ANÁLISE

DE RISCOS

Tatiane Antonovz
Harry Markowitz
e o nascimento da
Teoria da Carteira
Objetivos de aprendizagem
Ao final deste texto, você deve apresentar os seguintes aprendizados:

„„ Identificar os conceitos iniciais da Teoria da Carteira.

„„ Relacionar os tipos de risco com a Teoria da Carteira.
„„ Reconhecer as estratégias de investimento decorrentes da Teoria da
Carteira.

Introdução
A contribuição da Teoria da Carteira ou do Portfólio, de Harry Mar­
kowitz, foi essencial para a criação do conceito de maximização do
retorno esperado, considerando o nível aceitável de risco para um
investidor, determinado por seu perfil. Compreender como os ativos
relacionam-se, dados de mercado, situações de performance futura e
como a correlação entre ativos diminui os riscos são questões essenciais
para definir uma carteira ótima de investimentos. Afinal, a diversificação
de ativos dilui o risco individual e satisfaz os interesses de diferentes
perfis de investidores.
Neste capítulo, você verá os conceitos relativos à Teoria da Car-
teira e sua relação com os tipos de risco, além de suas estratégias de
investimento.

Conceitos iniciais sobre a Teoria da Carteira

Harry Markowitz é um ilustre personagem no cenário dos investimentos. Dou-
tor em Economia pela Universidade de Chicago, Markowitz foi o responsável
por apresentar, na década de 1950, um conceito chamado de Teoria da Carteira
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ou Teoria do Portfólio que discorria sobre a maximização do retorno esperado

de acordo com os níveis de aceitação de um investidor em relação ao risco de
um portfólio e, ainda, a combinação de diferentes ativos.
Depois de escrever inúmeros artigos e livros, no ano de 1990, Markowitz
recebeu o prêmio Nobel de Economia, por contribuir de forma relevante para a
construção da análise de risco e retorno envolvendo ativos financeiros. A partir
de sua teoria, foi possível compreender que um ativo não pode ser avaliado
somente em função de seu retorno e é essencial alinhar a este a questão do risco.

Essa teoria tem como base com o entendimento de que é necessário experiência
do observador em relação aos fundos que serão analisados e envolve a avaliação da
performance futura dos títulos da carteira.

A ideia básica de Markowitz era selecionar portfólios que maximizassem

retornos esperados com base na mensuração do risco existente. Para isso,
supõe-se que todo investidor, de certa forma, possui alguma aversão ao risco,
ou seja, no caso de dois investimentos com o mesmo retorno, sempre será
escolhido aquele com o menor risco, ou, no caso de mesmo risco, será escolhido
o que tem maior retorno.
Essa relação nos leva ao chamado Princípio da Dominância, que pode ser
mais bem assimilado na figura a seguir:

Figura 1. Princípio da Dominância.

Fonte: Adaptada de Wlademir (2016).
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De acordo com esse princípio, o investidor racional prefere aquele inves-

timento que proporcione o maior retorno esperado para o mesmo nível de
risco ou, ainda, menor risco para o mesmo retorno esperado. Nesse contexto,
observando a Figura 1, é possível inferir que, na relação risco versus retorno, o
ativo 2 domina os ativos 1 e 3, assim como o ativo 4 domina o ativo 3. Já com
relação às dominâncias entre os ativos 2 e 4 e 1 e 3, Wlademir (2016) explica
que não podem ser confirmadas pelo princípio apresentado, pois dependerão
do perfil de risco do investidor.
Com a teoria da carteira, Markowitz permitiu que alguns conceitos funda-
mentais fossem desenvolvidos na área de finanças envolvendo a diversificação,
ou seja, a escolha de um conjunto de investimentos capaz de maximizar a
riqueza dos investidores e mitigar o risco envolvido. Nesse caso, o risco é
compreendido como uma possível perda, decorrente de uma série de oscila-
ções negativas comparadas ao custo de aquisição de um determinado ativo
ou ação pelo investidor.

A diversificação pode ser compreendida como uma técnica que auxilia na diluição de
riscos e também na maximização de ganhos. Por meio dela, são alocados recursos em
diferentes ativos, com distintas características de risco, buscando evitar que o eventual
desempenho negativo de um determinado ativo traga maiores perdas ao investidor.

Mas como funcionam os primeiros conceitos introduzidos pelo autor e o

que é necessário para a análise desses dados?
Segundo Brealey, Myers e Allen (2013), esses conceitos, normalmente,
são estudados com base nos Estados Unidos, de forma mais específica, pois
trata-se de um país que possui um mercado financeiro altamente desenvolvido,
extensas bases de dados e uma cultura de investimentos. Agora, imagine três
tipos distintos de investimentos daquele país:

1. uma carteira de letras do Tesouro americano com vencimento para

um ano;
2. uma carteira de obrigações de longo prazo do governo norte-americano;
3. uma carteira de ações de empresas norte-americanas.
24 Harry Markowitz e o nascimento da Teoria da Carteira

Tais investimentos possuem diferentes graus de risco e retorno. Em sua

classificação, podemos afirmar que as letras do Tesouro são o investimento
mais seguro que pode ser feito, sem risco de insolvência e estabilidade no
seu prazo de vencimento. A única incerteza envolvida nesse cenário é a taxa
de inflação.
Pensando nas ações de longo prazo, o investidor passa a ter um ativo
que varia de acordo com as taxas de juro de mercado, passando também a
compartilhar seus altos e baixos.
As ações de empresas, por seu caráter de alta exposição ao risco, são capazes
de oferecer um maior retorno aos investidores, mas também os condiciona a
uma grande variação de resultados em virtude de sua volatilidade. Observemos
as três carteiras de forma gráfica:

Figura 2. Comparação de investimentos ao longo de três períodos – valor nominal.

Fonte: Adaptada de Brealey, Myers e Allen (2013).

A Figura 2 mostra o investimento de $ 1 no início dos anos 1900, com o

reinvestimento de todos os dividendos e juros, em cada uma das três carteiras
apresentadas, até o final dos anos 2000. Já observando a Figura 3, é possível
entender, em termos reais, ou seja, descontada a inflação do período, como
essas três aplicações teriam se comportado durante o período.
 Harry Markowitz e o nascimento da Teoria da Carteira 25

Figura 3. Comparação de investimentos ao longo de três períodos – valor real.

Fonte: Adaptada de Brealey, Myers e Allen (2013).

Observe o desempenho de cada um dos ativos, descontada a inflação do

período. No caso dos títulos do governo, praticamente isentos de risco, o valor
real das ações quase não compensa o investimento pelo baixo retorno, sendo,
novamente, as ações as geradoras de maior resultado.
Entretanto, se observamos as taxas médias de retorno e o prêmio médio de
risco das ações de empresas e obrigações do governo em comparação com as
letras do Tesouro, podemos começar a entender o conceito de diversificação
proposto por Markowitz.

Tabela 1. Taxa média de retorno anual de investimentos.

Taxa média de retorno anual

Prêmio médio de risco

(retorno adicional
Nominal Real versus letras do Tesouro)

Letras do Tesouro 4,0 1,1 0

Obrigações 5,5 2,6 1,5

do governo

Ações 11,1 8,0 7,1

Fonte: Adaptada de Brealey, Myers e Allen (2013).

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As letras do Tesouro tiveram a menor taxa de retorno médio anual nominal,

e, se descontada a taxa média anual da inflação do período, ofereceram um
retorno médio real de apenas 1,1%, porém com risco zero.
A partir daí, as obrigações do governo e as ações já possuem prêmio
médio de risco, que é o retorno adicional pago aos investidores por aceitarem
determinado risco em um investimento. Entretanto, já mostram taxas de
retornos (tanto nominais quanto reais) bem maiores que os títulos do governo.
Outro ponto para a comparação e o entendimento do comportamento dos
ativos que também partiu da Teoria de Markowitz pode ser visualizado na
Tabela 2.

Tabela 2. Desvio-padrão e variância dos investimentos.

Carteira Desvio-padrão (𝜎) Variância (𝜎²)

Letras do Tesouro 2,8 7,7

Obrigações do Tesouro 8,3 69,3

Ações 20,2 406,4

Fonte: Adaptada de Brealey, Myers e Allen (2013).

Com base nos dados do mesmo período, ou seja, de 1900 a 2008, observa-se
que as letras do Tesouro são aquelas que possuem uma menor variabilidade,
sendo seguidas pelas obrigações do Tesouro e, por fim, pelas ações.

Tanto o desvio-padrão quanto a variância são medidas estatísticas de dispersão. Caso o

valor de ambas seja alto, as medidas indicam uma tendência de que os dados estejam
distantes da média, denotando, no caso de investimentos, por exemplo, um maior
risco no caso daqueles com maior desvio-padrão e variância.

Markowitz apresentou a hipótese de fronteira eficiente (que será ex-

plicada mais à frente no capítulo) ligada aos conceitos de retorno, risco e
 Harry Markowitz e o nascimento da Teoria da Carteira 27

correlação que podem ser entendidos como critérios de alocação de ativos

e mostram aos investidores que o risco individual não é tão importante
como o conjunto de todos os ativos, em que o risco de cada ativo acaba
sendo diluído na carteira.

Leia mais sobre o risco de uma carteira no artigo Teoria de Markowitz (Teoria da Carteira)
e a fronteira eficiente disponível no link a seguir.

https://goo.gl/tKCC3k

Segundo Brealey, Myers e Allen (2013), a Teoria do Portfólio ou da Car-

teira partiu desses raciocínios, e Markowitz observou que, por mais que uma
carteira seja composta por ações individuais, sua variabilidade não refletia
a variabilidade média dos seus componentes, sendo que a resposta para esse
aparente dilema era pautada na diversificação dos ativos.

Com o desenvolvimento da Teoria da Carteira, Markowitz ficou também conhecido

pela formalização, de forma matemática, do ditado de que não se deveria colocar
todos os ovos em uma única cesta. A tradução de tal máxima está intimamente ligada
à diversificação dos portfólios, em diferentes níveis de retornos e, por consequência,
de risco, para que otimize a riqueza e propicie a redução do risco.

Desse modo, a aplicação adequada da diversificação torna possível reduzir

de forma significativa ou eliminar um dos principais tipos de risco (o risco
diversificável – que você verá a seguir), já que, com a adição de novos ativos,
o risco total, medido pelo desvio padrão, acaba sendo atenuado.
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Tipos de risco e a Teoria da Carteira

Assaf Neto e Lima (2014) afirmam que decisões racionais de investimento são
pautadas na escolha de ativos que possuem menor risco e um maior retorno
esperado. Assim, no caso de mesmo nível de risco, o investidor deve buscar
ativos que sempre tenham maiores retornos esperados. Em uma situação
oposta, quando existem dois ou mais ativos que possuem o mesmo retorno, o
investidor deverá escolher aquele com o menor risco.
Novamente aqui a ideia da Teoria da Carteira de Markowitz está ligada à
composição de uma carteira ótima de ativos ou a busca pela maximização do
grau de utilidade do investidor, observando a relação risco/retorno.
O retorno de uma carteira pode ser definido pela média ponderada do
retorno de cada ativo em relação à participação total que este possui na
carteira. E como o risco pode ser mitigado, ou em alguns casos, até mesmo
eliminado?
A hipótese de eliminação de risco acontecerá no caso de dois tipos de
ativos apresentarem correlação perfeitamente oposta e extrema. Assim, está
intimamente ligada com o caso do risco não sistemático ou passível de diver-
sificação. A figura a seguir apresenta essa relação.

Figura 4. Risco específico à empresa.

Fonte: Adaptada de Brealey, Myers e Allen (2013).
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onde
σ = desvio-padrão;
n = número de títulos.
A Figura 4 apresenta uma situação em que todos os riscos são específicos
à empresa, e na qual a diversificação será capaz de levar o risco para níveis
mais baixos, reduzindo-o significativamente. Note que, quanto maior o número
de títulos, menor o desvio-padrão (que é uma medida de risco).
Nessa situação, caso um investidor tenha seu dinheiro aplicado em uma
única empresa, o risco específico será muito importante e poderá afetar os
retornos de forma expressiva.
O risco específico, também conhecido como risco não sistemático, residual
ou risco diversificável, é aquele decorrente dos perigos que uma empresa está
sujeita de forma individual, e sob os quais ela consegue atuar e agir na busca
por sua redução ou eliminação.
No entanto, existe também o risco que não pode ser evitado, também
chamado de risco de mercado, risco sistemático ou, ainda, risco de negócio
de forma geral.
Essa situação é demonstrada na Figura 5, e é o risco que sobra após a
diversificação. Este é o risco sistemático atribuível a fontes do mercado em
geral, não sendo possível de eliminação por meio da diversificação.

Figura 5. Risco de mercado.

Fonte: Adaptada de Brealey, Myers e Allen (2013).
30 Harry Markowitz e o nascimento da Teoria da Carteira

onde:
σ = desvio-padrão;
n = número de títulos.
A Figura 7 demonstra que, quando existe uma considerável fonte de risco
de mercado afetando todas as empresas, mesmo com uma ampla diversificação,
não é possível eliminar todo o risco.
Nessa circunstância, para construir uma carteira ótima, de acordo com a
teoria preconizada por Markowitz, é preciso entender como as incertezas dos
retornos interagem, o que é feito pela covariância e correlação. Essas duas
medidas permitem entender a quantificação da correlação entre os ativos, ou
seja, mensurar o quanto eles são relacionados.
A correlação é uma medida estatística de relação entre séries ou números
que representam dados de qualquer tipo. Variando entre −1 e +1, o coeficiente
de correlação demonstra como um ativo X se comporta frente a um ativo Y:
se ela for zero, significa que não existe relação entre os ativos; se for positiva,
quer dizer que os retornos dos ativos se movimentam na mesma direção; se
for negativa, expressa que os retornos se movimentam em direções opostas.
E, se o coeficiente corresponder a -1 ou +1, diz-se que existe uma correlação
perfeita entre os ativos, ou seja, seus retornos movimentam-se de forma
100% similar ao longo do tempo. Se for −1, os ativos estão negativamente
relacionados, movimentando-se em direção opostas, assim, quando um cai,
o outro sobe.
Para Markowitz, é preciso relacionar o grau de correlação entre os retornos
dos ativos e combinar aqueles que possuem correlações baixas. Afinal, ativos
com correlações baixas possuem uma menor probabilidade de variar na mesma
direção, o que permitiria a formação de uma carteira com um menor desvio-
-padrão e, por consequência, uma diminuição geral do risco.
A covariância, assim como a correlação, visa compreender como deter-
minados ativos covariam ou correlacionam-se. Segundo Assaf Neto e Lima
(2014), elas medem como duas variáveis, X e Y, movimentam-se em relação
aos seus valores médios.

A correlação, de forma bastante simples, explica o grau de relacionamento apresentado

no comportamento de duas ou mais variáveis. Ela pode ser simples, com apenas duas
variáveis, ou múltipla, quando existem mais variáveis envolvidas.
 Harry Markowitz e o nascimento da Teoria da Carteira 31

O trabalho com a diversificação de carteiras apresenta-se na atualidade

como um dos grandes atrativos da área de gestão de ativos. Profissionais
que desempenham essas funções, ou ainda administradoras de recursos de
terceiros, colocam em prática a ideia da Teoria da Carteira. Para isso, é preciso
aumentar o nível de informações disponíveis sobre os ativos negociados que
farão parte do portfólio, o domínio dos riscos inerentes aos investimentos, o
retorno e outras situações que possam influenciar o valor dos investimentos
como um todo.
Entretanto, é incorreto dizer que a prática da diversificação seja melhor que
a não diversificação, ou seja, aqueles investidores que buscam investimentos
de um só ramo ou atividade do mercado. Contudo, os princípios e histórico
da diversificação demonstram que, com a combinação correta de ativos, é
possível diminuir de forma considerável o risco envolvido, principalmente
naquelas situações em que crises afetam bolsas de valores de determinados
países ou alguns setores em específico.
Com base nesse raciocínio, pode-se dizer que o objetivo básico dos estudos
de carteiras, ou, até mesmo, da própria Teoria da Carteira, é selecionar a
carteira ótima: aquela que oferece maior retorno possível para determinado
grau de risco. Alternativamente, é possível selecionar a carteira que produza
o menor risco para determinado nível de retorno esperado.
Assim, Assaf Neto e Lima (2014) concluem que a ideia fundamental dessa
teoria é que o risco particular de um ativo é diferente do seu risco quando
mantido em carteira. O conceito de risco diversificável ou não sistemático
aparece na Teoria da Carteira justamente porque é aquele que pode ser to-
tal ou parcialmente diluído pela diversificação da carteira, pela exploração
de diferentes tipos de ativos com características distintas, riscos e retornos
diferenciados.
Entretanto, não se pode garantir, em muitos casos, a eliminação total do
risco quando ele estiver relacionado a questões exógenas (como situações
como o mercado, política, crises, entre outras), mesmo com a aplicação dessa
técnica da diversificação. Mas por que isso ocorre?
Porque o risco sistemático, aquele ligado ao comportamento do mercado
em geral, continua existindo, bem como outras situações que não podem ser
mitigadas por diversificação, já que não são inerentes aos próprios ativos.
Assim, os investidores ou gestores de carteira devem procurar alternativas
que eliminem o risco não sistemático, buscando controlar os efeitos que esse
tema gera e os riscos que podem trazer à carteira de investimentos.
32 Harry Markowitz e o nascimento da Teoria da Carteira

Estratégias de investimento decorrentes da

Teoria da Carteira
Dentro do raciocínio da Teoria da Carteira, é necessário compreender, além
da questão do horizonte dos investimentos, o objetivo dos investidores, as
limitações que possuem em relação aos investimentos e sua tolerância em
relação ao risco. Para Assaf Neto e Lima (2014), combinando todos esses
fatores e não somente um de maneira isolada, será definida a estratégia de
investimentos apropriada de alocação de ativos.
Explorando os conceitos definidos por Markowitz, é possível concluir
que o aplicador poderá criar uma carteira eficiente não só olhando os ativos
individuais, mas, sim, observando as correlações entre os ativos financeiros,
o que resultará em um portfólio eficiente. Em resumo, o conceito de fronteira
eficiente insere todas as carteiras possíveis de serem construídas, sendo que
a escolha da melhor carteira é determinada pela postura demonstrada pelo
investidor em relação ao dilema risco/retorno, que está sempre presente na
avaliação de investimentos.

Na fronteira eficiente, deve-se selecionar uma carteira que apresenta, para um de-
terminado retorno, o menor risco envolvido possível. Com isso, cada uma dessas
carteiras com mais de um ativo poderá apresentar diferentes combinações elevando
significativamente o número de carteiras possíveis a serem formadas. Logo, quando
se considera mais ativos em uma carteira, verifica-se uma presença quase infinita de
alternativas de investimentos.

Para Assaf Neto e Lima (2014), essa alocação eficiente pode ser entendida
sob dois aspectos:

„„ Alocação estratégica: é aquela de natureza passiva e que tem por

objetivo alinhar a distribuição de recursos de acordo com os objetivos,
limites e tolerâncias ao risco do investidor. Essas características tendem
a ser estáveis ao longo do tempo, justificando o caráter passivo desse
tipo de alocação. Apenas mudanças substancias no perfil financeiro do
investidor causarão alguma mudança nessa modalidade de investimento.
 Harry Markowitz e o nascimento da Teoria da Carteira 33

„„ Alocação tática: consiste em uma forma de agregar valor à carteira,

procurando antecipar movimentos dos mercados e privilegiar ou evitar
alocação em certas classes de ativos com base em análise de tendências
e projeções. Existe uma grande crítica sobre esse tipo de estratégica
para o longo prazo, já que o fator performance parece ser resultado de
gestão paciente e disciplinada da alocação estratégica.

O investidor precisa observar as flutuações da carteira e deve avaliar se

está confortável ou não com a estratégia escolhida, podendo alterá-la ao final
de um determinado período, levando sempre em consideração a exposição
ao risco e o retorno obtido no período em questão. Dessa forma, mesmo a
gestão estratégica pode ser entendida como uma alocação tática, já que é um
processo contínuo de revisão e alterações à realidade do investidor (ASSAF
NETO; LIMA, 2014).
Mesmo utilizando os preceitos de Markowitz e procurando formar carteiras
eficientes, é preciso buscar outras formas de comparação de investimentos.
Logo, uma alternativa seria confrontar o investimento em questão com outros
tipos de investimentos como, por exemplo, um índice de ações ou, até mesmo,
um CDI ou CDB, que são investimentos considerados (até certo ponto) seguros
e com retornos atraentes no mercado nacional.
Assaf Neto e Lima (2014) ainda sugerem outra possibilidade, que é a com-
paração indireta entre o retorno do portfólio e um índice que reflita padrões
gerais de consumo, como é o caso do IPCA, que auxilia a refletir sobre o poder
de compra e o sucesso financeiro do investidor.
34 Harry Markowitz e o nascimento da Teoria da Carteira

ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Curso de administração financeira. 3. ed. São Paulo: Atlas, 2014.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princípios de finanças corporativas. 10. ed. Porto
Alegre: AMGH, 2013.
WLADEMIR. Teoria de Markowitz (teoria da carteira) e a fronteira eficiente. [S.l.]: WR Prates,
2016. Disponível em: <http://www.wrprates.com/teoria-de-markowitz-teoria-da-
-carteira-e-a-fronteira-eficiente/>. Acesso em: 16 jan. 2018.

Leituras recomendadas
HIGGINS, R. C. Análise para administração financeira. 10. ed. Porto Alegre: AMGH, 2014.
ROSS, S. A. et al. Administração financeira. 10. ed. Porto Alegre: AMGH, 2015.
SECURATO, J. R. Decisões financeiras em condições de risco. 2. ed. São Paulo: Saint Paul,
2012.