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SELEO DE CARTEIRAS ATRAVS DO MODELO DE MARKOWITZ PARA PEQUENOS INVESTIDORES (COM O USO DE PLANILHAS ELETRNICAS).

Cleber Gonalves Junior


Mestrando Engenharia de Produo EFEI clebergoncalves@hotmail.com

Edson de Oliveira Pamplona


Prof. Dr. Escola Federal de Engenharia de Itajub - EFEI Av. Bps, n 1303 - Pinheirinho Itajub - MG CEP: 37500-000

Jos Arnaldo Barra Montevechi


Prof. Dr. Escola Federal de Engenharia de Itajub - EFEI Av. Bps, n 1303 - Pinheirinho Itajub - MG CEP: 37500-000

ABSTRACT
The application of optimization tools in the investment area can be very useful. As will be seen, the operational research can be helpful in portfolio optimization when it is necessary to reduce the risk keeping a desirable rate of return. To make this optimization process easier even for small investors, this work shows a simple method using spreadsheet that can resolve portfolio optimization problems easily. The model to be used is based on the Markowitz theory that was developed in 1952. Key Words: Portfolio Selection, Small Investors, and Optimization.

Gesto Econmica Anlise de Investimentos

1- INTRODUO Segundo Harry Markowitz (1952), o processo de seleo de uma carteira de aes pode ser dividido em dois estgios. O primeiro comea com observao e experincia e termina com opinies sobre a performance futura dos negcios avaliados. O segundo estgio comea com as opinies relevantes sobre o futuro e termina com a escolha de uma carteira de aes. Este trabalho baseado no segundo estgio. Um investidor que esteja no mercado de aes, opes ou obrigaes deve, ou pelo menos deveria, buscar o mximo retorno possvel de seu investimento, dentro de nveis de risco aceitveis. Isso parece lgico, j que risco e retorno, em geral, possuem uma correlao positiva entre si, quando um aumenta, o outro aumenta junto, quanto maior for o retorno, maior ser o risco e vice-versa. Porm essa relao entre risco e retorno pode ser trabalhada de forma que se consiga, atravs da diversificao, reduzir o risco de uma carteira a nveis algumas vezes menores que o risco do investimento mais seguro que participa da carteira, dependendo da correlao entre os componentes da carteira. Como ser visto neste trabalho, pode-se atravs da diversificao do investimento, ou seja, composio de uma carteira de investimento, aumentar o retorno esperado mantendo o risco a nveis iguais ou menores que o risco individual de cada ativo.
GONALVES Jr, CLEBER; PAMPLONA, EDSON DE O.; MONTEVECHI, JOS A. Seleo de Carteiras Atravs do Modelo de Markowitz para Pequenos Investidores (Com o Uso de Planilhas Eletrnicas). IX Simpep outubro de 2002. Bauru, SP.

Tanto os conceitos de seleo de carteira propostos por Markowitz quanto os conceitos de pesquisa operacional que sero utilizados neste trabalho j esto sendo utilizados h algum tempo. O diferencial que pode ser observado neste artigo a unio atravs de planilha eletrnica dos modelos de Markowitz e dos mtodos de soluo de um problema de programao linear, apresentando de forma simples o processo de otimizao na seleo de carteiras, possibilitando que mesmo os usurios pouco familiarizados com estes conceitos sejam capazes de aplicar a PL na seleo de carteiras de investimento.

2- O RISCO Segundo Bernstein (1997) estudos srios a respeito do risco comearam no Renascimento, quando as pessoas se libertaram das restries do passado e desafiaram abertamente as crenas consagradas. Desde ento muito tem se desenvolvido nessa rea. Passando por Markowitz (1952) que definiu o risco na rea financeira como sendo a varincia ou o desvio em relao a uma mdia, depois por Sharpe (1964) que apresentou os conceitos do hoje conhecido CAPM ( apital Asset Pricing Model), onde o risco de um C ativo para um investidor o risco que este ativo acrescenta carteira de mercado. Tanto Markowitz como Sharpe publicaram trabalhos que contriburam imensamente com a teoria financeira, isso foi reconhecido com o prmio Nobel que lhes foi atribudo. Atualmente, o conceito de risco utilizado diariamente na maioria das operaes financeiras. Um operador de Bolsa trabalha com esse conceito durante vrias horas por dia, grandes empresas utilizam o risco para avaliar seus investimentos e at mesmo as pequenas lojas de varejo utilizam a idia do risco para calcular prestaes, neste ltimo caso muito comum o conceito de risco de inadimplncia. Uma definio simples de risco dada por Weston e Brigham (2000) a que considera o risco como uma possibilidade de que algum acontecimento desfavorvel venha a ocorrer, um perigo. O risco de um investimento esta ligado a probabilidade de se ganhar menos que o esperado. O risco, no mercado financeiro, pode ser conceitualmente dividido em dois tipos bsicos segundo Damodaran (1996), o risco diversificvel e o risco no diversificvel. O primeiro refere-se aos riscos que afetam um nmero pequeno de empresas, ou seja, se algo der errado apenas uma ou poucas empresas sero afetadas. Por exemplo, suponha que uma certa empresa nvista em um projeto que foi previsto como vivel e no decorrer do tempo i verifica-se que na verdade o projeto est sendo invivel financeiramente, provavelmente isso afetar o valor desta empresa, mas certamente no afetar um nmero significativo de outras empresas. O segundo tipo de risco, o no diversificvel o mais preocupante, pois refere-se a acontecimentos que afetam o mercado como um todo, como por exemplo a diminuio da taxa base de juros, certamente todo o mercado ser afetado com esta deciso. importante ressaltar que a diversificao reduz apenas o risco diversificvel, como o prprio nome diz. Isso se deve ao fato de que quando se diversifica um investimento, o capital total pode sofrer baixa relativa a acontecimentos que afetam apenas um dos ativos que compe a carteira, neste caso os outros ativos podem reduzir as perdas totais, porm o mesmo pode acontecer quando uma boa notcia afeta positivamente o valor de somente um ativo, os outros, no sendo afetados, impediro que os ganhos aumentem na mesma proporo que aumentaro para o ativo que foi afetado pela boa notcia. Assim, a Programao Linear pode auxiliar na reduo apenas do risco diversificvel, antecipando que provavelmente no se conseguir reduzir o risco zero, por existir ainda o risco no diversificvel ou como tambm conhecido, risco de mercado.
GONALVES Jr, CLEBER; PAMPLONA, EDSON DE O.; MONTEVECHI, JOS A. Seleo de Carteiras Atravs do Modelo de Markowitz para Pequenos Investidores (Com o Uso de Planilhas Eletrnicas). IX Simpep outubro de 2002. Bauru, SP.

3- SELEO DE CARTEIRAS Seleo de carteiras o estudo de como se pode investir um patrimnio. um processo para compensar o risco e o retorno esperado para encontrar a melhor carteira de ativos e passivos. (Zvi Bodie, 1999) O risco que uma pessoa est disposta a assumir pode variar muito dependendo de fatores como idade, nvel social, estado civil, nmero de filhos, perspectivas futuras e vrios outros fatores. Deste modo nunca existir uma carteira de aes que agrade a todos, j que quanto maior o retorno desejado maior ser o risco a se assumir. A composio de uma carteira pode variar muito devido ao fato de existirem diferentes tipos de investidores que desejam assumir diferentes riscos e retornos. Markowitz (1952) e Sharpe (1964) contriburam imensamente com o processo de seleo de carteiras de investimentos. Ambos desenvolveram metodologias de avaliao e compensao do risco atravs da diversificao de investimentos. As teorias desenvolvidas por eles so amplamente utilizadas nos dias hoje, ambos demonstraram matematicamente que no se deve carregar todos os ovos na mesma cesta.

3.1- Combinando o ativo sem risco e um nico ativo de risco Em primeiro lugar deve-se definir o que um ativo sem risco. Ativo sem risco segundo Zvi Bodi (1999) refere-se a um ativo que oferece uma taxa de retorno previsvel ao longo da durao do horizonte de transao, isto , o horizonte de deciso mais curto possvel. Se por exemplo tomar-se o dlar americano como unidade de conta no horizonte de transao em um dia, a taxa sem risco a taxa de juros dos ttulos do Tesouro com vencimento no dia seguinte. Supondo que se tenha uma quantia (X) de dinheiro para investir no ativo sem risco (Af) com retorno (Rf) e no ativo com risco (Ar) com retorno (Rr > Rf) e desvio-padro (r). Quanto dever ser investido em cada ativo? Observe que se for tomada a deciso de se investir 100% do principal no ativo sem risco, o retorno ser de (R) e o desvio-padro ser zero. Porm se for investido todo o principal no ativo de risco, o retorno ser de (Rr) e o desvio-padro ser (r). Assim, o retorno esperado de qualquer composio de carteira estar em algum ponto da figura 1.
R E T O R N O Rr

Rf

0 Desvio-Padro

Figura 01 Linha de compensao Risco/Retorno

Supondo que se aplique 100% no ativo sem risco, o investimento estar no ponto de cruzamento (Rf) e zero. medida que se desloca o dinheiro para o ativo com risco, o retorno aumenta, porm o desvio-padro tambm, at que se chegue ao ponto de 100% de investimento no ativo com risco.
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Considerando-se (w) a proporo do investimento total a ser alocada ao ativo com risco, a proporo remanescente (1- w) dever ser alocada ao ativo sem risco, como mostrado na equao 1: E (r ) = w * Rr + (1 w) * Rf (01) Onde E(r) o retorno esperado da composio. O desvio padro da carteira pode ser encontrado multiplicando-se o desvio padro do ativo com risco vezes a composio deste na carteira, ou seja: = r w 4- MODELO DE MARKOWITZ Como pode-se calcular o retorno esperado e a varincia de uma carteira de aes? Harry Markowitz (1952) desenvolveu um mtodo que registra a varincia de uma carteira como a soma das varincias individuais de cada ao e covarincias entre pares de aes da carteira, de acordo como o peso de cada ao na carteira. Markowitz comenta que deve haver uma carteira de aes que maximiza o retorno esperado e minimiza a varincia, e est deve ser a carteira recomendada para um investidor. O modelo bsico de Markowitz pode ser dado por: E = X i i
i =1 n n

(02)

(03) (04) (05)

V = X i X j ij
i =1 j =1

X
i =1

=1

Xi 0 Onde: E : Retorno esperado da carteira; V : Varincia da carteira; Xi : Participao de cada ativo; i : Retorno esperado de cada ativo; ij : Covarincia entre o par de ativos se (i) diferente (j) e varincia se (i) igual a (j); Segundo Bernstein (1997) o objetivo de Markowitz foi utilizar a noo de risco para compor carteiras para investidores que consideram o retorno esperado algo desejvel e a varincia do retorno algo indesejvel. O que parece bem lgico e sensato para a grande maioria dos investidores. O modelo mostra que enquanto o retorno de uma carteira diversificada equivale mdia ponderada dos retornos de seus componentes individuais, sua volatilidade ser inferior volatilidade mdia de seus componentes individuais. Mostrando que a diversificao uma espcie de ddiva (Bernstein 1997). Como pode ser observado nas frmulas 03 e 04, embora o retorno esperado de uma carteira seja a mdia ponderada dos retornos individuais, o mesmo no pode ser dito para a varincia ou risco da carteira. De acordo com o modelo de Markowitz a varincia da carteira depende da covarincia entre os pares de ativos, a qual por sua vez depende da correlao entre os ativos. Assim, quando dois ou mais ativos pouco relacionados compem uma carteira de investimentos consegue-se um risco menor que a mdia
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ponderada dos riscos individuais, conseguindo algumas vezes um risco menor que o do ativo de menor risco com um retorno maior que o deste ativo. Abaixo pode-se observar a figura 01 que apresenta a chamada fronteira eficiente, que mostra o risco e o retorno para as diversas composies possveis entre dois ou mais ativos. Para facilitar o entendimento a figura 01 representa uma composio entre dois ativos. Observa-se que quanto menor a correlao entre os dois ativos, menor o risco da carteira.
Risco e Retorno de Uma Carteira de Dois Ativos em Funo da Correlao

35%

30%
Correl 1

25%

Correl 0,8 Correl 0,6 Correl 0,2

Retorno

20%

Correl 0 Correl -0,2 Correl -0,6 Correl -0,8

15%

Correl -0,95 Correl -1

10%

5% 0,00%

5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00%

Risco

Figura 01 Risco e Retorno em Funo da Correlao Nota-se que quando a correlao entre os ativos (1), no h melhora significativa na composio da carteira, o que lgico pelo fato de se diversificar o investimento em ativos que reagem da mesma maneira as notcias do mercado. J quando se tem uma correlao perfeitamente negativa ( pode-se reduzir o risco zero, mantendo um retorno -1) esperado de 15%. Infelizmente no existem ativos com correlao perfeitamente negativa no mercado financeiro. 5- FORMULAO DE UM PROBLEMA DE PESQUISA OPERACIONAL Para se resolver um problema de Pesquisa Operacional utilizando a programao Linear, aconselhvel que se siga uma metodologia como a proposta por Wayne (1995): 1. Definio das variveis de deciso: so as incgnitas que devem ser determinadas na soluo do problema.
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2. Definio das limitaes ou restries: servem para considerar as limitaes fsicas do sistema, o modelo deve incluir restries que limitam os valores possveis das variveis de deciso. Normalmente so expressas em forma de equaes matemticas. 3. Definio da funo objetivo (FO): uma funo que define a medida de efetividade do sistema como uma funo matemtica de suas variveis de deciso. Alm de se seguir esses passos, a literatura ainda recomenda que antes da construo de um modelo matemtico deve-se responder a 4 perguntas: 1. Qual a medida de efetividade do objetivo? Como ser expressa a soluo do problema. 2. Quais so os fatores sob controle (variveis controladas)? 3. Quais so os fatores no controlados? 4. Quais so as relaes entre estes fatores e os objetivos?

Aps formulado o modelo, pode-se partir para a otimizao, que significa maximizar ou minimizar a funo objetivo, variando-se as variveis de deciso. 6- APLICAO DA PROGRAMAO LINEAR NA SELEO DE CARTEIRAS Harry Markowitz (1952) quando escreveu seu artigo Portfolio Selection era um estudante de ps-graduao em pesquisa operacional da Universidade de Chicago. Esse fato mostra que j h algum tempo tem-se estudado a aplicao da PO na seleo de carteiras. O que ainda esta faltando nos dias de hoje, principalmente no Brasil, um intermediador entre os conceitos e a prtica. Os pequenos investidores muitas vezes tomam decises sem a aplicao de nenhum conceito sobre mercado de capitais. Desse modo, ser apresentado abaixo um exemplo de aplicao da PL na seleo de carteiras, ser utilizado o modelo de Markowitz e a formulao ser feita na planilha Excel, possibilitando que mesmo os investidores que pouco conhecem sobre essas teorias possam aplica-las sem grandes dificuldades. Exemplo de aplicao: Um investidor deseja compor uma carteira de aes com base em cinco ativos diferentes. Utilizando o mtodo de Markowitz, qual a melhor combinao de aes que minimiza o risco de acordo com um retorno desejado? As variveis de deciso deste exemplo so: Participaes individuais, Xi Retorno da carteira, E Risco da carteira, V Retorno individual de cada ativo, i Varincias e Covarincias, ij Deseja-se saber qual dever ser a porcentagem de investimento em cada ativo (Xi) a fim de reduzir o risco. A funo objetivo, neste exemplo, a de minimizar o risco ou a
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varincia dada pelo modelo de Markowitz. O modelo de Markowitz apresentado anteriormente revela quais so as restries que devem ser respeitadas na soluo deste problema. Ou seja: Participaes individuais ( Xi ) >= 0 Soma das participaes individuais = 100% (06) (07)

Para que se possa resolver esse problema, deve-se determinar qual a taxa de retorno mnima desejada, adota-se que seja de 9%, ento: Retorno da carteira ( E ) >= 0,09 (08)

Como foi dito no item anterior, quatro perguntas devem ser respondidas antes de se iniciar a soluo do problema de PO. Deste modo, as respostas para as perguntas devem ser: 1. A medida de efetividade do objetivo ser feita atravs da varincia da carteira em porcentagem. 2. As variveis controladas so: Retorno da carteira, Risco ou Varincia da carteira e as Participaes individuais. 3. Os fatores no controlados so: Retornos individuais, Varincias e Covarincias. 4. As relaes entre estes fatores e o objetivo so dadas pelo modelo de Markowitz. Neste exemplo ser necessrio calcular as varincias, covarincias e o retorno esperado a partir de uma matriz de retornos histricos de cada ativo. A planilha EXCEL possui trs frmulas conhecidas como [ MDIA, VARP e COVAR ] estas funes sero utilizadas para calcular respectivamente [ Retorno mdio, Varincia e Covarincia dos pares de aes ].
HISTRICO DE RETORNOS DOS ATIVOS Ativo 1 Ativo 2 Ativo 3 Perodo 1 10,00% 15,00% 12,00% Perodo 2 12,00% 17,00% 13,00% Perodo 3 8,00% 4,00% 9,00% Perodo 4 7,00% -8,00% 7,00% Perodo 5 9,00% 15,00% 9,00% Perodo 6 7,00% 22,00% 11,00% Perodo 7 8,00% 3,00% 9,00% Perodo 8 6,00% -14,00% 6,00% Perodo 9 9,00% 2,00% 8,00% Perodo 10 11,00% 15,00% 10,00% Tabela (01) Dados iniciais

Ativo 4 Ativo 5 18,00% 5,00% 16,00% 8,00% 3,00% 10,00% 4,00% 9,00% 8,00% 5,00% 10,00% 4,00% -3,00% 4,00% 15,00% 6,00% 20,00% 8,00% 16,00% 10,00%

Ativo 1 Carteira % Retorno Esperado 20,00% 8,70%

Ativo 2 20,00%

Ativo 3 20,00%

Ativo 4 20,00%

Ativo 5 20,00% 6,90%

TOTAL 100,00%

7,10% 9,40% 10,70% Tabela (02) Composio da Carteira

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A tabela 2 mostra uma composio de ativos que ainda no foi otimizada. A partir desses dados iniciais, ser feita a otimizao para se encontrar a carteira tima. H a necessidade de se calcular as varincias e covarincias entre os pares de ativos que podero compor a carteira. Isso pode ser feito atravs da utilizao das frmulas (VARP e COVAR) do MS Excel. Cada ativo contribui com a varincia da carteira segundo a equao 4 do modelo de Markowitz acima. Atravs do Excel, pode-se calcular a varincia da carteira utilizando-se a seguinte frmula: VAR = X i * ( X j * ij )
i =1 j =1 5 5

(09)

Onde: Xi : Participao de cada ativo; ij : Covarincia entre o par de ativos se ( i ) diferente ( j ) e varincia se ( i ) igual a ( j ); Atravs do MS Excel, pode-se calcular o resultado desta frmula com a funo (SOMARPRODUTO).
MATRIZ DE COVARINCIAS Ativo 1 Ativo 2 Ativo 3 Ativo 4 0,03% 0,12% 0,03% 0,06% 0,12% 1,23% 0,20% 0,16% 0,03% 0,20% 0,04% 0,04% 0,06% 0,16% 0,04% 0,51% 0,01% -0,05% -0,01% 0,02% 0,01% 1,74% 0,07% 1,42% 0,01% 1,88% 0,03% 2,14%

Ativo 1 Ativo 2 Ativo 3 Ativo 4 Ativo 5 Varincia Retorno

Ativo 5 0,01% -0,05% -0,01% 0,02% 0,05% 0,00% 1,38%

Tabela (03) Matriz de Covarincias Varincia 0,12% Desvio Padro 3,49% Retorno Esperado 8,56% Tabela (04) Resultados

A tabela 4 mostra os resultados de retorno esperado e risco (varincia) para a carteira com a composio da tabela 2. A tabela 3 mostra o quanto que cada ativo contribui com a varincia e com o retorno, o que pode ser observado nas duas ltimas linhas da tabela. O objetivo minimizar a varincia mantendo um retorno esperado de no mnimo 9,00%. A ferramenta (SOLVER) do Excel pode auxiliar nesse processo. A instalao do (SOLVER) no Excel deve ser feita atravs do menu (Ferramentas, Suplementos). Aps ativa-lo pode-se programa-lo para resolver o problema de seleo de carteira aqui apresentado. Abaixo pode-se observar a tela do (SOLVER) no Excel.

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Figura 02 Tela do Solver O campo (Definir clula de destino) mostra a posio do termo que ser minimizado, no caso a varincia. As clulas variveis so as participaes individuais de cada ativo na carteira total. As restries so aquelas vistas anteriormente. Deve-se tambm prever que no deve haver valores negativos para as participaes dos ativos, isso deve ser feito dentro do sub-menu (Opes). Ao clicar no boto (Resolver) o resultado apresentado ser o mostrado na tabela 05.
Ativo 1 Carteira % Retorno Esperado 1,80% 8,70% Ativo 2 0,00% Ativo 3 78,57% Ativo 4 2,72% Ativo 5 16,91% TOTAL 100,00%

7,10% 9,40% 10,70% 6,90% Tabela (05) Composio da Carteira Otimizada Varincia 0,03% Desvio Padro 1,70% Retorno Esperado 9,00% Tabela (06) Resultados da Carteira Otimizada

Observe que conseguiu-se aumentar o retorno e reduzir o risco em relao a composio inicial da carteira. De acordo com o retorno mnimo desejado de 9% foi possvel reduzir o risco ao nvel de 0,03%. A tabela 7 abaixo mostra o quanto cada ativo contribui com o risco e o retorno da carteira otimizada.

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Ativo 1 Ativo 2 Ativo 3 Ativo 4 Ativo 5 Varincia Retorno

MATRIZ DE COVARINCIAS Ativo 1 Ativo 2 Ativo 3 Ativo 4 0,03% 0,12% 0,03% 0,06% 0,12% 1,23% 0,20% 0,16% 0,03% 0,20% 0,04% 0,04% 0,06% 0,16% 0,04% 0,51% 0,01% -0,05% -0,01% 0,02% 0,00% 0,16% 0,00% 0,00% 0,03% 7,39% 0,00% 0,29%

Ativo 5 0,01% -0,05% -0,01% 0,02% 0,05% 0,00% 1,17%

Tabela (07) Matriz de Covarincias da Carteira Otimizada

7- CONCLUSES Como pde ser observado no exemplo anterior, a aplicao da programao linear na seleo de carteiras pode ser realizada de maneira relativamente fcil. Com a utilizao de planilha eletrnica ou algum outro software com recursos de otimizao, o resultado para uma carteira otimizada rapidamente encontrado. Observe na tabela 5 que a carteira otimizada possui uma composio que seria quase impossvel de se obter apenas atravs de observao ou da experincia. As tcnicas de otimizao podem prover um auxlio importante no momento de se decidir pela diversificao de um investimento. A literatura fala constantemente sobre as vantagens da diversificao para a reduo do risco, aqui essa vantagem foi mostrada atravs de um exemplo prtico. A utilizao da planilha eletrnica facilitou o trabalho de programao e clculo da carteira tima, possibilitando que mesmo os investidores com poucos conhecimentos do mercado de capitais possam selecionar carteiras que atendam suas exigncias. Deve-se lembrar que o mercado financeiro atual imensamente mais complexo que o exemplo apresentado aqui, quando se pretende diversificar um investimento utilizando opes, obrigaes, cmbio entre outros, a otimizao se torna mais complexa, em alguns casos inviabilizando o uso da programao linear atravs do mtodo de Mdia e Varincia de Markowitz. 8- BIBLIOGRAFIA Bernstein, Peter L. Desafio aos Deuses: A Fascinante Histria do Risco. Editora Campus, 2 Edio, 1997. Bodie, Zvi. Merton, Robert C. Finanas. Editora Bookman, 1 Edio, 1999 Damodaran, A. Investment Valuation: tools and techniques for determining the value of any asset. New York, Editora Wiley, 1996. Markowitz, Harry. "Portfolio Selection." Journal of Finance (USA) 7 (March 1952): 7791. Sharpe, William F. "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk." The Journal of Finance (New York) Vol XIX, 3 (September 1964): 425-442. Wayne L. Introduction to Mathematical Programming - Applications and Algoritms. Winston Duxbury Press. 1995. Weston, J. Fred. Brigham, Eugene, F. Fundamentos da Administrao Financeira. Editora Makron, 10 Edio, 2000.
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