SOLUÇÃO PARA OS CASOS

Caso #01 Valor do dinheiro no tempo

Objetivo :

O caso ilustra o poder da composição em uma situação incomum do mundo real. O caso
também dá aos alunos a oportunidade de praticar cálculos do valor do dinheiro no tempo em uma
situação do mundo real.

Discussão de caso :

O caso pede ao estudante que imagine receber uma conta de US$ 125 bilhões que ele ou
ela não devia. O caso envolve uma situação do mundo real. Na verdade, aconteceu com os
moradores, chamados de “burgueses”, da cidade de Ticino, na Suíça. Um tribunal no Brooklyn,
em Nova York, ordenou que o Ticino pagasse a um grupo de investidores americanos. Os
investidores tinham processado no tribunal de Brooklyn devido a uma perda que alegaram estar
relacionada com a falência do InterChange Bank, em 1967, um pequeno banco no Ticino. Os
burgueses sabiam do processo, mas acharam que o assunto era trivial e ficaram naturalmente
surpresos com o projeto de lei. O seu principal advogado brincou que, se a decisão fosse mantida
pelos tribunais superiores, todos os cidadãos do Ticino teriam de passar o resto das suas vidas a
vender hambúrgueres verdadeiros (do tipo que se come) no McDonald's e no Burger King para
saldar a dívida.

Quanto são US$ 125 bilhões?

^ $ 418.213 por cidadão do Ticino

^ Quase metade do orçamento de defesa dos EUA
A raiz do problema do Ticino foi um depósito feito em 1966. O espólio de Sterling
Granville Higgins, um reputado vigarista, depositou 600 milhões de dólares em opções sobre
depósitos petrolíferos e minerais venezuelanos no InterChange Bank. A autenticidade dessas
opções foi posta em dúvida por alguns. No entanto, o contrato de depósito exigia que o banco
pagasse uma taxa de juros de 1% por semana. (Não é de admirar que o banco tenha falido no ano
seguinte!) Em outubro de 1994, a Suprema Corte do Estado de Nova York, no Brooklyn, decidiu
que o Ticino deveria pagar juros de 1% por semana, compostos semanalmente durante os 7 anos
entre a data do depósito e a data em que o Ticino tinha o banco foi liquidado e juros à taxa de
8,54% APY pelos 21 anos restantes desde a liquidação do banco.

1. Os 125 mil milhões de dólares divulgados na imprensa foram arredondados, mas o montante
 original era precisamente de 600 milhões de dólares. Supondo que os períodos de tempo
sejam exatamente sete anos a 1% por semana e exatamente 21 anos a 8,54% APY, quanto
custava a conta em relação ao dólar mais próximo?
Resposta : FV = VP x (1 + I) n = $ 600.000.000 x (1,01) 52x7 = $ 22.445.604.554

A solução TI BAII + é:

PV = -0,6, n = 364, I = 1, pmt = 0, CPT FV ⇒ US$ 22,446

bilhões

VF = $ 22.445.604.554 x (1,0854) 21 = $ 125.463.520.420,50

A solução TI BAII + é:

PV=-22,446, n=21, I=8,54, pmt=0, CPT FV ⇒ US$ 125,464 bilhões

A resposta para o dólar mais próximo é $ 125.463.520.421.

2. Qual é o APY ao longo dos 28 anos, à medida que os US$ 600 milhões crescem até o valor
exato que você calculou na pergunta 1?

Resposta : 600.000.000 = 125.463.520.420,50 / (1 + I) 28 resolva para I

(1+I) 28 = 125.463.520.420,50 / 600.000.000 = 209,1059

1 + I = 209,1059 (1/28) = 1,2102364

I = 0,2102364 ou 21,024% APY
 A solução TI BAII + é:

PV=-0,6, n=28, VF=125,464, pmt=0, CPT I ⇒ 21,024%

3. Suponhamos que o Ticino pudesse pagar 5 mil milhões de dólares por ano. Quanto tempo
levaria para pagar a dívida, assumindo que os juros continuassem a ser cobrados a 8,54%
APY? Quanto tempo demoraria US$ 12 bilhões por ano?

Resposta : À taxa de juros de 8,54%, os juros devidos no primeiro ano são

0,0854 x US$ 125.463.520.420,50 = US$ 10,71 bilhões. O pagamento de US$ 5

bilhões

nem cobre os juros, então o principal aumenta a cada ano

(não diminui). A dívida nunca seria paga!

Suponhamos que o Ticino pudesse pagar 12 mil milhões de dólares por ano. Quanto tempo
levaria para pagar a dívida, assumindo que os juros continuassem a ser cobrados a 8,54% APY?

Resposta : Usando o valor presente de uma equação de anuidade:

PV = CF<-—-— resolver
[ r (1 + r )" ou n.
VP = 1 - 1
CF rr (1 + r ) n

r ( PV
1- (1 + r )
) n

FC
 r ( PV )
-
| - nln (1 +
r)
FC

r ( PV ) .0854(125.5)
| 12
n =- CF- J = 27,29 anos
ln(1 + ln(1 +
r) 0,0854)

A solução TI BAII + é:

PV=-125,5, i=8,54, FV=0, pmt=12, CPT n ⇒ 27,29 anos

Levaria 27,29 anos para saldar a dívida.

Evento subsequente:

Para alívio dos burgueses, a sentença foi rejeitada em recurso. Isto sem dúvida restaurou a
confiança dos bons burgueses do Ticino no sistema de justiça americano! (Claro, eles diriam que
na Suíça um processo tão maluco nunca teria sido permitido.)
Caso #02 Avaliação de ações
O objetivo é avaliar a empresa em ambos os planos de investimento e escolher o melhor plano de
investimento.

A taxa de desconto é de 11% que os investidores acreditam que podem ganhar em investimentos
de risco semelhante, e não de 15% de retorno sobre o patrimônio contábil. Contudo, o retorno
sobre o capital próprio é útil para calcular a taxa de crescimento dos dividendos no cenário de
crescimento rápido. A partir de 2008, no cenário de crescimento rápido, dois terços dos lucros
serão pagos como dividendos e um terço será reinvestido. Portanto, a taxa de crescimento
sustentável a partir de 2008 é:

retorno sobre o patrimônio líquido × índice de retorno = 15% × 1/3 = 5%

Avaliação baseada no cenário de crescimento passado:

A empresa vem crescendo a uma taxa de 5% ao ano. Os dividendos são proporcionais ao valor
contábil e têm crescido 5% ao ano. Os dividendos pagos no ano mais recente (2007) foram de 7,7
milhões de dólares e prevê-se que sejam de 8 milhões de dólares no próximo ano, em 2008. O
valor da empresa é, portanto:

DIV US$ 8
Valor 2007 = 2008 = US$ 133,33
milhões milhões
r-g 0,11-0,05
O valor por ação é: US$ 133,33 milhões/400.000 = US$ 333,33
Portanto, está claro que o Sr. Breezeway estava correto ao aconselhar seu parente a não vender
pelo valor contábil de US$ 200 por ação.

Avaliação baseada em cenário de rápido crescimento

Se a empresa reinvestir todos os rendimentos dos próximos cinco anos (até 2012), os dividendos
pagos nesse ano atingirão 14 milhões de dólares, muito mais do que no cenário de crescimento
constante. Contudo, os accionistas terão de abdicar do pagamento de dividendos até 2012 para
alcançar este rápido crescimento. O valor da empresa em 2012 será:
DIV
2013
US$ 14,7
Valor 2012 r-g = US$ 245
milhões milhões
O valor da empresa no ano de 0,11-0,05
2007 é o valor presente deste montante mais o valor presente do
dividendo a ser pago em 2012, que está projetado em US$ 14 milhões. (Lembre-se, não haverá
fluxos de dividendos nos anos que antecedem 2012.)
14 + 245
 +
14
= US$ 153,70 milhões
245

Valor 2007 1.115

O valor por ação é: US$ 153,70 milhões/400.000 = US$ 384,25

Assim, parece que o plano de crescimento rápido é de facto preferível. Se a empresa seguir este
plano, poderá abrir o capital – ou seja, vender as suas ações ao público – a um preço mais
elevado.
Caso #03 Orçamento de Capital/Custo de Capital
Objetivo :
Este caso ilustra que o custo de capital para uma empresa pode diferir do custo de capital
para cada um dos seus negócios. Quando uma empresa tem múltiplos negócios, é importante
utilizar o custo de capital apropriado ao projecto específico em consideração, em vez do custo
global de capital da empresa, ao avaliar um projecto proposto.

Discussão de caso :

O relatório anual da Diageo PLC explica que se espera que os investimentos da Diageo gerem
retornos de caixa que excedam o seu “custo de capital a longo prazo”, que a Diageo estimou em
aproximadamente 10% no final do ano recente. A Diageo possui três linhas principais de
negócios: restaurantes, bebidas alcoólicas e alimentos. A Diageo não informou os custos de
capital separadamente para estes três negócios. Este caso pede ao aluno que calcule o custo de
capital para o negócio de restaurantes da Diageo.

O caso fornece os seguintes dados:

Dinheiro e títulos negociáveis US$ 1.498 milhões (valor aproximado de mercado)

Dívida de curto prazo US$ 706 milhões (valor aproximado de mercado)

Dívida de longo prazo US$ 8.509 milhões (US$ 8.747 milhões em valor de
mercado)
Ações ordinárias em circulação 788 milhões

Preço das ações no final do ano $55.875

Taxa de imposto de renda 34%

Beta da Diageo 1.00

Taxa de empréstimo de longo prazo 6.75%

da Diageo

Retornos sem risco Prémio de risco de mercado

Curto prazo 5.13% 8.40%

Intermediário 5,50 7.40

Longo prazo 6.00 7.00

Respostas às perguntas :

1. A Diageo subtrai o valor da sua carteira de investimentos de curto prazo, que é detido fora dos
Estados Unidos e não é obrigado a apoiar as operações quotidianas, da sua dívida total ao
calcular o seu “rácio de dívida líquida”. Use o índice de dívida líquida da Diageo para
calcular o WACC geral da Diageo.

Resposta : O valor de mercado do patrimônio líquido da Diageo é de US$ 44.030 (788 milhões de
ações
vezes $ 55,875 por ação) e, portanto,

Índice de dívida líquida da Diageo = Dívida total - Investimentos de curto prazo

Ativo total – Investimentos de curto prazo

= __706 + 8,747 – 1,498__ = 15.30%

(706 + 8,747 – 1,498 + 44,030)

O WACC geral da Diageo é

WACC = (1-L)r e + L(1-T)r d onde T = 0,34, rd = 6,75% e L = 0,1530

Agora encontre o retorno sobre o patrimônio líquido usando CAPM, r e = r f + β (r m - r f ), onde

β = 1,00:

Para investimento de curto r e = 5,13+1,00(8,40) =

prazo: 13,53%
Para investimento de médio prazo:r e = 5,50+1,00(7,40) = 12,90%
Para investimento de longo prazo: r e = 6,00+1,00(7,00) = 13,00%
Portanto, a faixa WACC é:
Para investimento de curto prazo: WACC=(1-0,1530)13,53+0,1530 (1-0,34)6,75= 12,14%
Para investimento de médio prazo:WACC=(1-0,1530)12,90+0,1530 (1-0,34)6,75= 11,61%
Para investimento de longo prazo: WACC=(1-0,1530)13,00+0,1530 (1-0,34)6,75= 11,69%

Ao utilizar o WACC no orçamento de capital, selecione o valor que melhor corresponda à vida do
projeto de investimento de capital. Por exemplo, para avaliar o investimento num activo de longo
prazo, a Diageo utilizaria um WACC de 11,69% (assumindo que o perfil de risco do activo
reflecte o perfil de risco global da Diageo).

O Anexo S-11-1 fornece informações sobre empresas de restaurantes de capital aberto.

2. Deveria a Diageo utilizar o seu custo global de capital para avaliar os seus investimentos em
restaurantes? Em que circunstâncias seria correto fazê-lo?

Resposta : Se o perfil de risco do negócio de restaurantes for o mesmo da empresa-mãe,

então seria apropriado usar o WACC geral. Além disso, se o negócio da restauração estiver a
avaliar um investimento que apresenta um risco mais elevado do que os investimentos existentes
em restaurantes, então seria apropriado utilizar um WACC mais elevado na análise desse
investimento de risco mais elevado.

3. Estime o custo de capital para o negócio de restaurantes da Diageo.

Resposta : Primeiro, converta os betas alavancados em betas desalavancados usando a equação

=
(1 - eu )
βA

β
(11.6) no texto: 1 - TL
Os betas desalavancados para todas as empresas no Anexo 11-5 são calculados e mostrados no
Anexo S-11-1. Qual é o melhor proxy para o verdadeiro beta desalavancado do negócio de
restaurantes da Diageo? Esta resposta considera dois proxies. O beta desalavancado para a
indústria é calculado de duas maneiras. O Anexo S-11-1 calcula uma média aritmética simples,
0,99, e uma média ponderada por capitalização, 0,93. Um argumento pode ser feito para cada
resposta.
Em seguida, suponha que a taxa de imposto para o negócio de restaurantes seja a mesma da
Diageo, 34%. Use a equação (11.4) no texto para estimar o WACC:

As faixas de retorno sobre o patrimônio líquido exigido não alavancado usando a

estimativa beta de 0,93 são:

Para investimentos de curto WACC = 5,13 + 0,93(8,40) = 12,94%

prazo:
WACC = 5,50 + 0,93(7,40) = 12,38%
Para investimentos de médio
prazo: WACC = 6,00 + 0,93(7,00) = 12,51%

As faixas de retorno sobre o patrimônio líquido exigido não alavancado usando a

estimativa beta de 0,99 são:

Para investimentos de curto WACC = 5,13 + 0,99(8,40) = 13,45%

prazo:
WACC = 5,50 + 0,99(7,40) = 12,83%
Para investimentos de médio
prazo: WACC = 6,00 + 0,99(7,00) = 12,93%

4. Explique por que existe uma diferença entre o custo global de capital da Diageo e o custo de
capital do seu negócio de restaurantes.

Resposta : A principal razão para o maior custo de capital para o negócio de restaurantes é o
maior risco comercial. Aplicando a equação (11.6), o beta desalavancado geral da Diageo é menor
que o beta desalavancado do negócio de restaurantes da Diageo. O beta mais elevado para o
negócio de restaurantes reflete o seu maior risco em comparação com outros negócios da Diageo.

B = (1 - 0,1767)(1,00) = 0,88, 706 + 8,747

Nota : L = = 0.1767
A1
- (0,34)(0,1767) 706 + 8,747 +
44,030
Caso #04 Regras de Financiamento Corporativo/Investimento Empresarial
Objetivo :
Este caso pede ao aluno que calcule os fluxos de caixa incrementais e utilize os métodos VPL
e TIR para avaliar o projeto de investimento da Boeing para construir um novo avião. Este
projeto, devido ao seu tamanho e importância para a Boeing, foi potencialmente um
investimento decisivo para a empresa. Portanto, era fundamental para a Boeing “acertar” ao
realizar a análise do orçamento de capital.

Discussão de caso :
 Quando a Boeing anunciou a mais nova adição à sua frota, grande parte do trabalho
preliminar já estava computado. O novo avião foi um empreendimento enorme. A investigação e
o desenvolvimento, iniciados dois anos e meio antes, custariam entre 4 mil milhões e 5 mil
milhões de dólares. As instalações de produção e a formação de pessoal exigiriam um
investimento adicional de 2,0 mil milhões de dólares e seriam necessários 1,7 mil milhões de
dólares em capital de giro. O Anexo 6-4 fornece projeções de lucro, depreciação e despesas de
capital para o projeto.

O caso também fornece as seguintes informações:

Beta da Boeing 1.06

Índice de dívida em valor de mercado da Boeing 0.02
A nova taxa de emissão da Boeing para dívida de longo prazo é de 9,75%
Retorno sem risco 8.75%
Prémio de risco de mercado 8.00%
Taxa marginal de imposto de renda da Boeing 34%

O caso pede aos alunos que determinem se a Boeing deve prosseguir com o projeto.
Respostas às perguntas :

1. Calcule o VPL, a TIR e o payback do projeto.

Resposta : Em primeiro lugar, as despesas em investigação e desenvolvimento efectuadas nos
últimos dois anos e meio são custos irrecuperáveis . Estes custos não podem ser recuperados
continuando ou interrompendo o projeto. Portanto, não são considerados fluxos de caixa
incrementais neste momento.

Em seguida, calcule os CFATs anuais. Estes são calculados como o lucro após impostos, mais a
depreciação, menos as despesas de capital. Os CFATs são calculados no Anexo S-6-1.

A seguir, estime o custo de capital próprio da Boeing usando o CAPM:

re=rf+ β (r m - r f ) = 8,75% + 1,06(8,0%) = 17,23%

O WACC para o projeto é:

WACC = (1-L)r e + L(1-T)r d = (1 - 0,02)17,23 + 0,02(1-0,34)9,75 = 17,01%

Para encontrar o VPL, desconte cada um dos CFATs no Anexo S-6-1 usando a taxa de desconto
de 17,01%. Adicione estes valores presentes para encontrar o VPL:

VPL = US$ 690,2 milhões .

Para encontrar a TIR do projeto, precisamos encontrar a taxa de desconto que faz com que a soma
dos fluxos de caixa descontados seja zero. Para os alunos que estão iterando, comece com uma
taxa de juros superior ao custo de capital. A resposta é:

TIR = 19,27%

O período de retorno do projeto é o momento em que os CFATs cumulativos são zero. Após o
sexto ano, o projeto começa a gerar fluxos de caixa positivos. Aproximadamente 2 anos e 10
meses depois, o projecto “recuperou” os fluxos de caixa negativos dos primeiros seis anos. O
período de retorno deste projeto é de 8 anos e 10 meses .

Lembre-se de lembrar aos seus alunos que o período de retorno não é uma medida útil do
valor de um projeto de orçamento de capital porque não leva em conta o valor do dinheiro no
tempo. Este método influenciaria a decisão contra o projeto devido ao longo tempo necessário
para construir e equipar as fábricas e produzir o primeiro avião.

2. Com base na sua análise, você acha que a Boeing deveria ter continuado com este
projeto? Explique seu raciocínio.

Resposta : Com base nesta análise, a Boeing tomou a decisão certa. O projeto agrega valor à
empresa (VPL positivo), e tem retorno esperado superior ao WACC (TIR>WACC).

No entanto, antes de tomar a decisão final, a Boeing deverá realizar uma análise de
sensibilidade. Ou seja, qual seria a decisão se a Boeing previsse que as vendas seriam 5%
menores a cada ano? 10% menos? Qual seria a decisão se a Boeing previsse custos trabalhistas
5% maiores ao ano? Se a decisão de
 continuar o projeto não for muito sensível a essas mudanças, então a Boeing ficaria ainda
mais confiante em sua decisão. Se a decisão parecer sensível a estes dados, então a Boeing
gostaria de analisar mais de perto as suas expectativas em relação a esses dados.
Anexo S-6-1

CFATs projetados para o novo avião da Boeing

(Dólares em milhões)

Após Capital
impostos
Despesas
Ano Lucro Depreciação CFAT
1 ‐597.30 40.00 400.00 ‐957.30

2 ‐947.76 96.00 600.00 ‐1,451.76

3 ‐895.22 116.40 300.00 ‐1,078.82

4 ‐636.74 124.76 200.00 ‐711.98

5 ‐159.34 112.28 182.91 ‐229.97

6 958.62 101.06 1,741.42 ‐681.74

7 1,718.14 90.95 2.12 1,806.97

8 1,503.46 82.72 ‐327.88 1,914.06

9 1,665.46 77.75 67.16 1,676.05

10 1,670.49 75.63 ‐75.21 1,821.33

11 1,553.76 75.00 ‐88.04 1,716.80

12 1,698.99 75.00 56.73 1,717.26

13 1,981.75 99.46 491.21 1,590.00

14 1,709.71 121.48 32.22 1,798.97

15 950.83 116.83 450.88 616.78

16 1,771.61 112.65 399.53 1,484.73

17 1,958.48 100.20 ‐114.91 2,173.59

18 1,691.19 129.20 178.41 1,641.98

19 1,208.64 96.99 627.70 677.93

20 1,954.39 76.84 144.27 1,886.96

2,366.03 65.81 100.51 2,331.33

2,051.46 61.68 ‐463.32 2,576.46

1,920.65 57.96 ‐234.57 2,213.18

2,244.05 54.61 193.92 2,104.74

2,313.63 52.83 80.68 2,285.78

2,384.08 52.83 83.10 2,353.81

2,456.65 52.83 85.59 2,423.89

2,531.39 52.83 88.16 2,496.06

2,611.89 47.52 90.80 2,568.61

2,699.26 35.28 93.53 2,641.01

2,785.50 28.36 96.33 2,717.53

2,869.63 28.36 99.22 2,798.77

2,956.28 28.36 102.20 2,882.44

3,053.65 16.05 105.26 2,964.44

 Caso #06 Custo de
Capital
O aumento da dívida provoca um aumento do beta do capital próprio face ao aumento do risco
financeiro resultante do aumento dos pagamentos obrigatórios da dívida.

β Desalavancado = Beta Atual/[1+Patrimônio da Dívida] = 1,75/[1+0,40] = 1,75/1,40 = 1,25

β Alavancado = β Desalavancado [1+Dívida/Patrimônio Líquido]

β Alavancado = (na relação D/E de 50 por cento) = 1,25 (1+0,5) = 1,875

β Alavancado = (na relação D/E de 60 por cento) = 1,25(1+0,6)= 2,0

Com o aumento do nível de dívida na Ranbaxy Ltd, o beta aumentaria de 1,75 (actual) para 1,875
(para um rácio dívida-capital de 50 por cento) e 2,0 (para um rácio dívida-capital próprio de 60 por
cento). O risco da empresa independe da decisão de financiamento. Apenas o risco dos acionistas
aumenta com o uso de dívida.
 Caso #05 Risco e
Retorno
Custo das debêntures: A B C
l(1-t)/MV de (Rs 6,5/Rs (R$
debêntures (%) ‐ 125)x100 5,2/Rs80)x100
5.2 6.5
Custo de equidade:
(Rs 2,7/Rs (Rs 2,88/Rs
D t/P 0 (%) 15)x100 (Rs 4/Rs 20)*100 12)*100
18 20 24

CUSTO MÉDIO PONDERADO

DE CAPITAL
CUSTO APÓS
FONTE QUANTIA IMPOSTOS (%) CUSTO TOTAL
EMPRESA A:

Equidade 600,000 18 108,000

Debêntures 0 0 ‐

600,000 18 108,000
EMPRESA B:

Equidade 500000 20 100,000

Debêntures (1000 x
R$ 125) 125000 5.2 6,500

625000 17.04 106,500

EMPRESA C:

Equidade 600,000 24 144,000

Debêntures (2.500 x
R$ 80) 200,000 6.50 13,000

800,000 19.63 157,000

CUSTO GERAL DE
CAPITAL:
UMA = 0,18
B = 0,17
C = 0,196