FI 2022-2023 5. Técnicas de Gestão Do Risco de Taxa de Juro

Finanças
Internacionais
2022-2023 Docente: Cristina Peguinho
5.
Técnicas de gestão do risco de taxa de juro
5. Técnicas de gestão do risco de taxa de juro
1. Risco de taxa de juro
2. Exposição ao risco de taxa de juro e volatilidade dos preços
3. Avaliação do risco de taxa de juro
Finanças Internacionais - 2022/2023 2

5.1 Risco de taxa de juro

Risco de taxa de juro – o que é?
Existe risco de taxa de juro quando se verifica

a detenção de ativos ou a sujeição a
obrigações (passivos) de que resulte uma
exposição a potenciais perdas efetivas ou a
custos de oportunidade como consequência
de variações, absolutas ou relativas, nas taxas
de juro.

Tipos de risco de taxa de juro
 Risco de volatilidade
 Risco de reembolso antecipado
 Risco de taxa de longo prazo
 Risco de preço
 Risco de reinvestimento
Risco de preço
Risco que resulta do impacto da variação das taxas de juro do

mercado (yields) sobre o valor (preço) dos ativos e passivos detidos.
As alterações nas taxas de juro

O risco de preço surge quando variações refletem-se de forma mais visível
nas taxas de juro provocam uma variação no preço dos instrumentos de
diferenciada na reavaliação de preços de dívida (obrigações).
mercado dos diferentes instrumentos
financeiros que compõem o balanço de
Os instrumentos financeiros de taxa
uma organização (empresa). fixa são normalmente utilizados
para analisar e quantificar o risco
de preço.
Risco de preço
De forma genérica, o preço de uma obrigação (clássica) é dado por:
com:
P0 = Valor da obrigação, no momento da avaliação (t=0)
Juron = Juro do período n (cupão) (calculado à taxa de juro anual nominal)
Reembn = Valor de reembolso da obrigação
ytm = Taxa de desconto adequada ao nível de risco da obrigação (anual efetiva)
n = Períodos até à maturidade

Risco de preço - exemplo
Considere-se a obrigação MAI2026 agora emitida, da qual se conhece a seguinte informação:
 Valor nominal (VN) = 100 €
 Taxa de cupão (ic) = 3,25%
 Periodicidade anual dos juros
 Maturidade (n) = 3 anos
 Taxa de juro de mercado – yield to maturity (ytm=im) = 2,85%
O valor teórico da obrigação MAI2026 (preço de equilíbrio) é dado pela seguinte expressão:
Juro Juro Juro + Reemb

P = + +
(1 + ytm) (1 + ytm) (1 + ytm)
100 × 0,0325 100 × 0,0325 (100 × 0,0325) + 100 3,25 3,25 103,25
P = + + = + + = 101,13€
(1 + 0,0285) (1 + 0,0285) (1 + 0,0285) 1,0285 1,0285 1,0285

Considere-se agora a alteração do contexto de mercado da obrigação MAI2026, tal que:
 im  1,5% (im=4,35%)  im  0,6% (im=2,25%)
Dado que as características da obrigação Dado que as características da obrigação

não se alteram (VN, n e ic permanecem não se alteram (VN, n e ic permanecem
idênticos), se im aumentar 1,5% o novo idênticos), se im diminuir 0,6% o novo
preço de equilíbrio da MAI2026 seria: preço de equilíbrio da MAI2026 seria:
3,25 3,25 103,25 3,25 3,25 103,25

P = + + = 96,97€ P = + + = 102,87€
1,0435 1,0435 1,0435 1,0225 1,0225 1,0225
im   P 0  im   P 0 

Preço (teórico) da obrigação MAI2026 em função da taxa de juro de mercado

Risco de preço
O risco de preço representa a

relação inversa existente entre
a variação da ytm (im) e a
variação de P0, tal que,
Adicionalmente, sabe-se que, dependendo da relação entre as taxas im e ic de

uma obrigação tem-se que:
 Se im < ic  Obrigação cotada acima do par  P0 > VN
 Se im = ic  Obrigação cotada ao par  P0 = VN
 Se im > ic  Obrigação cotada abaixo do par  P0 < VN

Risco de reinvestimento
Risco que traduz o efeito resultante do reinvestimento dos ativos

ou renovação dos passivos a taxas de juro desconhecidas a priori.
A rendibilidade efetiva de uma

O risco de reinvestimento deriva do obrigação só pode ser medida no
reinvestimento de fluxos financeiros futuros momento final do investimento (i.é,
associados à detenção de ativos ou na sua maturidade).
passivos, sem o conhecimento prévio das
condições em que esse reinvestimento se Após o recebimento de cada cash-flow
poderá processar, afetando futuras este poderá ser reinvestido até ao
rendibilidades efetivas de ativos ou futuros vencimento do último cupão e da última
amortização de capital, apurando-se aí a
custos efetivos de passivos.
Finanças Internacionais - 2022/2023
rendibilidade efetiva final. 12
Risco de reinvestimento
De forma genérica, a taxa de rendibilidade efetiva ou taxa de rendimento realizado

(realized compound yield) de um investimento é dada por :
com:
ir = Taxa de rendibilidade efetiva (ou taxa de rendimento realizado)
n = Períodos até à maturidade
VCm = Valor total capitalizado na maturidade (com reinvestimento de todos os cash-flows)
P0 = Valor teórico da obrigação (preço de equilíbrio para uma dada ytm)

Risco de reinvestimento - exemplo
Considere-se novamente a obrigação MAI2026 quando im = 2,85% (P0 = 101,13€).
Se a taxa de reinvestimento dos cupões for de 2,5%, então a rendibilidade efetiva da

obrigação na sua maturidade é dada por:
t CFt Valor capitalizado na maturidade

1 3,25 3,25 x (1,025)2 = 3,4145
2 3,25 3,25 x (1,025)1 = 3,3313
3 103,25 = 103,2500
Valor total capitalizado em m (VCm) = 109,9958
< 2,85%

Risco de reinvestimento - exemplo
Considerando ainda a obrigação MAI2026 quando im = 2,85% (P0 = 101,13€).
Se a taxa de reinvestimento dos cupões for de 3,35%, então a rendibilidade efetiva da

obrigação na sua maturidade é dada por:
t CFt Valor capitalizado na maturidade

1 3,25 3,25 x (1,0335)2 = 3,4714
2 3,25 3,25 x (1,0335)1 = 3,3589
3 103,25 = 103,2500
Valor total capitalizado em m (VCm) = 110,0803
> 2,85%

Risco de taxa de juro
O risco de preço e o risco de reinvestimento evoluem em

sentidos opostos, compensando-se mutuamente.
 Se im   o detentor de obrigações (de taxa fixa) beneficia da subida do

preço podendo realizar mais valias, mas receberá remunerações inferiores na
maturidade pela aplicação dos rendimentos (cupões) entretanto recebidos.
 Se im   o detentor de obrigações (de taxa fixa) vê o seu preço diminuir,

realizando menos valias, mas receberá remunerações superiores na
maturidade pela aplicação dos rendimentos (cupões) recebidos.

5.2 Exposição ao risco de taxa de juro e
volatilidade dos preços

Movimento dos preços de instrumentos de taxa fixa
1. O preço dos instrumentos financeiros de taxa fixa move-se no sentido inverso da variação
das taxas de juro de mercado:
 se im   P0
 se im   P0
2. A subida de preço resultante de um decréscimo de i é proporcionalmente maior que a

descida de preço resultante de um acréscimo proporcionalmente idêntico de i.
3. Para a grande maioria dos instrumentos financeiros de taxa fixa quanto maior for o prazo
de vencimento final, maiores são as variações de preço decorrentes das variações das
taxas de juro.
4. Quanto mais baixa for a taxa de juro nominal, maior será a percentagem de variação do
seu preço face a alterações da respetiva taxa de juro de mercado.

Exposição ao risco de taxa de juro
Os principais fatores que afetam a volatilidade dos preços dos instrumentos

financeiros de taxa fixa são:
 Prazo até à maturidade (n)

 Taxa de juro nominal (ic)
Para tomar decisões de investimento e de cobertura de

risco é necessário utilizar medidas de quantificação da
volatilidade de cada instrumento, tais como
a duração e a convexidade.

Duração – o que é?
A duração (de Macaulay) é:

 Uma medida de volatilidade do preço de um instrumento financeiro de taxa
fixa face a variações das taxas de juro.
 Um elemento importante na definição de opções de cobertura do risco de
taxa de juro.
A duração representa o prazo médio de

vencimento do instrumento financeiro de
taxa fixa, ponderando cada cash-flow parcial
atualizado pelo respetivo prazo de realização.

Duração – como medir?
A sensibilidade do preço de um instrumento financeiro de taxa fixa a pequenas variações

da taxa de juro pode ser determinada a partir da 1ª derivada da função preço em ordem à
taxa de juro:
Preço de uma obrigação: 1ª derivada da função P0 em ordem à variável i:

Duração – como medir?
Para obter uma medida de variação relativa, a duração é calculada dividindo a expressão
anterior pelo preço da obrigação, tal que:
Duração de Macaulay
(ou Duration):
Medida de sensibilidade do preço de

um instrumento financeiro de taxa
fixa a variações das taxas de juro.

Duração
A duração corresponde ao horizonte de

Risco de preço
investimento neutral, isto é, o tempo que terá
que passar para que o risco de reinvestimento
e o risco de preço se anulem, de forma a que o D
t
valor futuro não se altere devido a variações nas
Risco de
taxas de juro.
reinvestimento
A duração é dada em unidades temporais, que correspondem à periodicidade do

cupão da obrigação. Se o período de vencimento do cupão for diferente de 1 ano, a
conversão da duração para anos é feita da seguinte forma:

Duração - exemplo
Recuperando a obrigação MAI2026, é possível calcular a sua duração da seguinte forma:
t CFt VA CFt t x VA CFt

1 3,25 3,15994 3,15994
2 3,25 3,07238 6,14476
3 103,25 94,90239 284,70717
 101,13471 294,01187

Teoremas sobre a duração
1. A duração de uma obrigação sem cupão (ou com apenas um cupão por vencer) é
igual à sua maturidade (por ter um único cash-flow este prazo é ponderado a 100%).
2. Uma obrigação com mais de um cupão por vencer tem uma duração inferior ao seu
prazo até à maturidade (vide respetiva fórmula de cálculo).
3. A evolução da duração não é linear o longo do tempo, exceto para as obrigações

sem cupão.
Teoremas sobre a duração
4. A duração de uma perpetuidade é igual ao somatório da unidade com o inverso da
yield to maturity, tal que:
5. Para obrigações com cupão, quanto maior for o seu prazo de vencimento maior será
a sua duração (exceto obrigações de muito longo prazo e com preços abaixo do
valor nominal, em que se pode verificar uma relação inversa).
6. Para obrigações com mais de um cupão por vencer, quanto maior for a taxa de juro
do cupão, menor será a sua duração, ceteris paribus.

Duração como medida de risco de preço
Partindo do conceito de duração, é possível medir a sensibilidade percentual do preço

do instrumento financeiro de taxa fixa face a pequenas variações das taxas de juro.
Para o efeito, é necessário:

1) Calcular a Duração Modificada (DM), tal que:
2) Aplicar a DM ao cálculo da variação percentual aproximada do preço, através da

seguinte expressão:
com
∆% P = variação percentual do preço
∆% i = variação percentual da taxa de juro
Duração como medida de risco de preço - exemplo
Retome-se o exemplo da obrigação MAI2026 para a qual se determinou que D=2,91 anos,
quando im=2,85%, n= 3 anos e P0=101,13€.
 A DM da obrigação é dada por:
 Se im = + 1,5%, então:
 Se im = - 2,2%, então:

Duração de uma carteira de obrigações
A duração de uma carteira é a média ponderada da duração dos instrumentos

financeiros que a constituem, sendo os coeficientes de ponderação
correspondentes ao peso do investimento em cada obrigação na carteira.
onde:
DC = Duração da carteira com m obrigações
Dj = Duração da obrigação j
wj = Peso da obrigação j na carteira

Duração de uma carteira de obrigações - exemplo
Considere-se uma carteira de investimento constituída pelas seguintes obrigações:
Obrigação MAI2026 Obrigação NOV2027 Obrigação FEV2025

Preço atual: 101,13€ Preço atual: 6,45€ Preço atual: 52,28€
Duração=2,91 anos Duração=3,47 anos Duração=1,68 anos
A duração da carteira pode ser apurada da seguinte forma:

P P P
D = ×D + ×D + ×D
P +P +P P +P +P P +P +P
101,13€ 6,45€ 52,28€

D = × 2,91 + × 3,47 + × 1,68
101,13€ + 6,45€ + 52,28€ 101,13€ + 6,45€ + 52,28€ 101,13€ + 6,45€ + 52,28€

Convexidade – o que é?
A expressão %P0= - DM x %i assume variações proporcionais do preço face a

variações das taxas de juro.
Sabendo que a relação entre o preço das obrigações e a taxa de juro não é linear mas
sim convexa em relação à origem, a aplicação da expressão acima pode resultar em
erros de cálculo para Δ%i significativas.
É preciso utilizar uma medida que, em complemento à duração, equacione a variação

do preço da obrigação em função de alterações não necessariamente pequenas das
taxas de juro de mercado, e essa medida é a Convexidade.

A variação do preço de um
Preço
instrumento financeiro de taxa
fixa, em função de variações das
taxas de juro, pode ser
DM determinada de forma
P1 aproximada a partir da utilização
da duração modificada, que
P0
assume uma relação linear entre
P2 preço e ytm.
ytm1 ytm0 ytm2 ytm

Preço No entanto, a função que

representa os diversos preços
de um instrumento financeiro
P1 de taxa fixa em função das
taxas de juro de mercado, é
P* 1 uma função inversa mas
P0 convexa em relação à origem
(a azul), e não uma função
linear (a vermelho).
ytm1 ytm0 ytm

Preço
Deste modo, à medida
que se estimam variações
das taxas de juro cada vez
P1 maiores, o erro de
utilização da duração
P*1
modificada é cada vez
P0 maior.
P2
P*2
ytm1 ytm0 ytm2 ytm

Preço A convexidade mede a

diferença entre a variação
Variação por convexidade
do preço de um
P1 instrumento financeiro de
Variação por duração
taxa fixa calculada a partir
P* 1 da duração e a mesma
P0 variação calculada a partir
P2 do preço real.
P*2
ytm1 ytm0 ytm2 ytm

O total da variação percentual do preço de um instrumento financeiro de taxa fixa

corresponde a:
- % variação do preço devido à duração

+ % variação do preço devido à convexidade
= total de variação do preço do instrumento de taxa fixa
Consequentemente:
 %P0 devido à duração = - DM x %i
 %P0 devido à convexidade = + Convexidade x (%i)2

Convexidade – como medir?
A convexidade complementa a medida da duração na quantificação da exposição do preço
da obrigação ao risco de taxa de juro, corrigindo a linearidade da DM.
A convexidade obtém-se através da 2ª derivada da função preço em ordem à taxa de juro.
Preço da obrigação: P = CF × (1 + i)
1ª derivada da função P0 em ordem a i: 𝑑P

=− t × CF × 1 + i
𝑑i
𝑑 P
2ª derivada da função P0 em ordem a i: =− (−t − 1) × t × CF × 1 + i
𝑑i
𝑑 P t × (t + 1) × CF 1
= ×
𝑑i (1 + i) (1 + i)
𝑑 P 1 t × (t + 1) × CF
= ×
𝑑i (1 + i) (1 + i)
Convexidade – como medir?
Dividindo a expressão anterior pelo preço da obrigação obtém-se a medida da

convexidade, tal que:
Convexidade:
Medida de correção da duração
no cálculo de variações dos
preços das obrigações face a
variações das taxas de juro.
Nota: Tal como a duração também a convexidade pode ser apresentada na unidade de pagamento dos
cupões da obrigação ou em anos, tal que: C em m períodos por ano
C em anos =
m
Convexidade – exemplo
Retomando a obrigação MAI2026, o cálculo da sua convexidade virá:
t CFt VA CFt t x VA CFt t x (t+1) x VA CFt

1 3,25 3,15994 3,15994 6,31988
2 3,25 3,07238 6,14476 18,43428
3 103,25 94,90239 284,70717 1138,80287
 101,13471 294,01187 1163,37703

Duração, convexidade e ΔP0
Quando conjugada com a duração, a convexidade permite obter estimativas mais

aproximadas da variação real do preço de uma obrigação face a variações ocorridas nas
taxas de juro.
A expressão da variação percentual do preço que conjuga os efeitos da duração e da

convexidade resulta da expansão em série de Taylor até à segunda ordem da função
preço da obrigação, em torno do ponto correspondente à taxa de juro inicial, tal que:
Efeito da duração Efeito da convexidade

Duração, convexidade e ΔP0 - exemplo
Da obrigação MAI2026 conhece-se o seguinte:
 DMAI2026 = 2,91
 CMAI2026 = 11,50
 im = 2,85%
  im = +1,5%

Duração, convexidade e ΔP0
Para a utilização da duração e da convexidade na avaliação das %P0 decorrentes de

%i pressupõe-se que:
 As variações das taxas de juro se efetuam paralelamente para todas as
maturidades (as variações são iguais para cada vencimento);
 A estrutura temporal das taxas de juro é horizontal, i.é, todos os cash-flows são
atualizados à mesma taxa de juro, independentemente do momento em que
ocorrem.
Se tal não se verificar, estas medidas não terão a mesma acuidade e fiabilidade na
estimativa da volatilidade do preço das obrigações.

Valor da convexidade
Preço As obrigações A e B têm

Preço da obrigação A a mesma duração e
Preço da obrigação B oferecem a mesma ytm.
Porém, a obrigação B
tem maior convexidade
que a obrigação A.
P0
ytm0 ytm

Preço
Quando a ytm desce,
Preço da obrigação A
quanto maior for a
Preço da obrigação B convexidade, maior será
a subida do preço da
P1
obrigação, e
P*1
inversamente.
P0
ytm1 ytm0 ytm

Preço
Quando a ytm sobe,
Preço da obrigação A quanto maior for a
Preço da obrigação B convexidade, menor é a
descida do preço da
P1
P*1 obrigação, pelo efeito de
convexidade.
P0
P2
P*2
ytm1 ytm0 ytm2 ytm

 A convexidade tem valor para os investidores por permitir identificar variações

mais realistas nos preços dos instrumentos financeiros de taxa fixa face a
variações das taxas de juro de mercado, corrigindo a linearidade da duração
modificada, i.é, permitindo reduzir as perdas e aumentar os ganhos.
 Deste modo, a obrigação B (aquela que tem maior convexidade), deveria estar
cotada a um preço de que resultasse um maior rendimento na sua aplicação,
pois, de outro modo, o mercado estaria a ceder gratuitamente a convexidade
de cada título.
 Esta propriedade, de que a convexidade atua sempre a favor do investidor,

designa-se de convexidade positiva.

5.3 Avaliação do risco de taxa de juro

Medidas de análise e quantificação do risco de taxa de juro
A gestão do risco de taxa de juro pressupõe a sua prévia avaliação, que pode ser
feita através das seguinte medidas:
 Diferencial pecuniário (dollar gap)
 Diferencial de duração (duration gap)
Tratam-se de instrumentos de análise e quantificação do risco

de taxa de juro, muitas vezes identificados como um
instrumentos de (macro)cobertura do mesmo.

Diferencial pecuniário (DP)
O diferencial pecuniário (DP), também

designado de dollar gap, diferencial de fundos,
diferencial de vencimentos ou maturity gap,
procura identificar o grau de exposição líquida
a variações nas taxas de juro de um conjunto
de ativos e passivos sensíveis a esta variável.
O cálculo e a aplicação do DP como medida de avaliação (e gestão) do risco de taxa de

juro passa pela concretização de um procedimento faseado e sistemático.

Diferencial pecuniário – procedimento de cálculo
1º passo: Escolha do período ou horizonte de planificação
O período ou horizonte de planificação pode variar desde o período semanal

até à inclusão de vários meses, dependendo dos objetivos da análise.
Geralmente, faz-se a subdivisão do horizonte de planificação em subperíodos

sucessivos, considerando:
 Datas de vencimento dos ativos e passivos da carteira;
 Datas em que é possível efetuar a renegociação das taxas de juro desses ativos e
passivos.

2º passo: Classificação dos ativos e passivos da carteira
Classificação feita em função da sensibilidade dos ativos e passivos da carteira a

alterações das taxas de juro, tendo em conta o período a considerar na análise:
a) Ativos e passivos ajustáveis
b) Ativos e passivos não ajustáveis
c) Ativos e passivos equilibrados ou matched

a) Ativos e passivos ajustáveis
Aqueles cujos vencimentos ocorrem durante o período de planificação, ou cujas condições
de remuneração são renováveis dentro desse período.
Dizem-se ajustáveis, porque, nesse período, podem ver os fluxos financeiros que lhes
correspondem ajustados em função de variações ocorridas nas taxas de juro.
b) Ativos e passivos não ajustáveis
Aqueles cujos vencimentos se verificam após o período de planificação, ou cujas condições
de remuneração são renováveis findo esse período.
Dizem-se não ajustáveis, porque não são afetados por variações nas taxas de juro durante
o período em causa.
c) Ativos e passivos equilibrados ou matched
Fundos obtidos e aplicados com idêntico vencimento e idêntica base de fixação de taxa de
juro, pelo que qualquer variação nas taxas de juro com determinado impacto no ativos será
totalmente compensada pelo respetivo impacto nos passivos.
3º passo: Determinar do diferencial pecuniário

Depois de classificados, todos os valores ativos e passivos são comparados,
pelo seu valor nominal, período a período, apurando-se o diferencial
pecuniário através da expressão:
DP = AA – PA onde DP = Diferencial pecuniário

AA = Ativos ajustáveis
PA = Passivos ajustáveis
Apurado o DP, uma de 3 situações podem ocorrer:

 Se AA > PA então o DP é positivo  carteira exposta ao risco
 Se AA < PA então o DP é negativo  carteira exposta ao risco
 Se AA = PA então o DP é nulo  carteira imune ao risco

4º passo: Avaliar o impacto de Δ da taxa de juro na rendibilidade esperada da carteira
A variação do resultado esperado (ou rendibilidade esperada) de uma carteira

será igual ao produto do diferencial pecuniário pela variação da taxa de juro:
Δ R = DP X Δ i onde ΔR = Variação do resultado esperado da carteira

DP = Diferencial pecuniário
Δ i = Variação da taxa de juro
DP > 0 DP < 0 DP = 0
Se Δi>0 então a ΔR é positiva Se Δi>0 então a ΔR é negativa A carteira está coberta face a
Se Δi<0 então a ΔR é negativa Se Δi<0 então a ΔR é positiva variações da taxa de juro

Diferencial pecuniário – exemplo
Considere-se uma entidade que, num dado momento, apresenta uma carteira com a
seguinte composição:
Vencimento ou
Valor Taxa de juro
Designação repricing
(em milhares €) (atual)
(em meses)
Ativo de taxa fixa (A) 16 10.000 6%
Ativo de taxa variável (B) 8 17.000 8%
Passivo de taxa fixa (C) 14 6.000 3%
Passivo de taxa variável (D) 5 11.000 5%
Passivo de taxa fixa (E) 18 8.000 3%
Ativo de taxa variável (F) 3 4.000 8%

1. Escolha do período ou horizonte temporal de análise: 12 meses
 Ativos e passivos com vencimento/repricing até 12 meses: AA e PA
 Período > 12 meses: ANA e PNA
2. Classificação dos ativos e passivos da carteira:

 AA (B, F): 17.000 + 4.000 = 21.000
Total de ativos = 31.000
 ANA (A): 10.000
 PA (D): 11.000
Total de passivos = 25.000
 PNA (C, E): 6.000 + 8.000 = 14.000
3. Determinação do diferencial pecuniário (DP):

 DP = AA - PA = 21.000 – 11.000 = 10.000 ( 0)
4. Apuramento do impacto de uma variação nas taxas de juro de (-1%) no resultado

esperado da carteira:
 ΔR = DP x Δ i = 10.000 x (– 0,01) = - 100
É possível avaliar a variação no resultado esperado da carteira através da análise direta do

impacto de variações das taxas de juro nos fluxos financeiros associados aos ativos e passivos
que a constituem.
Sabe-se que: AA à taxa de 8% - 17.000 + 4.000 = 21.000

ANA à taxa de 6% - 10.000
PA à taxa de 5% - 11.000
PNA à taxa de 3% - 6.000 + 8.000 = 14.000
Ativo Tx. juro Valor Passivo Tx. juro Valor

AA 8% 11.000 PA 5% 11.000
AA 8% 10.000 PNA 3% 10.000
ANA 6% 4.000 PNA 3% 4.000
ANA 6% 6.000 SL 0% 6.000
31.000 31.000
Atendendo às características da carteira, em termos de estrutura, valores e taxas de juro

associadas, é possível determinar o resultado esperado da carteira, tal que:
Ativo Tx. juro Valor Passivo Tx. juro Valor Resultado esperado
AA 8% 11.000 PA 5% 11.000 11.000 (8% - 5%) 330
AA 8% 10.000 PNA 3% 10.000 10.000 (8% - 3%) 500
ANA 6% 4.000 PNA 3% 4.000 4.000 (6% - 3%) 120
ANA 6% 6.000 SL 0% 6.000 6.000 (6% - 0%) 480
31.000 31.000 1.430
É expetável que se as taxas de juro se mantiverem inalteradas a carteira apresente um

resultado esperado de 1.430 milhares de euros no final do período.

Se se , equacionar a hipótese de descida das taxas de juro em 1%, a carteira será afetada
da seguinte forma:
Ativo Tx. juro Valor Passivo Tx. juro Valor Resultado esperado
AA 7% 11.000 PA 4% 11.000 11.000 (7% - 4%) 330
AA 7% 10.000 PNA 3% 10.000 10.000 (7% - 3%) 400
ANA 6% 4.000 PNA 3% 4.000 4.000 (6% - 3%) 120
ANA 6% 6.000 SL 0% 6.000 6.000 (6% - 0%) 480
31.000 31.000 1.330
O impacto da descida das taxas de juro no resultado esperado da carteira é de

 R = 1.330 – 1.430 = -100 milhares de euros

Da análise anterior conclui-se:
 AA  PA  DP  0
 AA > PA  DP > 0
 A carteira está exposta ao risco de taxa de juro
Neste caso:
 Se i   Resultado esperado da carteira 
Risco:  de i
 Se i   Resultado esperado da carteira 
O que fazer para eliminar a exposição da carteira ao risco de taxa de juro?

(na perspetiva do DP)

Limitações do diferencial pecuniário
 Não considera o risco de preço (avalia apenas o impacto nos juros associados
aos direitos e/ou obrigações que compõem a carteira numa perspetiva
nominal).
 Assume que as variações das taxas de juro, a ocorrerem, são idênticas para
ativos e passivos.
 Não considera os deslocamentos temporais dentro do período (considera nulos

todos os diferenciais para prazos inferiores ao horizonte de planificação).

Diferencial de duração (DD)
O diferencial de duração, também designado

de duration gap, vem colmatar algumas das
limitações do DP na análise e quantificação do
risco de taxa de juro, baseando-se na medida
da duração como indicador da sensibilidade do
preço de um instrumento financeiro a variações
das taxas de juro.
O cálculo e a aplicação do DD como medida de avaliação (e gestão) do risco de taxa de

juro equaciona o conjunto de ativos e passivos de uma carteira, combinando o seu peso
relativo e os respetivos graus de sensibilidade ao risco de taxa de juro.
Diferencial de duração - cálculo
O diferencial de duração (DD) é dado pela diferença entre a duração do ativo da carteira
(Da) e a duração do seu passivo (Dp), tal que:
DD = Da – Dp onde DD = Diferencial de duração

Da = Duração do ativo
Dp = Duração do passivo
e com
Dj = Duração do ativo j Dk = Duração do passivo k

wj = Peso do ativo j no total do ativo wk = Peso do passivo k no total do passivo
m = Nº de ativos na carteira q = Nº de passivos na carteira
Diferencial de duração
O DD é útil na análise e quantificação do risco de taxa de juro de uma carteira, na
medida em que, sendo a duração um indicador da sensibilidade do preço de um
instrumento financeiro a variações das taxas de juro, uma vez apurado, uma de 3
situações pode ocorrer:
 Se Da > Dp então o DD é positivo  carteira exposta ao risco
 Se Da < Dp então o DD é negativo  carteira exposta ao risco
 Se Da = Dp então o DD é nulo  carteira imune ao risco
DD > 0 (Da>Dp) DD < 0 (Da < Dp) DD = 0

Se Δi>0 então a Δ no valor Se Δi>0 então a Δ no valor da O valor da carteira está
da carteira é negativa carteira é positiva coberto face a variações da
Se Δi<0 então a Δ no valor Se Δi<0 então a Δ no valor da taxa de juro
da carteira é positiva carteira é negativa
Diferencial de duração - exemplo
Considere uma carteira simplificada de ativos e passivos, os respetivos valores (em
milhares de euros) e durações (em dias), tal que:
Ativos Montante Duração Passivos Montante Duração

A 1.000 180 D 2.000 60
B 1.500 90 E 2.000 180
C 2.000 360
Risco:  de i
O que fazer para imunizar esta carteira?

Diferencial de duração
Se considerarmos os passivos com sinal negativo na carteira, então o diferencial de

duração (DD) equivale à duração da carteira (Dcarteira), representando uma medida de
sensibilidade do valor da carteira face a variações das taxas de juro.
Por analogia à utilização da medida da duração para avaliar o impacto de variações das
taxas de juro no preço de um instrumento financeiro, é possível considerar que:
Nota: Da mesma forma, é possível avaliar separadamente o impacto da variação das taxas de juro
ao nível dos ativos e dos passivos que constituem a carteira, tal que:
∆ Valor do ativo D ∆ Valor do passivo D

=− × ∆i =− × ∆i
Valor do ativo (1 + i) Valor do passivo (1 + i)
Análise e gestão do risco de taxa de juro
A gestão (ativa) do risco, nomeadamente do risco de taxa de juro, é um processo
integrado e de melhoria contínua, tal que:
Análise do grau de
exposição ao risco
Monitorização da Quantificação do
estratégia adotada risco
Implementação da Escolha da
estratégia de estratégia de
gestão do risco atuação
1) Análise da exposição ao risco de taxa de juro
a) Preparação de estimativas de cash-flows associados aos atuais e

potenciais ativos e passivos, organizados por períodos, cobrindo
um horizonte temporal determinado pelos objetivos e pelas
condições da entidade.
b) Integração desses cash-flows numa análise em que se efetua a compensação de

ativos e passivos dentro do mesmo período e na mesma divisa.
c) Análise da exposição de cada bloco de cash-flows, em termos de características e

tipos de riscos considerados.

2) Quantificação do risco de taxa de juro
a) Efetuar projeções de taxas de juro futuras com base em

pressupostos de volatilidade.
b) Efetuar estimativas dos cash-flows futuros com base nas estruturas de taxas de juro
estimadas, apurando-se o seu valor atual.
c) Comparar os valores atuais e decidir sobre a eficiência de eventuais formas de

cobertura, tendo em conta, de forma idêntica, os níveis de tolerância ao risco
definidos como aceitáveis.

3) Escolha de uma estratégia de atuação
Atender ao conjunto de variáveis-chave que influenciam a decisão:
a) Natureza dos cash-flows futuros
b) Grau de tolerância ao risco
c) Expetativas quanto ao sentido das movimentações das taxas de juro no futuro
d) Grau de (in)certeza associado às previsões
e) Condicionantes de natureza fiscal e contabilística
f) Custos financeiros da gestão do risco

4) Gerir o risco e monitorizar a estratégia adotada

A gestão do risco de taxa de juro pode ser feita recorrendo a:
 Técnicas internas de redução/eliminação do risco
 Utilização de instrumentos de cobertura do risco
Os instrumentos de cobertura podem ser obtidos:

 Em mercados organizados
 No mercado OTC
As estratégias de cobertura do risco de taxa de juro dividem-se em:

 Estratégias de macrocobertura do risco
 Estratégias de microcobertura do risco
Macrocobertura do risco de taxa de juro
Cobertura global da carteira (ativos e passivos), através da

identificação do risco total consolidado destes direitos e
obrigações e da utilização de técnicas para tal apropriadas.
 Instrumentos de avaliação do risco:

 Diferencial pecuniário (dollar gap)
 Diferencial de duração (duration gap)
 Instrumentos de cobertura do risco:

 Matching de cash-flows
 Imunização de carteiras

Microcobertura do risco de taxa de juro
Cobertura individual de cada instrumento que compõe a

carteira através de uma qualquer técnica apropriada.
 Instrumentos de avaliação do risco:

 Duração
 Convexidade
 Instrumentos de cobertura do risco:
 Futuros e opções
 Forward Rate Agreements (FRA)
 Swaps
 Caps, floors, collars

Finanças
Internacionais
2022-2023 Docente: Cristina Peguinho
5.
Técnicas de gestão do risco de taxa de juro

FI 2022-2023 5. Técnicas de Gestão Do Risco de Taxa de Juro

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1. Risco de taxa de juro

2. Exposição ao risco de taxa de juro e volatilidade dos preços

3. Avaliação do risco de taxa de juro

Finanças Internacionais - 2022/2023 2

Finanças Internacionais - 2022/2023 3

Existe risco de taxa de juro quando se verifica

Finanças Internacionais - 2022/2023 4

 Risco de reembolso antecipado

 Risco de taxa de longo prazo

Risco que resulta do impacto da variação das taxas de juro do

As alterações nas taxas de juro

De forma genérica, o preço de uma obrigação (clássica) é dado por:

Finanças Internacionais - 2022/2023 7

Juro Juro Juro + Reemb

Finanças Internacionais - 2022/2023 8

 im  1,5% (im=4,35%)  im  0,6% (im=2,25%)

Dado que as características da obrigação Dado que as características da obrigação

3,25 3,25 103,25 3,25 3,25 103,25

Finanças Internacionais - 2022/2023 9

Preço (teórico) da obrigação MAI2026 em função da taxa de juro de mercado

Finanças Internacionais - 2022/2023 10

O risco de preço representa a

Adicionalmente, sabe-se que, dependendo da relação entre as taxas im e ic de

 Se im < ic  Obrigação cotada acima do par  P0 > VN

 Se im = ic  Obrigação cotada ao par  P0 = VN

 Se im > ic  Obrigação cotada abaixo do par  P0 < VN

Risco que traduz o efeito resultante do reinvestimento dos ativos

A rendibilidade efetiva de uma

De forma genérica, a taxa de rendibilidade efetiva ou taxa de rendimento realizado

Finanças Internacionais - 2022/2023 13

Se a taxa de reinvestimento dos cupões for de 2,5%, então a rendibilidade efetiva da

t CFt Valor capitalizado na maturidade

Finanças Internacionais - 2022/2023 14

Se a taxa de reinvestimento dos cupões for de 3,35%, então a rendibilidade efetiva da

t CFt Valor capitalizado na maturidade

Finanças Internacionais - 2022/2023 15

O risco de preço e o risco de reinvestimento evoluem em

 Se im   o detentor de obrigações (de taxa fixa) beneficia da subida do

 Se im   o detentor de obrigações (de taxa fixa) vê o seu preço diminuir,

Finanças Internacionais - 2022/2023 16

Finanças Internacionais - 2022/2023 17

2. A subida de preço resultante de um decréscimo de i é proporcionalmente maior que a

Finanças Internacionais - 2022/2023 18

Os principais fatores que afetam a volatilidade dos preços dos instrumentos

 Prazo até à maturidade (n)

Para tomar decisões de investimento e de cobertura de

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A duração (de Macaulay) é:

A duração representa o prazo médio de

Finanças Internacionais - 2022/2023 20

A sensibilidade do preço de um instrumento financeiro de taxa fixa a pequenas variações

Preço de uma obrigação: 1ª derivada da função P0 em ordem à variável i:

Finanças Internacionais - 2022/2023 21

Medida de sensibilidade do preço de

Finanças Internacionais - 2022/2023 22

A duração corresponde ao horizonte de

A duração é dada em unidades temporais, que correspondem à periodicidade do

Finanças Internacionais - 2022/2023 23

Recuperando a obrigação MAI2026, é possível calcular a sua duração da seguinte forma:

t CFt VA CFt t x VA CFt

Finanças Internacionais - 2022/2023 24