Bruno Lund

Curso:Investimentos

1 Notas de Aula Renda Fixa

1.1 CaracterÌsticas e apreÁamento de TÌtulos (ObrigaÁıes)
Uma obrigaÁ„o È um instrumento Önanceiro, em troca do qual o emis-
sor recebe um determinado valor e o detentor do tÌtulo recebe a promessa de
pagamentos futuros prÈ-deÖnidos atÈ ‡ data T de tÈrmino desse contrato, de-
nominada maturidade da obrigaÁ„o. Uma obrigaÁ„o pode ser emitida tanto pelo
Governo como por uma empresa para efeito de seu Önanciamento.

1.1.1 Valor de Face

O valor de face de uma obrigaÁ„o, ou o seu valor principal F (ou ainda
o seu nocional), corresponde ao montante que deve ser pago ao detentor desse
instrumento na maturidade do contrato.
Em qualquer instante da vida desse contrato diz-se que a obrigaÁ„o est· a
desconto se o seu valor de transaÁ„o for inferior ao valor facial, ou que est· a
prÈmio caso o seu valor de transaÁ„o seja superior ao valor facial. Quando o
valor de transaÁ„o coincidir com o valor facial, diz-se que a obrigaÁ„o est· a par.

1.1.2 Taxa de Cupom

AlÈm do valor de face, È comum haver pagamentos intercalados (um áuxo
de pagamentos). Estes pagamentos s„o chamados de cupons e o seu montante
C È expresso de forma proporcional ao valor de face:

C = F
Por exemplo, numa obrigaÁ„o com F = 1:000, um cupom de 9%aa corre-
sponde ao pagamento de 90 por ano. A essa porcentagem  d·-se o nome de
taxa de cupom. No entanto os cupons podem ser pagos a uma frequÍncia maior
do que a anual. No exemplo dado acima, se tivesse sido explicitado que o paga-
mento de cupons era semestral, convenciona-se que a taxa de cupom de 9% se
referiria ao total anual, logo correspondendo a 45 por semestre.
O valor de uma obrigaÁ„o com pagamentos de cupom anuais e maturidade
T È dado pelo valor presente de seus áuxos de caixa:

X T
F C
PT = T
+
(1 + r) t=1
(1 + r)t
O primeiro termo refere-se ao valor actual do valor de face a ser pago na
maturidade, enquanto que a soma se refere ‡ anuidade correspondente ao paga-
mento dos cupons.

1
Exercise 1 Considere uma obrigaÁ„o que tem maturidade no inÌcio de Fevereiro
de 2021 (de hoje a 18 anos) com taxa de cupom de 8%, descontada a uma yield
de 9% e a frequencia de pagamentos È anual. Qual o valor dessa obrigaÁ„o hoje?

Usando explicitamente a express„o da anuidade e fazendo C = F :

F F h i
T
PT = T
+ T
(1 + r)  1
(1 + r) (1 + r) r
Note que o valor da obrigaÁ„o È uma funÁ„o linear do raz„o r . Em particular,
quando a taxa de cupom iguala a taxa de desconto ( = r), a obrigaÁ„o est· a
par; se a taxa de cupom estiver acima da taxa de desconto ( > r), a obrigaÁ„o
est· a prÈmio; e, Önalmente, se a taxa de cupom estiver abaixo da taxa de
desconto ( < r), a obrigaÁ„o est· a desconto.
Uma obrigaÁ„o tem valor de face de 1.000 reais, maturidade de 5 anos e uma
taxa de cupom de 10%, pago semestralmente. Se a taxa de desconto for de 5%
ao semestre, quanto vale essa obrigaÁ„o?
Se os cupons s„o pagos semestralmente, deve-se considerar como unidade
de tempo na express„o da anuidade o semestre. Consequentemente, deve-se
comparar metade da taxa de cupom com a taxa de desconto semestral. Neste
caso s„o iguais. Logo, a obrigaÁ„o est· a par e o seu valor È de 1.000 reais.

1.1.3 Yield to Maturity (ou TIR)

Como o valor da obrigaÁ„o pode ser diretamente observado no mercado e a
sua estrutura È conhecida (cupons, maturidade, frequÍncia de pagamentos dos
cupons). Pode-se fazer a seguinte pergunta: dado um contrato, cujo preÁo
observamos, qual deveria ser a taxa de desconto do mercado constante ao
longo da vida do contrato que, substituÌda na express„o do valor da obrigaÁ„o,
daria o valor observado? O valor desta taxa È chamado de yield to maturity
(YTM).
Se denotarmos a yield por y, em tempo zero, o valor de uma obrigaÁ„o com
pagamento de cupons anuais È:

XT
F C
PT = +
(1 + y)T t=1
(1 + y)t
A yield to maturity ser· a soluÁ„o desta equaÁ„o.
Embora esta express„o seja relativamente complexa e a soluÁ„o para y deva
ser obtida, em geral, por iteraÁ„o numÈrica (Newton Rapson), pode-se ter uma
compreens„o qualitativa da relaÁ„o entre preÁo, yield, cupom e maturidade.
Intuitivamente, a yield to maturity d· uma medida de retorno (anual, por
exemplo) de um tÌtulo sob a hipÛtese de que todos os cupons recebidos s„o
reinvestidos a prÛpria yield to maturity (o que n„o È verdade, o que ser· com-
preendido quando falarmos de Estrutura a Termo).

2
1.1.4 Current Yield
Uma outra medida de retorno de um tÌtulo que paga cupons È chamada de
current yield.
C
CY =
Pt
Note que ela tambÈm È uma medida aproximada, pois n„o considera a taxa
de reinvestimento dos cupons.
Obs: Ela È o an·logo
  de um m˙ltiplo muito conhecido no Mercado Acion·rio,
o Dividend Yield D P :

1.1.5 Propriedades dos Bonds

Para estudarmos a relaÁ„o entre as diferentes vari·veis, introduz-se a funÁ„o
PT (y), a curva preÁo-yield. Esta curva tem algumas propriedades evidentes:

T
X F
F
PT (y) = T
+
(1 + y) t=1
(1 + y)t
F h i
T 
= T
+ F 1  (1 + y)
(1 + y) y
1. È positiva;
2. para  e T Öxos È decrescente e convexa em y (ie, decresce cada vez menos
a medida que y aumenta);
3. para T e y Öxos, PT (y) cresce linearmente com ;
4. para  e y Öxos, PT (0) cresce com T , e as diferentes PT (y) cruzam-se em
y =  (apesar de diferentes maturidades, os tÌtulos est„o ao par).

(a) y <  : PT1 (y) < PT2 (y) ; para T1 < T2 (tÌtulos a prÍmio)
(b) y =  : PT1 (y) = PT2 (y) ; para T1 < T2 (tÌtulos ao par)
(c) y >  : PT1 (y) > PT2 (y) ; para T1 < T2 (tÌtulos a desconto)

(colocar gr·Öcos propriedades dos bonds)

1.1.6 ConvenÁıes de Contagem de Dias

Discutimos a interpretaÁ„o da frequÍncia de capitalizaÁ„o utilizada quando

uma taxa de juro È cotada. Esta È uma quest„o bem separada da frequÍncia de
capitalizaÁ„o, deÖnindo como os juros de acumulam ao longo do tempo.
A convenÁ„o de contagem de dias È expressa como uma raz„o

3
 X numero de dias entre as datas
=
Y n
umero de dias do perÌodo de referÍncia
Denote por (D2  D1 ) o n˙mero de dias (˙teis ou corridos) entre duas datas,
D1 = (d1 ; m1 ; y1 ) inclusive e D2 = (d2 ; m2 ; y2 ) exclusive. Logo, (D2 YD1 ) È a
fraÁ„o de perÌodo (ano) entre duas datas.
As convenÁıes de contagem de dias mais comuns usadas na pr·tica s„o:
actual
1. actual :: usadas em TÌtulos do Tesouro Americano.
30
2. 360 : usada em TÌtulos Municipais e Privados Americanos.

max (30  d1 ; 0) + min (d2 ; 30) + 360 (y2  y1 ) + 30 (m2  m1 )

360
A fraÁ„o de anos entre 4 de janeiro de 2000 e 4 de julho de 2000 È:

(30  4) + 4 + 360  0 + 30  5
= 0; 5
360
actual
3. 360 : usada para Letras do Tesouro e outros instrumentos de Money
Market Americanos.
182
A fraÁ„o de anos entre 4 de janeiro de 2000 e 4 de julho de 2000 È 360 =
0; 50556
actual
4. 365 :
182
A fraÁ„o de anos entre 4 de janeiro de 2000 e 4 de julho de 2000 È 365 =
0; 49863
du
5. 252 : Utilizada para TÌtulos Brasileiros (n„o indexados ao dÛlar).

1.1.7 ApreÁamento de TÌtulos

Vamos discutir como se d· o apreÁamento dos tÌtulos brasileiros mais co-
muns. Para isso vamos relembrar a fÛrmula de apreÁamento para qualquer
instrumento de renda Öxa:
m
X Fi
Pt =
i=1
(1 + y)ti t
onde,
t È a data de hoje;
ti È a data de pagamento do áuxo Fi ;
(ti  t) È o tempo em anos atÈ o pagamento do áuxo Fi dado por alguma
convenÁ„o de contagem de dias.

1. PrÈ-Öxados

4
 (a) LTN
(b) NTN-F

2. PÛs-Öxados

(a) LFT
(b) NTN-B principal
(c) NTN-B

1.1.8 PreÁo sujo, preÁo limpo e accrual

O valor de uma obrigaÁ„o descrito acima È calculado no pressuposto de que
um cupom acabou de ser pago e estamos a um n˙mero inteiro de periodos de
pagamento do prÛximo cupom. Ou seja, assume-se que estamos em tempo zero,
e que o prÛximo cupom ser· pago em tempo um. Se estivermos um pouco depois
de tempo zero (entre pagamento de cupons), o valor da obrigaÁ„o È um pouco
maior do que em tempo zero, pois falta menos tempo para receber os cupons e
o valor de face (para uma mesma taxa de juros) - e logo, o seu valor atual ser·
maior!
Para qualquer 0  t < 1 o valor da obrigaÁ„o ser· ent„o dado por:

PT (t) = (1 + r)t PT onde PT = PT (0)

Por outras palavras, para qualquer 0  t < 1,
F F h i
T
PT (t) = + (1 + r)  1
(1 + r)T t (1 + r)T t r
O preÁo obtido desta maneira È chamado de preÁo sujo.
No mercado americano, por questıes de comparaÁ„o de investimentos, o
preÁo cotado n„o È este, mas sim o chamado preÁo limpo. Este È obtido
diminuindo o juros acruados do preÁo sujo.

Pclean = Pdirty  Juros Acruados

= Pdirty  t:C

onde t È medido por uma regra de contagem de dias.

(colocar gr·Öco da evoluÁ„o do preÁo sujo da NTN-B)

Exercise 2 Qual o valor da obrigaÁ„o do exercÌcio anterior calculada daqui a

seis meses (preÁo sujo)? Calcule o juros acruados e encontre o preÁo limpo.

5
1.1.9 Duration

Uma obrigaÁ„o promete pagar um certo montante ao seu detentor. Na

ausÍncia de cupom, a data de pagamento conicide com a maturidade T do
contrato. Na presenÁa de cupons, no entanto, os pagamentos v„o sendo feitos
ao longo da vida do contrato, em v·rios instantes t1 ; t2 ; :::; tn = T , embora o
valor principal seja pago em T. A mÈdia desses instantes ser· sempre inferior a
T.
A duration de uma obrigaÁ„o corresponde a uma forma especÌÖca de calcular
esse tempo mÈdio de maturaÁ„o dos tÌtulos.

V A (t1 ) + V A (t2 ) + :::V A (T )

D=
P
ou seja,
Pm Fi
i=1 (1+r)ti t  (ti  t)
D=
P
Este valor È facilmente operacionaliz·vel.

Example 3 Considere uma obrigaÁ„o com valor facial F = 100, taxa de cupom
de 7% e 3 anos para a maturidade. Assuma que a obrigaÁ„o paga cupom semes-
tralmente e est· a ser descontada a uma yield de 8%. O valor da obrigaÁ„o È
dado pela express„o (1) com C = 7, T = 3:

5
X 3; 5 103; 5
P0 = k
+
(1 + 4%) (1 + 4%)6
k=1
= 3; 365 + 3; 236 + 3; 111 + 2; 992 + 2; 877 + 81; 798
= 97; 379

Logo, por construÁ„o a duration ser·:

3; 365  0; 5 + 3; 236  1 + 3; 111  1; 5 + 2; 992  2 + 2; 877  2; 5 + 81; 798  3

D =
97; 379
= 2; 753

Este conceito de duration È conhecido como DURATION DE MACAULAY.

Mas porque calcular duration? A utilidade maior do conceito de duration
vem do fato de que ela se relaciona diretamente com a sensibilidade do valor
das obrigaÁıes a pequenas variaÁıes da yield to maturity.
Vamos mostrar isso introduzindo o conceito de MODIFIED DURATION
(MD):
D
MD =
1+y

6
 A modiÖed duration mede a sensibilidade percentual do preÁo do bond em
relaÁ„o a pequenas variaÁıes nas taxas.
Para mostrar isso, vamos introduzir um novo conceito: a dÛlar duration
($D): resposta absoluta do preÁo do bond a pequenas variaÁıes nas taxas

m
X Fi
Pt (y) =
i=1
(1 + y)ti t
Xm
@Pt (y) Fi
$D , = ti t+1
(ti  t)
@y i=1
(1 + y)
= MD  P
D
= P
(1 + y)

A partir destes conceitos podemos medir a sensibilidade da yield no preÁo

do bond atravÈs da seguinte express„o, obtida atravÈs de uma aproximaÁ„o de
Taylor
1 2
dP (y1 ) = P 0 (y0 ) (y1  y0 ) + P 00 (y0 ) (y1  y0 ) + R(o3 )
2
Desprezando os termos de segunda ordem

P = P (y)  P (y0 )  M D (y) P (y0 )

Isto signiÖca, que È possÌvel saber aproximadamente quanto o preÁo de um
tÌtulo variar· quando houver pequenas variaÁıes na taxa de juros (yield to ma-
turity) sem precisar recalcular o preÁo do bond. Estes conceitos apresentdos
acima s„o muito usados para fazer hedge.

Example 4 Continuando o exemplo acima.

2; 753
MD = = 2; 647
1 + 4%

P  2; 647 (1%) 97; 379

= 2; 58

Isto È, para uma subida da taxa de 1%aa o preÁo do bond cair· R$ 2; 58:

Podemos fazer Hedge baseado em duration, mas isto È assunto para um curso
mais avanÁado.

Exercise 5 Qual o valor e a duration de uma obrigaÁ„o de 10 anos com taxa

de cupom de 8%, transacionada com uma yield de 10%?

7
Exercise 6 Calcule a duration, a modiÖed duration e a $duration de uma
anuidade perpÈtua que pague daqui a um ano o montante A no inÌcio de cada
ano. Assuma uma taxa de juro r anual, constante.

Exercise 7 Considere as quatro seguintes obrigaÁıes de valor de face 1000 e

cupom anual transacionadas a uma yield de 15%: a) T = 3; = 0,10; b) T =
3;  = 0,05; c) T = 3;  = 0; d) T = 1;  = 0.
a) Qual o valor de cada obrigaÁ„o?
b) Qual a duration de cada obrigaÁ„o?
c) Que obrigaÁ„o È mais sensÌvel a mudanÁas na yield?
d) Qual a duration de um portfÛlio formado por 1 unidade de cada um dos
4 bonds?

1.1.10 Convexidade
Para uma aproximaÁ„o melhor sobre o quanto o preÁo de um tÌtulo variar·
para pequenas variaÁıes na taxa de juros (yield to maturity) È preciso ir alÈm
da primeira ordem na expans„o de Taylor.

1 2
dP (y1 ) = P 0 (y0 ) (y1  y0 ) + P 00 (y0 ) (y1  y0 )
2
1 2
= $D (y) + $C (y)
2
1 2
= M DP (y0 ) (y) + CRP (y0 ) (y)
2
onde
CR = P 00 (y0 )P (y0 ) È convexidade relativa;
$C = P 00 (y0 ) È dÛlar convexidade.

A dÛlar convexidade È dada pela seguinte fÛrmula:

m
@ 2 P (y0 ) X (ti  t) (ti  t + 1) Fi
$C = = t t+2
@y 2 i=1 [1 + yt ] i
@P 0 (y0 ) 1
CR =
@y P (y0 )
(colocar gr·Öco dPexato vs dPduration vs dPconvexidade)

Exercise 8 Calcule a convexidade das obrigaÁıes do exercÌcio acima. Para au-

mentos na yield de 0,1% e 2% quais s„o os preÁos previstos para as obrigaÁıes
quando apenas a modiÖed duration È usada? E quando se incorpora a convexi-
dade, quais os preÁos previstos? Calcule os preÁos exatos das obrigaÁıes com as
novas taxas e compare com os resultados obtidos usando as aproximaÁıes: (1)
de primeira ordem (duration) e (2) de segunda ordem (duration e convexidade)..

8
1.2 Estrutura a Termo
Note que os tÌtulos prÈ-Öxados apreÁados acima tÍm diferentes taxas, por
que isto acontece? A resposta para isso se encontra no conceito de estrutura ‡
termo das Taxas de Juros.
VocÍ acha justo que um investidor que se compromete num instrumento
de 2 anos deva ter o mesmo retorno, em 1 ano, do que um investidor que se
compromete com um investimento de apenas de 1 ano? (os tÌtulos n„o pagam
cupons)
Antes de responder a esta pergunta, note que enquanto o resultado do inves-
timento em um tÌtulo de um ano no Önal do primeiro ano j· È sabido de antem„o:
ser· o valor de face, por exemplo, R$100,00; o resultado do investimento em um
tÌtulo de 2 anos no Önal do primeiro ano n„o È conhecido, podendo ser maior,
igual ou menor do que os R$100,00.
Hoje, temos apenas uma expectativa de quanto ser· o valor recebido no
investimento de 2 anos daqui a 1 ano. Esta expectativa pode depender de
diversos fatores: polÌtica monet·ria, liquidez, ináaÁ„o, risco de crÈdito, risco
polÌtico... Esta mistura de incerteza com valor temporal d· origem ao conceito
de Curva de Juros ou Estrutura a Termo.
A estrutura a termo da taxa de juros È uma sÈrie de taxas de juros ordenadas
por prazo (maturidade) num dado momento do tempo.
Para formalizar estes conceitos vejamos as seguintes deÖniÁıes:
A taxa de juros ‡ vista para n anos È a taxa de um investimento para
um perÌodo de tempo com inÌcio hoje e tÈrmino em n anos. O investimento
considerado deve ser em n anos "puros", sem pagamentos intermedi·rios, o que
signiÖca que todo o juro e o principal s„o pagos ao investidor no Önal do ano n.
Ou seja, È taxa de um tÌtulo que n„o paga cupons. Todas estas taxas s„o medidas
ao ano (principalmente, mas podem ser medidas ao semestre, trimestre,...).
A taxa de juros ‡ termo (ou taxa forward) est· implÌcita nas taxas
a vista para determinados perÌodos de tempo no futuro. Ela È deÖnida como
a taxa de juros hoje para investimentos entre datas futuras. Por exemplo, a
taxa a termo para daqui 1 ano com duraÁ„o de 1 ano È a taxa (hoje) de um
investimento que vai vigorar entre o ano 1 e o ano 2.
Quando unimos taxas de n anos, para n=1, 2, 3, ...Temos o conceito de
estrutura a termo ou curva de juros. Ela È uma curva, pois podemos fazer
o seu gr·Öco ( que aparece nos principais jornais de economia todos os dias):
taxa de n anos contra maturidade da taxa (n=1, 2, 3,...)

col ocarf iguraestruturaatermo  curvaspot  curvaf orward

Como a curva de juros È baseada em expectativas e em avers„o ao risco

dos investidores, ela ir· mudar conforme as expectativas e os prÍmios de risco
requerido dos investidores mudam. Na pr·tica, todo o dia a estrutura a termo
se modiÖca, pois o "mercado" recebe novas informaÁıes.

9
TrÍs tipos de curvas:
1. Curva Spot
2. Curva Forward
3. Curva Par

Que formas as curvas podem ter?

1. Quasi-áat
2. Crescente
3. Decrescente
4. Humped (formato de corcova): decrescentes (crescente) nos prazos curtos
e, depois, crescente (decrescente)

Como a curva evolui ao longo do tempo? Estudos histÛricos sobre

a evoluÁ„o da curva de juros permite enfatizar 5 pontos:
1. Taxas de juros n„o s„o negativas
2. Taxas de juros s„o afetadas por efeitos de revers„o ‡ mÈdia
3. MudanÁas nas taxas de juros n„o s„o perfeitamente correlacionadas
4. Volatilidade das taxas de curto prazo È maior do que a volatilidade das
taxas de longo prazo
5. TrÍs fatores (componentes principais) explicam mais do que 95% das mu-
danÁas na curva de juros

Componentes Principais:
1. NÌvel
2. InclinaÁ„o
3. TorÁ„o, curvatura ou convexidade

1.2.1 Teorias cl·ssicas da Estrutura a Termo

O estudo da estrutura a termo est· fortemente ligado com as preferÍncias
dos participantes do mercado por maturidades na curva. De fato, se eles fossem
indiferentes a elas, a curva de juros seria invariavelmente áat e a noÁ„o de
estrutura a termo seria sem signiÖcado. As preferÍncias dos participantes de
mercado podem ser guiadas por suas expectativas, a natureza dos seus passivos
e ativos e o nÌvel de prÍmio de risco que eles requerem para compensar a sua
avers„o ao risco.
As teorias de estrutura a termo tentam relacionar as taxas de juros e a sua
maturidade residual. Elas podem ser agrupadas em trÍs categorias:

10
 1. Teoria das Expectativas Puras
2. Teoria do PrÍmio de Risco Puro (prÍmio pela liquidez, h·bitat preferido)
3. Teoria de SegmentaÁ„o do Mercado
Juntando as duas primeiras podemos adicinar mais uma teoria

4. Teoria das Expectativas Viesadas

Teoria das Expectativas Puras H· uma forte conex„o entre as taxas

de diferentes maturidades.
As taxas forwards exclusivamente representam as taxas curtas futuras es-
peradas pelo mercado.

1=n
1+R(t; n) = [(1 + R(t; 1) (1 + F a (t; t + 1; 1)) (1 + F a (t; t + 2; 1)) ::: (1 + F a (t; t + n  1; 1))]

onde;
R(t; n) È a taxa corrente observada no tempo t de n anos
F a (t; t + k; 1) È a taxa de curto prazo futura com maturidade de 1 ano,
antecipada pelo mercado em t e comeÁando em t+k.
Mecanismo de construÁ„o do formato da curva: Participantes de mercado
formulam expectativas sobre a evoluÁ„o das taxas de curto prazo usando toda
a informaÁ„o disponÌvel e tomam suas decisıes de alocaÁ„o racionalmente (isto
È, levando em conta suas expectativas de maneira a maximizar o retorno de seu
investimento). Logo, suas expectativas guiam a sua posiÁ„o na curva e conse-
quentemente os nÌveis das taxas de longo prazo. Como estas expectativas est„o
corretas na mÈdia, as futuras taxas de curto prazo igualam as taxas forwards.

F a (t; t + k; 1) = F (t; t + k; 1)
LimitaÁıes: (1) n„o leva em conta o risco no preÁo do bond e (2) n„o leva
em conta o risco de reinvestimento de cupons.
Como n„o levam em conta o risco, investidores s„o risk neutral, no sentido
de n„o encararem o fato de que suas expectativas possam estar erradas. Isto
signiÖca que os preÁos futuros dos bonds s„o conhecidos de antem„o (ao invÈs
de serem estoc·sticos).
A prÛxima teoria resolve esta contingÍncia

Teoria do PrÍmio de Risco Puro H· uma forte conex„o entre as taxas

de diferentes maturidades.
As taxas forwards exclusivamente representam o prÍmio de risco requerido
pelo mercado para segurar bonds de longas maturidades. Isto signiÖca que como
as taxas forwards n„o s„o previsores perfeitos das futuras taxas, os preÁos dos
bonds tÍm risco (s„o estoc·sticos). Seu risco (volatilidade) È t„o maior quanto
maior for a maturidade residual.

11
 A estrutura a termo reáete num dado tempo o prÍmio de risco requerido pelo
mercado para segurar bonds longos. No entanto, as duas versıes desta teoria
diferem quanto a forma do prÍmio de risco.
PrÍmio por Liquidez: aumenta com a maturidade em proporÁıes cada
vez menores. Investidores est„o interessados em investir em bonds longos se o
seu retorno contiver um substancial prÍmio de risco para compensar a sua alta
volatilidade nos preÁos.
1=n
1 + R(t; n) = [(1 + R(t; 1) (1 + L2 ) (1 + L3 ) ::: (1 + Ln )]
onde
R(t; n) È a taxa corrente observada no tempo t de n anos
Pk
j=1 Lj È o prÍmio de liquidez para o mercado investir num bond de k anos
de maturidade
0 < L2 < L3 < ::: < Ln
L2 > L3  L2 > ::: > Ln  Ln1
Limites: (1) impossibilidade de explicar o formato de corcova das curvas de
juros e (2) n„o leva em conta o risco de reinvestimento dos cupons.
Habit·t Preferido: uma melhora da teoria acima, pois postula que o
prÍmio de risco n„o necessariamente È uniformemente crescente. Pois, o hor-
izonte de investimento dos investidores diferem de acordo com o seu passivo.
Todavia, quando a oferta e demanda se desequilÌbra sobre um especÌÖco seg-
mento da curva, tomadores e emprestadores estar„o prontos para se mover para
outra parte da curva desde que sejam compensados pelo risco de preÁo dos bonds
e risco de reinvestimento.
Todos os formatos da curva podem ser explicados.

Teoria da SegmentaÁ„o dos Mercados N„o existe conex„o entre as

taxas curtas, mÈdias e longas.
As duas principais categorias de participantes de mercado (os que preferem
a porÁ„o curta da curva e os que preferem a longa) est„o sempre localizadas
sobre a mesma porÁ„o da curva (curta, longa). Investidores nunca se movem
entre porÁıes da curva.
O formato da curva È dado pela lei da oferta e demanda nas v·rias porÁıes
da curva.

Teoria das Expectativas Viesadas Combina a teoria das expectativas

puras com a do prÍmio de risco. A estrutura a termo reáete expectativas das
futuras taxas de juros bem como um prÍmio de liquidez permanente que varia
ao longo do tempo.
Todos os formatos podem ser explicados.

1=n
1+R(t; n) = [(1 + R(t; 1) (1 + F a (t; t + 1; 1) + L2 ) (1 + F a (t; t + 2; 1) + L3 ) ::: (1 + F a (t; t + n  1; 1) + Ln )]

onde

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 R(t; n) È a taxa corrente observada no tempo t de n anos
F a (t; t + k; 1) È a taxa de curto prazo futura com maturidade de 1 ano,
antecipada
Pk pelo mercado em t e comeÁando em t+k.
j=1 j È o prÍmio de liquidez para o mercado investir num bond de k anos
L
de maturidade
0 < L2 < L3 < ::: < Ln
L2 > L3  L2 > ::: > Ln  Ln1

IlustraÁ„o EmpÌrica Todos estudos, principalmente com dados ameri-

canos, levam as seguintes conclusıes:

1. ExistÍncia de um prÍmio de risco positivo

2. O prÍmio de risco n„o È constante ao longo do tempo. Consequentemente,
mudanÁas na curva podem n„o ser necessariamente devidas as mudanÁas
nas expectativas.
3. Expectativas de mercado variam ao longo do tempo e impactam a estru-
tura a termo, contudo seu poder explicativo parece pequeno

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