Gestão Activa de Portfolios

Características,
Market Timing
The Treynor-Black Model
Bibliografia:
- BKM, Chp 27
- Oliveira, L., Salen, T., Curto, J. & Ferreira, N., 2019, Market
Timing and Selectivity: An Empirical Investigation of European
Mutual Fund Performance. International Journal of Economics
and Finance
 Market Timing

Balanceamento do portfolio aos movimentos do

mercado

Mudanças entre compartimentos de activos: stocks,

fixed-income, money market intruments;

Resultado: Elevadas rendibilidades, baixo risco

(downside risk é eliminado)

A capacidade de previsão do gestor funciona como

uma opção sobre a melhor rendibilidade em cada
momento
2
 Retornos na última década nos US
Year Stocks T-Bills
Switch to T-bills in
1990 -3.20 7.86 1990 and 1994:
1991 30.66 5.65
R=20.12%
1992 7.71 3.54
1993 9.87 2.97
1994 1.29 3.91
Invested in large
1995 37.71 5.58
stocks for the entire
1996 23.07 5.58 period:
1997 33.17 5.08
R=18.99%
1998 28.58 5.11
1999 21.04 4.80
3
 Retorno de um ‘Perfect Market Timer’
visto como uma opção
Payoff

45o

ST≤X ST>X
Bills S0×(1+Rf) S0×(1+Rf)
Option 0 ST - X
Total S0×(1+Rf) ST

S0×(1+Rf)

RM
Rf
4
 Testing Market Timing and Selectivity

Teste Treynor-Masuy
$
𝑅! − 𝑅" = 𝑎! + 𝑏! 𝑅# − 𝑅" + 𝑐! 𝑅# − 𝑅" + 𝜀!

Rf é a rendibilidade do activo sem risco; Ri é a rendibilidade

do portfolio, RM é a rendibilidade do mercado.
ai, bi e ci são parâmetros estimados por OLS.
ai mede a capacidade de security selection
ci é o indicador da capacidade de market timing
ei resíduo da regressão, E(ei)=0, Var(ei)=s2ei

5
 Testing Market Timing and Selectivity

If the relationship between the fund’s returns
and the market’s returns are as shown in
figure, then a straight line will best fit the
scatter of points. In this case the addition of a
squared term will not improve the fit and ci
will be zero.
If the relationship between the fund and the
market is as shown in this figure, then the
addition of a squared term (which results in a
curved shape) will improve the fit, and ci will
be positive.
6
 Testing Market Timing and Selectivity

Teste Henriksson-Merton

𝑅! − 𝑅" = 𝑎! + 𝑏! 𝑅# − 𝑅" + 𝑐! 𝑅# − 𝑅" 𝐷 + 𝜀!

Rf é a rendibilidade do activo sem risco; Ri é a rendibilidade do

portfolio, RM é a rendibilidade do mercado.
ai, bi e ci são parâmetros estimados por OLS.
ai mede a capacidade de security selection
ci é o indicador da capacidade de market timing
D=1, se o prémio de risco de mercado for positivo; D=0, se prémio
de risco de mercado for negativo
ei resíduo da regressão, E(ei)=0, Var(ei)=s2ei

7
 Testing Market Timing and Selectivity
Teste Henriksson-Merton
𝑅! − 𝑅" 𝐸𝑞𝑢𝑎çã𝑜

<0 𝑅# − 𝑅" = 𝑎# + 𝑏# 𝑅! − 𝑅" + 𝜀#

=0 𝑅# − 𝑅" = 𝑎# + 𝜀#

>0 𝑅# − 𝑅" = 𝑎# + 𝑏# + 𝑐# 𝑅! − 𝑅" + 𝜀#

(i) bi é o coeficiente ‘beta’ do mercado Bear (down-market) e (bi + ci) é o

coeficiente ‘beta’ do mercado Bull (up-market); ci corresponde à diferença
entre o beta do up-market e o beta do down-market.
(ii) O market timing bem sucedido revelará um ci positivo e, se for
estatisticamente significativo, poderá indicar que o resultado não se deveu a
pura sorte, mas sim à competência do gestor em identificar os melhores
momentos para entrar e sair do mercado com risco.
8
 Oliveira, L., Salen, T., Curto, J. & Ferreira, N., 2019, Market Timing and
Selectivity: An Empirical Investigation of European Mutual Fund Performance.
International Journal of Economics and Finance

[ ]
R p - R f = a + b (R f - R M ) + c Max (RM - R f );0 + e p

9
 Exemplo: Market Timing
A tabela abaixo mostra os resultados obtidos por 2 gestores que seguiram
estratégias de market timing nos últimos anos:

Número de meses em que rM > rf 186

Correctamente antecipado pelo gestor A 99
Correctamente antecipado pelo gestor B 101
Número de meses em que rM < rf 64
Correctamente antecipado pelo gestor A 43
Correctamente antecipado pelo gestor B 20

Admita que usou o modelo proposto por Treynor-Masuy para testar as

capacidades de gestão activa dos gestores. De acordo com os resultados
observados, qual deverá ser o sinal do parâmetro c para cada um dos
gestores? Este parâmetro deverá apresentar um valor superior para qual
dos gestores?

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 Exemplo: Market Timing
With Extremely Strong Information

A probabilidade de escolher a acção com melhor desempenho no S&P

500 em cada um dos os dias de negociação de um determinado ano é
ainda menor do que adivinhar que uma moeda lançada ao ar “dê neutro”.

O que aconteceria se tal tivesse sido feito em 2014? Poderia ter-se tornado
bilionário em apenas oito meses e meio a partir de um investimento de
1,000 dólares!

Por esta altura já seria a pessoa mais rica do mundo, com pelo menos o
dobro do dinheiro de qualquer outra pessoa no planeta, 179 mil milhões
de dólares. Verifique isto mesmo através do ficheiro “Market Timing
With Extremely Strong Information.xlsx” disponível no site da UC.
Have fun!

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 Estratégias Activas
Mercados são eficientes ou …?
Alguns gestores de portfolios conseguem bater frequentemente
o mercado
Mas, como existe demasiado “noise” em torno das taxas de
rendibilidade diárias, é dificil não acreditar nos resultados
sistematicamente positivos de alguns day traders;
É um facto que persistem algumas anomalias no mercado que,
identificadas em antecipação, podem permitir obter
rendibilidades anormais.

A evidência empírica sugere a existência de um papel importante

reservado à gestão activa de portfolios (selectividade)

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 Treynor-Black Model

As estratégias de gestão activa baseiam-se na capacidade

de seleccionar os melhores activos para integrarem uma
carteira de investimentos

Modelo TB procura combinar um portfolio de gestão activa

(A) com um portfolio indexado ao portfolio cópia de
mercado (M).

Usando uma reward-to-risk measure (similar ao índice de

Sharpe), o mix óptimo (combined portfolio, P) entre (A) e
(M) pode ser determinado.

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 Treynor-Black Model:Assumptions

Dado que os analistas do mercado, apenas têm

capacidade de analisar um restrito grupo de activos;

Produzem estimativas para a rendibilidade esperada

E(RA) e nível de risco (sA , bA) e alfa de Jensen (aA) do
active portfolio;

Produzem estimativas para a rendibilidade esperada

E(RM) e nível de risco (sM) do passively managed
portfolio (carteira cópia do mercado).

14
 Treynor-Black Allocation

E(R) CALP CML=CALM

E(RA) •A
P
E(RP)

E(RM) M

Rf -

s
sM sP sA
15
 Summary Points: Treynor-Black Model
Excess reward to risk é tanto maior, quanto maior for a
capacidade de seleccionar activos com a ≠0;

P é o portfolio resultante da combinação entre o portfolio

(M) e o portfolio (A);

Objectivo: declive da CALP > declive da CALM

⟹ (rP- rf)/σP > (rM- rf)/σM

“The combined frontier (CALP) is more efficient than CML; it

has always a higher expected return for the same level of
risk.”
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Active and Passive Portfolios Optimal Mix

é a s2 ù
wk: peso do k-ésimo activo wk = ê n
k ek
ú
no active portfolio A êë åi =1a i s e i úû
2

é aA ù
wA: Percentagem óptima a ê ú
s e2A
alocar ao active portfolio wA = ê ú
se bA=1 ê E (RM ) - R f ú
ê s 2 ú
ë M û
wA *: Percentagem óptima wA
a alocar ao active portfolio w =
*

1 + (1 - b A )´ wA
A
se bA≠1

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Reward to Variability Ratio: Contributions

Reward to risk

Passive Portfolio (M): é E (RM ) - R f ù

ê ú
ë sM û

é aA ù
Active portfolio (A): ê ú
êës e A úû

é E (RM ) - R f ù é a A ù
2 2

Combined Portfolio: ê +
ú ê ú = S 2

ë sM û êës e A úû

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 Exemplo: Estratégias Activas (Treynor-Black model)

Para o próximo ano, o Departamento de Análise produziu as

seguintes estimativas para o mercado e para 3 acções.
Rf 7%
E(RM) 15% 𝑆# = 0.4
St Dev (M) 20%

Acção a b se a/se2
1 0.07 1.6 0.45 0.34568
2 -0.05 1.0 0.32 -0.48828
3 0.03 0.5 0.26 0.44379

Use o modelo de alocação/selecção TB para definir a car-

teira P e mostre que esta expectavelmente poderá bater o
mercado (sse, SP > 0.4).
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Exemplo 4: Representação Gráfica

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 Exemplo: Estratégias Activas (Treynor-Black model)

Suponha que o seguinte modelo, 𝐸 𝑅! "" = 𝑎! + 𝛽! ×𝐸 𝑅" , permitiu estimar para

as acções X, Y, os seguintes resultados:
E(Ri) ai bi si

Acção X 14.5% 3% 1.3 23.0%

Acção Y 13.1% 2% 1.5 28.0%

Sabe-se ainda que a taxa de rendibilidade esperada para a carteira cópia é de

E(RM)=8% e o desvio padrão de sM=15%. A taxa de juro sem risco é igual a Rf=2%.
a) Construa uma carteira de gestão activa recorrendo às acções X e Y. Aplique o
modelo de gestão activa proposto por Treynor-Black.
b) Qual a rendibilidade e o risco resultantes de uma combinação óptima entre a
carteira de gestão activa, encontrada em a) e a carteira cópia de mercado.
c) Demonstre que a carteira definida em b) apresenta uma performance superior à
da carteira cópia de mercado.

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