Risco: Definies, Tipos, Medio e Recomendaes para seu Gerenciamento

Antonio Marcos Duarte Jnior*

1) Definies

Trs conceitos importantes quando investindo no mercado financeiro so: retorno, incerteza e risco. Retorno pode ser entendido como a apreciao de capital ao final do horizonte de investimento. Infelizmente, existem incertezas associadas ao retorno que efetivamente ser obtido ao final do perodo de investimento. Qualquer medida numrica desta incerteza pode ser chamada de risco.

Por exemplo, denotemos por S t

{ }

t +

o processo estocstico que governa a evoluo do preo

de um ativo. Suponhamos que a equao diferencial estocstica que rege a dinmica deste processo (para uma aproximao em um intervalo de tempo t )

St = t + tZ , St
onde e so parmetros, e Z segue uma distribuio Normal padro.

(1)

O valor esperado para a apreciao relativa do preo do ativo de

S E t = t ; St

(2)

ou seja, espera-se uma apreciao relativa de (por unidade de tempo) para o preo do ativo sob anlise. Infelizmente, no se pode ter certeza hoje de qual ser o preo t unidades de tempo adiante. Ter este preo variado, efetivamente, de t ? Existe portanto uma incerteza associada
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Diretor, Gerenciamento de Riscos Corporativos, Unibanco S.A. Antonio duarte Ph.D. em matemtica aplicada, Princeton University, 1993. E-mail: antonio.duarte@unibanco;.com.br .

a quanto o ativo ter apreciado ao final do intervalo de tempo t . Se calcularmos a varincia para a variao relativa do preo do referido ativo obteremos

S Var t = 2 t . St

(3)

Vemos que enquanto o parmetro est relacionado com o retorno esperado do ativo, o parmetro est relacionado com a incerteza associada apreciao do preo do ativo. No caso particular da Equao (1) o parmetro chamado de volatilidade do preo do ativo considerado, sendo comumente usado como uma medida de risco.

2) Tipos de Risco

Risco est presente em qualquer operao no mercado financeiro. Risco um conceito multidimensional que cobre quatro grandes grupos: risco de mercado, risco operacional, risco de crdito e risco legal, conforme ilustrado na Figura 1. 1

Risco no um conceito novo. A Moderna Teoria das Carteiras, que se originou do trabalho pioneiro de Markowitz, j existe por mais de quatro dcadas. Esta teoria est baseada nos conceitos de retorno e risco2. Risco assumiu sua justa posio de destaque somente mais recentemente, seguindo-se a escndalos internacionais com os do Barings Bank,

Procter&Gamble, Bankers Trust, Gibson Greetings, Orange County, Metallgesellschaft, etc. Na maioria destes casos o conceito de risco esteve ligado a derivativos de forma propositalmente tendenciosa. A verdade que derivativos podem ser usados tanto para fins de alavancagem (aumentando o risco), quanto para fins de hedge (diminuindo o risco).

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Veja Derivatives Policy Group, A Framework for Voluntary Oversight., SEC, USA, 1995. Veja H.M.Markowitz, Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments., John Wiley, USA, 1959. 2

Figura 1. Quatro Grandes Grupos de Risco

Risco de Mercado

Risco Operacional

Risco de Crdito

Risco Legal

2.1) Risco de Mercado

Risco de Mercado depende do comportamento do preo do ativo diante das condies de mercado. Para entender e medir possveis perdas devido s flutuaes do mercado importante identificar e quantificar o mais corretamente possvel as volatilidades e correlaes dos fatores que impactam a dinmica do preo do ativo.

Risco de mercado pode ser dividido em quatro grandes reas: risco do mercado acionrio, risco do mercado de cmbio, risco do mercado de juros e risco do mercado de commodities. possvel que alguns instrumentos tenham seus riscos considerados separadamente dentro das quatro reas acima. Por exemplo, quando consideramos um contrato futuro no IBOVESPA negociado na BM&F temos dois tipos de risco: a) Risco do mercado acionrio, que pode ser aproximado por um fator de mercado como o IBOVESPA. b) Risco do mercado de juros, que pode ser aproximado por um grupo de fatores de mercado relacionados estrutura a termo dos juros brasileiros.
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2.2) Risco Operacional

Risco operacional est relacionado a possveis perdas como resultado de sistemas e/ou controles inadequados, falhas de gerenciamento e erros humanos.

Risco operacional pode ser dividido em trs grandes reas: a) Risco organizacional est relacionado com uma organizao ineficiente, administrao inconsistente e sem objetivos de longo prazo bem definidos, fluxo de informaes internos e externos deficientes, responsabilidades mal definidas, fraudes, acesso a informaes internas por parte de concorrentes, etc. b) Risco de operaes est relacionado com problemas como overloads de sistemas (telefonia, eltrico, computacional, etc.), processamento e armazenamento de dados passveis de fraudes e erros, confirmaes incorretas ou sem verificao criteriosa, etc. c) Risco de pessoal est relacionado com problemas como empregados no-qualificados e/ou pouco motivados, personalidade fraca, falsa ambio, carreiristas, etc.

2.3) Risco de Crdito

Risco de crdito est relacionado a possveis perdas quando um dos contratantes no honra seus compromissos. As perdas aqui esto relacionadas aos recursos que no mais sero recebidos.

Risco de crdito pode ser dividido em trs grupos: a) Risco do pas, como no caso das moratrias de pases latino-americanos. b) Risco poltico, quando existem restries ao fluxo livre de capitais entre pases, estados, municpios, etc. Este pode ser originrio de golpes militares, novas polticas econmicas, resultados de novas eleies, etc. c) Risco da falta de pagamento, quando uma das partes em um contrato no pode mais honrar seus compromissos assumidos.

2.4. Risco Legal

Finalmente, o risco legal est relacionado a possveis perdas quando um contrato no pode ser legalmente amparado. Pode-se incluir aqui riscos de perdas por documentao insuficiente, insolvncia, ilegalidade, falta de representatividade e/ou autoridade por parte de um negociador, etc.

Nem sempre fcil diferenciar qual o tipo de risco presente em determinada situao. O tipo de risco pode variar dependendo da tica sob a qual o problema observado. Ilustramos esta situao por meio de um exemplo bastante simples. Suponhamos que o Banco X tenha sofrido perdas substanciais no mercado acionrio por dois motivos: a) Uma aposta mal sucedida feita em um grupo de aes, muito embora todos os riscos da operao fossem conhecidos. Neste caso temos risco de mercado. b) A segunda parte das perdas se deveu a um operador que tomou posies no mercado de futuros sem conhecimento prvio do comit de investimentos. Neste caso temos risco operacional, devido falta de controles internos efetivos (como no caso do Barings Bank). Devido a estas perdas, o Banco X no mais capaz de honrar seus compromissos com o Banco Y. O Banco Y passa a enfrentar risco de crdito devido ao possvel no pagamento de compromissos assumidos pelo Banco X. Ou seja, o que para o Banco X risco de mercado e risco operacional, para o Banco Y risco de crdito.

3) Metodologias para Clculo do Risco

No existe muita uniformidade no clculo do risco de instituies financeiras. Em comum as metodologias para estimao do risco requerem conhecimentos sobre a mecnica dos mercados de interesse, alguma sofisticao matemtica, e sistemas computacionais e de informaes confiveis. No caso de risco operacional e risco legal o problema de medir risco deve ser tratado em uma abordagem caso por caso. No caso de risco de mercado e risco de crdito algumas metodologias j se encontram em uso, e explicadas na literatura de finanas. Neste trabalho nos
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concentramos em risco de mercado para efeito de exposio e comparao3. Antes no entanto de descrever metodologias para o clculo do risco de mercado recomendvel definir alguns conceitos importantes.

Risco de mercado pode ser medido das seguintes formas: a) Risco de Mercado Relativo uma medida do descolamento dos rendimentos de uma carteira de investimentos em relao a um ndice utilizado como benchmark. Por exemplo, ao se indexar carteiras de aes ao FGV-100 o risco de mercado relativo mede o possvel descolamento dos rendimentos desta carteira em relao ao ndice FGV-100. 4 b) Risco de Mercado Absoluto mede as perdas de uma carteira de investimentos sem qualquer relao a ndices de mercado. Nos concentraremos aqui na medio do risco de mercado absoluto de carteiras de investimento.

Diferentes medidas podem ser usadas no clculo do risco de mercado absoluto de uma carteira de investimentos. Quatro destas possibilidades so: desvio padro dos retornos passados 5, downside risk dos retornos passados 6, raiz quadrada da semivarincia dos retornos passados 7 e Value-atRisk (VaR). Nos concentramos aqui no uso do VaR como medida de risco.

O VaR de uma carteira de investimentos uma medida de quanto esta poder depreciar durante um certo horizonte de tempo, com certa probabilidade. Uma definio formal (do ponto de vista probabilstico) de VaR : se X t uma varivel aleatria usada para representar o ganho/perda

Para risco de crdito veja, por exemplo, E.V.Hersten and P.Field (editors), Derivatives Credit Risk: Advances in Measurement and Management, Risk Publications, UK, 1995. 4 Veja A.M.Duarte Jr., Indexing Stock Portfolios in Brazil: Tracking the IBOVESPA and the FGV-100, Relatrio Tcnico, Departamento de Mtodos Estatsticos, Instituto de Matemtica, Universidade Federal do Rio de Janeiro, 1996. (Aceito para publicao no The Journal of Investing.) 5 Veja H.M.Markowitz, Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, John Wiley, USA, 1959, e A.M.Duarte Jr, M.A.Pinheiro e T.B.B.Heil, Estimao da Volatilidade de Ativos e ndices Brasileiros, Resenha BM&F, 111, 16-28, 1996. 6 Veja A.M.Duarte Jr., A Comparative Study of Downside Risk and Volatility in Asset Allocation, Investigacin Operativa, 213-228, 1994. 7 Veja H.M.Markowitz, Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, John Wiley, USA, 1959. 6

de uma carteira de investimentos em um perodo de tempo t , e um nvel de significncia escolhido (com 0 < < 1 2 ), ento o valor absoluto da soluo para a equao

Pr{ X t } =
o VaR da carteira de investimentos sob anlise.

(4)

A grande motivao para o uso do conceito de VaR que este integra o risco de todo o ativo/passivo em uma nica medida numrica, resumindo o risco total, por exemplo, de um banco para acompanhamento por sua diretoria. A grande deficincia do conceito de VaR que risco um conceito multidimensional, logo a integrao do risco total de uma instituio em uma nica medida numrica requer simplificaes.

Existem trs metodologias para o clculo do VaR: a) Metodologia Analtica.8 b) Metodologia da Simulao Histrica.9 c) Metodologia da Simulao Monte Carlo. 10 Uma anlise comparativa das vantagens/desvantagens de cada metodologia est dada na Tabela 1. Fluxogramas para as trs metodologias acima esto dados na Figura 2, Figura 3 e Figura 4. Em comum as trs metodologias necessitam de um horizonte para clculo do risco11, um nvel de significncia 12, e dos preos e taxas relacionados aos ativos/passivos na carteria. Alm disto, a metodologia analtica requer a estimao da matriz de correlaes e de volatilidades, assim como a decomposio e mapeamento de ativos/passivos para fatores de mercado previamente selecionados, este ltimo passo podendo levar a diferenas substanciais no VaR estimado13. Na
Veja, por exemplo, J.P.Morgan, RiskMetrics Technical Document, Third Edition, USA, 1995. Veja, por exemplo, G.Robinson and L.Lawrence, Building and Testing Value-at-Risk Models, Risk Conference on Market Risk, UK, 1994. 10 Veja, por exemplo, Bankers Trust, RAROC 2020 Technical Document, First Edition, USA, 1995. 11 Por exemplo, um dia, uma semana, duas semanas, etc. O horizonte para clculo do risco est relacionado com t na Equao (4). 12 Por exemplo, 1%, 5%, 10%, etc. O nvel de significncia est relacionado com o na Equao (4). 13 Veja, por exemplo, A.M.Duarte Jr., Model Risk and Risk Management, Relatrio Tcnico, Departamento de Mtodos Estatsticos, Instituto de Matemtica, Universidade Federal do Rio de Janeiro, 1996. 7
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metodologia da simulao histrica os dados so diretamente usados como cenrios para o clculo do risco, ao passo que na simulao Monte Carlo os cenrios so gerados aleatoriamente (de acordo com uma famlia paramtrica previamente selecionada como representativa das variaes dos fatores de mercado).

Tabela 1. Anlise Comparativa de Trs Metodologias para Estimao do VaR Analtica Sim. Histrica Sim. Monte Carlo Facilidade p/ Implementao Facilidade p/ Assimilao Complexidade Computacional Tempo de Execuo Hipteses Simplificadoras * Carteiras com No-linearidades
**

mdia mdia mdia mdio muitas pssimo pssimo pssimo pouca

mdia mdia mdia mdio poucas timo timo regular mdia

difcil difcil muita alto algumas timo timo timo pouca

Stress Testing Anlise de Sensibilidade Modularizao e Portabilidade

* Do ponto de vista matemtico ** Como carteiras com opes

4) Recomendaes para Gerenciamento de Risco

A implementao do gerenciamento de risco deve ser uma deciso de quem efetivamente detm o poder decisrio na instituio. Esta uma necessidade de forma a obter resultados que tenham impacto imediato, com influncia mxima na rotina diria da instituio. Por exemplo, o gerenciamento de risco pode envolver mudanas internas de percepo de qualidade e lucratividade 14, e como tal requer comprometimento total da diretoria. Uma vez estabelecido o
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Por exemplo, reas do banco que usualmente produziram os melhores resultados acumulados (em termos de retornos passados) podem ser preteridas quando comparadas a outras reas sob a tica de medidas de performance ajustadas ao risco (como a Razo de Sharpe). Ou seja, reas que geraram retornos acumulados menores podem ter corrido riscos proporcionalmente bem menores, o que leva a retornos obtidos por 8

gerenciamento de risco interno, os envolvidos com este devem estabelecer e aprovar controles que garantam a sade financeira da instituio, at mesmo em situaes catastrficas.

Figura 2. Fluxograma da Metodologia Analtica

Nvel de Significncia e Periodo de Anlise

Preos e Taxas

Clculo do Risco

Volatilidades e Correlaes

Decomposio e Mapeamento

Instrumentos

Um segundo passo para gerenciamento de risco buscar profissionais qualificados e experientes para esta tarefa. um exerccio de inutilidade delegar a um estagirio a misso de implementar o gerenciamento de risco como algumas instituies brasileiras tentaram, finalmente fracassando. Por mais inteligente e trabalhador que este estagirio seja, so necessrios conhecimentos de estatstica, pesquisa operacional, econometria e computao a nvel de ps-graduao, alm de conhecimentos especficos sobre o mercado financeiro local e internacional. importante lembrar que um mau gerenciamento de risco pode levar a uma falsa sensao de segurana, o que pode ser at mesmo pior que desconhecer e portanto, temer o risco de suas posies hoje.

Assim como os profissionais envolvidos no gerenciamento de risco devem ser altamente qualificados, os sistemas computacionais e bancos de dados utilizados devem ser de muito boa
unidade de risco corrido menores. Obviamente, esta possvel reordenao no prestgio interno poder agradar alguns, mas no todos. 9

qualidade. A confiabilidade da estimativa final obtida para o risco de uma instituio est diretamente relacionada qualidade dos dados usados e dos procedimentos computacionais implementados.

Figura 3. Fluxograma da Metodologia da Simulao Histrica

Nvel de Significncia e Periodo de Anlise

Preos e Taxas

Clculo do Risco

Cenrios Histricos

Instrumentos

De forma a tornar o processo de gerenciamento de risco o mais transparente possvel necessrio conferir independncia e autoridade ao responsvel pelo mesmo. Independncia necessria j que, em parte, este exerce um papel de auditor interno, detectando quais reas da instituio esto entre as mais provveis de causar dificuldades. Autoridade necessria j que gerenciamento de risco requer acesso a informaes (como o gerencial consolidado) para sua implementao. A falta de independncia e autoridade levam diretamente a risco operacional.

Um passo fundamental para o gerenciamento de risco o estabelecimento de um relatrio gerencial consolidado. Um controle gerencial criterioso fundamental, pois esta uma fonte importante de informao para o gerenciamento de risco. Obviamente, todos os critrios de avaliao de preos devem ser compatveis com o mercado local. Os princpios contbeis usados devem estar claros, especialmente no caso do mercado de derivativos.

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Finalmente, a metodologia usada para medir risco deve ser aceita internamente e externamente como sendo precisa. Uma excelente alternativa aqui utilizar o conceito de VaR, o qual considera efeitos como diversificao e hedge, alm de poder capturar precisamente efeitos de nolinearidades como aqueles em carteiras com opes15.

Figura 4. Fluxograma da Metodologia da Simulao Monte Carlo

Nvel de Significncia e Periodo de Anlise

Preos e Taxas

Clculo do Risco

Cenrios Gerados

Instrumentos

Volatilidades e Correlaes

5) Comentrios Finais

Atingir um gerenciamento de risco satisfatrio em uma instituio financeira requer um investimento inicial em banco de dados, equipamentos e pessoal qualificado que bem poucas instituies brasileiras parecem dispostas a fazer hoje em dia. O prmio principal por um bom gerenciamento de risco uma instituio mais segura, conhecedora de suas vantagens e desvantagens em termos de retorno e risco em relao aos seus concorrentes.

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Quando usando Simulao Histrica ou Simulao Monte Carlo. 11