Rio de Janeiro, 23 de agosto de 2010. Verso preliminar para discusso.

A taxa de cmbio real de equilbrio no Brasil: 1980 2009

Antnio Salazar P. Brando1

Professor da Faculdade de Cincias Econmicas da Universidade do Estado do Rio de Janeiro (UERJ).

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1. Introduo A taxa de cmbio real passou a ter grande destaque nas discusses macroeconmicas a partir do final dos anos 1970 quando diversos pases experimentaram elevadas taxas de inflao por longos perodos de tempo. Muitos planos de estabilizao tiveram como principal instrumento a fixao da taxa de cmbio nominal. Com isto, em grande parte dos casos, a taxa de cmbio real valorizou-se expressivamente causando dificuldades para os balanos de pagamentos as em vista da perda de competitividade do setor de bens comercializveis. Praticamente todas as tentativas de estabilizao ocorridas no Brasil a partir de 1980 influenciaram a taxa de cmbio. Foi assim em 1980 quando a correo cambial foi pr-fixada, foi assim durante o plano cruzado quando tambm ocorreu descolamento entre a inflao e as desvalorizaes da moeda e foi assim no Plano Collor e no bem sucedido Plano Real. As taxas de inflao atuais no so to elevadas quanto as que foram observadas nas dcadas de 1970, 1980 e 1990. O Brasil, um dos ltimos pases a conseguir estabilizar sua economia, vem convivendo em mdia com taxas de inflao moderadas aps o Plano Real. Apesar disto, discusses sobre o regime cambial continuam sendo freqentes, principalmente em vista da volatilidade da taxa de cmbio nominal e da taxa real aps a adoo do regime de taxas de cmbio flexveis. A expressiva valorizao ocorrida recentemente tambm provoca acirrados debates entre analistas e outros interessados no assunto. Este trabalho tem por objetivo analisar os determinantes da taxa de cmbio real no Brasil e estimar uma taxa de equilbrio consistente com fundamentos econmicos. A seo seguinte contm um pequeno resumo da teoria. Na seo 3 so apresentadas as variveis usadas na estimao do modelo. Na seo 4 encontram-se as estimativas. A seo 5 faz a anlise dos resultados dando destaque para a relao de longo prazo entre a taxa de cmbio real e seus determinantes. A seo 6 mostra resultados adicionais do modelo estatstico com o intuito de permitir que os leitores faam uma melhor avaliao dos resultados. A seo 7 conclui o trabalho. 2. Breve resumo da teoria Seguindo de perto MacDonald e Ricci apresentam-se a seguir variveis explicativas comumente usadas para estimar a taxa de cmbio real e tambm uma justificativa para o sinal que estas variveis devem ter na relao de longo prazo.

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2 Uma parte expressiva da literatura sobre a taxa de cmbio mostra que o modelo de Paridade do Poder de Compra no adequado para analisar a taxa de cmbio. Uma das principais justificativas para tal que estudos economtricos mostram que o perodo de tempo necessrio para a convergncia dos preos domsticos e dos preos externos, ambos convertidos para a mesma unidade monetria muito grande (Rogoff) e no pode ser explicado unicamente por rigidezes nominais.

ep* , onde e denota p * a taxa nominal de cmbio, p denota o ndice de preos externos, p denota o ndice de preos dos bens domsticos.
No trabalho a taxa de cmbio real definida pela relao = Efeito Balassa-Samuelson. Dados os preos dos bens comercializveis, aumentos de produtividade no setor provocam aumentos de salrios no prprio setor e, em conseqncia da mobilidade da mo de obra, no setor de bens no comercializveis. Este aumento, por sua vez, eleva o preo dos bens no comercializveis provocando apreciao da taxa de cmbio real2. Termos de troca. Em pases que dependem fortemente de exportaes de commodities variaes nos termos de troca tendem a influenciar a taxa de cmbio real. Um modelo estilizado apresentado por Cashin, Cspedes e Sahay onde mostram que um aumento nos termos de troca leva apreciao da taxa de cmbio real. O mecanismo descrito pelos autores baseado numa economia onde h mobilidade de mo de obra entre os setores de bens comercializveis e no comercializveis. No modelo o pas que produz commodities no produz os bens importados. Desta forma, o aumento dos termos de troca provoca aumento de salrios e este, por sua vez, leva a um aumento no preo dos bens no comercializveis. MacDonald e Ricci lembram ainda o efeito riqueza, apontado anteriormente por Diaz-Alejandro: a melhoria dos termos de troca leva a um aumento da riqueza e da demanda e consequentemente aumenta tambm o preo dos bens no comercializveis. Diferencial entre a taxa de juro real domstica e a taxa de juros real dos parceiros comerciais. Aumentos no diferencial de juros causam apreciao da taxa de cmbio real. MacDonald e Ricci indicam diversas razes para que isto ocorra. Um aumento da absoro domstica provoca aumentos na taxa de juros real numa economia onde no h mobilidade perfeita de capital. Ao mesmo tempo o aumento da absoro significa que tanto a demanda por bens comercializveis quanto a demanda por bens no comercializveis aumenta e com isto aumentam os preos dos bens no comercializveis.

Um argumento formal apresentado em Obstfeld e Rogoff(pgs. 211-212).

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3 Outro argumento que diferenciais de produtividade podem se refletir nas taxas de juros. Esta outra dimenso do efeito Balassa-Samuelson que pode ser captada pela variao em questo. Um argumento adicional, mencionado por MacDonald e Ricci, dado pelo modelo de Dornbusch em que choques monetrios causam overshooting da taxa de cmbio quando h rigidez de preos. Obstfeld e Rogoff (pgs. 609 621) mostram que neste modelo um aumento no diferencial de juros provoca valorizao da taxa de cmbio real. Na medida em que o diferencial de juros permanece elevado a taxa de cmbio real permanecer valorizada. Oramento do governo. Uma melhora do oramento fiscal do governo normalmente provoca reduo na demanda agregada por bens e servios. Esta reduo da demanda agregada, por sua vez, leva reduo no preo dos bens no comercializveis, ou seja, uma depreciao da taxa de cmbio real. Entretanto a depreciao leva a um supervit na conta corrente, provocando aumento dos ativos externos do pas. Para que a conta capital e financeira do balano de pagamentos retorne posio de equilbrio de longo prazo ser necessrio eliminar o supervit na conta corrente, o que requer apreciao da taxa de cmbio real. O efeito final ambguo. Deve-se observar que se o aperto fiscal tiver como origem reduo dos gastos do governo, a depreciao inicial dever ser mais expressiva uma vez que os gastos do governo so feitos majoritariamente em bens no comercializveis. Grau de abertura da economia. Uma economia com poucas restries comerciais, tudo o mais constante, dever ter uma taxa de cmbio real mais desvalorizada do que uma economia com muitas restries comerciais. Ativos externos lquidos. Volumes maiores de ativos externos lquidos levam valorizao da taxa de cmbio real. Isto ocorre porque um maior volume de ativos permite que o dispndio com bens no comercializveis seja maior, levando a um aumento de seu preo. Ademais, uma posio maior de ativos externos permite que o pas possa conviver com dficits mais elevados na conta corrente, pagando com ativos externos a perda de competitividade ocasionada pela taxa de cmbio real apreciada. A discusso acima indica que existe uma relao de longo prazo da taxa de cmbio real com as variveis mencionadas. Esta relao pode ser representada pela equao:

= f ( SB, TT , Djur , Gov, GA, AE )

A notao a seguinte: taxa de cmbio real; SB efeito BalassaSamuelson; TT termos de troca; Djur diferencial de juros; GOV oramento

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4 do governo; GA grau de abertura comercial; e AE posio dos ativos externos lquidos. De acordo com a anlise acima, os sinais das derivadas parciais so os seguintes: f1 > 0; f 2 > 0; f 3 > 0; f 5 < 0; f 6 > 0 . O sinal de f 4 indeterminado.

3. Evoluo da taxa de cmbio real e das variveis explicativas no perodo 1980 / 2009 A taxa de cmbio real usada na anlise tem como fonte o IPEA. Segundo o Instituto ela calculada pela mdia ponderada do ndice de paridade do poder de compra dos 16 maiores parceiros comerciais do Brasil. A paridade do poder de compra definida pelo quociente entre a taxa de cmbio nominal (em R$/unidade de moeda estrangeira) e a relao entre o ndice de Preo por Atacado (IPA) do pas em caso e o ndice Nacional de Preos ao Consumidor (INPC/IBGE) do Brasil. As ponderaes utilizadas so as participaes de cada parceiro no total das exportaes brasileiras em 2001.3 O Grfico 1 mostra a evoluo do indicador entre o primeiro trimestre de 1980 e o quarto trimestre de 2009. Em quatro perodos houve apreciao expressiva da taxa: 1980T1 / 1982T3 (10 trimestres); 1987T4 / 1990T1 (10 trimestres); 1992T4 / 1998T1 (22 trimestres) e 2004T2 / 2009T4 (22 trimestres). Nos demais perodos houve inicialmente desvalorizao seguida de um perodo de relativa estabilidade da taxa real de cmbio. No perodo como um todo houve uma apreciao de 25% da taxa de cmbio real. O Grfico 2 mostra a evoluo das variveis explicativas e sugere as seguintes observaes: a produtividade relativa, estimada pela relao entre o PIB per capita do Brasil e o PIB per capita dos pases da OCDE, passa a crescer aps o final de 1995 mas ainda no alcanou o nvel em que estava em 1980; o dficit operacional, conforme calculado pelo Banco Central do Brasil, foi, na maioria dos perodos positivo e apresentou um valor mdio de 1%;

A informao acima foi retirada do portal Ipea Data (www.ipeadata.gov.br) em 28 de julho de 2010.

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Grfico 1
Taxa de cmbio real 160

140

120

100

e c i d n

80

60

40

20

0 1 T 0 8 9 1 1 T 1 8 9 1 1 T 2 8 9 1 1 T 3 8 9 1 1 T 4 8 9 1 1 T 5 8 9 1 1 T 6 8 9 1 1 T 7 8 9 1 1 T 8 8 9 1 1 T 9 8 9 1 1 T 0 9 9 1 1 T 1 9 9 1 1 T 2 9 9 1 1 T 3 9 9 1 1 T 4 9 9 1 1 T 5 9 9 1 1 T 6 9 9 1 1 T 7 9 9 1 1 T 8 9 9 1 1 T 9 9 9 1 1 T 0 0 0 2 1 T 1 0 0 2 1 T 2 0 0 2 1 T 3 0 0 2 1 T 4 0 0 2 1 T 5 0 0 2 1 T 6 0 0 2 1 T 7 0 0 2 1 T 8 0 0 2 1 T 9 0 0 2

Ano-Trimestre

os termos de troca, calculados pela Funcex, tiveram comportamento ascendente durante todo o perodo, apresentando entretanto perodos de volatilidade; o grau de abertura da economia, calculado pela soma das importaes e exportaes como percentagem do PIB, aps o final dcada de 1980 aumenta sistematicamente. Nota-se uma queda no ltimo trimestre de 2009; o diferencial de juros reais, estimado pela diferena entre a taxa Selic Over e a Prime Rate americana, apresenta-se normalmente positivo a partir da estabilizao da economia4. Nota-se tambm grande volatilidade no perodo anterior ao Plano Real; e as reservas internacionais, tomadas como indicador dos ativos externos lquidos, apresentaram crescimento expressivo a partir do final do ano 2000.

As respectivas taxas reais foram calculadas usando o IPC dos Estados Unidos e o IPC Brasil calculado pela FGV.

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Grfico 2
PIB per capita Brasil / PIB per capita OECD - SB 1995 = 1 1.40 1.30 1.20 ndice 1.10 1.00 0.90 0.80 1980T1 1982T1 1984T1 1986T1 1988T1 1990T1 1992T1 1994T1 1996T1 1998T1 2000T1 2002T1 2004T1 2006T1 2008T1 11.00% 6.00% 1.00% -4.00% -9.00% -14.00% 1980T1 1982T1 1984T1 1986T1 1988T1 1990T1 1992T1 1994T1 1996T1 1998T1 2000T1 2002T1 2004T1 2006T1 2006T1 2006T1 2008T1 2008T1 2008T1 Dficit operacional em % do PIB - Gov

Ano / Trimestre

Ano / Trimestre

Termos de troca - TT 1995 = 1 120.00 100.00 80.00 ndice 60.00 40.00 20.00 0.00 1980T1 1982T1 1984T1 1986T1 1988T1 1990T1 1992T1 1994T1 1996T1 1998T1 2000T1 2002T1 2004T1 2006T1 2008T1 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 1980T1 1982T1 1984T1

Grau de abertura em % do PIB - GA

1986T1

1988T1

1990T1

1992T1

1994T1

1996T1

1998T1

2000T1

2002T1 2002T1

Ano / Trimestre

Ano / Trimestre

Diferencial de juros - Djur % 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 1980T1 1982T1 1984T1 1986T1 1988T1 1990T1 1992T1 1994T1 1996T1 1998T1 2000T1 2002T1 2004T1 2006T1 2008T1 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 1980T1 1982T1

Reservas Internacionais em % do PIB - AE

1984T1

1986T1

1988T1

1990T1

1992T1

1994T1

1996T1

1998T1

2000T1

Ano / Trimestre

Ano / Trimestre

4. Estimativas O modelo foi estimado, usando o software Eviews 6, com dados trimestrais para o perodo 1980T1 / 2009T4. A Tabela 1 apresenta o resultado dos testes de Dickey-Fuller para as variveis selecionadas. A hiptese nula de existncia de raiz unitria no rejeitada para as seguintes variveis: taxa de cmbio real, produtividade relativa e grau de abertura. Para o diferencial de juros e para o dficit do governo o teste rejeita a existncia de raiz unitria.

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2004T1

2004T1

7 Para os termos de troca o teste incluindo a tendncia e o coeficiente linear rejeita a hiptese nula de existncia de raiz unitria ao nvel de 5%, porm o teste sem a tendncia e com coeficiente linear no rejeita a hiptese de existncia de raiz unitria. Seguindo sugesto de Enders (pg. 268), rejeita-se a hiptese de existncia de raiz unitria para a varivel. No caso das reservas internacionais a situao similar, entretanto a rejeio da hiptese nula se d apenas ao nvel de 10%. Em vista disto e da elevada probabilidade da estatstica t na regresso sem a tendncia, trataremos esta varivel tambm como sendo I(1).
Tabela 1 Resultados dos testes de Dickey-Fuller Varivel Teste com tendncia e Teste sem tendncia e com coeficiente linear coeficiente linear Estatstica t Probabilidade Estatstica t Probabilidade 0.3759 0.1405 -2.404 logaritmo -2.412 TT logaritmo -3.586 0.0353 -1.742 0.4077 SB logaritmo -1.231 0.8990 -2.441 0.1328 Djur -10.755 0.0000 -10.681 0.0000 GOV -8.233 0.0000 -8.245 0.0000 GA logaritmo -2.574 0.2928 -2.404 0.1429 AE logaritmo -3.229 0.0839 -1.540 0.5101 Valores crticos do teste de Dickey-Fuller para o teste com tendncia e coeficiente linear: Nvel de significncia de 1%%:- 4.037 Nvel de significncia de 5%: -3.448 Nvel de significncia de 10%: -3.149 Valores crticos do teste de Dickey-Fuller para o teste sem tendncia e com coeficiente linear: Nvel de significncia de 1%%:- 3.486 Nvel de significncia de 5%: -2.886 Nvel de significncia de 10%: -2.580

O passo seguinte testar a existncia de relao de co-integrao entre as variveis usando o mtodo de Johansen5. Conforme mostra a Tabela 2 o teste do trao indica a existncia de 4 relaes de co-integrao e o teste do autovalor
5

A maioria dos textos e softwares argumenta que somente variveis I(1) devem ser includas no teste de co-integrao de Johansen. No obstante, isto no parece inteiramente correto. Johansen (1988, pg. 232) informa que no artigo ir considerar um processo p-dimensional X integrado de ordem 1 e tal que X integrado de ordem 0. Esta afirmativa no quer dizer que todos os componentes de X so I(1) (ver Ltkepohl, pg 245). Reiterando o ponto Johansen (1988, pg. 233) afirma o seguinte: Hence a wide class containing stationary as well as nonstationary processes is considered. Outra referncia sobre o mesmo ponto Kunst, que na introduo do artigo afirma o seguinte: We note that many researchers tend to avoid including stationary variables in the Johansen framework, although the procedure has been designed to incorporate cases with integration of order zero as well. The statement that all individual components must be integrated of order one is erroneous, although it can be found in some sources, including software descriptions. (pg. 1)

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8 mximo indica a existncia de 1 relao de co-integrao ao nvel de 1%. O restante do trabalho considera uma relao de co-integrao entre as variveis. A anlise foi realizada com um modelo contendo 6 defasagens. Com base no teste do multiplicador de Lagrange para modelos multivariados conclui-se que os resduos no apresentam correlao serial. A hiptese de assimetria em relao distribuio no rejeitada, porm o mesmo no ocorre em relao curtose.
Tabela 2 Resultados do teste de co-integrao Relaes Valores Estatstica Valores Estatstica * * ** ** de cocrticos mximo crticos Probabilidade Probabilidade trao 1% 1% integrao autovalor Nenhuma 196.0717 135.9732 0.0000 71.7572 52.3082 0.0000 Mximo 1 124.3145 104.9615 0.0001 34.8405 45.8690 0.1730 Mximo 2 89.4740 77.8188 0.0006 33.5759 39.3701 0.0543 Mximo 3 55.8981 54.6815 0.0073 23.7941 32.7153 0.1421 Mximo 4 32.1040 35.4582 0.0267 18.2122 25.8612 0.1221 Mximo 5 13.8918 19.9371 0.0860 10.1203 18.5200 0.2042 Mximo 6 3.7715 6.6349 0.0521 3.7715 6.6349 0.0521 Autovalores da matriz de co-integrao: 0.4701, 0.2653, 0.2571, 0.1899, 0.1489, 0.0857, 0.0328 *Valores crticos de MacKinnon-Haug-Milchelis ** Probabilidade de rejeio da hiptese nula.

Os resultados do modelo de correo de erros para a taxa de cmbio real, Tabela 4, indicam que a varivel termo de troca apresenta-se significante, porm com sinal contrrio ao esperado pelo modelo de Cashin, Cspedes e Sahay. Conforme MacDonald e Ricci, diversos trabalhos que analisam pases que dependem das exportaes de commodities tm encontrado dificuldades de captar corretamente o efeito dos termos de troca. Entretanto, no caso da economia brasileira ainda que o pas seja um importante exportador de commodities, tais como, soja e seus derivados, minrio de ferro e outras, a participao destas no total das exportaes do pas inferior a 50%. Em vista disto no parece adequado considerar o pas como dependente da exportao de commodities e muito menos que a taxa de cmbio real possa ser classificada como sendo uma taxa determinada pelo preo das commodities. A anlise que se segue exclui os termos de troca do modelo, mas os resultados com os termos de troca so mostrados na Tabela 4. Deve-se observar que os testes de co-integrao com a excluso dos termos de troca levam s mesmas concluses anteriores, conforme mostram os dados da Tabela 3.

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Tabela 3 Resultados do teste de co-integrao sem a incluso dos termos de troca Relaes Valores Estatstica Valores Estatstica * * ** ** mximo crticos de cocrticos Probabilidade Probabilidade trao 1% 1% integrao autovalor Nenhuma 148.8104 104.9615 0.0000 65.6992 45.8690 0.0000 Mximo 1 83.1112 77.8188 0.0030 27.8116 39.3701 0.2223 Mximo 2 55.2996 54.6815 0.0085 23.3186 32.7153 0.1603 Mximo 3 31.9809 35.4582 0.0276 18.3687 25.8612 0.1167 Mximo 4 13.6122 19.9371 0.0942 10.0354 18.5200 0.2096 Mximo 5 3.5768 6.6349 0.0586 3.5768 6.6349 0.0586 Autovalores da matriz de co-integrao: 0.4409, 0.2182, 0.1865, 0.1500, 0.0850, 0.0312 *Valores crticos de MacKinnon-Haug-Milchelis ** Probabilidade de rejeio da hiptese nula.

A Tabela 4 apresenta os principais resultados do trabalho.

Tabela 4 Resultados selecionados do modelo de correo de erros Regresso 1 2 3 4 Variveis* 1.00 1.00 1.00 1.00 SB 0.96 1.50 1.76 2.02 Estatstica t 1.16 1.77 3.78 4.18 GA -0.97 -1.05 -0.37 -0.38 Estatstica t -2.88 -3.12 -2.35 -2.47 AE 1.98 2.09 0.58 0.65 Estatstica t 5.49 5.82 5.49 5.96 Djur 5.79 6.27 7.39 7.31 Estatstica t 2.48 2.67 5.69 5.51 GOV 10.11 8.44 -3.46 -3.61 Estatstica t 2.07 1.72 -1.53 -1.57 -4.87 -4.86 Estatstica t -3.64 -3.63 Constante -1.33 -1.13 -3.53 -3.36 Velocidade de ajustamento -0.04 -0.05 -0.06 -0.09 Estatstica t -1.64 -3.04 -1.56 -3.55 * Todas as variveis em logaritmos, exceto GOV e Djur

Todas as regresses foram estimadas com seis defasagens. As regresses 1 e 2 incluem as variveis consideradas na discusso terica. A regresso 2 inclui variveis binrias em trimestres onde apareceram outliers. 6 Os resduos da regresso 1 no so auto-correlacionados. O teste de Jarque-Bera rejeita a hiptese de que a distribuio dos resduos normal devido presena de
6

So cinco variveis binrias que assumem o valor unitrio nas seguintes datas: 1989T2, 1999T1, 2002T1, 2002T3 e 2008T4.

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10 curtose. Os resduos da regresso 2 so normais, porm apresentam autocorrelao de primeira ordem7: a probabilidade de que hiptese nula de existncia de auto-correlao de 1 ordem no seja rejeitada 0.0465. Os resduos da regresso 3 no apresentam auto-correlao e o teste de JarqueBera rejeita a hiptese de normalidade pelo elevado grau de curtose. A regresso 4 no apresenta auto-correlao8 dos resduos e o teste de JarqueBera no rejeita a hiptese de normalidade. Conforme pode ser observado na Tabela 4, os coeficientes das regresses 1 e 2 tm os sinais indicados pela discusso terica, exceto a varivel TT que tem sinal contrrio e significante. A substituio de TT por um ndice onde apenas os produtos bsicos de exportao so considerados mantm o sinal negativo e causa grande instabilidade nos valores dos demais coeficientes. Em vista disto o modelo foi estimado novamente excluindo a varivel TT. As regresses 3 e 4 apresentam os resultados, sendo que a regresso 4 inclui variveis binrias. Seguem-se algumas consideraes sobre os resultados. A varivel SB apresenta sinal positivo nas 4 regresses, indicando que um aumento da produtividade provoca valorizao da taxa de cmbio real. O coeficiente significante apenas nas regresses 3 e 4 sendo seu valor um pouco mais elevado na ltima. A varivel GA tem sinal negativo e significante em todas as regresses: um aumento no grau de abertura da economia provoca desvalorizao da taxa de cmbio real. Deve-se observar que nas duas ltimas regresses o valor absoluto o coeficiente desta varivel apresenta valores praticamente iguais. No obstante os valores so inferiores aos estimados nas duas primeiras. A varivel AE tem sinal positivo em todas as regresses e muito significante, indicando que a existncia de reservas mais elevadas provoca valorizao real da moeda domstica. Os valores dos coeficientes nas duas ltimas regresses so inferiores aos das duas primeiras. No obstante h pouca diferena entre os coeficientes das regresses 3 e 4. O coeficiente da varivel Djur positivo e significante e os valores dos mesmos so similares em todas as regresses. Lembrando que a varivel no est em logaritmo, o coeficiente da regresso 4 indica que uma elevao de um ponto de percentagem no diferencial de juros provoca uma valorizao real de cerca de 7% na moeda domstica.

Em todo o trabalho o teste de Jarque-Bera para normalidade usado. A auto-correlao dos resduos testada pelo teste do multiplicador de Lagrange para modelos multivariados. 8 Para ser preciso, o teste no rejeita a hiptese de ausncia de correlao de ordem 4, sendo a respectiva probabilidade igual 0.0743.

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11 O coeficiente da varivel GOV no significante em trs regresses e apresenta grande instabilidade, sendo positivo nas duas primeiras e negativo nas duas ltimas. Nas regresses 3 e 4, onde o coeficiente tem sinal negativo, ele no significante. O coeficiente da varivel TT, conforme observado acima significativo e contrrio ao que a teoria sugere. O papel desta varivel merece anlise aprofundada. Uma linha de investigao seria buscar outros indicadores de preo de commodities. Outra linha seria testar a hiptese de que o modelo de Cashin, Cspedes e Sahay no adequado para a economia brasileira. No obstante, estas questes no sero tratadas neste trabalho.

Uma informao adicional refere-se ao coeficiente de ajustamento da equao da taxa de cmbio real, cujo valor significante e igual -0.086. So necessrios cerca de 2 anos para que os desvios da taxa de equilbrio sejam reduzidos em 50%. Esta estimativa praticamente igual que foi encontrada por MacDonald e Ricci para a frica do Sul. 5. Taxa de cmbio de equilbrio A relao de co-integrao estimada anteriormente permite que se obtenha um indicador da taxa de cmbio de equilbrio. Entretanto, para proceder estimao faz-se necessrio eliminar os rudos presentes nas variveis explicativas. Uma forma de se fazer isto, seguindo MacDonald e Ricci, extrair a tendncia das variveis explicativas. Para tanto ser usado o filtro de Hodrick-Prescott com o fator de suavizao de 1.600 conforme recomendam para dados trimestrais. O Grfico 3 mostra a taxa de cmbio real e a taxa de cmbio de equilbrio estimada da forma descrita no pargrafo anterior. Pode-se observar que aps a desvalorizao nominal ocorrida em 1983 a taxa de cmbio real ficou acima do equilbrio at o final de 1988. A partir de 1989 a taxa fica supervalorizada at o final de 1998. No incio de 1999 o Brasil adota o regime de taxa de cmbio flexvel e a partir de ento a taxa permanece acima do equilbrio at o segundo trimestre de 2005, quando a situao se reverte. No quarto trimestre de 2008 h uma desvalorizao expressiva da taxa de cmbio real que permanece acima do equilbrio at o final de 2009. A Tabela 5 mostra, nos perodos identificados acima, a diferena percentual mdia entre a taxa de equilbrio e a taxa observada. Observa-se que os impactos da crise de 2008 provocaram uma desvalorizao expressiva da moeda domstica, fazendo com que ela fique cerca de 13% acima do valor de equilbrio.

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Grfico 3
160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 1984T 4 1991T 4 1987T 4 1994T 4 1986T 4 1993T 4 2000T 4 2007T 4 200 6T4 1981T4 1982T4 1983T4 1988T4 1989T4 1995T4 1996T4 2001T4 2002T4 2003T4 2008T4 2009T4 1990T 4 1997T 4 1999T 4 199 8T 4 20 05T 4 1985T4 1992T4 2004T 4

Taxa de cmbio real

Taxa de cmbio de equilb rio

Tabela 5 Diferena percentual entre a taxa de equilbrio e a taxa observada * Perodo Diferena 1981T1 / 1983T1 14.98% 1983T2 / 1988T4 -6.16% 1989T1 / 1998T3 15.82% 1998T4 / 2005T2 -19.85% 2005T3 / 2008T3 5.59% 2008T4 / 2009T4 -12.73% * [Taxa de equilbrio - taxa observada]/taxa observada

A discusso anterior apresenta uma das formas de analisar os desequilbrios cambiais brasileiros nos ltimos 30 anos. Um procedimento distinto consiste em estimar a taxa com base em diferentes cenrios para as variveis explicativas. Para realizar tanto se considerou o perodo aps adoo do regime de taxas flexveis pelo Brasil. Divide-se o perodo em dois, sendo o primeiro de 1999 at 2002 e o segundo de 2003 at 2009. Entre os anos 1999 e 2002 a economia realizou o ajustamento do setor externo, implantou o sistema de metas de inflao e ocorreram importantes inovaes institucionais que criaram um ambiente econmico que ampliou o horizonte de planejamento dos agentes econmicos. Nos anos

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13 posteriores a 2002 consolidaram-se os avanos anteriores, as dificuldades do balano de pagamentos foram superadas, o pas recebeu o grau de investimento de trs agncias internacionais de avaliao de risco e informaes seguras de que existem reservas expressivas de petrleo na camada pr-sal foram divulgadas pela Petrobrs. O Grfico 4 mostra os valores das taxas estimadas tendo como base os valores mdios das variveis explicativas nos dois perodos, alm de mostrar tambm as duas curvas do Grfico 3. No surpresa que as condies do perodo 1999 / 2002 so compatveis com uma taxa de cmbio real mais desvalorizada do que aquela que se observaria caso prevalecessem as mesmas condies do perodo mais recente. Outro aspecto mostrado pelo grfico que no quarto trimestre de 2009 a taxa de cmbio estimada com base nos dados do perodo mais recente praticamente igual quela estimada anteriormente com uso do filtro de HodrickPrescott nas variveis explicativas. Grfico 4

160.00

140.00

120.00 100.00

80.00

60.00

40.00 20.00

0.00 1999T4 2000T3 2002T4 2003T3 2005T4 2006T3 2009T3 2001T2 2004T2 2005T1 2007T2 2008T1 2008T4 1999T1 2002T1

Taxa de cmbio real Taxa de cmbio - cenrio 1999 / 2002

Taxa de cmbio real pela tendncia Taxa de cmbio - cenrio 2003 / 2009

Esta anlise mostra que o comportamento da taxa de cmbio real no Brasil reflete fundamentos econmicos. Alguns analistas argumentam que a taxa est valorizada, mas isto no o que revelam os resultados acima. Pelo contrrio, a valorizao observada reflete simplesmente a modificao das condies da economia, dentre as quais interessante mencionar o elevado volume de reservas e o crescimento da produtividade relativa. Esta ltima cresceu 13% desde o primeiro trimestre de 2003 e se manteve praticamente estagnada entre 1999 e 2002. As reservas, por outro lado, atingiram nveis recordes nos ltimos

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14 anos, passando de uma mdia de 6% do PIB no primeiro perodo para cerca de 10% entre 2003 e 20099. A anlise mostra que no h nada necessariamente errado com a valorizao da taxa de cmbio real no perodo recente. Um aspecto que merece ateno saber se a manuteno de to elevado nvel de reservas necessria. No cabe aqui tratar de forma exaustiva o tema. Entretanto, deve-se ressaltar que passado o perodo de ajuste do setor externo e com o Brasil tendo obtido grau de investimento por parte de trs agncias de avaliao de risco de crdito, existem condies para que o pas mantenha um nvel menor de reservas. Da mesma forma, se for mantida a tendncia de queda na taxa de juros real domstica o diferencial de juros poder diminuir e com isto o valor de equilbrio da moeda domstica poder ser menor. 6. Outras informaes decorrentes do modelo estatstico Com o intuito de dar ao leitor informaes adicionais sobre o modelo estimado, so apresentadas nesta seo os testes de causalidade Granger, a decomposio da varincia e a contabilidade das inovaes. Os resultados dos testes de causalidade de Granger para todas as variveis esto apresentados na Tabela 6. Observa-se que na equao da taxa de cmbio real o diferencial de juros a nica varivel significante, indicando que as diferenas das demais variveis no contribuem para a previso daquela varivel10. Em relao s demais equaes observar que: o diferencial de juros e os ativos externos causam, no sentido de Granger, o diferencial de produtividade; nenhuma das variveis ajuda a prever a variao grau de abertura; o diferencial de juros a nica varivel que causa, no sentido de Granger, o valor dos ativos externos;

Devem ser lembrados tambm os anncios relativos s descobertas no pr-sal e seus efeitos sobre a taxa real de cmbio. Este elemento no est contemplado no modelo economtrico.
10

O teste de Wald realizado no modelo de correo de erros pelo programa Eviews somente inclui as diferenas das variveis. As variveis defasadas que entram na relao de cointegrao no so testadas.

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Tabela 6
Testes de causalidade de Granger no modelo de correo de erros Amostra: 1980T1 2009T4. Observaes includas: 113 Varivel dependente: Excludas SB GA AE Djur GOV Todas Chiquadrado 6.26 6.34 4.35 27.22 4.04 50.41 Graus de liberdade 6 6 6 6 6 30 Probabilidade 0.40 0.39 0.63 0.00 0.67 0.01 Excludas SB AE Djur GOV Todas Varivel dependente: AE Chiquadrado 4.20 9.98 7.40 18.01 4.27 54.72 Graus de liberdade 6 6 6 6 6 30 Probabilidade 0.65 0.13 0.29 0.01 0.64 0.00

Varivel dependente: SB Excludas GA AE Djur GOV Todas Chiquadrado 8.62 6.95 15.77 12.42 5.93 70.69 Graus de liberdade 6 6 6 6 6 30 Probabilidade 0.20 0.33 0.02 0.05 0.43 0.00 Excludas SB GA AE GOV Todas

Varivel dependente: Djur Chiquadrado 6.49 40.09 12.54 8.99 9.61 98.30 Graus de liberdade 6 6 6 6 6 30 Probabilidade 0.37 0.00 0.05 0.17 0.14 0.00

Varivel dependente: GA Excludas SB AE Djur GOV Todas Chiquadrado 10.24 3.59 0.78 3.30 6.20 36.90 Graus de liberdade 6 6 6 6 6 30 Probabilidade 0.11 0.73 0.99 0.77 0.40 0.18 Excludas SB GA AE Djur Todas

Varivel dependente: GOV Chiquadrado 6.87 10.14 5.66 10.80 8.38 46.18 Graus de liberdade 6 6 6 6 6 30 Probabilidade 0.33 0.12 0.46 0.09 0.21 0.03

o valor dos ativos externos e o diferencial de produtividade so as nicas variveis que causam, no sentido de Granger, o diferencial de juros. As demais variveis no so significantes. Ressalte-se o fato de que a taxa de cmbio real no contribui para a previso do diferencial de juros: a causalidade ocorre somente no sentido do diferencial de juros para a taxa de cmbio; e o valor dos ativos externos causa, no sentido de Granger, o dficit operacional do governo.

Estas informaes so apresentadas com o intuito de dar mais transparncia em relao aos resultados. Embora as relaes encontradas sejam razoveis, uma interpretao mais aprofundada das mesmas no contexto deste estudo no seria

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16 adequada uma vez que somente foi formulado o modelo terico da taxa de cmbio real. Adicionalmente aos testes de causalidade de Granger, a Tabela 7 mostra a decomposio da varincia dos resduos das equaes. No primeiro painel, onde aparece a decomposio da varincia da taxa de cmbio real, pode-se observar a importncia do diferencial de juros. No final do primeiro ano cerca de 10% da varincia da taxa de cmbio real se devem s inovaes no diferencial de juros. A partir do 20 ano o diferencial de produtividade e os ativos externos contribuem tambm para a explicar a varincia da taxa de cmbio real: no final do 30 ano as duas variveis explicam cerca de 12% e o diferencial de juros contribui com 15%. No segundo painel da Tabela observa-se que os ativos externos explicam grande parte da varincia do diferencial de produtividade e que a contribuio das demais variveis pouco expressiva, com a possvel excesso da taxa de cmbo real que explica 8%. Continuando a anlise tem-se que: inovaes na taxa de cmbio real explicam uma parcela expressiva da varincia no grau de abertura; as inovaes no grau de abertura, na taxa de cmbio real e, com menor importncia, no diferencial de juros so as variveis que mais contribuem para explicar a varincia dos ativos externos; a varincia do diferencial de juros sofre influncias expressivas das inovaes em praticamente todas as variveis, sendo o grau de abertura a que tem menor contribuio; e o dficit do governo tem elevado grau de exogeneidade, sendo a contribuio das inovaes em todas as outras variveis de cerca de 19%.

Continuando a contabilidade das inovaes, o Grfico 5 mostra os efeitos, no perodo de 12 trimestres, de inovaes de um desvio padro sobre a taxa de cmbio real. A ordem da decomposio de Cholesky a mesma usada na decomposio da varincia apresentada na seo anterior. Observar que as respostas da taxa real de cmbio, mesmo no curto prazo, so consistentes com a argumentao terica apresentada no incio do trabalho: o choque na produtividade relativa tem um impacto inicial de provocar uma pequena desvalorizao real, mas trs trimestres frente a moeda domstica comea a se valorizar;

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Grfico 5
Resposta do cmbio Inovao em cmbio 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 -0.01 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.02 -0.03 -0.04 Perodos Resposta do cmbio Inovao nos ativos externos 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 -0.01 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.02 -0.03 -0.04 Perodos

Resposta do cmbio Inovao na produtividade relativa 0.06 0.04 0.02 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.02 -0.04 Perodos 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02

Resposta do cmbio Inovao no diferencial de juros

0.01 0 -0.01 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.02 -0.03 -0.04 Perodos

Resposta do cmbio Inovao no grau de abertura 0.06 0.04 0.02 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.02 -0.04 Perodos 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01

Resposta do cmbio Inovao no dficit

0 -0.01 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.02 -0.03 -0.04 Perodos

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Perodo 1 4 8 12

Desvio padro 0.05 0.11 0.16 0.19

Tabela 7 Decomposio da varincia de SB GA 100.00 0.00 0.00 84.98 0.21 3.73 78.76 1.22 2.72 68.78 6.82 2.70

AE 0.00 0.92 2.19 5.73

Djur 0.00 10.14 13.79 14.77

GOV 0.00 0.02 1.32 1.20

Perodo 1 4 8 12

Desvio padro 0.02 0.03 0.04 0.06

Decomposio da varincia de SB SB GA AE 3.51 96.49 0.00 0.00 1.23 83.01 5.40 9.05 4.29 62.32 3.71 28.12 8.19 52.21 2.28 33.84 Decomposio da varincia de GA SB GA 6.83 0.00 93.17 20.51 0.05 77.40 23.97 0.34 68.18 23.91 1.90 64.39 Decomposio da varincia de AE SB GA 4.84 3.33 0.41 9.67 3.30 9.78 12.77 1.40 26.18 11.85 2.98 21.37 Decomposio da varincia de Djur SB GA 0.07 2.61 0.17 3.31 12.18 4.94 5.44 14.97 7.50 9.29 13.28 6.80

Djur 0.00 0.36 0.81 2.74

GOV 0.00 0.95 0.74 0.74

Perodo 1 4 8 12

Desvio padro 0.04 0.13 0.21 0.24

AE 0.00 0.01 0.23 0.56

Djur 0.00 0.55 0.34 0.45

GOV 0.00 1.48 6.93 8.79

Perodo 1 4 8 12

Desvio padro 0.13 0.32 0.50 0.61

AE 91.42 76.97 55.55 54.47

Djur 0.00 0.05 3.59 6.19

GOV 0.00 0.23 0.50 3.13

Perodo 1 4 8 12

Desvio padro 0.07 0.09 0.10 0.11

AE 8.79 14.72 13.95 15.94

Djur 88.35 55.39 46.58 42.00

GOV 0.00 9.46 11.56 12.69

Decomposio da varincia de GOV Perodo Desvio padro SB GA 1 0.03 0.28 0.04 1.06 4 0.04 4.47 0.82 1.32 8 0.05 3.66 2.13 3.16 12 0.06 3.35 2.77 2.98 Ordem da decomposio de Cholesky: q, SB, GA, AE, Djur, GOV

AE 0.11 7.17 6.18 5.49

Djur 2.73 3.36 4.15 4.06

GOV 95.78 82.85 80.71 81.34

o choque no grau de abertura provoca desvalorizao expressiva durante 6 trimestres e a partir de ento ocorre uma acomodao da taxa de cmbio real; o choque nos ativos externos provoca valorizao da taxa de cmbio real durante os 12 trimestres mostrados no grfico;
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o choque no diferencial de juros apresenta o maior efeito sobre a moeda domstica, valorizando-a expressivamente durante cerca de 8 trimestres aps os quais h uma pequena reverso; e por fim o choque no dficit provoca pequena valorizao da moeda domstica.

Todos estes efeitos so consistentes com as consideraes tericas feitas no incio do trabalho. O Apndice apresenta grficos ilustrativos das respostas das demais variveis s inovaes. Chama a ateno o fato de que a resposta dos ativos externos a um choque no diferencial de juros seja negativa, conforme mostra o Grfico A3 do apndice. Entretanto, uma vez que um modelo de determinao das demais variveis no foi formulado a anlise no ser aprofundada neste trabalho. 7. Observaes finais O modelo estimado neste trabalho mostra que a melhoria das condies externas e a poltica monetria apertada dos ltimos anos contribuem de forma expressiva para a valorizao moeda brasileira. Um fator tambm importante o crescente diferencial de produtividade em relao aos pases da OCDE observado a partir de 2004. Observa-se ainda que para o ano de 2009 as estimativas da taxa de cmbio de equilbrio com base no filtro de Hodrick-Prescott so muito prximas das estimativas obtidas com o uso dos valores mdios das variveis no perodo 2003 / 2009. Nos quatro trimestres de 2009 os dois mtodos indicam valores muito prximos para a diferena entre a taxa observada e a taxa estimada. No ltimo trimestre de 2009 a diferena entre a taxa observada e a taxa de equilbrio est entre -5.83% e -4.14%. Em outras palavras ainda se faz necessria uma valorizao desta ordem de magnitude para que o equilbrio seja atingido. Outro resultado a ser ressaltado que quando a taxa de cmbio se afasta da taxa de equilbrio em razo de choques temporrios, o ajustamento relativamente rpido: metade dos efeitos do choque desaparece num prazo de cerca de 2 anos. A valorizao da moeda uma decorrncia de uma multiplicidade de fatores que nem sempre esto sob controle do governo. Uma das mais importantes variveis sob o controle do governo a taxa de juros domstica. A reduo desta e seu efeito sobre diferencial de juros podero promover uma desvalorizao da taxa de cmbio de equilbrio. Deve-se observar, contudo, que existem importantes restries para que a taxa de juros no Brasil possa ser reduzida sem causar outros desequilbrios na economia, dentre eles destacam-se o crescimento

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20 sistemtico dos gastos pblicos nos ltimos anos e a indexao dos rendimentos da caderneta de poupana. Outra varivel sobre a qual o governo tem influncia o volume de ativos externos, notadamente as reservas. Aps a superao das dificuldades do setor externo decorrentes das crises internacionais do final dos anos 1990, o pas talvez no tenha necessidade de manter to elevado nvel de reservas. Uma deciso neste sentido, alm de contribuir para uma taxa de cmbio real mais desvalorizada, reduz o custo da dvida pblica interna. Diversos economistas argumentam em favor de uma desvalorizao da moeda para manter a competitividade dos setores produtores de bens comercializveis. No existe consenso entre os defensores desta idia sobre como isto deve ser feito. Com base nos resultados acima se pode afirmar que solues que no levem na devida conta os determinantes da taxa de cmbio real no sero sustentveis, causando desequilbrios futuros e aumentando riscos para a tomada de decises pelo setor privado.

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8. Referncias

Cashin, Paul, Luis F. Cspedes, e Ratna Sahay. Commodity Currencies and the Real Exchange Rate, em Cottarelli, Carlo, Atish R. Ghosh, Gian Maria Milesi-Ferretti e Charalambos Tsangarides (editores). Exchange Rate Analysis in Support of IMF Surveillance: A Collection of Empirical Studies, Washington, D. C.: International Monetary Fund, 2008. Johansen, Soren Statistical Analysis of Cointegration Vectors, Journal of Economic Dynamics and Control, North-Holland, N 12, 1988, pgs. 231254. Kunst, Rober M. Testing for stationarity in a cointegrated system, Working Paper, Institute for Advanced Studies, Viena, julho 2002. Ltkepohl, H.. New Introduction to Multiple Time Series Analysis, Berlin, Springer, 2006. MacDonald, Ronald e Luca Antonio Ricci. Estimation of the Equilibrium Real Exchange Rate for South Africa, em Cottarelli, Carlo, Atish R. Ghosh, Gian Maria Milesi-Ferretti e Charalambos Tsangarides (editores). Exchange Rate Analysis in Support of IMF Surveillance: A Collection of Empirical Studies, Washington, D. C.: International Monetary Fund, 2008. Obstfeld, Maurice e Kenneth Rogoff. Foundations Macroeconomics, Cambridge, The MIT Press, 1997. of International

Rogoff, Kenneth. The Purchase Power Parity Puzzle, Journal of Economic Literature, Vol. XXXIV, junho 1996, pgs. 647-668. Dornbusch, Rudiger. Open Economy Macroeconomics, New York, Basic Books, 1980. Enders, Walter. Applied Econometric Time Series, John Wiley & Sons, Hoboken, 2010.

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22 9. Apndice Com o intuto de dar mais informaes ao leitor sobre o modelo estimado, os Grficos A1, A2, A3, A4 e A5 mostram como o diferencial de produtividade SB, o grau de abertura GA, os ativos externos AE, o diferencial de juros Djur e dficit GOV, respondem a choques de um desvio padro nas demais variveis. falta de um modelo que explique todas as relaes de curto prazo entre as variveis, o trabalho no se aprofunda na interpretao destes resultados.

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23 Grfico A1 Respostas de SB
Resposta do diferencial de produtividade Inovao em cmbio Resposta do diferencial de produtividade Inovao nos ativos externos

0.06 0.04 0.02 0

0.06 0.04 0.02 0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.02 -0.04 Perodos -0.02 -0.04

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Perodos

0.06 0.04 0.02 0

Resposta do diferencial de produtividade Inovao no diferencial de produtividade

Resposta do diferencial de produtividade Inovao no diferencial de juros 0.06 0.04 0.02 0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.02 -0.04 Perodos -0.02 -0.04

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Perodos

0.06 0.04 0.02 0

Resposta do diferencial de produtividade Inovao no grau de abertura

0.06 0.04 0.02 0

Resposta do diferencial de produtividade Inovao no dficit

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.02 -0.04 Perodos -0.02 -0.04

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Perodos

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24 Grfico A2 Respostas de GA
Resposta do grau de abertura Inovao em cmbio 0.06 0.04 0.02 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.02 -0.04 Perodos -0.02 -0.04 Perodos 0.06 0.04 0.02 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Resposta do grau de abertura Inovao nos ativos externos

0.06 0.04 0.02 0

Resposta do grau de abertura Inovao no diferencial de produtividade

Resposta do grau de abertura Inovao no diferencial de juros 0.06 0.04 0.02 0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.02 -0.04 Perodos -0.02 -0.04

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Perodos

Resposta do grau de abertura Inovao no grau de abertura 0.08 0.06 0.04 0.02 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.02 -0.04 Perodos -0.02 -0.04 0.06 0.04 0.02

Resposta do grau de abertura Inovao no dficit

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Perodos

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25 Grfico A3 Respostas de AE
Resposta dos ativos externos Inovao em cmbio 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 -0.02 -0.04 Perodos 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 -0.02 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.04 Perodos Resposta dos ativos externos Inovao nos ativos externos

0.02 0.01 0

Resposta dos ativos externos Inovao no diferencial de produtividade

Resposta dos ativos externos Inovao no diferencial de juros 0.01 0 -0.01 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.02 -0.03 -0.04 -0.05 -0.06 -0.07 -0.08

-0.01 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.02 -0.03 -0.04 -0.05 -0.06 Perodos

Perodos

Resposta dos ativos externos Inovao no grau de abertura 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.04 -0.06 -0.08 0.06 0.04 0.02 0 -0.02

Resposta dos ativos externos Inovao no dficit

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Perodos

Perodos

TCR/ASPB

26 Grfico A4 Respostas de Djur

Resposta do diferencial de juros Inovao em cmbio 0.02 0.01 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.01 -0.02 -0.03 -0.04 Perodos -0.01 -0.02 -0.03 -0.04 Perodos 0.02 0.01 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Resposta do diferencial de juros Inovao nos ativos externos

Resposta do diferencial de juros Inovao no diferencial de produtividade 0.025 0.02 0.015 0.01 0.005 0 -0.005 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.01 -0.015 -0.02 Perodos

Resposta do diferencial de juros Inovao no diferencial de juros 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 -0.01 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.02 Perodos

Resposta do diferencial de juros Inovao no grau de abertura 0.02 0.015 0.01 0.005 0 -0.005 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.01 -0.015 -0.02 Perodos 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0

Resposta do diferencial de juros Inovao no dficit

-0.01 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -0.02 Perodos

TCR/ASPB

27 Grfico A5 Respostas de GOV

Resposta do dficit Inovao em cmbio 0.04 0.04 Resposta do dficit Inovao nos ativos externos

0.02

0.02

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-0.02 Perodos

-0.02 Perodos

0.04

Resposta do dficit Inovao no diferencial de produtividade

Resposta do dficit Inovao no diferencial de juros 0.04

0.02

0.02

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-0.02 Perodos

-0.02 Perodos

Resposta do dficit Inovao no grau de abertura 0.04 0.04

Resposta do dficit Inovao no dficit

0.02

0.02

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-0.02 Perodos

-0.02 Perodos

TCR/ASPB