Estratégia Financeira - Books - Compilados

ESTRATÉGIAS FINANCEIRAS
Prof. Marcelo Cambria

CONCEITOS DE
RISCO E RETORNO
2
OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM
É esperado que os discentes compreendam a base para o

desenvolvimento da moderna teoria financeira para a avaliação dos
riscos dos ativos individualmente e em conjunto (carteira) bem como
que tenham contato com alguns dos pesquisadores mais relevantes
no assunto.
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SUMÁRIO
1. Características gerais
2. Uma breve introdução à Harry M. Markowitz e William Sharpe
3. Uma breve introdução ao modelo de precificação de ativos CAPM
4. Considerações iniciais sobre risco x retorno
5. Glossário de conceitos úteis para a disciplina
6. Uma introdução às duas únicas formas de retorno: alfa e beta
7. Retorno esperado ou taxa de retorno esperada
4
Em conjunto com este cenário da evolução econômica, observamos
nestes últimos dois séculos, uma fantástica evolução tecnológica.
1. CARACTERÍSTICAS GERAIS
Um grande marco foi a indústria da microeletrônica e informática,
permitindo aplicações e grandes avanços em diversas áreas; dentre
Nos últimos dois séculos, em especial após o término da segunda
elas destacamos o avanço das tecnologias de informação, como
guerra mundial, o cenário internacional sofreu profundas alterações.
telecomunicações, teleinformática, entre outras.
Passamos de um padrão monetário relativamente estável -

Ainda neste século, desenvolve-se a Teoria das Finanças, um campo
fundamentado na moeda plenamente conversível, o padrão ouro, o qual
de estudos de Finanças, que analisa fundamentalmente o mercado
entra em corrosão com a primeira guerra mundial - para uma ambiente
de capitais, pela disponibilidade e avaliação dos ativos financeiros;
econômico de incerteza, instabilidade e volatilidade, sem nenhum
criando modelos para a precificação dos contratos financeiros; além
padrão monetário estabelecido, período este presenciado durante
de instrumentos de atuação neste mercado. Não existe outra área,
o entre guerras. Ao término da Segunda Guerra mundial, surge um
que tenha desenvolvido grande número de teorias e técnicas que
novo esforço para a definição de um novo padrão capaz de conceber
possuam tanto impacto no comportamento dos agentes econômicos,
novamente estabilidade a economia mundial. Em 1944, realiza-se
quanto o estudo das finanças tem provocado; quer no comportamento
a conferência de Bretton Woods, estabelecendo um novo padrão
profissional, quer na prática do mundo real.
monetário, o dólar-ouro sob a hegemonia norte-americana, surgindo
instituições reguladoras e corretivas como o FMI (Fundo Monetário
O núcleo da Teoria das Finanças é o estudo da melhor alocação dos
Internacional) e o Banco Mundial. Este padrão monetário pode ser
recursos ao longo do tempo em um ambiente de incerteza. Dito em
mantido, até o início dos anos 1970, quando os EUA decretaram a
outras palavras, é a busca da formação da carteira ótima onde se
inconversibilidade de sua moeda. Desde então, o dólar tem sido a
procura reduzir ao máximo o risco de perdas. Levando-se em conta
moeda internacional, em um contexto de taxas de câmbio flutuantes e
liberdade de capitais; onde pode observar-se a emergência de novos este objetivo, esta área vem ao longo dos tempos desenvolvendo
centros financeiros importantes. instrumentos de gerenciamento de risco.
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Uma questão fundamental é a quantificação e determinação do
preço do risco financeiro. Para esta, se desenvolveram algumas
metodologias que permitem decidir sobre um investimento, ou uma
carteira de investimentos em condições de incerteza, possuindo como
variável chave de análise a rentabilidade do investimento. Em geral,
quando estratégias de investimento são comparadas umas às outras,
risco e retorno tendem a caminhar juntos, ou seja, títulos com elevados
retornos médios, tendem a possuir elevadas quantidades de risco
embutidas.
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Uma questão aberta até aquele momento era a de que, se todos os
investidores utilizassem seus recursos, de acordo com a teoria das
2. UMA BREVE INTRODUÇÃO À HARRY M. MARKOWITZ
E WILLIAM SHARPE carteiras, e aplicassem seus recursos em carteiras na fronteira, como
é que os preços dos títulos seriam afetados?
A moderna Teoria das Finanças possui como marco inicial o clássico

artigo “Portfolio selection” (1952), de Harry M. Markowitz. Nele foi Três acadêmicos responderam a esta questão de forma independente.
mostrado como criar uma fronteira de carteiras de investimentos, de Foram eles William Sharpe, John Lintner e Jan Mossin. Esse modelo
forma que cada uma possuísse o maior retorno esperado dado um ficou conhecido como Modelo de Precificação de Ativos Financeiros
certo nível de risco. A tese de Markowitz, uma mistura de matemática, (CAPM) e reinou como principal modelo da área de finanças por quase
estatística e teoria econômica era tão avançada para a época que quinze anos.
não havia recursos de informática para viabilizar sua aplicação pela

exigência de potentes computadores e grandes bancos de dados. Foi
então, como tentativa para contornar estes problemas, que um outro
modelo apareceu.
Este novo modelo foi devido a William Sharpe, um ex-aluno de

Markowitz, que o desenvolveu em 1963, sendo uma versão simplificada
desta técnica, conhecido atualmente na literatura como Modelo do
Único Fator. Este tomou a teoria das carteiras mais eficiente, mesmo
quando empregamos grande diversidade de títulos.
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Diversos trabalhos testam o CAPM em sua forma padrão. De uma
maneira geral os resultados confirmam a relação linear entre risco e
3. UMA BREVE INTRODUÇÃO AO MODELO DE PRECIFI-
CAÇÃO DE ATIVOS CAPM retorno dos ativos; o que atribui uma certa confiabilidade ao modelo.
Entretanto, ocorre que a reta de regressão empírica possui inclinação
A peça fundamental do CAPM é a linha de mercado de titulas (SML), inferior à sugerida pelo modelo.
uma equação linear que relaciona a taxa esperada de retorno de cada

ativo (ou de carteiras de ativos) ao retorno de um ativo sem risco. A
linha de mercado de títulos nos sugere que o retorno requerido pelos
investidores de qualquer ativo arriscado é igual ao retorno de um ativo
sem risco incrementado por um ajustamento de risco, que pode ser
definido como o peso de risco do mercado, ponderado pelo risco de
um ativo individual normalizado pela variância do retorno de mercado,
sendo este o beta da regressão, conhecido como prêmio de risco.
Estes assuntos serão abordados nos próximos books desta disciplina.
O CAPM assume que o mercado funciona de uma maneira eficiente,

no sentido de que os individuas atuam como tomadores de preços,
todos os ativos são perfeitamente divisíveis e o mercado não possui
fricções. Assume-se também que os indivíduos são avessos ao risco e
maximizam a utilidade esperada.
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4. CONSIDERAÇÕES INICIAIS SOBRE RISCO X RETORNO
Risco e retorno são variáveis básicas da tomada de decisão de

investimentos. Genericamente, o risco é uma medida de volatilidade
ou incerteza dos retornos e retorno é a expectativa de receitas de
qualquer investimento.
Em suma, pode-se definir risco como o grau de incerteza associado

a um investimento. Quanto maior a volatilidade dos retornos de um
investimento, maior será o seu risco. Quando dois ativos têm os
mesmos retornos esperados, escolhe-se o de menor risco.
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Desvio-padrão: Raiz quadrada da variância.
5. GLOSSÁRIO DE CONCEITOS ÚTEIS PARA A DISCIPLINA

Volatilidade: Significa flutuações dos eventos em comparação a uma
situação comum. Em um enfoque estatístico, a média é a situação
Retorno: Principal balizador das decisões. São ganhos gerados por um
comum e o desvio-padrão é a medida da flutuação. Quanto mais os
ativo em certo tempo. Compreende as entradas de caixa e valorização
eventos se distanciam da média, maior o desvio-padrão e maior a
do ativo.
volatilidade.
Taxa de retorno: Relação percentual entre o retorno e valor do ativo.

Probabilidade: É a representação em percentual de um evento ocorrer.
Risco: É a possibilidade de prejuízo financeiro. É uma medida de É a medição das chances de um evento acontecer. Usualmente os
probabilidade de ocorrência de prejuízo. É a variabilidade de retornos gestores projetam cenários de eventos prováveis que podem interferir
de um ativo. em suas decisões e lhes atribuem probabilidades de ocorrência.
Incerteza: É uma situação de dúvida ou insegurança de resultados, Correlação: Tem como significado da palavra relação mútua entre dois
sem forma de quantificar possibilidades de situações positivas ou termos, matematicamente é a medida padronizada da relação entre
negativas. duas variáveis. Existe o coeficiente de correlação: (- 1< 0 < 1). Uma
correlação próxima ao zero indica que as duas variáveis não estão
Média: Soma dos valores observados dividida pelo número de relacionadas, uma correlação positiva indica que as duas variáveis
observações.
movem-se juntas, e a correlação é forte quanto mais se aproxima de 1,
já uma correlação negativa indica que as duas variáveis movem-se em
Variância: Medida que mostra quanto os valores observados se
direções opostas, e a correlação também fica mais forte quanto mais
distanciam da média. Essa medida é dada em forma quadrática
próxima de -1.
(segunda potência).
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Covariância: A covariância verifica a relação de risco entre duas
variáveis. Se a covariância for nula, significa que as variáveis analisadas
são independentes. Já se for diferente de zero, as variáveis podem
apresentar determinada dependência entre si. A covariância costuma
ser chamada de medida da dependência linear de duas variáveis
aleatórias (essa definição é apenas introdutória, pois os conceitos
envolvidos no cálculo da covariância depende de outros conceitos).
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• Debêntures e outros títulos privados tendem a gerar maior
retorno que os títulos públicos;
6. UMA INTRODUÇÃO ÀS DUAS ÚNICAS FORMAS DE
RETORNO: ALFA E BETA • Títulos emitidos por países em desenvolvimento geram maior
retorno que títulos de países desenvolvidos.
Existem duas formas de se ganhar dinheiro no mercado financeiro:

tomando risco sistemático (beta) ou tirando dinheiro de outros O retorno gerado de maneira generalizada por uma classe de ativos é
participantes do mercado (alfa). Para melhor avaliar os investimentos, resultado do beta daquela classe. Em tese, você pode obter maiores
é essencial que você aprenda a diferenciar essas duas formas de gerar retornos simplesmente posicionando seus investimentos em classes
retorno. de ativos mais arriscadas, aproveitando o beta daquela classe.
O beta, ou risco sistemático, é o risco geral de um determinado Assim, é possível capturar o retorno decorrente do beta com estratégias
mercado. Ele explica as diferenças entre as expectativas de retornos simples ou facilmente replicáveis. Além disso, apesar do retorno de
das diversas classes de ativos disponíveis no mercado financeiro. Ou longo prazo decorrente do risco sistemático ser positivo, ele costuma
seja, em qualquer momento no tempo os ativos podem estar caros ou ser baixo e muito volátil.
baratos. No entanto, independente de seus preços, no longo prazo, a

expectativa de retorno de classes de ativos consideradas arriscadas A outra forma de se ganhar dinheiro no mercado financeiro é tirando de
será superior ao retorno das classes de ativos com menos risco. outros participantes do mercado. Isto é denominado “alfa”. Gerar “alfa”
é o principal objetivo dos gestores de fundos de investimento e implica
Exemplos: no chamado “jogo de soma zero”.
• Ações possuem maior expectativa de retorno que títulos Visto que em qualquer operação no mercado financeiro existe um
públicos; comprador e um vendedor, haverá nestas operações sempre um
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ganhador e um perdedor, sendo que o retorno que o ganhador obtiver capazes de obtê-lo cobram por seus serviços. O maior problema é que
coincidirá com o prejuízo que o perdedor vai sofrer. existem muitos outros gestores cobrando o mesmo preço, sem possuir
a habilidade de gerar alfa para seus cotistas. E é uma tarefa difícil
Por exemplo, se o Investidor A comprou ações de uma companhia diferenciar os gestores que geram alfa daqueles cujo retorno é obtido
aberta por R$ 10 mil, certamente na outra ponta há um ou vários outros apenas por assumir mais risco com o dinheiro de outrem.
investidores que venderam essas ações por esse mesmo preço. Se
as ações agora valem R$ 12 mil, o Investidor A ganhou R$ 2 mil e os
vendedores deixaram de ganhar esse mesmo valor.
Como exemplo de estratégias que geram alfa é possível citar estratégias

do tipo market timing (que buscam identificar os momentos certos de
comprar e vender ativos) e de seleção de ativos (que buscam comprar
ativos com distorção de preço ou que tenham uma performance ainda
não percebida pelo mercado).
Apesar de controvertida no meio acadêmico, a existência de gestores

excepcionais, tanto no mercado internacional quanto no local, capazes
de gerar retornos consistentes por diversas décadas parece demonstrar
a viabilidade da geração de alfa.
Presumindo que ela exista, essa habilidade para gerar alfa é

certamente rara. Assim, seria justificável o preço alto que os gestores
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Valor Esperado do Investimento A
E(RA) = (0,30 x 100%) + (0, 40 x 15%) + (0,30 x -70%) E(RA) = 15%
7. RETORNO ESPERADO OU TAXA DE RETORNO
ESPERADA
Valor Esperado do Investimento B
Retorno esperado ou Taxa de Retorno Esperada é a remuneração E(RB) = (0,30 x 20%) + (0,40 x 15%) + (0,30 x10%) E(RB) = 15%
que os investidores solicitam para manter suas aplicações no ativo

considerado. Vale ressaltar que o retorno esperado se difere do retorno Se multiplicarmos a probabilidade pela taxa de retorno projetada e
efetivo apenas por se tratar ex-ante, enquanto que o retorno efetivo já daí somarmos esses produtos, então a taxa de retorno esperada ou
foi efetivamente conhecido. retorno esperado.
A probabilidade será usada como forma de quantificar o nível

de possibilidade de um projeto ter os seus valores projetados
correspondidos efetivamente, levando sempre em consideração os
cenários projetados para cada um deles.
Probabilidade Investimento A Investimento B

Cenário 01: Expansão
0,3 100% 20%
Econômica
Cenário 02: Estabilidade
0,4 15% 15%
- Normal
Cenário 03: Recessão
0,3 -70% 10%
Econômica
Total: 1,0
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INDICAÇÃO DE LEITURA OBRIGATÓRIA REFERÊNCIAS
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Investimentos no ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Investimentos
mercado financeiro usando a calculadora financeira no mercado financeiro usando a calculadora
HP 12C: programas financeiros aplicados ao mercado financeira HP 12C: programas financeiros aplicados
de capitais. 3ª ed. São Paulo: Atlas, 2013. ao mercado de capitais. 3ª ed. São Paulo: Atlas, 2013.
• Capítulo 14: Operações estatísticas (pp. 171-178);
• Capítulo 15: Medidas estatísticas de avaliação de
risco (pp. 179-192);
• Capítulo 16: Regressão linear e correlação (pp.
193-212).
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CRÉDITOS
Autoria: Marcelo Cambria
Coordenação de Operações: Juliana Nascimento
Design Instrucional: Patricia Brasil
Design Gráfico e Diagramação: Dejailson Souza
Captação e Produção de Mídias: Erika Alves, Gabriel Rodrigues e
Gabriel dos Santos e Maurício Leme
Revisão de Texto: Patricia Brasil e Thiago Batista
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MEDIDAS DE RISCO EM ATIVOS
INDIVIDUALMENTE E EM CONJUNTO
2
Ao final desta unidade, é esperado que os discentes apreendam os

conceitos de estatística básica e sua utilização em finanças para
designar medidas de risco de um ativo individualmente ou de ativos
em conjunto.
3
SUMÁRIO
1. O que é risco em finanças?

2. Desvio-Padrão
3. Variância
4. Coeficiente de variação
5. Volatilidade
6. Covariância
7. Coeficiente de correlação
4
• Desvio-padrão;
• Variância;
1. O QUE É RISCO EM FINANÇAS?
• Coeficiente de variação;
• Covariância;
Risco, em finanças, significa a chance de obter perdas financeiras.
• Correlação;
Compreende-se que um ativo mais propenso a gerar perdas é mais
• Volatilidade.
arriscado ao investidor. Esse tipo de ativo, por outro lado, também
possui maior potencial de ganhos dada sua capacidade de variação,
A seguir, abordam-se as referidas métricas de risco, que podem ser
conceito intrínseco aos instrumentos financeiros de renda variável.
divididas de acordo com tipo de risco que medem: de um único ativo
ou de dois ativos.
Em outras palavras, o risco em finanças está associado às incertezas
que provocarão uma maior variabilidade nos retornos de um ativo
financeiro.
Existem algumas formas de quantificar o risco em finanças. Algumas

das principais métricas são extraídas de medidas estatísticas que
apresentam medidas em números percentuais ou em números índices
cuja função é a apresentação do nível de risco individual ou conjunto
dos ativos. São elas:
5
2. DESVIO-PADRÃO
O desvio-padrão é a raiz quadrada da variância. Em termos práticos,

como uma medida de risco financeiro, ele representa o quanto os
retornos de um ativo variam em relação à sua média. Exemplo disso
seria um ativo com retorno de 5% ao mês e desvio-padrão de 2% que
oscile, de forma geral, entre 3% e 7%.
O desvio-padrão é expresso na própria unidade de medida da variável

que está sendo analisada, o que facilita bastante a interpretação do
seu resultado quando comparado com o resultado da variância. Trata-
se de uma medida inicial de risco em finanças, a base para o cálculo
de modelos de riscos mais complexos.
6
é uma prática difundida e usual no campo da análise de risco e retorno
de ativos financeiros.
3. VARIÂNCIA
Em teoria financeira, há um conjunto de ativos que são chamados

Na teoria da probabilidade e na estatística, a variância de uma variável
livres de risco (risk-free) que não possuem desvio-padrão, variância e
aleatória é uma medida da sua dispersão estatística. De modo geral, ela
outras medidas de risco calculadas individual ou conjuntamente. Isso é
indica o quão longe os seus valores se encontram do valor esperado.
aplicado para títulos públicos, por exemplo. O conceito foi originalmente
utilizado para designar o grau de risco de títulos americanos da dívida
Em estatística, o conceito de variância também pode ser usado para
pública que nunca promoveram default ou inadimplência aos seus
descrever um conjunto de observações. Quando se observa uma
detentores.
população, ela é chamada de variância da população. Se o conjunto
das observações é uma amostra estatística, ele é chamado de variância
amostral.
Na prática, quando se lida com grandes populações, é quase sempre

impossível achar o valor exato da variância da população. Isso, por
conta do tempo, custo e outras restrições de recursos. A utilização de
amostra é método comum de estimá-las.
Em finanças, bem como em diversas outras ciências, utiliza-se o

conceito de variância amostral, ao invés da variância populacional. A
utilização de amostras para estudo, análise e resolução de problemas
7
4. COEFICIENTE DE VARIAÇÃO
O coeficiente de variação (CV) é uma medida de mensuração de risco

relativa em face do retorno, o que permite comparar o risco de diferentes
ativos financeiros de renda variável. Também conhecido como desvio-
padrão relativo (DPR), trata-se de uma medida padronizada de
dispersão de uma distribuição de probabilidade ou de uma distribuição
de frequências.
Essa medida é frequentemente expressa como uma porcentagem e

é definida como a razão do desvio-padrão pela média ou seu valor
absoluto.
O CV também é usado por economistas e investidores em modelos

econômicos e na determinação da volatilidade de um título valor
mobiliário (TVM), que é a classe dos ativos com risco ou de renda
variável, como certificados de depósitos bancários (CDBs) e letras de
crédito (LCs), ambos emitidos por instituições financeiras bancárias.
O CV apresenta a extensão da variabilidade em relação à média da
população.
8
A volatilidade é ainda uma variável que mostra a intensidade e a
frequência das oscilações nas cotações de um ativo financeiro, que
5. VOLATILIDADE
pode ser uma ação, um título, uma cota de fundo de investimento, um
derivativo, etc.; Pode se referir, ainda, a índices das bolsas de valores,
A volatilidade diz respeito a quanto uma variável tende a se mover
índices de inflação ou cotações de moedas negociadas em mercado
ao longo do tempo. Nesse sentido, é comum haver interpretações
futuro, considerando um determinado período de tempo em análise.
indevidas entre volatilidade e desvio-padrão. Na prática, muitas vezes,
a volatilidade é tratada como o desvio-padrão dos retornos de um
Trata-se de uma técnica frequentemente utilizada para mensurar o
instrumento financeiro que possui risco.
risco de um ativo. Quando o preço de um ativo oscila rapidamente, ele
pode ser considerado volátil.
A volatilidade é uma métrica de risco cuja resposta, ou output, é
apresentado em termos absolutos, sem sinal vinculado a ela. Um
parâmetro adequado é simplesmente utilizar o quadrado dos retornos
diários quando ela for aplicada a cálculos de risco de ativos de renda
variável. Métodos mais complexos envolvem modelos econométricos
que buscam informar a variância condicional.
Na área financeira, a volatilidade é uma medida de dispersão dos

retornos de um título ou de um índice de mercado. Quanto mais o
preço de uma ação varia em um período curto de tempo, maior será o
risco de ganhar ou perder recursos financeiros negociando uma ação,
um instrumento derivativo ou mesmo um instrumento de renda fixa
com cotação. Isso explica porque a volatilidade é uma medida de risco.
9
6. COVARIÂNCIA
A covariância mede o quanto o risco de duas variáveis, ou de dois

ativos, oscilam conjuntamente. Apesar de guardar semelhanças com a
variância, ela também considera o quadrado dos desvios dos próprios
retornos e o produto dos desvios dos retornos de dois ativos. No caso
da variância de um único ativo, é possível extrair a raiz quadrada e
chegar ao desvio-padrão, chegando em um resultado na mesma
unidade da média dos retornos do ativo.
Quando há covariância entre duas variáveis financeiras, contudo, não

se pode obter a raiz quadrada da covariância, porque isso configuraria
um “desvio-padrão” de dois ativos. Isso ilustra um problema típico
enfrentado pelas finanças corporativas e pelas estratégias financeiras,
uma vez que a covariância é de difícil interpretação e não chega a ser
uma métrica de risco relativa.
.
10
Uma das formas mais comuns de calcular a correlação é pelo coefi-
ciente de correlação de Pearson. A correlação é uma medida que cos-
7. COEFICIENTE DE CORRELAÇÃO
tuma ser bastante útil para distinguir se duas ações apresentam mo-
vimentações conjuntas entre si, variabilidades parecidas ou variações
A medida mais apropriada para mensurar como dois ativos variam ao
diferentes. Seu conceito é útil para avaliar a montagem de carteiras ou
longo do tempo é a correlação. Por meio de um coeficiente denominado
fundos de investimentos. Em uma carteira diversificada, por exemplo,
correlação ρ, pode-se medir o risco de dois ativos de forma padronizada
é possível montá-la com ações que possuem tanto independência en-
e objetiva.
tre si quanto dependência, de acordo com o nível de correlação que se
deseja para o fundo de investimentos. O coeficiente de correlação de
Usando medidas bastante objetivas, valores que variam entre -1, 0
Pearson ajuda a mensurar a relação entre os retornos de duas ações
e +1, a correlação é uma das mensurações preferidas para analisar
diferentes.
se o comportamento de variáveis, neste caso, os retornos financeiros
de ativos com risco. Por meio dela, é possível acompanhar um ativo
.
e inferir ou concluir o comportamento de outro com base no primeiro.
O coeficiente de correlação vai de -1 até +1 e suas interpretações são

as seguintes:
• ρA, B=−1: correlação perfeita negativa;

• ρA, B=0: não há correlação;
• ρA, B=+1: correlação perfeita positiva.
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INDICAÇÃO DE LEITURA OBRIGATÓRIA
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Investimentos no

mercado financeiro usando a calculadora financeira
HP 12C: programas financeiros aplicados ao mercado
de capitais. 3ª ed. São Paulo: Atlas, 2013.
• Capítulo 14: Operações estatísticas (pp. 171-178);
• Capítulo 15: Medidas estatísticas de avaliação de
risco (pp. 179-192);
• Capítulo 16: Regressão linear e correlação (pp.
193-212).
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REFERÊNCIAS
PRATES, Wlademir. O que é risco e retorno em material pelas leis e normas que regulamentam os direitos autorais,
finanças e investimentos? WRPrates.com: página marcas registradas e patentes. Todos os textos, imagens, sons,
destinada a publicações sobre finanças e data vídeos e/ou aplicativos exibidos nesse volume são protegidos pelos
science, 15, abr. 2018.
CRÉDITOS
Captação e Produção de Mídias: Erika Alves, Gabriel Rodrigues,
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RISCO E RETORNO
2
Ao final desta unidade, é esperado que os discentes consigam calcular

as taxas de retorno real, nominal e efetiva.
3
SUMÁRIO
1. Risco e retorno
2. Determinantes do nível de taxas de juros
3. Taxas de juros reais e nominais
4. Taxa de juros efetiva
5. Análise das taxas de juros nominais e inflação
4
aprender a prever os valores passados. Desse modo, neste material
serão apresentadas ferramentas para estimar retornos esperados
1. RISCO E RETORNO
com base em dados históricos e para considerar os impactos em
investimentos futuros.
De acordo com Bodie, Kanes e Marcus (2015), o risco de um
investimento é tão importante quanto o retorno esperado. De acordo
com os autores, embora haja teorias sobre a relação entre risco e
retorno esperado que poderiam prevalecer nos mercados de capitais
racionais, não há teorias sobre o nível de risco em um momento
subsequente. Isso se explica, em parte, pelo fato de ser mais simples
estimar o nível de risco que os investidores tendem a enfrentar com
base em experiências históricas.
Os preços dos ativos, por exemplo, comportam-se em resposta a

notícias referentes ao destino das corporações, ao seu setor de
atuação e a determinados acontecimentos macroeconômicos. Como
também não há teoria que trate da frequência e importância desse
tipo de notícias para o comportamento de ativos, torna-se muito difícil
determinar o nível de um risco natural.
Retornos esperados e riscos não são diretamente observáveis, ao

contrário dos retornos realizados, que o são. Para que seja possível
realizar previsões sobre retornos esperados e riscos futuros, deve-se
5
2. DETERMINANTES DO NÍVEL DE TAXAS DE JUROS
Ainda de acordo com Bodie, Kanes e Marcus (2015), a decisão de

investimento depende da perspectiva da taxa de juros. Se um poupador
julga, por exemplo, que as taxas de juros cairão, ele desejará garantir
uma taxa de juros prefixada alta, investindo em um título de renda
fixa com vencimento longo. Por outro lado, se um investidor espera
que as taxas de juros subam, ele desejará postergar a aplicação com
vencimento muito longo.
É notório que a previsão da taxa de juros seja uma das áreas mais
complexas da macroeconomia aplicada. Por meio dela, como lembram
os autores supracitados, pode-se compreender:
• A oferta de fundos dos poupadores, especialmente das famílias;

• A demanda das empresas por fundos que possam ser
utilizados no financiamento de investimentos físicos em fábrica,
equipamentos e estoque;
• A demanda líquida do governo por fundos, de acordo com
alterações decorrentes de medidas adotadas pelo Banco
Central.
6
IPC = ((1+0,00486755)^12) - 1 = 6% a.a.
3. TAXAS DE JUROS REAIS E NOMINAIS

Para o cálculo da taxa de juros real com o exemplo exposto acima,
encontra-se:
Uma taxa de juros é uma taxa de retorno denominada em uma unidade
e durante um período de tempo. Quando se diz que uma taxa de
ireal: (1 + R) -1
juros é de 10%, é preciso especificar tanto a unidade de conta, no
(1 + Infl.)
caso seu percentual, quanto o período a que ela se refere. O risco
de inadimplência e a corrosão do poder de compra pela inflação são
Onde:
elementos que alteram a capacidade de pagamento de uma moeda.
R: Taxa de retorno para o período “n”
Infl.: Taxa de inflação para o período “n”
De modo ilustrativo, pode-se considerar uma taxa de juros nominal
isenta de risco em um ano, quando aplicada sobre um valor de $1.000,00
Aplicando às variáveis do exemplo:
em um depósito à prazo de um ano à taxa de juros de 10% a.a. Nesse
caso, ela geraria um valor de $1.100. Qual seria, então, o retorno real
ireal: (1 + 0,10) – 1 = 3,7736%
deste investimento? Isso dependerá do índice de inflação: se o índice
(1 + 0,06)
de preços ao consumidor, IPC, for de 6% durante a medição por um
ano, a taxa de juros real será de 3,7736% para este mesmo período.
A taxa de juros real é a taxa nominal reduzida pela perda do poder
aquisitivo resultante da inflação.
Seu cálculo segue as etapas abaixo:
A taxa de juros real é precisa se calculada a posteriori. A taxa real

Um índice de inflação de 0,486755% a.m. ao longo de um ano, considerada
futura é desconhecida e é negociada no mercado futuro baseada em
constante para este período, geraria uma taxa de inflação de:
7
expectativas. Como a inflação futura não é conhecida, a taxa de retorno
real é “arriscada”, no sentido de incerta, mesmo quando a taxa nominal
é isenta de risco.
8
Calculando:
4. TAXA DE JUROS EFETIVA

i: ((1,0271)^2) -1 = 5,49% a.a.
Para um investimento de um ano, por exemplo, a taxa de juros efetiva

Da mesma forma, quando se pretende calcular a taxa anual de um
anual é igual ao retorno total, e o retorno bruto é o valor terminal de
retorno total de 329,18% para 25 anos, calcula-se da seguinte forma:
um investimento de $ 1. Considere os preços de alguns títulos que
não remuneram cupom (ou seja, não remuneram juros intermediários
ianual: ((4,2918)^(1/25)) -1 = 6% a.a.
antes do vencimento ao investidor) com valor nominal $ 1.000,00 e
vários vencimentos. Tal tipo de título é adquirido sempre pelo preço
a valor presente com relação à taxa que ele remunera e o período de
tempo em que ele permanecerá vigente:
Taxa de Retorno para um

Horizonte, T Preço, P(T) ($) *1.000/P(T)+ - 1
Horizonte Específico
Semestre $ 973,60 1000/973,60 - 1 = 0,0271 r f(0,5) = 2,71%
1 ano $ 955,20 1000/955,20 - 1 = 0,0469 r f(1,0) = 4,69%
25 anos $ 233,00 1000/233,00 - 1 = 3,2918 r f(25) = 329,18%
Adaptado de Bodie, Kane e Marcus (2015).
Ao se analisar o retorno do título cujo vencimento se dará em seis

meses, há retornos semestrais de 2,71%, o que confere um retorno
anual de 5,49%.
9
5. ANÁLISE DAS TAXAS DE JUROS NOMINAIS E
INFLAÇÃO
BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A. J. Investimentos.
10ª ed. Porto Alegre: Mc Graw Hill Education, 2015.
Como apontam Bodie, Kanes e Marcus (2015), os investidores • Capítulo 5: Risco, retorno e dados históricos.
se concentram nos retornos reais que podem obter sobre seus
investimentos. Para que eles possam obter uma taxa real aceitável,
devem obter uma taxa nominal mais alta quando se prevê que a
inflação será mais alta.
O Tesouro Nacional emite títulos (Tesouro Pré) cuja taxa nominal

observada no início do período reflita expectativas de inflação ao longo
desse período. Quando a taxa real esperada é estável e a inflação
efetiva corresponde às expectativas iniciais, a correlação entre a taxa
de inflação e a taxa nominal tenderá à perfeição (correlação = 1,0),
diretamente proporcional, ao mesmo tempo em que a correlação entre
a inflação e a taxa real obtida será próxima de zero.
10
REFERÊNCIAS
BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A. J. Investimentos. material pelas leis e normas que regulamentam os direitos autorais,
10ª ed. Porto Alegre: Mc Graw Hill Education, 2015. marcas registradas e patentes. Todos os textos, imagens, sons,
CRÉDITOS
Design Gráfico e Diagramação: Dejailso Souza
11
RETORNO ESPERADO E
TIPOS DE RETORNO
2
Conhecer os tipos de retorno aplicados em análises de ativos de renda

fixa e variável e compreender o cálculo das taxas de retorno esperado,
médio, composto e o prêmio pelo risco de mercado.
3
SUMÁRIO
1. Retorno no período em que um investimento é mantido (holding

period)
2. Retorno esperado
3. Retornos em excesso e prêmios de risco
4. Retorno médio aritmético
5. Retorno composto
6. Retorno médio composto ou retorno médio geométrico
4
Retorno total: (R$ 110 - R$ 100) + R$ 4 = 14%
1. RETORNO NO PERÍODO EM QUE UM INVESTIMENTO É
MANTIDO (HOLDING PERIOD) R$ 100
Considere um Fundo de Investimento em Ações (FIA) que acompanhe Essa definição pressupõe que os dividendos são pagos ao final de um
um índice do mercado de ações, como o Ibovespa no Brasil, por ano. Quando os dividendos são recebidos antes do prazo de um ano, o
exemplo, sendo ele, portanto, um fundo de índice que adquire as ações. retorno total com a cota de um FIA ou de uma ação, também chamado
Considere agora que este fundo negocia suas cotas a R$ 100/cada. Se como retorno durante o período em que o investimento é mantido,
for tomado um horizonte de um ano, a taxa de retorno realizada sobre ignora a renda de reinvestimento entre o recebimento do pagamento e
o investimento dependerá do preço por cota ao término de um ano e do fim do período de manutenção do investimento.
dos dividendos que forem pagos para as ações que estão no referido
fundo. O retorno percentual com dividendos (acima de R$ 4, equivalentes a
4%) é chamado de retorno ou rendimentos com dividendos. O retorno
Considerando esse mesmo exemplo, considere agora que a cota vale com ganho de capital e o retorno percentual com dividendos, quando
R$ 110 e o provento financeiro (dividendo) que foi pago referente a somados, constituem o retorno total ou o retorno durante o período em
uma cota seja de R$ 4 para o mesmo período de um ano. O retorno que o investimento é mantido.
auferido é composto pelo retorno por ganho de capital, ou alfa, em

Finanças. No exemplo supra mencionado, ele será de R$ 10 (R$ 110 –
R$ 100), somado ao rendimento do dividendo de R$ 4.
O retorno total do fundo de ações foi de R$ 14 ou 14% sobre o

investimento inicial de R$ 100:
5
As distribuições de probabilidades das taxas de retorno são
caracterizadas de acordo com seu retorno esperado ou médio. A taxa
2. RETORNO ESPERADO de retorno esperada é uma média ponderada pela probabilidade das
taxas de retorno em cada cenário. Ao aplicar a relação (multiplicação)
De acordo com Item 5.4 de Bodie, Kane e Marcus (2015) existe
entre as probabilidades e as taxas de retornos totais, obtém-se:
naturalmente uma incerteza considerável quanto ao preço por cota de
fundo de renda variável ou por ação mais rendimento de dividendos
E (retorno) = (0,25 X 0,31) + (0,45 X 0,14) + [0,25 X (- 0,0675)] +
para um ano. Dada essa imprevisibilidade, é possível quantificar as
[0,05 X (- 0,52)] = 0,0976 ou 9,76%
convicções possíveis com cenários possíveis, modelos matemático-
econométricos e outras ferramentas rebuscadas.
Sem dúvida alguma, a utilização da média ponderada de cenários

possíveis é uma das medidas mais usuais (e baratas) para cumprir
este requisito de “tentar projetar o preço futuro” de um instrumento
financeiro de renda variável. É possível se deparar com os cenários de
mercado e os retornos totais esperados, como se pode conferir abaixo:
Retorno total pela manutenção do

Situação de mercado Probabilidade
investimento
Excelente 25% 31%

Boa 45% 14%
Ruim 25% -6,75%
Quebra 5% -52%
6
Se, por exemplo, a taxa livre de risco for de 4% a.a. e o retorno esperado
para uma determinada ação em um ano for de 9,76%, o prêmio de risco
3. RETORNOS EM EXCESSO E PRÊMIOS DE RISCO
sobre as ações será de 5,76% a.a. A diferença em qualquer período
específico entre a taxa de retorno real sobre um ativo de risco e a taxa
Quando se deve, se é que se deve, investir em um ativo de renda
isenta de risco real é chamada de retorno em excesso.
variável? Para responder a essa questão, é importante saber, antes
de tudo, quanto é a previsão de recompensa oferecida para o risco
associado ao investimento em ações. O grau de disposição dos investidores para alocar fundos a ações
depende da aversão ao risco. Os investidores são avessos ao risco
Tal recompensa é medida como a diferença entre o retorno total se o prêmio pelo risco for “zero”. Nesse caso, não há porque investir
com o ativo que oferece risco e a taxa livre de risco. Isto é, a taxa nenhum valor em ações. Isso porque, em teoria, sempre deve haver um
de remuneração que é possível obter se o recurso permanecer prêmio pelo risco positivo sobre as ações para que haja a motivação de
aplicado em ativos isentos de risco, como os títulos públicos federais investidores avessos ao risco assimilarem a oferta existente de ações,
emitidos pela Secretaria do Tesouro Nacional. Podem ser incluídos em vez de investirem todo o seu dinheiro em ativos livres de risco.
na qualificação “livres de risco” os certificados de depósitos bancários
(CDBs) de bancos com rating (avaliação pela qualidade do risco de
crédito) alto ou mesmo as aplicações em fundos de bancos com o
mesmo perfil de rating.
A diferença entre a previsão de recompensa (retorno) oferecida para

o risco associado ao investimento em ações e a taxa de remuneração
que é possível obter se o recurso permanecer aplicado em ativos
isentos de risco é chamada de prêmio pelo risco ou simplesmente
prêmio de risco.
7
Retorno médio: (R$ 6 + R$ 7 + R$ 9 + R$ 8) = R$ 7,5
4. RETORNO MÉDIO ARITMÉTICO 4
A média aritmética simples aplicada a retornos também é conhecida

O custo médio das ações adquiridas pelo investidor será, portanto, de
apenas por retorno médio. Trata-se da medida mais utilizada e mais
R$ 7,5.
intuitiva de todas para apurar a performance de retorno.
A média de retornos com ações é calculada somando-se todas as

taxas de retorno e dividindo-se o resultado pelo número de ações que
foi considerado na soma. A média das taxas de retorno de “n” ações é
calculada pela soma destes retornos dividida por “n”.
Considera, por exemplo, um investidor que adquiriu 4 ações no início

de março de 20X9:
Ação 1 = R$ 6,00
Ação 2 = R$ 7,00
Ação 3 = R$ 9,00
Ação 4 = R$ 8,00
Para encontrar a média aritmética simples, basta somar os preços das

ações e dividir por “4”, sendo este o número de ações adquiridas:
8
Retorno composto: [(1 + 0,14) X (1 + 0,10)] - 1: 25,4%
5. RETORNO COMPOSTO O retorno composto é amplamente aplicado aos materiais que são
utilizados na divulgações de relatórios de performance, nos encartes
Para avaliar corretamente a performance de um investimento ao longo
de publicidade de investimento e é fundamental para a tomada de
do tempo, é necessário se atentar a possíveis armadilhas em uma das
decisões de investimento.
medidas mais úteis para apurar o retorno de um investimento ao longo
do tempo: o retorno composto.
O retorno composto é a somatória dos retornos de um determinado

período (dia, mês, ano...) para apurar a rentabilidade acumulada e o
efeito do retorno aplicado ao “principal + juros” do período imediatamente
anterior.
Considere, por exemplo, que uma ação tenha rendido 14% como
retorno total (ganho de capital + proventos financeiros) no primeiro
ano da aquisição e 10% no segundo ano. É intuitivo que se somem
as taxas de retorno (14% + 10%), obtendo-se 24% de retorno para o
período de 2 anos.
Entretanto, a forma correta de apurar o retorno em 2 anos com este

ativo é a aplicação do retorno composto:
9
6. RETORNO MÉDIO COMPOSTO OU RETORNO MÉDIO
GEOMÉTRICO BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A. J. Investimentos.
A média aritmética oferece uma estimativa imparcial do retorno futuro • Capítulo 5: Risco, retorno e dados históricos.
esperado. Contudo, o que a série temporal nos diz sobre o desempenho

real de uma carteira ao longo de um período de amostra passado?
Considerando o exemplo elaborado no item anterior, o retorno médio

composto ou geométrico pode ser calculado como:
Retorno médio composto: [(1 + 0,14) X (1 + 0,10)]^(1/2) - 1: 11,98%
Desse modo, a média de retornos composta ou geométrica, extraída

pela amostra de dois anos em que as taxas de retorno foram 14% e
10%, é de 11,98%.
10
REFERÊNCIAS
CRÉDITOS
11
A FRONTEIRA EFICIENTE
2
Compreender a construção de carteira de investimentos, os efeitos e

análises decorrentes desta construção e como esta técnica colabora
com a análise da relação risco-retorno.
3
SUMÁRIO
1. Introdução às carteiras de investimentos e ao título livre de risco

(risk free)
2. Modelo de otimização de carteira
4
dada a alta capacidade de pagamento (crédito), assim como os títulos
públicos de países sadios financeiramente. Têm esse perfil também
1. INTRODUÇÃO ÀS CARTEIRAS DE INVESTIMENTOS E
AO TÍTULO LIVRE DE RISCO (RISK FREE) os títulos de empresas privadas cujo grau de risco atestado pelas
agências de classificação é alto ou altíssimo e com taxas com baixa
De acordo com Bodie, Kane e Marcus (2015), é possível generalizar volatilidade, como títulos indexados à taxa DI, no caso do Brasil.
o problema de construção de carteira com vários títulos de risco e um
ativo isento ou livre de risco. Há teorias que sugerem a construção A terminologia “livre de risco” é oriunda dos títulos públicos americanos.
de carteiras ou fundos de investimentos e a aplicação prática desta Historicamente, esses títulos nunca inadimpliram as suas obrigações
construção. Com a verificação mercadológica se a carteira de de pagamentos em séculos, o que gerou esta alcunha. No Brasil, esse
investimentos performar a contento quanto à geração de retorno, como conceito foi adotado e difundido devido a influência das bibliografias
este retorno é formado, e se as melhores decisões de investimentos anglo-saxônicas sobre administração financeira.
foram adotadas.
É necessário frisar que, na prática, não há títulos que sejam 100%
Nesse contexto, é possível organizar carteiras em que haja: livres de risco, pois a capacidade de pagamento de qualquer emissor
de título não é garantida. Há, entretanto, alguns emissores que são
• Somente ativos com risco, por exemplo, ações; mais confiáveis quanto à capacidade de pagamento do que outros.
• Ativos com risco e sem risco (risk free);
• Somente ativos sem risco.
Um ativo dito livre de risco é conhecido como um ativo que tem baixa
variação de preço e que, por consequência, tem variância baixa e
maior previsibilidade de preço. Este tipo de título é nomeado risk free
5
Com base nos dados fornecidos de retorno esperado, variância e
covariância é possível calcular a carteira de variância mínima para
2. MODELO DE OTIMIZAÇÃO DE CARTEIRA
qualquer retorno esperado pretendido.
Quando os ativos são reunidos em uma carteira de investimentos, um

ativo influencia e sofre influência do risco e retorno de outro ativo. Essa A figura a seguir representa a Fronteira Eficiente (linha em vermelho). O
influência ocorre em três etapas: gráfico tem como abscissa (eixo X) o desvio-padrão e como ordenada
(eixo Y) o retorno esperado:
• Primeiro, deve-se identificar as combinações de risco-retorno

disponíveis com os ativos de risco; Figura 1 - Fronteira Eficiente
• Em seguida, deve ser identificada a carteira de ativos de risco

ótima, encontrando os pesos da carteira que geram a linha de
alocação de capital mais inclinada;
• Por último, deve ser escolhida a carteira completa apropriada,
maximizando o ativo isento de risco com a carteira de risco
ótima.
Bodie, Kane e Marcus (2015) compreendem que a escolha de títulos

tem como primeiro passo a determinação das oportunidades de risco-
retorno disponíveis ao investidor. Tais oportunidades são resumidas
pela fronteira de variância mínima dos ativos de risco, que nada mais é
que o gráfico da variância de carteira mais baixa possível que pode ser
Fonte: Bodie, Kane e Marcus (2015).
alcançada para um determinado retorno esperado da carteira.
6
Observe que todos os ativos individuais ficam à direita da fronteira. padrão e um retorno esperado mais alto, posicionada imediatamente
Isso indica que as carteiras de risco que contêm apenas um ativo são acima dela. Portanto, a parte inferior da fronteira de variância mínima
ineficientes pois a diversificação de investimentos possibilita carteiras é ineficiente.
com retornos esperados mais altos e desvios-padrão mais baixos.
Considerando cada parte do problema de construção de carteira, na
Todas as carteiras que ficam na fronteira de variância mínima em parte da análise de risco-retorno, o gestor da carteira, que é quem
relação à carteira de variância mínima global e acima oferecem as decide os investimentos, precisa de uma série de estimativas do
melhores combinações de risco-retorno. Elas são, portanto, candidatas retorno esperado de cada título e de um conjunto de estimativas da
à carteira ótima. matriz de covariância. Esta é a medida estatística que denota qual é
o risco combinado entre ativos e que, portanto, interferem no perfil de
Vale ressaltar que a carteira ótima é uma carteira teórica que visa o risco e retorno de uma carteira.
maior retorno possível com um conjunto de ativos e com o menor risco
possível. Considerando que os preços são dinâmicos, pressupor que Assim que estas estimativas são compiladas, o retorno esperado e
um investidor altamente qualificado conseguirá montar e manter uma a variância de qualquer carteira de risco com pesos em cada título
carteira ótima por toda a sua vida de investidor é demasiadamente podem ser calculados com base na matriz de covariância fronteiriça.
presunçoso. O tema da diversificação pode ser aprofundando em estudos sobre o
Modelo de Markowitz e será abordado em material posterior.
A parte da fronteira que fica acima da carteira de variância mínima
global é chamada de fronteira eficiente de ativos de risco.
Considerando a ilustração, para qualquer carteira na parte inferior da

fronteira de variância mínima, existe uma carteira com o mesmo desvio-
7

• Capítulo 7: Carteira de risco ótima. vídeos e/ou aplicativos exibidos nesse volume são protegidos pelos
REFERÊNCIAS
BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A. J. Investimentos. CRÉDITOS

10ª ed. Porto Alegre: Mc Graw Hill Education, 2015. Autoria: Marcelo Cambria
8
O MODELO DE MARKOWITZ
2
Figura 1 - Fronteira de Variância Mínima
1. INTRODUÇÃO AO MODELO DE MARKOWITZ
Em 1952, Harry Markowitz publicou um modelo formal de escolha de

carteira que incorporava princípios de diversificação, o que lhe abriu
caminho para o Prêmio Nobel de Economia, em 1990. Ainda que tais
princípios já tenham sido superados, seu modelo é precisamente o
primeiro passo da gestão de carteiras: a identificação do conjunto
eficiente de oportunidades ou da fronteira eficiente de ativos de risco.
A principal ideia por trás do conjunto eficiente de carteiras de risco é

que, para qualquer nível de risco, estamos interessados apenas na
carteira com o retorno esperado mais alto. Alternativamente, a fronteira
é o conjunto de carteiras que minimiza a variância de qualquer retorno Fonte: Bodie, Kane e Marcus (2015).
esperado pretendido. A figura a seguir mostra a fronteira de variância
mínima: Na figura, os pontos representados pelos quadrados resultam de
um programa de minimização de variância. Primeiro traçam-se as
restrições, isto é, as linhas horizontais no nível dos retornos esperados
exigidos. Em seguida, procura-se a carteira com o menor desvio-
padrão em cada linha horizontal, ou seja, a que fica o máximo possível
à esquerda nesta linha, sendo, portanto, o menor desvio-padrão.
Quando se repete este procedimento em vários níveis de retorno
3
exigido, o formato da fronteira de variância mínima se evidencia. sujeitos a outras restrições. Diversas instituições são proibidas de as-
Descarta-se, então, a metade inferior (tracejada) da fronteira, porque sumir, por exemplo, posições a descoberto em qualquer ativo que seja.
ela é ineficiente. Na prática, significa vender um ativo antes mesmo de obtê-lo, consi-
derando que o preço do ativo ficará menor em um segundo momento,
Na abordagem alternativa, é traçada uma linha vertical que representa o que possibilita sua aquisição por valor menor no mesmo pregão em
a restrição ao desvio-padrão. Considera-se que todas as carteiras que bolsa de valores. Ou seja, é primeiro vender, depois comprar um ativo,
acessam essa linha têm o mesmo desvio-padrão e que é escolhido já que a liquidação “física” e financeira de ativos como ações aconte-
o retorno esperado mais alto. Desse modo, a carteira fica na posição cem em três dias úteis.
mais alta nessa linha vertical. A aplicação de tal procedimento em
várias linhas verticais (níveis de desvio-padrão) oferece os pontos Para esses clientes, o gestor da carteira acrescentará restrições
marcados com círculos, que são traçados na parte superior da fronteira ao programa de otimização que eliminem posições negativas (a
de variância mínima, a fronteira eficiente. descoberto) da busca de carteiras eficientes. Nesse caso, é possível
que determinados ativos específicos sejam, por si sós, carteiras de

Quando se conclui este passo, há um rol de carteiras eficientes
risco eficientes. O ativo com o retorno esperado mais alto, por exemplo,
identificadas, que podem ser escolhidas e organizadas pelos gestores
será uma carteira na fronteira porque, sem oportunidade de venda a
de fundos. Na prática, as estimativas geradas pelos analistas de títulos
descoberto, a única forma de um investidor obter esta taxa de retorno
foram transformadas em um conjunto de taxas de retorno esperadas
é manter o ativo como uma carteira de risco completa.
e em uma matriz de covariância. São as estimativas de uma “lista de
entrada”.
As restrições à venda a descoberto não são de maneira alguma as
No próximo passo de escolha da carteira ótima no conjunto de fron- únicas restrições que gestores e administradores enfrentam para atingir
teira, é preciso notar que alguns clientes desse serviço podem estar a rentabilidade desejada das carteiras, seguindo sempre a política de
4
investimentos constante do regulamento de fundos, autorizada pelo
regulador CVM. Índice de Sharpe: Prêmio de risco

Desvio-padrão do retorno
Alguns clientes podem querer garantir um nível mínimo de rendimento

de dividendos para a carteira ótima. Nesse caso, a lista de entrada É necessário, cabe notar, que o cliente seja informado sobre o custo da
será ampliada para incluir um conjunto de rendimentos de dividendos personalização da sua carteira e considerar com extremo cuidado as
esperados e o programa de otimização incluirá outra restrição para restrições que não são exigidas por lei. Outro tipo de restrição comum
garantir que o rendimento de dividendos esperado da carteira seja tem por objetivo eliminar investimentos em setores e em países com
igual ou superior ao nível desejado. problemas éticos ou políticos. Trata-se do investimento socialmente
responsável, cujo custo é um índice de Sharpe menor na carteira ótima
Os gestores da carteira podem personalizar o conjunto eficiente para resultante de tal restrição.
atender a qualquer desejo do cliente. Obviamente, toda restrição

tem seu preço no sentido de que a fronteira eficiente construída com
restrições adicionais oferecerá um índice de Sharpe inferior ao de
uma fronteira com menos restrições. Essa medida de recompensa/
volatilidade, proposta por William Sharpe, é amplamente utilizada para
avaliar o desempenho dos gestores de investimento.
O índice de Sharpe mede a importância do trade-off entre recompensa

(o prêmio de risco) e o risco (desvio-padrão), indicando a atratividade
de uma carteira com base no índice de prêmio de risco e desvio-padrão
dos retornos em excesso:
5
BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A. J. Investimentos. BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A. J. Investimentos.
10ª ed. Porto Alegre: Mc Graw Hill Education, 2015. 10ª ed. Porto Alegre: Mc Graw Hill Education, 2015.
• Capítulo 7 - Item 7.4. Modelo de otimização de
carteira de Markowitz.
6

CRÉDITOS
7
MODELO DE MARKOWITZ
COM ATIVO LIVRE DE RISCO
2
SUMÁRIO
1. Alocação de capital
2. Teorema da separação
3
Figura 1 - Carteira de fronteira eficiente combinada a um ativo sem
risco
1. ALOCAÇÃO DE CAPITAL
Compreendendo o modelo de Markowitz, é possível realizar alterações

na composição das carteiras, como a inclusão de ativos sem risco (ou
livres de risco), tais como os títulos públicos. Como apontam Bodie,
Kane e Marcus (2015), a inclusão de um ativo livre de risco em uma
carteira, como a Letra do Tesouro, por exemplo, é outra forma de
encontrar a melhor carteira de risco.
Ao combinarmos as carteiras de fronteira eficiente com um ativo sem

risco, passamos a encontrar diversas curvas de alocação de capital,
como se pode ver na figura abaixo:

Fonte: Bodie, Kane e Marcus (2015).
Como se pode observar, a curva de alocação de capital (CAL) mais

alta, e que predomina sobre as outras, é a que tangencia a fronteira
eficiente de ativos com risco. Pode-se dizer que ela se torna a nova
fronteira eficiente de ativos, depois de adicionado o ativo sem risco.
4
Encontrar a fronteira eficiente constituída pela curva de alocação de De acordo com Bodie, Kane e Marcus (2015), a carteira de tangência
capital mais alta na figura acima, pode ser feito em duas etapas: em ter o maior índice de Sharpe implica que sua covariância com qualquer
primeiro lugar, deve-se encontrar a carteira de ativos cujo risco tenha ativo i seja proporcional ao prêmio de risco deste ativo:
o maior índice de Sharpe; em seguida, devem ser feitas todas as
combinações possíveis dessa carteira com o ativo sem risco. E(ri) - rf = constante*cov (ri,rp)
A primeira etapa pode ser realizada com a utilização da seguinte Em outra formulação possível dessa relação, a razão entre o prêmio
fórmula: de risco do ativo i e sua covariância com a carteira de tangência é
constante. Assim, se essa razão fosse maior ou menor para um ativo
maxwSp = Σni=1 wiE(ri) - rf específico, seria possível aumentar o índice de Sharpe da carteira de
(Σni-1 Σnj=1 wiwj cov(ri, rj))0,5 tangência através de um aumento ou de uma redução do peso do ativo
cuja razão1 fosse maior ou menor, às custas de uma redução ou de um
aumento do peso do ativo sem risco.
Sendo a solução desse problema, uma carteira de ativos com risco
cujos pesos sejam w1t, w2t, ...wnt, coloca-se, então, o peso λ na carteira É possível encontrar a carteira ótima para o indivíduo que tem aversão
sem risco e o peso 1-λ na carteira de tangência. Isso resultará no vetor a um determinado risco “A” como a melhor combinação entre o ativo
de pesos de dimensão n+1, ordenado de tal forma que o primeiro peso sem risco e a carteira de tangência. Note que todos os indivíduos vão
passe a corresponder ao ativo sem risco: reter combinações diferentes do ativo sem risco e da mesma carteira de
ativos com risco. À esta propriedade é conferido o nome de separação
λ, (1 - λ) wt1, (1 - λ)wt2, ..., (1 - λ)tn em dois fundos, o que é explicado pelo teorema da separação.
1 Entre o seu prêmio de risco e sua covariância com a carteira de

tangência.
5
carteiras ótimas a seus clientes. A fonte de disparidade reside na
análise de títulos.
2. TEOREMA DA SEPARAÇÃO
Se a qualidade da análise de títulos for ruim, uma carteira passiva –

Segundo esse teorema, o problema da escolha de carteira pode ser
um fundo cuja rentabilidade acompanha um índice de mercado, por
separado em duas tarefas independentes. A primeira tarefa, que é a
exemplo – gerará um índice de Sharpe mais alto do que uma carteira
determinação da carteira de risco ótima, é puramente técnica. Com
ativa que utiliza uma análise de títulos de baixa qualidade para que os
base na lista de entrada do gestor, a melhor carteira de risco é a
pesos da carteira pendam para títulos aparentemente favoráveis (com
mesma para todos os clientes, independentemente da aversão ao
erro de apreçamento).
risco. Entretanto, a segunda tarefa, alocação de capital, depende de
preferências pessoais. Aqui, o cliente é quem toma a decisão.
Uma lista de entrada específica que poderia gerar estimativas
A ideia principal é que a carteira ótima que o gestor oferece é a desprezíveis da fronteira eficiente baseia-se no retorno médio recente
mesma para todos os clientes. Isso significa que os investidores dos títulos. Se os retornos médios da amostra nos últimos anos forem
com graus variados de aversão ao risco ficariam satisfeitos com um utilizados para representar o retorno futuro sobre o título, o ruído nestas
universo de apenas dois fundos: um fundo do mercado monetário para estimativas tornarão a fronteira eficiente resultante praticamente inútil
investimentos isentos de risco e um fundo multimercado que mantém para a construção da carteira.
a carteira de risco ótima, na figura acima representada por “P”, no
ponto tangencial da CAL e da fronteira eficiente. Esse resultado torna Quando se mantém carteiras diversificadas, a contribuição de um título
a gestão profissional mais eficiente e, portanto, menos cara. Com isso, específico para o risco da carteira dependerá da covariância do retorno
uma empresa de gestão pode atender a qualquer número de clientes deste título com o de outros títulos, e não da sua variância. Isto implica
com relativamente poucos custos incrementais. que os prêmios de risco justos devem depender de covariâncias, e não
da variabilidade total dos retornos.
Na prática, diferentes gestores estimam diferentes listas de entrada,
deduzindo diferentes fronteiras eficientes, e oferecem diferentes
6
BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A. J. Investimentos. BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A. J. Investimentos.
10ª ed. Porto Alegre: Mc Graw Hill Education, 2015. 10ª ed. Porto Alegre: Mc Graw Hill Education, 2015.
• Capítulo 7: Carteira de risco ótima.
7

CRÉDITOS
8
MODELO CAPM
2
SUMÁRIO
1. Introdução
2. O CAPM
3. Hipóteses
4. Equação básica
3
1. INTRODUÇÃO
Tendo sido apresentado o Modelo de Markowitz, por meio do qual

é possível realizar alterações na composição das carteiras (como a
inclusão de ativos sem risco ou livre de risco e os títulos públicos)
para o gerenciamento do seu risco e do seu retorno, cabe abordar,
agora, um modelo que explica a relação entre o risco de um ativo e
seu retorno esperado: o CAPM. Trata-se de um modelo de equilíbrio
entre oferta e demanda de ativos, estabelecida pelos investidores que
se preocupam somente com o retorno esperado e com a variância da
sua carteira.
4
2. O CAPM
De acordo com Bodie, Kane e Marcus (2015), o CAPM é um modelo

que determina o prêmio de risco de qualquer ativo com risco, a partir
do prêmio de uma carteira especial, que é a carteira de mercado. O
CAPM baseia-se principalmente no modelo de gestão de carteira de
Markowitz e foi desenvolvido conjuntamente por William Sharpe e
John Lintner no começo dos anos 1960. Sua utilização foi difundida
posteriormente por Fischer Black.
5
As oportunidades de investimento podem variar no tempo, e estraté-
gias de investimento que são pouco arriscadas no curto prazo, podem
3. HIPÓTESES
ser muito arriscadas no longo prazo e vice-versa. Um título de renda
fixa com cupom fixo tem retornos de curto prazo que variam bastante
O modelo de Sharpe-Lintner é a versão padrão do CAPM. Ele pressu-
com flutuações na taxa de juros, mas tem retornos de longo prazo es-
põe a existência de um ativo sem risco e da possibilidade de comprá-lo
táveis.
e vendê-lo a descoberto (sem tê-lo) ilimitadamente à mesma taxa livre
de risco (risk-free) ou rf. A seguir são apresentadas as hipóteses que
Um título pré-fixado de curto prazo tem uma taxa conhecida no
permitem derivá-lo:
horizonte de tempo curto, mas, se a análise deste tipo de aplicação for
ampliada no longo prazo, sua taxa de retorno será incerta, refletindo a
Hipótese 1) Existem muitos investidores que são pequenos em re-
incerteza proveniente das taxas futuras às quais o título é “rolado”, ou
lação ao mercado. Da mesma forma que, no modelo de competição
seja, com o vencimento protelado para o futuro.
perfeita, eles agem como tomadores de preço (price-takers), isto é,
ignorando o efeito das suas transações sobre os preços dos ativos.
Hipótese 3) Os investimentos estão limitados ao universo dos ativos
financeiros negociados publicamente, nele incluído o ativo sem risco.
Utiliza-se esta hipótese para abordar o comportamento do investidor
É possível comprar ou vender ilimitadamente todos os ativos desse
quando sua riqueza é alocada em vários ativos.
universo. Esta hipótese descarta o investimento em ativos não-
transacionáveis como educação, empreendimentos privados, etc.
Hipótese 2) Todos os investidores tomam decisão com base na
distribuição de retornos de um período. Este comportamento é míope
Em realidade, a demanda por ativos negociados no mercado deve
porque ignora tudo o que ocorre depois desse período.
ser afetada pelos ativos não-transacionáveis que o investidor possui.
Se o indivíduo, por exemplo, tem capital humano especializado em
6
determinada atividade da economia, ele deveria aceitar retornos No modelo de Markowitz, supõe-se que o investidor é indiferente a
esperados menores de ativos negativamente correlacionados com o esses outros momentos.
retorno dessas atividades.
Hipótese 6) Todos os investidores estimam a expectativa dos retornos
Hipótese 4) Não existe custo de transação e impostos sobre os e as suas covariâncias da mesma forma. Isso significa que eles usam
retornos auferidos. o mesmo vetor de retorno esperado e a mesma matriz de covariância
como insumos do seu problema de seleção de carteira. Essa hipótese
Na prática, dividendos e ganhos de capital são tributados, reduzindo o é conhecida como expectativa homogênea.
retorno. Em certos países, como nos EUA, Brasil e outros, investidores
diferentes pagam alíquotas diferentes. Há, em geral, custo de se Dois investidores, na prática, podem ter estimativas de retorno espera-
negociar os ativos. Muitas vezes, há o problema de liquidez, ou seja, o do diferentes para o mesmo ativo, o mesmo acontecendo com estima-
preço para compra é maior do que o preço para venda, e a diferença tivas de covariâncias. Caso isso aconteça, eles enxergarão fronteiras
é tanto maior quanto menor for a liquidez do ativo. No CAPM, há a eficientes de ativos com riscos de maneiras diferentes. Para que o
pressuposição de que não há imposto e que podemos comprar e CAPM tenha o efeito pretendido, é necessário que tais investidores se
vender qualquer ativo ao mesmo preço. deparem com a mesma fronteira.
Hipótese 5) Todos os investidores são “otimizadores” racionais, se

preocupando somente com a média e variância dos retornos, o que
significa que eles usam o modelo de seleção de carteira de Markowitz.
Investidores racionais podem se preocupar também com outros critérios

de análise da distribuição de retornos, como a assimetria e a curtose.
7
Desse modo, a carteira de mercado de ativos com risco está na
fronteira eficiente. A figura a seguir ilustra a fronteira com a carteira
4. EQUAÇÃO BÁSICA
de mercado identificada como carteira de tangência. É a chamada
curva de alocação de capital comum a todos investidores da curva de
Para derivar a equação do CAPM, é preciso considerar que a carteira
mercado de capitais (CML).
de mercado de ativos com risco está na fronteira. A carteira de mercado
de ativos com risco é a carteira onde o peso de cada ativo é a razão
entre o valor de capitalização desse ativo e o valor de mercado de
todos os ativos com risco. Este é o lado da oferta.
Pelo lado da demanda, considerando as hipóteses adotadas, vale a

propriedade de separação em dois fundos, segundo a qual todos os
investidores demandam combinações diferentes entre o ativo sem
risco e a mesma carteira de ativos com risco. Considera-se, então, que
a demanda por ativos com risco terá a mesma proporção para todos
os indivíduos.
O equilíbrio de mercado requer que a demanda total por cada ativo

O segundo e último passo é uma consequência do modelo de Markowitz:
com risco seja igual à oferta. Logo, entende-se que a carteira de
o prêmio de risco de qualquer carteira poderia ser relacionado ao
mercado de ativos com risco é a carteira com risco demandada por
prêmio de risco de uma carteira da fronteira:
todos os indivíduos. De qualquer forma, deve estar necessariamente
na fronteira eficiente.
onde:
8
Esta é a equação do CAPM segundo a qual, dado o prêmio de risco do A SML provê uma referência importante para a avaliação do
mercado, o prêmio de risco de um ativo é tanto mais alto quanto maior desempenho de investimentos e também para a seleção de ativos. Um
for o seu beta. A equação do CAPM está representada abaixo: investimento pode ser considerado extremamente vantajoso se o seu
retorno esperado é superior àquele justificado pelo seu risco. O retorno
esperado justificado pelo risco pode ser encontrado através da SML.
Dado o beta do investimento, se o retorno esperado dele for superior ao

justificado pelo risco, ele estará acima da SML. Neste caso, é comum
dizer que o investimento tem um α positivo, onde α é a distância
vertical entre o retorno esperado e a SML. Quando uma ação tem um
α positivo (negativo), diz-se que ela está subavaliada (superavaliada)
pelo mercado.
Relaciona-se o retorno esperado do ativo ao seu beta, de acordo com

a equação exposta acima. Essa relação é designada como curva de
mercado dos ativos (SML). De acordo com o CAPM, qualquer ativo
deve estar sobre a SML, notando-se que a sua inclinação é o prêmio
de risco do mercado e que o seu intercepto é o retorno do ativo sem
risco. O retorno do mercado tem beta igual a 1.
9

• Capítulo 9: Modelo de precificação de ativos
financeiros (pp. 255-284).
10
REFERÊNCIAS
CRÉDITOS
11
MODELO APT (ARBITRAGE
PRICING THEORY)
2
SUMÁRIO
1. Introdução
2. Teoria de precificação por arbitragem
3. Carteiras diversificadas e a teoria de precificação por arbitragem
4. Apresentação da APT
5. APT e CAPM
6. Limitações da APT
3
1. INTRODUÇÃO
O CAPM – Capital Asset Pricing Model é o modelo mais famoso que

explica a relação entre o risco de um ativo e seu retorno esperado.
Neste material será apresentada uma alternativa ao modelo CAPM: o

modelo ou a teoria de precificação por arbitragem – Arbitrage Pricing
Theory (APT).
4
Notem que o primeiro autor a desenvolver a teoria de APT e aplicá-la
à análise do equilíbrio de retorno dos títulos foi o Stephen Ross, em
2. TEORIA DE PRECIFICAÇÃO POR ARBITRAGEM
1976.
De acordo com Bodie, Kane e Marcus, na obra Investimentos (2015),

É importante observar que, quando o mercado de capitais é eficiente,
capítulo 9, um dos motivos do ceticismo quanto à validade do CAPM
as oportunidades de arbitragem minguam, pois os preços estão
é a natureza não realista das suposições necessárias para deduzi-lo.
permanentemente em equilíbrio com as informações divulgadas.
Os pressupostos versam sobre: todos os investidores são idênticos em
Quanto às informações confidenciais e específicas de uma empresa
todos os sentidos, exceto em riqueza e aversão ao risco.
e um setor, não há espaço para elas e aqueles que as obtém e fazem
uso com assimetria em relação aos demais são severa e devidamente
Assim, para compreendê-la de uma maneira melhor, é preciso entender
punidos. Esta é uma das premissas da teoria.
o conceito de arbitragem.
Quando as relações de precificação da APT são violadas, haverá

Arbitragem é a ação de explorar a diferença (alguns chamam de erro) de
uma pressão extremamente forte para a restauração, mesmo que
apreçamento de dois ou mais títulos para obter lucros isentos de risco.
apenas uma parte dos investidores do mercado tenham percebido o
Considere um título que tenha preços diferentes em dois mercados:
desequilíbrio.
uma posição comprada no mercado onde o título é negociado a um
preço mais barato, financiada por uma posição vendida no mercado
Alguns autores sistematizam as premissas da APT da seguinte forma:
onde o preço está mais caro, com certeza gerará um resultado positivo.
I. O mercado é perfeitamente competitivo e não há pressões

Os investidores e operadores de mesas utilizam esta estratégia
para mudanças no preço de equilíbrio.
com muita frequência. Estas operações conduzem os preços a um
II. Os investidores têm expectativas homogêneas sobre os
alinhamento e, quando isto acontece, as oportunidades de arbitragem
fatores que influenciam os preços dos ativos.
desaparecem.
5
III. O número de ativos é sempre muito maior que o número
de fatores do processo gerador de retornos.
IV. O termo de incerteza (erro) representa o risco não
sistemático do ativo.
V. Os termos de incerteza são independentes dos fatores e
entre si.
Outra forma de denominá-la é “lei de preço único”: dois ativos idênticos

não podem ser vendidos a preços diferentes ajustando-se os custos de
transação. Outros autores preconizaram que a arbitragem conduz ao
equilíbrio os preços pois, ao vender um mesmo produto por um preço
maior e comprá-lo por um preço menor, é exercida pressão sobre
ambos os lados da oferta e da procura.
Em sua pesquisa, Ross realizou a dedução das taxas de retorno de

equilíbrio que prevaleceriam em um mercado em que os preços são
alinhados para eliminar oportunidades de arbitragem.
6
bem diversificada. Uma determinada carteira, quando construída com
base em uma carteira bem diversificada é uma carteira de arbitragem.
3. CARTEIRAS DIVERSIFICADAS E A TEORIA DE PRECI-
FICAÇÃO POR ARBITRAGEM Conforme a Bodie, Kane e Marcus (2015) destacaram, uma carteira de
arbitragem é uma máquina de fazer dinheiro: pode gerar lucros isentos
Considere que uma carteira “P” tenha alfa positivo e que seja factível de risco com investimento líquido zero. Portanto, os investidores que
uma carteira de referência com beta “1”, ou beta de mercado, para conseguem construir uma carteira deste tipo, a ampliarão o máximo
diminuir o risco sistemático de “P” e transformá-la em uma carteira que puder, financiando-a com o máximo de alavancagem e/ou o maior
de beta “0”. É possível transformar a carteira com alfa positivo e beta número de posições vendidas disponíveis.
“0” em uma posição de investimento líquido “0” acrescentando uma

posição apropriada no ativo isento de risco. Em síntese, associa-se o Não existe limiar amplamente admitido para o risco marginal aceitável
alfa positivo de “P” com a referência e as notas do Tesouro para criar de uma carteira de arbitragem. Não é fácil construir carteiras bem
uma carteira de beta zero. Em outras palavras, incluem-se títulos risk diversificadas. Além disso, as oportunidades de arbitragem financeira
free para suavizar o perfil de risco da carteira conforme exposto. são poucas e raras. Quando a carteira de arbitragem é acrescentada
à carteira de referência de risco, o aumento marginal no desvio padrão
A relação do mercado financeiro e os fatores macroeconômicos não é geral é mínimo.
de causalidade. Os preços das ações são comumente considerados

como reagentes a forças externas, tendo a APT o objetivo de identificar
os fatores sistemáticos e os prêmios de risco exigidos pelo mercado
para exposição aos fatores.
À esta altura, faz-se necessário destacar conceitos inerentes a APT.

A carteira com risco residual insignificante é chamada de carteira
7
Na expressão acima, m é a representação do risco sistêmico, e ε indica
o risco setorial ou individual do ativo.
4. APRESENTAÇÃO DA APT
O retorno esperado é acrescido de um distúrbio aleatório com valor

Autores confirmam que os componentes da taxa de retorno de uma
esperado zero, atribuído aos eventos econômicos não antecipados, e
ação são formados por duas partes: o retorno normal ou esperado
outro ruído de eventos específicos da companhia. Os componentes não
da ação; e o retorno incerto ou inesperado da ação. Estes autores
antecipados podem ser decompostos em fatores econômicos setoriais
apresentam uma derivação intuitiva da APT, que é expressa nos
ou de âmbito macroeconômico, que se referem aos fundamentos
seguintes passos:
econômicos, “como mudanças imprevistas no PIB, nas taxas de juros
e na inflação, e mede o grau de sensibilidade dos investimentos a
R=R+I
estas mudanças com betas de cada fator”.
Considerem: R como o retorno total efetivo do ativo; R a parte

O número de fatores também é uma diferença fundamental da APT
esperada do retorno, formada com todas as informações disponíveis
para o CAPM. A generalização original do modelo de precificação por
e conhecimento do que pode influenciar a ação; e I como a parte
arbitragem considera um único fator macro e microeconômico, sendo o
inesperada do retorno, decorrente da informação que será revelada
fator macro não necessariamente uma carteira do mercado, expressa
sobre os fatores influentes, e é o risco genuíno do investimento.
por:
A APT considera a influência do risco sistemático e não sistemático,

Ri = Ri + βiF + εi
visualizado ao inserir o fator de incerteza do ativo e do mercado:
Veja acima que o retorno do ativo (Ri) composto da parcela esperada

R=R+m+ε
do retorno (Ri) acrescido da sensibilidade do ativo a um fator macro
8
(βi), a variação inesperada deste fator (F) e a variação inesperada de
um fator micro ou da empresa (εi).
A APT estabelece uma relação linear entre os retornos esperados dos

ativos e que são consistentes com o princípio da diversificação, em
que efeitos idiossincráticos tendem a se anular em carteiras grandes,
porém como a distribuição normal não é exigida, a diversificação é
dada por 1/N, sendo N um número grande de ativos cujos resíduos são
independentes o suficiente para que estejam sujeitos a lei dos grandes
números.
9
Nenhuma das teorias prevalece sobre a outra. A APT é mais geral
no sentido de nos ajudar a alcançar a relação de retorno esperado-
5. APT E CAPM
beta sem exigir vários dos pressupostos não realistas do CAPM,
especialmente a dependência na carteira de mercado. Isso melhora
A APT aplica-se apenas às carteiras bem diversificadas. A ausência
as perspectivas para testar a APT. Porém, o CAPM é mais geral. De
de arbitragem sem risco por si só não garante que, em equilíbrio, a
qualquer forma, as teorias são unânimes com respeito à relação de
relação de retorno esperado-beta se manterá para todos e quaisquer
retorno esperado-beta.
ativos.
Com um esforço adicional, podemos utilizar a APT para demonstrar que a

relação deve se manter aproximadamente igual para ativos individuais.
Contudo, se muitos ativos violarem a relação de retorno esperado-
beta, ela não se manterá mais para carteiras bem diversificadas que
contenham estes títulos e haverá oportunidades de arbitragem.
A APT executa várias das funções cumpridas pelo CAPM. Ela

nos oferece uma referência de taxas de retorno justa que pode ser
utilizadas em orçamento de capital, avaliação de títulos ou avaliação
de desempenho de carteiras gerenciadas. Além disso, a APT ressalta
a distinção fundamental entre risco não diversificável (risco sistemático
ou de fator) – que exige uma recompensa em forma de prêmio de risco
–, e risco diversificável, que não exige.
10
6. LIMITAÇÕES DA APT

Sendo a carteira de mercado (ou mais apropriadamente uma proxy) 10ª ed. Porto Alegre: Mc Graw Hill Education, 2015.
um dos fatores sistêmicos de risco, na presença de todos os fatores, • Capítulo 9.
valeria o modelo original da APT e no caso extremo da ausência de

todos os fatores, o modelo se reduziria ao CAPM, podendo o CAPM
ser considerado um caso específico de um modelo da APT.
A não determinação das fontes de risco abre uma opção para a

contribuição intuitiva do usuário do modelo, onde um profissional pode
compor o modelo com as variáveis que supostamente mais influenciam
o desempenho esperado de uma empresa em determinado setor, como
taxa cambial, taxa básica de juros, preço do petróleo, dentre outros.
O uso de um modelo multifatorial também é vantajoso para avaliar os

retornos de fundos, pois cada fundo possui diferentes sensibilidades
em cada fator, dependendo de suas estratégias de investimento. Para
a gestão passiva de carteiras, permite que o fundo tenha menos ativos
que o benchmaking, desde que mantenha as sensibilidades do índice
em relação aos diversos fatores.
11
REFERÊNCIAS
10ª ed. Porto Alegre: McGraw-Hill, 2015. marcas registradas e patentes. Todos os textos, imagens, sons,
CRÉDITOS
Revisão de Texto: Luíza Araujo
12

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ESTRATÉGIAS FINANCEIRAS

Prof. Marcelo Cambria

É esperado que os discentes compreendam a base para o

Passamos de um padrão monetário relativamente estável -

centros financeiros importantes. instrumentos de gerenciamento de risco.

A moderna Teoria das Finanças possui como marco inicial o clássico

não havia recursos de informática para viabilizar sua aplicação pela

Este novo modelo foi devido a William Sharpe, um ex-aluno de

uma equação linear que relaciona a taxa esperada de retorno de cada

O CAPM assume que o mercado funciona de uma maneira eficiente,

Risco e retorno são variáveis básicas da tomada de decisão de

Em suma, pode-se definir risco como o grau de incerteza associado

5. GLOSSÁRIO DE CONCEITOS ÚTEIS PARA A DISCIPLINA

Taxa de retorno: Relação percentual entre o retorno e valor do ativo.

Existem duas formas de se ganhar dinheiro no mercado financeiro:

retorno. de ativos mais arriscadas, aproveitando o beta daquela classe.

baratos. No entanto, independente de seus preços, no longo prazo, a

Exemplos: no chamado “jogo de soma zero”.

públicos; comprador e um vendedor, haverá nestas operações sempre um

Como exemplo de estratégias que geram alfa é possível citar estratégias

Apesar de controvertida no meio acadêmico, a existência de gestores

Presumindo que ela exista, essa habilidade para gerar alfa é

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1. O que é risco em finanças?

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ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Investimentos no

Ao final desta unidade, é esperado que os discentes consigam calcular

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Taxa de Retorno para um

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