A DECISÃO DE INVESTIR II:

DIFERENTES ABORDAGENS PÓS-

KEYNESIANAS
Luiz Fernando de Paula
Norberto Martins
A DECISÃO DE INVESTIR P/ MINSKY
Considerações iniciais
 Numa economia capitalista, os lucros motivam e recompensam os negócios, validando as
decisões passadas e induzindo o curso futuro dos eventos → em última instância, o
investimento é quem os determina: “capitalistas ganham o que gastam”
 O investimento é o principal determinante da trajetória da economia => as propriedades
cíclicas da economia dependem das relações entre lucros, preços dos ativos de capital,
condições dos mercados financeiros e investimento
 Um investimento é como um título, é uma troca de dinheiro no presente por dinheiro no
futuro: "Um proprietário de ativos de capital tem um contrato contingente especial com a
natureza ou a economia, um contrato afirmando que o dinheiro (lucros) virá dos ativos de
capital dependendo de quão bem a empresa se sai, o que por sua vez depende de quão
bem a indústria e o economia desempenham”
A DECISÃO DE INVESTIR P/ MINSKY
Considerações iniciais
 Investir envolve o dispêndio de uma larga soma de recursos e leva tempo para maturação,
porém enquanto o investimento é gestado, os trabalhadores envolvidos na fabricação dos
bens de capital devem ser pagos e os dispêndios financeiros devem ser honrados
 O dinheiro para realizar esses gastos deve ser obtido ou através de fontes internas ou por
meio de fontes externas: o investimento requer um plano não só para a realização dos
investimentos em si, mas também um plano para seu financiamento → a decisão de investir é
sempre uma decisão sobre a estrutura de passivo do investidor (da firma)
 Os termos dos financiamentos afetam os preços dos bens de capital e, portanto, a demanda
efetiva por investimento e o preço de oferta dos investimentos → a estabilidade da
economia vai depender da forma por meio da qual o investimento é financiado
 “Em uma economia capitalista, o passado, o presente e o futuro estão ligados não apenas
por bens de capital e características da força de trabalho, mas também por relações
financeiras”
A DECISÃO DE INVESTIR P/ MINSKY
O modelo de dois preços
 Os preços dos ativos financeiros e de capital dependem dos fluxos monetários esperados e
da taxa de capitalização, que irá incorporar as propriedades particulares de risco e
incerteza de cada investimento
 Como os lucros agregados (brutos) da produção dependem do ritmo do investimento, o
investimento corrente determina os fluxos monetários disponíveis para honrar os contratos
financeiros pactuados no passado → o funcionamento da economia depende de que o
investimento atinja e mantenha um nível que permita que os ativos de capital gerem retornos
suficientes para validar as dívidas passadas
 Há dois conjuntos de preços: um para o produto corrente, outro para os ativos de capital →
eles dependem de variáveis distintas e são determinados em mercados distintos, mas são
conectados por meio do investimento
A DECISÃO DE INVESTIR P/ MINSKY
O modelo de dois preços
 Dois conjuntos de preços
 Preços do produto corrente: salários nominais, produtividade do trabalho e
mark-ups
 Preços dos ativos de capital: demanda e oferta nos mercados de ativos
 Investimento e a propriedade de bens de capital são
efetivados sob a expectativa de produção → moeda gera um
retorno em espécie, na forma de proteção contra contingências
(o valor dessa proteção varia, alterando o preço dos ativos)
 Todos ativos possuem dois atributos de fluxo de caixa: quase-
rendas e apreciação
 PK depende dos fluxos monetários que se espera obter a
partir da propriedade do ativo de capital e da liquidez
incorporada (conversibilidade em moeda)
 Deflação de dívida: demanda infinitamente elástica por
segurança, com preços dos demais ativos se deprimindo
A DECISÃO DE INVESTIR P/ MINSKY
O modelo de dois preços
 O preço de demanda por investimento
corresponde ao preço do ativo de capital
(PK)
 O preço de oferta do produto do investimento
é dado por uma curva que a partir de
determinado ponto se torna positivamente
inclinada, refletindo os limites do estoque de
capital e do trabalho especializado (PI)
 A interseção determina o montante de
investimento
 Mas não leva em conta considerações
financeiras
A DECISÃO DE INVESTIR P/ MINSKY
O modelo de dois preços
 Na Figura 8.2, a questão do financiamento não está presente
 “Os preços de demanda por investimento, porém, não determinam o ritmo do investimento.
A existência de um preço de mercado para um ativo de capital e de um preço de demanda
para investimentos comparáveis não implica necessariamente que haja uma demanda
efetiva de investimento; uma demanda efetiva por investimento requer financiamento”
 O planejamento de um projeto de investimento envolve duas decisões interconectadas: a
primeira diz respeito às receitas esperadas da utilização do ativo de capital da produção e
aos custos do investimentos; a segunda diz respeito ao financiamento
 “Depois que um projeto passa no teste de que as quase-rendas esperadas capitalizadas
excedem o custo do investimento por uma margem suficiente para compensar as incertezas
inerentes à tomada de posições em ativos de capital, a decisão de investir ou não depende
das condições em que o projeto pode ser financiado”.
A DECISÃO DE INVESTIR P/ MINSKY
O modelo de dois preços
 Três fontes de financiamento: (i) moeda e ativos financeiros com alguma liquidez
(disponibilidades; estoque); (ii) recursos internos (lucros); (iii) recursos externos (dívida, ações)
 “O financiamento externo de investimentos e posições em ativos de capital é uma
característica marcante de nossa economia”
 Os agentes devem compatibilizar suas entradas e saídas monetárias (cash-flows) ao longo
do tempo (margem de segurança)
 O demandante de um bem de capital pode aumentar sua margem de segurança para
compensar uma maior exposição à possibilidade de inadimplência nas dívidas que pactuou
(risco do tomador) por meio da redução de PK → a maior dependência de recursos
externos só valerá se houver um ganho compensatório potencial
A DECISÃO DE INVESTIR P/ MINSKY
O modelo de dois preços
 Financiamento por meio de recursos internos encontra um limite, representado pela curva
QNQN na Figura 8.3 → Ponto A é o montante de investimentos passível de ser financiado
com fontes internas (antecipadas)
 A curva QNQN é negativamente inclinada pois as quase-rendas esperadas se reduzem
conforme o montante de investimento aumenta (pensar na EMgK)
 Para investir além do Ponto A é necessário tomar recursos de fontes externas, o que faz com
que o risco do emprestador entre na equação
 “O risco do emprestador confere um risco crescente às condições de oferta de ativos de
capital, independentemente das condições de oferta tecnológica”
 É como se para um mesmo preço, o investimento ficasse um pouco menor para compensar o
risco do emprestador → curva de preço de oferta pontilhada (desloca para cima)
A DECISÃO DE INVESTIR P/ MINSKY
A DECISÃO DE INVESTIR P/ MINSKY
O modelo de dois preços
 Em outras palavras: a curva do preço de demanda e a curva do preços de oferta de BK
têm que ser ajustadas pelos riscos crescentes relacionadas ao endividamento
 Os riscos aumentam com o acréscimo nos compromissos de dívidas (hipótese de risco
crescente) → ao tomar empréstimos para investimento, o risco assumido pela empresa, em
caso de fracasso, será tanto maior quanto maior for o valor dos empréstimos em relação ao
valor de seu capital próprio (Kalecki)
 Risco do emprestador:
 Insuficiência de margem de segurança
 Risco moral (moral hazard)
 Limites de exposição
 Reflete em termos de taxa de juros mais elevadas, prazos mais curtos, exigências estipuladas (colaterais),
etc.
A DECISÃO DE INVESTIR P/ MINSKY
O modelo de dois preços
 Em síntese
 Curva do preço de demanda ajustada ao risco do tomador: PK’ = PK – Br
 Uma exposição maior ao risco de default será interessante se compensada por potenciais ganhos de k
 O preço máximo que um empresa está disposta a pagar por um ativo de capital (preço de demanda) se reduz
a medida em que ela financia uma proporção crescente de investimento com capital de terceiros
 Curva do preço de oferta ajustada ao risco do emprestador: PI’ = PI + Lr
 Risco do emprestador traduz-se em custo adicional (Lr), que depende das exigências do emprestador em termos
de prazos de maturidade, qualidade de garantias, etc; em contratos de empréstimos, o risco do emprestador
pode ser expresso em maiores taxas de juros e outras cláusulas contratuais
 A demanda por crédito e sua disponibilidade (pelo emprestador) decrescem à medida que a percepção de
risco do tomador e do emprestador aumenta
A DECISÃO DE INVESTIR P/ MINSKY
O modelo de dois preços
 Redução da taxa de juros
 A taxa de juros de longo prazo usada para atualizar lucros esperados afeta negativamente o preço de
demanda para investimento → se ela cai, PK sobe
 A taxa de juros de curto prazo representa um custo para os produtores de bens de capital e afeta
negativamente o preço de oferta do investimento → PI cai
 O efeito geral resultante é um aumento nos investimentos efetivos → condições de financiamento (e não da
produtividade marginal do capital) determinam relação inversa entre investimento e taxa de juros
 “Um regime de baixas taxas de juros de curto e longo prazo levará a uma grande margem
entre os dois preços, o que leva a uma alta proporção de financiamento externo em relação
ao interno. Isso aumenta o investimento e os lucros, e a disposição de se envolver no
financiamento de dívidas de posições de ativos de capital. Assim, existem fortes interações
desestabilizadoras internas em qualquer economia em que os mercados financeiros fazem
parte do mecanismo pelo qual o investimento é determinado”
A DECISÃO DE INVESTIR P/ MINSKY
O modelo de dois preços
 Fluxos de caixa realizados excedem os
esperados (aumento inesperado nas quase-
rendas)
 Aumento nos fundos internos QN causa um
deslocamento p/ direita da curva QNQN
 Aumento nos lucros correntes reduz tanto o
risco do tomador quanto do emprestador
 Aumento no investimento efetivo → aumenta
tanto os investimentos financiados externa
quanto internamente, aumentando a
fragilidade financeira da economia
A DECISÃO DE INVESTIR P/ MINSKY
Hipótese de instabilidade financeira (HIF)
 A instabilidade das economias capitalistas depende essencialmente do comportamento do
investimento e suas formas de financiamento → ela é determinada por mecanismos
endógenos ao sistema econômico: “nossa economia não é instável porque sofre um choque
com o petróleo, guerras ou surpresas monetárias, mas por causa de sua própria natureza”
 HIF pode ser definida em termos de 2 proposições fundamentais
 Os mecanismos do mercado não são capazes de levar a economia a um equilíbrio de pleno emprego
 Os ciclos de negócios devem-se aos atributos financeiros que são essenciais ao capitalismo
 A definição de 1992 é mais intuitiva: ao longo de períodos de prolongada prosperidade, a
economia tende a transitar de relações financeiras que fazem um sistema estável para
relações financeiras que tornam o sistema instável
A DECISÃO DE INVESTIR P/ MINSKY
Considerações finais
 Há dois elementos que conectam o presente e o futuro: o equipamento de capital e as
relações financeiras estabelecidas pelos agentes – em particular aquelas que se destinam
ao financiamento dos investimentos
 Modelo de dois preços mostra como investimento e as condições de financiamento –
influenciadas pelos riscos do tomador e do emprestador – interagem
 Os riscos do tomador e do emprestador são subjetivos e dependem do estado de confiança
no fluxo de caixa esperado das firmas e dos projetos de investimento (quase-rendas) → um
aumento no otimismo dos tomadores e emprestadores deve reduzir a percepção de risco de
ambos, levando a um aumento do investimento e do financiamento (fragilidade)
 No sistema econômico capitalista, a instabilidade é endógena ao sistema e não pode ser
erradicada → o comportamento do investimento é central para explica-la
A DECISÃO DE INVESTIR P/ CARDIM
Considerações iniciais
 A atividade produtiva é dirigida pelas empresas com base em suas expectativas de lucro,
incluindo aí também as decisões quanto à capacidade de produção → demanda formação de
expectativas para horizontes mais longos de tempo, sujeitando as firmas à incerteza
 O investimento é uma decisão crucial uma vez que envolve grandes somas de recursos e implica
que a firma ficará “presa” a ativos ilíquidos (bens de capital) por um longo intervalo de tempo
 Por causa do risco e da fragilidade da base de informações sobre as quais toma-se a decisão
de investir, o investimento está sujeito a flutuações – que, por sua vez, causam a instabilidade
global a que uma EMP está sujeita → investimento é a causa causans da trajetória da economia
 Numa EMP é necessário compreender como as decisões de investimento são tomadas e como
esses “impulsos” se propagam pela economia
 Cardim: teoria pós-keynesiana do investimento deve se pautar no Capítulo 17 da Teoria Geral,
onde ativos de k competem com outros ativos na composição de portfólio empresarial.
A DECISÃO DE INVESTIR P/ CARDIM
Escolha de ativos e investimento
 A decisão de investir em ativos reais de capital resulta de uma escolha mais ampla em
termos de sob quais formas (ativos) os agentes desejam manter sua riqueza, algo que
depende das vantagens que se vê em alguns ativos comparados a outros
 Tendo decidido quais ativos preferem, os proprietários de riqueza interagem com os
produtores para determinar a fabricação de novos ativos reais de capital → isso determina
a taxa de produção e o nível de emprego no setor de bens de capital, com seus efeitos
multiplicadores para a economia
 Lembrar: a moeda numa EMP é um ativo → moeda com seu atributo de liquidez máxima
desloca outras formas de manutenção de riqueza, afetando seus preços e, através deles, os
montantes em que se encontram disponíveis
 A taxa própria de juro de um ativo é uma medida de seu rendimento total, não apenas em
termos de direitos sobre a renda que confere, mas também em termos da conveniência de
sua posse e dos ganhos de capital que se pode obter com sua venda.
 TEORIA DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS
Diferentes graus de liquidez devem ser compensados pelos retornos pecuniários que definem a tx. retorno
obtida pela posse dos diferentes ativos. Cada classe de ativos possui sua própria tx. juros, definida em
termos de preços correntes de mercado:
a+q–c+l
a) taxa de apreciação do ativo (a) ao final de um período, uma vez que o possuidor de riqueza pode
ganhar (ou perder) com a apreciação (ou depreciação) dos preços de mercado daquele ativo entre a
compra e o fim do período de retenção do mesmo.
b) taxa esperada de quase-renda (q) ou simplesmente taxa de rendimentos esperados a ser ganho pela
posse ou uso do ativo (p.ex., máquinas dando origem a bens vendáveis, os juros pagos nos títulos,
dividendos de ações, etc.).
c) custo de carregamento (c) incorrido na retenção dos ativos, como estocagem, custos de seguro, perdas
causadas pela mera passagem do tempo, etc., de modo a manter o ativo em seu estado original;
d) prêmio pela liquidez (l) que mede a facilidade de disposição de um ativo no caso de desejo de
mudança da composição do portfólio;
Neste tratamento analítico, a preferência pela liquidez é expressa pelo trade-off retornos monetários(a
+ q – c) e prêmio de liquidez (l)
Em momentos de maior incerteza, o atributo de liquidez (l) é valorizado em relação aos retornos
monetários (q – c), fazendo com que ativos + líquidos tenham seus preços aumentado e de ativos
ilíquidos reduzido. O efeito geral é uma diminuição na demanda por ativos de capital, com
consequências negativas sobre o investimento.
A DECISÃO DE INVESTIR P/ CARDIM
Escolha de ativos e investimento
 A taxa própria de juro mede o rendimento total esperado de um ativo não
apenas em termos de valor, mas também em termos de segurança frente a
frustrações de expectativas
 O valor monetário dos rendimentos esperados de um ativo durante um
determinado prazo de manutenção deve ser tal que compense os riscos que
tal ativo incorpora por ser uma forma específica de acumulação de riqueza,
em vez da forma de riqueza genérica representada pela moeda
 O modelo de taxas próprias de juros considera todos os ativos como sendo
dotados de um prazo idêntico de retenção, com todos os pagamentos sendo
efetuados na mesma data especificada → isso permite a comparação
direta dos rendimentos, sem desconto
A DECISÃO DE INVESTIR P/ CARDIM
Escolha de ativos e investimento
 O conceito de liquidez
 Liquidez é um conceito bidimensional – tempo vs. conservação de valor
 Um ativo é mais líquido quanto menor for o tempo necessário para sua conversibilidade e quanto menor for a
variação esperada em seu valor
 Liquidez trata, portanto, da negociabilidade potencial de um ativo em mercado secundário; logo é um atributo
institucional
 Depende também das características do mercado em que o ativo é transacionado: densidade (porte e
substitutibilidade), permanência (existência ao longo do tempo) e organização (institucionalidade)
 Diferentes ativos
 Ativos plenamente líquidos: moeda e substitutos → o prêmio máximo de liquidez é aquele atribuído à moeda
por causa de suas propriedades de conversibilidade
 Ativos líquidos: ativos com mercados secundários organizados
 Ativos ilíquidos: ativos sem mercados organizados, sem densidade e sem permanência → bens de capital!
A DECISÃO DE INVESTIR P/ CARDIM
Escolha de ativos e investimento
 O modelo de escolha de ativos tem alguns pressupostos fortes: competição perfeita; ausência de
segmentação
 Caso os agentes estejam insatisfeitos com suas carteiras frente aos novos rendimentos esperados
estarão livres para ajustá-las de maneira a maximizar seus rendimentos esperados totais → os preços
monetários irão se mover até que a vantagem relativa de um ativo em relação a outro desapareça
(arbitragem entre ativos)
 Novos preços causarão alterações da disponibilidade dos ativos, adequando-os à demanda
 Preços à vista → preços de demanda; Preços esperados (a termo) → preços de fluxo de oferta
 Quando os preços à vista são mais altos do que os a termo existe um estímulo à produção de novas
unidades do ativo em questão
 Equilíbrio é a situação em que os proprietários de riquezas estão satisfeitos com suas carteiras, dadas
suas expectativas de rendimentos dos diversos ativos → os retornos de todos os ativos, ajustados em
relação às suas incertezas específicas, ficam equalizados
A DECISÃO DE INVESTIR P/ CARDIM
Investimento em bens de capital
 Capital fixo: itens de longa duração, comprados com horizonte mais largo de tempo;
indivisíveis, especializados e altamente ilíquidos
 A decisão de investir em bens de capital fixo é a mais arriscada estratégia de acumulação
disponível para os agentes econômicos → esses bens não podem ser mantidos como reservas de
valor, logo sua eventual compra precisa ser induzida por expectativas muito otimistas quanto às suas
quase-rendas futuras, de maneira a superar todas as desvantagens que apresentam
 Estado de confiança nas expectativas de longo prazo é central
 Para Cardim, o mais importante canal pelo qual o presente pode influenciar a decisão de
investimento é o financiamento de investimentos → disponibilidade de fundos (recursos e condições)
e taxa de juros
 A influência direta da taxa de juro aumenta à medida que aumenta o período de manutenção do
ativo → não são muitos os tipos de investimento altamente sensíveis aos movimentos da taxa de juro,
só bens de capital de longa duração com mercados mais ou menos definidos
A DECISÃO DE INVESTIR P/ CARDIM
Considerações finais
 Decisão de investir está submetida à lógica mais genérica da escolha de ativos
 Investimento em capital fixo é decisão crucial: são ativos de longa duração, dispendiosos,
indivisíveis e ilíquidos que não servem como reservas de valor → demanda por bens de
capital fixo depende da existência de expectativas otimistas o bastante para induzir os
agentes a enfrentar todas as incertezas que há em tal comprometimento
 Retorno esperado do investimento tem que ser significativamente grande em relação à seu
prêmio de liquidez
𝑟𝐵𝐾 = 𝑎𝐵𝐾 + 𝑞𝐵𝐾 − 𝑐𝐵𝐾 + 𝑙𝐵𝐾 e 𝑟𝑚 = 𝑙𝑚
𝑎𝐵𝐾 + 𝒒𝑩𝑲 − 𝑐𝐵𝐾 = 𝑙𝑚 − 𝑙𝐵𝐾
 Estado de confiança favorável e animal spirits são imprescindíveis para viabilizar o
investimento