é a
taxa aplicável na prática diária.
– Na nominal: “taxa anual com capitalizações semestrais…”
Ex: Se r = 7,15% semestral
14,3% anual (método simples – taxa
nominal)
 14,8% anual (taxa de juro efetiva)
Taxas… (YTM)
• A taxa de rendimento até à maturidade, ou yield-to-
maturity (ytm) é a taxa interna de rentabilidade da
obrigação, ou seja, é a taxa tal que o valor atualizado
dos cash-flows futuros da obrigação é igual ao preço
da obrigação.
• Exemplo: Se uma obrigação a 3 anos custar agora
900 euros, pagar juros anualmente de 100, tiver VN =
1000, reembolso ao par, e reembolsar o capital só no
final dos três anos, a sua ytm é a taxa y, tal que
100 100 1100
900     y  14,3%
1  y (1  y ) (1  y )
2 3
• Equivalente à noção de Taxa Interna de Rentabilidade

(TIR) num projeto de investimento
YTM
n
VR Ct
• Generalizando, P0 
(1  ytm) n
 
t 1 (1  ytm)
t
• A yield obtida é a correspondente ao período de

pagamento de cupão, pelo que é necessário
posteriormente, usando uma regra de
proporcionalidade, obter a correspondente ytm anual
• Podemos obter diretamente a yield anual,
considerando que C corresponde ao cupão anual e que
se verificam m pagamentos por período anual. A ytm é
então dada pela seguinte expressão: Ct
mn
VR
P0   m
ytm mn ytm t
(1  ) t 1
(1  )
m m
YTM
• A taxa de rendimento até à maturidade assenta em certos
pressupostos essenciais a ter em conta na análise de
rentabilidade das obrigações (i.e., condições para se
poder calcular a ytm):
– A obrigação é mantida pelo investidor até ao final da sua vida
– Os cupões são reinvestidos numa aplicação alternativa à taxa
de rentabilidade da obrigação (ytm)
– Não se verifica o incumprimento do serviço da dívida, ou seja,
os cupões e o valor de reembolso são pagos pontualmente
– A curva de rendimentos (yield curve - relação gráfica entre a
taxa de rentabilidade até à maturidade e o tempo para a
maturidade) é horizontal, ou seja, não varia de acordo com os
diferentes períodos de atualização
– A curva de rendimento (yield curve) é imutável, ou seja, não se
altera ao longo do tempo

YTM
De uma forma geral, a decisão de aquisição de uma
obrigação passa pela comparação da taxa de
rendimento até à maturidade (ytm) calculada,
com a taxa de retorno de aplicações alternativas
(ou taxa de rentabilidade exigida pelo investidor
para essas aplicações - r).
Outra forma será, usando a taxa de rentabilidade

mínima exigida pelo investidor, calcular o preço
teórico que a obrigação deveria apresentar hoje
(P0) e compará-lo com a cotação (Pmercado) da
obrigação

YTM
– Se P0 > Pmerc. , deve-se comprar a obrigação =>
subavaliada
– Se P0 = Pmerc. , deve-se manter a posição pois esta está a
ser corretamente avaliada pelo mercado
– Se P0 < Pmerc. , deve-se vender a obrigação (se ainda não se
detém a mesma, deve-se ler “não deve comprar”) =>
sobreavaliada
– Se YTMmodelo > r , deve-se comprar, pois como a obrigação
apresenta uma rentabilidade superior àquela que é no
mínimo exigida pelo investidor, trata-se de um bom
investimento
– Se YTMmodelo = r , deve-se manter a posição
– Se YTMmodelo < r , deve-se vender a obrigação, ou não a
comprar se essa ainda não é detida

Fórmula de Cálculo simplificada da YTM
• De forma a ultrapassar algumas dificuldades de cálculo da ytm (i.e., com n é
difícil) é por vezes utilizada a seguinte expressão simplificada da ytm:
C
VR  P0  VR  P0 
n C n
ytm   
(VR  P0 ) (VR  P0 ) (VR  P0 )
2  2   2 
"rendimento juro" médio "rendimento ganho capital" médio
• No numerador temos o cupão do período e o ganho de capital médio por
período de vencimento de juros (n períodos), desde o momento de análise, P0,
até à maturidade, quando faltam n períodos para a atingir, enquanto o
denominador apresenta o investimento médio na obrigação
• Exemplo: VN = 5; Cupão anual = 0,5; Cotação = 5,6028; Maturidade = 3 anos; E
como nada é dito…Considera-se VN=VR, logo:
5  5,6028
0,5 3
ytm    0,0564
5  5,6028 5  5,6028
A ytm desta obrigação = 5,64%
2 2

Modified YTM
• A Modified Yield to Maturity (mytm) é uma medida de
rentabilidade que, após se proceder à capitalização dos cupões
periódicos para a maturidade do título a taxas de mercado,
permite a atualização dos valores dos cupões capitalizados e do
valor de reembolso de forma a obter o preço atual do título. Desta
forma, permite obter a rentabilidade do investimento no título
considerando o reinvestimento dos fluxos intermédios gerados a
“taxas de mercado”.
• Considere k como a taxa de reinvestimento.
• Então a mytm calcula-se de acordo com a seguinte expressão:
VR n
Ct (1  k ) t 1
P0  
(1  mytm) n
t 1 (1  mytm ) t

Yield to Call
• Nos empréstimos obrigacionistas que incluam opções call (callable
bonds) e em que a situação do mercado indicie uma elevada
probabilidade de exercício das referidas opções, o cálculo das taxas
de rentabilidade até à maturidade, faz-se considerando o exercício
das opções nas datas estabelecidas no momento de emissão do
empréstimo obrigacionista.
• As medidas de rentabilidade até à maturidade das obrigações são
designadas por Yield to Call (ytc) ou Modified Yield to Call (mytc),
em função do tratamento dado ao reinvestimento dos cupões
• O valor da Yield to Call (ytc) pode ser determinado recorrendo à
expressão:
Call Pr ice S Ct
P0  
(1  ytc) n
t 1 (1  ytc ) t
Sendo o call price o preço a que as obrigações são resgatadas e s o

momento de exercício da opção.

Modalidades das obrigações
• Obrigações com opções para o emissor ou para o
investidor: uma obrigação que inclua uma opção
pode ser vista como uma carteira de dois ativos – a
obrigação sem a opção e o outro é a opção.
– Opção de reembolso antecipado – dá o direito ao emissor de comprar a
obrigação a um preço estabelecido (geralmente o valor nominal da
obrigação mais um prémio, podendo o prémio variar com o tempo que
falta até à maturidade). A inclusão de uma opção de reembolso antecipado
faz com que a obrigação valha menos do que valeria na ausência dessa
opção. Porquê? Porque o emissor só exercerá a sua opção de compra
quando o valor da obrigação for superior ao preço de reembolso pré-
estabelecido.
– A obrigação pode incluir uma opção de conversão, que dá ao detentor a
opção de converter a obrigação num certo número de ações da empresa.
Se o valor dessas ações da empresa for superior ao valor da obrigação o
detentor da obrigação ganha se exercer o seu direito de conversão. Por
conseguinte, uma obrigação convertível vale mais do que uma obrigação
semelhante mas que não inclua a opção de conversão

• Obrigações clássicas – taxa de cupão inalterada ao
longo da vida do empréstimo
• Obrigações cupão zero – durante a vida do
empréstimo não são pagos juros
• Obrigações indexadas – taxa de cupão indexada a um
índice de referência (ex: EURIBOR ou DAX)
• Obrigações com warrants – quem as detém tem o
direito de comprar um certo nº de ações ordinárias da
emitente a um preço pré definido e durante um
determinado período de tempo. Os warrants podem
ser destacados das obrigações e transacionados
autonomamente
• Obrigações de caixa – emitidas a prazo fixo e cuja
emissão está reservada a instituições financeiras
• Obrigações hipotecárias – proporcionam ao seu titular um privilégio
creditório especial sobre créditos hipotecários adstritos à respetiva
emissão
• Obrigações subordinadas – o pagamento de juros e o reembolso do
capital estão subordinados ao pagamento das restantes dívidas da
empresa
• Obrigações participantes – recebem-se juros periódicos e uma
remuneração adicional em termos de juro adicional ou prémio de
reembolso (obrigacionista participa nos resultados da empresa)
• Obrigações convertíveis – conferem ao seu titular o direito durante um
determinado período de tempo, de as converter num nº determinado de
ações da empresa
• Obrigações do Tesouro – consideradas como representativas do ativo
sem risco; emitidas pelo Estado e são obrigações do mercado monetário,
ou seja, de curto prazo ( < 1 ano); podem não pagar cupão e o juro =
Preço de Aquisição - VN

Modalidades das Obrigações
• Obrigações de capitalização automática – os juros não são
pagos periodicamente mas antes capitalizados até ao
momento do reembolso, sendo liquidados juntamente com o
capital em dívida => mytm
• Obrigações grupadas – correspondem a frações de um
empréstimo obrigacionista emitido por um conjunto de
entidades em que a responsabilidade é por estas partilhada
• Obrigações perpétuas – recebem-se juros por um período
indefinido de tempo
• Junk-bonds – não concedem garantias e são títulos emitidos
com vista ao financiamento de operações de elevado risco
• Euro-obrigações – colocadas à subscrição fora do país da
entidade emitente e do país em cuja moeda são denominadas
Várias definições de taxas de
juro (continuação)
• A taxa de juro à vista ou taxa spot é a taxa interna
de rentabilidade de empréstimos ou obrigações que
só pagam um cash-flow ao investidor (obrigações de
cupão zero, p.ex.). Por exemplo, se tivermos uma
obrigação de cupão zero a 1 ano, com valor nominal
de 1000 e cujo preço é agora 920, a taxa spot é dada
por: 1000
920   r  8,6957%
1 r
• A taxa de juro a prazo ou taxa forward é a taxa de
juro de contratos que são feitos agora, mas que se
referem a um empréstimo no futuro

• No caso de termos taxas de juro distintas para

diferentes prazos, o valor da obrigação vem
dado por:
C C C C
P0    ...  
1  r0,1 1  r0, 2  2
1  r0,n   1  r0,n  
n n
• Sendo
r0, j   taxa à vista de atualização para o prazo j

Várias definições de
taxas de juro
• Exemplo: Se eu agora assinar um contrato em que me comprometo
a emprestar daqui a seis meses 1000 euros, e o devedor se
compromete a reembolsar o empréstimo e pagar os juros seis
meses mais tarde, pagando um total de 1050 euros daqui a um ano,
a taxa de juro implícita neste empréstimo é uma taxa forward
 Repare-se que o empréstimo ocorre no futuro (daqui a seis meses)
e a duração do empréstimo é de seis meses (o reembolso é feito
daqui a um ano). Considerando a unidade de tempo o semestre,
podemos designar por f 1,2 a taxa de juro a prazo, do empréstimo
com início daqui a seis meses e reembolsado daqui a 1 ano.
Um aspeto extremamente importante na definição

0 -1000 1000
de taxa forward é que, embora se refira a um
investimento que vai ocorrer no futuro, o contrato é
celebrado no momento corrente, e por conseguinte,
f1,2 = 5%
a taxa forward é conhecida neste momento.

Relações entre taxas
spot e forward
• Vamos supor que eu desejo investir 100 euros por dois
períodos. Há duas formas de o fazer: uma é comprar
uma obrigação de cupão zero com maturidade de dois
períodos; outra é comprar uma obrigação de cupão
zero com maturidade de um período e comprometer-
me a investir o cash-flow recebido no fim do primeiro
período a uma dada taxa forward
• Como as taxas são conhecidas no momento t=0 e o
compromisso é assumido em t=0, ambas as aplicações
têm o mesmo risco, e logo, devem ter a mesma
1001  r0,1 1  f1, 2 
rentabilidade:
100(1  r0, 2 ) 
2
     
investir obrig. a 2 anos investir obrig. a 1 ano e reinvestir em t 1
(1  r0, 2 ) 2
• Por conseguinte: (1 r0 , 2 )
2
1  f1, 2  (1 r0 ,1 )  f1, 2  1
(1  r0,1 )
Relações entre taxas
spot e forward
• Esta relação tem por base a teoria das
expectativas:
– Taxas de juro de longo prazo de um título deverão
ser equivalentes à média das taxas de juro de
curto prazo.
– Pressupõe que o rendimento esperado obtido
pelo investidor num investimento a 2 anos é o
mesmo que se este investisse em 2 períodos
consecutivos, com a duração de um ano cada.

Relações entre taxa
spot e forward
• Generalizando entre t e t+1 (períodos consecutivos):
(1  r0,t 1 ) t 1
1  r 
0 ,t 1
t 1
 1  r0,t  1  f t ,t 1   f t ,t 1 
t
1
(1  r0,t ) t
• E para um empréstimo com início em t e reembolsado

em t+n (ou seja, a duração do empréstimo é de n
períodos), a taxa de juro a prazo será
1  r 0 ,t  n 
t n
 1  r0 ,t  1  f t ,t  n 
t n
  1  r 
t n
 1  f t ,t  n 0 ,t  n
n
1  r  0 ,t
t
• Mas isto é equivalente a:

(1  r0 ,t  n ) t  n
(períodos distantes) f t ,t  n  n 1
(1  r0 ,t ) t

Preço de equilíbrio e
taxas spot
• Numa situação de equilíbrio não podem existir oportunidades
de arbitragem. Isto implica que se tivermos duas carteiras de
obrigações de risco semelhante e que ofereçam o mesmo fluxo
de cash-flows, então o seu preço deve ser o mesmo.
• A implicação prática: se tivermos obrigações com o mesmo

risco, então os cash-flows obtidos num determinado momento
do tempo devem ser descontados à mesma taxa. Ou seja,
temos de aplicar a mesma taxa de juro, em cada período para
todas as obrigações com o mesmo risco de crédito. Mas a taxa
de juro pode ser diferente de período para período.
• Logo para uma obrigação com o fluxo de cash-flows CF1, CF2, …,

CFT, o preço da obrigação é o valor atualizado dos cash-flows
pagos pela obrigação, em que o cash-flow de cada período é
descontado à taxa spot para aquela maturidade.
Preço de equilíbrio e
taxas spot
• Que argumento de arbitragem é que pode ser usado para
justificar esta fórmula?
• A obrigação com o fluxo de cash-flows CF1, CF2,…,CFT é
equivalente a uma carteira de obrigações de cupão zero, que
inclui obrigações com maturidades de 1, de 2, de 3, …, e de T
períodos. Por conseguinte, em equilíbrio, o preço da obrigação
tem de ser igual ao preço daquela carteira de obrigações
• Tendo em conta a relação existente entre as taxas de juro à vista
e as taxas de juro a prazo, a expressão para o valor atualizado da
obrigação é dada pela seguinte expressão:
CF1 CF2 CFT

P0    ... 
(1  r0,1 ) (1  r0,1 )(1  f1, 2 ) (1  r0,1 )(1  f1, 2 )(1  f 2,3 )...(1  fT 1,T )

Determinantes do valor
de uma obrigação
• O risco de crédito é um dos fatores com maior
importância na determinação da taxa de rentabilidade. O
risco de crédito está associado à possibilidade do emissor
da obrigação não fazer os pagamentos prometidos.
• A liquidez de um ativo está associada à possibilidade de
vender esse ativo rapidamente sem que isso implique
perdas substanciais no preço de venda. A diferença entre
os preços de compra e de venda, ou seja, o bid-ask
spread, é uma medida da liquidez de uma obrigação.
• Tipicamente esta diferença é + baixa para as obrigações
que são frequentemente transacionadas do que para as de
transação baixa. Logo, as obrigações que são
transacionadas menos frequentemente têm de oferecer
uma taxa de rentabilidade + elevada, ou equivalentemente,
têm menor valor do que as obrigações com maior liquidez.
Determinantes do valor de
uma obrigação
• A ETTJ tem por base o estudo das variações das taxas de juro
ao longo do tempo, ou seja, a ETTJ fornece informações
fulcrais e indispensáveis aos agentes económicos sobre as
tendências futuras das taxas de juro no mercado.
• Estrutura Temporal das Taxas de Juro (ETTJ) é o nome dado à
relação entre a taxa de rentabilidade até à maturidade (yield)
e a maturidade. Ao representar graficamente a yield para as
diferentes maturidades teremos a yield curve ou curva das
taxas de juro:
– Yield curve crescente: ao aumentar a maturidade aumenta a ytm
– Yield curve decrescente: ao aumentar a maturidade diminui a ytm
– Yield curve constante: a ytm não varia com a maturidade
– Yield curve corcunda: a curva começa por crescer, mas a partir de
determinada maturidade começa a decrescer

uma obrigação
c) d)
Determinantes do valor
de uma obrigação
• a) Yield curve crescente: Representativa de títulos de longo
prazo – maior risco; yields superiores; maior o prémio
associado
• b) Yield curve decrescente: Por exemplo, quando a taxa das
obrigações a 10 anos é superior à de 30 anos
– Investidores com preferências pelo longo prazo
– Emitentes com preferência por liquidez
– Antecipação de um mau ano agrícola
• c) Uma yield curve constante ocorre quando
– Yields são equivalentes nas diferentes maturidades
– Tendência para os investidores se fixarem no curto prazo
• d) Yield corcunda:
– Transição de uma curva crescente para uma decrescente
– Observada em circunstâncias de rápida expansão ou final de
recessão económica
uma obrigação
• Fatores que influenciam o formato da yield
curve:
– As expectativas de mercado sobre a evolução
futura das taxas de juro
– A existência de prémios de liquidez na
rentabilidade esperada das obrigações
– Existência de ineficiências de mercado que
dificultem o fluxo de fundos entre mercados de
prazos diferentes

Teoremas sobre
preços das obrigações
• Existe uma relação inversa entre preço e taxa de
juro
• A relação entre a ytm e o preço da obrigação
não é linear mas sim convexa relativamente à
origem (para o caso da yield curve decrescente).
• Quanto maior é o prazo para a maturidade
maiores são as variações de preço decorrentes
da variação da taxa de juro.
• Quanto menor a taxa de cupão, maior é a
percentagem de variação do preço da obrigação
para uma dada variação da ytm
Risco de crédito e
de taxa de juro
• Mesmo quando uma obrigação especifica os

cash-flows futuros, a rentabilidade da
obrigação num dado período de tempo é
uma variável aleatória.
• As duas fontes de risco mais importantes são

o risco de crédito (default risk) e o risco da
taxa de juro

Risco de taxa de juro
• O risco da taxa de juro decorre da incerteza
relativamente às taxas de juro futuras. Este risco é
medido pela variabilidade dos preços dos produtos
financeiros que resulta de variações não antecipadas nas
taxas de juro futuras (risco preço).
• Este risco está associado às alterações nas condições de
mercado, não resultando das características do emitente.
• Uma segunda componente do risco da taxa de juro
resulta do facto de haver incerteza quanto à taxa a que
será possível reinvestir os cash-flows obtidos ao longo da
vida da obrigação. Este risco é frequentemente
designado por risco de reinvestimento.

Risco de crédito
• O risco de crédito está associado à incerteza
quanto à evolução futura dos cash-flows que o
emitente paga. Em situações de rutura financeira
da empresa que emitiu as obrigações, a empresa
pode não conseguir pagar todos os cash-flows
prometidos aos obrigacionistas.
• Este tipo de risco explica a diferença entre as taxas de juro
oferecidas por títulos do Estado e por títulos das empresas
• Os títulos do Estado são considerados sem risco de crédito,
os das empresas têm sempre algum risco. Por conseguinte
é muito importante avaliar a probabilidade de default
(falência) da empresa emitente.
• Companhia Portuguesa de Rating: AAA : crédito qldd / incumprimento baixo; AA, A, BBB,…,C: créditos
especulativos / emissões de alto risco

Risco de crédito
Long Term Senior Debt Ratings
Investment grade ratings Speculative grade ratings
S&P Moody's Interpretation S&P Moody's Interpretation
BB+ Ba1 Likely to fulfill
AAA Aaa Highest quality BB+ Ba2 obligations; ongoing
BB- Ba3 uncertainty
AA+ Aa1 B+ B1
AA Aa2 High quality B B2 High risk obligations
AA- AA3 B- B3
A+ A1 CCC+ Caa
Strong payment Current vulnerability to
A A2 CCC
capacity default
A- A3 CCC-
BBB+ Baa1 C Ca
Adequate payment In bakruptcy or default
BBB Baa2 D D or with other marked
capacity
BBB- Baa3 shortcomings

Duration (duração)
• Já sabemos que o preço de uma obrigação

depende da taxa de juro.
• A duração é uma medida da sensibilidade do
preço de uma obrigação às variações na taxa
de juro
• Assim, indica-nos o decréscimo percentual no
preço de uma obrigação quando r aumenta
1%
• Que conceito isto nos faz lembrar?
Duration
• A elasticidade!
• Esta mede a sensibilidade de uma variável
relativamente às variações de uma outra
variável.
• Se y = f(x), a elasticidade de y relativamente a x indica-
nos qual é a variação % em y, quando x aumenta 1%.
Para variações discretas temos: y
y y x
 
x x y
x
• Para variações infinitesimais, a elasticidade é:
dy x
 y,x  
dx y
Duration
Logo, a duração é o simétrico da elasticidade do
preço de uma obrigação relativamente a (1+r)
P0 (1  r )
D
 (1  r ) P0
• Porquê? Como o preço depende negativamente
da taxa de juro, a elasticidade do preço
relativamente a (1+r) é negativa, logo, D > 0
• O preço de uma obrigação varia inversamente
com variações nas taxas de juro de mercado

Duration
• A variação do preço decorrente de uma dada
variação da taxa de juro é tanto maior quanto
maior o tempo de vencimento do fluxo de cash
flows da obrigação
• Logo, enquanto a maturidade nos indica o
momento em que é recebido o último
pagamento prometido pela obrigação, a duração
diz-nos em média quanto tempo demora a
receber o fluxo de cash-flows prometidos pela
obrigação
• Então, se a obrigação pagar cash flows antes da
maturidade, a sua duração é inferior a T
Duração de uma
obrigação de cupão 0
• Cálculo da duração de uma obrigação de cupão zero
com maturidade T e valor nominal VN. Em t = 0 o preço
da obrigação é dado por: VNT T
P0   VN (1  r )
(1  r ) T
• Como é que varia o preço se a taxa de juro se alterar?

P0
 T .VN (1  r ) T 1  T 1  r  VN (1  r ) T  T .P0 .(1  r ) 1
1
 1  r  
P
P0 1  r 
0
• Ora isto implica que: (1  r )

 T .P0 (1  r ) 1  T
 1  r  P0 P0
• Logo, no caso de uma obrigação de cupão 0 a sua
duration corresponde ao tempo até à maturidade:
D=T
E se r aumentar 1% o preço da obrigação decresce T%.
Duração de Macaulay
• Como calcular a duração de uma obrigação que oferece
cash-flows em vários momentos do tempo?
• Para aplicar isto temos de considerar que as taxas spot
são as mesmas para todas as maturidades, ou seja, a
yield curve é plana – temos obrigações clássicas; e que
as variações nas taxas spot são iguais para todas as
maturidades, ou seja, o deslocamento da yield curve é
paralelo (logo, ytm = r)
• Logo, o preço da obrigação com maturidade T e que
oferece o fluxo de cash flows: CF1 = Cupão t=1; CF2 =
Cupão t=2;…; CFT = Cupão T + VR, é igual a:
T
CF1 CF2 CFT
P0  
(1  r ) (1  r ) 2
 ... 
(1  r ) T
 
t 1
CFt (1  r ) t

• Nesta situação: P0 T
1 T
   tCFt (1  r )  
t 1
 t tCF (1  r ) t
 (1  r ) t 1 1  r t 1
• O que implica que a elasticidade do preço relativamente a (1+r) é
T
P0 (1  r )  t
tCF (1  r ) t
 t 1
 (1  r ) P0 P0
• Ora, isto é equivalente a dizer que a duração da obrigação é igual a:
CF1 CF2 CFT
(1  r ) (1  r ) 2 (1  r )T 1  T  VRT T
t  Ct 
D
P0
1 
P0
 2  ... 
P0
T 
P0  (1  r )T
  t 
t 1 (1  r ) 
• Ou seja, a duração de uma obrigação é uma média ponderada da

maturidade de cada um dos seus pagamentos

• O conceito de Duration modified é por vezes
também utilizado: D
DM 
1 r
• Logo a derivada do preço em relação à yield
(=r) pode escrever-se como:
dP0 (1  r ) D dP0 1 dP0
D       DM  P0 
d (1  r ) P0 (1  r ) d (1  r ) P0 d (1  r )
• E a expressão da elasticidade pode escrever-se

como: 1 dP0
   DM
P0 d (1  r )
• A duration modified é uma medida da alteração
relativa do preço por unidade de alteração da yield, ou
seja, se a yield se altera em Δ ytm a alteração
aproximada do valor da obrigação será dada por:
P0   DM  (1  r )  P0   DM  ytm  P0
• Uma vez que as alterações de preço não são

proporcionais às alterações da yield, mas sim
convexas, a duration é uma medida que fornece as
variações aproximadas do preço face a pequenas
variações (infinitesimais) da yield ou da taxa de juro
Nota: dr = d(1+r)  Δ(1+r) = Δ(r)

Teoremas da Duration
• 1) A duration de uma obrigação de cupão zero, ou de
uma obrigação com apenas um cupão por vencer, é
igual ao seu prazo até ao vencimento (D=T)
• 2) A duration de uma obrigação com mais do que um
cupão por vencer é inferior ao seu prazo até ao
vencimento, ou seja, se a obrigação pagar cash-flows
antes da maturidade, a sua duração é inferior a T
• 3) A duration de uma obrigação perpétua é igual à
unidade mais o inverso da ytm: D = 1 + 1/ytm
• 4) A duration de uma obrigação com cupão, cotada ao par ou
acima do par, será tanto maior quanto maior o seu prazo de
vencimento, aproximando-se da duration da obrigação
perpétua à medida que o prazo tende para o infinito

Teoremas da duration
• 5) A duração de uma obrigação com cupão, cotada
abaixo do par, cresce com o prazo de vencimento até
atingir um máximo, decrescendo em seguida de forma
a se aproximar para a duration da obrigação perpétua
quando o prazo tende para o infinito
• 6) A duration de obrigações com mais que um cupão
por vencer será tanto menor quanto maior a taxa de
juro de cupão
• 7) A duration de uma obrigação vai-se alterando com a
passagem do tempo de uma forma não linear, quer
pelo efeito de alteração da yield, quer pelo efeito da
actualização composta dos cash flows

Teoremas da Duration
• 8) A duration de uma carteira de obrigações é a média
ponderada da duration das obrigações que a constituem,
sendo os coeficientes de ponderação correspondentes ao
peso do investimento em cada obrigação na carteira
n
D p   wi Di
i 1
• A duração depende da maturidade T, do cash-flow em cada

período e da taxa de juro:
– Se C aumentar, o peso dos períodos mais próximos no preço vai
aumentar, logo a D é menor
– Se a taxa de juro aumentar, os períodos que estão mais
distantes vão ter um peso mais pequeno (o futuro é +
descontado), logo a D é menor
– Quanto maior for a maturidade, maior é a duração

Limitações da duração como
medida de risco
• A duração de Macaulay só é adequada se a yield curve for
plana e os deslocamentos da yield curve forem paralelos
• A duração é só um dos fatores que influenciam a
variabilidade na rentabilidade não antecipada. O outro
fator é a variabilidade na taxa de juro. Para um mesmo
valor da elasticidade, quanto maior for a volatilidade das
taxas de juro, maior é o risco da obrigação
• A duração apenas mede o risco relativamente a variações
na taxa de juro. Mas há outras fontes de risco de uma
obrigação (ex. o de crédito)
• Ela indica-nos a variação percentual do preço apenas de
forma aproximada, e os erros de aproximação podem ser
significativos para variações discretas na taxa de juro: ou
seja, como é baseada no conceito de elasticidade
apenas mede variações lineares!
Convexidade
• A duração é uma medida da sensibilidade das alterações do
preço da obrigação face a pequenas variações
(infinitesimais) da yield.
• O problema é que a relação entre o preço e a taxa de juro
não é linear: alterações de preço decorrentes da alteração
da yield são representadas por uma curva decrescente e
convexa em relação à origem.
• O facto de a duração não ser adequada para variações
elevadas na taxa de juro leva a que se introduza um termo
de correção, designado por convexidade
• Deriva do facto de a variação % do preço ser uma função
convexa da variação % em (1+r) – um dos teoremas das
obrigações
Convexidade

Convexidade
• Quando usamos a duração e a convexidade estamos a
aproximar a curva do preço por um polinómio de grau 2
• Assim, a alteração do preço de uma obrigação face a variações
da yield é dada por: 2
dP

dP 1
d (1  r ) 
1 d P 1
d (1  r ) 2
P d (1  r ) P 2 d (1  r ) 2 P
     
 DM d (1 r ) Convd (1 r ) 2
• Sendo:
1 1 d 2P 11 1 n
Ct
Conv 
2 P d (1  r ) 2

2 P (1  r ) 2

t 1
t (t  1)
(1  r ) t

11 1 n(n  1)VRn

2 P (1  r ) 2 (1  r ) n
Convexidade
• Porquê? Utilizando o conceito de expansão de
série de Taylor:
Sendo : y  f ( x)
y 1 2 y
dy  ( x*)dx  ( x*)( dx ) 2
 .....

x 2 x 2
Variação tão pequena que pode ser negligenciada
• Podemos usar isto em dP e depois divide-se

ambos os membros por P para obter:
1 d 2P 1
dP

dP 1
d (1  r )  d (1  r ) 2
P d (1  r ) P 2
2 d (1  r ) P
• Sendo y = P e x = (1+r)
Convexidade
• Para obter a expressão da convexidade:
Sabe - se que :
T
CF1 CF2 CFT
P0  
(1  r ) (1  r ) 2
 ... 
(1  r ) T
 
t 1
CFt (1  r ) t
e que
P0 T
   tCFt (1  r ) t 1. Logo,
 (1  r) t 1
 2 P0 T T
   t  t  1CF (1  r ) t  2
  t t  1CF (1  r ) t  2
 (1  r) 2 t 1
t t
t 1
1 1 d 2P 11 1 n
CFt
Como, Conv 
2 P d (1  r ) 2
, teremos : Conv 
2 P (1  r ) 2
 t (t  1)
t 1 (1  r ) t
11 1  n Ct n(n  1)VRn 
2 
ou, Conv  t (t  1)   , com r  ytm e n  T
2 P (1  r )  t 1 (1  r ) t
(1  r ) 
n
62
Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações Porque se assume uma yield curve plana
Convexidade
• Graficamente temos:

Convexidade
• Generalizando, teremos:
11 1 n
t (t  1)CFt
Conv 
2 P (1  r ) 2

t 1 (1  r ) t
• Logo, a variação percentual que ocorre no

preço poder-se-á escrever como:
d (1  r )
 Conv  d (1  r )   DM  d (1  r )  Conv  d (1  r )
dP
 D 
2 2
P (1  r )

Exemplo
• Consideremos uma obrigação de cupão zero,
com valor nominal de 1000 e maturidade de
10 anos, e vejamos o impacto de a taxa juro se
alterar de 10% para 12%. Calculemos primeiro
a variação percentual no preço (cálculo exato).
Os preços da obrigação para cada uma das
taxas de juro é: P 
1000
 385,54 r  0 ,1
(1,1)10
1000
Pr 0,12  10
 321,97
(1,12)
• Logo a variação percentual é dP 321,97  385,54

  0,16498
P 385,54
Exemplo
Qual é o valor aproximado da variação percentual se
usarmos só a duração?
– Comecemos por calcular a variação percentual em r
1,12  1,1
 0,018182
1,1
o Qual a duração desta obrigação? Sendo uma obrigação
de cupão 0, teremos: D = T
dP d (1  r )
Logo:  D  10  0,018182  0,18182
P (1  r )
Por conseguinte há um erro de aproximação igual a
-0,01684 !

Exemplo
• Qual é o valor aproximado da variação percentual se
usarmos a duração e a convexidade? A convexidade
neste exemplo é: 10 111000
1 (1,1)10 1
C 2
 45,454545
2 385,54 (1,1)
• Logo, [d(1+r)]2
Era -0.16498 a real
d (1  r )
 Conv  1,12  1,1 
dP variação
 D
2
(-16.498%) em P
P (1  r )
 0,18182  454545  0,02 2  0,16364
• Note-se que embora ainda exista um erro de
aproximação ele é muito mais pequeno do que quando
a convexidade não era levada em consideração!

Proteção contra alterações
na taxa de juro: Imunização
• As obrigações estão sujeitas ao risco de taxa de juro, e
se esta variar de forma não antecipada, também o
preço da obrigação vai sofrer alterações não
antecipadas. Logo, haverá ganhos ou perdas de capital
não antecipadas.
• Consideremos um indivíduo que tem de fazer face a
um certo fluxo de pagamentos no futuro e quer usar os
cash-flows obtidos com uma carteira de obrigações
para fazer face a esses pagamentos. Como é que este
agente se pode proteger contra o risco da taxa de juro?
• A imunização é uma estratégia de redução ou
eliminação do risco de taxa de juro!

Imunização
Esta estratégia consiste em
igualar a duração dos ativos
à duração dos passivos. Se
os ativos e passivos tiverem a
mesma duração, e a duração
for de facto uma boa medida
da sensibilidade a variações
na taxa de juro, então
alterações na taxa de juro
afetariam da mesma maneira
o valor atualizado dos ativos e
dos passivos.

Imunização
• O risco de taxa de juro engloba:
– O risco preço que corresponde à probabilidade de
perda de capital, correspondente a uma diminuição da
cotação da obrigação decorrente de um aumento da
taxa de juro de mercado
– O risco de reinvestimento que corresponde à
possibilidade de perda, decorrente de uma diminuição
da rentabilidade até à maturidade, provocada por uma
diminuição da taxa de juro de mercado e,
consequentemente, pela redução do retorno
proveniente do reinvestimento dos cupões.
• Logo, estes riscos têm um impacto contrário sobre
o valor da carteira.
Imunização
• Assim, se a taxa de juro de mercado subir
(baixar), o valor de mercado da obrigação ou
carteira de obrigações diminui (aumenta)
enquanto o retorno decorrente do
reinvestimento dos cupões aumentará (diminui).
• Então, para um dado objetivo específico de
retorno da carteira, é possível imunizar o valor da
mesma, face a variações da taxa de juro, através
da compensação do risco preço com o risco de
reinvestimento, pela estruturação de uma
carteira de tal forma que: a duration da
carteira seja sempre idêntica à duração
do horizonte de investimento.
Imunização
• Quer a passagem do tempo quer as alterações da
taxa de juro de mercado modificam a duration da
carteira.
• Após uma alteração da taxa de juro de mercado,
uma carteira imunizada deixa de o estar, dado
que esta alteração implica uma modificação da
sua duration.
• Periodicamente, a carteira deve ser
rebalanceada, de forma a manter a duration da
carteira ao nível do horizonte de investimento,
para que esta se mantenha imunizada.

Imunização: exemplo
• Admita-se que um investidor tem de fazer um
pagamento de 831,12 no momento t = 4. A taxa
spot atual é de 10% para todas as maturidades e
vamos admitir que os deslocamentos da yield são
paralelos (logo a duration de Macaulay pode ser
utilizada)
• Para r = 0,1 o valor atualizado do pagamento é
567,67 (Verifique! = 831,12 / (1,1)4)
• Se o investidor investir agora 567,67 num ativo
com uma taxa de rentabilidade de 10% e a taxa
de juro não variar ele conseguirá efetuar o
pagamento (note-se que terá de reinvestir
quaisquer juros recebidos à taxa de 10%)
• O problema é que a taxa de juro pode variar.
Neste caso, a única forma de estar protegido é
escolher um ativo com duração de 4 anos
• Consideremos uma obrigação com
maturidade de 5 anos e valor nominal de 500
euros e reembolso ao par (logo: VR = VN).
Admita que a obrigação paga juros
anualmente e a taxa de cupão é 13,57% sendo
r = 10%

• Note-se que o valor atual desta obrigação é
567,67 e a sua duração é 4 anos.
C  0,1357  500  67,85

67,85 67,85 67,85 67,85 567,85
P0       567,67
1,1 1,1 1,1 1,1 1,1
2 3 4 5
1  67,85  1 67,85  2 67,85  3 67,85  4 567,85  5 

D        4anos
567,67  1,1 1,1 2
1,13
1,1 4
1,1 
5

• O que acontece ao valor dos cash-flows recebidos com a obrigação em t = 4
se a taxa de juro se alterar? A tabela seguinte apresenta o que acontece em
três cenários diferentes r=9%, r=10% e r=11%
t CF t 9% 10% 11%
1 67,85 67,85(1,09) 3 67,85(1,1) 3 67,85(1,11) 3
2 67,85 67,85(1,09) 2 67,85(1,1) 2 67,85(1,11) 2
3 67,85 67,85(1,09) 1 67,85(1,1) 1 67,85(1,11) 1
4 67,85 67,85 67,85 67,85
5 567,85 567,85(1,09) 1 567,85(1,1) 1 567,85(1,11) 1
V4 831,25 831,12 831,13
• Repare-se que o valor dos cash-flows recebidos com a obrigação em t=4 é

praticamente o mesmo quer a taxa de juro seja 9, 10 ou 11%. Isto explica-se
pelo facto do efeito de reinvestimento e do efeito preço se compensarem
aproximadamente.
• Nota: O que queremos determinar aqui é o valor no ano 4.

Bibliografia
• Pinho, C. e Soares, I., Finanças: Mercados e Instrumentos, Lisboa, 2ª Edição, Edições
Sílabo, Lda, 2008, ISBN: 9789726185079
• Pires, C., Mercados e Investimentos Financeiros, Lisboa, 3ª Edição, Escolar Editora, 2011,
ISBN: 9789725923122
• Brealey, R.A., Myers, S.C. and Marcus, Fundamentals of Corporate Finance, 11th Edition,
The Mcgraw-Hill/Irwin Series in Finance, Insurance, and Real Estate, ISBN-13: 978-
0077861704, ISBN-10: 0077861701
• Keown, Martin, Petty e Scott, Jr., Foundations of Finance: the logic and practice of
financial management, Prentice Hall, 6th Edition (June 21, 2007), ISBN-10: 0132339226,
ISBN-13: 978-0132339223
• Love, A., Principles of Investing: A Complete Introduction to Stock Ownership, Basic
Valuation, and Risk Assessment, Publisher: Garden Road Publishing (October 20, 2013),
ISBN-10: 0991930002, ISBN-13: 978-0991930005
• Mota, A.G., Barroso, C., Soares, H., Laureano, L., Introdução às Finanças, 2ª Edição, ISBN:
978-972-618-779-0, 2014, Edições Sílabo.
• Mota, A.G., Barroso, C.D., Pimentel, D., Lourenço, J.M., Nunes, J.P., Oliveira, L., Ferreira,
M.A., Alpalhão, R., Investimentos Financeiros: Teoria e prática, 2ª Edição, Edições Sílabo,
2012, ISBN: 978-972-618-693-9

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DEGEI

Regente/Docente: Mara Madaleno

Noção e tipos de obrigações

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 1

• O Valor de Subscrição ou Preço de Emissão (PE) é o preço

• Valor de Reembolso (VR) corresponde ao montante pago

• Exemplo: Considerando uma obrigação com valor facial

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações

Acima do par PE > VN VR > VN

Abaixo do par PE < VN VR < VN

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 7

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 8

• 2) Por outro lado, a taxa de desconto deve ser mais

Com o aumento da taxa de rentabilidade/atualização o

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 10

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 12

• No método simples (“taxa de atualização – r”):

• Usando taxas de juro efetivas (Capítulo 1: “taxa de juro efetiva de

ou seja, regra da equivalência : r  (1  rk ) m  1

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 13

• Equivalente à noção de Taxa Interna de Rentabilidade

• A yield obtida é a correspondente ao período de

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 17

Outra forma será, usando a taxa de rentabilidade

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 18

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 19

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 20

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 21

Sendo o call price o preço a que as obrigações são resgatadas e s o

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 22

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 23

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 25

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 27

• No caso de termos taxas de juro distintas para

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 28

Um aspeto extremamente importante na definição

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 29

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 31

• E para um empréstimo com início em t e reembolsado

• Mas isto é equivalente a:

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2018/2019 Obrigações 32

• A implicação prática: se tivermos obrigações com o mesmo

• Logo para uma obrigação com o fluxo de cash-flows CF1, CF2, …,

CF1 CF2 CFT

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• Mesmo quando uma obrigação especifica os

• As duas fontes de risco mais importantes são

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• Já sabemos que o preço de uma obrigação

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• Como é que varia o preço se a taxa de juro se alterar?

• Ora isto implica que: (1  r )

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• Ou seja, a duração de uma obrigação é uma média ponderada da

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• E a expressão da elasticidade pode escrever-se

• Uma vez que as alterações de preço não são

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