10

ECONOMIA DE EMPRESAS

TÓPICO 2: FONTES DE FINANCIAMENTO DAS ATIVIDADES

DA EMPRESA E CUSTO DE CAPITAL
2.1 - Capitais Próprios - Fontes e custos específicos
2.1.1- Autofinanciamento: lucros retidos, ágio na venda de
ações, reduções do ativo, depreciação

Autofinanciamento: também chamado de financiamento interno.

Compõe-se de lucros retidos, ágio na venda de ações,
reduções do ativo e depreciação

a) Lucros retidos = lucros não tributados ou distribuídos

Existe uma demonstração própria - Demonstração de Lucros
Retidos, sendo que, de acordo com Gitman:

“A demonstração de lucros retidos reconcilia o lucro líquido

auferido durante um determinado ano e qualquer dividendo
pago em dinheiro, com a variação ocorrida nos lucros retidos
entre o início e o final desse ano.” (p.74)

Respaldando-se no exemplo do autor, expor-se-á a questão.

Exemplo 2-1:
A Baker Corporation, apresentou a seguinte demonstração:
 11

DEMONSTRAÇÃO DE LUCROS RETIDOS DA BAKER CORPORATION

PARA O ANO ENCERRADO EM 31 DE DEZEMBRO DE 1994
( EM $ MIL)
Saldo de lucros retidos (em 1º de janeiro de 1994) $ 500
Mais: Lucro líquido depois dos impostos (em 1994) 180
Menos : Dividendos em dinheiro (pagos durante 1994)
Ações preferenciais ( 10)
Ações ordinárias ( 70)
Total de dividendos pagos (80)
Saldo de lucros retidos
(em 31 de dezembro de 1994) $ 600

Ou seja, ao saldo de lucros retidos em 1º de janeiro de 1994

($ 500), foi acrescido o lucro líquido depois dos impostos de 1994
($ 180). Destes foram deduzidos os dividendos relativos às ações
preferenciais ($10) bem como os relativos ás ações ordinárias ($
70), finalizando com saldo de lucros retidos em 31 de dezembro
de 1994 de $ 600.
Expor-se-á outro exemplo contido em Ross.
Exemplo 2-2:
Suponhamos que 100 ações ordinárias tenham valor
nominal igual a $ 2, e sejam vendidas aos acionistas por $ 10
cada uma. O ágio seria igual a ( $ 10 - $ 2) X 100 = $ 800, e o
 12

valor nominal total seria $ 2 X 100 = $ 200. Qual a diferença

entre apresentar o capital subscrito como valor nominal ou ágio
na venda das ações ?
Segundo Ross:
“Praticamente a única diferença é a de que, na maioria dos
estados, o valor nominal é intocável, não sendo possível
distribuí-los aos acionistas, exceto em caso de liquidação da
empresa” (p.287)

Custo dos Lucros Retidos

Segundo Brigham & Houston:
“Os custos de capital de terceiros e das ações preferenciais
estão baseados nos retornos que os investidores exigem
desses papéis. De modo semelhante, o custo dos lucros
retidos, ks, é a taxa de retorno que os acionistas exigem do
capital próprio que a empresa obtém pela retenção de
lucros.” (p.347)

Existem 3 abordagens:

1) Abordagem do CAPM
Estima-se o custo de capital pela seguinte forma:
Etapa 1: Estimamos a taxa livre de risco, ksr geralmente obtida
da taxa dos títulos públicos.
Etapa 2: Estimamos o coeficiente beta da a ação, b, e o
usamos como índice do risco da ação. O i significa o i-ésimo
beta da i- ésima empresa
Etapa 3: Estimamos a taxa de retorno esperada no mercado
ou de uma ação “ média”, km.
 13

Etapa 4: Substituímos os valores precedentes na equação do

CAPM para estimar a taxa de retorno exigida sobre a ação
em questão:

Exemplo:
Suponha que kSR= 8%; kM = 13% e bi = 0,7

Se bi fosse 1,8 ks seria

2) Abordagem do Rendimento de Títulos mais Prêmio pelo

Risco

Procedimento ad hoc . Analistas acrescentam um prêmio à

taxa de risco do juros da dívida de longo prazo.
Ks = Rendimento do título + prêmio pelo risco
Exemplo:
Rendimento do título da empresa = 6% aa
Adicional de risco = 3% aa
Ks = 6% + 3% = 9% aa

3) Abordagem do Retorno de Dividendos Mais Taxa de

Crescimento ou Abordagem do Fluxo de Caixa
Descontado (FCD)

Partindo-se da fórmula:

Aqui, P0 é o preço corrente da ação;

Dt é o dividendo esperado a ser pago ao final do ano t e
Ks é a taxa de retorno exigida.
 14

Se é esperado que o dividendo cresça a uma taxa constante,

então:

Exemplo: Suponha que as ações da Allied sejam vendidas por

$ 23; seu próximo dividendo esperado seja $ 1,24; e sua taxa
de crescimento esperada seja 8%. Então o custo de seus
lucros retidos é:
= 5,4% + 8% = 13,4%

EXERCÍCIOS

1 – Os lucros, os dividendos e o preço das ações da Talukdar

Technologies Inc. deverão expandir-se no futuro em 7% ao
ano. As ações ordinárias da Talukdar são vendidas a $ 23
cada, seu último dividendo foi de $2,00, e a empresa pagará
um dividendo de $ 2,14 no fim do ano corrente.

a. Empregando a abordagem do fluxo de caixa descontado,

qual seu custo dos lucros retidos?

b. Se o beta da empresa é de 1,6, a taxa livre de risco é de 9%

e o retorno médio sobre o mercado é de 13%, qual será o
custo do capital próprio da empresa empregando-se a
abordagem do CAPM?

c. Se os títulos da empresa ganham um retorno de 12%, qual

ks estará empregando a abordagem do rendimento do título
mais prêmio pelo risco.
 15

2 – Determinada empresa estimou uma expansão de 5% nos

seus lucros para o próximo ano. Suas ações são vendidas a $
40 cada, e seus últimos dividendos foram de $ 3,00, e a
empresa pagará
$ 3,24 de dividendos no fim do ano corrente.

a. Empregando a abordagem do fluxo de caixa descontado,

qual seu custo dos lucros retidos?

b. Se o beta da empresa é de 2,0, a taxa livre de risco é de

12% e o retorno médio sobre o mercado é de 18%, qual será o
custo do capital próprio da empresa empregando-se a
abordagem do CAPM?

c. Se os títulos da empresa ganham um retorno de 12%, qual

ks estará empregando a abordagem do rendimento do título
mais prêmio pelo risco.

3 – Os lucros, os dividendos e o preço das ações da Access

deverão expandir-se no futuro em 10% ao ano. Suas ações
ordinárias são vendidas a $ 30 cada, seu último dividendo foi
de $1,00, e a empresa pagará um dividendo de $ 1,25 no fim
do ano corrente.

a. Empregando a abordagem do fluxo de caixa descontado,

qual seu custo dos lucros retidos?

b. Se o beta da empresa é de 0,6, a taxa livre de risco é de

11% e o retorno médio sobre o mercado é de 20%, qual será o
custo do capital próprio da empresa empregando-se a
abordagem do CAPM?

c. Se os títulos da empresa ganham um retorno de 16%, qual

ks estará empregando a abordagem do rendimento do título
mais prêmio pelo risco.
 16

4 – Determinada empresa estimou uma expansão de 8% nos

seus lucros para o próximo ano. Suas ações são vendidas a $
130 cada, e seus últimos dividendos foram de $ 15 e a
empresa pagará
$ 18 de dividendos no fim do ano corrente.

a. Empregando a abordagem do fluxo de caixa descontado,

qual seu custo dos lucros retidos?

b. Se o beta da empresa é de 1,3, a taxa livre de risco é de 8%

e o retorno médio sobre o mercado é de 13%, qual será o
custo do capital próprio da empresa empregando-se a
abordagem do CAPM?

c. Se os títulos da empresa ganham um retorno de 10%, qual

ks estará empregando a abordagem do rendimento do título
mais prêmio pelo risco.
 17

b) Ágio na venda das ações = “montante de capital acionário

subscrito acima do valor nominal”
Segundo Gitman:
“Representa o montante de fundos excedentes ao valor
nominal, recebido pela venda inicial das ações”
Valor nominal = valor geralmente estipulado em certificados
de ações
Analisaremos o autofinaciamento a partir de um exemplo: (Ross,
p. 287)
Exemplo 2-3:
Imaginemos que a Western Redwood Corporation tinha sido
constituída em 1906 com 10.000 ações emitidas e vendidas por
seu valor nominal de $ 1. Como as ações foram vendidas a $1, o
primeiro balanço apresentou um valor nulo para o ágio na venda
das ações. Até 1.989, a empresa tinha se tornado muito rentável
e apresentava lucro retido de $ 100.000. O patrimônio líquido da
Western Redwood Corporation em 1993 era o seguinte:
WESTERN REDWOOD CORPORATION
Contas de patrimônio Líquido
1 de Janeiro de 1.993
Ações ordinárias, valor nominal $1, 10.000 $ 10.000
ações
Ágio na venda de ações 0
 18

Lucro retido 100.000

Total do patrimônio líquido $ 110.000

Valor patrimonial da ação =

Suponha-se que o preço da ação no mercado esteja

elevado, a empresa tenha oportunidades de negócios
(investimentos) interessantes e decida lançar 10.000 novas
ações. Sabendo-se que o preço corrente de mercado da ação é
igual a $ 20, a venda das ações terá o seguinte efeito sobre o
balanço da empresa:
WESTERN REDWOOD CORPORATION
Contas de patrimônio Líquido
31 de Dezembro de 1.993
Ações ordinárias, valor nominal $1, 20.000 $
ações 20.000
Ágio na venda de ações ($20 - 1) x 10.000 190.000
ações
Lucro retido 100.000
Total do patrimônio líquido $ 310.000

Valor patrimonial da ação =

 19

Análise:

1) como 10.000 novas ações foram emitidas com valor

nominal igual a $ 1, o valor nominal do capital social elevou-se
em $ 10.000.
2) O montante captado com a nova emissão foi igual a $ 20
x 10.000 = $ 200.00, e $ 190.000 foram registrados como ágio na
venda de ações.
3 ) O valor patrimonial da ação aumentou, pois o preço de
mercado das novas ações é superior ao valor contábil das ações
antigas

c) Reduções do ativo:

Outra fonte de autofinanciamento disponível para a empresa

consiste na redução de seu ativo. Isto é, a venda de parte de seu
ativo por determinado valor de mercado. Este tipo de operação
diminui o investimento inicial da empresa. É importante salientar o
tratamento tributário dado nesta operação, o qual pode ser
sintetizado na seguinte equação:

Valor contábil = custo original do ativo instalado - depreciação

acumulada
 20

Um exemplo extraído de Gitman explicitará a questão,

Exemplo 3-4:
A Hudson Industries adquiriu uma máquina com custo total
(já instalada) de $ 100.000 a 2 anos. Neste período, a
depreciação acumulada foi $52.000. Qual o valor contábil da
máquina no final do segundo ano ?
Solução:

Ou seja, o valor contábil da máquina será 48.000. Isto

significa que, se a máquina for vendida acima de $ 48.000 incidirá
I.R. sobre a parte adicional. Caso seja vendida abaixo de $
48.000 haverá uma perda contábil, dedutível do IR.
Exemplo2-5:
Preço de venda 1 = Preço de venda 2 = 40.000
50.000
Alíquota de IR = 35% Alíquota de IR = 35%
Ganho contábil apurado Ganho contábil apurado
= 50.000 - 48.000 = 2.000 = 40.000 - 48.000 = -8.000
IR a pagar = 35% * 2.000 IR a deduzir = 35% * 8.000 =
= 700 2.800
Result líq.= 2.000 - 700 = Result líq.= - 8.000 + 2.800 = -
1.300 5.200
 21

d) Depreciação:
As depreciações, bem como as amortizações, reduzem o
valor do I.R. a pagar. Existem vários métodos de depreciação. No
Brasil, o método usado, por força de lei, é o linear.

2.1.2 - Ações ordinárias

Diferenças básicas entre empréstimos e capital próprio:

- Direitos de propriedade: os acionistas (ordinário e

preferenciais) são proprietários da empresa; em especial
o acionista comum tem direito a voto
- Reivindicação sobre os lucros e ativos
Direitos sobre o lucro: somente poderão ser pagas as
reivindicações sobre dos acionistas ordinários quando as
reivindicações dos outros credores houverem sido
satisfeitas

Direitos sobre ativos: as reivindicações dos acionistas

ordinários são secundárias às reivindicações dos seus
credores. Prioridades de pagamentos:
a - empregados;
b - governo;
c - clientes;
d - credores com garantia;
 22

e - credores em geral;
f - detentores de ações representativas do capital próprio
Prazos de vencimento:
Ao contrário do capital de terceiros, o capital próprio é uma
forma permanente de financiamento - não possui prazo de
vencimento
Tratamento tributário:
O pagamento de juros de empréstimos é dedutível do
Imposto de Renda. Já o pagamento de dividendos não é
dedutível de IR. A partir de janeiro de 1.996, com o advento da
Lei nº 9.249/95, a empresa pode remunerar o capital próprio da
sociedade como é remunerado o capital de terceiros, dentro das
seguintes condições:
- o montante dos juros está limitado à variação pro rata dia
da TJLP;
- o pagamento do crédito desses juros está condicionado à
existência de lucros no período em que eles foram pagos ou
creditados, computados antes da dedução do referido juros;
- o item anterior poderá ser desprezado desde que existam
lucros acumulados ou reservas de lucros em montante igual ou
superior ao valor de duas vezes os juros a serem pagos ou
creditados.
Estes juros estão sujeitos à incidência de IRRF, à alíquota de
15%.
 23

Determinação do custo da ação ordinária (GITMAN)

onde:

G = taxa de crescimento constante

Ps = Preço da ação
CCl = custo de colocação
Exemplo :
Uma determinada empresa possui ações ordinárias cuja
taxa de crescimento dos dividendos foi de 5% aa, o preço de sua
ação era cotado em $ 20, ela pagou dividendos de $ 2 por ação,
e seu custo de subscrição foi de 3%. Calcular o custo da ação.

aa
 24

Determine o custo da ação para os seguintes casos.

a) Uma determinada empresa possui ações ordinárias cuja
taxa de crescimento dos dividendos foi de 2% aa, o preço de sua
ação era cotado em $ 20, ela pagou dividendos de $ 1 por ação,
e seu custo de subscrição foi de 3%. Calcule o custo da ação.
b) A empresa S possui ações ordinárias cuja taxa de
crescimento dos dividendos foi de 1% aa, o preço de sua ação
era cotado em $ 35, ela pagou dividendos de $ 1,5 por ação, e
seu custo de subscrição foi de 2,5%. Calcule o custo da ação.
c) Uma ação, que está cotada em $ 70, paga dividendos anuais
de $4 cuja taxa de crescimento é de 5% aa. Considerando que
seu custo de colocação foi de 2%, calcule o custo da ação.
d) Determinada ação tem custo de colocação em 1,5% e paga
dividendos de $ 1. Se seu preço é de $50 e a taxa de
crescimento dos dividendos é de 2%, calcule o custo da ação.

Respostas:
a) 15,31% b) 5,40% c)10,83% d) 4,03%
 25

2.2 Capitais de Terceiros - Fontes e custos específicos.

2.2.1 Fontes de curto prazo: fornecedores , empréstimos
bancários, descontos de duplicatas, outros créditos.
Principais agentes financiadores; garantias exigíveis.
Os financiamentos expontâneos resultam das operações
normais da empresa. As duas fontes principais deste grupo são:
- duplicatas a pagar;
- contas a pagar;
Pode-se destacar algumas características destas fontes:

A - o volume das fontes de curto prazo cresce à medida que

as vendas da empresa crescem;
B - não há, normalmente nenhum custo explícito associado a
qualquer uma destas fontes, embora haja custos implícitos;
C - são formas de financiamento a curto prazo não-garantido,
já que não é necessária a vinculação de determinados ativos
como colaterais.
A empresa deve aproveitar essas fontes de financiamento a
curto prazo não-garantidos sempre que possível.
Entre os financiamentos não espontâneos destacam-se os
empréstimos bancários.

a - fornecedores;
 26

a1 - duplicatas a pagar
Conceitos atinentes:
1) período de crédito: é o número de dias que decorre até
que o pagamento total seja exigido;
2) desconto financeiro: consiste em “uma dedução
percentual sobre o preço de compra que se efetiva se o
comprador pagar num prazo inferior ao período de crédito. Por
exemplo um desconto de 5% indica que o cliente que compra $
100 em mercadorias precisa pagar apenas $ 95, caso o
pagamento seja feito dentro do período de desconto;
3) período de desconto financeiro: representa “o número
de dias após o início do período de crédito durante o qual o
desconto financeiro pode ser aproveitado.”
4) início do período de crédito: é definido como parte das
condições de crédito do fornecedor. Uma das indicações mais
comum é a data de fatura, a qual determina:

- o período de desconto financeiro;

- o período líquido de crédito.
A indicação fora o mês (F.M.) indica que o período de crédito
para as compras feita em um mês inicia-se no primeiro dia do
mês seguinte.
Exemplo 2-6: (Gitman p.630)
 27

As Lawrence Industries compraram $ 1.000 em mercadorias,

em 27 de fevereiro, de um fornecedor que lhes ofereceu as
seguintes condições:
- 2% de desconto
- 10 dias de prazo
- 30 fora o mês

Análise das condições de crédito:

O comprador deve analisar qual a melhor das seguintes
alternativas:
A - aceitar o desconto financeiro;
B - não aproveitar o desconto financeiro;
C - adiar o pagamento das duplicatas a pagar
Solução:
A - aceitar o desconto financeiro.
Significa pagar [$ 1.000 - (0,02 X $ 1.000)] = $ 980 em 10 de
março, economizando $ 20.

B - Não aproveitar o desconto financeiro.

Não aproveitar o desconto financeiro e pagar no último
dia do período de crédito. Embora não haja nenhum custo
associado direto, há um custo implícito - custo associado
ao não aproveitamento do desconto financeiro que é a
taxa de juros implícita, ou seja, ao se abdicar de um
 28

desconto, incorre-se em pagamento de juros. Este custo é

calculado como se segue:

No caso acima:

= 0.0204 x 18

= 0,3672 = 36,72% aa Ou seja, o custo de não

aproveitamento do desconto equivale a 2,04% em vinte dias
ou 36,72% aa.

a2 - contas a pagar;
Outra fonte espontânea de financiamento a curto prazo para
a empresa é formada pelas contas a pagar, ou seja os serviços
que já foram fornecidos à empresa e ainda não foram pagos.
Dentre os itens mais comuns estão salários e impostos.Com
relação à salários e ordenados a pagar, pode-se haver alguma
manobra, obtendo-se um empréstimo a custo zero de seus
empregados, já que os empregados recebem somente algum
tempo depois de terem realizado seu trabalho.
Exemplo 2-7: Gitman p.633
A Tenney Company paga anualmente seus funcionários em
base semanal. A folha de pagamentos totaliza por semana. Se a
companhia estendesse o período de pagamento para duas
semanas, durante todo ano, os funcionários estariam, na
verdade, emprestando $ 400.000 por ano para a empresa. Se a
 29

empresa obtivesse 10% de juros numa aplicação financeira, tal

estratégia lhe possibilitaria o ganho de $ 40.000 (0,10 x $
400.000). Ao dispor de prazos para pagar determinadas contas, a
empresa acaba economizando dinheiro.
b - empréstimos bancários;
Bancos  principal fonte de empréstimo a curto prazo auto-
liquidável;
Objetivo dos empréstimos a curto prazo  financiar
necessidades sazonais decorrentes de aumento do capital de
giro.
Espera-se que, assim que os estoques e duplicatas a receber
sejam convertidos em caixa, os fundos necessários para pagar o
empréstimo sejam automaticamente gerados.
Os bancos realizam empréstimos de três formas básicas:
B1 - através de notas promissórias;
B2 - através de linhas de créditos;
B3 - através de acordos rotativos;
Os empréstimos podem ser realizados com taxas de juros
fixas ou flutuantes. Normalmente as primeiras ocorrem em
empréstimos a curto prazo, enquanto as últimas ocorrem em
empréstimos a longo prazo.
Há de se salientar que, por vezes, um conjunto de duplicatas
a receber pode ser usado como colateral em um empréstimo.
 30

Um detalhe importante que altera o custo efetivo do

empréstimo é a existência de saldo médio. Explicar-se-á o
impacto do mesmo no custo do financiamento através de um
exemplo.

Exemplo 2-8: Uma empresa está decidindo a contração de

um empréstimo. O Banco A ofereceu-lhe $ 100.000 à taxa de 5%
am. O gerente do Banco B garantiu-lhe os mesmos $ 100.000
uma taxa de 4,5% am, exigindo-lhe um saldo médio de $
20.000. O banco C ofereceu-lhe $ 100.000, cobrando uma taxa
de 3,5% am e exigindo-lhe uma aplicação de $40.000. Qual
empréstimo a empresa deve aceitar ?
Solução:
Cálculo dos custos efetivos dos empréstimos
Banco A:
Como o Banco A não exigiu saldo médio o custo efetivo do
empréstimo é a própria taxa de juros (5%).
Banco B:
Já o Banco B exigiu $ 20.000 de saldo médio, ou seja,
emprestou efetivamente, 100.000 - 20.000 = 80.000. Porém,
cobrou juros de 4,5% sobre o “empréstimo” oficial ($ 100.000), ou
seja, 4.500. Assim:

Banco C:
 31

O banco C por sua vez exigiu saldo médio de 40.000 e

cobrou 3,5% sobre o “empréstimo” oficial”, ou seja, 3.500.Desta
forma:

Conclusão: embora pela taxa de juros declarada o

empréstimo no banco A pareça mais caro, as exigências de
reciprocidades (saldo médio) fazem com que o banco A possua o
crédito mais barato.

c - descontos de duplicatas;
Outra fonte de financiamento das empresas consiste no
desconto de duplicatas a receber de clientes. Basicamente
consiste em trocar duplicatas a vencer em datas futuras por uma
determinada entrada de recursos financeiros. Estes descontos
serão calculados com base na seguinte fórmula:
onde:
N = Valor nominal do título; i = taxa de desconto; D = desconto
aplicado.
Convém lembrar que uma dada taxa de desconto relaciona-se
com uma taxa de juros superior em termos de valores absolutos.
Definição de colateral: ativos postos como garantia de
empréstimos.
No caso de um desconto de duplicata, a própria duplicata
constitui-se em um colateral.
 32

Pode-se ter uma melhor visão sobre o funcionamento do

desconto de duplicatas a partir do exemplo a seguir, extraído de
Gitman.
Exemplo 2-9
A Graber Company, produtora de capas de chuva infantis,
vendeu a uma factoring recentemente várias duplicatas. O factor
exige uma reserva de 8%, cobra uma comissão de 2% e juros de
1% ao mês sobre adiantamentos. A empresa deseja obter um
adiantamento sobre uma duplicata negociada, com valor nominal
de $ 1.000 e vencimento dentro de trinta dias. Qual o valor a ser
recebido pela empresa ?

Solução:
Valor nominal da duplicata $
1.000
( - ) Reserva (8%) 80
( - ) Comissão (2%) 20
Fundos disponíveis para adiantamentos $
900
( - ) Juros sobre adiantamentos 9
Valor do adiantamento $ 891
 33

A empresa recebe agora $ 891 e espera os trinta dias para

receber a reserva ($ 80). O custo efetivo do factoring é calculado
da seguinte forma:

ou 2,24%

d - outros créditos
- securitização de recebíveis
Constitui-se no levantamento de capital lastreado em
receitas futuras. A securitização é realizada geralmente por
empresas que apresentam uma carteira bastante pulverizada de
valores a receber, sendo que nenhum recebível responda por
percentagem significativa do total da carteira.

A securitização é uma forma de levantamento de recursos

financeiros mediante a emissão de títulos de crédito pelo
tomador, garantidos por uma caução de recebíveis. Por meio
deste instrumento, torna-se possível o levantamento de fundos no
mercado sem comprometer seus níveis atuais de endividamento.
De acordo com Assaf Neto, os passos básicos de uma
securitização de recebíveis são os seguintes:
1- uma empresa, com base em sua carteira de recebíveis,
decide levantar recursos no mercado, emitindo títulos de crédito
para colocação junto a investidores;
 34

2 - com esse fim, é constituída uma sociedade denominada

Special Purpose Company - SPC, cujo objetivo básico é adquirir
os recebíveis mediante a respectiva emissão de títulos;
3 - a SPC coloca os títulos emitidos no mercado, ocorrendo
continuamente a renovação de recebíveis repassados à
sociedade especial e a conseqüente entrega dos recursos
efetivos à empresa comercial (tomadora final dos recursos);
4 - os clientes da empresa comercial realizam seus
pagamentos normalmente nos locais determinados, resgatando
os recebíveis;
5 - é nomeado um agente fiduciário da operação (trustee),
normalmente um banco, com responsabilidade de supervisionar a
gestão da SPC;
6 - é efetuada auditoria externa nas operações relacionadas
com a empresa comercial e a SPC, cujas avaliações são
encaminhadas ao agente fiduciário. O objetivo da auditoria é
preservar os interesses dos investidores nos títulos de créditos
emitidos;
7 - os investidores recebem relatórios periódicos do agente
fiduciário, contendo análises das demonstrações financeiras e
pareceres.
Como exemplo ilustrativo, usar-se-á um caso real citado em
Assaf Neto.
 35

Exemplo: Caso prático - Mesbla Trust

- Foi a 1ª empresa nacional a recorrer a este tipo de operação.
- Vinha passando por dificuldades, com sucessivos prejuízos
desde 1.990.
- Apesar da situação, o crediário, administrado pela Presta
Administradora de Cartões de Crédito, possuía recebíveis
considerados de boa qualidade e com baixo nível de
inadimplência.
- Foi realizada uma operação de securitização.
- A empresa encontrou alguma dificuldade na formação da
estrutura adequada da operação.
- O título obteve rating AAA. Posteriormente, devido a problemas
com o recebimento, houve uma alteração para pior (downgrade),
passando para A
Em agosto de 1.995, a Mesbla entrou em concordata. Porém os
títulos da Mesbla Trust, empresa coordenadora da operação
(SPC), foram liquidados integralmente após o pedido de
concordata.

Estrutura da Operação: a Mesbla Trust foi a criada para a

securitização dos recebíveis da Mesbla S.A. - Loja de
Departamentos. Esses valores serviram de lastro para emissão
de debêntures.
 Característica da emissão: emissão de debêntures pelo prazo
de 12 meses, com carência de seis meses. Os títulos incluem
juros remuneratórios de 12% aa mais prêmio de 12% aa, a
 36

serem pagos sobre o valor nominal corrigido monetariamente.

Como a colocação das debêntures é efetuada por meio de
leilão em que o preço de subscrição poderá ser diferente do
valor nominal, o rendimento efetivo da operação somente
poderá ser apurado após o leilão.
 Lastro da emissão: recebíveis da Presta - Administradora de
Cartões de Crédito Ltda.(empresa do grupo Mesbla),
adquiridos pela Mesbla Trust, relativos às vendas efetuadas
com cartão de crédito Mesbla nas lojas de departamentos do
Grupo Mesbla.
 Garantia: penhor de direitos creditícios gerados pelas compras
com cartão com cartão de créditos Mesbla nas lojas de
departamento do grupo. O valor presente deste penhor
corresponde, no mínimo, a 125% do saldo das debêntures
garantidas em circulação. Esse volume excedente é
denominado overcollateral
 Aquisição dos recebíveis: os recebíveis são adquiridos
diariamente pela Mesbla Trust, à medida que são gerados. A
geração de recebíveis é configurada no momento em que as
informações de compra são inseridas no banco de dados do
Grupo Mesbla, que ocorre no mesmo dia da venda do produto
ao cliente ou no dia posterior.
 Contabilização: os recebíveis são adquiridos e contabilizados
pela Mesbla Trust pelo valor presente, sendo que o deságio é
calculado com a mesma taxa de aquisição. Essa taxa tem por
objetivo adequar o rendimento do ativo da Mesbla Trust a seu
custo de captação, assegurando sua solvência.
 Cobrança: os pagamentos efetuados pelos titulares de cartões
de créditos serão centralizados em uma conta vinculada.

Solução:
 37

Trabalhando-se com a hipótese de que o deságio sobre o

valor nominal dos recebíveis fosse 10%, e supondo o valor da
operação de $ 100 milhões, o custo efetivo da operação seria:
VALORES EM $ MIL

VALO 100,000. n custo de

R 00 oportunida
de
DESÁ 10,000. (juros) juros Prêmio liberado pagto
GIO 00
GARA 125,000. 0 90,000.0
NTIA 00 0
JURO 1,000. a 1 1,2 12,680 12,680 26,61
S 00 m 50.00 .00 .00 0.00
PRÊMI 1,000. a 29.57%
O 00 m
LIBER 90,000.
ADO 00

custo 2.22%
cdb 1% a
m

períod 12
o meses
 38

2.2.2 Fontes de longo prazo: ações preferenciais,

debêntures, financiamentos, arrendamento mercantil
a) Ações preferenciais
Como cita Brigham:
“as ações preferenciais são um híbrido - são semelhantes
aos títulos em alguns aspectos e às ações ordinárias em
outros.(...) Como os títulos, as ações preferenciais têm um
valor ao par e uma quantia fixa de dividendos que devem ser
pagos, antes que possam ser distribuídos dividendos às
ações ordinárias. No entanto, se o lucro for insuficiente para
pagar o dividendo preferencial, os diretores podem omiti-lo
(deixar de paga-lo) sem que a empresa vá a falência.” (p.327)

Do ponto de vista da administração, as ações preferenciais

estão entre a dívida e as ações ordinárias.
- é mais seguro utilizar ações preferenciais do que dívida  o
não-pagamento de dividendos não levará a empresa à falência
- se a empresa for muito bem sucedida, os proprietários de
ações ordinárias não precisarão repartir este sucesso com os
proprietários de ações preferenciais, já que os dividendos são
fixos.

Principais Características das Emissões de Ações

Preferenciais

- Direitos privilegiados sobre ativos e lucros

- Valor ao par
 39

- estabelece a quantia devida aos proprietários de

ações preferenciais, caso a empresa seja liquidada
- o dividendo das ações preferenciais costuma ser
expresso como percentagem do valor ao par
- Dividendos cumulativos - quaisquer dividendos preferenciais
não-pagos em períodos anteriores (isto é, “atrasados”) devem ser
pagos antes que os dividendos das ações ordinárias possam ser
pagos.

- Outras características:
Direto a voto: aos proprietários de ações preferenciais
geralmente é concedido direito a voto em eleições de diretoria se
a empresa não tiver pago o dividendo preferencial durante um
período especificado (3 anos cf. Assaf Neto p.163)

Participação nos lucros: as ações preferenciais possuem

direito de participação nos lucros em condições preferenciais.
Normalmente são distribuídos primeiro os dividendos
preferenciais e a parcela restante é dividida em participação pro
rata entre todas as ações.
Exemplo: Suponha que a empresa Z, com capital social
dividido em 1.000.000 de ações ordinárias e 2.000.000 de ações
preferenciais vá distribuir um lucro de $3.500.000. Suponha,
ainda, que o dividendo preferencial a ser pago seja $ 1 / ação
 40

(preferencial), quanto será pago aos acionistas por classe de

ação ?
Solução:
Lucro a ser distribuído = $
3.500.000
Dividendos preferenciais = $ 1 x 2.000.000 = $
2.000.000
Lucro para cada ação aos acionistas ordinários
= (3.500.000 - 2.000.000)  3.000.000 = $ 0,50
Lucro p/ ação aos acionistas preferenciais = $ 0,50 + $ 1 = $
1,50
 41

Custo das ações preferenciais

O custo das ações preferenciais (Kap) é calculado a partir do
dividendo das ações preferenciais, dividido pelo preço líquido de
emissão (preço que a empresa recebe após deduzir os custos de
lançamento - custos de colocação).
O custo das ações preferenciais é determinado da seguinte
forma:

onde:
DP = dividendo preferencial
PM_AP = preço de mercado da ação preferencial
CC = custo de colocação
Exemplo:
Se são emitidas ações preferenciais a $ 100 cada um, com
um dividendo anual estabelecido em $12 a um custo de
colocação de 3%, qual será o custo real das ações
preferenciais ?

Dp = 12 Preço de mercado = 100 Custo de colocação

= 0,03
O custo da ação preferencial será

ou seja, 12,37% aa
 42

Um ponto interessante a se destacar no custo da ação

preferencial é o fato do mesmo possuir variação inversamente
proporcional ao preço de mercado da ação preferencial. Em
outras palavra, é mais interessante realizar lançamentos de ação
quando o mercado estiver em “alta”. Eventos que influenciam
negativamente o mercado de capitais (crises cambiais,
desarranjos na economia internacional, crises políticas etc.)
coibem o lançamento de ações.
b) Debêntures
São títulos sem garantia de hipoteca de uma propriedade. Os
possuidores de debêntures são credores quirografários
(destituído de qualquer privilégio ou preferência) com direitos
protegidos pelas propriedades que não estejam vinculadas de
outra forma.
O uso de debêntures depende :
- da natureza dos ativos da empresa;
- capacidade geral de obtenção de crédito.
As debêntures possuem algumas características específicas:
- Direitos e remunerações = juros, participações nos lucros e
prêmios de reembolso;
- Podem ser conversíveis em ações no final do plano ou não
- no caso de ser conversível, pode ser transformada, ao final do
plano, em participação acionária ou resgatada em dinheiro.
Outras características incluem:
 43

- prazo: normalmente de 2 a 5 anos;

- cláusula de correção monetária / cambial;
- opção de venda (eventualmente)
- formas de amortização / resgate
Exemplo: Assaf Neto p.165

1 - Admita uma debênture emitida por três anos a uma taxa

nominal de juros de 10% aa, com capitalização semestral. O
título é vendido com deságio de 3,75% sobre seu valor de
face (valor ao par) de $ 1.000,00 cada um. Determine o
rendimento efetivo do título.
 44

Solução
Montagem do fluxo de caixa

50 50 50 50 50 50

1 2 3 4 5 6

1.000 - 3,75% = 962,50

TIR = 5,76% as  O custo efetivo da operação é de 5,76%

as

2 - Uma empresa lança debêntures com valor do par de $

1.000,00 cada, e rendimentos de 12% ao ano (6 % ao
semestre). O prazo da emissão é de quatro anos O mercado
desconta esse título à taxa de 14% ao ano (7% ao semestre).
Determinar o valor de mercado da debênture e o custo efetivo
da operação.

Solução:
Pagamento semestral: = 6% x $ 1.000 = $ 60

Planilha de pagamentos
Período Pagamentos
1 60
2 60
3 60
4 60
5 60
6 60
7 60
8 1.060
 45

VP = 940,29
Isto equivale a um deságio de 5,97% sobre o valor do par da
debênture ($1.000). O custo efetivo será então:

c) Financiamentos
c1 - Financiamento de Curto Prazo
Finalidade básica: cobrir deficiências de fundos, quando as
entradas de caixas falham para cobrir repentinos aumentos de
despesas. A meta é captar fundos temporariamente, em
antecipação a futuras entradas de caixa.
O objetivo do financiamento de curto prazo é evitar o
financiamento de longo prazo, o que resultaria em excesso de
fundos ociosos.
Os empréstimos de curto prazo podem ser conseguidos
através de duas maneiras:
1- captação através de títulos da própria empresa;
2 - captação através de intermediários financeiros.
A seguir, detalhar-se-ão, as categorias de financiamento a
curto prazo.
- Financiamentos Bancários
Créditos bancários de curto prazo são empréstimos sem
garantias, pois o dinheiro é empresado ao cliente sem a
 46

necessidade de cláusulas de garantias em valores, títulos e

ativos. Um acordo de empréstimo normal estabelece seu prazo
de duração, os juros a serem pagos e um saldo médio. O custo
do empréstimo bancário vai depender, entre outras coisas, da
taxa de juros e do saldo médio em conta corrente ou aplicações
exigido pelo banco. Pode existir também uma comissão de
compromisso. Esta comissão é cobrada do tomador pelo ajuste
da linha de crédito. Ela é geralmente estimada sobre a parte não
usada do empréstimo.
Exemplos.
1 - Groppelli p.331
Suponha que uma empresa negociou um empréstimo junto a
um banco comercial à taxa de 10% aa mais 1% acima da prime
(prime rate - taxa básica dos EUA). A companhia deve manter um
saldo médio de 10% sobre o empréstimo de $1.000.000. A
comissão de compromisso de 0,5% é adicionada ao montante
total disponibilizado pela linha de crédito. O custo efetivo do
empréstimo é:

TEJB = = 12,7%

2 - O sr. Silva solicitou um empréstimo de $ 200.000 no

banco Bom Crédito. O banco fez a seguinte proposta: emprestar
$ 250.000 a juros de 3,5% am, exigindo saldo médio de $ 50.000
 47

e cobrando uma comissão de compromisso de 3%. Qual o custo

efetivo do empréstimo ?

= 0,074 = 7,4 % am

3 - Um banco possui o seguinte plano para empréstimo de $

2.000:
Taxa de juros: 1,44 % am
Saldo médio exigido: $ 400
Comissão de compromisso: 6%.
Qual será o custo efetivo ?

d) Arrendamento mercantil (leasing / sale-lease-back)

(custo 36 meses = 26% aa + CC)
Segundo Assaf Neto:
“A operação de arrendamento mercantil pode ser
compreendida como uma forma especial de financiamento.
Basicamente, esta modalidade é praticada mediante a celebração
de um contrato de arrendamento (aluguel) efetuado entre um
cliente (arrendatário) e uma sociedade de arrendamento mercantil
(arrendadora), visando à utilização por parte do primeiro, de certo
bem durante um prazo determinado, cujo pagamento é efetuado
em forma de aluguel (arrendamento).” (p.99)
- os pagamentos do arrendamento financeiro são parecidos
com uma anuidade
- os pagamentos podem ser deduzidos do imposto de renda a
pagar
 48

- o arrendatário deixa de deduzir a depreciação e os juros do

financiamento preterido
- após o prazo de arrendamento, o arrendatário poderá
exercer a opção de compra por um valor residual garantido pela
arrendadora no leasing, enquanto que no sale-lease-back a
empresa normalmente opta por essa compra .
A diferença entre o leasing e o sale-lease-back está na
finalidade da operação: enquanto no leasing a empresa recebe
um equipamento ou outro ativo fixo, no sale-lease-back, a
empresa recebe recursos normalmente utilizados para capital de
giro.
Exemplo: Determinar o custo da seguinte operação de sale-
lease-back para veículos:
Prazo de duração: 2 anos
Valor do Bem: $ 10.000 (contábil)
Prazo restante de depreciação: quatro anos
Taxa: 30% ao ano
Prestações anuais
Valor estipulado para recompra: 1 (simbólico)
Imposto de renda: 35% pago um ano depois
Solução:
- cálculo da prestação = 10.000 x (A | P;30%;2) = 7.344
- depreciação anual que deixa de ocorrer = 10.000 / 4 = 2.500
Fluxo de caixa
 49

A B C D (*) E=A+D
ANOS OPERA DEPRECI DEDUÇÕ IR APÓS
ÇÃO AÇÃO ES = = C n-1 * IR
10.000  PRESTA 0,35
4 ÇÕES
-
DEPRECI
AÇÃO
0 (10.000, (10.000
00) ,00)
1 7.347,8 2.500,0 4.844,0 7.344,0
3 0 0 0
2 7.347,8 2.500,0 4.844,0 (1.695, 5.652,8
3 0 0 00) 3
3 2.500,0 (2.500,0 (1.695, (1.695,
0 0) 00) 00)
4 2.500,0 (2.500,0 875,00 875,00
0 0)
5 875,00 875,00
TAXA 30 % (*) Pago no exercício seguinte 18,66
%
Ou seja, houve uma redução do custo ocasionada pela
dedução dos custos de depreciação lançada. O custo da
operação reduziu-se de 30% ao ano para 18,66% aa.
2.2.3 Mercado de crédito e de capitais
Segundo Assaf Neto:
 50

“O mercado de crédito visa fundamentalmente suprir as

necessidades de caixa de curto e médio prazos dos vários
agentes econômicos, seja por meio da concessão de créditos
às pessoas físicas ou empréstimos e financiamentos às
empresas.” (p.91)

Agentes participantes:
- bancos comerciais e múltiplos
- sociedades financeiras  financiamento a bens de consumo
duráveis

Modalidades de empréstimos de Curto e Médio Prazos:

A - Contas Garantidas
Abertura de conta com um limite de crédito garantido pela
instituição. O mutuário da operação saca fundos até o limite
contratado para saldar suas necessidades mais imediatas de
caixa.
São movimentadas normalmente mediante cheques, podendo
ocorrer depósitos para cobrir (ou reduzir) o saldo devedor
existente. Encargos financeiros são cobrados sobre o saldo a
descoberto e debitados do clientes no final do mês.
Exemplo:
Em 13/03/2000 a taxa de juros das contas garantidas situava-
se em 2,89% am. Quando deveria-se pagar por empréstimo de $
30.000 por três dias ? Considere o mês de 30 dias.
Solução:
 51

B - Hot Money
São operações de empréstimos de curto / curtíssimo prazos
demandas par cobrir necessidades mais permanentes de caixa
das empresas.
Características:
- Taxas atreladas ao CDI, considerando determinado spread
- Repactuação diária - o que permite aos tomadores
mudanças rápidas de posições;
Exemplo: Uma empresa empresta $ 50.000 no hot money por
15 dias, sobre o qual é cobrado 3 % am. Quanto deverá devolver
ao banco?

C - Capital de Giro
As características desta modalidade são:
- visa suprir as necessidades de recursos do ativo circulante
(capital de giro);
- prazo de resgate de 6 a 24 meses;
- pagamentos podem ser realizados de uma única vez ( ao
final do prazo) ou em prestações periódicas (mensais,
trimestrais etc.).
 52

2.3 Custo médio ponderado do capital

Para selecionar projetos de investimentos lucrativos para a
empresa é preciso aceitar projetos cuja TIR esteja acima do custo
médio ponderado do capital (CMePC). A lucratividade da
empresa está, em síntese, no fato da mesma possuir projetos
cujas taxas de retorno estejam acima do CMePC. Portanto, é
fundamental saber qual o CMePC da empresa, bem como
administrar o mesmo.
Genericamente, o CMePC pode ser assim discriminado:

onde:
wd = participação do capital de terceiros na composição do
capital
kd = custo do capital de terceiros
wap = participação das ações preferenciais na composição do
capital
kap = custo das ações preferenciais
wcp = participação do patrimônio líquido na composição do
capital
ks = custo do capital próprio

Exemplo: suponha-se que uma empresa possua a seguinte

estrutura de financiamento
Fonte Valor Custo
 53

Ações ordinárias $ 300.000.000 15,8% aa

Duplicatas a pagar $ 2.000.000 2% am
Empréstimos bancários $ 4.000.000 5% am
Descontos de duplicatas $ 1.000.000 2,24% am
Securitização de recebíveis $ 100.000.000 29,57% aa
Ações preferenciais $ 600.000.000 12,5% aa
Debêntures $ 5,76% as
1.000.000
Financiamento Bancário $ 12,7% aa
1.000.000
Arrendamento Mercantil $ 10.000 30% aa
Contas garantidas $ 30.000 2,89% am
Hot Money $ 50.000 3% am
A empresa possui algumas alternativas de investimento
cujas TIR são as seguintes:
1- projeto A - TIR = 12 % aa
2- projeto B - TIR = 9 % aa
3- projeto C - TIR = 20 % aa
4- projeto D - TIR = 14 % aa
5- projeto E - TIR = 18 % aa
6- projeto F - TIR = 10 % aa
 54

Quais alternativas devem ser aceitas ?

Calculando o CmePC.

Fonte Valor Custo Custo Ponderaç cust

anual ão (%) o
Ações ordinárias 300,000, 15,8% 15.80% 29.730% 4.70
000.00 aa %
Duplicatas a 2,000,0 2% am 26.82% 0.198% 0.05
pagar 00.00 %
Empréstimos 4,000,0 5% am 79.59% 0.396% 0.32
bancários 00.00 %
Descontos de 1,000,0 2,24% 30.45% 0.099% 0.03
duplicatas 00.00 am %
Securitização de 100,000, 29,57 29.57% 9.910% 2.93
recebíveis 000.00 % aa %
Ações 600,000, 12,5% 12.50% 59.460% 7.43
preferenciais 000.00 aa %
Debêntures 1,000,0 5,76% 10.25% 0.099% 0.01
00.00 as %
Financiamento 1,000,0 12,7% 12.70% 0.099% 0.01
Bancário 00.00 aa %
Arrendamento 10,0 30% 30.00% 0.001% 0.00
Mercantil 00.00 aa %
Contas 30,0 2,89% 40.76% 0.003% 0.00
garantidas 00.00 am %
Hot Money 50,0 3% am 42.58% 0.005% 0.00
00.00 %
Total 1,009,090, Total 15.4
000.00 9%
 55

Portanto, o CmePC da empresa em questão é de 15,49% aa

Desta forma, pode-se aceitar os projetos C e E e rejeitar os
demais.

LEITURA RECOMENDADA
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro
BRIGHAM, Eugene F. HOUSTON, Joel F. Fundamentos da
Moderna Administração Financeira.
CASAROTTO FILHO, Nelson & KOPITTKE, Bruno H. Análise
de Investimentos
CLEMENTE, Ademir (org). Projetos Empresariais e Públicos
GITMAN, Lawrence. Princípios de Administração Financeira
GROPPELLI, A.A & NIKBAKHT, Ehsan. Administração
Financeira