O Plano Real e a URV

fundamentos da reforma monetria brasileira de 1993-941

Money is not a mechanism: it is a human

institution, one of the most remarkable of
human institutions.
Sir John Hicks

1. Introduo

Este ensaio procura refazer o caminho percorrido na composio da

arquitetura conceitual bsica do Plano Real, e avaliar os resultados

obtidos at o final de 1994, completado o primeiro semestre do Real.

Procura-se demonstrar que a reflexo sobre a construo do plano comea

bem longe, em consideraes sobre a natureza dos efeitos da inflao

sobre a moeda e sobre as normas que governam a disciplina monetria do

pas. Mostra-se que, na sua construo, o Real foi um empreendimento

que uniu o saber econmico sobre a construo de programas de

estabilizao aqui e alhures, e o saber jurdico sobre a moeda. O Real,

como se sabe, definiu solues muito particulares para problemas tpicos,

e complexos, de qualquer programa de estabilizao: coordenao

decisria, desindexao, equilbrio contratual, administrao da

remonetizao e da liquidez, e gerncia de demanda, para dizer alguns.

No foram implementadas solues coercitivas do tipo congelamento de

preos ou confisco temporrio de ativos e, em boa medida, o processo de

1Este ensaio resume de forma linear uma reflexo coletiva, que teve muitas idas e vindas,
e que assumiu contornos definitivos a partir de inmeras contribuies e debates
conduzidos por um incontvel nmeros de pessoas. Mesmo sob o risco de alguma omisso
devo mencionar, dentre os economistas, Pedro Malan, Edmar Bacha, Winston Fritsch,
Prsio Arida, Srgio Cutulo, Luciano Oliva Patrcio, Helio Mori, Luiz Carlos Gomes da
Rocha, Claudio Mauch, Alkimar Moura, alm dos economistas 'honoris causa' Clovis
Carvalho e Eduardo Jorge. Dentre os advogados, devo mencionar em primeiro lugar o
meu amigo Jos Coelho Ferreira, mas tambm Jos Tadeu de Chiara, Rui Jorge, Paulo
Garcia, Daniel Rodrigues Alves, Alosio Miranda, Gilberto Ulhoa Canto, Carlos Alberto
Ulhoa Canto, Jos Luiz Bulhes Pedreira e Luis Alberto Rosman.
estabilizao envolveu a definio de incentivos econmicos naturais para

escolhas racionais exercidas voluntariamente e das quais resultaria um

empreendimento social que elevaria o bem estar coletivo. Nada tiveram de

simples os expedientes que levaram a esses resultados. As vrias sees

do ensaio compem uma seqncia temtica que recupera cada passo no

caminho, vale dizer, o modo como cada um dos principais desafios do Real

foi vencido.

2. O ponto de partida: a desagregao da moeda

muito antiga a caraterizao da moeda, seja como uma mercadoria, seja, no outro

extremo, como produto da linguagem jurdica, atravs das funes que cumpre. Dentre os

economistas, em especial, muito comum esta definio "funcional" da moeda2, bem como

a especificao de suas trs funes bsicas: (i) a de servir como meio de pagamento; (ii) a

de permitir a transferncia no tempo de poder de compra, ou seja a de servir como reserva

de valor; e (iii) a de oferecer economia um unidade de conta para se referenciar valores.

J os advogados definem o que dinheiro enfatizando, por um lado, o aspecto formal de

suas funes - e por isso enxergam apenas as funes de meio de pagamento e unidade de

conta - e, por outro, a capacidade de um estado soberano dizer o que a sua moeda

nacional. De acordo com um especialista, "a qualidade de moeda deve ser atribuda a todos

os bens mveis que, emitidos de acordo com a autoridade da lei e denominados com

referncia a uma unidade de conta, se destinam a servir como meio de troca universal

dentro do Estado em que foi emitido"3.

2 Como ensina Hicks (1967, p. 1) "a moeda definida pelas suas funes: qualquer coisa moeda se usada
como tal. Money is what money does".
3 F. A. Mann (1992, p. 8). Uma verso brasileira, e que bem expressa a transio "de uma concepo
metalista ... para a concepo estatal da moeda" oferecida por A. Mendes e E B. Nascimento (1991, p. 38)
segundo os quais a moeda "um ttulo de poder liberatrio emitido pelo Estado, com curso forado
decorrente de lei e com aceitao obrigatria para cancelar dbitos".
 Os economistas no encontraram dificuldades em absorver estas noes, as quais

penetraram na disciplina originalmente atravs do trabalho de G. F. Knapp4, e encontrariam

amplo respaldo no trabalho mais recente em Histria Econmica, no mbito do qual seria

possvel associar com clareza o surgimento e o desenvolvimento da moeda consolidao

dos estados nacionais e suas bases jurdicas5. Que o dinheiro "uma criao do estado" o

diria John Hicks (1969, p. 67) e tambm Lord Keynes, ao afirmar que a "moeda

simplesmente aquilo que o Estado declara, de quando em vez, ser o instrumento legal para

liberar contratos em dinheiro"6

To antiga quanto a definio "funcional" da moeda a observao de que a

inflao - entendida como a decomposio da moeda7 - destri a moeda seqencialmente,

primeiro debilitando sua capacidade de servir como reserva de valor - fenmeno

geralmente capturado nas funes que explicam as variaes na chamada velocidade de

circulao da moeda8 - e, em seguida, prejudicando sua utilidade como unidade de conta -

medida que se dissemina a indexao - e, por fim, reduzindo sua capacidade de servir como

meio de pagamento9.

Este processo, evidente, adquire contornos especficos conforme o quadro

institucional e histrico no qual se insere, sendo que, em geral, so especialmente

relevantes para singularizar cada episdio fatores como o grau de abertura da economia e o

grau de desenvolvimento do sistema financeiro. Sabe-se, por exemplo, que as pequenas

economias abertas que experimentaram hiperinflaes (ustria e Hungria nos anos 20,

Bolvia nos anos 80) passaram por um processo de "dolarizao", vale dizer, a substituio

4 Sua "Teoria estatal da moeda" (Staatliche Theorie des Geldes) teria gerado, entre economistas, "em parte
exuberante exaltao, em parte crtica severa ...[m]as entre os juristas, para os quais as teorias de Knapp eram
menos revolucionrias, sua essncia foi prontamente aceita" cf. F. A. Mann (1992, p. 14 ff 63). Sobre Knapp
veja-se H. Ellis (1934).
5 Veja-se, por exemplo, J. Hicks (1969, cap. 5) e A. R. Burns (1927).
6 J. M. Keynes (1923).
7 Note-se, at recentemente, o termo inflao era utilizado para designar um aumento da oferta de moeda e
no propriamente um aumento generalizado nos preos.
8 Veja-se, a este respeito, M. Friedman (1956).
9 Veja-se G. A. Calvo & C. A. Vegh (1992, p. 4).
da moeda nacional como padro de valor (indexao pelo dlar) e como reserva de valor

(entesouramento de riqueza em forma de dlares)10. Economias tipicamente fechadas,

financeiramente primitivas, e passando por revolues ou guerras civis (Polnia dos anos

20, China nos anos 40, por exemplo), exibem formas bem diversas para a decomposio da

moeda. O mesmo vale para economias socialistas nas quais a experimentao em matria

monetria conheceu todos os extremos possveis: so amide lembradas, e sempre

controversas, as observaes de Lnin sobre a desejabilidade de se abolir a moeda a fim de,

com isso, se empreender a suprema expropriao da riqueza da burguesia11. Na Hungria de

1946, em contraste, o regime entendeu que em vez de nenhuma, a nova repblica socialista

poderia ter duas moedas, uma das quais indexada. Em ambos os casos, a conseqncia foi o

desastre monetrio.

Comparaes entre as incidncias mais recentes do fenmeno da hiperinflao na

Amrica Latina - vale dizer, na Argentina, Bolvia, Brasil e Peru - e as chamadas

"hiperinflaes clssicas", sero um tema recorrente neste volume. Por ora, basta notar que

a experincia brasileira tem diversas singularidades que no convm perder de vista: em

nenhum outro episdio conhecido de inflao muito elevada tratava-se de pas onde

tivessem sido to grandes a extenso dos mecanismos formais e informais de indexao e o

grau de sofisticao do sistema financeiro. No h paralelo na capacidade de o nosso

sistema financeiro "economizar" moeda como meio de pagamento - a base monetria

chegando a cair abaixo de 1% do PIB - graas a extrema agilidade daquele em proporcionar

a substituibilidade entre moeda remunerada e moeda comum, alm das facilidades criadas

para o desenvolvimento de produtos derivativos dos indexadores, salvaguardando, assim, a

existncia de diversas unidades de conta estveis12 escolha dos agentes econmicos. Tudo

isso tornou nica a experincia de degradao da moeda brasileira e produziu grandes dores

10 Veja-se adiante Captulos 3, 4 e 5 para anlises especficas do fenmeno da dolarizao.

11 Cf. F. W. Fetter (1977).
12 Registre-se a semelhana entre este estado de coisas e o que ser relatado adiante, no Captulo 4, acerca das
wertbestandiges, vale dizer, as moedas de valor estvel na Alemanha de 1923.
de cabea aos especialistas estrangeiros em inflao alta que aqui aportaram a fim de nos

aconselhar.

A singularidade da experincia monetria brasileira reflete-se tambm, e

evidentemente, nas leis. A definio legal de moeda est condicionada ao quadro histrico

e institucional, e a uma tradio doutrinria eminentemente brasileira, afinal, no plano do

Direito, o estabelecimento da disciplina monetria no poderia se dar seno de maneira a

acomodar, embora de modo defasado, como veremos adiante, uma realidade social

especfica. interessante notar que parece ainda recente, na nossa disciplina monetria, a

passagem de uma concepo metalista da moeda para outra estatista e nominalista, uma

transio que teve lugar, na civilizao ocidental, nos anos que medeiam a crise de 1929 e

o abandono definitivo do padro-ouro pelos EUA em 197113.

A pea bsica de nossa disciplina monetria - o Decreto Lei 857 de 11.09.1969 -

tem como base o estabelecimento do curso legal, vale dizer a irrecusabilidade ou o poder

liberatrio da moeda nacional, e tambm o curso forado, ou seja, a sua inconversibilidade

interna. Note-se que o DL 857 destinava-se a aperfeioar o Decreto 23.501, de 27.11.1933,

este, por sua vez, editado em meio Grande Depresso, motivado pela Resoluo Conjunta

do Congresso Americano suspendendo a validade das clusulas-ouro em contratos14. Com

efeito, o DL 857 manteve a suspenso do pargrafo 1 do Artigo 947 do Cdigo Civil - a

"clusula ouro", que facultava a liquidao de obrigaes em moeda estrangeira - e

determinou que seriam "nulos de pleno direito ... os contratos ... que estipulem pagamentos

em ouro, em moeda estrangeira, ou, por qualquer forma, restrinjam ou recusem, nos seus

efeitos, o curso legal do cruzeiro" (Art. 1, grifo nosso).

Este dispositivo, cujos propsitos pareciam circunscritos a problemas especficos de

uma poca remota, permaneceria em pleno em vigor durante os anos marcados pela alta e

prolongada inflao. No seriam poucas, por isso mesmo, as dvidas surgidas sobre sua
13 Veja-se a respeito o notvel estudo de R. Triffin (1968) e tambm para uma anlise desta trasio no
tocante disciplina monetria brasileira o estudo de A. Mendes e E. B. Nascimento (1991).
14 Cf. G. Ulhoa Canto (1983, p. 1) e aludido explicitamente nos "considerando" do prprio decreto.
validade e extenso durante os anos mais recentes, quando a degradao da moeda ensejou

inovaes profundas na esfera monetria. A principal dessas inovaes, a prpria

indexao, claramente no compunha o quadro de referncia do legislador dos anos 30.

No obstante, havia concordncia em que o DL 857 no vedava genericamente a

indexao, ou seja, suas determinaes no so inconsistentes com o fato de se dar poder

liberatrio moeda por valor diferente de seu valor nominal, ou de se dar moeda de curso

forado o poder liberatrio que se quiser convencionar15. Todavia, uma interpretao mais

estrita e claramente nominalista deste dispositivo no sentido de que, como sugerem

Mendes & Nascimento (1991, p. 49), "em contratos celebrados entre residentes no Brasil as

obrigaes monetrias s podem ser constitudas em moeda corrente nacional como moeda

de conta e como moeda de pagamento". No se admitiria, portanto, se levarmos esta

interpretao s ltimas conseqncias, sequer a indexao, pois ela restringiria o "curso"

da moeda nacional enquanto unidade de conta16.

primeira vista poderia parecer que no se admite, na interpretao nominalista

acima, lugar para a noo de que a inflao desagregou as funes da moeda, ainda que isto

constitusse um fato contundente da experincia cotidiana. Note-se que o prprio DL 857

admitiu excees em seu Artigo 2, ao elencar diversos casos onde as restries do Artigo 1

no se aplicavam, todos de obrigaes onde uma das partes era um no-residente. Com

efeito, de acordo com Mann (1992, p. 205, grifos no original) "sempre que uma obrigao

validamente expressa em uma moeda estrangeira, torna-se necessrio observar uma

distino de importncia fundamental, qual seja, a que separa a moeda de conta da moeda

de pagamento". Com o avano da inflao, todavia, ficaria clara a separao das funes da

moeda em transaes que no envolviam no residentes e moedas estrangeiras, haja vista o

reconhecimento da idia da proteo de direitos prejudicados pela perda de poder

15 Houve dvidas sobre a legalidade de se contratar obrigaes indexadas ao preo da moeda estrangeira.
Veja-se G. Ulhoa Canto (1983, pp. 7 -8), L. G. P. B. Lees (1992, p. 18) e especialmente J. L. Bulhes
Pedreira (1993).
16 Notadamente A. Xavier (1980). Na verdade esta interpretao nominalista estrita somente tem sido
aplicada em se tratando da indexao por taxa de cmbio.
aquisitivo da moeda, ou a chamada doutrina da valorao. Nessa linha, a ampla aceitao

na Jurisprudncia da distino entre dvida de dinheiro e dvida de valor, fundamento

bsico da noo de correo monetria, representaria, na verdade, uma importante

inovao: a recusa do nominalismo e o progressivo reconhecimento da dissociao das

funes da moeda. Conforme Arnoldo Wald (1983, p. 12) "inspirando-se na lio dos

economistas e na dissociao das funes da moeda por eles defendida, procurou o Direito

Brasileiro manter o cruzeiro como meio de pagamento, modificando, todavia, a unidade de

conta, ou seja, a medida de valor, que passou a ser, conforme o caso, as ORTNs ... as

UPCs, o salrio-referncia ou qualquer outro ndice escolhido pelas partes ... Na realidade,

continua ele, o ndice funcionava do mesmo modo que uma moeda estrangeira ... Essa

dissociao entre moeda de conta e de pagamento enseja o que j se denominou 'a bigamia

monetria' "17

Assim sendo, a Jurisprudncia, ao reconhecer os efeitos da inflao, avanou mais

que a Lei, em particular o DL 857, que ainda se prendia aos tempos do abandono da

conversibilidade. No dizer de Washington Souza (1983, p. 262, grifos no original) "de

parte da Legislao, percebe-se a resistncia para manter o princpio do 'curso forado' da

moeda emitida pelo governo, comprometendo-se com o Nominalismo como regra e,

admitindo o Valorismo, como exceo. Registra-se [a]ssim uma espcie de 'saudosismo' do

legislador que entrava a produo legislativa mais corajosa ante os efeitos de uma inflao

persistente e intensa."

Com efeito, a Medida Provisria 434, de 28.02.1994, enfrentaria de frente essas

contradies ao reconhecer explicitamente na legislao a separao das funes da moeda

que as interpretaes mais conservadoras do DL 857, insensveis aos progressos

conceituais da Jurisprudncia sobre correo monetria, nunca lograram contemplar.

17 A este respeito veja-se a elucidativa discusso de J. L. Bulhes Pedreira (1993).

3. A reunificao monetria

A regenerao da moeda no Brasil procurou trilhar o caminho

inverso daquele que a destruiu, apropriando-se seqencialmente as

funes que perdeu, na prtica "re-estatizando" funes perdidas para os

agentes privados. Da o zelo do legislador, em primeiro lugar, em unificar a

indexao em torno de um s "ndice" de natureza oficial, ou estatal,

reconhecendo explicitamente, todavia, o carter soi dissant monetrio da

indexao, ou seja, o fato de que um indexador (seja ndice de preos ou

unidade fiscal) cumpre a funo monetria de servir como unidade de

conta sem, todavia, constituir, por inteiro (na concepo unificada do DL

857), moeda. Como eram vrios os indexadores e as unidades fiscais e

contbeis privadas, tudo se passava como se uma parte desse "bem

pblico" denominado moeda nacional, a parte que tinha que ver com a

funo "unidade de conta", havia sido "privatizada" entre diversos entes

cada qual prestando a pblicos especficos o servio que o Estado, ou mais

especificamente o Governo Federal, deveriam fornecer sociedade18. A

primeira parada, portanto, no processo de reconstruo da moeda era a

instituio de um ndice nico, obrigatrio em novas indexaes, definido

como uma unidade de conta oficial e mais: j lhe atribuindo

explicitamente a funo monetria de moeda de conta, antes mesmo que,

quando emitida, adquirisse as funes remanescentes de reserva de valor

e meio de pagamento.
18 No plano fiscal, por exemplo, encontrava-se bastante disseminada a utilizao de
"unidades de conta" em funo das quais referenciavam-se os crditos e dbitos
tributrios. Alm da UFIR - Unidade Fiscal de Referncia, criada pela Lei 8.383 de
30.12.1992 - existem diversas unidade fiscais regionais implementadas por estados e
municpios com funes semelhantes. Junte-se a isso uma quantidade enorme de
empresas que criaram suas prprias unidade de conta para fins contbeis bem como
para orientar mtodos internos de pagamentos. Em qualquer desses casos cabe a
pergunta sobre a compartimentalizao, ou mesmo apropriao privada, de uma funo
de estado.
 interessante notar que a separao formal das funes da moeda,

base do raciocnio acima, vem sendo h tempos cogitada em debates sobre

uma possvel ressurreio do padro-ouro, porm mediante a utilizao de

uma ou mais commodities como padro, ao invs do ouro. Propostas desse

tipo encontraram defensores ilustres, como Irwing Fisher (1913), por

exemplo, que propunha uma combinao entre um "padro tabular", ou

seja, uma unidade de conta monetria mvel (ou seja, indexada) e um

sistema monetrio como um gold exchange standard. Isso quer dizer,

basicamente, um "padro mercadoria" onde, em vez do ouro, so

utilizadas, como padro de valor, outras mercadorias, isoladamente ou em

conjunto, que tenham preos mais estveis, restando, todavia, nessas

propostas, um obstculo no removido: a delicada questo da

conversibilidade19. Sem embargo, notou-se que um "padro mercadoria"

com boas condies de funcionar seria aquele baseado em uma cesta de

mercadorias "escolhida de modo a que, historicamente, a associao entre

o preo dessa cesta e o custo de vida seja estreita"20. Todavia, isso nos leva

naturalmente noo de um padro de valor indexado, sem

conversibilidade, e isto somente possvel se as funes da moeda so

formalmente separadas, ou seja se adotamos uma unidade de conta

estvel, posto que indexada, e um meio de pagamento diferente, um

instrumento no indexado. Foi nesta direo que caminharam algumas

propostas brasileiras de reforma monetria21, as quais, todavia,

tangenciavam o problema da coexistncia entre moedas "nova" (indexada)

e "velha", e dessa forma criaram dvidas sobre se no provocariam uma

19 Para uma discusso moderna das idias de Fisher veja-se W. Coats (1994, p. 257). Sobre a dificuldade de
se combinar um "padro mercadoria" com a conversibilidade veja-se L. White (1989, captulo 9).
20 R. E. Hall (1982, pp. 111-112).
21 P. Arida & A. Lara-Rezende (1985), e tambm a proposta da moeda real de F. L. Lopes (1989)
catstrofe monetria como as da Alemanha de meados de 1923 e da

Hungria de 194622. A URV-Real seguiria um caminho fundamentalmente

diverso pois, em vez de se criarem duas moedas, apenas se buscou

separar duas funes da mesma moeda.

Uma outra questo delicada a enfrentar, na medida que se vai

admitir explicitamente a separao das funes da moeda, e definir uma

moeda de conta oficial, a conexo entre a disciplina monetria e a

disciplina das obrigaes que fica transparente quando se estabelece uma

nova moeda de conta, isto , como padro de valor monetrio e referncia

para todas as obrigaes pecunirias contratadas no padro anterior. De

fato, em outras experincias anteriores, aqui e na Argentina, a prpria

noo de reforma monetria, vale dizer, a mudana do padro monetrio,

serviu ao propsito de redisciplinar, ou mais especificamente, desindexar,

as obrigaes, aceito o entendimento que as clusulas contratuais de

correo monetria so acessrias prpria moeda. Se esta deixa de

existir, ou seja, se substituda por outra, deve a lei determinar o modo

como as obrigaes constitudas no padro monetrio anterior se

convertem ao novo padro. De acordo com F. A. Mann (1992, p. 272) "A moeda,

sendo uma criatura da Lei, regulada pelo Estado e ... a lei monetria determina que coisas

tem o atributo do curso legal como moeda, e em que extenso, e como, no caso de uma

alterao na moeda, somas expressas na moeda anterior devem ser convertidas na nova

moeda".23.

Este entendimento de fato transparece em decises do STF,

estabelecendo a inexistncia de "direitos adquiridos" sobre pagamentos

22 O ponto discutido explicitamente por F. L. Lopes (1989, p. 45)

23 E ainda, "obrigaes pecunirias so 'indestrutveis'. Na eventualidade da extino de uma moeda um nexo
recorrente entre o novo e velho sistema monetrio definir os montantes a serem pagos. Esse nexo recorrente
sempre assegura a continuidade e a identidade da obrigao pecuniria" ibid. p. 278.
e/ou correo monetria em uma moeda extinta. Relatando o RE no.

114.982/RS, por exemplo, o Ministro Moreira Alves alude a vrios julgados

onde se assentou que "no h direito adquirido a um determinado padro

monetrio, seja ele o mil-ris, o cruzeiro velho ou a indexao pelo salrio

mnimo. O pagamento se far sempre pela moeda definida pela lei no dia

do pagamento".

Tendo em vista que, ao redenominar, ou ao modificar o enunciado

monetrio de uma obrigao pecuniria, o efeito econmico em tudo se

parece ao de se trocar o indexador da obrigao, ou o parmetro utilizado

para fins de correo monetria, duas questes merecem ampla

considerao. Em primeiro lugar, h a questo do equilbrio econmico

financeiro das obrigaes, de que trataremos na prxima seo. Em

segundo, na definio de um novo indexador h de se tomar em conta os

parmetros definidos pelo STF em sua histrica deciso sobre a

inconstitucionalidade do uso da TR (taxa referencial) como parmetro de

correo monetria. Com esta deciso, o STF estabeleceu uma clara

diferenciao entre "correo monetria" e "indexao", sendo esta amide

referida como "atualizao monetria". A correo monetria,

necessariamente, deveria se associar a uma medida objetiva e neutra de

perda de poder aquisitivo da moeda, ao passo que a indexao poderia,

como no caso da TR (Taxa Referencial), objeto da discusso do STF,

incorporar outros elementos. Conforme o voto do Ministro Moreira Alves,

relatando o ADIN n. 493-0-DF, "a Taxa Referencial (TR) no ndice de

correo monetria pois, refletindo as variaes do custo primrio da

captao dos depsitos a prazo fixo, no constitui ndice que reflita a

variao do poder aquisitivo da moeda" (grifo nosso). Assim sendo a TR,

como argumentado pelo Parecer da Procuradoria Geral da Repblica e

aceito pelo Ministro Relator, "no constitui ndice neutro" da inflao o que

no implica em objeo quanto a seu uso, obedecidas as restries em lei,

quando as partes contratantes assim o elegessem.

Com efeito, em funo da tese acima descrita, o empreendimento

econmico de se unificar a indexao em torno de um s parmetro, como

forma de se iniciar a reforma monetria, teria de adquirir contornos

formais muito precisos. No bastaria apenas definir um "indexador

contemporneo" cuja variao com respeito moeda existente se fizesse

"com base na melhor estimativa da inflao corrente" como sugeriu a

Exposio de Motivos no. 395 de 07.12.1993 (# 117). O problema que

este indexador no atenderia os ditames jurdicos da noo de correo

monetria, vale dizer, no envolveria um ndice que refletisse to somente

a variao do poder aquisitivo da moeda nacional. Levada s ltimas

conseqncias isto implicava que a correo monetria se fizesse atravs

de medidas da inflao efetivamente ocorrida, ou seja, medidas

capturando a inflao, como se sabe, de forma defasada, tornando, assim,

a indexao necessariamente backwards looking. Um "indexador

contemporneo" strictu sensu no seria aplicvel, portanto, nos casos

onde a lei, ou mesmo a prpria Constituio Federal, explicitamente

determinassem a incidncia de "correo monetria", quais sejam, o da

correo de salrios, benefcios previdencirios e dvidas judiciais, para

dizer alguns.

Com isso, a construo de um "indexador contemporneo" se tornou

uma tarefa complexa. O recurso a medidas "reveladas" de expectativas de

inflao, como, por exemplo, o uso de taxas de juros para a composio de

um ndice de correo monetria (a TR) fora julgado inconstitucional. O

uso de prmios em mercados futuros teria, provavelmente, o mesmo

destino. O desenvolvimento de algum produto financeiro que permitisse

uma leitura "limpa", ou, no dizer dos advogados "neutra", das expectativas

de inflao - por exemplo, um ttulo financeiro sem juros (do gnero zero

coupon) para o qual houvesse um mercado forward com liquidez, de onde

se tivesse um cotao de mercado para a inflao futura24 - revelava-se

problemtico na implementao.

Para se sair deste impasse alguns elementos foram importantes. O

primeiro foi a experincia j estabelecida de se fazer indexao com

referncia a unidades de conta no monetrias oficiais, locais ou mesmo

privadas, a qual, juntamente com a memria, ainda fresca para muitos, do

BTN e do BTN fiscal, j tinham "educado" a populao quanto noo de

se referenciar uma dvida com respeito a uma unidade de conta indexada.

interessante notar que a tima receptividade da URV - conceito

indubitavelmente nada simples para o homem comum - fornece evidncia

de que a populao, bem frente do legislador, j tinha alcanado uma

compreenso profunda da desagregao monetria e das formas de se

efetuar transaes no confuso mundo da hiperinflao. Com efeito, o

episdio alemo do rentenmark, em 1923, estudado em detalhe adiante, no

Captulo 4, em muito se assemelha experincia brasileira de 1994. Seria

fcil observar, inclusive, que a URV foi uma espcie de rentenmark

escritural25, sendo que o aspecto mais surpreendente o fato de um

mecanismo monetrio complexo, a ponto de ter sido considerado um

"milagre", disseminar-se facilmente sem que a populao manifestasse

maiores dvidas sobre seu funcionamento.

24 Veja-se K. Dowd (1994) .

25 A semelhana no passou desapercebida. Veja-se R. Markwald (1993).
 Um segundo elemento importante na construo de um "indexador

contemporneo" foi a observao nada casual que os julgados associados a

mudanas nas polticas salariais em planos de estabilizao anteriores

pareciam revelar que a existncia de mudana de padro monetrio era

crucial para a questo de se as alteraes feriam o ato jurdico perfeito

(Art. 5, XXXVI, CF). Em essncia, a mudana da expresso monetria de

um contrato, quando da introduo de um novo padro monetrio, seria

no s possvel como inevitvel, como j observado, face extino da

moeda na qual foi contrada a obrigao. Com efeito, a clusula de

correo monetria precisaria ser reconstituda pois definiria a reposio

da perda de poder de compra de uma moeda que deixou de existir. A lei,

nesse caso, deveria regular a converso da expresso monetria e tambm

das clusulas de correo monetria, que seriam claramente acessrias

moeda na qual foram adotadas. O Congresso Nacional, com sano do

Presidente da Repblica, dispe dos poderes para legislar sobre matria

monetria (Art. 48, XIII, CF) e as normas nesse terreno seriam "de ordem

pblica", ou como estabeleceu o Ministro Moreira Alves, relatando o RE

no. 114.982/RS: "as normas que alteram padro monetrio e estabelecem

os critrios para converso dos valores em face dessa alterao se aplicam

de imediato, alcanando os contratos em curso de execuo, uma vez que

elas tratam de regime legal de moeda, no se lhes aplicando, por

incabveis, as limitaes do direito adquirido e do ato jurdico perfeito".

Este entendimento, todavia, s no pacfico porque lcito

conceber situaes onde, numa reforma monetria, a lei modifique as

clusulas de correo monetria, posto que acessrias moeda, mas

produzam desequilbrio nas obrigaes. Ou seja, no parece haver

objees, no plano da disciplina monetria, a que se modifiquem as

clusulas de correo, podendo, outrossim, haver objees, no plano da

disciplina das obrigaes, caso os novos dispositivos provoquem

desequilbrio nas obrigaes26. Neste segundo e fundamental aspecto,

todavia, os economistas detinham as "tecnologias" necessrias para

assegurar o que chamavam de "neutralidade distributiva". Era fcil

argumentar que se toda a indexao fosse feita com respeito mesma

unidade de conta, ou seja, se todas as obrigaes pecunirias fossem

referenciadas a uma mesma unidade de conta, esta sujeita correo

monetria, a transio para um novo padro monetrio seria uma mera

mudana de denominao sem qualquer implicao distributiva, ou, no

dizer dos advogados, sobre o equilbrio das obrigaes. Assim sendo, a

reconstruo da moeda teria de se iniciar pela redefinio da indexao em

termos de uma nica unidade de conta - a URV - e que, alm disso, essa

unidade fosse o embrio da nova moeda, o Real.

Exatamente dessa forma foram lanadas as bases do Real. A Medida

Provisria 434, de 27.02.1994, criou a Unidade Real da Valor - URV -

"dotada de curso legal para servir exclusivamente como padro de valor

monetrio" (Art. 1, caput), sendo a URV parte integrante do Sistema

Monetrio Nacional (Art 1, # 1), portanto, uma "moeda de conta" que teria

poder liberatrio, ou seja, teria o atributo de servir como meio de

pagamento, apenas depois de emitida, quando passaria a chamar-se Real

(Art. 2). Diria a Exposio de Motivos da MP 434 que "o tratamento

seqencial e, portanto, gradual da reforma monetria uma inovao face

experincia passada cuja razo de ser reside em peculiaridades

histricas e institucionais do momento econmico brasileiro", e

26F. A. Mann (1992, p. 272, ff 3) no v essa possibilidade, e entende que o assunto se esgota unicamente no
mbito da lei monetria.
acrescentaria que "o sequenciamento proposto para a reforma monetria

usa a prpria lgica que presidiu progressiva deteriorao do cruzeiro

real".

Esta formulao, como era de se esperar, suscitou dvidas. A

separao formal das funes da moeda na definio do Real, por ora

chamado de URV, chamou a ateno do Dr. Saulo Ramos, que viu na URV

um "feto de moeda"27, ou seja, uma moeda, por assim dizer, pela metade.

Ocorre que o curso legal, ou seja, "a qualidade jurdica de a unidade

estabelecida pelo sistema de normas para servir como padro de valor e

instrumento de pagamentos"28 foi, por este mesmo sistema, restrito ao

segundo desses atributos, ou seja, tratava-se de moeda de curso legal para

servir exclusivamente como padro de valor monetrio (Art. 1, caput). A

unidade monetria URV podia ser at chamada de "intra-uterina", como

assinalou Saulo Ramos, mas isto no a tornava menos moeda, pois afinal

esta nada mais que uma criatura da Lei.

Ademais, observe-se que a "taxa de cmbio" entre o cruzeiro real e a

URV seria fixada diariamente pelo BC "tomando como base a perda de

poder aquisitivo do cruzeiro real" (Art. 4) de forma que as obrigaes

pecunirias denominadas em URV pudessem ser consideradas "dvidas de

valor", ou que, se pudesse "converter" em URV obrigaes necessariamente

(ou constitucionalmente) sujeitas correo monetria, sem os problemas

ocasionados pelas restries impostas a este conceito atravs da deciso

do STF sobre a TR29. Assim se solidificava o vnculo entre "correo

monetria" e a "moeda de conta", ou seja, a funo "unidade de conta" da

27 Saulo Ramos "Planos, contraplanos e o Planalto" Estado de So Paulo 03.03.1994.

28 De acordo com Jos Tadeu de Chiara, em correspondncia ao autor de 08.03.1994
29 O # 4 do Artigo 4 previa inclusive que "a perda de poder aquisitivo do cruzeiro real, em relao URV,
poder ser usada como ndice de correo monetria".
nova moeda nacional, recomposta antes de o Real adquirir poder

liberatrio e, portanto, o curso legal completo ao tornar-se, tambm, meio

de pagamento. claro que para atender a este desiderato, a metodologia a

governar a variao do preo em cruzeiros reais da URV teria de ser

objetiva de modo a no ensejar novamente a discusso da "neutralidade" a

que tinha sucumbido a TR. Conforme determinado pelo Art. 4, # 3 o

Decreto 1.066, tambm de 27.02.1994, publicou a metodologia adotada

para o clculo da paridade diria entre o cruzeiro real e a URV

estabelecendo que a variao diria da expresso em cruzeiros reais da

URV teria como base uma "banda" de trs ndices de preo de ampla

utilizao - IGP-M, IPCA-E e IPC-FIPE, 3a quadrisemana - adotando assim

procedimento muito semelhante ao utilizado no reajuste da UFIR diria,

que refletia, a cada dia, "uma projeo" (# 5, Art. 2, lei 8.383) do IPCA,

srie especial, relativo ao ms em curso, apenas enquanto o ndice

"fechado" no era divulgado.

Completava-se assim a arquitetura conceitual bsica da nova moeda

e da reforma monetria que a introduziria. Tudo o mais, como se ver

adiante, decorreria.

4. Um sistema bimonetrio e as converses de salrios em URV

Como vimos na seo anterior, a introduo de um novo padro

monetrio modificaria a natureza da indexao atravs de um processo de

converso de um enunciado monetrio para outro, em uma outra moeda.

As alteraes e adaptaes contratuais teriam de ocorrer na converso

para o novo padro monetrio, segundo regras fixadas em lei e nesse

contexto, conforme j assinalado, a questo da manuteno do equilbrio

econmico das obrigaes, ou seja, da neutralidade distributiva, teria de

ser tratada com imenso cuidado.

Neste domnio, a primeira e principal batalha a ser travada, e na

qual muitos outros planos de estabilizao haviam sucumbido, era a

poltica salarial. A soluo adotada foi ousada. Ao determinar - para os

salrios em geral, o salrio mnimo e os benefcios da Previdncia - a

converso pela mdia dos valores em cruzeiros reais dos ltimos quatro

meses convertidos em valores em URV da data do pagamento, estava-se,

simultaneamente: (i) modificando a expresso monetria dos salrios de

cruzeiros reais para URV; (ii) procedendo-se a uma at ento impensvel

transio do sistema de pagamentos de salrios do regime de competncia

para o de caixa e, por fim, (iii) determinando-se uma converso pela

mdia.

A transio para o regime de caixa faria evaporar um dogma, qual

seja, a noo de que o salrio "contratual" tinha significado econmico em

si, e que a diferena entre este e o salrio pelo conceito de caixa deveria

ser recuperada no processo de recomposio anual dos salrios por

ocasio do dissdio coletivo. A nova poltica seria contestada atravs de

uma greve, logo em maro, o que ensejaria uma esclarecedora e decisiva

sentena. O Sindicato dos Metalrgicos de So Paulo, associado Fora

Sindical, provocou um julgamento de dissdio de greve pelo Tribunal

Regional do Trabalho de So Paulo. O Juiz Relator, Dr. Rubens Tavares

Aidar, exarou sentena (TRT-SP 091/94A) esclarecendo que o direito inflao

relativa ao "chamado 'ms de competncia' relativo ao ndice de inflao que supostamente

teria sido afastado, no existe. Trata-se - dizia o juiz-relator - de tese que configura um

verdadeiro estelionato poltico-ideolgico, pois, procura conduzir o Trabalho ao erro de

considerar que est sendo lesado, o que no verdadeiro. O direito do empregado -

prossegue o voto - receber seu salrio reajustado com a inflao de um ms, e no duas

inflaes em um mesmo ms"30.

As alegaes quanto a perdas salariais viram-se enfraquecidas em

funo deste entendimento, pois deixava patente que no era a converso em URV que

produziria perdas, ou seja, a mudana de enunciado monetrio nos salrios no produzia

desequilbrio econmico. Da mesma forma, a converso pela mdia, providncia

inevitvel em vista do tratamento diferenciado, definido originalmente na

Lei 8.542, de 23.12.1992, dado aos trabalhadores de cada um dos quatro

grupos de datas-base - era processo j conhecido, de modo que a velha

discusso sobre "picos" e "mdias" teve ainda mais esta apario, e

novamente foi surpreendente o entendimento pacfico de uma questo to

complexa pelo conjunto da opinio pblica.

Dessa forma, era fcil demonstrar que tanto a transio para o regime de caixa,

quanto a converso pela mdia, no geravam, em si, perdas salariais, ou desequilbrio na

relao contratual. A despeito da retrica sindical e de espantosas estimativas de perdas31,

pareceu claro que a ocorrncia destas dependeria da proteo que o novo

sistema poderia oferecer ao salrio no futuro, e nesse aspecto a defesa da

nova proposta era muito mais fcil: os salrios expressos em URV e pagos

em cruzeiros reais tinham reajuste mensal pleno, como se fossem pagos

em dlares, "conquista" indita para o movimento sindical. Tanto foi assim

que se concordou em incluir no projeto de converso da MP, e

consequentemente na Lei 8.880, de 27.05.1994, dispositivo segundo o

qual seria considerado "perda decorrente da converso dos salrios para a

30 Outros juristas se manifestaram de forma semelhante. Veja-se Octavio B. Magano "URV x Salrios" Folha
de So Paulo 03.03.1994.
31 O DIEESE, por exemplo, estimaria que as perdas salariais na converso pela URV variariam entre 28.5%
e 34.8 % cf. "Escorrego intersindical" Veja 02.03.1994. Esses clculos foram amplamente contestados na
imprensa. Veja-se, por exemplo, Joaquim E. C. Toledo "A URV e a 'perda' do salrio mnimo" Folha de So
Paulo 28.02.1994.
URV" (# 3, Art. 27), a ser reposta no dissdio, a diferena entre o salrio

mdio resultante da aplicao da MP 434 nos quatro meses posteriores

MP e o salrio que resultaria da aplicao da lei anterior no mesmo

perodo, vale dizer, o reajuste mensal pelo IRSM com redutor de dez

pontos percentuais, e recomposio quadrimestral plena estabelecido na

Lei 8.700 de 27.08.1993. A Tabela 1 abaixo efetua esta comparao,

considerando um trabalhador pertencente ao grupo A, e que tinha um

salrio de CR$ 100 mil em novembro.

Tabela 1
Salrio real na vigncia da URV

sistema da Lei 8.880 sistema da Lei 8.700.

Perodo URV Var. % Reajuste Em CR$ Em Reajuste Em CR$ Em
URV % URV % URV

nov/93 241,65 35,02 24,92 100.000,00 413,82 24,92 100.000,00 413,82

dez 333,17 37,87 24,89 124.890,00 374,85 24,89 124.890,00 374,85

jan/94 466,66 40,07 75,28 218.907,19 469,09 75,28 218.907,19 469,09

fev 647,50 38,75 30,25 285.126,62 440,35 30,25 285.126,62 440,35

mar 931,05 43,79 38,63 395.258,39 424,53 29,67 369.723,69 397,10

abr 1.323,92 42,20 42,20 562.043,38 424,53 36,77 505.671,08 381,95

mai 1.908,68 44,17 44,17 810.291,37 424,53 73,17 875.670,62 458,78

jun 2.750,00 44,08 44,08 1.167.456,71 424,53 32,75 1.162.452,74 422,71

salrio real mdio (maro a junho) 424.53 415.14

Fonte: DEPEC-BACEN

Como pode ser visto na tabela, o salrio real mdio resultante da

aplicao da Lei 8.880 resulta 1.82% maior que aquele que resultaria da
aplicao da Lei 8.700. Para os outros grupos de trabalhadores, exerccios
semelhantes levariam a ganhos para o grupo B de 0,42%, para o grupo C
de 0,88%, para o funcionalismo pblico de 2,67% e para o salrio mnimo
de 0,99%. Perdas ocorreram apenas para o grupo D, e da ordem de 0,77%.

Mais importante do que esse nmeros, todavia, eram os ganhos,

esses sim substanciais, experimentados pelos salrios reais aferidos no

conceito do dispndio, ou seja, o poder de compra dos salrios ao longo do

perodo em que era gasto. Foi justamente nesse domnio que os ganhos se

fizeram claros: simulaes sobre a extenso desse efeito, adotando

hipteses conservadoras sobre a distribuio do dispndio do trabalhador

ao longo do ms, facilmente conduzem a ganhos reais superiores a 10%.

Esses ganhos foram sentidos depois dos pagamentos, no comeo de abril,

dos salrios relativos a maro: pois se antes "sobrava ms depois de

terminado o salrio", agora parecia sobrar salrio. Trata-se a,

evidentemente, dos ganhos de renda real oriundos do fim do chamado

"imposto inflacionrio" cuja receita, se estimada a partir dos "lucros" do

Banco Central oriundos de receitas de senhoriagem, poderiam atingir mais

de US$ 12 bilhes. Com isso, e com um evidente crescimento do consumo

por parte de consumidores de estratos de renda inferiores, a alegao de

perdas dissolveu-se com grande rapidez, a boa receptividade da nova

poltica ficou evidente, e a oposio sindical terminou se enfraquecendo.

Nenhum movimento grevista digno de nota teve lugar seno muito tempo

depois, por ocasio do dissdio coletivo dos petroleiros, e por motivos bem

diferentes. Neste momento, o Plano Real enfrentaria tambm o dissdio do

Banco do Brasil - o qual, no passado, j tinha feito naufragar um outro

plano de estabilizao - e em nenhum desses casos a nova lei salarial

deixou de ser cumprida sem maiores dificuldades.

O teste da poltica salarial foi, portanto, vencido com amplo sucesso.

5. A URV: incentivos para adoo e coordenao decisria

A MP 434 determinou que todos os novos contratos fossem feitos em

URV (Art. 10) e facultou aos existentes a converso conforme a vontade

das partes (Art. 7), mas no se furtou a lembrar que, no momento da

primeira emisso do Real e conseqente desmonetizao do cruzeiro real,

todas as obrigaes pecunirias seriam compulsoriamente convertidas em

Real "preservado o seu equilbrio econmico e financeiro" (art 7, # nico).

Estes dispositivos conferiam incentivos para a converso em URV a critrio

das partes, mas permanecia em aberto a questo econmica da adoo, ou

da receptividade, da URV. Embora a lei estabelecesse como compulsrio o

uso da URV, sua aceitao seria tanto melhor quanto maiores fossem os

incentivos para que a populao o fizesse voluntariamente, enxergando

vantagens em faz-lo. Essas vantagens dependiam, todavia, da prpria

utilizao da URV em larga escala, havendo, nessa matria, o que se

chamou de network externality, ou seja, o fato de que "a utilidade de uma

moeda em particular, para um usurio, depende de quantos outros

tambm a utilizam"32. Sem dvida, o mesmo vale para moedas de conta, e

tanto maior forte quanto maior a desutilidade, para os agentes

econmicos vistos individualmente, de se incorrer em "descasamentos",

isto , adotar-se indexadores diversos para suas rendas, despesas, dvidas

e outras grandezas nominais. Na presena de um incentivo concreto para

a utilizao de um s ndice, e como os salrios estavam sendo convertidos

em URV, tudo parecia indicar que a sua adoo se faria naturalmente e de

forma relativamente rpida.

Verificou-se, por outro lado, que algumas converses se revelariam

muito difceis e que longos e tortuosos processos de negociao seriam

deslanchados para a disputa do chamado float. Esta era, na verdade, uma

poderosa indicao de que os efeitos distributivos da inflao eram no s

bem conhecidos como tambm explicitamente incorporados nos preos,

32 K. Dowd & D. Grenaway (1993, p. 1180).
pois onde quer que prazos e carncias fossem estabelecidos em contratos,

a inflao tinha papel como mecanismo de desconto ou remunerao.

Dessa forma, a converso em URV tinha efeito semelhante prpria

estabilidade de preos e, por isso mesmo, envolvia o difcil problema de se

"precificar" o float. Todavia, o incmodo em se renegociar contratos era

compensado pelo fato de que, no momento da emisso do Real, as

empresas no teriam nada a fazer seno trocar o nome da moeda de URV

para Real. As adaptaes para o mundo da estabilidade de preos

poderiam se fazer gradual e antecipadamente, dando amplo curso ao

processo negocial. No foi por outro motivo que demoraram vrias

semanas as negociaes nas cadeias produtivas no setor privado,

notadamente na relao entre comrcio e indstria, e tambm para a

converso das tarifas pblicas em URV. A partilha do float anteriormente

primeira emisso do Real foi um passo importantssimo para que a

estabilizao se fizesse sem sobressaltos.

A introduo da URV destinava-se, por outro lado, a resolver um

dificlimo problema de coordenao decisria que todo plano de

estabilizao deve necessariamente enfrentar. Os Captulos 14 e 15

adiante trazem um enunciado preciso deste problema, que consiste na

questo da adeso a uma iniciativa de estabilizao quando se faz

presente um problema clssico na proviso de um "bem pblico" como a

estabilidade de preos, qual seja, o problema do free rider. Como cada

agente, tomado individualmente, percebe sua contribuio para o esforo

coletivo como insignificante, e quando aquele que no contribui no pode

ser excludo do consumo do bem pblico - no caso, a estabilidade de

preos - o incentivo natural no sentido de no contribuir, ou seja, de

atuar como free rider.

 Esse problema, muito trabalhado na literatura na rea de finanas

pblicas, foi tratado extensamente tambm por Simonsen (1986 e 1988)

que discutiu em profundidade a racionalidade de decises individuais em

condies de interdependncia estratgica e demonstrou a existncia,

nesse domnio, de uma lgica semelhante do famoso "dilema do

prisioneiro", bem conhecida daqueles familiarizados com a teoria dos

jogos. A anlise fornece "uma justificativa para polticas de rendas" (1988,

p. 324), pois sugere que "os governos devam desempenhar o papel de um

leiloeiro walrasiano ajudando a rpida localizao do equilbrio de Nash,

vale dizer, usando uma mo visvel para alcanar o que os modelos de

expectativas racionais supem que se realiza atravs de uma mo

invisvel" (idem, ibidem).

A URV oferecia uma soluo para este problema pois constitua-se em

um produto que, em si, tinha mritos para os agentes econmicos e que,

alm disso, produzia - quando vista do ponto de vista de suas implicaes

macroeconmicas - uma externalidade da maior importncia ao definir um

mecanismo de coordenao decisria extraordinariamente eficaz para a

formao de grandezas nominais - preos, salrios, aluguis etc. Chegou a

ser notado que o Real reproduziu "em laboratrio" mecanismos

semelhantes aos de um processo de dolarizao, ou mecanismos que

ocorreram espontaneamente nas hiperinflaes clssicas, como teremos

oportunidade de verificar ao longo deste volume. Com efeito, a URV foi um

mecanismo inovador, que apenas encontra precedente na pouco conhecida

experincia do rentenmark alemo nos anos 20, examinada no Captulo 4

adiante, e teve uma contribuio absolutamente fundamental para o

sucesso do Plano Real. Ela tornou desnecessrio o congelamento, a pr-

fixao, ou qualquer outro mecanismo coercitivo de interveno nas

decises soberanas dos agentes econmicos. Ela ofereceu uma fecunda

terceira via entre a heterodoxia e a ortodoxia.

6. Os preos, os contratos e o Artigo 38

A boa aceitao da URV, juntamente com a converso compulsria

dos salrios, sugeriu a muitos que a economia poderia entrar em processo

de "super-indexao", ou de que teramos a generalizao do reajuste

dirio, ou uma reduo geral dos prazos de reajuste de preos, podendo,

assim, produzir um "choque de oferta" inflacionrio de extenso

imprevisvel. No foi outra a motivao do legislador ao praticamente

proibir a expresso de preos em URV no varejo, na medida que facultou a

expresso de preos em URV, mas tornou obrigatria a expresso

concomitante dos preos em cruzeiros reais (art 8, I). Com isso, mesmo

que se optasse pela expresso em URV, os preos teriam de ser trocados

diariamente, o que elevaria consideravelmente os chamados "custos de

cardpio" envolvidos em se remarcar preos33. Com efeito, so exatamente

esses custos que impedem, na prtica, que as remarcaes de preo no

sejam dirias (ou horrias !) mesmo em uma economia sujeita inflaes

maiores que 40% mensais34. A presuno do governo, que a prtica revelou

correta, era que a manuteno dos "custos de cardpio" impediria a

adoo generalizada dos reajustes dirios, ou mesmo manteria os padres

anteriores de remarcao e, portanto, que no haveria acelerao da

inflao diretamente derivada da introduo da URV.

33 Os custos de cardpio - menu costs - so os custos de alterao de preos nominais. Esses custos envolvem
a montagem dos sistemas de controle interno, e os investimentos informticos necessrios para acompanhar as
informaes sobre a inflao corrente, bem como os custos materiais das alteraes. Veja-se Y. Weiss (1993).
34 A evidncia nesse sentido numerosa. Veja-se A. Blinder (1991), S. Lach & D. Tsiddon (1992), D.
Carlton (1986) e Y. Weiss (1993)
 Na primeira reedio da MP 434 em 29.03.1994, com o nmero 457,

ficaria estabelecido que a data da primeira emisso do Real seria divulgada

pelo Poder Executivo 35 dias antes de sua realizao (# 1, Art. 3). Isto

trazia tranqilidade no tocante transio, especialmente na rea

financeira, pois a existncia deste "pr-aviso" substituiria com evidente

vantagem a necessidade de uma tablita de deflao destinada a manter o

equilbrio de obrigaes pr-fixadas. A providncia era, portanto,

plenamente consistente com o compromisso repetidamente confirmado

pelo governo de que no haveriam choques, congelamentos, confiscos,

tablitas, ou quaisquer outras formas de interveno violenta na vida

econmica do cidado.

A converso de contratos em cruzeiro real para Real envolveria,

como j mencionamos, um tema crucial - o equilbrio das obrigaes e,

alm disso, um tratamento isonmico vis--vis as obrigaes convertidas

voluntariamente. Muitas variaes difceis se apresentaram em torno

desse delicado tema: o tratamento a ser dispensado aos contratos com

clusula de reajuste por frmula paramtrica, ou composio de custos, a

questo do pr-rateamento de pagamentos devidos em datas fora do

primeiro dia do ms, da definio da data de aniversrio de uma

obrigao, e de diferenas entre data de vencimento e de pagamento, por

exemplo. Mas em todos esses casos o substrato bsico do problema era o

tratamento das obrigaes ps-fixadas no momento da transio. A

dificuldade a envolvida era clssica: indexao defasada provocando os

chamados "resduos inflacionrios" e desequilibrando relaes contratuais.

Para solucionar este problema a MP 434 trouxe um dispositivo especfico e

inovador em seu Artigo 36, que foi mantido no Projeto de Converso e na

Lei 8.880 que dele resultou, a sob o nmero 38.

 A fim de garantir que a converso em reais se fizesse sem

desequilbrio contratual, o Artigo 38 estabeleceu uma regra para o clculo

dos ndices de correo monetria considerados vlidos para os meses de

julho e agosto de 1994. No se tratava de expurgar ou suprimir coisa

alguma mas de adotar um preceito conceitual correto para a mensurao

da perda de poder aquisitivo da moeda em curso - pois disso que se trata

a correo monetria - em julho e agosto. Assim estaria garantido que o

processo, aludido acima, de converso monetria seria feito com

manuteno de equilbrio contratual sem que fossem suprimidas

clusulas contratuais de correo. interessante notar que diversos

juristas, levando s ltimas conseqncias a tese de que as clusulas de

correo monetria so acessrias moeda em curso quando foram

estipuladas, argumentavam que a MP poderia simplesmente suprimir

essas clusulas. Todavia, obedecido o acima aludido compromisso do

governo de evitar choques e outras violncias contra o cidado, este curso

de ao foi descartado. A opo foi a de definir o mtodo correto de

mensurao da inflao em Real e adot-lo nas clusulas de correo

monetria quaisquer que fossem as conseqncias.

A mensurao da inflao em julho e agosto no era matria

simples. No ms de julho, por exemplo, os preos coletados seriam todos

expressos em Real, mas a taxa de variao desse ndice de preo seria

construda a partir de sua comparao com o ndice de junho, e neste

ms, os preos coletados seriam expressos em cruzeiros reais ou em URV.

Para calcular a taxa de variao ter-se-ia que colocar todos esses preos

em unidades comparveis. Como fazer isso ?

Duas alternativas eram claras: a primeira consistia em converter os

preos em cruzeiros reais coletados em junho pela URV da data de sua

coleta e, com isso, comparar preos em Real de julho com os preos de

junho expressos em URV, afinal a URV e o Real eram a mesma moeda. A

segunda consistiria em converter os preos em Reais coletados em julho,

para cruzeiros reais taxa de paridade (CR$ 2.750,00 por Real), e

compar-los com os preos em cruzeiros reais de junho. De ambas as

formas estaramos comparando preos na mesma moeda, no primeiro caso

em Real e URV, no segundo caso em cruzeiros reais. Qual o mtodo

correto ?

fcil ver que a resposta se prende a uma questo simples: o ndice

de inflao relevante, ou o mtodo correto, o que mede a perda de poder

aquisitivo da moeda em curso, e a moeda em curso em julho o Real. Que

sentido poderia haver em um ndice em cruzeiros reais, ou artificialmente

"cruzeirizado", como se o chamou, para um ms onde o cruzeiro real no

mais existe ?

Note-se que ao se adotar, na forma do Artigo 38, a primeira

metodologia como a correta, a Lei garantiu que fossem respeitadas as

clusulas de indexao e que fosse preservado o equilbrio econmico das

obrigaes35. Num dos casos mais controversos, o do IGP-M, a diferena de

metodologias resultava em acentuadas diferenas nos nmeros obtidos:

4,33% e 3,94%, respectivamente para julho e agosto, na metodologia do

Artigo 38, e 40,0% e 7,56% na metodologia da inflao "cruzeirizada". No

caso do IGP-DI os nmeros para julho foram, respectivamente, 5,47%, em

reais, e 24,7%, "cruzeirizada". Ningum em s conscincia poderia afirmar

35 Conforme notou um especialista: "a aplicao dos critrios que viriam a ser baixados pelo legislador para a
converso [d]os contratos em Reais em 1 de julho no poderia produzir resultado diferente daquele obtido
pelas partes mediante converso voluntria....[e] o resultado da aplicao das regras do programa coincide
com o que resultaria da converso voluntria... tal circunstncia reala o carter de neutralidade e a rigorosa
consistncia tcnica, em termos de resultados econmico-financeiros, das regras de correo e converso
trazidas pelo programa." Cf. L. C. Sturzenegger (1994)
que a inflao do ms de julho, quando a cesta bsica (um ndice

calculado na metodologia "ponta-a-ponta") caiu 4,4%, e a impresso

generalizada da populao era a de preos estveis ou cadentes, teria sido

semelhante de junho, ou seja, da ordem de 40%. Pouca dvida pode

haver que a adoo dos ndices "cruzeirizados" produziria desequilbrio

contratual, vastos efeitos distributivos e enriquecimento sem causa36.

No obstante, o assunto permaneceu controverso face aos interesses

envolvidos e foi objeto de algumas aes judiciais sem maiores

conseqncias. No se registraram questionamentos ao STF quanto

constitucionalidade do dispositivo e no seria exagero afirmar que, mesmo

diante disso, o Plano Real passou o teste dos tribunais, de forma melhor e

mais tranqila que qualquer de seus antecessores.

7. Um balano da URV e a entrada do Real

A introduo da URV apenas afetou a inflao pelo medo de que

alguma forma de controle de preos fosse implementada simultaneamente,

ao que contribuiu o Art. 34 (#1) da MP, definindo como "abusivo", o

"aumento injustificado que resultar em preo equivalente em URV superior

mdia dos meses de setembro a dezembro de 1993". O dispositivo havia

sido inserido na MP no pela vontade dos responsveis pela sua concepo

e, felizmente, pode ser redigido de forma a dificultar o controle de preos.

36 Parece no haver dvida entre os economistas convidados a opinar sobre o tema que a ausncia de um
dispositivo como o do Artigo 38 produziria um enorme efeito distributivo em todas as obrigaes ps-fixadas.
Veja-se por exemplo Joaquim E. C. Toledo "URV e IGP-M: uma soluo conciliatria" Folha de So Paulo
Sucessivas declaraes das autoridades, especialmente as no

econmicas, contriburam para uma onda de remarcaes que acelerou

consideravelmente a inflao: a mdia dos trs ndices usados para o

clculo da URV sobe de cerca de 39% em janeiro e fevereiro para cerca de

46% em maro como pode ser visto na Tabela 2.2. Foi reconfortante notar,

por outro lado, que o processo de disseminao da URV em si no

produziu nenhum efeito adicional sobre a inflao em cruzeiros reais, que

permaneceu mais ou menos estvel no perodo de vigncia da URV, como

pode ser visto na tabela. No se confirmaram, portanto, como j

mencionado, as previses pessimistas associadas idia que a "super-

indexao" seria um encurtamento generalizado dos contratos produzindo

um choque de oferta de enorme efeito inflacionrio.

Tabela 2
Principais ndices de inflao
(maro a junho de 1994, variaes mensais)

perodo IGP-M IPCA-E FIPE-3 URV

janeiro 39,07 39,17 40,94 39,73*
fevereiro 40,78 39,70 37,04 39,17*
maro 45,71 43,63 41,31 46,01
abril 40,91 41,25 45,43 42,20
maio 42,58 44,21 44,66 41,69
junho 45,21 44,65 48,97 46,60
* mdia dos trs ndices conforme tabela anexa MP 434.
Fonte: DEPEC - Banco Central do Brasil

No ms de junho, todavia, novamente o receio de algum experimento

com controle de preos, agora mais plausvel aos olhos do pblico em

funo da acesa discusso em torno do polmico projeto de lei,

encaminhado pelo governo por iniciativa do Ministrio da Justia, sobre a

defesa da concorrncia. Este projeto, que se tornaria a Lei 8.884, de

11.06.1994, consolidava dispositivos j em vigor, portanto, reafirmava um

arcabouo reconhecidamente ineficaz de poltica de competio37, e, alm

disso, avanava perigosamente em reas como a interferncia do Poder

Pblico no domnio das fuses e aquisies e a legitimao de acordos em

cmaras setoriais38. Mais perigoso, todavia, nesse momento, era definir

como "infrao da ordem econmica" condutas como "aumentar

arbitrariamente os lucros" (Art. 20, III) e "impor preos excessivos, ou

aumentar sem justa causa o preo de bem ou servio" (Art. 21, XXIV)

tambm na rea dos chamados "preos abusivos". No fora a incapacidade

do CADE (Conselho Administrativo de Defesa Econmica) de empreender

aes eficazes de controle de preos, as conseqncias da nova lei

poderiam ser piores.

Observa-se, com efeito, uma extraordinria acelerao dos aumentos

de preos a partir da segunda semana de junho, tal como no incio de

fevereiro, enfunada por desastradas declaraes de autoridades no

econmicas. Logo em seguida, todavia, observaramos uma pronunciada

deflao nos dois meses seguintes, merc da frustrao das expectativas

de um experimento de controle de preos e/ou de um boom de consumo.

Como se sabe, foi justamente esta acelerao anterior a julho que

produziu uma inflao de cerca de 5% em julho, de acordo com vrios dos

ndices, a despeito do fato que, no conceito "ponta a ponta", os preos

estavam caindo. A cesta bsica, por exemplo, registraria um aumento de

37 Para uma informada discusso dos instrumentos de poltica de defesa da concorrncia anteriores a esta lei,
bem como o j antigo paradoxo representado pela recorrente "agressividade verbal" das autoridades contra os
oligoplios e carteis combinado com a falta de interesse e de prestgio conferido ao CADE, veja-se E. M. M.
Q. Farina (1994)
38 Especificamente atravs do Art 54, que d poderes ao CADE para autorizar "atos que possam limitar ou de
qualquer forma prejudicar a livre concorrncia, ou resultar na dominao de mercados" quando o objetivo seja
aumentar a produtividade, a qualidade ou a eficincia no mercado em questo. Farina (1994) no se furta a
observar a inconsistncia entre o apoio aos acordos de preos feitos nas cmaras setoriais e a defesa da
concorrncia. Na sua viso, se caberia SNDE (Secretaria Nacional de Direito Econmico) apenas "servir de
ameaa aos participantes da cmara, caso burlassem o acordo de alguma forma ... [e]nto seria sustentar
carteis, e no combat-los"(p. 91).
10,3% em junho, mas cairia em julho e agosto, 4,4% e 4,3%

respectivamente.

8. O Real e o novo regime cambial

Quando a Folha de So Paulo de 25.07.1994, sbado, publicou uma

verso preliminar do que seria a MP 542, trazendo, entre outras

novidades, limites quantitativos para a emisso da nova moeda, diversos

economistas recordariam velhas lies dos mestres Mundell e Fleming39 ao

argumentarem que o plano teria uma grave inconsistncia ao lanar,

simultaneamente, as "ncoras" monetria e cambial em uma economia

com mobilidade internacional de capitais. A resposta, na verdade, seria

dada poucos dias depois, s 16 horas do dia 29 de junho quando, ao

encerrar o mercado de cmbio com um leilo de compra de dlares, a fim

de zerar as posies compradas obedecendo a Circular 2.424, de

01.06.1994, o BC surpreendeu o mercado ao comprar dlares a 95

centavos de Real por dlar. Como as compras de cmbio so liquidadas

dois dias teis (aqui e nos EUA) depois de contratadas, essas compras

estavam, na verdade, determinando as primeiras emisses de Real a

serem feitas no dia 5 de julho. No dia seguinte, a instruo dada mesa de

operaes do BC reafirmou o procedimento do dia anterior: foram comprados dlares em

valor equivalente a cerca de R$ 16 milhes, para entrega em 06.07.1994, agora a 93

centavos de Real por dlar. A indicao era muito clara: a taxa de cmbio seria

flexibilizada para baixo. Na verdade, comeava a uma nova fase na

poltica cambial brasileira.

39 Robert Mundell e Marcus Fleming se tornam famosos pelas elegantes exposies analticas e grficas sobre
a consistncia macroeconmica de diferentes polticas de governo em economias abertas.
 Muitos no enxergaram na atuao do BC mais que um expediente

transitrio para barrar operaes de arbitragens, na passagem para o

Real, entre as taxas de juros do overnight, dos CDIs e as taxas de

desvalorizao cambial, ensejadas pelas diferenas de datas de liquidao

de operaes em cada um desses mercados. Com efeito, a Circular 2.424

havia dado indicaes que a Autoridade Monetria tinha claro este

problema. Outros inferiram tratar-se de expediente destinado a restringir a

entrada de capitais na medida que a apreciao teria gerado - como sua

exata contrapartida, e na pressuposio de que um real deveria valer um

dlar - uma expectativa de desvalorizao visvel na diferena entre o

cmbio spot e o futuro - que permaneceu em torno de 4.85% em mdia

durante o ms de julho40 - que tornou incuo o imenso diferencial mdio

de taxas de juros interna e externa observado em julho, em torno de

6.43%41, que decorreria da necessidade de se iniciar o programa com taxas

de juros muito elevadas.

O BC, nesses primeiros dias, forneceu amplas indicaes de que algo

mais profundo estava acontecendo. A suposta violao aos cnones de

Mundell e Fleming tinha sido descartada: operava-se com uma taxa de

cmbio flexvel, novidade sem precedente no mercado de cmbio brasileiro,

e as autoridades no se furtaram a deixar claras duas importantes

inovaes: (i) que a taxa de cmbio estaria, doravante, inteiramente

desindexada, abolindo-se, assim, de uma penada, a noo de que o

cmbio era um "preo pblico" sujeito indexao automtica e aos

incansveis pleitos de correo de "defasagens"; (ii) que a sustentao da

taxa de cmbio em nveis artificiais resultava em compras e/ou vendas

40 Definido como o diferencial entre o cmbio futuro e o spot.
41 Computado a partir das taxas oferecidas para CDIs (Certificados de Depsitos Interbancrios) e o custo de
linhas comerciais estimadas pelas taxas ps fixadas em ACCs (Adiantamentos em Contratos de Cmbio).
sistemticas, como claramente vinha ocorrendo h tempos, e que os

limites de emisso de moeda impediriam que isto prosseguisse. Conforme

pode ser visto na Tabela 3, durante o primeiro semestre do ano o BC vinha

adquirindo cerca de US$ 2,5 bilhes mensalmente, do que resultou uma

presso expansionista de cerca de US$ 15,1 bilhes no primeiro semestre

de 1994. Pouca dvida poderia haver que a taxa de cmbio em vigor no

primeiro semestre no era consistente com o equilbrio no setor externo42.

Tabela 3
Fatores de expanso e/ou contrao da base monetria, 1994
(variao mdia no perodo, R$ milhes)

Fluxos acumulados
1994 Setor Tesouro Ttulos Outros Variao

Trimestres Externo Nacional Pblicos da Base

I 8359 4654 -11470 -2323 -680

II 3733 - 636 -2933 107 271

III 161 -1986 9168 -1584 5758

IV -152 -3 046 4362 865 2029

Obs.: Os dados para os dois primeiros trimestres foram calculados originalmente

em dlares.
Fonte: DEPEC- Banco Central do Brasil

A retirada do BC do mercado de cmbio teve duas conseqncias

imediatas. De um lado, permitiu que toda a expanso monetria
decorrente do processo de remonetizao tivesse lugar mediante reduo
do volume de ttulos pblicos em circulao. Conforme mostrado na
Tabela 3, mais de R$ 13 bilhes em ttulos pblicos foram retirados de
circulao, com evidente economia para o Tesouro, em contrapartida do
setor externo ter permanecido neutro e o Tesouro ter sido fortemente
contracionista durante todo o segundo semestre.

42 Este ponto no escaparia anlise de um alentado relatrio recente do Banco Mundial

(The World Bank (1994, pp. 63-69)) que, com propriedade, observaria que a manuteno,
ao longo dos anos, de uma poltica cambial prevendo desvalorizaes proporcionais aos
diferenciais de taxas de inflao entre o Brasil e seus parceiros comerciais, mas sem
considerar os significativos diferenciais nas taxas de crescimento de produtividade a favor
do Brasil, significava manter a taxa de cmbio significativamente sub-valorizada.
 De outro lado, ao abster-se de intervir no mercado de cmbio, o BC

permitiu, como se esperava, e como no poderia deixar de acontecer, uma

apreciao nominal da taxa de cmbio. Tratava-se de ir alm de uma

"ncora cambial" na medida que se criava uma presso deflacionria no

universo de mercadorias e servios com seus preos associados ao do

dlar. Este impacto direto sobre os preos seria menos importante,

todavia, que a contundente demonstrao de pujana da Lei da Oferta e

da Procura, cujas determinaes poderiam, caso seus fundamentos fossem

corretos, fazer cair at mesmo o preo da moeda estrangeira. A deflao no

cmbio, bem como em diversos outros preos determinados em mercados

competitivos, produziu um choque de expectativas que se revelou

fundamental, nas primeiras semanas do Plano Real, para atacar

frontalmente a psicologia da inflao.

A contribuio do novo regime cambial para a estabilizao iria, contudo, muito alm

da reduo da dvida pblica, de seu impacto sobre as expectativas e, ao fim das contas, do

fato de que se conferia poltica monetria um atributo que h muito lhe fazia falta:

autonomia43. Dava-se a um enorme passo para a construo da "ncora monetria", a qual,

como veremos nas prximas duas sees, dependeria, para o seu enunciado, de outros

elementos diretamente pertinentes dinmica operacional da poltica monetria.

A definio da nova poltica cambial tinha como base, adicionalmente, um

diagnstico do setor externo segundo o qual o pas vinha enfrentando um srio "problema

de transferncia" to complexo quanto o que enfrentamos em 1982 sendo que, agora, na

direo contrria. A Tabela 4 abaixo ajuda a compreend-lo.

Tabela 4

43 Para uma discusso especfica sobre a autonomia da poltica monetria em um contexto de escolha entre
diferentes "ncoras" para o processo de estabilizao, em particular a chamada "ncora cambial", veja-se G.
Calvo & G. Vegh (1994) e P. Siklos (1994).
 Balano de pagamentos
(em % do PIB, mdias anuais)
1970-82 1981-82 1983-91 1992-94
Exportaes 8.74 9.33 8.09 8.18
Importaes 9.27 8.91 4.65 5.36
Saldo comercial -0.53 0.42 3.44 2.82
Conta Corrente -5.27 -6.02 -0.44 0.33
Conta de capitais 5.02 4.34 0.63 1.96
Reservas (variao) -0.25 -1.68 0.19 2.29
Fonte: DEPEC - Banco Central do Brasil.

Os nmeros mostram com clareza a magnitude do dficit em conta corrente antes da

crise mexicana de 1982 e a extenso do ajuste que se seguiu: as importaes viram-se

violentamente comprimidas (de 8.91% para 4.65% do PIB) produzindo a rpida eliminao

do dficit em conta corrente em resposta ao desaparecimento dos influxos de capital. O pas

passaria pela "dcada perdida" (1983-91) com seu saldo em conta corrente e seu estoque de

reservas virtualmente nulos, e praticamente sem nenhum acesso ao capital estrangeiro. Em

1991, este estado de coisas comea a se reverter de forma espontnea: merc da resoluo

natural do problema da dvida externa - pelos provisionamentos, securitizaes,

desenvolvimento dos mercados secundrios e progressos no esquema Brady - da reduo

das taxas de juros nos EUA e do reaparecimento dos mercados de bnus em escala

global44, so retomadas as entradas de capital, que se mantm em cerca de 2% do PIB

anuais em mdia para 1992-94, como se v na tabela. Como a conta corrente mantm-se

ligeiramente superavitria, as reservas aumentam anualmente em cerca de 2.5% do PIB em

mdia, o que nos leva de um nvel levemente negativo de meados de 1991 para os US$ 40

bilhes alcanados em fins de 1994.

Desse processo resultaram boas e ms conseqncias. Do lado bom, o nvel mais que

confortvel, e indito, de reservas afastaria qualquer risco de dificuldades no plano cambial

mas, do lado ruim, o crescimento da dvida interna - que foi da mesma magnitude do

crescimento das reservas - gerou um processo com as caractersticas de um crculo vicioso:

44 Para uma anlise do processo veja-se E. L. Bacha (1993).

a esterilizao do acmulo de reservas pressionava os juros internos, o que ampliava o

diferencial de juros e produzia ainda mais entradas de capital e acumulao de reservas.

Alguns economistas apontaram este problema, notando que a poupana externa no se

"materializava" pois os recursos externos no eram "transferidos" atravs de dficit em

conta corrente. Um relatrio recente do Banco Mundial observaria a este respeito que "a

estratgia de acumulao de reservas a fim de evitar uma apreciao real determinada pelos

fundamentos do mercado pode ser cara" e estimava os custos do processo em cerca de

0,45% do PIB anuais em mdia para o perodo 1992-9445. Ademais, note-se que o

crescimento da dvida interna assim determinado parecia fornecer uma verso brasileira do

fenmeno da "perversa aritmtica monetarista", segundo a qual a expectativa de

monetizao futura dessa dvida - ou o temor de solues "heterodoxas" - geraria presses

inflacionrias hoje46.

O lanamento do Real sustou o crculo vicioso ao explicitamente identificar a

"bonana cambial" como um problema e ao implementar, para seu enfrentamento, uma

estratgia composta de diversos elementos. O primeiro, muito simples, decorreu de o

Banco Central retirar-se do mercado de cmbio e deixar de adquirir o "excesso" de divisas.

A apreciao cambial era inevitvel pois as taxas de cmbio em vigor antes de julho, como

observado acima, de modo algum representava um ponto de equilbrio. As autoridades

tinham claro, todavia, que essa alternativa, se levada ceteris paribus s ltimas

conseqncias, produziria apreciao em excesso (overshooting) e, como decorrncia, at

mesmo o fenmeno conhecido como Dutch Disease47, vale dizer, um grande dficit em

45 Esses custos so computados a partir dos custos de esterilizao, ou seja dos juros pagos pelos ttulos
pblicos, deduzidos os rendimentos auferidos pelas reservas internacionais. Cf. The World Bank (1994, tabela
3.9, p. 69).
46 Veja-se T. Sargent & N. Wallace (1981).
47 O fenmeno ganhou este nome em funo da experincia da Holanda que, ao descobrir sob seu territrio
um enorme lenol de gs natural, elevou suas exportaes e, consequentemente, suas receitas cambiais, a tal
ponto que sua moeda conheceu uma enorme apreciao. Com isso experimentou um processo de
desindustrializao ao que se seguiu um acalorado debate sobre se o pas deveria aproveitar-se da bonana
enquanto durasse, desindustrializando-se e depois se reindustrializando, ou se deveria deixar o gs no subsolo.
Veja-se a respeito S. Van Wijnbergen (1984) e P. R. Krugman (1987).
conta corrente de difcil sustentabilidade a mdio prazo, como no Mxico, e talvez mesmo

desindustrializao. Em funo disso, o governo replicou uma soluo simples, outrora

adotada em vrios pases latino-americanos para lidar com os riscos de Dutch Disease

criados por aumentos grandes nos preos de suas commodities de exportao: tributar a

origem da abundncia de divisas a qual, em nosso caso, tratava-se de tributar as entradas de

capitais, exatamente como vinha fazendo o Chile respondendo a um quadro semelhante48.

O Brasil empregaria, todavia, um modelo mais seletivo que o Chile49, aplicando

alquotas de imposto diferenciadas para determinadas modalidades de entradas de capital.

Buscou-se especificamente limitar as entradas motivadas pelos diferenciais de taxas de

juros de curto prazo a um nico instrumento, os Fundos de Renda Fixa - Capital

Estrangeiro, criados pela Resoluo 2.034 do CMN, de 17.12.1993, sendo que as entradas

nesses fundos seriam tributadas em 5%. Todas as outras modalidades de emprstimos de

mdio e longo prazo, no diretamente associadas ao comrcio exterior, seriam tributadas

em 3%. Claramente, um imposto dessa magnitude, pago no momento da entrada, atuava no

sentido de estender a permanncia desses capitais, pois seria necessrio um perodo de

alguns meses at que o investimento atingisse o seu break-even. Posteriormente, essas

alquotas seriam aumentadas para 9% e 7%, respectivamente, e uma nova incidncia, com

alquota de 1%, seria estabelecida para os investimentos em carteiras reguladas pelos

anexos de I a IV da Resoluo 1.289, de 20.03.1987, vale dizer, os investimentos em bolsas

de valores.

48 Note-se que esta alternativa se mostra apropriada, tendo em vista o quadro macroeconmico brasileiro
caracterizado, especialmente antes da primeira emisso do Real, por inflao e juros reais elevados e incerteza
quanto aos fundamentals do programa de estabilizao, circunstncias que favoreciam os influxos de capitais
de curto prazo. Ao longo do segundo semestre de 1994, com a melhora progressiva da situao fiscal e com o
sucesso do Plano Real pode-se optar por formas mais convencionais de se lidar com o problema. Veja-se, para
uma discusso sobre estratgias alternativas para lidar com influxos de capital, S. Schadler et al. (1993).
Veja-se tambm G. A. Calvo et al. (1993) e P. N. Snowden (1993) para a discusso em torno de uma poltica
para se lidar com entradas excessivas de capital incluindo tributao dos influxos como foi feito no Brasil.
49 O Chile estabeleceu um recolhimento compulsrio de 25%, semelhante ao aplicado a depsitos bancrios,
para todas as entradas de capital.
 O terceiro elemento da estratgia adotada para se lidar com a abundncia de divisas

consiste em aumentar a demanda por moeda estrangeira retirando restries variadas, e

longamente estabelecidas, a remessas ao exterior de natureza comercial e financeira. De um

lado, avanou-se consideravelmente na liberalizao das importaes, seja atravs de

redues em tarifas, seja atravs de desburocratizao e remoo de barreiras no tarifrias.

De outro, foram removidos obstculos restritivos a investimentos no exterior e, mais ainda,

foram criados canais especiais para esses investimentos - os Fundos de Investimentos no

Exterior, criados pela Resoluo 2.486, de 30.09.1994, que admitiam papis do Tesouro

nas suas carteiras - dos quais resultam vantagens diretas para o Tesouro em termos da

valorizao de seus ttulos no exterior. Na mesma linha, a flexibilizao das regras para

investimentos diretos no exterior significou a abertura de novas possibilidades para a

multinacionalizao das empresas brasileiras.

A dosagem desses elementos depende de condies essencialmente dinmicas e

envolve, necessariamente, avanos e recuos conforme as circunstncias. Parecia haver

excesso de oferta de dlares em meados de outubro, por exemplo, quando a tributao

sobre entradas de capital se elevou e foram introduzidas restries aos prazos dos

financiamentos s exportaes atravs de ACCs (adiantamentos em contratos de cmbio) e

pagamentos antecipados de exportaes50. Todavia, logo adiante, no fim do ano, o

surpreendente crescimento das importaes e as conseqncias da crise mexicana trariam a

impresso oposta e a reverso em parte das restries51.

importante ter claro que o novo regime cambial cumpre uma dupla funo ao

fornecer, por um lado, elementos de rigidez nominal aos preos - da a noo de "ncora"

atribudo normalmente taxa de cmbio - e, por outro, se apresenta como um dos vrios

itens do cardpio de instrumentos que deve assegurar o equilbrio externo visto de uma

perspectiva de mdio prazo. crucial, portanto, a importncia do regime cambial para a

50 Circulares 2.493 e 2.490 de 19.10.1994

51 Circulares 2.538 e 2.539, de 24.01.1995.
estabilizao principalmente tendo em vista que o peso relativo dessas suas duas funes

mutvel. Por isso mesmo o estabelecimento de compromissos restritivos com relao ao

regime cambial - ainda que possa incrementar a credibilidade de um esforo de

estabilizao - pode ser uma opo muito perigosa a mdio prazo como, alis, se percebe

atravs da experincia argentina recente. Diante deste trade-off, a opo brasileira foi por

no se fixar parmetros limitadores modificao na poltica cambial52, o que de modo

algum resultou em reduzir a credibilidade do Plano Real: a preservao da flexibilidade

cambial, na medida que abre espao para correes de rumo relativamente indolores no

caso de modificaes na situao externa, pode ter mesmo adicionado credibilidade ao

programa em vez de retirado53. Isto tanto mais verdadeiro, em nosso caso, quanto se

mostram necessrias alteraes no policy mix inicial do programa decorrentes de novas

condies em 1995 relativamente a 1994. Com efeito, provvel que, no corrente ano, as

duas funes do regime cambial modifiquem sua importncia relativa na medida que (i) o

governo avance, como ser discutido nas prximas duas sees, na construo da nova

sistemtica de poltica monetria, vale dizer, da "ncora monetria"; (ii) o governo avance

tambm no terreno fiscal ao produzir a contrao de despesa necessria para compensar o

efeito riqueza positivo, especialmente em consumidores de baixa renda, gerado pela

reduo na inflao; e (iii) em virtude da crise mexicana, e a despeito das evidentes

melhorias no terreno domstico, o ano de 1995 possa ser menos brilhante quanto o de 1994

no tocante s entradas de capitais estrangeiros, de modo que o "problema de transferncia"

discutido acima pode no mais se fazer presente.

Assim sendo, mantidos os ganhos conceituais associados adoo de um sistema de

bandas e desindexao da taxa de cmbio, e de acordo com metas e parmetros claros

com relao ao balano de pagamentos, os ajustes necessrios podero ser feitos ao longo

de 1995 sem precipitao ou descontinuidade com relao ao plano de estabilizao.

52 A MP 434, e reedies, mantiveram a paridade "1 dlar = 1 real" apenas para fins de lastreamento das
emisses de reais. As taxas de cmbio de mercado obedecem a diretrizes emanadas do CMN.
53 Para um enunciado preciso dessa possibilidade veja-se A. Cukierman et al. (1992).
9. O novo regime monetrio I: estratgia

O regime monetrio em vigor nos ltimos anos tinha como

caracterstica principal o fato de os mecanismos operacionais da poltica

monetria e as instituies a eles associados terem sido moldados, ao

longo do tempo, pela necessidade de adaptar e aparelhar o sistema

monetrio e financeiro a uma convivncia pacfica com a inflao alta.

Prticas e instituies singulares foram sendo progressivamente

desenvolvidos, destacando-se a, em especial, o fato de terem se

confundido em um s procedimento trs modalidades diferentes de

operaes tpicas de autoridade monetria: redesconto, open market e

administrao de reservas bancrias voluntrias. Essas trs atividades se

tornam indistinguveis quando as reservas bancrias voluntrias no so remuneradas e, em

decorrncia disso, ttulos so cotidianamente utilizados para criar ou destruir reservas

bancrias conforme os padres de pagamentos dos bancos e do Tesouro Nacional. As

intervenes do BC como doador ou tomador de recursos, a fim de estabilizar a taxa de

juros, implicam proceder-se a uma espcie de "zeragem cega" no mercado monetrio pois a

autoridade pode estar executando qualquer uma das trs funes, sem que seja claro para

ela prpria a natureza de sua interveno54. No por outro motivo, as descries do

funcionamento do sistema monetrio brasileiro55 empregam, com

freqncia, termos tcnicos como "passividade" ou "endogenia", ou at, de

forma bem menos elegante e freqentemente mal informada, aluses a

relaes incestuosas entre o BC e o "mercado", e a relaes indecentes

entre o BC e o Tesouro. Independente do mrito tcnico, ou da

54 Avaliar o estado da liquidez, nessas condies, envolve uma interpretao, nem sempre tranquila, do fato
de o BC oscilar, frequentemente, entre a posio de undersold e oversold.
55 Dentre estas anlises destaca-se D. D. Carneiro & M. Garcia (1993), D. D. Carneiro (1994) A. C. Pastore
(1993) entre outros
maledicncia dessas observaes, parecia no haver discordncia em que

a implementao de uma verdadeira ncora monetria implicaria

necessariamente rever as prticas usuais de poltica monetria e modificar

as instituies que as apoiavam.

Todavia, tambm se tinha claro que: (i) o sistema vigente tinha

mritos na exata medida em que desenvolvera instrumentos e

procedimentos que permitiam um tratamento cotidiano da extraordinria

capacidade do sistema financeiro de executar liability management, ou de

alternar, conforme as circunstncias, diferentes formas de captao,

fenmeno que, em outros pases, terminou por relegar ao desuso algumas

regras longamente aceitas de poltica monetria, dentre as quais o prprio

controle quantitativo dos agregados monetrios56. Por outro lado, (ii) seria

difcil empreender mudanas enquanto a inflao se mantivesse em nveis

elevados, dada a delicadeza da relao entre o organismo monetrio e a

droga que o intoxicava, isto , a inflao. A "passividade" do sistema era,

com efeito, uma necessidade inarredvel a fim de se prevenir o colapso do

sistema de domestic currency substitution que servia como barreira

dolarizao e ocorrncia de fugas macias para ativos reais com

imprevisveis conseqncias inflacionrias57. Construir as condies para

uma poltica monetria ativa era uma tarefa imensa a ser empreendida

gradual e cuidadosamente em muitas etapas.

Pelo menos trs circunstncias desfavorveis a rpidos progressos

nesse terreno se apresentavam no momento da primeira emisso do Real:

(i) o processo de remonetizao precisaria ter lugar de forma tanto mais

natural quanto possvel, sendo que, para este fim, a "passividade" do

56 Para uma informada discusso desse tema veja-se C. Goodhart (1993 e 1994).
57 Veja-se a discusso do Captulo 6 sobre a funcionamento dos mecanismos financeiros durante a
hiperinflao.
mecanismo monetrio existente se mostrava bastante conveniente. A

modificao do mecanismo, neste momento, poderia prejudicar o processo

de remonetizao no momento em que (ii) restries liquidez, essas sim,

deliberadas e calculadas, mediante compulsrios e juros elevados,

fragilizariam o sistema financeiro. Some-se a isto o fato de que (iii) a

inflao mais baixa subtraia rentabilidade de muitas instituies

financeiras e delas exigia ajustes importantes no tocante s estruturas

administrativas e mercadolgicas criadas para se capturar o imposto

inflacionrio.

Essas consideraes faziam crer que as modificaes na dinmica

operacional da poltica monetria no deveriam vir no momento da

introduo da nova moeda mas posteriormente, quando as dificuldades

acima mencionadas j tivessem sido, em boa medida, superadas. Assim

sendo, a Medida Provisria que introduziria o Real trataria apenas de

eliminar distores e obstculos institucionais a estas modificaes,

ampliando assim o seu espectro de possibilidades. As novidades trazidas

pela MP no. 542, de 30.06.1994, no tocante ao regime monetrio foram: (i)

a modificao na composio do Conselho Monetrio Nacional e a criao

da COMOC (Comisso da Moeda e do Crdito); (ii) a modificao do

mecanismo autorizativo para as emisses de moeda e a instituio de

limites para a sua emisso; (iii) o lastreamento da base monetria nas

reservas internacionais do pas. Essas inovaes tinham um propsito

evidente: tratava-se de enunciar alguns elementos de uma ncora

monetria, indicando, com isso, que o Plano Real poderia efetivamente

caminhar, obedecendo as lies dos mestres Mundell e Fleming, e caso se

julgasse conveniente, para um sistema com ncora monetria e taxa de

cmbio flexvel. Ainda que isto no ocorresse de imediato, face s

dificuldades acima aludidas de se modificar a sistemtica operacional e

institucional da poltica monetria, a direo no poderia deixar de ser

indicada.

A mudana operada na composio do CMN era um passo mais

amplo no sentido de se incrementar a independncia da autoridade

monetria pois, na estrutura da Lei 4.595, pea fundamental do

ordenamento monetrio vigente, o CMN a autoridade monetria, e no o

BC de modo que a presena, no CMN, de elementos nem sempre

simpticos boa gesto monetria resultava em deturpar o funcionamento

da poltica monetria58. Era preciso despolitizar e retirar qualquer rano de

corporativismo do CMN, pois, no desenho anterior, conforme a Exposio

de Motivos no. 205 acompanhando a MP 542, "as sucessivas mudanas na

composio do CMN o tornaram um foro onde a autonomia da Autoridade

Monetria fica em xeque".

Na nova configurao, determinada pela MP 542, o CMN passaria a

ser composto apenas pelos ministros da Fazenda e do Planejamento e pelo

Presidente do Banco Central (Art. 8). Deixavam de ser membros do CMN:

(i) quatro ministros de estado (os ministros da Indstria e Comrcio, do

Trabalho, da Agricultura e da Previdncia), cujas contribuies aos

assuntos monetrios e, em especial, aos propsitos de austeridade fiscal

do governo, nem sempre eram positivas59; (ii) os presidentes de cinco

bancos oficiais federais (CEF, BASA, BNDES, BNB, e BB), pois no devem

fazer parte de um conselho entidades reguladas pelo mesmo; (iii) os

membros da iniciativa privada, dentre os quais os representantes dos

58 A literatura tcnica registra muitos estudos recentes, de natureza emprica, relacionando estabilidade
macroeconmica e caractersticas institucionais definindo independncia do banco central. Veja-se, por
exemplo, A. Cukierman (1992).
59 A EM 205 menciona "presses advindas de outros integrante do processo de deciso pblica, nem sempre
sintonizados com a funo precpua da Autoridade Monetria, de defender a estabilidade da moeda".
bancos privados, do comrcio, da agricultura, da indstria, e dos

trabalhadores, pois, como lembra a EM 205, sua presena "distorce o

carter de instituio pblica do Conselho, pois envolve partes

interessadas em decises onde deve prevalecer exclusivamente o interesse

pblico e o compromisso com a estabilidade da moeda".

O novo CMN passaria a ser apoiado pela COMOC - coordenada pelo

presidente do BC, e integrada por trs diretores do BC, dois secretrios do

MINIFAZ, pelo secretrio executivo da SEPLAN, e pelo presidente da CVM

(Art. 9) - um foro essencialmente tcnico por onde deveriam passar todos

os votos antes de chegar ao CMN. Este, por sua vez, ao perder a

caracterstica de "cmara setorial da moeda", perdia a capacidade de

"auscultar a sociedade civil" a fim de identificar necessidades e

oportunidades de ao. Para suprir essa possvel lacuna, foram recriadas

as Comisses Consultivas previstas originalmente na Lei 4.595 (Art. 7) e

que j tinham funcionado at meados dos anos 8060. Todavia, nenhuma

convocao de Comisso Consultiva teria lugar no segundo semestre de

1994. Na verdade, nem mesmo o decreto aprovando o seu regimento,

previsto no # 1 do Art. 11 da MP 542, foi assinado pelo Presidente da

Repblica, o que no deixa de fornecer evidncia de que a funo de

"auscultar a sociedade civil" talvez no seja mesmo prpria da Autoridade

Monetria.

Resta assinalar tambm que a MP 542, ao retirar do CMN a

competncia para emitir moeda nos termos do Art. 4 (I) da Lei 4.595,

destrua um mecanismo que vinha sendo acionado h muitos anos,

60 Na nova configurao sete novas comisses consultivas foram criadas: normas e organizao do sistema
financeiro, mercado de valores mobilirios e futuros, poltica monetria e cambial, crdito rural, crdito
industrial, endividamento pblico e processos administrativos, depois retirada quando a competncia de julgar
recursos a multas aplicadas pelo BC infraes Lei 4.131 foi transferida ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro pela MP 785 de 23.12.1994, (Art. 81).
segundo o qual as emisses eram, via de regra, trazidas ao CMN quando j

tinham ocorrido e sua homologao pelo Congresso ocorria meses depois,

s vezes mais de um ano. A MP 542 estabeleceria, para os trs primeiros

trimestres de vida do Real, limites para a emisso de Reais e, em bases

permanentes, uma sistemtica para a aprovao pelo Congresso de uma

programao monetria trimestral61. Os limites de emisso foram fixados

com certa latitude, no s quanto aos nmeros, mas tambm quanto

definio do que se estava limitando. importante notar que muito mais

importante que o papel dos limites de emisso no tocante poltica

monetria nos primeiros meses do Real era a tentativa de redefinir o

mecanismo institucional atravs do qual Executivo e Legislativo

estabelecem diretrizes explcitas e transparentes para o processo de

criao de moeda.

10. O novo regime monetrio II: ttica

Pelas razes j aludidas, no se subtraiu "passividade", ou seja, no

se modificou fundamentalmente a dinmica operacional da poltica

monetria durante o segundo semestre de 1994. Isto no impediu,

contudo, que o BC mantivesse a liquidez restrita durante todo o semestre

graas ao estabelecimento de sucessivas exigncias de recolhimentos

compulsrios travando a captao e, principalmente, as operaes de

crdito do sistema bancrio. fcil notar que, mantido o sistema da

"zeragem cega" mencionado na seo anterior, corria-se o risco de se ver a

autoridade monetria reinjetar atravs de sua mesa de operaes toda a

liquidez esterilizada pelos recolhimentos compulsrios. Talvez por isso

61 Esse sistema seria estendido na 4a reedio da MP 547, com o nmero 681, de 27.10.1994, quando se
adotou sugestes j incorporadas na minuta de projeto de lei de converso relatado pelo Senador Jos Fogaa.
mesmo a efetiva restrio de liquidez tenha ocorrido de fato em outubro

quando veio a inovao de fazer incidir os recolhimentos compulsrios

diretamente sobre o ativo das instituies financeiras.

Com efeito, de incio, o BC inicia operaes em julho com taxas

muito elevadas para o overnight62 e implementando medidas convencionais

no tocante a recolhimentos compulsrios: (i) a Circular 2.441, de

30.06.1994, determinando o recolhimento compulsrio de 100% dos

depsitos vista; (ii) a Resoluo 2.088 e a Circular 2.435, da mesma

data, elevando o recolhimento compulsrio sobre depsitos de poupana

de 15% para 20% (3/4 dos quais em espcie), e reduzindo a chamada

"faixa livre" de aplicaes de 15% para 10% - posteriormente, em

31.08.1994, a Resoluo 2.106 elevaria o recolhimento compulsrio

previamente estabelecido em 20% para 30%; e (iii) a Circular 2.440, de

30.06.1994, instituindo o recolhimento compulsrio de 20% sobre o

acrscimo nos depsitos prazo, o que depois seria modificado pela

Circular 2.474, de 31.08.1994, estabelecendo um recolhimento de 30%

sobre o estoque de depsitos prazo a ser constitudo gradualmente.

Em meados de outubro parecia claro que estas restries no se

mostravam suficientes para definir um quadro de restrio de liquidez, o

que parecia dever-se ao alto grau de substituibilidade entre os passivos

das instituies financeiras63. As taxas de crescimento dos preos em

mercados especulativos e/ou competitivos, bem como o volume de

operaes de crdito para consumo, mostravam-se preocupantes. A

despeito de taxas de juros elevadas, considerados os padres usuais de

62 A taxa de abertura para o ms, 8.23%, era extremamente elevada em termos reais mesmo se comparada
com ndices de inflao para julho contaminados com os aumentos registrados na ltima quinzena de junho,
todos eles na vizinhana de 6%. Se comparadas a ndices "ponta-a-ponta", todos mostrando deflao, as taxas
de juros no overnight em julho teria sido astronmicas.
63 Veja-se M. Garcia (1994b).
avaliao dos juros reais e dos compulsrios sobre as formas

convencionais de captao, vale dizer, depsitos vista e prazo e

cadernetas de poupana, tudo parecia apontar para um quadro de excesso

de liquidez com claras conseqncias inflacionrias. Era necessrio

inovar, e os diversos normativos de outubro proporcionariam a resposta

adequada situao. O primeiro deles, a Resoluo 2.118, de 19.10.1994,

estabeleceria um prazo mximo de trs meses para operaes de crdito de

qualquer natureza. A Circular 2.499, de 20.10.1994, estabeleceria um

recolhimento compulsrio de 15% sobre operaes de crdito, e a Circular

2.511, de 02.12.1994, esclareceria que a abrangncia das operaes ativas

alcanadas pela Circular 2.499, ou seja, sujeitas ao percentual de 15% de

recolhimento compulsrio, era a mais ampla possvel, e tambm que toda

e qualquer operao passiva, ou seja, qualquer espcie de captao,

estaria sujeita a um recolhimento de 30%.

 Tabela 5
Composio dos haveres financeiros (M4)
(R$ milhes)

papel- compulsrios haveres M4

ms moeda em espcie em ttulos livres ajustado
junho 2.109 7.926 5.610 133.292 148.847
julho 3.717 12.882 8.240 124.911 149.750
agosto 4.352 14.879 8.235 125.505 152.971
setembro 5.468 18.547 12.733 118.321 155.069
outubro 5.427 19.134 20.539 116.152 161.252
novembro 6.054 21.052 22.247 119.002 168.355
dezembro 8.622 24.479 23.402 116.551 173.054
Fonte: DEPEC - Banco Central do Brasil

Conforme pode ser visto na Tabela 5, de junho a dezembro, os

recursos esterilizados em recolhimentos compulsrios se elevam de cerca

de R$ 13 bilhes para cerca de R$ 47 bilhes, de forma que a despeito do

crescimento nominal do M4 em cerca de 16%, o volume de "haveres livres"

- ou seja, a parcela do M4 que no est alocada em compulsrios e nem

est retida sob forma de papel moeda - cai 12,5%, e este volume, somado

ao papel moeda em poder do pblico, cai em cerca de 7,5%. claro que o

grau de restrio a embutido depende de em que medida os recolhimentos

em ttulos no estariam se confundindo com carteiras que seriam

carregadas voluntariamente. De um modo ou de outro, no deixou de ser

impressionante o efeito dessas medidas sobre os preos, especialmente as

medidas de outubro, as quais assinalaram uma clara descontinuidade no

comportamento da inflao.

No se deve esquecer, por outro lado, que a poltica monetria teve

um papel fundamental no sentido de criar um impulso contracionista

necessrio para compensar a expressiva presso expansionista gerada

para transferncia de renda provocada pela drstica reduo da inflao.

Como acima aludido, a extenso desse "efeito riqueza" tem como proxy as

receitas de senhoriagem coletadas pelo BC, ou seja, cerca de US$ 12

bilhes anuais, de modo que fcil ver que, de modo a produzir o

crowding in do aumento permanente do consumo provocado pela

estabilizao64, ser necessrio produzir uma contrao fiscal dessa

mesma ordem de magnitude. Note-se que, medida que a reduo de

despesa pblica se materializa ao longo de 1995, espera-se que o teor

restritivo da poltica monetria possa ser reduzido gradualmente.

Note-se que, em contraste com outras ocasies no passado, quando

se tentou estabelecer tetos para a expanso monetria, os limites

estabelecidos para o crescimento da base monetria no terceiro e quarto

trimestre de 1994, e para a "base ampliada" no quarto trimestre foram

obedecidos. A base monetria, medida pelo conceito da Resoluo 2.082

de 30.06.1994, ou seja, medida pela mdia dos saldos dirios no trimestre,

atingiu R$ 8.9 bilhes no terceiro trimestre, sendo que se usou a

faculdade, prevista na MP 542 (#1, Art. 4), de o CMN autorizar uma

expanso dos limites em at 20%. Para o quarto trimestre, foi estabelecido

como limite, um crescimento de 13.3% da base monetria e de 0% para a

"base ampliada", depois definida no Voto no. 193, de 30.11.1994,

aprovado pelo CMN. Ao final do trimestre a base cresceu 15.9% e a base

ampliada 1.9%, tendo o CMN autorizado esses pequenos excessos.

Todavia, em funo da manuteno da sistemtica operacional da

poltica monetria ao longo do segundo semestre de 1994, no se deve

atribuir obedincia dos limites impostos ao crescimento da base

monetria tanta importncia quanto aos indicadores da Tabela 5. O

64 Sobre o aumento no consumo naturalmente decorrente de processos de estabilizao veja-se G. A. Calvo &
C. A. Vegh (1990).
quadro de restrio de liquidez se estabelece com clareza a partir das

medidas de outubro e, como era de se esperar, a autoridade monetria

veio a perceber dificuldades nas extremidades mais sensveis do sistema

financeiro. Foram liquidados diversos bancos de pequeno porte, boa parte

dos quais com carteiras de crditos ao consumidor constitudas atravs de

captao diria no mercado interbancrio. Foram sentidas dificuldades na

rolagem das dvidas mobilirias estaduais e em alguns bancos estaduais,

do que resultou, em 30.12.1994, a interveno pelo BC no BANESPA e

BANERJ, colocados no Regime de Administrao Especial Temporria nos

termos do Decreto Lei 2.32165. Na medida que esses bancos caminham na

direo de sua privatizao, assim dirimindo dvidas sobre a solidez do

sistema financeiro brasileiro, o processo de remonetizao se esgota, com

a inflao estabilizada em nveis inferiores a 1.5%, e se completa uma fase

preparatria crucial para o assentamento das bases de uma verdadeira

ncora monetria. O ano de 1995 dever trazer no somente a discusso

sobre a sistemtica de operao da poltica monetria, como tambm o

tratamento da questo da independncia do BC no mbito da reforma em

nossa Lei Maior e no mbito da Lei Complementar regulamentando o

Artigo 192 da Constituio.

11. Consideraes finais

Por ltimo cabem algumas palavras sobre o extraordinrio fenmeno

social em que se constituiu a hiperinflao brasileira e o comeo de seu

fim determinado pela introduo da nova moeda. Muitos autores j se

debruaram sobre as fascinantes implicaes sociais da hiperinflao,

65Tambm entrariam neste mesmo regime trs outros bancos estaduais: o BEMAT (Mato Grosso), o
PRODUBAN (Alagoas) e o BERON (Rondnia).
onde quer que tenha ocorrido. A hiperinflao alem de 1923, a mais

gigantesca de todas, deixaria seqelas associadas aos mais variados

aspectos da vida social e cultural, sendo particularmente assustadora, por

exemplo, a relao entre a hiperinflao e o nascimento do fascismo

enunciada na obra de Igmar Bergman, "O ovo da serpente"66. Aqui no

Brasil, se disse que "a hiperinflao no para ns apenas um desastre

econmico ... [m]as uma metfora ampla. Ela um sinnimo ateu para o

religioso 'apocalipse', um deslocamento para a palavra futuro e um

substituto para a palavra 'revoluo' "67.

No h exagero nisso. A moeda est to profundamente carregada de

simbolismos que a sua degradao, quando levada ao extremo de uma

hiperinflao, espalha suas conseqncias para muito alm da rbita

econmica. Talvez por isso as melhores anlises da hiperinflao venham

de fora da economia. Elias Canetti, por exemplo, em seu estudo clssico

sobre as massas e o poder observaria que "a inflao um fenmeno de

multides, no mais estrito e mais concreto sentido da palavra"68, algo que o

economista traduz como sendo o reconhecimento de que a inflao das

muitas instncias do fenmeno social onde o resultado coletivo de aes

individuais consideradas racionais no poderia ser mais irracional69, como

66 Trata-se, com efeito de uma associao que a maior parte dos historiadores da Repblica de
Weimar hesita em admitir. Mais de uma dcada separam a hiperinflao e o momento quando o partido
nazista comea a ganhar expresso eleitoral. H, na historiografia, uma tendncia a associar o fenmeno
Hitler Depresso, mas unanimemente reconhecido que a eroso do sistema partidrio alemo teve incio
bem mais cedo, com a hiperinflao. Cf. C. P. Kindleberger (1985) e T. Childers (1983), por exemplo.
67 Arnaldo Jabor "A hiperinflao nossa ltima esperana" Folha de So Paulo 13.07.1993.
68 E. Canetti (1962, p. 183 ).
69 Os ensaios do Captulos 15 e 16 so variantes em torno desse fascinante tema, no qual uma referncia
obrigatria o chamado "Teorema da Impossibilidade de Arrow" atravs do qual se mostra que uma escolha
coletiva racional, definida a partir de pressupostos matemticos definidores, impossvel de ser derivada pela
agregao de funes de utilidade individuais dotadas do atributo da racionalidade. Veja-se K. J. Arrow
(1951). Note-se que todo um campo da economia, a escolha pblica (public choice) se abriu a partir desse
trabalho. foroso reconhecer, todavia, que o fenmeno chamou menos a ateno dos economistas que de
outros cientistas sociais.
o comportamento das multides. A hiperinflao, diria Jabor (ibid.) nessa

linha, " um grande desejo nacional. No h outra explicao, continua,

para a derrota permanente da 'Razo' nas ltimas dcadas".

Canetti, numa passagem famosa, observa tambm que "uma

inflao pode ser tomada como uma orgia satnica de desvalorizao no

qual os homens e as unidades de seu dinheiro exercem os mais estranhos

efeitos sobre si mesmos. Um se projeta no outro, o homem sentindo-se to

'ruim' quanto o seu dinheiro... no apenas todas as coisas se mostram

visivelmente abaladas, nada permanecendo certo ou imutvel mesmo por

uma hora, mas tambm cada homem, como pessoa, se torna menor. O

que quer que seja ou tenha sido, como o milho que sempre desejou, ele

se torna nada. Todo mundo tem um milho e todo mundo nada"70.

C no Brasil, imagens semelhantes seriam utilizadas para descrever

a relao entre a inflao e a cidadania no Brasil da hiperinflao.

Conforme Roberto Da Matta "a experincia inflacionria como que recria a

'normalidade' de uma sistema segmentado na rea econmica, opondo

muitas esferas de troca, de moedas e de valores. Nem tudo pode ser

reduzido a dinheiro que, em sistemas assim constitudos 'no compra a

felicidade' nem consegue obter certos privilgios que s o nome de famlia,

a rede de relaes pessoais ou o bero podem trazer". Em funo disso,

continua Da Matta, "podemos efetivamente entender a lgica e a profunda

verdade de dois velhos e muito populares ditados brasileiros: aquele que

diz que 'dinheiro merda', e o que fala gentil e talvez mentirosamente que

'dinheiro no traz a felicidade' e 'no vale nada' ".71

70 E. Canetti (1962, p. 186 ).

71 R. Da Matta (1993, pp. 26-27 ).
 Pouca dvida pode haver que a inflao promove e acentua a

desigualdade em uma sociedade j propensa iniquidade e repleta de

clivagens. A EM 395, ao deitar as bases do Real em dezembro de 1993

observaria, a este respeito, que "a moeda degradada que hoje temos est

intimamente ligada ao apartheid social que vivemos no pas. uma moeda

para o pobre que no tem como se defender da inflao. A moeda do rico

a moeda indexada, que o isola do processo inflacionrio e chancela

transferncias de renda a favor deste grupo"(# 132)72.

Por tudo isso, a regenerao da moeda no Brasil representava um

profundo reordenamento social. O impacto do Plano Real sobre o processo

eleitoral, o mais visvel desses efeitos, talvez tenha sido apenas a

superfcie. A nova moeda recomporia as trocas sociais e permitiria que as

pessoas percebessem "o valor das coisas", com isso estendendo a teia de

seus efeitos para todo o espectro de simbolismos associados ao dinheiro,

sugerindo a identificao entre inflao e imoralidade e, assim,

confundindo-se com os imperativos ticos que vinham assoberbando a

populao brasileira h tempos. Como observaria um psicanalista, como

decorrncia da inflao brutal, "o sujeito arrancado do espao de trocas

inter-humanas e deslocado para as fronteiras da ordem social ... o espao

social se desloca da posio de lugar de trocas inter-subjetivas para uma

posio de lugar de guerra de quase todos contra todos ... nesse registro

psquico que pudemos sublinhar alguns dos efeitos mais perversos da

crise brasileira sobre a subjetividade, dentre as quais a moral ctica que

permeia o tecido social [a lei do Gerson!!] sua verso mais sublimada."73

72 No por outro motivo que, num documento extensamente citado na EM 395, a Conferncia Nacional dos
Bispos da Alemanha (1994, p. 3) observa que "um ordenamento monetrio que garanta o seu valor [da
moeda] elemento central para a criao de um contexto estvel, de modo que lhe cabe uma funo scio-
tica crucial".
73 J. Birman (1993 p. 151).
 No toa que a estabilidade de preos teve tamanha ressonncia

no corpo social. No obstante as crescentemente desesperadas

resistncias s mudanas sociais e econmicas impostas pela estabilidade

de preos e pela moeda forte, melhores condies no podero haver para

se firmar a estabilidade econmica como um valor fundamental e para se

transformar a recm descoberta averso social inflao, e a tudo que ela

representa, em um efetivo impulso poltico renovador e em freios

institucionais ao reaparecimento da inflao.

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