Resumo Análise da Aula

Decomposição da Taxa de Juros

1º Observação: Decomposição da Prefixada

A taxa nominal prefixada será o equivalente a taxa Selic/CDI (E(Selic)) + um prêmio por conta
do custo de liquidez.

Exemplo:

Taxa Nominal Prefixada até 2024 (LTN) = 12,25%

Prêmio sobre título indexado a Taxa Selic 2024 (LFT) = 0,1175%

Logo:

Taxa Nominal Prefixada = E(SELIC) + Prêmio de Liquidez

12,25% = E(Selic) + 0,1175%, assim

E(Selic) = 12,25% - 0,1175% = 12,1325%

Ou seja, 12,1325% é a Taxa Selic implícita na taxa prefixada.

Porém, essa taxa Selic implícita carrega um prêmio de risco por conta da incerteza quanto a
taxa selic real. Assim podemos considerar que:

Taxa Selic Implícita = E(Taxa Selic) + Prêmio de Risco, logo:

Taxa Prefixada = E(Taxa Selic) + Prêmio de Risco + Prêmio de Liquidez

12,25% = E(Taxa Selic) + Prêmio de Risco + 0,1175%

E(Taxa Selic) + Prêmio de Risco = 12,25% - 0,1175% = 12,1325%

Logo, 12,1325% é a taxa Selic implícita na taxa prefixada composta pela a Taxa selic esperada e
o prêmio de risco (mas como identificá-los?).
2º Observação: Inflação Implícita

Considerando a premissa:

Taxa Nominal Prefixada = Inflação Implícita + Taxa Real, podemos concluir que:

Taxa Nominal Prefixada – Taxa Real = Inflação Implícita.

Porém, a inflação implícita dentro da taxa prefixada é composta pela expectativa da Inflação
E(inflação) mais um prêmio de risco.

Inflação Implícita = E(Inflação) + Prêmio, e assim

Taxa Nominal Prefixada = E(Inflação) + Prêmio + Taxa Real

Exemplo:

Taxa Prefixada Nominal para 2026 (LTN/DI Futuro) = 12,18%

Taxa Real formada pelo Cupom de IPCA 2026 (NTN-B/ DAP) = 5,22%

Taxa Prefixada Nominal – Taxa Real = Inflação Implícita e

Inflação Implícita = E(Inflação) + Prêmio, assim:

Taxa Nominal Prefixada = E(Inflação) + Prêmio + Taxa Real

Assim:

Taxa Prefixada Nominal – Taxa Real = Inflação Implícita = 12,18% – 5,22% = 6,96%

Logo, 6,96% é a inflação implícita na taxa nominal prefixada sendo composta pela expectativa
do IPCA mais um prêmio de risco

(mas como identificar a expectativa da inflação e o prêmio de risco?)

3º Observação: Compondo as duas observações

Compondo as duas observações acima temos:

Taxa Prefixada = Taxa Selic Implícita + Prêmio de Liquidez (a)

Taxa Prefixada = Inflação Implícita + Taxa Real (b),

Igualando e reescrevendo b em a temos:

Inflação Implícita + Taxa Real = Taxa Selic Implícita + Prêmio de Liquidez

Inflação Implícita = Taxa Selic Implícita + Prêmio de Liquidez - Taxa Real

Exemplo:

Taxa Nominal Prefixada até 2024 (LTN) = 12,25%

Prêmio sobre título indexado a Taxa Selic 2024 (LFT) = 0,1175%

Taxa Selic Implícita = 12,25% - 0,1175% = 12,1325%

Taxa Real Cupom de IPCA 2024 (NTN-B/ DAP) = 5,12%

Inflação Implícita = 12,1325% + 0,1175% - 5,12% = 7,13%,

Assim, 7,13% é a inflação implícita composta por E(Inflação) + Prêmio.

A inflação implícita anualizada até 2024 é 7,13% sendo composta pela a expectativa da
inflação (IPCA) mais um prêmio de risco.
4º Observação: Inflação Implícita x Boletim Focus

O desafio é estimar o prêmio de risco da inflação implícita. Para isso vamos recorrer a previsão
do Focus 29/10/21.

Ano A B C D
IPCA FOCUS IPCA FOCUS Inflação Implícita Prêmio de Risco
Mediana ACUMULADO (DI Futuro – Cupom C–B
ANUALIZADO IPCA Futuro)
2022 4,55 4,55 6,25 1,70
2023 3,27 3,90 6,10 2,20
2024 3,07 3,62 6,15 2,53

Com base no exposto acima, podemos afirmar que o prêmio de risco implícito na taxa
prefixada para os títulos pós-fixados IPCA estão explicados na coluna D que é estimado com
base na diferença entre a inflação implícita e a expectativa do IPCA informado pelo Boletim
Focus do Bacen.

Os níveis elevados da inflação implícita, bem longe do centro da meta de inflação, com
prêmios ascendentes , demonstra um contraste entre as informações dos economistas dos
bancos e as operações realizadas no mercado expondo o chamado risco de “desancoragem
das expectativas”, ou seja, os agentes deixarem de acreditar no Banco Central como capaz de
controlar a inflação (uma questão de fé, né mesmo!!!)
5º Observação: Decomposição da taxa de juros doméstica considerando o fator cambial

A taxa doméstica de juros pode ser representada de acordo com a definição de paridade da
taxa de juros acrescida do risco país.

I = i* + C + rp, em que:

I = taxa doméstica (taxa prefixada) = 12,11%

I* = taxa internacional (Treasury Bond Americano) = 0,15%

C = variação cambial projetada entre o dólar no mercado futuro (F) e o dólar spot (S) em que
(F/S-1) = 10,76%. (na PPT esse termo aparece como f-c mas somente como notação).

rp = risco país = 1,20% (CDS de um ano)

12,11% = 0,15% + 10,76% + 1,20%

O termo (f/s-1 = 10,76%) é observável através do mercado futuro podendo ser decomposto:

C = (F/S-1) = E(Sn/St-1) + rc, onde:

O termo E(Sn/St-1) corresponde à depreciação esperada do real frente ao dólar sendo a

diferença entre o valor do dólar à vista inicial e o valor do dólar à vista no final do período n.
Isso porque a o preço futuro (F) carrega um prêmio de incerteza.

Por isso, o termo rc, que corresponde ao prêmio de risco cambial envolvido entre o preço do
dólar futuro e a expectativa do dólar pronto no vencimento.

Então, podemos dizer que:

I = i* + E(Sn/St-1) + rp + rc,

Manipulando a equação podemos afirmar que:

I - E(Sn/St-1) - rc = i* + rp = CC (Cupom Cambial Interno),

Sendo CC, o cupom cambial interno é equivalente a taxa internacional mais o risco pais.

Assim:

Se a taxa da Treasury Bond Americana é 0,15% e o risco pais é de 120 basis point (1,20%). O
cupom cambial pago internamente ao investidor estrangeiro tem de ser equivalente a 1,35%.
Isso será possível para uma taxa de juros doméstica de 12,11% descontada da desvalorização
da moeda nacional for equivalente a 10,76% (mas como decompor a expectativa da variação
futura do dólar do risco cambial?)

6º Observação: Juntando tudo

Taxa Nominal Prefixada = E(Inflação) + Prêmio + Taxa Real

I = i* + E(Sn/St-1) + rc + rp, sendo:

I = Taxa Nominal Prefixada

Logo:

Taxa Nominal Prefixada = i* + E(Sn/St-1) + rc + rp,

Igualando:

E(Inflação) + Prêmio + Taxa Real = i* + E(Sn/St-1) + rc + rp

E(Inflação) = i* + E(Sn/St-1) + rc + rp – Prêmio – Taxa Real

Com base no que já apuramos:

I* = 0,15%

Rp = 1,20%

Prêmio de risco = 1,70% (coluna D)

Cupom de IPCA = 5,21%

E(Inflação) = 0,15% + E(Sn/St-1) + rc + 1,20% – 1,70% – 5,21%

E(Inflação) = E(Sn/St-1) + rc – 5,56%

Assim, a expectativa da Inflação é função da expectativa do dólar mais o risco cambial implícito
no mercado futuro de dólar da B3, deduzidos das variáveis acima.

(Que viagem!!!)
7º Observação: Desafio – Encontrando as Implícitas

a) Taxas extraídas dos Títulos Públicos e Mercado Futuro da B3

Ano Taxa Spread Cupom Taxa Selic Inflação

Prefixada Selic IPCA Implícita Implícita
2024 12,25 0,1175 5,12
2026 12,18 0,2637 5,22
2031 11,96 0,2805 5,24
2035 12,00 0,2900 5,25
2040 13,00 0,3500 5,28

b) Taxas extraídas dos Títulos Públicos e Mercado Futuro da B3 e Mercado

Internacional

Ano Taxa Cupom Variação Rp Inflação

Prefixada Cambial Cambial Risco País Implícita
Implícita I* = 0,20
2024 12,25 1,52
2026 12,18 1,86
2031 11,96 2,34
2035 12,00 2,93
2040 13,00 3,31
8º Observação: Encontrando a Taxa Selic que será divulgada na próxima reunião do Copom

O Focus 29/10/21 informa que a mediana das estimativas para a última Meta Selic de 2021
será de 9,25%. A última reunião do ano ocorrerá em 07 e 08 de dezembro.

Como verificar isso? Através dos contratos futuros de DI com vencimentos em dezembro de
2021 e janeiro de 2022.

Vcto TAXA NEG DIAS ÚTEIS ATE O PU

VENCTO 100.000/(1+i)^n
01/Dez/21 7,67% 18 99.473,53
08/dez/21 ???? 23 Divulgação
03/Jan/21 8,40% 41 98.696,28

1º) Como até 08/12/21 a taxa Selic será a mesma vamos considerar a 7,67% de taxa Selic até
08/12/21 encontrando o PU até essa data. Logo:

100.000
23 = 99.327,78
(1 + 7,67%)252

2º) Encontrando a taxa entre os dois PU:

252
99.327,78 18
( ) − 1 = 9,34%
98.696,28

7,75+1,50= 9,25 = COPOM

9,50 OU 9,75

3º) Conclusão

A taxa encontrada (9,34%) está próxima da taxa informada pelo Focus (9,25%). Como a taxa
Focus é uma mediana, podemos afirmar que nova meta Selic esperada seja entre (9,25% e
9,50%)

4º) Desafio

Repetir esse critério para a primeira reunião do Copom de 2022.