Área Temática: Finanças

Título: Aplicação do Modelo de Markowitz na Seleção de Carteiras Eficientes: Uma Análise

de Cenários no Mercado de Capitais Brasileiro

AUTORES
NEIRILAINE SILVA DE ALMEIDA
UNIVERSIDADE FEDERAL DE UBERLÂNDIA
neiresa@gmail.com

RONALDO FREITAS DA SILVA

UNIVERSIDADE FEDERAL DE UBERLÂNDIA
ronaldoudi@yahoo.com.br

KÁREM CRISTINA DE SOUSA RIBEIRO

Universidade Federal de Uberlândia
kribeiro@ufu.br

Resumo

A possibilidade de investimentos com alta rentabilidade desperta a atenção dos investidores,

todavia, muitas vezes o retorno atrativo possui riscos implícitos, o que aumenta a
probabilidade de perdas e de diminuições consideráveis no retorno esperado. Neste contexto,
Markowitz (1952) discutiu conceitos sobre diversificação de portfólios e deu origem a um
modelo para auxiliar na composição de carteiras que minimizam o risco para determinado
nível de rentabilidade. O objetivo do presente estudo é identificar a composição das carteiras
eficientes que minimizam o risco para o mesmo nível de retorno esperado da carteira base,
nos cenários denominados pré-crise, crise, pós-crise e referente à Abril/2005 a Abril/2010.
São consideradas na composição da carteira base, as 10 ações que compõem o IBOVESPA e
que apresentaram os maiores retornos históricos nos últimos cincos anos analisados.
Realizou-se uma pesquisa descritiva com abordagem quantitativa, utilizando conceitos de
programação linear e a ferramenta SOLVER do Excel para a otimização das carteiras. Os
resultados demonstraram que as carteiras geradas ofereceram o retorno igual ou superior ao
detectado na carteira base e minimizaram o risco em todos os cenários avaliados e que a ação
TRPL4 esteve presente em todas as carteiras em combinação com as ações CSNA3, RSDI3,
BRAP4, CYRE3.

Palavras-chave: Carteira eficiente; Mercado de Capitais; Modelo de Markowitz.

Abstract

The possibility of investments with high returns tend to arouse the attention of investors,
however, the attractive return has considerable risks, which increases the likelihood of
substantial losses and decreases in expected return. Markowitz (1952) defined concepts of
diversification of portfolios and their reflections on risk and return and arrived to a model to
assist in the composition of portfolios that minimize risk for a given level of profitability. The
objective of this study is to identify the composition of the efficient portfolios that minimize
risk to the same level of expected return base portfolio, in the scenarios pre-crisis, crisis,
posterior crisis, relating among Abril/2010 and April/2005. Are considered in the portfolio
basis, the 10 stocks that comprise the Bovespa Index, which showed the highest historical
returns over the past five years analyzed. There was a descriptive research with quantitative
approach, using concepts of linear programming and the Excel SOLVER tool for optimizing
portfolios. The results showed that the portfolio generated a return expected equal or higher
than observed in the base portfolio and minimized the risk in all scenarios assessed and that
TRPL4 action was present in all portfolios in combination with the actions CSNA3, RSDI3,
BRAP4, CYRE3.

Keywords: Efficient portfolio; Capital Markets; Markowitz Model.

1. Introdução
Uma alternativa simplória de obter redução dos riscos consiste no investimento em
uma carteira de ativos, em que a própria diversificação do portfólio já seja satisfatória para
minimizar o risco da aplicação (HIEDA e ODA, 1998).
Contudo, a diversificação em percentagens iguais, por exemplo, conforme Elton e
Gruber (1977) salientam, é ótima apenas quando o investidor não possui qualquer informação
sobre os indícios dos riscos inerentes àquele investimento. Sendo assim, o conhecimento de
qual será a distribuição de determinada importância entre os múltiplos títulos existentes no
mercado é relevante na ocasião da efetivação de investimentos.
Neste âmbito, Markowitz fez uma notória contribuição no campo do estudo das
relações entre risco e retorno, apresentando conceitos inerentes à diversificação, variância,
covariância, fronteira eficiente, dentre outros, em seu artigo Portfolio Selection publicado no
The Journal of Finance em 1952.
Segundo Markowitz (1952), ao levar em consideração tanto o retorno esperado quanto
a variância dele, no momento de diversificar os investimentos, foi possível obter um modelo
capaz de explanar a diversificação, bem como de assistir no processo decisório para a seleção
de carteiras ótimas, respeitando as preferências de cada investidor. Neste modelo, o intuito é
determinar a composição da carteira que satisfaz uma rentabilidade mínima apontada pelo
investidor e minimiza o nível de risco, mensurado pela variância do retorno esperado.
Considerando o mercado de capitais brasileiro, o presente estudo pretende responder a
seguinte questão: quais são as carteiras eficientes para a minimização dos riscos nos
cenários pré-crise, crise, pós-crise e do período entre Abril/2005 e Abril/2010?
Destarte, o objetivo do presente artigo é analisar quais são as carteiras eficientes que
proporciona a minimização de risco, nos cenários denominados pré-crise, crise, pós-crise e
referente à Abril/2005 a Abril/2010. Para tanto, realizou-se um estudo descritivo com
abordagem quantitativa, através da análise das dez empresas com maior rentabilidade
histórica, nos últimos cinco anos, que compõem o Índice da Bolsa de Valores de São Paulo
(IBOVESPA).
Este artigo apresenta cinco seções. Após a introdução, a segunda seção versa sobre os
conceitos de risco e retorno, carteiras eficientes, bem como o modelo de Markowitz, enquanto
a terceira seção aborda os procedimentos metodológicos. E na quarta e quinta seções são
apresentadas as análises e considerações finais sobre o assunto.

2. Fundamentação Teórica
2.1 Risco e Retorno
Conforme Elton et al. (2004) o retorno de uma carteira de ativos é simplesmente uma
média ponderada dos retornos dos ativos individuais. Para Copeland e Weston (1988) o
retorno esperado pode ser encontrado com a subtração do preço corrente do preço esperado
dividido pelo preço corrente, conforme expressão a seguir:
~
~ E ( P )  P0
E( R ) 
P0
Quanto ao risco, Bruni e Fama (1998) afirmam que Markowitz foi um dos primeiros
acadêmicos a ponderar a relevância do risco na gestão de ativos. Para Markowitz (1952) o
conceito de risco deveria ir além da percepção do potencial de perdas em um investimento, o
risco estava na incerteza do resultado esperado e em sua variabilidade em torno do resultado
mais provável.
 Weston e Brigham (2000), por sua vez, consideram o risco como uma possibilidade de
que determinado evento desfavorável venha a acontecer, um perigo. O risco de um
investimento está intrínseco a probabilidade de se ganhar menos que o esperado.
Segundo Damodaran (1996), conceitualmente o risco pode ser dividido em dois tipos
básicos: o risco diversificável, que é minimizado pela diversificação de ativos, e o risco não
diversificável, que se refere a acontecimentos que afetam o mercado como um todo.
No mesmo sentido, Fleuriet (2004, p. 99) afirma que:
O risco de um papel é composto de dois conjuntos distinguíveis de risco. O
risco sistemático é aquele que não pode ser eliminado mediante estratégias
de diversificação. É o risco inerente ao sistema, o risco de mercado. O risco
específico é próprio ao ativo financeiro em pauta. É um reflexo do risco de
que alguma coisa aconteça e afete o ativo (e somente este). Esse risco
desaparece com a diversificação.
Pode-se perceber que o risco e retorno são conceitos interligados, visto que aquele
pode influenciar na ocorrência do retorno, e que neste processo, a diversificação pode auxiliar
na redução do risco e da probabilidade do que foi planejado como rentabilidade não venha a
ocorrer.

2.2 Carteiras eficientes

Na literatura é possível encontrar vários estudos que abordam a questão de eficiência
das carteiras, com características estatísticas e recortes distintos. Black, Jensen e Scholes
(1972); Gibbons (1982), Jobson e Korkie (1982), Shanken (1985), Kandel e Stambaugh
(1987), MacKinlay (1987), Gibbons, Ross e Shanken (1989), MacKinlay e Richardson (1991)
e Haugen e Baker (1991), Grinold (1992), além de Silva e Stern (1995) e Bruni e Famá
(1998), Hieda e Oda (1998) no Brasil, foram alguns dos autores que apresentaram trabalhos
significativos sobre o tema.
Segundo Francis (1993), uma carteira é considerada eficiente se ao ser determinada
uma taxa de retorno, não existir nenhuma outra carteira com risco menor ou, em outras
palavras, se para um dado nível de risco, não tiver nenhuma outra carteira com uma taxa de
retorno maior.
Para Markowitz (1952), o melhor conjunto possível de carteiras eficientes é
denominado de fronteira eficiente, isto é, neste conjunto todas as carteiras têm o mínimo nível
de risco para dado nível de retorno e o máximo de retorno para dado nível de risco.
A fronteira eficiente aponta as melhores alternativas de combinação de investimento,
mas nada diz sobre qual combinação ou qual carteira deverá ser selecionada. Assim, com a
determinação da fronteira eficiente os investidores teriam condições de executar melhores
análises e se concentrar na seleção de uma melhor carteira na fronteira eficiente, em função de
suas características pessoais (MARKOWITZ, 1952).
No que diz respeito a estas características Tobin (1958) salienta que os investidores
podem ter diferentes preferências com relação ao risco, podendo ser: propensos ao risco, o
que implica que para ter a possibilidade de obter maiores retornos, eles aceitariam facilmente
investir em uma ação de grande volatilidade; avessos ao risco, o que significa que incorrer em
um risco maior para obter maiores retornos não condizem com as preferências destes
investidores; e os indiferentes ao risco, cujo risco maior ou menor para o mesmo retorno não
fariam diferenças no momento da escolha de aplicações para estes investidores.
Corrêa (1997) explica que o formato da fronteira eficiente implica a existência de uma
relação positiva entre o risco e o retorno e que, portanto, para obter maior retorno, o investidor
terá necessariamente que incorrer em maior risco.
2.3 Modelo de Markowitz
Markowitz (1952) observou que os investidores não aplicam todo o seu capital no
ativo com o maior retorno esperado, e ratificou matematicamente, que além de não ser esse o
comportamento da maioria dos investidores, essa não seria uma atitude sábia, porque o
investidor quer um alto retorno, mas, simultaneamente, quer que esse retorno seja tão exato
quanto possível. Portanto, o investidor racional leva em consideração dois parâmetros na hora
da seleção de sua carteira de investimentos: a média e a variância do retorno esperado.
Segundo Markowitz (1959, p. 3), “o objetivo da análise de portfólios é encontrar as
carteiras que melhor se adéquam aos objetivos do investidor”. Em aversão ao pensamento de
que a melhor circunstância para a alocação de recursos era o agrupamento dos investimentos
nos ativos que ofereciam os maiores retornos esperados, Markowitz evidenciou que seria
possível obter combinações mais eficientes de alocação de recursos, com melhor relação entre
retorno esperado e risco incorrido.
O autor seguia alguns requisitos para a composição da base da Moderna Teoria de
Portfólios, como: os investidores deveriam avaliar as carteiras apenas com base no retorno
esperado e na variância dos retornos sobre o horizonte de tempo de um período; os
investidores seriam avessos ao risco e se solicitados a escolher entre duas carteiras de mesmo
retorno, sempre escolheriam o de menor risco; os investidores estariam sempre insatisfeitos
em termos de retorno, sendo que instados a escolher entre duas carteiras de mesmo risco,
sempre escolheriam a de maior retorno; seria possível dividir continuamente os ativos, ou
seja, ao investidor seria permitido comprar mesmo frações de ações; e todos os impostos e
custos de transação seriam considerados irrelevantes. Partindo destas premissas, Markowitz
(1952) determina as duas características fundamentais de uma carteira: o seu retorno esperado
e a sua variância.
Para Markowitz (1952, p. 89):
na tentativa de reduzir a variância, investir em diversos ativos não é o
suficiente. É preciso evitar que o investimento seja feito em ativos com alta
covariância entre si. Devemos diversificar entre indústrias, especialmente
indústrias com diferentes características econômicas, porque empresas de
diferentes indústrias tem covariâncias menores que empresas da mesma
indústria.
Em seu modelo, Markowitz (1952) determina que o retorno esperado de uma carteira é
identificado como a média ponderada das taxas de retorno esperadas dos ativos que compõem
esta carteira (1). No que diz respeito às ponderações, pode-se afirmar que elas são os
percentuais aplicados em cada ativo individual. O risco de uma carteira, por sua vez, é
mensurado através da variância ou do desvio padrão dos retornos dos ativos que fazem parte
do portfólio (2).
Diante disso, o modelo de Markowitz pode ser matematicamente definido conforme as
seguintes expressões:
n
E   Xi  i (1)
i 1

n n
V   Xi Xj  ij (2)
i 1 j 1

 Xi  1 (3)
i 1

Xi  0 (4)
onde:

E = retorno esperado da carteira;

Xi = participação de cada ativo;
µi = retorno de cada ativo;
V= variância da carteira;
σij = covariância entre o par de ativos se (i) diferente (j) e variância de (i) igual (j);
Xi≥0 = não existe alavancagem;
n

 Xi  1 = todo capital deve ser investido.

i 1

Neste modelo, Markowitz considera que os investidores são avessos ao risco, o que conforme
(Sharpe et al, 1995) é alicerce para o Princípio da Dominância, que determina que um investidor irá
escolher seu portfólio ótimo do conjunto de portfólios que oferecer o máximo retorno esperado para
diferentes níveis de risco e o mínimo risco para diferentes níveis de retorno esperado.

3.Metodologia
Em termos metodológicos, a pesquisa é descritiva, considerada de acordo com Selltiz
et al (1975) como aquela que expõe as características de uma situação, um grupo ou um
indivíduo específico. Quanto à forma de abordagem do problema, esta é uma pesquisa
quantitativa, que conforme Beuren (2004, p. 92) “caracteriza-se pelo emprego de
instrumentos estáticos, tanto na coleta quanto no tratamento dos dados.”
Para a realização da análise, foi efetuada a coleta dos retornos nominais mensais das
sessenta e seis empresas que compõem o Índice BOVESPA (IBOVESPA) referentes ao
período de Abril/2005 a Abril/2010. A escolha pelas ações deste índice ocorreu, pois ele é
considerado o indicador mais importante para retratar o desempenho médio das cotações das
empresas, bem como o comportamento dos principais papéis negociados na Bolsa de São
Paulo (BOVESPA, 2010).
Os dados, atualizados por inflação e dividendos, foram extraídos do banco de dados
Economática, e os retornos foram calculados através da variação entre as cotações nos meses
analisados. Após os cálculos dos retornos, houve a seleção das dez ações com maior retorno
histórico que compõem a carteira base, sendo que o percentual de participação em cada uma
foi pré-estabelecido como 10%. As dez ações analisadas no estudo estão expostas no Quadro
1.
Ação Empresa
BBAS3 Brasil
BRAP4 Bradespar
CSNA3 Sid. Nacional
GGBR4 Gerdau
ITSA4 Itausa
LAME4 Lojas Americanas
CYRE3 Cyrela Realty
RSID3 Rossi Residencial
TRPL4 Tran Paulista
USIM3 Usiminas
Quadro 1: Ações com maior rentabilidade histórica Abr/05 a Abr/10 do IBOVESPA
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.
Para a realização deste estudo considerou-se o período referente à Abril/2005 a
Maio/2008, como o cenário pré-crise, o período referente à Junho/2008 a Junho/2009, como o
cenário da Crise, e o período referente à Julho/2009 a Abril/2010, como período pós-crise.
 Através da ferramenta de Análise de Dados do Excel, foi possível montar as matrizes
de Covariância, para o cálculo da Variância da Carteira e do seu Desvio Padrão.
Para determinar quais ações e qual a participação que deveria ser efetuado em cada
ativo das carteiras eficientes, utilizou-se o recurso SOLVER disponível no software Excel. As
variáveis que foram utilizadas na composição da análise são as participações individuais, o
retorno da carteira, o risco da carteira, o retorno individual de cada ativo, as variâncias e
covariâncias, com o intuito de identificar a função objetivo.
Para a resposta da pergunta deste estudo a função objetivo é a minimização do risco,
representada pela variância encontrada através do Modelo de Markowitz.
As restrições da função objetivo podem ser assim expressas:
Participações individuais > = 0
Soma das participações individuais = 1
Retorno da carteira >= (índice das empresas IBOVESPA).

4. Análise dos dados

Através dos dados históricos das cotações das dez empresas com maior rentabilidade
do IBOVESPA, pode-se calcular o retorno médio dos meses que compõem, para efeito deste
estudo, o período pré-crise através da média do período, conforme demonstrado no Quadro 2:

Retornos Históricos do período antes da Crise Mundial 2008

Empresas BBAS3 BRAP4 CSNA3 GGBR4 ITSA4 LAME4 CYRE3 RSID3 TRPL4 USIM3
Retorno Médio 3,56% 4,39% 5,16% 4,45% 3,27% 3,72% 6,19% 5,14% 4,03% 4,57%
Quadro 2: Retorno médio dos retornos históricos baseados no período pré-crise
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.
Observa-se que a ação (CYRE3) possui a maior rentabilidade do período, 6,19%,
seguida da ação CSNA3, 5,16% e RSID3, 5,14%. As ações que apresentaram menor retorno
médio foram ITSA4, 3,27%, BBAS3, 3,56%, e LAME4, 3,72%.
Para o cálculo do risco, determina-se a Matriz de Covariância das ações (Quadro 3).
Através dela pode-se identificar qual o valor da variância de cada um dos ativos, levando em
consideração as participações uniformes pré-estabelecidas pelo estudo.

MATRIZ DE COVARIÂNCIAS
BBAS3 BRAP4 CSNA3 GGBR4 ITSA4 LAME4 CYRE3 RSID3 TRPL4 USIM3
BBAS3 0,009461 0,006150 0,003914 0,005998 0,005010 0,004258 0,005846 0,002390 0,003294 0,005924
BRAP4 0,006150 0,012829 0,006152 0,007414 0,005923 0,007491 0,006570 0,000385 0,001390 0,006985
CSNA3 0,003914 0,006152 0,011149 0,007679 0,003321 0,005376 0,003753 -0,000951 0,001158 0,009130
GGBR4 0,005998 0,007414 0,007679 0,012384 0,005506 0,006487 0,006932 0,004300 0,001973 0,008552
ITSA4 0,005010 0,005923 0,003321 0,005506 0,005666 0,005170 0,006088 0,005611 0,001957 0,005470
LAME4 0,004258 0,007491 0,005376 0,006487 0,005170 0,014290 0,010028 0,010738 0,003571 0,005842
CYRE3 0,005846 0,006570 0,003753 0,006932 0,006088 0,010028 0,027573 0,017179 0,004735 0,005100
RSID3 0,002390 0,000385 -0,000951 0,004300 0,005611 0,010738 0,017179 0,071850 0,003938 0,003665
TRPL4 0,003294 0,001390 0,001158 0,001973 0,001957 0,003571 0,004735 0,003938 0,008149 0,000991
USIM3 0,005924 0,006985 0,009130 0,008552 0,005470 0,005842 0,005100 0,003665 0,000991 0,013605

Percentuais 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%

VARIÂNCIA 0,000522 0,000613 0,000507 0,000672 0,000497 0,000733 0,000938 0,001191 0,000312 0,000653

RETORNO 0,36% 0,44% 0,52% 0,45% 0,33% 0,37% 0,62% 0,51% 0,40% 0,46%
Quadro 3: Matriz de Covariâncias baseados nos retornos históricos do período pré-crise
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.
Para a análise do portfólio é necessário o cálculo da variância de toda a carteira, bem
como do retorno esperado do conjunto de investimentos nos ativos (Quadro 4).
 Dados do Portfólio
Variância (Risco) 0,66%
Desvio- Padrão 8,15%
Retorno Esperado 4,45%
Quadro 4: Dados do portfólio baseados nos retornos históricos do período pré-crise
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.
O risco encontrado foi 0,66%, enquanto o retorno para esta carteira de ativos,
considerando o investimento no percentual de 10% em cada ativo do portfólio, foi 4,45%,
Com a utilização da otimização da carteira, proporcionada pelo SOLVER no programa Excel,
obteve-se a carteira ótima demonstrada no Quadro 5:

Minimização de risco
Carteira das 10 empresas
Cenários Pré-crise
mais rentáveis
Carteira ótima (Empresas) CSNA3 TRPL4 10% em cada uma das
Participações ótimas 36,93% 63,07% empresas
Retorno esperado 4,45% 4,45%
Risco ótimo (Variância) 0,38% 0,66%
Quadro 5: Carteira ótima com a minimização do risco no período pré-crise
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.
De acordo com o Modelo de Markowitz, o investimento nas ações da empresa CSNA3
(36,93%) e na TRPL4 (63,07%), reduziria o risco de 0,66% para 0,38%, com o mesmo
retorno que seria obtido na composição uniforme da carteira com as 10 empresas mais
rentáveis do IBOVESPA.
No que diz respeito ao período de crise, pode-se identificar os seguintes retornos
médios das empresas analisadas (Quadro 6).

Retornos Históricos do período da Crise Mundial 2008

Empresas BBAS3 BRAP4 CSNA3 GGBR4 ITSA4 LAME4 CYRE3 RSID3 TRPL4 USIM3
Retorno Médio 0,54% -2,35% -1,38% -2,85% 1,08% 0,91% 1,72% 4,13% 0,26% -1,98%
Quadro 6: Retorno médio dos retornos históricos baseados no período da crise
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.
Diferente do que ocorre com o período considerado anterior a crise, a maior parte das
empresas teve retorno próximo de zero ou negativo, e a empresa que apresentou maior retorno
foi a RSID3 com 4,13%.
MATRIZ DE COVARIÂNCIAS
BBAS3 BRAP4 CSNA3 GGBR4 ITSA4 LAME4 CYRE3 RSID3 TRPL4 USIM3
BBAS3 0,018400 0,012128 0,017020 0,017552 0,012793 0,015233 0,026938 0,021318 0,004906 0,017830
BRAP4 0,012128 0,019862 0,021340 0,019360 0,008556 0,015442 0,021865 0,034164 0,002570 0,017258
CSNA3 0,017020 0,021340 0,028378 0,024492 0,009783 0,018995 0,031763 0,042398 0,000456 0,026598
GGBR4 0,017552 0,019360 0,024492 0,030189 0,013132 0,021806 0,029359 0,042545 0,002537 0,026168
ITSA4 0,012793 0,008556 0,009783 0,013132 0,012970 0,015555 0,019633 0,019626 0,006372 0,009324
LAME4 0,015233 0,015442 0,018995 0,021806 0,015555 0,027629 0,033103 0,049408 0,005548 0,018565
CYRE3 0,026938 0,021865 0,031763 0,029359 0,019633 0,033103 0,060716 0,068904 0,001883 0,033198
RSID3 0,021318 0,034164 0,042398 0,042545 0,019626 0,049408 0,068904 0,125374 -0,002858 0,041312
TRPL4 0,004906 0,002570 0,000456 0,002537 0,006372 0,005548 0,001883 -0,002858 0,008506 -0,000182
USIM3 0,017830 0,017258 0,026598 0,026168 0,009324 0,018565 0,033198 0,041312 -0,000182 0,033207

Percentuais 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%

VARIÂNCIA 0,001641 0,001725 0,002212 0,002271 0,001277 0,002213 0,003274 0,004422 0,000297 0,002233

RETORNO 0,05% -0,24% -0,14% -0,28% 0,11% 0,09% 0,17% 0,41% 0,03% -0,20%
Quadro 7: Matriz de Covariâncias baseados nos retornos históricos do período da crise
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.
 Após o cálculo da Matriz de Covariâncias (Quadro 7), chega-se aos dados da carteira
de ativos no período da crise (Quadro 8).
Dados do Portfólio
Variância (Risco) 2,16%
Desvio- Padrão 14,69%
Retorno Esperado 0,01%
Quadro 8: Dados do portfólio baseados nos retornos históricos do período da crise
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.

O risco da carteira com estas características é 2,16%, aproximadamente três vezes

maior do que o risco apresentado na composição do período anterior a crise. O retorno da
carteira foi apenas 0,01%, apresentando praticamente rentabilidade nula neste período. A
carteira ótima que minimizaria o risco nestas condições é apresenta no Quadro 9.

Minimização de risco
Carteira das 10 empresas
Cenários Crise
mais rentáveis
Carteira ótima (Empresas) RSID3 TRPL4 10% em cada uma das
Participações ótimas 19,07% 80,93% empresas
Retorno esperado 1,00% 0,01%
Risco ótimo 1,08% 2,16%
Quadro 9: Carteira ótima com a minimização do risco no período da crise
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.
A carteira ótima deste período é composta pelo investimento de 19,07% do capital nas
ações da empresa RSID3 e 80.93% nas ações da empresa TRPL4. Ela possui um risco de
1,08%, metade do apresentado na carteira das empresas da IBOVESPA, e proporciona um
retorno de 1,00%, inúmeras vezes maior do que o retorno de 0,01% da carteira das dez
empresas.
No que concerne ao período posterior a crise, os retornos médios são apresentados no
Quadro 10.

RetornosHistóricosdoperíodo posterioraCriseMundial 2008

Empresas BBAS3 BRAP4 CSNA3 GGBR4 ITSA4 LAME4 CYRE3 RSID3 TRPL4 USIM3
RetornoMédio 3,95% 4,49% 3,95% 3,21% 3,28% 3,59% 3,78% 5,35% 0,09% 2,92%
Quadro 10: Retorno médio dos retornos históricos baseados no período da crise
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.
Neste período a ação que apresentou o maior retorno, 5,35%, foi a RSID3, seguidas
das ações BRAP4, CSNA3 e BBAS3, com retorno de 4,49%, 3,95% e 3,95%,
respectivamente.
 MATRIZDECOVARIÂNCIAS
BBAS3 BRAP4 CSNA3 GGBR4 ITSA4 LAME4 CYRE3 RSID3 TRPL4 USIM3
BBAS3 0,007820 0,001684 0,002104 0,001109 0,004251 0,005392 0,005993 0,011790 0,001313 0,001952
BRAP4 0,001684 0,004111 0,004310 0,002437 0,001540 0,002330 0,001205 0,000941 -0,000021 0,003524
CSNA3 0,002104 0,004310 0,006655 0,003001 0,001917 0,000953 0,000364 -0,000316 -0,000374 0,005177
GGBR4 0,001109 0,002437 0,003001 0,004404 0,001781 0,003231 0,001554 0,001788 0,001259 0,002175
ITSA4 0,004251 0,001540 0,001917 0,001781 0,003994 0,005195 0,002908 0,007724 0,001102 0,003687
LAME4 0,005392 0,002330 0,000953 0,003231 0,005195 0,010467 0,007974 0,012530 0,002031 0,004297
CYRE3 0,005993 0,001205 0,000364 0,001554 0,002908 0,007974 0,015352 0,014132 0,001253 0,000925
RSID3 0,011790 0,000941 -0,000316 0,001788 0,007724 0,012530 0,014132 0,024976 0,003246 0,002264
TRPL4 0,001313 -0,000021 -0,000374 0,001259 0,001102 0,002031 0,001253 0,003246 0,001027 -0,000268
USIM3 0,001952 0,003524 0,005177 0,002175 0,003687 0,004297 0,000925 0,002264 -0,000268 0,007959

Percentuais 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%

VARIÂNCIA 0,000434 0,000221 0,000238 0,000227 0,000341 0,000544 0,000517 0,000791 0,000106 0,000317

RETORNO 0,40% 0,45% 0,39% 0,32% 0,33% 0,36% 0,38% 0,53% 0,01% 0,29%
Quadro 11: Matriz de Covariâncias baseados nos retornos históricos do período após a crise
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.

O Quadro 11 mostra a covariância, a variância e o retorno de cada par de ativos

enquanto o Quadro 12 evidencia a variância da carteira, 0,37%, e o retorno da mesma, 3,46%.

D a d o s d o P o r tfó l io
V a ri â n c ia (R isc o ) 0 ,3 7 %
D e sv io - P a d r ã o 6 ,1 1 %
R e to rn o E sp e r a d o 3 ,4 6 %

Quadro 12: Dados do portfólio baseados nos retornos históricos do período após a crise
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.

No quadro 13, pode-se observar a carteira ótima para minimização do risco, com o
destino de 88,96% para as ações da empresa BRAP4 e 11,04% para a empresa TRPL4. Com
esta diversificação, o risco reduziria de 0,37% para 0,21% e o retorno aumentaria de 3,46%
para 4%.

Minimização de risco
Carteira das 10 empresas
Cenários Pós-crise
mais rentáveis
Carteira ótima (Empresas) BRAP4 TRPL4 10% em cada uma das
Participações ótimas 88,96% 11,04% empresas
Retorno esperado 4,00% 3,46%
Risco ótimo 0,21% 0,37%
Quadro 13: Carteira ótima com a minimização do risco no período da crise
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.
Na parte do estudo que compete ao período completo, Abril de 2005 a Abril de 2010,
pode-se observar os retornos médios expostos no Quadro 14.

Retornos Históricos do período Abril/2005 a Abril/2010

Empresas BBAS3 BRAP4 CSNA3 GGBR4 ITSA4 LAME4 CYRE3 RSID3 TRPL4 USIM3
Retorno Médio 2,46% 2,65% 3,24% 2,49% 2,41% 2,57% 4,08% 4,04% 2,74% 2,52%
Quadro 14: Retorno médio dos retornos históricos baseados no período de Abril/2005 a Abril/2010
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.
 Percebe-se que as empresas que apresentam maior retorno médio, nos cinco anos
analisados, são a CYRE3, 4,08%, seguida da RSID3 e da CSNA3 que apresentam retorno
médio de 4,04% e 3,24%, respectivamente.

MATRIZ DE COVARIÂNCIAS
BBAS3 BRAP4 CSNA3 GGBR4 ITSA4 LAME4 CYRE3 RSID3 TRPL4 USIM3
BBAS3 0,011944 0,007461 0,007152 0,008328 0,007157 0,007629 0,011093 0,008700 0,003196 0,008697
BRAP4 0,007461 0,013921 0,010056 0,010130 0,006319 0,009084 0,009728 0,008216 0,001588 0,009658
CSNA3 0,007152 0,010056 0,015026 0,011449 0,005006 0,008282 0,009949 0,008915 0,000976 0,013239
GGBR4 0,008328 0,010130 0,011449 0,015858 0,007006 0,009866 0,011614 0,012507 0,002279 0,012274
ITSA4 0,007157 0,006319 0,005006 0,007006 0,007393 0,008002 0,008982 0,009472 0,002683 0,006647
LAME4 0,007629 0,009084 0,008282 0,009866 0,008002 0,017357 0,015355 0,020029 0,003628 0,009180
CYRE3 0,011093 0,009728 0,009949 0,011614 0,008982 0,015355 0,033089 0,027955 0,003647 0,011367
RSID3 0,008700 0,008216 0,008915 0,012507 0,009472 0,020029 0,027955 0,075877 0,002131 0,012193
TRPL4 0,003196 0,001588 0,000976 0,002279 0,002683 0,003628 0,003647 0,002131 0,007493 0,000722
USIM3 0,008697 0,009658 0,013239 0,012274 0,006647 0,009180 0,011367 0,012193 0,000722 0,018010

Percentuais 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%

VARIÂNCIA 0,000814 0,000862 0,000901 0,001013 0,000687 0,001084 0,001428 0,001860 0,000283 0,001020

RETORNO 0,25% 0,27% 0,32% 0,25% 0,24% 0,26% 0,41% 0,40% 0,27% 0,25%
Quadro 15: Matriz de Covariâncias baseados nos retornos do período no período de Abr/2005 a Abr/10
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.

Dados do Portfólio
Variância (Risco) 1,00%
Desvio- Padrão 9,98%
Retorno Esperado 2,92%

Quadro 16: Dados do portfólio baseados nos retornos históricos do período de Abr/2005 a Abr/10
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.

A variância, risco, desta carteira é 1,0%, enquanto o retorno é 2,92%. Com a

otimização da carteira de acordo com o modelo de Markowitz, obtém-se a carteira com a
composição apresentada no Quadro 17.

Minimização de risco
Carteira das 10 empresas
Cenários Abr/2005 a Abr/2010
mais rentáveis
Carteira ótima (Empresas) CYRE3 TRPL4 10% em cada uma das
Participações ótimas 19,58% 80,42% empresas
Retorno esperado 3,00% 2,92%
Risco ótimo 0,51% 1,00%
Quadro 17: Carteira ótima com a minimização do risco no período de Abr/2005 a Abr/10
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.
Observa-se que os percentuais desta carteira ótima são 19,58% dos investimentos para
a empresa CYRE3 e 80,42% para a TRPL4. Com esta diversificação, o risco diminui para
0,51% e o retorno aumenta para 3,0%.
 Gráfico 1: Risco da carteira ótimas e das empresas do IBOVESPA
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.

Como pode-se observar no Gráfico 1, as diferenças entre a carteira composta pelas dez
empresas com maior rentabilidade do IBOVESPA em relação a carteira ótima são
significantes, sendo que no período da crise o risco alcança a diferença de 100%.

Cenários
Pré-Crise Crise Pós- Crise Abr/05 a Abr/10
Carteira CSNA3 TRPL4 RSID3 TRPL4 BRAP4 TRPL4 CYRE3 TRPL4
Pariticipações 36,93% 63,07% 19,07% 80,93% 88,96% 11,04% 19,58% 80,42%
Retorno 4,45% 1,00% 4,00% 3,00%
Risco 0,38% 1,08% 0,21% 0,51%
Quadro 17: Cenários de carteiras ótimas com a minimização do risco
Fonte: Elaboração própria a partir de dados disponíveis no banco de dados da Economática.
Percebe-se que em todos os cenários apresentados neste estudo, a empresa TRPL4 foi
indicada como um investimento interessante, que contribuiu para a minimização do risco
apresentado pela aplicação nas empresas mais rentáveis do IBOVESPA. Além desta empresa,
verifica-se, em cada cenário, a sua combinação com empresas como a CSNA3, no período
anterior a crise, a RSID3, durante a crise, a BRAP4, após a crise, e com a CYRE3 na análise
proveniente ao período entre Abril/2005 e Abril/2010.

5. Considerações Finais
Este estudo teve como principal objetivo realizar a aplicação das considerações
relacionadas ao risco e retorno, além de outros conceitos inerentes a investimentos no
mercado de capitais, com cerne nas idéias de Markowitz, para a identificação das carteiras
que minimizam os riscos nos cenários denominados pré-crise, crise, pós-crise e referente ao
período de Abril/2005 a Abril/2010 no mercado de capitais brasileiro.
Ao analisar o período pré-crise, detectou-se, que as ações CSNA3 (36,93%) e a
TRPL4 (63,07%), eram as mais indicadas para a composição da carteira eficiente que
reduziria o risco de 0,66%, em aproximadamente 43%, e apresentaria o mesmo retorno que
seria obtido na composição uniforme da carteira com as 10 empresas mais rentáveis do
IBOVESPA.
Durante a crise, a carteira eficiente identificada era composta pelo investimento de
19,07% do capital na ação RSID3 e 80,93% na ação TRPL4, sendo que a mesma possuiria um
risco de 1,08%, metade do apresentado na carteira das empresas da IBOVESPA, e
proporcionaria um retorno de 1,00%, inúmeras vezes maior do que o retorno de 0,01%
oferecido pela carteira das dez empresas.
Após a crise, a carteira eficiente para minimização do risco, propõe o destino de
88,96% para a ação BRAP4 e 11,04% para a ação TRPL4. Com esta diversificação, o risco
reduziria de 0,37% para 0,21% e o retorno aumentaria de 3,46% para 4,0%.
No que concerne a análise do período de Abril/2005 a Abril/2010, observa-se que os
percentuais da carteira eficiente são 19,58% dos investimentos para a ação CYRE3 e 80,42%
para a TRPL4, sendo que com esta diversificação, o risco diminuiria para 0,51% e o retorno
aumentaria para 3,0%.
Percebe-se que em todos os cenários apresentados neste estudo, a ação TRPL4
apareceu como um investimento atraente, que contribuiu para a minimização do risco
apresentado pela aplicação nas empresas mais rentáveis do IBOVESPA. Além desta empresa,
verifica-se, em cada cenário, a sua combinação com empresas como a CSNA3, no período
anterior a crise, a RSID3, durante a crise, a BRAP4, após a crise, e com a CYRE3, referente à
análise do período entre Abril/2005 e Abril/2010.
Não obstante, em uma análise geral as diferenças entre a carteira composta pelas dez
empresas com maior rentabilidade do IBOVESPA em relação à carteira ótima foram
consideráveis, sendo que no período da crise o risco alcançou a diferença de 100%.
Em suma, a otimização com a utilização da diversificação de Markowitz foi eficaz no
sentido de minimizar o risco associado ao retorno esperado das carteiras em cada cenário.
Como sugestão para pesquisas futuras, sugere-se a utilização de um número maior de
empresas, outros horizontes de tempo, bem como a comparação do modelo de Markowitz
com outros modelos de otimização de carteiras.

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