2. A Demanda de Moeda 2.1. A Verso Clssica da Demanda de Moeda (A Teoria Quantitativa da Moeda) 2.2.

A Verso Keynesiana da Demanda de Moeda (A Teoria da Preferncia pela Liquidez) 2.3. O Modelo Baumol-Tobin de Demanda de Moeda 2.4. A Abordagem de Friedman 2.5.Tpicos sobre a Demanda de Moeda 2. A Demanda de Moeda A moeda formada por uma srie de ativos financeiros (incluindo dinheiro, saldos bancrios, cheques de viagem e outros instrumentos) com caractersticas especiais, que os distinguem dos outros tipos de direitos financeiros. Quando uma pessoa vai ao cinema, compra legumes ou um carro, nunca vai tentar fazer a compra com ttulos ou aes, mas com algum tipo de dinheiro. Esta caracterstica - a de ser um meio de troca aceitvel - a sua funo quintessencial. Um motivo importante pelo qual a moeda um meio de troca to til que, de acordo com a lei, ningum pode recusar-se a receber um pagamento em dinheiro. Na realidade, a moeda exerce trs papis fundamentais. Em primeiro lugar, um meio de troca, isto , as pessoas esto dispostas a aceit-la em troca de bens e servios e, portanto, no h necessidade de haver coincidncia mtua de desejos para que uma transao ocorra. Em segundo lugar, serve como unidade de conta, e como tal os preos so cotados em unidades monetrias e no em relao a outros bens e servios. Nestes dois papis a moeda facilita o processo de troca. Em terceiro lugar, a moeda uma reserva de valor e, neste papel, igual aos demais ativos financeiros. Quando as pessoas recebem dinheiro em troca de bens e servios, no precisam gast-lo imediatamente, porque ele mantm seu valor (exceto em perodos de inflao, quando deixa de ser usado como reserva de valor). Ao lado do papel exercido pela moeda na economia, importante estudarem-se os determinantes da demanda e da oferta de moeda, tendo em vista justamente a influncia da moeda em muitos e variados aspectos do comportamento da economia. Os preos, por exemplo, nada mais so que o valor dos bens em termos monetrios e, portanto, a variao da oferta e demanda por moeda um fator fundamental na determinao do preo. Outro exemplo a taxa de cmbio, o preo pelo qual uma moeda nacional pode ser trocada por outra, para cuja determinao fundamental compreender-se a teoria da demanda e oferta de moeda. Um terceiro exemplo a taxa de juros, cujo nvel reflete o estado da demanda e oferta de moeda em um dado momento. Eis algumas razes porque so estudadas as teorias sobre a demanda de moeda e a oferta de moeda. A oferta de moeda determinada pelo comportamento do pblico, dos bancos e do Banco Central, no mbito de modelo que j foi objeto de estudo em Economia Monetria I. Esta parte da disciplina se preocupar com a apresentao das teorias sobre a demanda por moeda. 2.1. A Verso Clssica da Demanda de Moeda (A Teoria Quantitativa da Moeda) A abordagem clssica baseada na teoria quantitativa da moeda, teoria que afirma que a quantidade de moeda nominal determina o nvel da renda nominal. A idia de que a quantidade de moeda em circulao afeta o nvel geral de preos bastante antiga em anlise econmica, e encontra um marco histrico notvel na controvrsia entre Jean Bodin e Mallestroit sobre as causas da inflao na Frana de 1570. Durante cerca de trs sculos, a teoria quantitativa foi aceita como lei de proporcionalidade entre a quantidade de moeda em circulao e o nvel geral de preos. As verses mais refinadas datam do final do sculo

passado e princpio do atual, devendo-se, principalmente, a Marshall, Wicksell e Fisher. (Simonsen & Cysne, p.319) A Equao de Fisher e a Velocidade de Transaes da Moeda Uma primeira expresso da teoria quantitativa da moeda foi a chamada de "equao de Fisher", em homenagem a Irving Fisher (1867 - 1947), seu principal proponente. Ela : MV = PT onde: M = moeda; T = todas as transaes realizadas com moeda; P = preo mdio de todos os itens includos em T; V = velocidade de transaes e representa o nmero de vezes que uma unidade monetria se torna receita para algum, ainda que no se torne renda. (Como uma entrada pode ser receita e no ser renda?)

Assim, (T ) no abrange apenas os itens includos no PIB, mas tambm os produtos intermedirios, compras de artigos de 2a. mo e servios de fatores. Chega at a incluir transaes financeiras, como, por exemplo, transferncias de fundos de uma conta de depsito vista para um fundo do mercado monetrio. As dificuldades de manuseio operacional desta verso da teoria quantitativa da moeda levou Fisher e outros economistas clssicos, como Marshall e Pigou, a evolurem para o conceito da equao de trocas e da velocidade-renda da moeda. A Equao de Trocas e a Velocidade-Renda da Moeda Suponha que voc queira relacionar a renda nominal ( PY) quantidade de moeda ( M). A maneira mais simples seria dizer que elas so a mesma coisa e escrever: M = PY. Isto simples, mas est errado. As notas de dinheiro ou os depsitos em conta corrente no se limitam a comprar um determinado bem ou servio e depois morrerem. Em vez disso, quem os recebe torna a gast-los, de modo que se tornam renda uma segunda vez, e assim por diante. O que precisa ser feito mudar o absurdo M = PY para MV = PY, mediante o acrscimo de um termo, V, para indicar a velocidade-renda da moeda. Esse termo mede o nmero de vezes que uma unidade de moeda se torna renda para algum num determinado perodo. V mede no o nmero de vezes que um dlar ou real gasto, mas o nmero de vezes que ele se torna renda durante o ano. Por definio, portanto, a velocidade de circulao a renda nominal agregada dividida pela quantidade de moeda e representa o giro da moeda, ou seja, o nmero de vezes por perodo que uma unidade monetria gasta para adquirir o total de bens e servios produzidos na economia. (Hillbrecht, 1999) MV = PY V = PY / M Equao de trocas (identidade representativa da TQM) Velocidade-renda da moeda

A Hiptese da Velocidade Constante Segundo Irving Fisher, so fatores tecnolgicos e institucionais que determinam a velocidade de circulao da moeda. Quanto menos moeda for demandada, maior ser a velocidade-renda da moeda. Se, por exemplo, os indivduos usam cartes de crdito para fazer compras, eles precisam manter menos moeda para efetuar determinado volume de transaes e, portanto, a velocidade-renda maior do quando dinheiro ou cheques so utilizados (que se constituem em moeda). Fisher considerou que esses fatores tecnolgicos e institucionais mudam lentamente ao longo do tempo, de maneira que a velocidade de circulao da moeda poderia ser considerada constante no curto prazo. (Hillbrecht, 1999)

Uma vez considerada a velocidade ( V) constante, a equao quantitativa ( MV=PY) pode ser considerada uma teoria do PNB nominal, que diz que a renda nominal ( PY) determinada por movimentos da oferta de moeda ( M). Em outras palavras, uma variao na quantidade de moeda (M) deve provocar uma mudana proporcional no PIB nominal ( PY). Isto , a quantidade de moeda determina o valor em unidades monetrias do produto da economia. Fisher, como os economistas clssicos de sua poca, acreditava que preos e salrios eram perfeitamente flexveis, de maneira que o produto real ( Y), sob condies normais, estaria em seu nvel de pleno emprego e poderia tambm ser considerado como constante no curto prazo. Portanto, pela teoria quantitativa, como V e Y so considerados constantes, todos os movimentos do nvel de preos so determinados por mudanas proporcionais na quantidade de moeda. (Hillbrecht, 1999) A Equao e a Abordagem de Cambridge A hiptese central da teoria quantitativa uma concepo dicotmica dos mercados. Como aplicao duradoura de patrimnio, a moeda se considera absolutamente indesejvel, por no render juros. Mas os agentes econmicos precisam de uma reserva transitria de valor, pois os seus pagamentos e recebimentos no se sincronizam nas mesmas datas. E, como instrumento de compensao dessas defasagens entre recebimentos e pagamentos, considera-se a moeda absolutamente insubstituvel. Dentro dessa concepo, a equao de Cambridge postulava que a procura de moeda era proporcional ao produto nominal ( PY). (Simonsen & Cysne, p.319) A equao de Cambridge uma formulao alternativa equao quantitativa MV = PY, em homenagem Universidade de Cambridge, onde foi desenvolvida por Alfred Marshall e A. C. Pigou. Ela : Md = kPY onde k era denominada constante marshalliana.

Supondo-se equilbrio entre oferta ( M) e demanda no mercado monetrio, M = Md, o produto nominal ficaria determinado pela oferta de moeda, M, de acordo com a equao: M = kPY Note-se que, em qualquer das equaes anteriores, M ou Md representa um estoque (unidades monetrias), e PY um fluxo (unidades monetrias por unidade de tempo). Como MV = PY e M = k.PY, ento: k = 1 / V Isto , se as pessoas mantiverem a renda de um ms em moeda, de modo que k = 1/12, ento, em mdia, um dlar ou real de moeda entra na renda de algum doze vezes ao ano. Quando usamos a equao quantitativa estamos supondo que a oferta de saldos monetrios reais seja igual demanda de saldos monetrios reais, e esta, proporcional renda. Um exemplo simples ilustra a idia da teoria quantitativa. Imaginemos que, em nossa economia, as empresas concentrem os seus pagamentos aos indivduos no ltimo dia de cada ms, e que, durante o ms seguinte, os indivduos gastem essa renda em parcelas dirias iguais, comprando os produtos das empresas. Os diagramas de encaixes mnimos para os indivduos e empresas sero os indicados na figura abaixo.

(a) encaixe dos indivduos PY

(b) encaixe das empresas

31dez

31jan

28fev

31mar

30abr

31dez

31jan

28fev

31mar

30abr

Figura 01 - Os indivduos procuram moeda porque os seus pagamentos so contnuos e os recebimentos descontnuos. Assim, os seus encaixes mnimos caem linearmente ao longo do ms, de PY para zero. As empresas procuram moeda pela razo oposta e os seus encaixes aumentam linearmente durante o ms, de zero a PY. A constante marshalliana igual a 1 em termos mensais, o que equivale a 1/12 em termos anuais. Apesar de despretencioso, o exerccio acima destaca um dos principais determinantes da constante marshalliana, o intervalo habitual de pagamento das rendas. Com um ciclo trimestral chegaramos a k = em termos anuais e assim por diante. (Simonsen & Cysne, p.320) A Demanda Individual de Moeda A falta de sincronizao entre recebimentos e pagamentos, aliada imprevisibilidade de certas despesas, so os dois motivos essenciais que, segundo os economistas clssicos, conduzem reteno de moeda pelos indivduos. Para exemplificar a ocorrncia de encaixe devida ao primeiro motivo, construmos a tabela seguinte, adotando um conjunto de hipteses de desencaixes realizados por um indivduo, durante o perodo de um ms, a partir de um encaixe inicial (recebimento) de $2.000,00. Intervalos de dias 1a5 6a8 9 a 12 13 a 15 16 a 21 22 a 28 29 a 31 Total Desencaixes ($) 0 180,00 550,00 310,00 560,00 200,00 200,00 2.000,00 Encaixes ($) 2.000,00 1.820,00 1.270,00 960,00 400,00 200,00 0 ----

EM = Encaixe Mdio = --------------------------------------N. total de dias (2000 x 5)+(1820 x 3)+(1270 x 4)+(960 x 3)+(400 x 6)+(200 x 7) EM = ------------------------------------------------------------------------------------- = 31

(encaixes.dias)

27.220 EM = --------------- = 878,07 31

878,07 k = ----------------- = 0,44 2.000,00

k = 0,44 proporo da renda Y retida sob a forma de moeda. O encaixe mdio durante o perodo, para a hiptese adotada, foi, portanto, de $ 878,07. Esta foi a proporo mdia da renda recebida no perodo que o indivduo manteve, em caixa, para atender as suas necessidades de transao. (Lopes & Rossetti, p.48) Este encaixe mdio corresponde a um k = 0,44. Os Determinantes da Demanda Individual Quais os fatores que explicam a maior ou menor proporo de moeda retida pelo pblico em relao a um dado nvel de renda? Em outras palavras: que fatores determinam a maior ou menor magnitude da proporo k? Em sntese, admite-se que os principais fatores sejam: a forma como os indivduos e as empresas distribuem, no tempo, as suas despesas; os intervalos entre os pagamentos e os recebimentos, dados por hbitos e prticas econmicas que tendem a se institucionalizar; as facilidades bancrias para a concesso de crdito; a eficincia do sistema de compensao e dos processos de comunicao, que dificultam os sistemas de dbito e de crdito de ordens de pagamento, ampliando as margens de ociosidade da moeda escritural; a maior ou menor integrao vertical do sistema econmico, medida que influencia o nmero de transaes intermedirias, reduzindo-as ou ampliando-as, e, assim, exigindo maiores ou menores saldos monetrios disponveis; a existncia ou no de substitutos prximos da moeda, geralmente denominados quasemoeda, pelo seu elevado grau de liquidez e por se constituirem em reservatrios rentveis de poder aquisitivo; o nvel em que se encontra a taxa real de juros, aqui considerada como o custo de oportunidade de reteno de moeda; a taxa de inflao, medida que provoca a diminuio da riqueza retida sob forma monetria. Como a quase totalidade desses fatores determinada institucionalmente e, a curto prazo e sob clima no inflacionrio, se mantm inalterada, os economistas clssicos consideravam a proporo "k" como uma constante. Isto , com algumas qualificaes, eles consideravam irrelevantes as variaes de k a curto prazo. (Lopes & Rossetti, p. 49-50) ( questo 2) Particularmente, os economistas de Cambridge consideraram que a moeda tem duas propriedades importantes, que levam os indivduos a demand-la. Em primeiro lugar, a moeda serve como meio de trocas, que os indivduos usam para efetuar transaes. Esta parte da demanda por moeda proporcional renda nominal. Em segundo lugar, a moeda tambm pode servir como estoque de riqueza, ou seja, quanto maior fosse a riqueza dos indivduos, maior seria o seu estoque de ativos, entre estes a moeda. Na medida em que a riqueza dos indivduos proporcional renda, a demanda por moeda por este motivo tambm seria proporcional renda.

M = f(Y)

de acordo com os economistas clssicos, a demanda por moeda uma funo da renda dos indivduos (ou famlias).

Entretanto, embora eles considerassem freqentemente que o coeficiente de proporcionalidade k fosse constante no curto prazo, ele poderia experimentar mudanas decorrentes das decises dos indivduos. Por exemplo, como a moeda poderia ser demandada como estoque de riqueza, essa deciso dependeria dos retornos esperados dos outros ativos que compem o estoque de riqueza. Se esses retornos subissem em relao ao da moeda, os indivduos demandariam menos moeda por esse motivo. Dessa maneira, k se reduziria e a velocidade de circulao da moeda aumentaria. Portanto, a abordagem de Cambridge difere da teoria quantitativa estrita da moeda pelo fato de que a taxa de juros (por meio do retorno esperado sobre os ativos que compem a riqueza dos indivduos) pode afetar a velocidade de circulao da moeda, enquanto na teoria quantitativa a demanda por moeda no guarda nenhuma relao com a taxa de juros. (Hillbrecht, 1999) A Demanda Agregada de Moeda A preocupao dos economistas clssicos e, por extenso, da Escola de Cambridge, estava fundamentalmente orientada para a compreenso do comportamento individual. Para atender s necessidades do raciocnio macroeconmico, torna-se necessrio generalizar o comportamento admitido para os agentes individuais. Da generalizao, obtem-se a demanda agregada de moeda, que expressar a quantidade global de moeda retida por todos os agentes que interagem em dada economia, a partir de determinada renda nacional a preos correntes. Definindo, para uma economia fechada, a renda nacional, Y, como a soma das remuneraes pagas aos fatores de produo ao longo do processo produtivo de bens e servios (salrios, W; aluguis, A; juros, J; e lucros, B), podemos expressar a demanda de moeda, em nvel agregado, da seguinte forma: (Lopes & Rossetti, p.50) L1 = k1 (W) salrios L2 = k2 (A) aluguis L3 = k3 (J) juros L4 = k4 (B) lucros --------------------------L = k.PY A demanda agregada de moeda, segundo a verso clssica, pode ento ser expressa por: L = k.P.Y onde: L = Somatrio (L1,...,L4) k = proporo mdia dos encaixes dos agentes (indivduos e empresas) P.Y = renda (produto) nacional a preos correntes

A interao Demanda-Oferta de Moeda No pensamento clssico, a oferta monetria tratada como varivel exgena, isto , o nvel de moeda disponvel no sistema econmico exclusivamente controlado pelas autoridades monetrias. Considerando esta hiptese e admitindo a demanda de moeda L, podem ocorrer as seguintes situaes:

M>L M<L M=L

inflao deflao estabilidade de preos

Na primeira situao, a oferta de moeda, fixada pelas autoridades monetrias, maior do que a demanda de moeda. Isto equivale a dizer que os agentes econmicos vo ter em mos uma quantidade de moeda superior quela que desejam, dados os nveis de preos vigentes no mercado. Nesta situao, como, de acordo com o pensamento clssico, ningum deseja reter moeda acima dos nveis necessrios para a efetivao de suas transaes, os agentes econmicos procuraro livrar-se de seus excedentes monetrios adquirindo maior quantidade de bens e servios. Todavia, como o quantum da produo no varia a curto prazo, dada a ocorrncia do pleno emprego dos recursos produtivos, as presses nominais da demanda elevaro os nveis vigentes de preos. Na segunda situao, a oferta de moeda, tambm fixada pelas autoridades monetrias, menor que a demanda de moeda. Os agentes econmicos, neste caso, vo ter em mos menor quantidade de moeda do que a necessria para a efetivao de suas transaes. A inviabilizao das transaes por insuficincia da oferta monetria provocar o noescoamento da produo global realizada. Nesta situao, dada a hiptese clssica da inalterabilidade do pleno emprego dos recursos, os preos sofrero presses de baixa. Cabe observar que a reduo dos preos s compatvel com a hiptese clssica de manuteno do pleno emprego, dada a hiptese de flexibilidade para baixo dos salrios. Finalmente, na terceira situao, o nvel dos preos se mantm inalterado, em condio de equilbrio. Neste caso, a quantidade de moeda que os agentes econmicos desejam reter rigorosamente igual oferta determinada pelas autoridades monetrias. (Lopes & Rossetti, p.52) 2.2. A Verso Keynesiana da Demanda de Moeda (A Teoria da Preferncia pela Liquidez) Na verso Keynesiana, contrariando a verso clssica, a moeda deixou de ser vista apenas como um instrumento de intermediao de trocas, que no afetava significativamente outras variveis econmicas, como a taxa de juros e o volume global de emprego. Enfocando-a tambm como uma reserva de valor, mantida no apenas para fins transacionais, mas tambm para atender a oportunidades de especulao, Keynes deixou de ver a moeda como componente neutro. Em sua verso, uma significativa parcela da demanda de moeda afetada pelas expectativas sobre o comportamento da taxa de juros, ao mesmo tempo em que o nvel do emprego e, consequentemente, outras variveis do setor real da economia, experimentam a influncia de variaes situadas no setor monetrio. Ademais, Keynes incorporou na sua verso da demanda de moeda a incerteza acerca das variaes futuras na taxa de juros, assinalando ser esta "a nica explicao inteligvel que justifica a conservao de recursos lquidos para fins de especulao". (Lopes & Rossetti, p. 54) 2.2.1. Os Motivos da Demanda de Moeda em Keynes A Teoria da Preferncia pela Liquidez, de John Maynard Keynes, surgiu em 1936, em seu famoso livro A Teoria Geral do Emprego, Juros e Moeda . Keynes rompeu com a teoria clssica ao considerar explicitamente que a demanda por moeda depende da taxa de juros. Segundo Keynes, h trs motivos para a procura de moeda: as transaes, a precauo e a especulao.

Motivo Transao Esse motivo foi desdobrado em dois. Keynes denominou-os motivos-renda e giro de negcios. Quanto renda, trata-se da necessidade de conservar recursos lquidos para garantir a transio entre os recebimentos e os desembolsos; a fora deste motivo para induzir os agentes econmicos deciso de reter ativos monetrios depende, segundo Keynes, principalmente do montante da renda regularmente recebida e da durao normal do intervalo entre o seu recebimento e os gastos. Quanto ao giro de negcios, incluiu-se sob este motivo a moeda retida pelas empresas para garantir os pagamentos que se efetuam no intervalo entre as compras de insumos e remuneraes dos fatores e as entradas de caixa resultantes da realizao das vendas; a fora deste motivo para induzir as empresas a manter maiores ou menores saldos lquidos em caixa depende, segundo Keynes, sobretudo do montante da produo corrente (e, portanto da renda corrente) e do nmero de mos atravs das quais ela passa. (Lopes & Rossetti, p. 55). A procura de moeda para transaes era identificada pelos economistas clssicos: o estoque necessrio para compensar as defasagens entre recebimentos e pagamentos. At a, Keynes s inventou uma denominao. Motivo Precauo Enquanto o motivo transao se refere ao atendimento de despesas ordinrias e certas, o motivo precauo decorre da necessidade de se fazer frente a despesas extraordinrias e incertas. H, assim, motivos que levam os agentes a se precaverem quanto s contingncias inesperadas. A fora deste segundo motivo depende, em grande parte, ainda segundo a verso de Keynes, do custo e da segurana dos mtodos para obter moeda em caso de necessidades imprevistas. No Brasil, atualmente, a concesso de limites para movimentao de contas correntes, em aberto nos bancos comerciais, franqueada aos detentores de cheques especiais, tende a reduzir a demanda de moeda por precauo a nveis prximos de zero. (Lopes & Rossetti, p. 56) Na boa linha clssica, Keynes admitiu que no apenas a procura de moeda por transaes, mas tambm a por precauo, fossem proporcionais renda nominal, na forma marshalliana kPY, sendo k uma constante. Motivo Especulao Enquanto os dois motivos anteriores so comuns aos clssicos e a Keynes, o motivo especulao especificamente Keynesiano. Quanto a este terceiro motivo, Keynes procura mostrar que, ao contrrio do que pensavam os clssicos, no irracional manter ativos monetrios para satisfazer a oportunidades especulativas, desde que os agentes econmicos tenham razes para acreditar em mudanas a seu favor no preo dos ttulos e, portanto, na taxa de juros. A expectativa sobre mudanas futuras na taxa de juros situa-se, assim, atrs do motivo especulao. Sob uma expectativa generalizada de alta na taxa de juros ou de uma queda equivalente no preo dos ttulos, no futuro, a reteno de saldos monetrios para fins especulativos tende a se elevar; caso contrrio, a reteno de moeda devida a esse motivo tende a diminuir. (Lopes & Rossetti, p. 56) Antes de passarmos anlise da funo keynesiana de demanda de moeda, cabe o observar que, rigorosamente falando, como alis o prprio Keynes assinalou, o montante de recursos lquidos que os agentes econmicos conservam para satisfazer s exigncias e oportunidades decorrentes dos motivos transao e precauo, no de todo independente do que eles conservam para satisfazer o motivo especulao. "...A moeda retida em decorrncia de cada um desses trs motivos constituem um fundo nico, que os seus detentores no dividem em trs compartimentos estanques... . Portanto, lcito considerar a demanda total de moeda, ao nvel do indivduo ou da empresa, em determinadas

circunstncias, como uma deciso nica, para a qual concorrem vrios motivos diferentes. Todavia, para os fins de anlise econmica, legtimo considerar independentemente esses motivos, para que, afinal, se possa agreg-los e ento construir uma funo tpica da demanda de moeda, que resulte da influncia dos fatores subjacentes a cada um deles. (Lopes & Rossetti, p.56) 2.2.2. A Demanda de Moeda em Keynes A partir dos trs motivos que levam reteno de ativos monetrios, Keynes construiu uma funo de demanda de moeda constituda por dois componentes distintos. O primeiro, englobando os motivos transao e precauo, varia proporcionalmente renda monetria. O segundo, derivado do motivo especulao, varia inversamente com a taxa de juros. L = Lt(Y) + Ls(i) onde: L = demanda agregada de moeda Lt(Y) = motivos transao e precauo, que variam diretamente conforme a renda monetria Ls(i) = motivo especulao, que varia de forma inversa taxa de juros

ou

L = kPY + Ls(I)

Para simplificar, admite-se que os preos so constantes. Assim conceitos de renda real e de renda nominal se tornam iguais. Vamos focalizar separadamente cada um destes componentes. a) Demanda de Moeda para Transaes/Precauo: No houvesse o componente especulativo, a verso keynesiana de demanda de moeda estaria bastante prxima da clssica, dada a similaridade do entendimento das duas verses quanto reteno de ativos monetrios para fins transacionais. Em ambas, essa demanda, a nvel agregado, expande-se em proporo ao montante da renda monetria da economia. A Figura 02, que reproduz a demanda agregada pra transaes na verso keynesiana, Lt, revela a proximidade das duas verses. Como ali se observa, os deslocamentos dessa demanda s ocorrem medida em que ocorrerem deslocamentos no montante do rendimento agregado.

(a) Lt i

(b) Yo Y1 Y2

Lto

Lt1

Lt2

Lt

Figura 02 - Demanda agregada de moeda para transaes, Lt, na verso keynesiana. Em (a) evidencia-se que esta demanda varia em funo da renda monetria. Em (b)

evidencia-se que esta demanda, sendo independente da taxa de juros, desloca-se medida que se desloca o montante da renda. Cabe, no entanto, registrar, no que se refere verso keynesiana, os seguintes pontos diferenciais: Em poca de desemprego, tratando-se de uma economia moderna, regida por contratos, os preos e salrios no esto livres para variar automaticamente e assim reequilibrar, de forma natural, o sistema econmico. O que na realidade ocorre, segundo Keynes, que as quantidades produzidas se ajustam aos nveis da demanda efetiva. Isto significa que os simples ajustamentos no nvel dos preos, resultantes da interao da oferta e da demanda monetrias, no so suficientes para que a economia opere em situao permanentemente prxima do pleno emprego. (Lopes & Rossetti, p. 58) Desta forma, ocorre equilbrio, mas a economia afasta-se do pleno emprego. Na verso keynesiana, a velocidade da moeda considerada como varivel, o que a distingue da verso dos economistas clssicos, para os quais essa velocidade era admitida como constante a curto prazo. Keynes chega a esta concluso pela introduo da demanda de moeda para especulao, Ls. No mbito dos motivos transacionais e precaucionais, Keynes insere a possibilidade de reteno de moeda para o atendimento de determinadas despesas planejadas e no apenas para fazer face s despesas correntes do perodo. Isto significa que podem ocorrer aumentos na quantidade demandada de moeda para transaes, seguidos de aumentos no montante da renda agregada. Neste ponto levanta-se o problema do sentido da causalidade entre moeda e atividade econmica. (Lopes & Rossetti, p.58) b) Demanda de Moeda para Especulao: Este segundo componente da funo agregada da demanda de moeda na verso keynesiana varia inversamente s expectativas sobre o comportamento futuro da taxa de juros. O ponto fundamental em que se apia a verso keynesiana est em admitir no ser de modo algum irracional que os agentes econmicos retenham ativos monetrios ociosos, esperando que os preos dos ttulos se alterem ou, o que a mesma coisa, que as taxas de juros mudem. A linha de raciocnio seguida por Keynes est fundamentada nessa relao simples entre os preos de mercado dos ttulos de renda fixa e as correspondentes taxas de juros auferidas por seus detentores. Admitindo que os agentes econmicos manteriam seus excedentes de renda em relao as suas necessidades de consumo (isto , poupanas) sob a forma de ativos monetrios ou de ttulos adquiridos no mercado financeiro, Keynes observou que, quando os preos dos ttulos estavam altos e as taxas de juros baixas, os agentes econmicos revelavam, de uma forma geral, forte propenso a manter aqueles excedentes sob a forma de ativos monetrios, na expectativa de que os preos caissem e ensejassem, se adquiridos quando ento se encontrassem em queda, maiores ganhos especulativos. Inversamente, estando baixos os preos dos ttulos e altas as taxas de juros, a manuteno de saldos monetrios para fins especulativos tendia a se reduzir, dada a preferncia que ento se estabelecia por aplicaes em ttulos, na expectativa de que seus preos se elevassem, ensejando maiores ganhos especulativos, se vendidos quando ento se encontrassem em alta. Aqui, cabe registrar que Keynes explicitamente admitiu que os substitutos para a moeda, como reserva de valor, eram os ttulos de LP e renda fixa. Os bens fsicos no foram admitidos como bons substitutos para a moeda, na composio do portflio dos agentes

econmicos, pelo fato de esses bens no possuirem um mercado amplo e organizado para as suas transaes e, conseqentemente, no poderem ser transformados em moeda rapidamente e sem perda substancial de valor. O reduzido grau de liquidez desse tipo de bens que teria levado Keynes a raciocinar em termos de moeda ou ttulos. Relaes entre preos de mercado e taxas de juros de um ttulo de renda fixa Preo de mercado do ttulo ($) Rendimento fixo mensal Taxa de juros ( i ) valor nominal = $ 100.000 ($) % 3% a.m. s/o valor nominal 100.000 3.000 3.00 105.000 3.000 2.85 110.000 3.000 2.73 120.000 expanso 3.000 2.50 reduo 100.000 3.000 3.00 95.000 3.000 3.15 86.000 3.000 3.53 82.000 reduo 3.000 3.66 expanso (Lopes & Rossetti, p.59-60) Admitindo que o preo que um agente est disposto a pagar por um ttulo corresponda ao valor atual dos rendimentos futuros que ele espera auferir desse ttulo e que a srie desses rendimentos seja relativamente longa e constante em termos absolutos, temos: RT PT = VA = -------i onde: PT = preo do ttulo VA = valor atual da srie de rendimentos do ttulo RT = srie de rendimentos fixos do ttulo, ao longo de um determinado perodo de tempo i = taxa de juros

A expanso (ou reduo) da taxa de juros implica a reduo (ou expanso) do preo do ttulo. Mas, para o equacionamento completo da verso keynesiana da demanda de moeda para especulao, cabe ainda explicitar como que se formam as expectativas sobre as variaes futuras dos preos dos ttulos ou das taxas de juros. Quanto a esse aspecto, Keynes assumiu a hiptese de que os agentes econmicos deveriam ter em mente uma taxa de juros normal - uma espcie de mdia ponderada das taxas de juros passadas, experimentalmente registradas no histrico das aplicaes financeiras de cada agente. Quando a taxa de juros de mercado se encontrava muito afastada deste conceito individual de taxa normal, a expectativa sobre o comportamento futuro da taxa de mercado era a sua volta situao admitida como de normalidade. Assim, se a taxa de juros de mercado estiver acima da taxa admitida como normal, o que se apresentava como mais provvel, em termos de previso para o futuro, era uma queda na taxa de mercado e o consequente aumento dos preos dos ttulos. O inverso aconteceria, segundo as expectativas individuais, quando a taxa de juros de mercado estivesse abaixo da taxa admitida como normal; neste caso, as expectativas seriam no sentido de uma alta na taxa de juros, equivalente a uma queda no preo dos ttulos.

Ao assumir essa linha de raciocnio, fundada em expectativas sobre comportamentos futuros, Keynes assinalou: "torna-se portanto evidente que, vista sob este ngulo, a taxa de juros resulta de componentes fortemente psicolgicos". Admitindo estas hipteses bsicas, vamos ento considerar o tipo de raciocnio adotado por um agente econmico que disponha de determinado excedente de renda em relao s suas necessidades de consumo. De acordo com a linha keynesiana, sua deciso ser sobre a alocao desse excedente - se sob a forma de saldos monetrios ou sob a forma de ttulos. (Lopes & Rossetti, p. 61) Na linha de raciocnio keynesiana, suponhamos que o mercado de capitais s negocie ttulos de renda fixa perptua. Nesse caso, a cotao de um ttulo que renda ( R) unidades monetrias por perodo dada por ( R/i), onde (i) indica a taxa de juros corrente. Admitimos que a taxa de juros esperada para o perodo seguinte seja igual a ( i'). No h razo para se reter especulativamente moeda se ( i'< i). Suponhamos, porm, que ( i' > i), isto , que se espera uma alta da taxa de juros. Comprando imediatamente o ttulo, um indivduo receberia, no incio do perodo seguinte, uma renda, ( R), mas custa de uma perda de capital (R/i - R/i'). Valeria, pois, pena reter moeda especulativamente, se essa perda de capital fosse superior a R, isto : R/i - R/i' > R R (1 - i)/i > R/i ou seja, se: i i' > -------1-i Ms = (i, i') Por esta descrio, a procura especulativa de moeda se descreveria por uma equao do tipo: funo decrescente da taxa de juros presente, i, e crescente da taxa de juros i', esperada para o perodo seguinte. R/i - R > R/i iR (1 - i) > Ri (R - Ri)/i > R/i i > Ri/R (1 - i)

A essa altura, Keynes introduz duas hipteses complementares. Primeiro, que as expectativas quanto s taxas de juros futuras sejam extremamente rgidas, no s a curto prazo, mas tambm a mdio prazo. Assim, na frmula acima, i' pode ser considerado constante, o que reduz a procura especulativa por moeda expresso: Ms = L(i) funo decrescente da taxa de juros i.

Segundo, Keynes admite que, para alguma taxa de juros suficientemente baixa (por ele estimada em torno de 2% a.a.), a procura especulativa de moeda se torne infinitamente elstica, diante da convico geral de que a taxa de juros s tende a subir. Assim, a procura especulativa de moeda se descreveria por uma curva como a da figura seguinte. i Ls / i < 0

Ls ( i ) = demanda de moeda para especulao Figura 03 - Demanda agregada de moeda para especulao na verso keynesiana. Esta demanda funo da taxa de juros, i, at atingir o patamar inferior, quando se torna perfeitamente elstica em relao taxa de juros. A nivel agregado, quando as taxas de juros esto altas, a demanda de moeda para especulao, Ls, baixa, expandindo-se medida que as taxas de juros de mercado se reduzem. No segmento perfeitamente elstico da funo Ls ocorre o que Keynes denominou de armadilha da liquidez. Neste segmento, os que possuem ativos monetrios so unnimes quanto expectativa de que a taxa de juros j se encontra to baixa, que no seria possvel baixar ainda mais. Estando a funo neste segmento, estabelece-se uma verdadeira armadilha para as autoridades monetrias, no sentido de que estas no lograro xito se, nesse instante, desejarem baixar ainda mais a taxa de juros, via expanso da oferta monetria. c) As Demandas para Transao e Especulao Reunidas: O grfico seguinte mostra a demanda total de moeda em Keynes:

Yo i

(a) Y1 Y2

(b) i i Yo

(c) Y1 Y2

Lt

Ls

L = Lt + Ls

Figura 04 - A funo de demanda agregada de moeda, L, na verso keynesiana (A funo preferncia pela Liquidez). Resulta da soma das funes das demandas agregadas para transaes, Lt, e especulao, Ls. A primeira inelstica em relao taxa de juros; a segunda descreve uma funo contnua, tornando-se perfeitamente elstica em relao taxa de juros a partir do ponto em que esta cai a nvel admitido como mnimo pelos agentes econmicos. L = Lt(Y) + Ls(i) ou L = kPY + L(i)

Na figura 04 esta soma est graficamente representada em (c), enquanto em (a) e em (b) reproduzimos, respectivamente, as j vistas funes de demanda de moeda para fins transacionais e para especulao. Note-se que, na soma das duas funes, quanto mais alta a taxa de juros, menor a preferncia pela liquidez monetria; todavia, h um determinado montante de demanda de moeda que permanece inalterado, por maior que seja a taxa de juros. Trata-se da parcela retida para transaes. E, no extremo oposto da funo, se estabelece a armadilha da liquidez. (Lopes & Rossetti, p.65) Crticas Teoria Monetria Keynesiana Por mais revolucionria que fosse em sua poca, a teoria monetria experimenta, pelo menos, trs reparos. Primeiro, a hiptese de rigidez das expectativas pouco convincente. difcil crer que, por anos a fio, a taxa de juros no se altere, e que ainda assim os agentes econmicos continuem apostando em sua alta num futuro prximo. Por essa razo, a procura especulativa mais parece uma anomalia episdica do que um problema permanente no mercado financeiro. (Simonsen & Cysne, p.334) Se a taxa de juros se estabilizar durante um perodo relativamente longo de tempo, poder desaparecer, segundo a verso keynesiana, o componente especulativo da demanda de moeda. Dado que este componente, segundo Keynes, decorre da diferena entre as taxas correntes e as esperadas, se no houver mudanas efetivas nas taxas correntes, deixar de existir razo para o jogo especulativo. A distribuio de freqncia das taxas crticas tender para um nico valor. (Lopes & Rossetti, p.66) Segundo, Keynes presume que o mercado financeiro s opere com ttulos de renda fixa de longo prazo. Pela frmula (i' > i / 1 - i) , a procura especulativa hipersensvel a pequenos aumentos esperados na taxa de juros. Com i = 6% a.a., valeria pena guardar moeda especulativamente, desde que se esperasse para o perodo seguinte i' = 6,38% a.a. Com i = 2% a.a., bastaria que a taxa esperada para o ano seguinte ultrapassasse 2,04% a.a., e ningum mais quereria guardar ttulos. Essa hipersensibilidade resulta de que a equao anterior presume que o mercado s negocie ttulos de renda fixa perptua. Diminuindo-se o prazo de resgate dos ttulos, reduz-se a sensibilidade da procura especulativa taxa de juros. Se o mercado negocia ttulos de curto prazo, a procura especulativa pode at perder qualquer sentido. Para citar um exemplo, se existem certificados de depsito com seis meses de prazo, ningum tem motivos para guardar moeda especulativamente espera de uma aumento da taxa de juros daqui a seis meses. O aumento da taxa de juros desvaloriza os ttulos que se encontram longe do vencimento, mas no os que chegaram data do resgate. (Simonsen & Cysne, p.334) Terceiro, no fica claro por que as reservas para precauo so mantidas em moedas e no em ttulos com boa liquidez. de se suspeitar que a procura por moeda pelo motivo precauo tambm tenha algo a ver com a taxa de juros, mas Keynes no desenvolve este ponto. (Simonsen & Cysne, p.334) No que concerne aplicao dos seus excedentes monetrios em relao aos saldos que devem ser mantidos para fins transacionais, o comportamento dos agentes econmicos no se assemelha, de uma forma geral, hiptese bsica assumida por Keynes de reteno de moeda ou aquisio de ttulos. Geralmente, o que pode ser observado que uma deciso no exclui a outra. A maior parte das pessoas talvez prefira uma dada combinao de moeda e ttulos e no simplesmente uma coisa ou outra. plausvel assumir que, dados os riscos envolvidos, um misto de ativos monetrios e

no-monetrios que, na realidade, maximiza a satisfao individual do agente. (Lopes & Rossetti, p.66) A Contribuio de Tobin James Tobin, em artigo publicado em 1958 ( Liquidity Preference as Behavior Toward Risk ), trouxe importante contribuio no sentido de solucionar estas dificuldades. Em sua chamada teoria da seleo e composio da carteira de ttulos , Tobin tentou restabelecer, a nvel terico, a demanda de moeda para especulao, livre das restries apontadas deduo keynesiana tradicional. Os pontos bsicos em que a contribuio de Tobin se assenta so os seguintes: 1. O retorno total dos ttulos resulta, como em Keynes, da soma da taxa de juros mais os ganhos de capital. Estes ltimos, no entanto, no se apresentam como um valor esperado nico, mas como uma distribuio de probabilidades cuja mdia assumida como o ganho mais provvel. Tobin identificou o desvio padro da distribuio dos ganhos provveis de capital como o risco inerente aquisio de ttulos. Assim, quanto menos concentrada for a distribuio, menor ser a probabilidade de ocorrer o valor mdio esperado dos ganhos de capital e, portanto, maior o risco inerente carteira de ttulos. 2. Os agentes econmicos s esto dispostos a aceitar maiores riscos se, em troca, receberem um retorno real maior. Os ganhos so proporcionais ao montante dos ttulos e estes aos riscos assumidos. No ponto inicial desta linha no h riscos, estando a totalidade dos ativos financeiros para especulao sob forma monetria; na outra extremidade atingido o ponto mximo de risco, quando a totalidade desses ativos est convertida em ttulos. Esta linha pode tambm ser vista como equivalente a uma restrio oramentria, indicando o montante de recursos livres para fins especulativos. 3. Os agentes econmicos expressam suas preferncias por intermdio de um conjunto de curvas de indiferena entre retornos totais e riscos assumidos. A seqncia de pontos que compem essas curvas de indiferena correspondem s diferentes combinaes de retornos e riscos que proporcionam aos agentes econmicos um mesmo grau de satisfao. 4. A maximizao da satisfao dos agentes econmicos, quanto combinao de retornos e riscos se d no ponto em que uma de suas dadas curvas de indiferena tangenciada pela linha equivalente restrio oramentria. Esses pontos bsicos da contribuio de Tobin podem ser transpostos em termos grficos, no sentido de que possa ser derivada a funo da demanda de moeda para especulao. RTT
Wo(1+i)

I 2 I1 I0 M

nWo(1+i)

Wo m RA Figura 05 - Demanda de moeda para especulao, segundo a teoria da preferncia pela liquidez de Tobin. Sujeito a uma dada restrio oramentria, o agente econmico procura maximizar a sua riqueza, no ponto em que essa restrio oramentria tangencia sua curva de indiferena entre riscos e retorno total esperado dos ttulos adquiridos. No grfico esto reproduzidas suas idias bsicas sobre as relaes entre o retorno total dos ttulos, RTT , e os riscos assumidos, RA. Sendo Wo o montante de recursos aplicvel em ttulos, o mximo de risco dado pelo ponto M; o mnimo (risco zero, no caso) dado pela interseco dessa linha de trade-off com o eixo vertical. Assumindo risco zero, o montante desses recursos permanece inalterado; sua modificao implicar a liberao de uma parcela n, em termos relativos, convertida em risco, R. Dada a parcela n dos recursos Wo aplicados em ttulos, o retorno total, dada a taxa de juros i de juros, pode ser expresso, como indicado no grfico, por: n Wo(1+i). Se a totalidade desses recursos for aplicada em ttulos, o retorno total ser ento expresso por: Wo(1+i). Admitindo-se, no entanto, a existncia de curvas de indiferena entre riscos e retornos, graficamente representadas por I2, que preferida a I1, que por sua vez preferida a I0, e dada a curva de restrio oramentria suposta, o agente ir compor uma carteira de ttulos cujo montante absoluto ser dado pelo ponto de tangncia da linha de restrio com a sua mais alta curva de indiferena. Este ponto est expresso por N, conduzindo ao risco R, que corresponde ao mximo de satisfao, dados os retornos e riscos envolvidos. intuitivo que, se a taxa de juros se expandir, a inclinao da linha de trade-off entre riscos e retornos se modificar, dado que, para iguais nveis de risco, maiores taxas de juros induziro a maiores retornos totais. Essa mudana de inclinaes est tambm representada na figura. E, como ali se v claramente, a expanso da taxa de juros, mantida a restrio oramentria e mantida tambm a idia bsica de maximizao da sua satisfao entre retornos e riscos, implicar maiores parcelas de recursos para aplicaes em ttulos. A converso desse movimento terico em uma funo de demanda agregada de moeda para especulao est mostrada na figura seguinte. Dado que a expanso da taxa de juros induz liberao de maiores parcelas de ativos monetrios para aplicao em ttulos e, conseqentemente, em maiores riscos e tambm em maiores retornos esperados, a funo de demanda de moeda para especulao reage inversamente taxa de juros, de forma semelhante da verso keynesiana. Removendo as restries verso original de Keynes, Tobin construiu, assim, uma funo contnua de demanda de moeda para especulao, cujo desenvolvimento terico envolve todo um conjunto plausvel de comportamentos individuais. i i1 i1 nwanW 0 i 0 R

i0 i0

R0

R1

Ls 1

Ls0

Ls

Figura 06 - A funo da demanda agregada de moeda para fins especulativos, Ls, na verso Tobin, semelhante da verso keynesiana. A despeito da manuteno simultnea de ttulos e ativos monetrios, a expanso da taxa de juros implica a reduo dos saldos sob a forma de moeda. Estes saldos tendem a se ampliar medida que a reduo da taxa levar os agentes econmicos a reduzir os riscos assumidos com a manuteno de uma parcela de seus ativos financeiros sob formas no monetrias. (Lopes & Rossetti, p.69) Na realidade, h duas razes ponderveis para que a procura de moeda seja funo decrescente da taxa nominal de juros. Apenas essas razes no foram identificadas por Keynes. Primeiro, comparativamente aos ttulos de renda fixa, a moeda tem uma desvantagem, mas tambm uma vantagem. A desvantagem no render juros, e a vantagem a absoluta liquidez. Quem dispe de moeda pode gast-la no momento que quiser. J quem possui ttulos e deseja aplicar o valor correspondente em algum outro bem, precisa primeiro vend-los. Nessa venda, fora custos de transao, h o risco de perdas de capital (segundo motivo). Em suma, os ttulos, embora rendam juros, apresentam o risco de oscilao de cotaes antes do vencimento. Isso sem contar o fato de que os ttulos dos maus emitentes podem no ser honrados no prprio vencimento. Um agente financeiro avesso ao risco pesar esses fatores e normalmente diversificar suas aplicaes financeiras, mantendo-as parte em moeda, parte em ttulos. Um aumento a taxa de juros geralmente induzir o agente econmico a mudar a composio de sua carteira, aumentando a quantidade de ttulos e diminuindo a de moeda. Essa explicao, essencialmente devida a Tobin, mostra, entre outras coisas, que a procura de moeda por precauo tambm funo da taxa de juros. (Simonsen & Cysne, p.335) Embora represente um avano em relao teoria monetria keynesiana, a teoria de Tobin perdeu muito de seu significado, por dois fatores. Primeiro, ela foi desenvolvida para pases com perfeita previsibilidade da taxa de inflao, sem o que o rendimento real da alocao de riqueza em moeda se tornaria uma varivel aleatria, e esta previsibilidade se tornou altamente questionvel no mundo moderno. Segundo, porque ela pressupe que a alternativa reteno de moeda seja a compra de ttulos que sero revertidos antes do vencimento, e que por isto introduzem um comportamento aleatrio de ganhos ou perdas de capital. Ocorre que os mercados financeiros oferecem ttulos de renda fixa a prazos extremamente curtos (a partir de um dia, em muitos casos). Para a existncia desses mercados, a procura de moeda e a sua dependncia em relao taxa de juros s podem ser explicadas por modelos de custos de transao, como o de Baumol, que veremos a seguir. (Simonsen & Cysne, p.343) A demanda especulativa s importante quando no h outra alternativa de ativo lquido alm do dinheiro. Nas economias mais avanadas, essa teoria no mais vlida por causa da disponibilidade de ativos rentveis a curto prazo e que no apresentam risco de perda de capital. O melhor exemplo o ttulo do tesouro de curto prazo, que praticamente no apresenta riscos e rende juros. Ativos como este mantm a dominncia sobre a moeda, pois o risco baixo e o retorno maior. (Sachs, Larrain, p.268)

2.3. O Modelo Baumol-Tobin de Demanda por Moeda A teoria mais famosa de demanda por moeda, chamada de abordagem do estoque, baseada nos trabalhos isolados realizados por William Baumol e James Tobin em meados dos anos cinquenta (W. Baumol, "The Transactions Demanda for Cash: An Inventory Approach", QJE/1952, e J.Tobin, The Interest-Elasticity of the Transactions Demand for Cash, RES/1956). Atualmente conhecida como modelo de Baumol-Tobin. Ambos observaram que as pessoas mantm estoques de dinheiro da mesma forma que as empresas mantm estoques de mercadorias. Num certo momento, a famlia tem uma parte do seu patrimnio em forma de moeda para poder fazer compras. Se mantiver grande parte do seu patrimnio em forma de moeda, sempre ter dinheiro para realizar transaes; se for uma pequena parte, vai precisar obter dinheiro, por exemplo, vendendo ttulos, sempre que quiser fazer uma compra. Em geral, vai haver um custo, como, por exemplo, uma taxa de corretagem, cada vez que vender um ativo remunerado para obter o dinheiro necessrio para as compras. Portanto, a famlia precisa fazer uma escolha. Se ficar com muita riqueza em forma de moeda em seu poder, perde os juros que ganharia se mantivesse os ttulos. Ao mesmo tempo, reduz o custo de transao de converter os ttulos em dinheiro cada vez que quiser comprar alguma coisa. Este problema semelhante ao da empresa que precisa definir o nvel de estoques. Com um estoque grande, sempre ter insumos para produzir ou vender. Mas manter estoques tem um custo, pois eles no rendem juros e envolvem despesas de armazenagem e seguro. Portanto, a empresa deve analisar se mais conveniente manter estoques maiores e arcar com os custos (tanto os de oportunidade quanto os diretos) ou reduz-los. A seguir vamos ver como Baumol e Tobin formalizaram esta idia. Os arranjos institucionais no mercado financeiro tambm afetam significativamente a procura de moeda. Keynes s conseguiu engordar a procura especulativa supondo que os ttulos de curto prazo pouco circulassem no mercado. Uma oferta abundante de ttulos de prazo curto, reduzindo o risco de oscilao de suas cotaes, deve reduzir a procura de moeda a tal ponto que pode, inclusive, afetar a procura por transaes. Vejamos o diagrama de encaixes triangulares: (Simonsen & Cysne, p.343) Y M/2 M
moeda

M/2
moeda

M M

ttulos M/2
moeda

tempo Trabalha-se, agora, com a suposio de preos constantes (PY = Y). Implicitamente, ao construirmos as curvas de procura de moeda, admitimos que indivduos e empresas no tivessem como aplicar dinheiro em ttulos de prazo inferior a um ms. Contudo, nos mercados monetrios modernos, h operadores de mercado aberto que oferecem a seus

clientes operaes por qualquer prazo, a partir de um dia. No preciso, no caso, muita imaginao para dividir o ms em n partes iguais dividindo por n o estoque mdio de moeda. A figura anterior mostra esta composio para um indivduo que guarda em moeda Y/3 e aplica no mercado aberto Y/3 por 10 dias e Y/3 por 20 dias. Com isso, o seu encaixe mdio ao longo do ms se reduz de M = Y/2 para M = Y/6. (Obs: Y/3 + Y/3 + Y/3 = 3Y/3 = Y). Genericamente, se decompusermos o tringulo de encaixes mensais em n subtringulos, o encaixe mdio se reduz de M = Y/2 para M = Y/2n, custa de (n - 1) operaes de mercado aberto. At que ponto vale pena expandir n? Deve-se admitir que cada operao de mercado aberto envolva um custo fixo real b, independente do volume transacionado (os custos variveis se supem deduzidos da taxa de juros). Em geral, o saldo mdio de dinheiro (M/2) a metade da quantidade de moeda transferida das aplicaes de mercado aberto para a conta corrente em cada transferncia (M). Alternativamente, a quantia transferida para a conta corrente o dobro do saldo mdio nesta conta. O nmero total de transferncias o total de consumo planejado para o ms, Y, dividido pelo valor de cada transferncia (valor de cada transferncia = M) . O custo total das transferncias b vezes Y/M. bY/M custo total das transferncias Mas o indivduo, ao manter um saldo mdio, M/2, em sua conta corrente, incorre em um custo de oportunidade no ms, que simplesmente i.M/2. O indivduo quer escolher seu saldo mdio (M/2) de forma a minimizar o total dos dois custos. Algebricamente, quer achar M/2 que minimize o custo total: CT = bY / M + i.M/2 Este problema de minimizao resolvidao da seguinte forma: CT/M = - bY/M2 + i/2 bY/M2 = i/2 M2 = 2bY/i

Portanto, o valor do saldo mdio em conta corrente, M/2, que minimiza o custo total : Md /P = M/2P = 1/2 2bY ------i ou Md/P = M/2P = (2bY/4i) 1/2 = (bY/2i)1/2

onde: b custo fixo real de cada operao de mercado aberto Y total do consumo planejado para o ms i taxa de juros (nominal) dos ttulos (custo de oportunidade de reteno de moeda) Md/P = M/2P saldo mdio em conta corrente (demanda por saldos reais) Isto significa que: um aumento de juros reduz a demanda por moeda; um aumento de renda aumenta a demanda por moeda; e um aumento do custo de corretagem aumenta a demanda por moeda.

Este ltimo modelo devido a Baumol e destaca a influncia da renda real, da taxa de juros e dos custos de transao na procura de moeda. Ele deve ser considerado complementar ao de Tobin (de onde a identificao Tobin-Baumol na teoria monetria moderna). A distino keynesiana entre procura por transaes, precauo e especulao parece hoje destituda de sentido. A moeda um ativo que, por conveno de sociedade, nada rende, mas serve para a liquidao de qualquer pagamento. Assim, a procura de moeda se explica por duas razes: pelos custos de transaes na converso de outros ativos em moeda e pelos riscos de oscilao dos preos dos demais ativos. Uma concluso fundamental do esquema Baumol-Tobin que a demanda por moeda uma demanda por saldos reais. Em outras palavras, as pessoas s esto preocupadas com o poder de compra do seu dinheiro, no com seu valor nominal. Esta caracterstica da demanda geralmente conhecida como ausncia de "iluso monetria". Podemos ver na equao Md/P = 1/2(2bY/i) que, se o nvel de preos duplicar mas todas as outras variveis (I, Y,b) permanecerem constantes, a demanda por M tambm vai dobrar. Em geral, podemos concluir que uma alterao do nvel de preos afeta na mesma proporo o valor da quantia que se deseja ter em poder, mas a demanda real por moeda continua inalterada. O modelo tambm capta efeitos importantes da renda, taxa de juros e do custo fixo b sobre 1/2 a demanda de moeda. Como fica claro a partir da equao Md/P = 1/2(2bY/i) , um aumento da renda real Y aumenta o valor que se deseja manter. Em outras palavras, o aumento da renda faz com que uma famlia aumente suas despesas e, para suportar o volume maior de transaes, ela aumenta o valor mdio de dinheiro que mantm em seu poder. Podemos indicar o efeito quantitativo exato de um aumento de renda. Imagine, por exemplo, uma famlia de sorte cuja renda real aumenta 10% e, portanto, seu 1/2 nvel de Y passa a 1,10Y. Usando a expresso Md/P = (2bY/i) , podemos ver que a demanda aumenta aproximadamente 5% (mais precisamente, aumenta em 4,88). Em termos tcnicos, dizemos que a elasticidade da renda real da demanda por moeda , ou seja, um aumento de por cento na renda real causar um aumento de /2 no valor que se deseja manter em moeda. Isto tem uma conseqncia importante. Como a variao percentual do dinheiro menor que a variao percentual na renda, um aumento da renda real leva a uma queda na proporo entre dinheiro e renda. Em outras palavras, as famlias economizam o valor que vo manter em seu poder quando a renda real aumenta. Usando um conceito econmico familiar, h uma economia de escala na manuteno da moeda. Um aumento na taxa de juros precipita um declnio na demanda por moeda. Este resultado fcil de explicar intuitivamente: a taxa de juros maior eleva o custo de oportunidade de manter o dinheiro, e isso faz com que as famlias reduzam o valor mantido em seu poder. 1/2 Novamente, a equao Md/P = (2bY/i) nos d a relao exata entre Md/P e i. Um aumento de 10% na taxa de juros gera uma reduo da demanda por moeda de cerca de 5%. Portanto, a elasticidade dos juros da demanda por moeda de -(1/2). Finalmente, podemos analisar o efeito sobre a demanda por moeda de um aumento no custo fixo da retirada da conta de poupana. fcil ver que, quando este custo aumenta, a famlia vai querer ir com menos freqncia ao banco e, portanto, o valor de cada retirada ser maior, assim como o valor mdio de dinheiro mantido num determinado perodo. A
1/2

expresso Md/P = (2bY/i) ao custo fixo b (1/2).

1/2

indica que a elasticidade da demanda por moeda com relao

Em resumo, podemos dizer que a demanda por moeda simplesmente uma funo f da taxa de juros nominal e do nvel de renda, como vemos na equao seguinte: Md/P = f(i,Y). (Sachs, Larrain, p.265)

A Velocidade da Moeda e o Modelo Baumol-Tobin O modelo Baumol-Tobin tambm pode ser usado como uma teoria da velocidade da moeda. 1/2 Neste modelo, deduzimos uma expresso para Md, a equao: Md = (2bY/i) que pode ser transformada numa expresso para V: V = PY/Md = (2iY/b)1/2 Observao: MV = PY MV/P = Y ou V = (2iY/b) 1/2 V = Y/(M/P)

Mas, como M/P = (2bY/i)1/2 ou que M/P = (bY/2i)1/2, temos que: V = Y/(bY/2i)1/2 ou V2 = Y2/(bY/2i) ou V2 = 2iY/b ou V = (2iY/b) 1/2

Esta equao faz vrias previses com relao ao efeito dos fatores econmicos sobre a velocidade. Em primeiro lugar, o prprio nvel de preos no tem efeito sobre a velocidade. Uma duplicao do nvel de preos com o mesmo nvel de renda real, de custo de transao e da taxa nominal de juros no ter efeito sobre V. Em segundo lugar, as taxas de juros com certeza tm um efeito importante sobre a velocidade. medida em que i aumenta, sabemos que as famlias vo economizar o valor em seu poder indo com mais freqncia ao banco. Portanto, para um certo Y, h uma queda em Md/P. O resultado que taxas mais altas de juros levam a maior velocidade de circulao da moeda. Em terceiro lugar, o aumento da renda real influi sobre a velocidade. J vimos que a elasticidade-renda da demanda por moeda no modelo Baumol-Tobin. Conforme a renda real aumenta, o mesmo ocorre com a demanda por moeda real, mas numa taxa mais lenta. Portanto, a proporo a proporo entre renda e moeda tende a aumentar, mostrando que a velocidade deve ser uma funo crescente da renda real. Isto, naturalmente, confirma nossa afirmao anterior de h uma economia de escala em manter moeda. Finalmente, podemos ver que a velocidade uma funo inversa de b, o custo real de converter ativos remunerados em dinheiro. Na prtica, b muito influenciado pelas alteraes tecnolgicas e pela regulamentao financeira. As alteraes na tecnologia bancria, como a introduo dos cartes de crdito, transferncia eletrnica de depsitos e caixas eletrnicos facilitaram as transaes sem exigir a ida ao banco. A equao V = PY/Md = (2iY/b) 1/2 mostrou a forma especfica de V no modelo BaumolTobin. Uma forma geral da velocidade-renda da moeda pode ser especificada mais simplesmente como uma funo (positiva) da taxa de juros e da renda real: V = V(i, Y) ++

2.4. A Abordagem de Friedman A verso da demanda de moeda de Milton Friedman - que afinal acabou por se constituir numa espcie de ressurgimento, em bases tericas mais sofisticadas, da tradicional abordagem quantitativa de Cambridge - foi desenvolvida no final da dcada de 50. (Lopes & Rossetti, p.83) (1956 - The Quantity Theory of Money: A Restatement - University of Chicago Press, em Studies in the Quantity Theory of Money e The demand for money: Some theoretical and empirical results , publicado em 1959). Em certo nvel, os monetaristas se distinguem dos outros economistas destacando a existncia de uma funo estvel de demanda por moeda. Em outras palavras, eles afirmam D que (M/P) funo de algumas variveis identificveis, e sugerem que uma implicao da estabilidade da demanda por moeda que a melhor forma de estabilizar a economia estabilizar a taxa de crescimento da oferta monetria em um nvel baixo. A crena na estabilidade da demanda por moeda funciona, a grosso modo, da seguinte forma: supondo que o produto seja determinado por fatores externos (pelas decises microeconmicas de oferta das famlias e das empresas), de modo que Y seja dado, a definio da velocidade implica que: P = MV/Y Se V for relativamente estvel, e Y exgeno, a equao conclui que as alteraes de M se traduzem em alteraes no nvel de preos. Portanto, os monetaristas afirmam que as variaes de M so a chave para controlar o nvel de preos, pelo menos quando as alteraes so consideradas num intervalo de alguns anos. Afirmam que preciso permitir que a moeda aumente numa taxa anual constante (a assim denominada regra de x por cento, que permite que a moeda aumente numa determinada taxa anual x), para dar origem a uma taxa constante de aumento nos preos ao ano. Controlar a inflao passa a ser simplesmente uma questo de controlar M. Os no-monetaristas discordam deste ponto de vista com vrios argumentos. Em primeiro lugar, afirmam que V no uma constante, de modo que um crescimento constante de M no leva necessariamente a um aumento constante (ou estabilidade) de P, mesmo a mdio prazo. No s V funo de i e Q, como tambm suscetvel aos choques por alteraes tecnolgicas e de regulamentao. Em segundo lugar, no curto prazo, a variao de M provavelmente tambm vai afetar Y alm de P (um ponto reconhecido por muitos monetaristas). Para os no-monetaristas, o provvel efeito de mudanas em M sobre Y tem duas implicaes. Primeiro, a tentativa de implantar uma poltica monetarista de crescimento monetrio estvel pode envolver uma alterao em relao s regras monetrias anteriores e provocar uma alterao indesejvel em Y. Segundo, a regra do crescimento monetrio fixo significa uma poltica monetria ativa para ajudar a estabilizar Y no curto prazo. A maioria dos monetaristas rejeita a noo de que a poltica monetria deve ser usada para a estabilizao a curto prazo. Apesar de, geralmente, reconhecerem que a moeda afeta o produto real no curto prazo, afirmam que as relaes entre moeda e produto so longas e variveis, e que na realidade no so confiveis para o propsito de estabilizao a curto prazo. Portanto, argumentam que a poltica monetria deve visar o mdio prazo e, neste

caso, sugerem que um crescimento estvel e baixo da moeda vai gerar uma taxa estvel e baixa de inflao. (Sachs & Larrain, p.276). De certa forma, Friedman tenta restaurar o prestgio da teoria quantitativa aps as intensas contestaes de Keynes e ps-keynesianos. verdade que isso obrigou o autor a desenvolver uma teoria quantitativa de tal forma modificada que, segundo os crticos mais cticos, pouco tem em comum com as verses dos neoclssicos. Contudo, o modelo de Friedman, se analiticamente muito mais sofisticado do que a equao M = kPY, restabelece a primazia da poltica monetria como instrumento de combate inflao e de ao anticclica. Tentanto resumir a contribuio desse autor, iniciaremos pela sua abordagem dos motivos determinantes da demanda por moeda, para, em seguida, apresentarmos os resultados de suas pesquisas neste sentido, relativas economia americana entre 1870 e 1954. O primeiro ponto a ser destacado que, em sua nova verso, a equao MV = PY (ou M = kPY, com k = 1/V) no pretende explicar a evoluo da renda nominal, da renda real, ou do nvel de preos. Trata-se de uma equao de demanda por moeda, devendo ser interpretada da forma: PY Md = ----- (ou Md = kPY) V ou seja, com a quantidade de moeda demandada como varivel endgena. A oferta de moeda pode ser exgena, mas a demanda endgena. Friedman derivou a sua funo de demanda de moeda fazendo-a resultar da agregao de duas demandas distintas: a das unidades familiares e a das empresas. Iniciemos estudando separadamente os motivos determinantes da demanda por moeda dos indivduos (famlias) e das empresas. 2.4.1. A Demanda de Moeda pelas Famlias (indivduos) Para explicar porque as pessoas demandam moeda, Milton Friedman usou a teoria da demanda por ativos. Ele considerou que, por ser a moeda um ativo, a demanda por moeda deve ser influenciada pelos mesmos motivos que determinam a demanda por ativos. A teoria da demanda por ativos diz que os principais determinantes da demanda por ativos so a riqueza total dos indivduos e o retorno relativo esperado dos ativos. (Hillbrecht, 1999) Na viso Friedmaniana a moeda representa, para os indivduos, uma das cinco formas alternativas de alocao de riqueza. As outras possibilidades seriam ttulos com rendimento nominal constante, ttulos com rendimento real constante (indexados), bens fsicos e capital humano. Desta forma, segundo Friedman, a demanda de moeda pelas famlias funo das seguintes variveis: a Renda permanente, que representa a riqueza total das pessoas, decorrente da soma das riquezas humana e no humana (Yp). b - Proporo da riqueza humana sobre a de natureza no humana (material) (w). c - Custo de oportunidade de reteno de ativos monetrios, dado pelos retornos de ttulos de renda varivel e fixa, bem como pela taxa esperada de inflao (i, r, P*). d - Outros fatores econmicos e no econmicos, de natureza institucional, decorrentes do processo de de desenvolvimento histrico das economias nacionais, ou meramente

conjunturais, que interferem momentaneamente nas preferncias das famlias e das empresas quanto s diferentes formas de reteno de ativos ( ). (Lopes & Rossetti, p. 83) Numa anlise equivalente determinao da demanda por bens e servios da teoria do consumidor, os indivduos escolheriam a quantidade de moeda a reter pela maximizao de uma funo de utilidade, cujos argumentos deveriam incluir as cinco diferentes formas de alocao de riqueza. Como, numa mudana de composio de portflio, uma unidade monetria alocada de determinada forma se troca sempre por uma mesma unidade monetria alocada de maneira alternativa, o que determinar a composio de ativos ser o fluxo de rendimentos esperados associados a cada possibilidade de alocao de riqueza. Outros fatores determinantes sero, obviamente, os gostos dos indivduos e, numa analogia restrio oramentria da teoria do consumidor, o total da riqueza. Aps algumas ressalvas e simplificaes, chega-se seguinte funo de demanda por encaixes nominais por parte dos indivduos: Md = f (P, i, r, P*,w, PYp, ) onde: P = nvel de preos i = taxa de juros nominal (ou seja, dos ttulos de renda nominal constante) r = taxa de juros real (ou seja, dos ttulos de renda real constante) P* = taxa de inflao esperada w = relao entre a riqueza aplicada sob a forma de capital no-humano e a riqueza alocada sob a forma de capital humano, ou, segundo Friedman, equivalentemente, a relao entre os rendimentos associados ao capital no-humano e aqueles associados ao capital humano. Yp = renda real permanente, utilizada como "proxy" para a riqueza real (riqueza total). PY p representa a renda nominal permanente. = varivel relacionada aos gostos e preferncias dos indivduos. Se supusermos que a multiplicao de P e PYp por um determinada constante c implica numa multiplicao de Md pela mesma constante (ou seja, homogeneidade de primeiro grau da funo Md anterior em relao ao nvel de preos P e renda nominal PYp), temos, tomando c= 1/P: Md --- = f (i, r, P*,w, Yp, ) P onde agora Md/P representa a demanda por encaixes reais (ou seja, medidos em termos do seu poder de aquisio de bens e servios) desejados. Considera-se, assim, que as pessoas demandam moeda por seu poder de compra, ou seja, elas demandam encaixes reais. Passa-se agora a examinar cada uma das variveis: a) Riqueza Total (Yp) Riqueza total: Riqueza humana (capital humano) Riqueza no humana: Moeda Ttulos de renda varivel Ttulos de renda fixa Bens fsicos: Imveis Outros ativos materiais

Alm das formas conhecidas de riqueza material, a riqueza total tambm constituda pela riqueza humana, conceituada como o valor atual das rendas futuras geradas pelo capital humano. A idia de riqueza total das famlias equivale ao mximo do montante em moeda que suas riquezas possam ser transformadas, adicionado do valor atual dos rendimentos futuros proporcionados pela aplicao da riqueza humana no processo produtivo. Como a determinao do valor da riqueza total envolve srias dificuldades operacionais, Friedman sugere a adoo do conceito de renda permanente, dada pela mdia ponderada das rendas correntes e passadas das unidades detentoras de riqueza, como aproximao vlida do conceito de riqueza total. Assim conceituada, a riqueza total se converte numa linha de restrio oramentria das famlias, cuja declividade dada pelo preo relativo que se estabelece entre a moeda e as demais formas de riqueza alternativas, conforme mostrado abaixo:

Moeda (Lf)

I A

(a)

Moeda (Lf)
Lf2
Lf1

(b)
A2 A1 Ao
Wo W1 W2

Lfo
W

outras formas de riqueza

Zo Z1 Z2

outras formas de riqueza

Dada uma curva de indiferena (I) entre a moeda (Lf) e outras formas alternativas de riqueza (Z), a expanso da riqueza total elevar no apenas as possibilidades de aquisio de Z, como tambm de reteno de Lf. Em (a) estabelece-se o modelo genrico que envolve esse conjunto de variveis. Em (b) so evidenciados os efeitos de variaes no nvel da riqueza total. Deste modo: Lf = f(Yp) e &Lf ---------- > 0 &Y p

b) Proporo da Riqueza Humana sobre a No Humana (w) Segundo Friedman, apresentando a riqueza humana menor grau de liquidez que as demais formas de riqueza no humana, quanto maior for a proporo da primeira em relao ao total da segunda, tanto maior ser a necessidade de reteno de moeda. A capacidade futura de trabalho institucionalmente vista como garantia inferior que resulta de outras formas convencionais e imediatas de riqueza acumulada. Assim: Lf = f( w ) sendo que: onde w = proporo riqueza humana/riq.no humana

&Lf/& w > 0

c) Custo de Oportunidade de Reteno de Moeda (i, r, P*) Ao decidir reter saldos monetrios, as unidades familiares incorrem em custos de oportunidade representados pela taxa de retorno (r) que os ativos de renda varivel (aes) podem render e pela taxa de juros (i) que pode ser auferida com a aplicao em ttulos de

renda fixa. Alm disso, se a taxa esperada de inflao (P*) for positiva, a reteno de ativos monetrios importar no custo adicional resultante da perda do seu poder real de compra. Se estes custos se elevarem, a demanda de outras formas de ativo aumentar e a de moeda declinar. Em outras palavras: Lf = f(r,i,P*) e: &Lf/&r < 0 &Lf/&i < 0 &Lf/&P* < 0

d) Outros Fatores ( ) - estrutura de distribuio de renda; - regimes de mercado prevalecentes na oferta de bens e servios e de fatores de produo; - graus de incerteza quanto ao futuro; - expectativas quanto ocorrncia de anormalidades, como guerras e crises econmicas agudas; - grau de estabilidade poltico-institucional; - variveis localizadas no mbito da psicologia social; - estrutura de valores sociais e ticos predominantes. Assim: Lf = f( ) Em sua abordagem, Friedman admite, dadas as dificuldades de preciso dos efeitos dos fatores assinalados sobre a demanda de moeda, que a varivel ( ) constante, notadamente a curto prazo. Neste caso: &Lf/& = 0 Em concluso, reunindo novamente em uma s funo todas as variveis focalizadas, a demanda de moeda pelas famlias (indivduos), segundo a verso de Friedman, dada por: Md = Lf = f(P, PYp, w,r,i,P*, ) ou ento, conforme j visto: Md ----- = f(i, r, P*, w, Yp, ) = Lf P onde Md/P representa a demanda das famlias por encaixes reais (ou seja, medidos em termos do seu poder de aquisio de bens e servios) desejados. 2.4.2. A Demanda de Moeda pelas Empresas No tocante demanda por moeda por parte das empresas, Friedman admite que a especificao: Md ----- = f(i, r, P*, w, Yp, ) P possa tambm ser utilizada, desde que a varivel "" passe tambm a captar as possveis variaes tecnolgicas na funo de produo.

Para a empresa, a moeda se constituiria numa fonte de servios produtivos que, aliados a outros insumos de produo, seriam utilizados na produo dos bens e servios colocados no mercado. Trata-se, como se pode perceber, de incluir a teoria de demanda por moeda na teoria de demanda por bens de capital (aos quais se associam servios produtivos) por parte de uma empresa genrica. Assim, a funo da demanda de moeda pelas empresas (Le) : Le = f(Yp,r, i, w, P*, ) 2.4.3. A Agregao das Duas Demandas Na verso de Friedman, a demanda agregada de moeda, L, dada por: L = Lf + Le Como, porm, as duas funes apresentam o mesmo conjunto de variveis explicativas, podem ser operadas simplificaes na funo de demanda agregada. 1. dado que a proporo entre a riqueza humana e a riqueza material e os fatores correspondentes varivel ( ) no so quantificveis, podem ser removidos, para se simplificar a funo agregada. 2. as diferentes taxas de juros e de retornos podem ser reduzidas em uma nica varivel, indicadora da taxa real de retorno de todo o conjunto de ativos no monetrios disponveis no mercado financeiro. Assim, resumidamente, a demanda agregada de moeda, segundo a verso de Friedman, pode ser expressa por: L = f(Yp, i, P*) observando-se que: &L/&Yp > 0 &L/&I < 0 &L/&P* < 0

Finalmente, se consideramos a existncia de perodos no inflacionrios, em que a varivel P* se torna irrelevante, possvel simplificar ainda mais a funo agregada que, sob a hiptese de preos estveis e de ausncia de expectativas de mudana dessa estabilidade, : L = f(Yp, i) Cabe por fim registrar que estudos empricos desenvolvidos na dcada de 60 por Ana Schwartz e Milton Friedman (A Monetary History of the United States - 1963), para a economia norte-americana, mostraram que a elasticidade da demanda de moeda em relao taxa de juro no significativamente diferente de zero. Nestas condies, a funo agregada passa a limitar-se apenas a uma varivel: L = f(Y) ----> (Md/P)V = Y -------> Md/P = (1/V) Y -------> Md = k.PY

Esta ltima expresso [L = f(Y)] , afinal, um retorno s origens. o ressurgimento da tradicional teoria quantitativa da moeda, embora derivada por processos analticos mais

sofisticados. Sob este aspecto, Chicago, a escola de Friedman, se aproxima bastante de Cambridge, o reduto do pensamento neoclssico. Da porque a referncia a Friedman e seus seguidores como neoquantitativistas. Friedman no tenta argumentar que a velocidade-renda apresente um valor constante no curto prazo. De fato, pelo que vimos at aqui, variaes nas taxas de juros implicariam em alteraes no valor de V. Nem mesmo aos clssicos ele atribui tal tese, citando como contra-exemplo uma passagem de Pigou que relaciona a velocidade-renda da moeda taxa de juros. Sua posio bsica consiste em defender a estabilidade da funo V (i, P*, w, Yp, u). Matematicamente, isto equivale a se admitir que a velocidade-renda (e, conseqentemente, a demanda por moeda em termos reais) possa ser razoavelmente explicada tomando-se como base as variveis explicitadas nesta funo. A valer a teoria friedmaniana, incluindo a hiptese de estabilidade da funo V(i, P*, w, Yp, u) e a controlabilidade da oferta monetria, a atividade econmica seria extremamente sensvel a flutuaes da poltica monetria - flutuaes estas que se transmitiriam renda permanente, provocando oscilaes de muito maior amplitude na renda corrente. O resultado semelhante ao da teoria clssica, mas com muito maior fora de propagao. E a poltica monetria voltaria a ser o determinante bsico do nvel de atividade e dos preos. Nesta linha, os friedmanianos criticam veementemente a poltica monetria espasmdica aplicada em muitos pases, que alterna perodos de relaxamento expansionista com fases de contrao monetria. A sua recomendao para uma poltica de pleno emprego sem inflao a manuteno de uma taxa de expanso dos meios de pagamento conhecida e metodicamente constante, de acordo com o crescimento do produto real e a elasticidaderenda da procura por moeda. 2.5. Tpicos sobre a Demanda de Moeda J se sabe que as teorias da demanda por moeda reconhecem a funo da moeda como reserva de valor, alm da funo de meio de troca e unidade de conta. Mas, como outros ativos, que so to seguros quanto a moeda (como ttulos do tesouro) pagam juros (ou mais juros), a moeda tambm um ativo dominado. Por esse motivo, ela mantida principalmente por causa das suas caractersticas especiais de meio de troca e unidade de conta - ou seja, para transaes - e no como reserva geral de valor. Contudo, h algumas razes pelas quais atraente como reserva de valor. Em primeiro lugar, a moeda fornece mais anonimato ao seu dono do que, por exemplo, uma conta bancria. Esta qualidade muito valorizada pelas pessoas e empresas engajadas em atividades ilegais - como evaso de impostos, trfico de drogas, contrabando etc. Em segundo lugar, para os habitantes de pases de moeda estvel, o dinheiro dominado por outros ativos, como Ttulos do Tesouro, mas a situao em outros pases, s vezes, outra. Em algumas naes que tiveram perodos de grande instabilidade e inflao, a rentabilidade de manter dlares americanos pode ser maior do que a de manter ativos financeiros nacionais. Ao mesmo tempo, os habitantes dessas naes podem ter acesso moeda dos EUA (por meio do mercado negro), mas no a ativos remunerados em dlar, a no ser com custos de transao muito altos. Nesse caso, o dlar pode dominar os outros ativos disponveis. Os economistas usam o termo substituio de moeda para o caso em que os habitantes de uma nao mantm parte do seu patrimnio em moeda externa.

Em terceiro lugar, outra razo pela qual as famlias s vezes mantm parte da sua riqueza em moeda a desconfiana com relao s instituies financeiras. Quando h incerteza financeira, as pessoas correm para os bancos para retirar seu dinheiro. Em quarto lugar, outra razo, j estudada anteriormente, na medida que foi abordada por Keynes na Teoria Geral e depois por Tobin e outros, que a demanda especulativa por moeda, afirma que a demanda por moeda positiva porque os ativos remunerados incluem um risco e pode haver perda de capital. Uma famlia avessa a riscos vai preferir manter parte do seu capital em dinheiro, mesmo que outro ativo traga um retorno. A demanda especulativa s importante quando no h outra alternativa de ativo lquido alm do dinheiro. No entanto, nas economias mais avanadas, esta teoria no mais vlida, por causa da disponibilidade de ativos rentveis a curto prazo e que no apresentam risco de perda de capital, como os ttulos do tesouro de curto prazo. Ativos sobre este mantm a dominncia sobre a moeda, pois o risco baixo e o retorno maior. Os Estudos Empricos da Demanda de Moeda H aprecivel nmero de hipteses relevantes ainda sujeitas a testes empricos. Entre elas, podem ser citadas as seguintes: A elasticidade-renda da demanda de moeda igual 1,0, como pretendem os clssicos, fica prxima de 2,0, como se infere da verso de Friedman ou, como resulta da verso de Baumol, existem economias de escala na reteno da moeda? A taxa de juros realmente afeta a demanda de moeda, como querem os keynesianos, ou a elasticidade dessa varivel no significativamente diferente de zero, como revelaram os estudos de Friedman-Schwartz? A armadilha da liquidez realmente existe? A realizade revela, de fato, a existncia de um patamar inferior da funo da demanda de moeda, onde esta se torna infinitamente elstica em relao taxa de juros? A funo da demanda de moeda estvel? Qual a melhor definio de moeda para efeito de estimativas empricas? Dos trabalhos empricos desenvolvidos, entre outros, por Friedman, Cagan, Tobin, Latan, Meltzer e, no Brasil, especialmente por Pastore, Moura da Silva e Contador, pode-se, a propsito destas hipteses relevantes, afirmar, embora sempre no condicional, que: Para a maior parte dos pesquisadores, a elasticidade-renda da demanda de moeda est prxima de 1,0. Apenas Friedman e alguns renitentes discpulos da escola de Chicago que consideram a moeda um bem superior, de alta elasticidade-renda. Cabe ainda acrescentar que no existem evidncias empricas de que a demanda de moeda apresenta economias de escala, hiptese em que sua elasticidade-renda giraria em torno de 0,5, de acordo com Baumol. Para a grande maioria dos pesquisadores, a demanda de moeda responde taxa de juros. A elasticidade estimada varia em torno de -0,5. Tambm aqui, apenas alguns seguidores de Chicago que continuam em defesa da hiptese de que a elasticidade da demanda de moeda em relao aos juros est bastante prxima de zero. No existem evidncias empricas que comprovem a existncia da armadilha da liquidez. A funo da demanda de moeda relativamente estvel, segundo a maioria dos estudos empricos.

 No h certeza nem consenso sobre o melhor conceito de moeda a ser utilizado. Alguns pesquisadores preferem o conceito convencional, denominado M1. Outros pesquisadores preferem o conceito de M2. E h os que preferem incluir na definio de moeda alguns haveres financeiros de alta liquidez, identificados como quase-moeda, de que so exemplos, no Brasil, os depsitos em cadernetas de poupana, os ttulos da dvida pblica de emisso do tesouro nacional. De qualquer forma, este problema fundamentalmente pragmtico e depende do objetivo da pesquisa e da sensibilidade do pesquisador. (Lopes & Rossetti, p.93-95) Referncias Bibliogrficas Simonsen, Mario Henrique e Cysne, Rubens Penha. Macroeconomia. Editora Atlas S.A. Rio de Janeiro, 1995 Lopes, Joo do Carmo e Rossetti, Jos P. Economia Monetria. Editora Atlas, 6.ed., 1992. Hall, Robert E. e Taylor, John B. Macroeconomia. Teoria, Desempenho e Poltica. Editora Campus, 1989, Rio de Janeiro. Hillbrecht, Ronald. Economia Monetria. Editora Atlas, 1999.