Cap 2 Gestão Carteiras 1

DEGEI
Finanças I
Ano Letivo 2018/2019 – 1º Semestre
Curso: Economia
Regente/Docente: Mara Madaleno
Gestão de Carteiras
Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2017/2018 Gestão de carteiras 1

Introdução
• Nos mercados financeiros os preços formam-
se pelo confronto das ordens de compra e de
venda.
• A comparação dos dois tipos de ordens
permite determinar o preço de equilíbrio.
• Os conceitos de rentabilidade e risco são
importantes para a gestão de carteiras.
• Estes podem ser calculados com base em
dados históricos e previsionais e em termos
clássicos e logarítmicos

Rentabilidade
• O investidor detém um conjunto de ativos financeiros,

que se designa por carteira de ativos (ou portfolio)
• Na rentabilidade gerada por um determinado título

durante um horizonte temporal determinado podemos
distinguir duas componentes fundamentais:
– Dividendos – remuneração decorrente da posse do título
durante o horizonte temporal do investimento (juros no
caso das obrigações e dividendos no caso das ações)
– Ganhos de capital – determinados pela diferença entre o
preço de venda e o preço de aquisição do título (mais-
valias)

Retorno
• A taxa de retorno de um ativo financeiro (com base
em dados históricos – factos ocorridos no passado)
num determinado período é igual à variação
percentual na riqueza que resulta de deter uma
unidade do título durante aquele período
• Dividendos (%) – remuneração decorrente da posse
do título durante o período de investimento.
Pi ,t  Pi ,t 1  Di ,t Pi ,t  Pi ,t 1 Di ,t
Ri ,t   
Pi ,t 1 Pi ,t 1 Pi ,t 1
  
Mais Valia (%) Dividendos (%)
Pi,t e Pi,t-1 é o valor ou preço do ativo financeiro i nos momentos t e t-1, respetivamente
Di,t corresponde aos dividendos distribuídos no período (t-1, t); dividendos para ações
mas “juros” ou cupões para obrigações; Ri,t é o retorno do título (ativo) i no período t

Retorno
• A taxa de retorno do mercado (dados históricos),
no período t, Rm,t, exprime-se por:
I t  I t 1

Tempo It e It-1 é o valor ou preço do índice de mercado nos
discreto R m ,t momentos t e t-1, respetivamente
Rm,t é o retorno do mercado no período t
I t 1
• Para atenuar os choques sobre as séries os retornos são
muitas vezes, calculados utilizando os retornos
logarítmicos (r pequeno faz a distinção). De acordo com
as fórmulas logarítmicas, o retorno das ações, no
período t, exprime-se por: P D 
 I  ri ,t  ln i ,t i ,t
  ln( Pi ,t  Di ,t )  ln( Pi ,t 1 )

Para o mercado: rm ,t  ln t   ln I t  ln I t 1  Pi ,t 1 
 I t 1  Tempo contínuo

Retorno
• Ao olhar para log retornos de uma série isso permite visualizar
alterações relativas na variável e permite a comparação direta com
outras variáveis cujos valores podem ter valores base muito
diferentes.
• Rt pode parecer uma descrição mais intuitiva de alterações relativas,
mas por uma variedade de razões torna-se mais fácil usar rt na
modelização de séries temporais estocásticas.
• A vantagem dos log retornos é que se estes forem distribuídos
normalmente a distribuição (normal) nunca poderá levar a um preço
que seja negativo, o que é coerente com a ideia de que esta variável é
sempre maior ou igual a zero. A transformação em logs acomoda
retornos negativos e também permite obter a taxa de crescimento
instantânea.
• De qualquer maneira existe uma correspondência entre as duas
medidas:
rt  ln[1  Rt ]  Rt  exp[ rt ]  1
Rentabilidade ou retorno
• A rentabilidade média do título i, ri , exprime-se
por:
1 n 1 n
ri   ri ,t ou ri   Ri ,t
n t 1 n t 1
• De acordo com os pressupostos inerentes à teoria
das carteiras, a média exprime a rentabilidade
dos títulos.
• n é o nº de períodos de observação
• Vamos usar a média, ri , como medida da
rentabilidade e chamaremos retorno a ri,t

• Quando o investidor adquire um ativo com
risco ele não sabe qual vai ser o payoff que vai
obter no futuro. O payoff não é um valor
determinístico => Incerto!
• O rendimento do ativo pode ser descrito por
uma função de probabilidades: há um
conjunto de valores que o rendimento pode
tomar, estando associado a cada um desses
valores a probabilidade da sua ocorrência
• Por outras palavras, a rentabilidade de um
ativo com risco é uma variável aleatória
• A estimativa da taxa de rentabilidade esperada para
o título deve ser baseada na expectativa de Ver
apêndice
rentabilidades de cenários de evolução do ativo 2.1
financeiro (dados previsionais – para tentar
perspetivar valores futuros cujo resultado é função
de valores esperados pois acontecimentos aleatórios
podem alterar valores):
S
Onde
S = número de cenários futuros
E (ri )   ps  ri , s S
p
admissíveis para o ativo financeiro
ps = probabilidade (subjetiva) de s 1 s  1;
ocorrência de cada cenário s 1
ri,s = o retorno gerado pelo título i
Para S estados da natureza, com 0 < ps < 1
em cada cenário

Risco (dados históricos)
• A variância amostral da rentabilidade do título i,  i2
, expressa-se por (n é o número de observações
da amostra de uma população N):
n
1
 i2  
n  1 i 1
( ri ,t  ri ) 2
• A variância é uma medida de dispersão da

rentabilidade dos títulos, em torno da média, e
exprime o risco. O risco é também expresso pelo
desvio padrão (o mais comummente utilizado 
volatilidade), sendo:    2
i i

Risco (dados previsionais)
Ver apêndice
2.1
• O nível de risco associado ao investimento num determinado

título, durante o horizonte temporal de investimento
atendendo aos cenários de evolução admissíveis para esse
horizonte, corresponde ao grau de variabilidade da sua taxa
de rentabilidade face ao seu valor esperado, sendo medido
pelo desvio-padrão da taxa de rentabilidade esperada
 p  r  E ri 
S
i  s i ,s
2
s 1
σi = desvio-padrão da taxa de rentabilidade esperada para o título i

Risco e retorno
• O retorno anualizado é uma estimativa do valor anual do
retorno. Se temos apenas um retorno mensal, semanal ou
diário, considerando que o ano tem 12 meses, 52 semanas
e 252 dias de transação, então o retorno anualizado será:
– Rentabilidade anual = Rentabilidade diária x 252
– Rentabilidade anual = Rentabilidade semanal x 52
– Rentabilidade anual = Rentabilidade mensal x 12
• A volatilidade de um ativo é medida pelo seu risco e o
risco medido pelo desvio-padrão, logo:
– Para rentabilidades diárias: Volatilidade =   252
– Para rentabilidades semanais: Volatilidade =   52
– Para rentabilidades mensais: Volatilidade =   12
• Mas… Variância anual = Variância diária (σ2) x 252
• Como a volatilidade é a raiz quadrada da variância aparece a raiz de 252 (dias de transação no
ano)!

Coeficiente de Variação
• A rentabilidade e o risco são um binómio que permite
avaliar a performance de um título ou de uma carteira.
• O coeficiente de variação mede o risco relativo ao passo
que o desvio-padrão é uma medida do risco absoluto
(“risco por unidade de rentabilidade esperada”)
• O coeficiente de variação exprime-se por:
i i
CVi  ou 
E (ri ) ri
• Dados previsionais ou dados históricos, respetivamente
• Um título pode ter um maior risco absoluto, medido pelo
σ, mas ter um menor risco relativo, medido pelo CV.
Carteiras de títulos
• O investidor racional, ao procurar maximizar a
rentabilidade e minimizar o risco, enfrenta o problema
da escolha da combinação de títulos (ou carteira) que
melhor se adapte aos seus objetivos
• O investidor terá de identificar os títulos em que deve
investir, bem como as proporções do investimento
total a aplicar em cada título
• A principal mensagem a retirar daqui será:
– O risco de uma carteira de ativos não é uma média
ponderada do risco dos ativos individuais que a compõem
– Quando combinamos dois ativos a variância da
rentabilidade da carteira pode ser menor do que a
variância de ambos os ativos

Carteira de títulos (dados históricos)
• Com base em dados históricos, a rentabilidade
de uma carteira, para o período t, é a média
ponderada da rentabilidade dos títulos que
compõem essa carteira.
• A rentabilidade da carteira no período t, rp,t,
exprime-se por: n
rp ,t   ri  wi ,t
i 1
wi,t é o valor de mercado do título i dividido pelo valor de mercado da carteira, isto é, a
ponderação do título i na carteira no momento t

Carteira de títulos (dados previsionais)
• A taxa de rentabilidade esperada para uma carteira
de títulos é dada pela média dos valores esperados
das taxas de rentabilidade dos títulos que a
compõem, ponderada pela proporção do montante
investido em
n
cada um desses títulos
E (rp ,t )   E (ri )  wi ,t Exemplo:
Montante total investimento =
i 1 10.000
E(rp) = taxa de rentabilidade esperada da carteira Investimento em X = 5000
E(ri) = taxa de rentabilidade esperada para o título i Investimento em Y = 5000
n = número de títulos que compõem a carteira Logo wX = 0,5 = wY sendo wX = 1-wY
Valor de mercado do título i
 wi  peso relativo do título i na carteira
Valor de mercado da carteira
n
w
i 1
i  1, sem possibilidades de short - selling.

• O desvio-padrão da taxa de rentabilidade esperada

para uma carteira é dado pela raiz quadrada da soma
das covariâncias entre cada par de títulos ponderada
pela proporção do montante investido em cada um
deles n n
σp = desvio-padrão da taxa de
rentabilidade esperada da carteira
p   w w 
i 1 j 1
i j ij
σi= desvio-padrão da taxa de
   rp , s  E (rp , s )  ps
rentabilidade esperada do título i S 2
n = número de títulos que 2
compõem a carteira
p
wi = peso relativo do título i na
carteira s 1
σi,j = covariância entre as taxas de Esta fórmula usa-se no caso de já
rentabilidade dos títulos i e j conhecermos a rentabilidade da carteira
em cada um dos estados da natureza

• Calculado da mesma forma…. n n
p   w w 
i 1 j 1
i j ij
• O duplo somatório significa que todas as possíveis

covariâncias devem ser adicionadas.
n
    i wi  2 ij wi w j
 2 2 2
p
i 1
– Há (n2 – n) / 2 únicas covariâncias numa carteira de n títulos

– A primeira metade da equação indica que a variância de cada
ativo é ponderada pelo quadrado e adicionada
– A segunda metade da equação exprime que a covariância é
multiplicada pela ponderação de cada título na carteira e
adicionada, sendo por fim multiplicada por 2.
– Note-se que: σi,i = σ2i se i=j
• Para dois títulos i e j a variância da carteira será dada

por:  2   2 w 2   2 (1  w ) 2  2 cov w (1  w )
p i i j i ij i i
  i2 wi2   2j (1  wi ) 2  2  ij  i j wi (1  wi )
• A covariância mede o grau de comovimento ou covariação

entre as rentabilidades dos títulos i e j. Ela combina a
variância com a tendência das rentabilidades e expressa-se
pela fórmula (“somatório dos desvios em relação à média”):
Nota:
 ij  covij 
1 n
 ri,t  ri rj ,t  rj 
n  1 t 1  ii   i2
• A covariância mede a relação linear existente entre duas

taxas de rentabilidade: nula se independentes, direta se
positiva, ou inversa se negativa
• A covariância entre as taxas de rentabilidade dos títulos i
e j é dada por
 ij   ri ,s  E (ri ) r j , s  E (r j )  p s

S
s 1
• É assim uma medida que combina a volatilidade das
rentabilidades com a sua tendência para se mover para
cima ou para baixo ao mesmo tempo.

Carteira de títulos (previsionais + históricos)
• O coeficiente de correlação entre dois títulos normaliza ou
estandardiza a covariância entre os títulos i e j dividindo-a
pelo produto dos seus desvios-padrão
• Mede a proporção da variação total na variável
dependente que é explicada pelos movimentos na variável
independente
• E o coeficiente de correlação linear entre as taxas de
rentabilidade dos títulos i e j é dado por:
 i, j
i , j   1   i , j  1
 i j
Carteira de títulos
• O desvio-padrão da taxa de rentabilidade
esperada para uma carteira de ativos pode ainda
ser expresso como
Porque pela fórmula do coeficiente
n n
 w w  
de correlação linear temos:
p  i , j
i 1 j 1
i j i j
 i , j  i , j   i   j
• Logo, o risco de uma carteira de ativos financeiros
não depende exclusivamente do risco de cada um
dos títulos que a compõem, sendo determinado pelo
risco de cada título, pelo peso relativo do título na
carteira e pela correlação entre as taxas de
rentabilidade esperadas dos diferentes títulos que
compõem a carteira
Carteira de títulos - exemplo
• Considere 4 ativos com as seguintes

rentabilidades (em %):
Mercado R1 R2 R3 Prob. Chuva R4 Prob.
Bom 16 8 20 ¼ Muita 16 1/3

Médio 12 12 14 ½ Média 12 1/3
Fraco 8 16 8 ¼ Pouca 8 1/3
R média 12 12 14 R média 12
2 16 16 36
2 16

• As condições no mercado e a frequência da
chuva são acontecimentos independentes
• Se observarmos a rentabilidade dos vários
ativos, verificamos de imediato que os ativos 1
e 3 variam no mesmo sentido, enquanto o
ativo 2 varia em sentido inverso
• Assim : 1,3  1 e 1,2   2,3  1
• Vamos considerar duas carteiras:
– 1/2 é investido no ativo 1 e 1/2 no ativo 2
– Investir igual montante (1/2) nos ativos 1 e 3

• A rentabilidade dessas carteiras é dada por

½R1 + ½R2 e ½ R1 + ½ R3
• A matriz de payoffs será
Mercado 1/2 R1 + 1/2 R2 ½ R1 + ½ R3 Prob.

1 1 1 1 2
Bom 12 18 ¼     
2 4 2 4 8
Médio 12 13 ½
Fraco 12 8 ¼
R média 12 13
2 0 25

• A carteira ½ R1 + ½ R2 não tem qualquer risco apesar de
tanto o ativo 1 como o ativo 2 terem ambos risco
• A razão para isto é que as rentabilidades dos dois ativos
variam exatamente em direções opostas
• Sempre que isso acontece é possível arranjar uma
combinação dos dois ativos com risco nulo. Ou seja, se o
coeficiente de correlação entre dois ativos for -1, é possível
arranjar uma combinação dos dois ativos cuja variância é
nula
• ρi,j = -1 =› correlação linear, perfeita negativa e as
rentabilidades dos dois títulos movem-se em sentidos
opostos
• ρi,j = 1 =› correlação linear, perfeita positiva e as
rentabilidades dos dois títulos movem-se no mesmo sentido

• No caso do portfolio ½ R1 + ½ R3 a variância da carteira fica
entre as variâncias dos ativos que a compõem
• Mais concretamente, o desvio-padrão da carteira é a média
ponderada dos desvios padrão dos 2 ativos que a compõem
1 1
25  16  36
2 2
• Este resultado verifica-se sempre que existe uma
correlação linear positiva perfeita entre os dois ativos (ρ=1)
• Se o coeficiente de correlação entre dois ativos é +1, o
desvio-padrão da carteira é uma média ponderada dos
desvios-padrão dos ativos que compõem a carteira.
• Se -1 ≤ ρ < 1 isto já não é verdade. Aí: σp ≤ Média
ponderada do risco (desvio-padrão ou volatilidade) de
cada um dos ativos que compõem a carteira.

• Porque é que temos neste caso: o desvio-padrão da
carteira é a média ponderada dos desvios padrão dos 2
ativos que a compõem?
  w   w   2 w1 1  w1  1 2 1, 2
2 2 2 2 2
p 1 1 2 2
 
w2 1
(1 w1 ) 2

 2
p  w1  1  w2  2  2 w1 (1  w1 ) 1 2
2 2 2 2
 2
p 
 w1  1  1  w1  2 2
• Ou seja, só acontece porque existe uma correlação

linear positiva perfeita entre os dois ativos (ρ=1)
• Considere ainda a combinação ½ R1 + ½ R4

• A tabela mostra a rentabilidade da carteira em
cada um dos estados da natureza e a
probabilidade de ocorrência de cada um
desses estados
BeM Bem BeP MeM Mem MeP FeM Fem FeP
Rent. 16 14 12 14 12 10 12 10 8
Prob. ¼ *1/3 1/12 1/12 ½*1/3 1/6 1/6 ¼*1/3 1/12 1/12

• O valor esperado deste investimento é:
1 1 1 1 1 1
E[ R1  R 4]   16   14   12   14 
2 2 12 12 12 6
1 1 1 1 1
  12   10   12   10   8  12
6 6 12 12 12
• E a variância é:
1 1 1 1 1
2   (16  12) 2   (14  12) 2   02   2 2   02 
12 12 12 6 6
   2     2     4   4,6667
1 1 1 1
 02 
2 2 2
6 12 12 12
 p2   rp , s  E (rp , s )  ps
S 2
Fórmula de cálculo s 1
implícita:
• Ou seja, a variância da carteira é inferior à
variância de qualquer um dos ativos que a
compõem.
• Quando os ativos são independentes (o que
implica que a correlação é zero) o desvio-padrão
da rentabilidade da carteira é inferior à média
ponderada do desvio-padrão da rentabilidade dos
ativos que a compõem
• Este exemplo ilustra o facto de o desvio-padrão da
rentabilidade da carteira de ativos ser inferior à
média ponderada do desvio-padrão dos ativos que
a compõem, excetuando no caso de existir
correlação linear positiva e perfeita entre os ativos
• A implicação prática desta propriedade do risco
de uma carteira de ativos é que a diversificação
reduz o risco
• Um investidor racional, ao procurar maximizar a
rentabilidade e minimizar o risco, prossegue
naturalmente uma estratégia de diversificação, na
medida em que a diversificação contribui para a
redução do risco
• A minimização do risco depende em parte do
grau de diversificação, ou seja, quanto maior o
número de títulos a integrar numa carteira de
investimentos menor será a sujeição ao risco
específico de cada um dos títulos.
Diversificação

Diversificação
• Divide-se o risco de um título em duas componentes:
 Risco específico (ou não sistemático ou diversificável ou
único) – esta componente de risco resulta de fatores que
afetam apenas o comportamento do título em análise (ou
de um conjunto limitado de títulos) e nunca a totalidade
dos títulos transacionados no mercado, como sejam o risco
da empresa, risco de setor, etc.
 Risco de mercado (ou sistemático ou não diversificável) –
esta componente do risco total corresponde ao risco que
decorre de fatores que afetam o comportamento de todos
os títulos do mercado (mas, não necessariamente, com a
mesma magnitude). Por exemplo, os ciclos económicos, o
nível das taxas de juro e o preço das matérias-primas
essenciais (tais como o petróleo) constituem fatores de
risco sistemático

Diversificação
• À medida que se introduzem mais títulos numa

carteira (n aumenta) – efeito diversificação – o
risco (desvio-padrão) da carteira diminui
• A partir de um determinado número de títulos
(os 25-30), o risco da carteira deixa de diminuir
pelo aumento do número de títulos, visto que a
diversificação permite reduzir mas não eliminar
o risco da carteira.
• Quando n tende para infinito, o risco da carteira é
o risco de mercado, ou risco sistemático
Diversificação
• Na medida em que os fatores de risco específico
são distintos para cada um dos títulos, fazendo
variar o rendimento dos títulos em sentido não
convergente em direção e intensidade, o risco
específico pode ser reduzido e pode mesmo ser
eliminado via diversificação
• Por outro lado, o risco de mercado não é
diminuído via diversificação, pelo que o risco
total de uma carteira não pode ser eliminado
• Ver apêndice 2.1

DEGEI
Finanças I
Curso: Economia
Fronteira Eficiente

Fronteira eficiente
• Uma carteira de ativos é eficiente se, para o
mesmo nível de risco, não for possível encontrar
uma outra carteira com rentabilidade esperada
superior
• A fronteira eficiente representa as oportunidades
de investimento que apresentam um maior
retorno esperado para o mesmo nível de risco e
um menor risco para o mesmo retorno esperado,
no Conjunto de Oportunidades de Investimento
• O conjunto de oportunidades de investimento
representa-se no espaço média-variância, pela
área delimitada pela linha representada a cheio e
tracejado
Fronteira eficiente
• Se representarmos todos os ativos com risco no espaço média-
desvio-padrão e representarmos todas as carteiras que se
podem formar com base nestes ativos (teríamos de considerar
todas as combinações de ativos em todas as proporções
possíveis) obtínhamos o conjunto de carteiras possíveis. A área
a escuro.
• Combinações eficientes ou conjunto de carteiras eficientes
• Combinações possíveis de ativos com risco corresponde à área
escura
• Uma carteira é ineficiente se existir outra carteira com o
mesmo risco mas rentabilidade esperada superior (B e D) ou
uma carteira com a mesma rentabilidade mas menor risco (A e
C)
• A, B e C são pontos ineficientes; E e D são pontos eficientes e F
é ponto impossível

Fronteira eficiente
D.
F. E.
B.
C. A.

Minimum variance portfolio (mvp)
• Uma carteira especial neste conjunto de carteiras
eficientes é a carteira que tem a variância
mínima. Entre todas as carteiras eficientes a mvp
é aquela que tem menor risco mas também
menor rentabilidade esperada.
• O ponto mvp representa a carteira de variância
mínima, ou seja, a combinação de títulos com
menor variância (e consequentemente com
menor desvio-padrão da taxa de rentabilidade
esperada) entre todas as carteiras que é possível
construir dado o conjunto de títulos individuais
disponíveis.
Minimum variance portfolio (mvp)
• O conjunto de carteiras com risco é de tal forma
que a parte da fronteira acima da mvp é côncava
e abaixo é convexa. Não é por acaso, verifica-se
na prática. A razão para este formato prende-se
com o facto de que quando combinamos 2 ativos
com risco o desvio-padrão da carteira ser inferior
ou igual à média ponderada do risco dos ativos
que compõem a carteira.
• Fronteira eficiente de Markowitz =› Aqui só se
consideram carteiras compostas por ativos com
risco
Fronteira eficiente de Markowitz
• Um investidor vai rejeitar qualquer carteira
representada por pontos abaixo da fronteira
eficiente dado que, para o mesmo nível de risco, a
carteira situada na fronteira eficiente apresenta um
nível de rentabilidade esperada superior
• Dedução analítica?
• Vamos representar 2 ativos no espaço (σp, E(rp)) e
ver como é que carteiras formadas a partir destes 2
ativos podem ser representadas nesse mesmo
espaço. Vamos ver que a localização das carteiras
formadas a partir dos dois ativos dependem da
correlação entre os dois.
Fronteira eficiente de Markowitz (FEM)
• FEM – a curva que representa no espaço (σp, E(rp)) as
carteiras formadas a partir de 2 ativos é a curva de
combinação. Os diferentes pontos da curva de
combinação correspondem aos diferentes pesos de
cada um dos ativos na carteira
• Para cada nível de rentabilidade o peso relativo de
cada título na composição da carteira da Fronteira
Eficiente é obtido por minimização da variância
• Para traçar a curva de combinação precisamos de
conhecer a rentabilidade esperada de cada título, o
desvio-padrão e o coeficiente de correlação linear.
• Consideremos o caso mais simples: Ativos com
risco: n = 2
• A forma que se utiliza para encontrar a
composição da carteira é dada por:
min  p2  w12 12  w22 22  2 w1w2 1, 2
w1 , w2 
s.a.
w1 E ( r1 )  w2 E ( r2 )  E ( rp )
w1  w2  1

Fronteira eficiente de Markowitz (FEM)
• Resolvendo: w1 E (r1 )  (1  w1 ) E (r2 )  E (rp )

E (rp )  E (r2 )
 w1 
E (r1 )  E (r2 )
Substituindo esta informação na expressão da

Variância da variância obtém-se:
referida
carteira

 E (rp ) 2  2 E (r2 ) E (rp )  E (r2 ) 2  12   
 
p 
2 1
2 
2

 E (r1 )  2 E (r1 ) E (rp )  E (rp )  2 
2 2
 
E (r1 )  E (r2 ) 
 
 2 E (r1 )  E (r2 ) E (rp )  E (rp )  E (r1 ) E (r2 )  12 
2

• Se considerarmos agora diversas hipóteses para o
coeficiente de correlação linear entre as taxas de
rentabilidade dos referidos ativos financeiros,
podemos analisar os efeitos de redução do risco
via diversificação:
– Se ρ = -1, a correlação é perfeita negativa e as
rentabilidades dos dois títulos movem-se em sentido
oposto.
– Se ρ = 1, a correlação é perfeita positiva e as
rentabilidades dos dois títulos movem-se no mesmo
sentido.
– Se ρ = 0, não há correlação entre as
variáveis/rentabilidades, ou seja, elas são
independentes
Hipótese: ρ1,2 = 1
• Recorde que:  1, 2
1, 2    1, 2  1, 2   1   2
 1 2
• Como: E ( rp )  w1 E ( r1 )  (1  w1 ) E ( r2 )
e  p2  w12 12  1  w1   22  2 w1 1  w1  1 2
2
2
p 
   w1  1  1  w1  2 2
  p  w1  1   2  w1 2
  p   2  w1  1   2 
• Teremos: E ( rp )  E ( r2 )  p  2
w1  e w1 
E ( r1 )  E ( r2 ) 1   2
Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2017/2018 Gestão de carteiras
48
• Resolvendo em relação ao valor esperado da
rentabilidade da carteira
E ( rp )  w1 E ( r1 )  E ( r2 )  w1 E ( r2 )
 E ( r2 )  w1 E ( r1 )  E ( r2 ) 
 p  2
 E ( rp )  E ( r2 )  E ( r1 )  E ( r2 ) 
1   2
• Graficamente:
Conclusão: Quando as taxas de
rentabilidade de dois títulos são
perfeita e positivamente
correlacionadas, não é possível reduzir
o risco da carteira via diversificação!
Neste caso, o risco da carteira é a
média ponderada dos riscos dos
ativos que compõem a carteira! Nunca temos E(rp) = x e σ(rp)=0

Hipótese: ρ1,2 = -1
• Ativos cujas taxas de rentabilidade estão perfeita e
negativamente correlacionadas
E (rp )  w1 E (r1 )  (1  w1 ) E (r2 )
e  p2  w12 12  1  w1   22  2w1 1  w1  1 2
2
• Obtemos duas soluções alternativas para o risco da

carteira neste caso
 p  w12 12  1  w1 2  22  2 w1 1  w1  1 2
  p  w1 1  1  w1  2 ou  p   w1 1  1  w1  2
• A expressão da raiz quadrada é equivalente a uma das
expressões seguintes: w   1  w  2 ou  w   1  w  2
1 1 1 2 1 1 1 2
O que nos dá 2 soluções para o desvio-padrão
• Com essas soluções constrói-se dois sistemas cujas
soluções são:  E (rp )  E (r2 )  E (rp )  E (r2 )
w1  w1 
 E (r1 )  E (r2 )  E (r1 )  E (r2 )
  p 2
e
 p  2
 w1   w1 
 1   2  1   2
• Para o caso de existir correlação negativa linear perfeita,
é possível combinar os dois ativos de forma a eliminar o
risco. Ou seja, existe um valor de w1 para o qual o
desvio-padrão é nulo   p  w1 1  1  w1  2  0
2
 0  w1  1
1   2
• Ou seja, para obter a carteira com risco nulo temos de
investir positivamente em ambos os ativos. Mas como o
desvio-padrão tem de ser um número positivo, só uma
das expressões é válida: a válida é a que for positiva
• E igualando as expressões, em cada sistema, e
resolvendo em relação ao valor esperado da
rentabilidade da carteira, obtemos:
 p 2
E ( rp )  E ( r2 )  E (r1 )  E (r2 )
1   2
 p  2
e E ( rp )  E ( r2 )  E (r1 )  E (r2 )
1   2
• Graficamente
Aqui temos:
E(rp) = 16%
mas σ(rp) = 0
• Na situação em que as taxas de rentabilidade dos dois

títulos são perfeita e negativamente correlacionadas, é
possível eliminar o risco da carteira via diversificação!
• O investidor pode construir uma carteira sem risco a
partir da combinação de dois ativos com risco!
• Para dois ativos cujas taxas de rentabilidade não estão correlacionadas, as
expressões do valor esperado e da variância da carteira de ativos serão dadas por
E ( rp )  w1 E (r1 )  (1  w1 ) E (r2 )
e  p2  w12 12  1  w1   22
2
• Desaparece a componente σ1,2 que é zero dado que ρ1,2 = 0

• A resolução deste sistema permite obter a seguinte expressão para a
variância da carteira (esta representa a equação de uma hipérbole no
espaço desvio-padrão, rentabilidade esperada)
 12   22  22
 2
 E ( rp ) 2
2 E ( rp ) 
p
E (r1 )  E (r2 )2 E ( r1 )  E ( r2 )
 12   22  12   22
 E ( r2 ) 2
2 E ( rp ) E ( r2 ) 
E (r1 )  E (r2 )2 E (r1 )  E (r2 )2
 22
2 E ( r2 )   22
E ( r1 )  E ( r2 )

• Para determinar a carteira de risco mínimo derivamos a
expressão anterior relativamente ao peso relativo do
título 1 na carteira e igualamos a zero.
 p

w1 2
1 2

w12 12  1  w1   22  2 w1 12  21  w1  22  0 
w1  12  1  w1   22
 0
w12 12  1  w1   22
2
 22
 w1  2
 1   22

Graficamente

Escolha da carteira ótima
• Na análise das decisões de investimento, o investidor vai
considerar as carteiras eficientes, ou seja, o conjunto das
carteiras que formam a Fronteira Eficiente
• Qual a carteira que maximiza o nível de satisfação do
investidor, dadas as suas preferências e as condições de
mercado (carteira ótima)?
• Para isto temos de recorrer à definição de curvas de
indiferença
• As curvas de indiferença dos investidores têm inclinação
positiva – a utilidade esperada para uma determinada
carteira de investimentos é crescente com a rentabilidade
esperada (hipótese de não saciedade) – e são convexas –
a utilidade esperada é decrescente com a variância da taxa
de rentabilidade esperada (hipótese de aversão ao risco)

Assumindo que o investidor é racional,
prefere mais rentabilidade e menos
risco, a sua utilidade aumenta neste
sentido:

• A carteira ótima deverá pertencer à fronteira
eficiente e maximizar a utilidade esperada do
investidor
• O investidor deverá escolher a carteira que se
situe sobre a fronteira eficiente e
simultaneamente se situe sobre a curva de
indiferença mais afastada do eixo horizontal do
espaço rentabilidade-risco
• A carteira óptima é dada pelo ponto de tangência
entre a fronteira eficiente e a curva de
indiferença mais afastada do eixo horizontal
• Ver anexo (2.2 e 2.3)!

DEGEI
Finanças I
Curso: Economia
Modelo de Tobin

Combinações entre ações e o ativo sem risco
• No modelo de Markowitz só há ativos com risco
• No modelo de Tobin analisam-se carteiras de
investimento admitindo que o investidor pode aplicar
parte da sua riqueza num ativo sem risco e que se pode
financiar à taxa de juro sem risco
• O ativo sem risco é um ativo cuja taxa de rentabilidade é
certa – em geral, utiliza-se um título de dívida pública de
cupão zero, com maturidade igual ao período de decisão.
Exemplo: Obrigações do tesouro; a Euribor; …
• Dado que a taxa de rentabilidade do ativo sem risco rf é
certa e o seu desvio-padrão é nulo, σf = 0, a covariância
entre as taxas de rentabilidade do ativo sem risco e de
qualquer outro título é também nula
 f ,i   i , f  0
• Considere uma combinação entre uma carteira de
ações (C) e o ativo sem risco (f)
• Pesos relativos: wc e wf
• Temos que: wc + wf = 1
• A taxa de rentabilidade esperada para tal
investimento será dada por: E(rp) = E(rc)xwc + rfxwf
• O desvio-padrão da taxa de rentabilidade
corresponde a   w2 2  w2 2  2w w 
p f f c c f c f ,c
• E visto que  f   f ,c  0

• Teremos  p  wc c
• Combinando as expressões anteriores

 E ( rp )  E ( rc )  wc  r f  w f

p  c 
 E (r )  E (r )  r  w  r
 f c f

wc  w f  1  w f  1  wc
  p

 p  w 
c c  w 


c
c
• Obtém-se a equação representativa das
combinações entre a carteira de ações C e o
ativo sem risco, no espaço média – desvio-
padrão E (r )  r 
E (rc )  r f 

p f
c p

• Como esta expressão é a expressão analítica

de uma reta com ordenada na origem rf e com
declive igual a E (r )  r  c f

• Temos que:
c
As combinações entre uma carteira de ativos com

risco, C, e o ativo sem risco são representadas, no
espaço média / desvio-padrão, por uma semireta
com origem no ponto (0, rf) e que passa pelo
ponto representativo da carteira de ativos com
risco (σc, E(rc))


• A implicação prática do modelo de Tobin é que
quando existe a possibilidade de emprestar a uma
mesma taxa de juro sem risco, o conjunto de
carteiras eficientes é a linha reta que parte de (0, rf)
e é tangente ao conjunto de carteiras com risco.
• Diferentes pontos da reta correspondem a
combinações diferentes do ativo sem risco e da
carteira com risco c.
• A introdução do ativo sem risco na carteira de
investimentos permite expandir a Fronteira
Eficiente, ou seja, permite ao investidor obter
carteiras mais eficientes do que as situadas sobre a
fronteira eficiente dos ativos com risco
• Exemplo: a combinação entre a carteira C e o ativo
sem risco representada pelo ponto Y é mais eficiente
do que a carteira X, na medida em que, para igual
rentabilidade esperada, oferece um risco menor
• No ponto médio deste segmento de reta estamos a
investir a fração ½ na carteira C e ½ no ativo sem
risco. Em (0, rf) estamos a investir tudo no ativo sem
risco. Em C investimos tudo na carteira C.
• Se estivermos à direita de C estamos a fazer short-
selling (vendas a descoberto) do ativo sem risco para
investirmos mais do que aquilo que dispomos na
carteira C.
• À esquerda do ponto (σc, E(rc)) encontram-se
combinações entre investimentos na carteira C e
aplicações no ativo sem risco, ou seja,
w f  0, wc  1
• À direita do ponto (σc, E(rc)) encontram-se
combinações entre investimentos na carteira C e
financiamentos à taxa de juro do ativo sem risco
(isto é desinvestimentos sobre o ativo sem risco)
ou seja, w f  0, wc  1
• Short-selling (“vendas a descoberto”) – neste
caso a pedir emprestado à taxa rf
Apêndices!
Short-Selling
• Corresponde a ter lucros com a diminuição do preço de um ativo.
• Quando um investidor assume uma posição longa sobre um ativo
(compra) espera que o preço deste aumente no futuro; ao assumir uma
curta (venda) espera que o preço deste diminua.
• Corresponde a vender um ativo que não se tem mas em que o
vendedor se compromete a entregar o ativo na data prometida. Ao
fazer short-selling o nosso corretor ou intermediário financeiro vai-nos
emprestar o mesmo
• Vende-se este e recebemos o valor da venda
• Mais cedo ou mais tarde temos de fechar a posição curta ao comprar
de volta o mesmo (fazendo assim cobertura) e devolve-se o mesmo ao
corretor.
• Ao comprar de volta se realmente o preço diminuiu ganhamos dinheiro
na diferença
• É cobrado juro neste período se a conta por nós detida for à margem.
• Temos de pagar todos os dividendos e direitos ao dono do ativo pelo
tempo que detivermos o mesmo na posição curta de short-selling.
Alterações do conjunto de
possibilidades de investimento
• Aplicações ou financiamentos à taxa de juro sem
risco podem ser combinados com qualquer
carteira eficiente de ativos com risco
• Consequentemente, o conjunto de possibilidades
de investimento (isto é, o conjunto de carteiras
que é possível constituir) passa a poder ser
representado, no espaço média – desvio-padrão,
pela área delimitada por duas semiretas com
origem no ponto (0, rf):
 Uma passando pelo ponto da fronteira eficiente de Markowitz
correspondente à carteira de ativos com risco de variância
mínima (mvp)
 Outra tangente à fronteira eficiente de Markowitz

Alterações do conjunto de
possibilidades de investimento
T de tangente
sendo T uma
carteira
À esquerda de T é quando a
carteira inclui montantes
positivos do ativo sem risco À direita de T é quando a
(o investidor está a carteira inclui montantes
emprestar). negativos do ativo sem risco
(o investidor está a pedir
emprestado – a fazer short-
selling do ativo sem risco).

Expansão da fronteira
eficiente de Markowitz
• Como vimos, através da utilização de aplicações ou
financiamentos à taxa de juro sem risco, é possível
obter combinações mais eficientes do que as
situadas sobre a fronteira eficiente de Markowitz
• A nova fronteira eficiente, a Fronteira
Eficiente Global, é geometricamente
representada pela semireta com origem no
ponto (0, rf) e tangente à Fronteira Eficiente
de Markowitz, ou seja, é dada pela seguinte
expressão: E (rp )  rf  E (rT )  rf    p
T
• T representa a carteira de tangência

• A carteira de tangência é a única carteira
verdadeiramente eficiente situada sobre a fronteira
eficiente de Markowitz (ou seja, apenas composta por
ativos com risco)
• A carteira T é a única carteira eficiente de ações para a
qual a inclinação da fronteira eficiente de Markowitz é
igual ao declive da fronteira eficiente global
• Todas as carteiras situadas sobre a Fronteira Eficiente
Global apresentam um melhor binómio rentabilidade-
risco do que as suas congéneres situadas sobre a
fronteira eficiente de Markowitz, exceção feita à
carteira de tangência (T).

• A carteira ótima será sempre uma combinação
entre a carteira de tangência e o ativo sem risco,
isto é, situar-se-á sempre sobre a semireta
representativa da Fronteira Eficiente Global. Tal
combinação depende do perfil de risco do
investidor (do seu mapa de curvas de indiferença)
• A carteira (de ativos com e sem risco) ótima é
dada pelo ponto de tangência entre a fronteira
eficiente global e a curva de indiferença mais
afastada do eixo horizontal

Carteira ótima

DEGEI
Finanças I
Curso: Economia
Modelo de Equilíbrio de Ativos Financeiros (CAPM)

Ideia
• Desenvolvido por Sharpe, Lintner e Treynor na
década de 60
• Capital Asset Pricing Model (CAPM) – inclui
ativos com e sem risco
• Assume que cada investidor individual se
comporta de acordo com o modelo de média-
variância de Markowitz, escolhendo uma carteira
no conjunto de carteiras eficientes
• O modelo estuda as implicações deste
comportamento no equilíbrio dos mercados
financeiros

Hipóteses do Modelo
• 1) O mercado de capitais é um mercado de concorrência
perfeita, ou seja, todos os investidores são price takers –
nenhum investidor individual tem possibilidade de
influenciar o preço dos ativos
• 2) O conjunto de possibilidades de investimento é apenas
composto por ativos transacionados em mercados
financeiros e tais ativos financeiros são perfeitamente
divisíveis
• 3) Todos os investidores possuem um horizonte temporal
de investimento igual a um período
• 4) Não existem impostos nem custos de transacção – uma
vez que não existem impostos, para o investidor é
indiferente a forma como é remunerado o investimento,
isto é, a remuneração por ganhos de capital ou a
remuneração por dividendos é indiferente
Hipóteses do Modelo
• 5) Toda a informação está disponível de forma gratuita e
instantânea a qualquer investidor
• 6) Os investidores podem efetuar aplicações financeiras e contrair
financiamentos à taxa de juro do ativo sem risco (rf), a qual é
idêntica em ambos os casos
• 7) Os investidores são racionais: não saciáveis e avessos ao risco
• 8) Os investidores formulam as suas decisões apenas com base na
taxa de rentabilidade esperada e respetivo desvio-padrão dos
títulos ou carteiras de investimento
• 9) Expectativas homogéneas – todos os investidores têm as
mesmas expectativas quanto às taxas de rentabilidade esperadas,
ao desvio-padrão das taxas de rentabilidade esperadas e às
covariâncias entre a rentabilidade dos diversos ativos financeiros
• 10) A economia funciona como se existisse um único investidor
(representativo) que opera num mercado de concorrência
perfeita
Capital Market Line (CML)
• A reta de carteiras eficientes é frequentemente
designada por reta do mercado de capitais ou capital
market line
• Pela hipótese 9 (expectativas homogéneas) a fronteira
eficiente de Markowitz é igual para todos os
investidores
• Pela hipótese 6 (aplicações à rf) todos os investidores
possuem a mesma carteira de ativos com risco; Logo,
todos os investidores possuem igual carteira de
tangência à fronteira eficiente de Markowitz – e
consequentemente, a fronteira eficiente global é a
mesma para todos os investidores
• Nota: Se for pedido para verificar se uma carteira é
eficiente basta verificar se ela pertence à CML

• Se todos os indivíduos detêm a mesma carteira com
risco…
– então em equilíbrio esta carteira será a carteira de
mercado (se o mercado está em equilíbrio, M representa
para o investidor uma carteira que contém ativos na
mesma proporção que a carteira de mercado)
– então essa carteira tem de combinar os ativos com risco
exatamente na proporção em que eles existem no
mercado
– então a carteira cópia de mercado (M) corresponde a uma
réplica do mercado de ativos com risco, incluindo todos os
ativos com risco, sendo o peso de cada ativo na carteira
dado pelo valor de mercado desse ativo em relação ao
valor de mercado de todos os ativos com risco
• Usa-se geralmente como aproximação à carteira
cópia de mercado um índice bolsista, como o PSI-
20, o S&P500, o DAX, etc.
• A carteira de tangência (T) à fronteira eficiente de
Markowitz é igual à carteira cópia de mercado
(M) e todos os investidores deterão apenas
combinações da carteira cópia de mercado e do
ativo sem risco
• A fronteira eficiente global de qualquer investidor
situar-se-á sobre a semireta que passa pelos
pontos representativos do ativo sem risco e da
carteira cópia de mercado, a qual é designada por
capital market line (CML)
• A reta do mercado de capitais (CML) é assim
o lugar geométrico das carteiras eficientes,
ou seja, das combinações entre o ativo sem
risco e a carteira M
• E só é válida para carteiras eficientes.
• A reta do mercado de capitais diz-nos que há
uma relação linear entre a rentabilidade
esperada de uma carteira eficiente e o seu
risco (medido pelo desvio-padrão da carteira)

• A equação da reta do mercado de capitais é
E (rp )  rf 
E (r )  r 
m

f
  p
preço do tempo m risco
preço do risco
• A mesma expressão que tínhamos para a Fronteira
Eficiente Global em Tobin mas com T=C=M
• A interseção na origem desta reta é a taxa de juro sem
risco, rf, ou preço do tempo
• A taxa rf pode ser interpretada como a compensação
recebida pelo investidor por adiar o consumo durante
um período de tempo E (r )  r  m f
• O declive da capital market line,  , indica o m
trade-off entre a rentabilidade esperada e o risco

M = T mas assumindo equilíbrio

Retirando a
fronteira de
Markowitz (toda a
hipérbole)

• A diferença [E(rm) – rf](>0) é designada por
prémio de risco do mercado acionista e
representa o adicional de remuneração a exigir
para investir numa carteira com risco de mercado
em detrimento de uma carteira sem risco
E (r )  r 
• O declive da capital market line, 
m
,ém
f
designado por preço de mercado de risco para

todas as carteiras eficientes e corresponde ao
adicional de remuneração a exigir para a carteira
por unidade adicional de risco (desvio-padrão) da
carteira eficiente
• Então
 A equação da CML estabelece uma relação linear entre
rentabilidade e risco
 Uma carteira situada sobre a Reta do mercado de capitais
(CML) é uma carteira completamente diversificada, ou
seja, apenas possui risco de mercado
• Porquê? Uma vez que uma carteira situada sobre a reta do
mercado de capitais consiste numa combinação entre o ativo sem
risco e a carteira cópia de mercado – a qual não possui
obviamente risco específico – as carteiras situadas sobre a CML
não possuem risco específico
 O rendimento esperado da carteira eficiente, ou seja, a
remuneração a exigir para qualquer carteira eficiente será
igual à taxa de juro sem risco mais um prémio de risco
ajustado ao nível de risco (sistemático) da referida carteira

CML e SML
• Só para carteiras eficientes e o risco é medido pelo
desvio-padrão
• Com a capital market line apresenta-se a relação entre
a rentabilidade esperada de um ativo (carteira) e a sua
covariância com a carteira de mercado
E (rp )  rf 
E (r )  r 
m f

m
p
• No entanto, é mais frequente medir o risco

sistemático de um ativo pelo seu beta
• O parâmetro β mede a sensibilidade (volatilidade) da
rentabilidade do ativo (carteira) às variações na
rentabilidade da carteira de mercado

Security Market Line (SML)
• Enquanto que a Reta do Mercado de Capitais
(CML) nos dá o relacionamento risco-retorno
para carteiras eficientes, a Reta do Mercado de
Ativos (SML) permite-nos calcular a rentabilidade
a exigir para uma ação em função do seu nível de
risco de mercado, no caso de se incorporar tal
título numa carteira completamente diversificada
• Ela obtém-se da combinação numa carteira, p, de
uma ação i e a carteira M, com pesos relativos
iguais a wi e (1-wi), respetivamente, partindo de:

E (rp )  E (ri )  wi  E (rm )  (1  wi )
 p  wi2 i2  (1  wi ) 2  m2  2 wi (1  wi ) i ,m
• derivando em ordem a wi e ao risco da carteira
• Obtém-se a SML: E (r ) 
SML
r 
E (rm )  rf 

f  m2 
i i ,m
preço do tempo  risco
preço do risco
• Com dados históricos:  i ,m

ri  rf  rm  rf    m2
• Assim, o prémio de risco é medido pela diferença

entre a rentabilidade do mercado e a rentabilidade
de um ativo sem risco ponderado pelo beta do ativo
Ver derivação no livro! (pp. 59-60) E (r m )  rf 
 m2 


i ,m
risco
preço do risco

• A SML estabelece que, em equilíbrio (ou seja,
sobre a SML), a rentabilidade esperada de
qualquer ativo financeiro com risco deve ser
igual à taxa de juro sem risco mais um prémio
de risco, dado pelo produto de um preço do
risco (E(rm) - rf) e de uma medida de risco
relativa, dada pelo quociente da covariância
das rentabilidades esperadas do ativo e do
mercado pela variância da rentabilidade do
mercado  i ,m
(  i   m2 )
• Com base no parâmetro beta, obtemos a
expressão da SML como
E SML

(ri )  rf  i E (rm )  rf 
• Graficamente, obtém-se a SML no espaço
rentabilidade-beta como uma reta com ordenada
na origem igual à taxa de juro sem risco (rf) e com
inclinação positiva igual ao prémio de risco do
mercado acionista (E(rm) – rf)
• Com base em dados históricos fica simplesmente:

ri  rf   i rm  rf 

• Dado que na sua carteira um investidor incorpora
a carteira cópia de mercado (M):
 A carteira de qualquer investidor será uma carteira
completamente diversificada, logo, o único risco
relevante deverá ser o risco de mercado (ou
sistemático), dado que é o único risco que não pode
ser anulado e portanto terá de ser remunerado
 Quanto maior for a covariância entre as taxas de
rentabilidade do título e do mercado (ou quanto
maior for o contributo do título para o risco da
carteira), maior deverá ser o prémio de risco (e
portanto, a taxa de rentabilidade) a exigir para esse
mesmo título
Parâmetro beta
 O parâmetro beta de um título estabelece a ligação
entre a rentabilidade do título e a rentabilidade do
mercado, medindo o risco de mercado desse mesmo
título
 Mede a sensibilidade da rentabilidade desse título
face a variações da rentabilidade do mercado
O valor deste parâmetro pode ser interpretado como
a alteração percentual esperada da rentabilidade do
título em função da alteração de uma unidade
percentual na rentabilidade do mercado. “Por cada
unidade de β a rentabilidade de um título aumenta
por um montante igual a (rm – rf)”
Parâmetro beta
• Dado que a taxa de juro sem risco não varia
em função de variações esperadas de
rentabilidade do mercado, o beta de um ativo
sem risco é nulo  f ,m 0
f   0
 2
m  2
m
• Por outro lado, o beta da carteira de mercado

é, obviamente igual a um
 m,m  m2
m  2  2  1
m m

Parâmetro beta
• Dado que a exposição de cada título aos
fatores de risco sistemático é distinta,
diferentes títulos possuem diferentes betas
• Quanto maior o beta do título maior o nível de
exposição do título ao risco de mercado – um
título com um beta superior à unidade possui
um nível de risco sistemático maior do que o
próprio mercado
• Beta < 1 => ativo menos volátil que o mercado

Parâmetro beta
• O parâmetro beta de uma carteira pode ser obtido
com base nos betas das ações componentes, ou seja,
com base na média dos parâmetros beta dos títulos
em carteira ponderados pelo peso relativo de cada
título na carteira
 (rp , rm ) 1  n  1  n 
p   2    ri wi , rm   2   wi ri , rm  
m 2
 m  i 1   m  i 1 
 n  ri , rm   n
   wi 
   wi   i
 i 1  m  i 1
2

Aplicação prática da SML
• A inclinação da SML mede o preço do risco pelo mercado.
Para cada unidade de beta a rentabilidade de um título
(carteira) aumenta por um montante igual a (rm – rf)
Aplicações práticas:
• Com base em dados ex-post:
– Permite avaliar a performance dos gestores de carteiras
– Testa a eficiência dos mercados financeiros (implica a ausência
de rentabilidades anormais – se todos os ativos estão
corretamente avaliados e proporcionam uma rentabilidade
normal para o seu nível de risco)
– Testa a teoria de avaliação de ativos, tais como o CAPM
• Com base em dados ex-ante:
– Identifica os ativos que estão corretamente avaliados, bem
como os que estão sub ou sobreavaliados
– Determina o consenso do preço do risco implícito nos preços
correntes do mercado
Distinção entre CML e SML
• A capital market line indica-nos o conjunto de carteiras
eficientes, formados a partir da carteira de mercado e
do ativo sem risco
• Portfolios não eficientes ou ativos individuais não
pertencem à CML, ficam à direita da CML
• A capital market line é representada no espaço (σ, E(r))
e diz-nos qual é a relação entre a rentabilidade
esperada e o desvio-padrão de carteiras eficientes
• A security market line é representada no espaço (β,
E(r)) e relaciona a rentabilidade esperada de um ativo
com o beta desse ativo (dá para ativos individuais e
carteiras!)

Distinção entre CML e SML
• A security market line é válida para todos os títulos individuais, e
é válida para todos os portfolios, eficientes ou não, desde que se
esteja numa situação de equilíbrio
• Porque é que os ativos no espaço (σ, E(r)) podem não estar na
capital market line, enquanto no espaço (β, E(r)), em equilíbrio
têm de estar na security market line?
– A diferença essencial está na forma como o risco é medido, num é através
do desvio-padrão e no outro através do beta
– Acontece que o desvio-padrão inclui a componente do risco do ativo que é
diversificável. Ora, esse risco não é compensado pelo mercado. Por
conseguinte, a rentabilidade esperada de uma carteira não eficiente não
está relacionada com o desvio-padrão dessa carteira, só está relacionada
com o seu beta. Isto explica porque é que carteiras não eficientes
representadas no espaço (σ, E(r)) estão posicionadas à direita da CML
– Devido às hipóteses do modelo CML versus SML
Notas Resumo:
• Eficiente -> melhor binómio risco/rentabilidade
• Equilíbrio -> estar sobre a SML => cotação atual é a mesma
que obtida pelo modelo ou a rentabilidade do mercado é
igual à obtida pelo modelo;
• Ativo corretamente avaliado pelo mercado:
• Ri M = Ri modelo ou PM = P modelo => em equilíbrio ou
corretamente avaliada pelo mercado
• Se Ri M > Ri modelo ou PM > P modelo => sobreavaliada pelo
mercado => vender
• Se Ri M < Ri modelo ou PM < P modelo => subavaliada pelo
mercado => comprar pois rentabilidade esperada (modelo) >
à exigida (mercado)
CAPM e a reta característica
• O beta de cada ativo é igual ao rácio da covariância do
ativo com a carteira de mercado, pela variância da
carteira de mercado
• Apesar de serem os betas futuros que são relevantes
na determinação dos preços de equilíbrio, na prática os
betas de cada ativo são muitas vezes estimados usando
dados sobre as rentabilidades passadas do ativo e da
carteira de mercado. Ou seja, os betas históricos são
usados como estimadores dos betas futuros
• A evidência empírica sugere que os betas históricos são
informativos relativamente aos betas futuros, mas é
recomendável na estimação dos betas futuros levar
também em conta fatores que possam fazer variar os
betas

• O modelo CAPM é uma teoria sobre retornos esperados
• A aplicação do CAPM, ou seja, na sua versão empírica, isto
é, numa análise ex-post (ou depois dos factos ocorridos) é
normalmente designada de Modelo da reta característica
ou modelo do fator único de mercado (Single Index
Model)
• O modelo de mercado (ou modelo da reta característica,
elaborado com recurso a dados históricos) pressupõe que
a rentabilidade individual de um título está relacionada
com os outros títulos através da rentabilidade do
mercado.
• Este modelo pressupõe ainda que a relação entre a
rentabilidade dos títulos e do mercado é linear. Como?
ri ,t   i   i rm,t   i ,t
• Aqui um único índice de mercado é assumido como sendo
o fator comum a todas as ações
r  rf     i rm  r f    i
• Onde i i
– αi = rentabilidade esperada do ativo i se o excesso de

rentabilidade do mercado é zero
– βi(rm – rf) = componente da rentabilidade derivada de
movimentos que ocorram no mercado
– εi = componente da rentabilidade devida a eventos inesperados
que ocorram e que sejam específicos à empresa
• Considerando:
– ri,t = ri – rf Teremos:
– rm,t = rm - rf
ri ,t   i   i rm,t   i ,t

• De acordo com o modelo:
– Todas as rentabilidades derivam de um único fator comum
que é rm
– εi é específico a cada empresa, logo não correlacionado
com os erros das outras ações
 ri , rj    i rm ,  j rm   i  j (rm )
2
• Logo,
• O modelo diz que somente este fator comum (o
mercado) interessa; não há qualquer outra relação
• Para uma carteira de ações teremos: rp   p   p rm   p
•VamosOnde  2
p   
2 2
p m   2
 p
supor então que temos dois ativos A e B numa carteira p. Neste caso a variância seguindo o modelo da reta
característica virá dada por:  p2   p2 m2  w A2  2  wB2  2
A B

• À medida que o número de ações incluídas na carteira aumenta, o
último termo  2 torna-se menos importante via resultado da
p
diversificação.
• Logo, Risco total = Risco sistemático + Risco diversificável
• Em termos de análises de regressões: ri ,t   i   i rm,t   i ,t

• Nota: no mínimo têm de ser utilizadas 60 observações para que β seja
corretamente estimado

• Então temos:
– ri,t = ri – rf = excesso de rentabilidade do ativo individual (ou da carteira)
– rm,t = rm – rf = excesso de rentabilidade do índice de mercado
– αi = constante = interseção na origem = a componente do ativo que é
independente da performance do mercado
– βi = declive = mede a alteração esperada em ri dada uma alteração em rm
• Output do excel (“regression statistics”):
– R2 = 0,5239 => A percentagem do risco total do ativo X que pode ser explicado
pelo seu risco sistemático onde 2  X2  m2  2 2
R   1 X
 X2 ,S & P  X ,S &P
 R2
 2
 2
• Company X: X X  
2 2
X S &P
Avalia a
capacidade t-stat e p-
explicativa da Coefficients Standard error t-stat p-value value usam-se
variável para ver a
independent Intercept .0086 (=α) .0099 .8719 .3868 => não significância
e x para com significativo estatística dos
a dependente coeficientes
y S&P Index 2.0348 (=β) .2547 7.9888 .0000 => estimados!
significativo
• O risco não sistemático ou específico pode ser diminuído a zero através
da diversificação.
• O modelo da reta característica é baseado no seguinte:
– A maioria das ações tem uma covariância positiva porque todas respondem de forma
similar a fatores macroeconómicos
– Mas algumas empresas são mais sensíveis a estes fatores do que outras e esta
variância específica da empresa é capturada pelo seu beta, que mede a sua variância
comparada com o mercado para um ou mais fatores económicos
– As covariâncias entre as ações resultam de respostas diferentes a fatores
macroeconómicos. A covariância de cada ação pode ser encontrada ao multiplicar o

seu beta pela variância do mercado porque:  i  i ,2m   i ,m  i
m m
– A  i , j  i  j m2 reduz o número de cálculos necessários para determinar as

covariâncias entre as várias ações numa carteira pois isso é feito recorrendo a dados
históricos e a covariância para cada par teria de ser calculada de forma independente.
Com esta equação só usamos os betas das ações e a variância do mercado o que faz
com que o modelo do fator de mercado reduza o número de cálculos que teriam de
ser feitos para uma carteira com centenas de ações (por exemplo)
• “The Sharpe Ratio” – risk adjusted return measure – medida de
rentabilidade ajustada do risco
• Uma medida de risco ajustada desenvolvida por William F. Sharpe para
obter a rentabilidade por unidade de risco.
• Quanto maior for o rácio de Sharpe melhor será a performance histórica
do título (i), mercado (m) e/ou carteira (p). Para a carteira p: Para o mercado m:
E (ri )  rf
Si  E (rp )  rf Sm 
E ( rm )  r f
• ri = rentabilidade do ativo/ação i Sp  m
p
• rf = rentabilidade do ativo sem risco
• E(ri) - rf = valor esperado do excesso de rentabilidade da ação sobre o ativo
representativo (o sem risco), ou seja, é o prémio de risco do ativo (i), do mercado (m) ou
da carteira (p)
• σ = desvio-padrão do excesso de rentabilidade do ativo/mercado/carteira
• Diferente do coeficiente de variação que mede o risco por unidade de
rentabilidade: CV = σi / E(ri); Nota: ver casos práticos 1 e 2 do capítulo de Gestão de carteiras (Pinho e
Soares)
• A estimação do beta histórico do ativo i pode ser feita recorrendo a uma
regressão linear simples em que a variável explicativa é rm e a variável
r   r 
explicada ri:
i ,t i i m ,t i ,t
• Esta reta de regressão é frequentemente designada por reta característica
• Uma dificuldade que se levanta na estimação da reta característica é a
identificação da carteira de mercado. Na realidade, a carteira de mercado
deveria de incluir todos os ativos existentes na economia, incluindo ativos
financeiros de mercados internacionais e ativos reais. Na prática é
impossível identificar a mesma.
• Aquilo que é costume fazer é usar um índice de mercado como o S&P500
que é um índice vasto, mas depende sempre do mercado analisado!
• Como representativo do ativo sem risco: Bilhetes do tesouro, títulos
governo (obrigações) ou a euribor
113
Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2017/2018 Gestão de carteiras
• O parâmetro mais importante é o coeficiente
β
• Este β é o declive da reta e a fórmula de
cálculo já conhecíamos (vimos que para uma
carteira p; e para um título i vem…):
 i ,m i
 i  2   i ,m
m m
• O beta é frequentemente referido como uma
medida do risco sistemático, do mercado ou
não diversificável

• Vimos que
– O parâmetro βi mede a sensibilidade da rentabilidade do ativo i às variações
de rm, ou seja, diz-nos quanto é que varia a rentabilidade do ativo i quando a
rentabilidade do mercado aumenta uma unidade.
• Ou seja,
“Quando o mercado está em alta os preços dos títulos tendem a subir, enquanto
que quando o mercado está em baixa, os preços tendem a diminuir”
• Fazendo a correspondência com o CAPM (SML) temos que:

 
E (ri )  rf  E (rm )  rf   i
 E (ri )  rf 1   i    i E (rm )
• Para ser consistente com o CAPM teríamos:  i  rf 1   i 
 ri  rf 1   i    i rm   i

• Então estamos na presença de um “Modelo de
fator comum”, em que o mercado é o fator
comum por detrás da correlação nos preços dos
ativos individuais.
• No recurso à reta característica, o fator comum é
a rentabilidade da carteira de mercado
• αi é a componente da rentabilidade do ativo i
que é fixa ri   i  i rm   i
• βi é o beta do ativo e εi é a componente aleatória
da rentabilidade do ativo i
• Utilizando o beta igual a 1 como ponto de
referência pode-se classificar o risco sistemático
dos títulos (ou de uma carteira) em dois grupos:
– β > 1 => Risco sistemático acima da média
– β < 1 => Risco sistemático abaixo da média
• Uma carteira com beta > 1 é agressiva e com
beta < 1 defensiva
• Quando a rentabilidade do mercado se move
para cima ou para baixo, a rentabilidade do
título i também tem tendência para se mover no
mesmo sentido.
• O termo residual (ε) tem o valor médio zero e é suposto não
estar correlacionado com a rentabilidade do mercado, o
termo residual dos outros títulos e o termo residual do
mesmo título ao longo do tempo.
• Assumindo que  i ~ N (0,  )
2
• Podemos retirar valores esperados de ambos os lados e

aplicar regras do valor esperado e da variância para obter:
E(ri )  Ei  i rm   i   i  i E(rm )

• Porque o valor esperado de uma constante é a própria
constante, e
E ( i )  0 porque  i ~ N (0,  2 )

• Usando as regras:
  
Var ( x)  E ( x  E ( x))2   x2  E x 2  2 xE ( x)  E ( x) 
2

 E ( x 2 )  2 E ( x ) E ( x )  E ( x )   E ( x 2 )  E ( x ) 
2 2

porque E E ( x)   E ( x) 
2
 2
• E… Logo,
Var (ri )  Var ( i   i rm   i )   2 ( i )   2  i rm   i 
 i2  Var  i rm   Var  i   2Covrm ,  i 
 0    i rm   i 
2
só que 2Covrm ,  i   0 devido

porque  2 ( i )  0 por ser a variância de uma constante
à propriedade : 2Erm  E (rm ) E ( i )  0
 2

e porque E  i  E ( i )   0 pois E ( i )   i 
0
• Teremos que: 2   2 E r   

    i  2 E rm  E ( rm )  i 
2 2
i i m E ( rm ) E
 i2   i2 m2   2
 i
Variância totalativo i Variância exp licada ou sistemática Variância residual

• O modelo de mercado decompõe o risco total

de um valor mobiliário de rendimento variável
em dois:
–  i2 m2
é a variância explicada pelas variações na
rentabilidade do mercado (risco não diversificável
ou risco de mercado ou risco sistemático)
 2
– é a variância residual ou específica do ativo
i
(risco específico, ou não sistemático ou

diversificável)

Avaliação de Gestão de Carteiras
• Como podemos avaliar a performance de
carteiras?
• 1º) Calcular excessos de rentabilidade como a
diferença entre a rentabilidade da carteira e a
rentabilidade de um ativo sem risco
(representativo)
• 2º) Calcular rácios de rentabilidade relativos que
medem rentabilidades por unidade de risco
• Objetivo: avaliar a gestão ativa de carteiras com
as medidas:
– α de Jensen
– Rácio de Sharpe
– Índice de Treynor
• Estas medidas de performance são úteis quando queremos fazer
um ranking de performance de carteiras
• Os gestores de carteiras ativos tentam vencer o mercado ao
identificar ativos sub e sobre avaliados. Eles investem em ativos
que acreditam estar subavaliados e em alguns casos fazem
short-selling de ativos que acreditam estar sobreavaliados
• Por oposição, os gestores de fundos passivos adotam uma
estratégia “buy-and-hold” onde o objetivo é replicar a
performance do índice de mercado
• Se o CAPM se verificar a melhor estratégia é “buy-and-hold” a
carteira de mercado (gestão de carteiras passiva) e a gestão de
carteiras ativa é inútil ou por vezes prejudicial devido aos custos
de transação e atividades de recolha de informação
• No mundo real, todavia, é possível que o mercado não esteja em
equilíbrio e que oportunidades lucrativas emerjam.
• Métodos baseados em excessos de retorno: Medida α
de Jensen
• Jensen, M.C. (1968). The performance of Mutual Funds
in the period 1945-1964. Journal of Finance 23, 389-
416
• Calcula excessos de rentabilidade baseados no modelo
CAPM, no APT ou outros
• O α de Jensen representa em quanto o gestor contribui
para os retornos da carteira (p)
 p  rp ,t  (rf ,t   p rm ,t  rf ,t )
• Gestores mais capazes vão gerar um α positivo e
significativo; Os menos capazes geram α’s negativos
• A medida α de Jensen é obtida diretamente do

CAPM (mais propriamente da sua analogia com a
reta característica)

ri ,t  rf ,t     i rm ,t  rf ,t  
• O termo constante deve ser zero
– Ativos com um beta zero devem ter excessos de
rentabilidade zero de acordo com a teoria financeira
• De acordo com a medida α de Jensen, se o gestor
de uma carteira é “melhor que a média”, o α da
carteira será positivo
• Métodos baseados em rácios de retornos relativos: Rácio de
Sharpe e Índice de Treynor
• Índice de Sharpe
• Sharpe, W.F. (1966). Mutual Fund Performance. Journal of
Business 3, 119-138.
• Baseado no CAPM, considera o risco total de uma carteira (p):
rp  r f
Sp 
p
• Onde: rp = rentabilidade da carteira p; rf = rentabilidade do
ativo sem risco f; σp = desvio-padrão da rentabilidade da
carteira
• Mostra o prémio de risco ganho acima da taxa de
rentabilidade sem risco (rf) por unidade de risco total

• Ou seja, indica o excesso de rentabilidade por
unidade de risco total
• Rácios de Sharpe > rm – rf indicam
performance da carteira superior face ao
mercado
• Avalia rentabilidades face ao risco total
(sistemático + específico)
• Apropriado para carteiras bem diversificadas
mas não para ativos individuais

• Medida de Treynor
• Treynor, J.L. (1966). How to rate management of Investment Funds. Harvard
Business Review 63, 63-75.
• Baseado no CAPM, considera o risco que não pode
ser diversificado (risco sistemático)
rp  rf
Tp 
p
• Mostra o prémio de risco ganho acima da
rentabilidade sem risco (rf) por unidade de risco
sistemático ou excesso de rentabilidade por
unidade de risco sistemático
• Rácios de Tp > rm – rf (o prémio de risco de mercado)
evidenciam melhor performance
• Avalia a rentabilidade relativamente ao beta (a medida de risco
sistemático) mas ignora o risco específico
• Esta medida é a mais diretamente relacionada com o CAPM
• Aqui assume-se que a carteira a ser avaliada forma apenas uma
(pequena) parte da carteira do investidor, onde a carteira total é
assumida como eficientemente diversificada e logo apenas o risco
sistemático importa.  p ,m Cov ( p, m)
• Relembre que: p  2 
m  m2
• Onde βp mede o risco não diversificável ou sistemático da carteira
p (a sua covariância com o mercado)
• Na prática, precisamos de ter em mente que o índice pode
depender fortemente do benchmark (rm – rf) e assim afetar o
ranking das diferentes carteiras
• Também se este representativo (rm – rf) for escolhido pelo gestor,
ele ou ela, podem ter incentivos a selecionar um que demonstre
correlação baixa com a carteira gerida (baixo beta, logo, valor de
Tp superior)
• Notas adicionais….
• Note-se que o índice de Treynor e o α de Jensen
apenas usam o risco sistemático (beta) para avaliar a
performance
• Todas as medidas levam a resultados consistentes no
caso de carteiras bem diversificadas (uma carteira
fracamente diversificada pode ter uma performance
beta-ajustada superior mas uma performance σ-
ajustada inferior.
• Se αp > 0, a carteira p ganha uma rentabilidade elevada
relativamente à rentabilidade ajustada de risco prevista
pelo CAPM. Por outro lado, um αp < 0 (negativo)
implica que a carteira teve uma má performance
relativamente ao seu benchmark.
• O coeficiente α na equação de regressão (a constante)
é designado por α de Jensen
• Note-se que
• Treynor Jensen
Tp 
rp  r f
e  p  rp  (rf   p (rm  rf ))
p
 p   p ( rm  r f )  rp  rf   p (rm  rf )
 Tp 
p
 (rp  rf )   p (rm  rf )
p
 Tp   ( rm  r f )
p
• E assim, se βp > 0 uma rentabilidade anormal positiva

de acordo com o índice de Treynor também implica um
retorno positivo anormal de acordo com o α de
Jensen.
• Porquê usar excessos de rentabilidade? (rp – rf) e (rm -
rf)
• A rentabilidade do ativo sem risco é subtraída da
rentabilidade da carteira porque um ativo sem risco,
normalmente usando-se como proxy as obrigações do
governo ou a euribor, não tem prémio de risco uma vez
que a rentabilidade do ativo sem risco é certa.
• Assim, se a rentabilidade de uma carteira é menor ou
igual que a rentabilidade do ativo sem risco, não faz
sentido investir em ativos com risco
• Quanto maior for o rácio de Sharpe, melhor a
performance e superiores os lucros obtidos por se
assumir o risco adicional

• Dado que o βm = 1 => Tm = rm – rf (ou o índice de
Treynor para o mercado) * ver prova slide seguinte
• O alfa (a constante da regressão) é um coeficiente
proporcional ao excesso de rentabilidade de uma
carteira sobre a sua rentabilidade exigida, ou esperada,
pelo seu risco esperado (medido pelo beta). Assim, o
alfa é determinado pelos valores fundamentais das
empresas na carteira por oposição ao beta que mede o
retorno da carteira devido à sua volatilidade.
• Como αm = 0, logo se αp < 0 => a carteira tem menor
performance que o mercado; e assim α’s superiores
são sempre desejáveis.** ver prova slide seguinte

rp  rf rm  rf
• * Sendo Tp   Tm   rm  rf
p m
porque  m  1
• **Juntando Treynor com Jensen α:

p
Tp   rm  r f  e p  m
p
m
 rm  r f   rm  r f 
m
m

 rm  r f   rm  rf  1
 m  0

DEGEI
Finanças I
Curso: Economia
Modelo de Arbitragem (APT)

Modelo Arbitragem
• Vamos estudar outro modelo de determinação
dos preços dos ativos financeiros: o modelo de
arbitragem, conhecido por arbitrage pricing
theory ou APT
• Esta teoria é mais recente que o CAPM e foi
desenvolvida por Stephen Ross (1976)
• Enquanto que o CAPM é um modelo de equilíbrio
geral, que para ser tratável requer hipóteses
bastante simplificadoras, a APT é menos
complexa e menos exigente que o CAPM

Modelo Arbitragem
• Ideia básica: em equilíbrio dois ativos com as
mesmas características têm de ter o mesmo
preço
• Se assim não fosse existiria uma oportunidade de
arbitragem
• Os investidores poderiam assim vender o ativo
mais caro e comprar o mais barato, realizando
lucros imediatos sem incorrer em riscos
• Se estas oportunidades de arbitragem forem
aproveitadas pelos investidores, os mercados
financeiros só estarão em equilíbrio quando as
mesmas forem eliminadas

Modelo Arbitragem
• O modelo de avaliação por arbitragem
expressa a taxa de rentabilidade de um ativo,
ou carteira de ativos, em função de vários
fatores sistemáticos, sendo assim um modelo
multi-fatorial…
• ... o CAPM expressa essa mesma taxa de
rentabilidade como função de apenas um
fator sistemático – a carteira cópia de
mercado.

Hipóteses APT
• A hipótese básica do modelo de arbitragem é
que a rentabilidade dos ativos financeiros está
relacionada com um certo número de fatores
• Por outras palavras, a rentabilidade do ativo i
satisfaz a seguinte relação:
ri  ai  bi1F1  bi 2 F2  ...  bik Fk   i
• Onde ai é o valor da rentabilidade esperada

que é independente dos k fatores.
Hipóteses APT
• A variável Fj indica o valor do fator j que influencia
a rentabilidade do ativo i (Fj é uma variável
aleatória)
• O parâmetro bij mede a sensibilidade da
rentabilidade do ativo i a uma variação unitária
do fator Fj .
• Por vezes, bij é designado por beta do ativo i
relativamente ao fator j
• O termo εi é a variável residual (a parte da
rentabilidade que não é explicada pelos fatores)
Hipóteses do APT
• Em relação aos termos residuais assume-se
que E(εi) = 0 e Var(εi) = σ2εi .
• Para além disso, os resíduos não estão
correlacionados com os fatores,
E  i F j  E ( F j )   0
Os resíduos de ativos diferentes também não

estão correlacionados
E  i j   0, para todo i  j

APT com um fator
• Caso em que basta um fator para explicar as
covariâncias entre os vários ativos
• Neste caso a rentabilidade do ativo i é dada
por
ri  ai  bi F   i
• Onde b mede a sensibilidade da rentabilidade
do ativo i às variações do fator
• Se a relação entre a rentabilidade esperada e
a sensibilidade ao fator não for linear, então
há oportunidades de arbitragem ( Exemplo: )
APT com um fator
• Exemplo: Suponhamos que um investidor detém
uma carteira diversificada de ativos. Entre os ativos
que possui encontram-se os ativos A, B e C, tendo
investido 500 euros em cada um destes ativos. A
rentabilidade esperada e a sensibilidade ao fator
para cada um destes ativos é:
Ativos E(ri) bi
Estes valores de rentabilidade A 15 1

esperada refletem uma situação
B 10 0,5
de equilíbrio? Há oportunidades
de arbitragem? C 13 0,75

APT com um fator
• Olhando para a tabela vemos que a carteira 0,5A + 0,5B tem a
mesma sensibilidade ao fator que o ativo C
• Por isso, estes dois ativos são praticamente equivalentes em termos
de risco, eles só diferem no risco residual e esse é eliminado se o
investidor detiver uma carteira diversificada
• Mas então os dois ativos deviam ter a mesma rentabilidade
esperada, e isso não se verifica porque:
E0,5rA  0,5rB   0,5E (rA )  0,5E (rB )  12,5
• Que é inferior à rentabilidade esperada do ativo C

(13). Logo, há uma oportunidade de arbitragem!

APT com um fator
• Como é que o nosso investidor pode construir uma
carteira de arbitragem?
• Nota: uma carteira de arbitragem é uma carteira com um investimento

nulo, sem qualquer risco, e que tem rentabilidade positiva (ou seja, uma
carteira que oferece um ganho positivo certo e sem investir nada!)
• Intuição: Vende-se um determinado valor da carteira
0,5A + 0,5B (carteira com menor rentabilidade
esperada) e compra-se o mesmo valor do ativo C (que
tem maior rentabilidade esperada)
• Exemplo: vendendo 250 € do activo A, 250€ do B e
comprando 500€ do C, as características da carteira de
arbitragem seriam:
APT com um fator
Investimento bi Rentabilidade esperada
0,5A + 0,5B -500 -0,75 -12,5
C +500 0,75 +13
Carteira de Arbitragem 0 0 +0,5
• Para um investidor que detenha uma carteira

diversificada, e logo risco residual irrelevante,
este investimento adicional é claramente
atrativo pois: não tem qualquer risco
sistemático (b=0), não exige fundos adicionais
e tem rentabilidade positiva
APT com um fator
• Como todos os investidores vão querer aproveitar

as oportunidades de arbitragem isso levará a que
as carteiras com igual sensibilidade ao fator mas
com maior rentabilidade esperada sejam mais
procuradas, o que levará a um aumento do seu
preço corrente, fazendo baixar a sua
rentabilidade esperada
• As oportunidades de arbitragem só deixarão de

existir quando carteiras com igual sensibilidade
ao fator tiverem a mesma rentabilidade esperada

Reta de preços da APT
• Se o processo gerador das rentabilidades for o descrito,
então existe uma relação linear entre a rentabilidade
esperada e a sensibilidade da rentabilidade do ativo i às
variações no fator F
• Isto é, todos os ativos ou carteiras de ativos têm de estar
localizadas ao longo de uma reta no espaço (b,E(R))
• Como uma carteira de ativos tem uma rentabilidade

esperada que é a média ponderada das rentabilidades
esperadas dos ativos que a compõem e um beta que
também é a média ponderada dos betas dos ativos que a
compõem, é imediato que combinações entre dois ativos
se situam ao longo da reta que une os dois ativos
E[R]
C D E
F
B
E[Rz’]
E[Rz] A
beta
• Portanto carteiras constituídas pelos ativos A e F situam-se na reta que

une aqueles dois ativos
• Temos três retas cuja intersecção na origem é E[Rz] e nos indicam
formas de obter uma carteira com beta = 0 para essa rentabilidade
esperada
• Repare que assim é possível obter uma carteira com muitos ativos (logo
sem risco residual) e com beta = 0, ou seja, uma carteira sem risco (nem
sistemático, nem residual)
• Mas é possível arranjar uma carteira com b=0 e rentabilidade esperada
E[Rz’] > E[Rz] ; Combinando B e D.
• Mas então, a existência de duas carteiras de
ativos sem risco e com rentabilidades
diferentes, implica a existência de
oportunidades de arbitragem
• Assim a única forma de não existirem estas
oportunidades é se houver uma relação linear
entre a rentabilidade esperada e a
sensibilidade ao fator
• Ou seja, E(ri )  0  1bi
λ0 é a rentabilidade esperada de uma carteira diversificada com b=0 e λ1 o declive da reta

• Em equilíbrio, todos os ativos pertencem
àquela reta : E(ri )  0  1bi
• Se houverem ativos que não pertencem à
reta, existem oportunidades de arbitragem
• Na figura seguinte os ativos B e T têm o
mesmo risco sistemático, ou seja, têm a
mesma sensibilidade ao fator (bT = bB).
• O ativo T tem contudo maior rentabilidade
esperada!

Nesta situação um investidor pode construir um
portfolio de arbitragem, vendendo um certo montante
do ativo B e comprando exatamente o mesmo
montante do ativo T.
O investimento nesta carteira é nulo (nulo no sentido
de investimento adicional, pois simplesmente
vendemos 1 para comprar o outro), a carteira não é
sensível a variações no fator, e tem uma rentabilidade
esperada positiva. O facto de os investidores
explorarem esta oportunidade de arbitragem vai fazer
aumentar o preço do ativo T e vai fazer baixar o preço
do ativo B. Consequentemente, a rentabilidade
esperada do ativo T baixa e a rentabilidade esperada
do ativo B aumenta. As mesmas oportunidades de
arbitragem só deixam de existir quando a
rentabilidade esperada destes dois ativos for igual, ou
seja, quando ambos pertencerem à reta de preços APT.

• O que significa λ0 e λ1?
• O primeiro indica-nos a rentabilidade esperada de um
ativo que não seja sensível ao fator (com bi = 0). Se
existir um ativo sem risco com rentabilidade rf, esse
ativo não é sensível ao fator e, logo bf = 0 e rf = λ0
• Se não existir um ativo sem risco, este deve ser
interpretado como a rentabilidade esperada de um
ativo, ou carteira de ativos, com sensibilidade nula ao
fator (sem risco sistemático para esse fator. Exemplo: o
ativo de uma empresa de informática é independente
ao fator temperaturas elevadas ou extremamente
baixas).
• O segundo parâmetro mede o tradeoff entre a
rentabilidade esperada e o risco do fator

• Para determinar o valor de 1 é conveniente
considerar um ativo, ou carteira de ativos, com
risco unitário do fator, bP = 1. Em equilíbrio, a
rentabilidade esperada dessa carteira é:
E (rP )  0  1 1  E (rP )  rf  1
• Mas isto é equivalente a 1  E (rP )  rf
• Logo, λ1 indica-nos a rentabilidade esperada

adicional (relativamente à taxa de juro sem risco)
de uma carteira de ativos com risco unitário do
fator. Daí que possa ser interpretado como o
preço do risco associado ao fator

• Para tornar mais clara a notação, designemos por δ1 a
rentabilidade esperada da carteira com bP = 1 (risco
unitário do fator; risco este sistemático), ou seja, δ1 =
E(rP). Substituindo λ0 e λ1, na equação da APT obtemos
E (ri )  rf

 
 r 
1
 f  bi

preço do tempo preço do risco do fator risco do ativo i
• Ou seja, a rentabilidade esperada do ativo i tem duas

componentes. A primeira, rf, compensa o investidor
por adiar o consumo de 1 unidade monetária durante
um período de tempo, a outra componente compensa
o investidor pelo risco assumido, onde o preço do risco
e o risco do ativo são medidos em termos do fator
relevante
• Exemplo: Consideremos dois ativos com as
seguintes características E(r) b i
A 20 1,5
B 11 0,75
• Queremos determinar os coeficientes λ0 e λ1 da reta

E(ri )  0  1bi . Como conhecemos dois pontos da reta basta
usar a equação da reta que passa por dois pontos
20  11
E (ri )  11  bi  0,75  E (ri )  2  12bi
1,5  0,75

APT com dois fatores
• Com dois fatores, a rentabilidade é descrita por
ri  ai  bi1F1  bi 2 F2   i
• Se um investidor detiver um portfolio bem diversificado o
risco residual será negligenciável e só o risco sistemático será
importante na determinação da rentabilidade esperada. O
risco sistemático é captado pelos termos bi1 e bi2, que medem
a sensibilidade da rentabilidade do ativo i aos fatores F1 e F2,
respetivamente
E (ri )  rf  1  bi1



p reço do temp o p reço do risco do fator1 risco do ativo i ao fator1
 2  bi 2

p reço do risco do fator 2 risco do ativo i ao fator 2

Dedução formal da APT
• Uma condição que tem de ser verificada para se poder
deduzir o modelo de arbitragem é a de existirem títulos
suficientes na economia para se poder construir uma
carteira composta por esses ativos que implique
investimento nulo e que não tenha risco. Logo:
 w i
i 0 , o que implica que o investimento é zero
 wb
i
i i1 0 , ou seja, o portfolio não é sensível ao fator 1
 wb i
i i2 0 , ou seja, o portfolio não é sensível ao fator 2
 w i
i i 0 , o que significa que o risco residual é
aproximadamente zero

• Em equilíbrio, essa carteira terá que ter uma
rentabilidade esperada nula
n
 w E (r )  0
i 1
i i
pois, caso contrário, haveria uma oportunidade

de arbitragem: era possível ter uma
rentabilidade positiva sem investir nada e sem
arriscar nada!
• Em termos vetoriais:
wT 1  0; wT b1  0; wT b2  0
• Onde
 w1   b1,1   b1, 2  1   E (r1 ) 
w  b  b  1   E (r )
w  2
; b1   2 ,1 
; b2   2, 2 
;1   ; E (r )   2 
 ...   ...   ...  ...  ... 
         
 wn  bn ,1  bn , 2  1   E (rn )
• Logo, o vetor das proporções investidas em

cada ativo, w, é ortogonal a um vetor de 1’s, é
ortogonal ao vetor b1, e é ortogonal ao vetor
b2
• A inexistência de oportunidades de arbitragem implica
que, sempre que tivermos uma carteira sem risco e de
investimento nulo ( wT 1  0; wT b1  0; wT b2  0 ),
então a rentabilidade esperada dessa carteira tem de
ser nula. Ou seja, em termos vetoriais, o vetor w tem
de ser ortogonal ao vetor das rentabilidades esperadas
( w E (r )  0 )
T
• Nesse caso: E(r )  01  1b1  2b2

• O que é equivalente a  E (r1 )  1   b1,1   b1, 2 
 E (r ) 1  b  b 
 0    1 
2 ,1 
 2 
 2  2, 2 
 ...  ...  ...   ... 

       
• Por conseguinte:  E ( rn 
)  
1 b
 n ,1  b
 n,2 
E(ri )  0  1bi1  2bi 2
• Falta-nos identificar os valores de
λ0 , λ1 e λ 2
• Ou seja, qual o prémio de risco que o mercado dá
a cada um dos fatores?
• Estes parâmetros podem ser obtidos facilmente se

conhecermos a rentabilidade esperada de uma
carteira sem risco, de uma carteira só com risco do
fator 1, e de uma carteira só com risco do fator 2.
Mas pode também ser obtida desde que se
conheçam os valores de equilíbrio de 3 portfolios
não colineares (não correlacionados)

• Fazendo isto obtemos a equação do plano da
APT E (r )  r    r b    r b
i f  1 f  i1  2 f  i2
Onde δ1 é a rentabilidade esperada de uma

carteira com bP1 =1 e bP2 = 0 (ou seja, a carteira
não tem risco do fator 2 e tem risco unitário do
fator 1), e δ2 é a rentabilidade esperada de uma
carteira com bP1  0 e bP 2  1
 
a carteira não tem a carteira tem
risco do fator1 risco unitário do
fator1
 
n
• Em termos gerais teremos: E (r )  r  b   r
i f  j ,i i f
i 1

APT versus CAPM
• O CAPM pode ser obtido como um caso particular da
equação APT quando existe somente um fator (n=1) e
tal fator corresponde à carteira cópia de mercado
• O modelo de avaliação por arbitragem (APT), tal como o
modelo de equilíbrio de ativos financeiros (CAPM),
assume a linearidade entre os fatores de risco e a
rentabilidade dos ativos financeiros
• Quer no modelo APT como no CAPM o único nível de
risco relevante para o investidor é o risco sistemático, o
único que não pode ser reduzido via diversificação

APT versus CAPM
• O CAPM permite-nos estimar a rentabilidade de equilíbrio
para qualquer ativo (via SML) enquanto que o modelo APT
nos fornece a forma de determinar a rentabilidade esperada
de equilíbrio apenas para carteiras completamente
diversificadas
• Enquanto a avaliação do risco sistemático no caso do
modelo APT é atribuída a múltiplos fatores – é um modelo
multifatorial – no caso do modelo CAPM o risco sistemático
é expresso por um único fator comum – modelo unifatorial
• Enquanto o CAPM identifica o fator comum que determina o
risco sistemático – carteira de mercado – o modelo APT não
estabelece os diversos fatores comuns de risco

APT versus CAPM
• O CAPM sendo um modelo de equilíbrio geral, é
estabelecido com base num conjunto de pressupostos
que não são requeridos no desenvolvimento do
modelo APT – nomeadamente quanto à função
utilidade dos investidores (racional: utilidade convexa e
de inclinação positiva – preferindo maior rentabilidade
e menor risco) e quanto à distribuição de
probabilidades (normal) das taxas de rentabilidade
• O modelo APT baseia-se em argumentos de ausência
de oportunidades de arbitragem. Nesta medida pode
ser utilizado para um segmento do mercado de
capitais, contrariamente ao modelo CAPM que exige
uma identificação exata da carteira de mercado
Bibliografia
• Pinho, C. e Soares, I., Finanças: Mercados e Instrumentos, Lisboa, 2ª
Edição, Edições Sílabo, Lda, 2008, ISBN: 9789726185079
• Pires, C., Mercados e Investimentos Financeiros, Lisboa, 3ª Edição, Escolar
Editora, 2011, ISBN: 9789725923122
• Love, A., Principles of Investing: A Complete Introduction to Stock
Ownership, Basic Valuation, and Risk Assessment, Publisher: Garden Road
Publishing (October 20, 2013), ISBN-10: 0991930002, ISBN-13: 978-
0991930005
• Mota, A.G., Barroso, C., Soares, H., Laureano, L., Introdução às Finanças,
2ª Edição, ISBN: 978-972-618-779-0, 2014, Edições Sílabo.
• Mota, A.G., Barroso, C.D., Pimentel, D., Lourenço, J.M., Nunes, J.P.,
Oliveira, L., Ferreira, M.A., Alpalhão, R., Investimentos Financeiros: Teoria
e prática, 2ª Edição, Edições Sílabo, 2012, ISBN: 978-972-618-693-9
• Brealey, R.A., Myers, S.C. and Marcus, Fundamentals of Corporate
Finance, 11th Edition, The Mcgraw-Hill/Irwin Series in Finance, Insurance,
and Real Estate, ISBN-13: 978-0077861704, ISBN-10: 0077861701

Cap 2 Gestão Carteiras 1

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DEGEI

Regente/Docente: Mara Madaleno

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Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2017/2018 Gestão de carteiras 2

• O investidor detém um conjunto de ativos financeiros,

• Na rentabilidade gerada por um determinado título

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2017/2018 Gestão de carteiras 3

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Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2017/2018 Gestão de carteiras 9

• A variância é uma medida de dispersão da

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2017/2018 Gestão de carteiras 10

• O nível de risco associado ao investimento num determinado

σi = desvio-padrão da taxa de rentabilidade esperada para o título i

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Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2017/2018 Gestão de carteiras 12

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2017/2018 Gestão de carteiras 14

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Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2017/2018 Gestão de carteiras 16

• O desvio-padrão da taxa de rentabilidade esperada

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2017/2018 Gestão de carteiras 17

• O duplo somatório significa que todas as possíveis

– Há (n2 – n) / 2 únicas covariâncias numa carteira de n títulos

• Para dois títulos i e j a variância da carteira será dada

• A covariância mede o grau de comovimento ou covariação

• A covariância mede a relação linear existente entre duas

 ij   ri ,s  E (ri ) r j , s  E (r j )  p s

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2017/2018 Gestão de carteiras 20

• Considere 4 ativos com as seguintes

Bom 16 8 20 ¼ Muita 16 1/3

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Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2017/2018 Gestão de carteiras 24

• A rentabilidade dessas carteiras é dada por

Mercado 1/2 R1 + 1/2 R2 ½ R1 + ½ R3 Prob.

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Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2017/2018 Gestão de carteiras 27

• Ou seja, só acontece porque existe uma correlação

• Considere ainda a combinação ½ R1 + ½ R4

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Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2017/2018 Gestão de carteiras 33

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2017/2018 Gestão de carteiras 34

• À medida que se introduzem mais títulos numa

Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2017/2018 Gestão de carteiras 36

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Finanças I (1º sem) – Ano Letivo 2017/2018 Gestão de carteiras 39

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• Resolvendo: w1 E (r1 )  (1  w1 ) E (r2 )  E (rp )

Substituindo esta informação na expressão da

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• Obtemos duas soluções alternativas para o risco da

• Na situação em que as taxas de rentabilidade dos dois

• Desaparece a componente σ1,2 que é zero dado que ρ1,2 = 0

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