Universidade São Tomas de Moçambique

Faculdade de Ética, Ciências Humanas e Jurídicas

Curso de Licenciatura em Gestão Financeira e Bancária

Avelízio Sérgio Zitha

Idelson Chongola
Viriato Anazira Jilene

Prémio de liquidez

Xai-Xai, Outubro, 2022

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UNIVERSIDADE SÃO TOMAS DE MOÇAMBIQUE

Trabalho de Pesquisa elaborado no

âmbito de avaliação a cadeira de
Cálculo Financeiro orientada pelo
docente: Fugão Mudumane
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Xai-Xai

Outubro, 2022

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Introdução

De acordo com FAMA e FRENCH (1992), demostraram que o premio de liquidez

apesar de importante não necessariamente precisava ser levado em conta na Análise do
Value Premium já que ela podia ser representada por uma combinação de factores de
tamanho do preço-valor patrimonial. Essa conclusão pode baseada no facto geralmente
aceito de que as ações e ilíquidas tendem a ser empresas pequenas e que existe uma
correlação entre tamanho e liquidez.

No entanto, Brennan e Subrahmanyam (1996) mostram que existe uma correlação

positiva e estatisticamente significante entre os retornos esperados das ações e iliquidez,
mesmo após levar em conta os factores de FAMA-FRENCH.

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OBJECTIVOS

Obejctivos Geral

Dar a conhecer e análisar o prémio de liquidez

METODOLOGIA

Foi efetuada uma pesquisa bibliográfica a livros e artigos científicos bem como a
consulta a websites e informação disponível na internet.

PRÊMIO DE LIQUIDEZ

Um premio de liquidez é qualquer forma de compensacao adicional que é necessária

para incentivar o investimento e ativos que não podem ser facilmente e eficientemente
convertidos em numerário pelo justo valor de mercado. Ou seja Um prêmio de
liquidez compensa os investidores por investir em títulos com baixa liquidez. Liquidez
refere-se à facilidade com que um investimento pode ser vendido por dinheiro. As notas
-ℓ(t,T) e os estoques são considerados de alta liquidez, pois geralmente podem ser
vendidos a qualquer momento, pelo preço de mercado em vigor.

Por outas palavras, Premio de Liquidez representa a remuneração adicional que os

investidores exigem para possuir títulos reais que são menos líquidos que os títulos
nominais. Mensurar o prêmio de liquidez não é uma tarefa simples. Alguns estudos se
propõem a estimar o prêmio de liquidez de títulos.
 Por Exemplo, instrumentos de natureza líquida seriam ações e letras do Tesouro.
Esses instrumentos podem ser vendidos a qualquer momento pelo valor justo,
que pode ser as taxas de mercado vigentes.
 Exemplo de instrumentos de menor liquidez podem ser instrumentos de dívida e
imóveis. O mercado imobiliário leva meses para finalizar uma venda. Da mesma
forma, os instrumentos de dívida, como títulos, precisam ser mantidos com o
detentor do título por algum período de tempo antes de serem finalmente
vendidos.
 Nos exemplos acima, eles mostram que essa medida de liquidez explica parte
substancial da variação das taxas. Neste artigo, nós adotamos uma abordagem
mais parcimoniosa para estimar o prêmio de liquidez. Seguindo Pflueger e

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 Viceira (2013), nós estimamos o prêmio de liquidez regredindo a inflação
implícita em medidas heurísticas de liquidez:
η ( t , T )=α 0 +α 1+ X t + γ Εt [ π (t , T ) ] +ϵ t

Onde X t é um vetor de proxies para a liquidez.

O valor esperado da inflação no lado direito da equação acima funciona como um termo
de controle. Se formos a usarmos as informações do Focus como medida da expectativa
de inflação. Se α 1 é o vetor de inclinação estimado na equação acima, então o prêmio de
liquidez dos títulos reais em relação aos nominais vai ser:

l ( t , T ) −^α 1 X t .

A intuição da equação η ( t , T )=α 0 +α 1+ X t + γ Εt [ π (t , T ) ] +ϵ t é simples. Ela indica qual a

influência das medidas heurísticas de liquidez sobre a inflação implícita quando
controlamos pela expectativa de inflação que é a principal variável que explica a
rentabilidade extra dos títulos nominais sobre os reais. Normalizando para zero as
variáveis X em um mundo de liquidez perfeita podemos então usar a equação
l ( t , T ) −^α 1 X t . para estimar o prêmio de risco de liquidez dos títulos reais. O
procedimento chave consiste em escolher as variáveis que compõem o vetor X t .
Usamos três medidas de liquidez. A primeira é baseada no giro médio dos títulos em
cada mês. Seja V it com i ϵ { N , R } o volume médio de giro financeiro de títulos nominais
e reais no mês t . A liquidez dos títulos reais em relação aos nominais é:

R N
1 V t −V t
Xt = N R
.
V t +V t

Repare que quanto maior o volume negociado de títulos reais em relação aos nominais,
maior X 1 . A segunda métrica de liquidez captura diferenças entre os spreads de compra
e venda dos títulos nominais e reais. A ANBIMA divulga diariamente taxas máximas,
mínimas e indicativas para o mercado secundário de títulos públicos. Essas taxas são
coletadas pela ANBIMA junto a diversas instituições atuantes no mercado secundário.

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A taxa indicativa

É aquela que a instituição considera justa para realizar negócios no fechamento do

mercado, enquanto as taxas máximas e mínimas são as efetivamente observadas no
mercado secundário. Para cada título e em cada dia da amostra nós definimos o spread
normalizado como (taxa máxima − taxa mínima)/taxa indicativa.

A terceira métrica de liquidez

É um pouco mais sutil. Hu, Pan e Wang (2013) propuseram uma métrica de iliquidez
baseada no ruído presente no preço dos títulos. Mais especificamente, a iliquidez é
definida pela raiz do erro médio quadrático dos preços dos títulos relativos a uma curva
de juros interpolada.

Neste artigo usamos a ETTJ construída pela ANBIMA via o modelo de Svensson
(1993) (veja seção 3). Os erros diários de apreçamento dos títulos foram fornecidos pela
ANBIMA. Seja e r it com i ϵ { N , R } a raiz do erro médio quadrático dos títulos nominais e
reais ao longo de todos os dias do mês t . Então definimos a segunda métrica de liquidez
3 N R
como: X t =er t −er t . A ntuição dessa métrica é simples.

Quanto menor a liquidez, espera-se que maior o erro de um modelo. Hu et al. (2013)
mostraram que um fator de liquidez baseado nessa ideia é capaz de capturar crises de
liquidez e ajuda a explicar o retorno de ativos sensíveis a condições de liquidez do
mercado. Portanto, quanto maior X 3 , maior a liquidez dos títulos reais em relação aos
nominais. Seguindo Grishchenko e Huang (2013), nós excluímos a parte curta e longa
da curva do cálculo de X 3 e usamos apenas os erros dos títulos com vencimento entre 1
e 10 anos. Assim como Pflueger e Viceira (2013), nós normalizamos X 1 , X 2 e X 3 para
zero no mês em que a liquidez dos títulos reais é máxima. A Tabela 1 apresenta os
resultados da regressão η ( t , T )=α 0 +α 1+ X t + γ Εt [ π (t , T ) ] +ϵ t . Para os horizontes de 1, 2,
3 e 4 anos. Os erros dos estimadores foram obtidos pelo procedimento Newey e West
(1987) para contornar problemas de autocorrelação e heterocedasticidade. Os resultados
indicam que as duas métricas de liquidez não foram significativas para todos os
horizontes (todos os p-valor maiores que 10%). Em outras palavras, não encontramos
evidências de que a diferença de liquidez entre os mercados de títulos nominais e reais
influa na inflação implícita. Ou seja, a diferença de liquidez não é apreçada pelos
investidores. Ou ainda, o prêmio de liquidez é insignificativo.

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Esse resultado pode parecer contra-intuitivo em uma primeira análise. No entanto,
investigando melhor as preferências dos investidores do mercado de renda fixa podemos
compreender perfeitamente o que acontece. Como bem assinala Carvalho e Morais
(2009), as NTNs-B são títulos fortemente demandados por investidores de longo prazo e
que geralmente carregam esses papéis até o vencimento, como é o caso de fundos de
pensão. São títulos classificados como held to maturity. Ora, uma vez que não há
preocupação em desfazer antecipadamente uma posição no mercado secundário, a
remuneração cobrada devido a incerteza em relação a falta de liquidez se torna
irrelevante.

Oposto ao obtido por Pflueger e Viceira (2013) para o mercado de TIPS. Eles mostram
que acrescentar as medidas de liquidez na regressão
η ( t , T )=α 0 +α 1+ X t + γ Εt [ π (t , T ) ] +ϵ t dobra o valor do R2. Ou seja, o fator de risco
liquidez é apreçado para os títulos indexados a inflação no mercado americano.

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Conclução

Neste trabalho nós aplicamos uma estratégia simples para estimar os componentes do premio
de Liquidez. Apesar da diferença de liquidez entre os títulos nominais e reais não encontramos
evidências de existência de prêmio de liquidez, o que pode ser explicado pelo fato de
investidores de títulos reais carregarem esses ativos até o vencimento.

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