Departamento de Economia

CARRY TRADE

Aluno: Eduardo Iglesias

Orientador: Ruy Ribeiro

Introdução

O carry trade é uma estratégia de investimento que ainda atrai forte interesse do mercado e
dos teóricos que buscam estudar e compreender mais esse fenômeno. Para entender o porquê,
é preciso antes relembrar um importante conceito macroeconômico: a paridade descoberta das
taxas de juros. A ideia é que uma eventual diferença entre taxas de juros de dois países será
igual ao valor esperado da diferença de taxas de câmbio destes países.
Intuitivamente, se um investidor americano se depara com duas possibilidades de
investimento sem risco, por exemplo, comprar um título de dívida do governo brasileiro e um
do governo americano, onde as taxas brasileiras são nominalmente maiores que as
americanas, ele deveria esperar que, ao transformar os reais pagos pelo governo brasileiro ao
final do período de maturidade, o valor seja em dólares igual ao que ele obteria ao fazer o
investimento diretamente no título americano.
Se isto não for verdade, então o investidor tem em mãos uma oportunidade de arbitragem, que
é a garantia de um retorno positivo com risco zero. Portanto, ele pode ficar repetindo de forma
infinita esta estratégia de modo a ganhar da não desvalorização total da taxa de câmbio. Isto
não é previsto pela teoria de finanças, que diz que qualquer oportunidade de arbitragem
deveria desaparecer rapidamente, pois investidores botariam todos os seus recursos para
aproveitar e “limpariam” assim o desequilíbrio, pois a diferença de taxas deveria convergir
para o equilíbrio, na relação que podemos ver abaixo.

A equação da UIP(uncovered interest parity) é:

1+ it = (1/εt ) * [(1+ i*t )(εt+nβ)]
Onde it = taxa doméstica no tempo t; i*t =taxa de juros estrangeira no tempo t; εt+nβ= taxa de
câmbio esperada no período t+n; εt = taxa de câmbio corrente no tempo t.
No carry trade, o investidor busca explorar justamente essa oportunidade de arbitragem que a
teoria julga ser impossível, e que na prática vemos historicamente resultados positivos. A
estratégia leva esse nome, porque o investidor carrega (carry, em inglês) o dinheiro que ele
obtém ao vender um título com uma taxa baixa de retorno e aplicar os ganhos em um com
uma taxa alta. Nas seções seguintes, descreveremos os dados coletados a partir da plataforma
Reuters e a importância deles na tentativa de explicar aquilo que observamos na realidade:
uma violação da paridade descoberta das taxas de juros.
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Dados utilizados
Dados financeiros:
Montamos uma base com dados financeiros tendo como referência o paper Roussanov,
Lustig and Verdelhan (2011):

Os dados expostos para 56 países, dentre os quais a maioria participantes da União Européia
(com séries também das respectivas moedas antes da criação do euro, para observações
maiores) países do G20 e OCDE:
-Cotações diárias de câmbio spot (as taxas coletadas são as de fechamento e
referentes ao dólar)
- Cotações diárias para taxas de câmbio forward de 1, 3, 6, 9 e 12 meses
- Taxas de juros de depósitos para maturidades iguais às das taxa de câmbio forward
(expostas no exemplo acima, com descrição dos tickers fornecidos pela Reuters, para
identificarmos aquilo com o que estamos trabalhando)
- A chamada taxa target – que é equivalente a SELIC no Brasil, isto é, a taxa
definida pelo Banco Central.
Os dados, em um primeiro momento, foram baixados deste a data de origem até o último dia,
de modo a pegar o máximo de observações possíveis. Como fonte de dados, utilizamos os
dois grandes serviços da Reuters: o ThomsonReuters Eikon e o DataStream. Os dados foram
baixados sobretudo via Excel, mas também existe a possibilidade de montar uma base de
dados através do software R, com um pacote chamado “reikon”, que pode ser obtido
diretamente através do script. Um exemplo de como isto poderia ser feito:
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Com o vetor moedas3, definimos todas as cotações de moeda spot que objetivamos estudar.
Com as linhas de código 34-37, conseguimos gerar uma série histórica de 30 anos antes do dia
de estudo. O programa funciona de forma mais rápida que o Excel, o que pode ser proveitoso
dependendo do tipo de dado que se deseja coletar. Além disso, por ser um software voltado
para a estatística, quaisquer regressões feitas são muito mais intuitivas que através do Excel.
O R possui também uma função write_csv que permite exportar tabelas para o Excel, se
desejado. A função View abre uma nova aba onde a tabela montada fica exposta, então não
existe grandes perdas ao trabalhar com um programa em detrimento do outro.

Resultados encontrados:

Os dados coletados são muito relevantes para que possamos ver como a hipótese da paridade
descoberta é falha no mundo real e como o carry trade parece ser uma estratégia interessante
de retorno. Podemos usar a abordagem proposta por Roussanov, Lustig and Verdelhan (2011),
com uma divisão de portfólios por moedas de acordo com o tamanho de suas respectivas taxas
de juros – o Brasil, por exemplo, há 1 ano atrás certamente estaria no 1º maior. Mas, para
aqueles interessados basta apenas um teste simples com duas moedas. O iene costuma ser uma
moeda comum de financiamento pelos investidores, por ter estabilidade e a taxa de juros ser
muito baixa (negativa nos tempos recentes). As receitas oriundas disto podem ser aplicadas no
Real, por exemplo, com maturidade igual à tomada do empréstimo japonês, a taxas muito
maiores que as japonesas e mesmo sem qualquer proteção contra a taxa de câmbio
(conseguida via contratos futuros), auferir retornos positivos.

Os três gráficos abaixo, extraídos do ThomsonReuters Eikon, mostram como isso se daria no
período de Dezembro de 2016 até julho de 2017:
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No primeiro gráfico, temos a série da taxa do Banco Central Japonês, que como previamente
mencionado é negativa. O governo tenta incentivar a economia com isso, que convive com
oscilações de inflação baixíssima até deflação. No 2º, temos o gráfico do BC brasileiro, com
quedas recentes na taxa Selic, motivadas em parte pela credibilidade trazida pela nova equipe.
E no 3º gráfico, temos a ‘’cross rate’’ do Brasil com o Japão, que indica que 100 iens
poderiam ser trocados por 2,82 reais no dia 25/07/2017. Para o período mostrado acima, um
investidor que se endividasse em 100 iens(3.04 reais à época) e fizesse a operação de carry
trade, obteria um retorno de cerca de 12% anual.

Além destes dados coletados, buscamos também dados macroeconômicos, tais como em
Lustig, Hanno Adrien Verdelhan (2007).

Dados macroeconômicos:
- Pib trimestral e pib per capita : com preferência para séries sazonalmente ajustadas.
- Dados de consumo: o índice de preços ao consumidor de cada país (equivalente ao
IPCA no caso brasileiro)
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A figura acima demonstra a base para as séries de PIB. Os autores Lustig, Hanno
Adrien Verdelhan (2007) perceberam que explicar o fenômeno do carry trade apenas pelos
dados financeiros seria uma tarefa difícil, pois a “conta” nunca fechava. Resolveram incluir
nos modelos também variáveis macroeconômicas, que poderiam ser uma boa percepção para
diferentes riscos que não são capturados pelas variáveis ditas financeiras.
Na visão dos autores, o risco de crescimento do consumo agregado explica porque as
moedas não se depreciam/apreciam como é esperado. Moedas com altas taxas de juros
tendem a depreciar, em média, quando o crescimento do consumo interno é baixo e moedas
com taxas de juros baixas se apreciam nestas mesmas condições, porque os investidores
desejam ser compensados por este risco.
Para nós foi fundamental ter acesso a essas variáveis, porque elas são importantes para
calibrar o modelo.

Conclusões
Neste trabalho, foi feito uma busca intensa de dados considerados relevantes para a
maior compreensão do carry trade. O período de realização coincidiu com a mudança para
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uma nova plataforma, a ThomsonReuters, o que demandou dos bolsistas um tempo para
aprendizagem. Além disso, havia a incerteza sobre qual ferramenta seria utilizada para baixar
os dados: Excel ou R.
O carry trade é ainda uma prática especulativa frutífera que atrai o interesse de
investidores e, sobretudo, teóricos que buscam entender as suas razões. Nesse estudo,
consideramos não só as variáveis comuns, como taxa de juros e taxa de câmbio e seus
respectivos forwards, mas também buscamos introduzir outros fatores a priori não tão
intuitivos na relação causa – efeito, mas que deram bons insights em papers anteriores e se
mostram a priori relevantes para a nossa pesquisa. Todas as dúvidas sobre o tema ainda não
foram solucionadas, e esperamos que novas pesquisas busquem testar novas variáveis deste
fenômeno.

Referências
1- Burnside, Craig (2011); Carry Trades and Risk, NBER Working Paper No. 17287
2- Roussanov, Lustig and Verdelhan (2011) , Common Risk Factors in Currency Markets .
3- Lustig, Hanno and Adrien Verdelhan “The Cross-Section of Foreign Currency Risk Premia
and Consumption Growth Risk” March 2007, American Economic Review.
4- Menkhoff, Lukas, Lucio Sarno, Maik Schmeling and Andreas Schrimpf. (2017). "Currency
Value." Review of Financial Studies, 30(2), 416-441.
5- Ross, S. A. 1976. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing. Journal of Economic
Theory