XP Macro Junho 2022

XP Macro Especial
Qual o ritmo de desaceleração do crédito?

Rodolfo Margato Maria Jordão

Economista Analista de Macroeconomia

Destaques:

• A deterioração das condições financeiras, no Brasil e no mundo, tem reforçado avaliações de

desaceleração da atividade econômica a partir do segundo semestre de 2022.
• Neste ambiente, indicadores de crédito despertam preocupação, com destaque às taxas de
inadimplência e métricas de endividamento e comprometimento de renda das famílias.
• Este relatório analisa fundamentos e projeta indicadores importantes do mercado de crédito brasileiro,
considerando nossas hipóteses e estimativas para atividade econômica, inflação, juros e outras
variáveis macro.
• Em nossa avaliação, o arrefecimento das concessões de crédito será gradual ao longo dos próximos
trimestres, sem rupturas e riscos sistêmicos observados em outros períodos. O sistema financeiro
apresenta boas métricas de capital, liquidez e provisões, o que deve ser suficiente para acomodar
aumentos na inadimplência.
• Isto posto, a tendência crescente das modalidades de crédito emergencial (pior qualidade) e os níveis
historicamente altos de serviço da dívida (para pessoas físicas) demandam atenção especial.

Pano de fundo macro: apertem os cintos, estamos atravessando áreas de turbulência

O cenário macroeconômico está caracterizado pela ampliação de incertezas, tanto no ambiente global quanto
no doméstico. A pressão inflacionária forte e persistente tem respaldado expectativas de política monetária
mais agressiva em muitas economias, o que intensifica temores de desaceleração acentuada da atividade
(talvez recessão) e aumenta a aversão ao risco dos agentes. No Brasil, projetamos taxa Selic a 13,75% até, no
mínimo, o final do primeiro trimestre de 2023.

Pelo lado positivo, a atividade econômica doméstica tem apresentado sinais de resiliência, justificando o
movimento de revisões altistas nas projeções para o PIB de 2022. A continuidade dos benefícios da reabertura
econômica, a recuperação sólida do emprego e estímulos de curto prazo que ampliam a renda disponível às
famílias explicam, em grande medida, a melhoria da atividade local. Dito isso, a economia doméstica deve
perder fôlego a partir da segunda metade do ano. Uma das razões dessa desaceleração é o mercado de
crédito, foco desta nota.

Na realidade, as concessões estão em rota de desaceleração desde o final do ano passado (especialmente
para pessoas físicas), mas permanecem em níveis relativamente altos. Além disso, o sistema financeiro
nacional segue capitalizado e com medidas de liquidez favoráveis. Por sua vez, as taxas de inadimplência
continuam próximas aos menores patamares da série histórica de dados, todavia existem sinais que requerem
monitoramento especial. Por exemplo, algumas modalidades de crédito para indivíduos registram elevação
não desprezível nas métricas de atraso de pagamento, o que geralmente antecede uma deterioração no
cômputo da inadimplência. E as perspectivas econômicas, mencionadas acima, intensificam as
preocupações. Afinal, o quadro de inflação e juros altos, endividamento crescente e maior percepção de risco
tende a piorar estatísticas do mercado de crédito ao longo dos próximos trimestres.
Mercado de crédito: política monetária atua e concessões desaceleram
(gradualmente)
O aperto das condições financeiras, com destaque à elevação das taxas de juros domésticas e maior
percepção de risco, vem arrefecendo as concessões de crédito. As últimas estatísticas oficiais do Sistema
Financeiro Nacional (SFN) divulgadas pelo Banco Central do Brasil (BCB) são referentes a fevereiro deste ano,
tendo em vista a greve dos servidores da instituição. Apesar deste fator limitante à avaliação tempestiva do
mercado de crédito doméstico, existem sinais de perda de tração das concessões no período recente. De fato,
os números oficiais já mostravam alguma desaceleração no final de 2021 e início de 2022, especialmente
para o segmento de pessoas físicas, e essa tendência deve ter sido reforçada no período mais recente. Afinal,
conforme discutido em diversos trabalhos acadêmicos recentes sobre o tema1, há indícios de que a política
monetária brasileira ganhou potência nos últimos anos, na esteira da menor participação dos bancos públicos
(que outrora praticavam taxas de juros consideravelmente abaixo da taxa de referência) no crédito total e da
implementação de regras que fortaleceram a agenda de consolidação fiscal. Essa dinâmica respalda nossa
projeção de crescimento de 1,6% para o PIB de 2022 (podendo ficar ao redor de 2% na esteira de medidas
governamentais de estímulo de curto prazo), com desempenho sólido no primeiro semestre e perda de fôlego
a partir do terceiro trimestre.

Crédito direcionado via bancos públicos teve grande Existem indícios de maior potência da política
participação na primeira metade da última década monetária nos últimos anos
Fonte: BCB, XP. Fonte: BCB, XP.
45 16
14 33
40 14
35 12 31
30 12
10 29
25 27 10
20 8
25 8
15 6
10 23 6
5 4
21 4
0 2
19 Taxa de Juros - Total SFN (% a.a.) 2
fev/16
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Taxa Selic (% a.a.)

17 0
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fev/15

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fev/12
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ago/14

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Desembolsos BNDES, R$ bi, MM6M (esq.) Selic - % (dir.) TJLP - % (dir.)

Pessoas Físicas: endividamento crescente no centro das preocupações

Os indicadores de crédito às pessoas físicas vêm perdendo fôlego. Projetamos queda real ao redor de 3,5%
para as concessões com recursos livres em 2022, após forte expansão de 11,2% em 2021. Utilizamos modelos
que relacionam as concessões reais de crédito com a taxa de juros média para pessoas físicas (defasada
entre 6 e 9 períodos mensais), o nível de confiança do consumidor e a massa de renda disponível às famílias.
Definimos trajetórias para a taxa de juros PF com base em sua relação estatística com a taxa Selic e nosso
cenário de política monetária.

Segundo nossas estimativas, as concessões de crédito PF encerrarão 2022 em patamares um pouco

inferiores aos observados no final de 2019, antes da eclosão da crise do coronavírus. Ou seja, apesar da
reversão de tendência, os volumes concedidos não devem contrair de forma aguda e rápida, contrastando,
por exemplo, com movimentos vistos entre meados de 2014 e final de 2016. A recuperação firme do emprego
e o nível de atividade doméstica mais forte do que o esperado ao longo dos últimos trimestres parecem
contribuir para uma dinâmica de desaquecimento gradual no mercado de crédito.

1 Entre os estudos, destacamos: (I) Barboza, R.M.; Pessoa, S.A.; Ribeiro, E.P.; Roitman, F.B. 2020. O que aprendemos sobre o BNDES?
(II) Furtado, M.B.; Barboza, R.M. 2021. As implicações monetárias do BNDES: uma abordagem didática. (III) Estudo Especial do Banco
Central do Brasil, 2020. Potência da política monetária.
Isto posto, alguns sinais despertam preocupação. Destacamos os níveis elevados de endividamento e
comprometimento de renda das famílias, assim como a participação crescente das modalidades de crédito
de “pior qualidade” (linhas emergenciais, com taxas de juros significativamente mais altas).

Endividamento das famílias em trajetória de forte Comprometimento de renda das famílias com o serviço
expansão desde o final de 2020 das dívidas "acende luz amarela"
% renda acumulada nos últimos 12 meses. Fonte: BCB, XP. Séries com ajuste sazonal. Fonte: BCB, XP.
55 30 27,9
Principal Juros
50 Endividamento Total 23,6
25
45 Endividamento ex-Crédito Habitacional
20
40
15
35
30 10

25 5
20 0
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No final de 2021, conforme apresentado na figura logo acima, as principais métricas de endividamento e
comprometimento de renda mostravam deterioração significativa, sem indício de alívio na margem (os
últimos dados consolidados do BCB são relativos a dezembro). Ao longo do primeiro semestre de 2022, por
sua vez, observamos avanços relevantes na massa de renda disponível às famílias, em linha com o aumento
do emprego e o maior volume de transferências do governo. Ademais, houve implementação de algumas
medidas de estímulo de curto prazo, como a liberação de saques extraordinários do FGTS. Segundo
levantamento de dados da Sondagem do Consumidor da FGV (Fundação Getúlio Vargas), por exemplo,
proporção relevante dos recursos do FGTS será destinada para a quitação de dívidas e contas em atraso,
particularmente entre os estratos inferiores de renda - cerca de 42% entre os que ganham até R$ 2.100/mês
e 24% considerando todas as faixas. Esses fatores, a nosso ver, devem contribuir para suavizar (mas não
reverter) a tendência altista dos indicadores de endividamento e comprometimento, em linha com a contínua
elevação das taxas de juros e a expectativa de ritmo mais fraco da atividade doméstica adiante.
Outras pesquisas e indicadores reforçam o temor acerca do grau de endividamento das pessoas físicas. De
acordo com a PEIC (Pesquisa Nacional de Endividamento e Inadimplência do Consumidor) da Confederação
Nacional do Comércio de Bens, Serviços e Turismo, os percentuais de famílias endividadas e com contas em
atraso vêm aumentando substancialmente. No caso da proporção de famílias com dívidas, houve elevação
de quase 9,5pp entre maio de 2021 e maio de 2022 (de 68,0% para 77,4%). O conceito ampliado de
endividamento da CNC não é diretamente comparável ao do BCB, devido a diferenças metodológicas, mas
também mostra deterioração importante na margem. Destaque para a proporção crescente de famílias com
dívidas de cartão de crédito e cheque especial nos últimos meses. No mesmo sentido, o número de pesquisas
na internet (Google) pelo termo “empréstimo” e correlatos mostra elevação acentuada recentemente, tendo
atingido o pico em março. O aumento da massa de renda disponível, já discutido acima, pode ter contribuído
para o recuo do índice de consultas entre abril e junho, mas os patamares permaneceram altos. O aumento
deste tipo de buscas na internet geralmente reflete condições mais apertadas no balanço financeiro das
famílias.

Número crescente de famílias endividadas e Salto de pesquisas pelo termo "empréstimo"

com contas em atraso. Fonte: PEIC/CNC, XP. e correlatos no Google em 2022
80% 30% Fonte: Google, XP.
100
75% 28%
90
70% 26% 80
24% 70
65%
22% 60
60% 20% 50
55% 40
18%
30
50% 16% 20
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0
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dez-21

abr-22
out-20

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Proporção de famílias endividadas - CNC (%) - eixo esq.
Proporção de famílias com contas em atraso - CNC (%) - eixo dir.

As taxas de inadimplência de pessoas físicas seguiram próximas às mínimas históricas no início de 2022,
porém com tendência ascendente. Considerando apenas as operações com recursos livres, houve alta de
4,1% em agosto do ano passado para 4,7% em fevereiro do ano corrente. Ademais, algumas modalidades de
crédito para indivíduos mostraram aumento expressivo nos indicadores de atraso de pagamento (até 90 dias)
nas últimas divulgações mensais, o que geralmente antecede piora no cômputo da inadimplência. No caso da
linha do rotativo do cartão de crédito, a taxa de atrasos saltou de aproximadamente 10,5% em fevereiro de
2021 para 19,0% em fevereiro de 2022 com base na média móvel de três meses. Nossos modelos indicam
que a taxa de inadimplência total de pessoas físicas atingirá 4,0% no final deste ano, o que significaria o maior
nível desde abril de 2020 (e praticamente a média da série histórica de dados iniciada em março de 2011).

Taxas de atraso de pagamento (até 90 dias) em alta Inadimplência ainda perto das mínimas históricas,
Modalidades de Crédito PF. MM3M (%). Fonte: BCB, XP. mas com sinais de piora na margem
20 Taxas de Inadimplência PF (%). Fonte: BCB, XP.
10
8 7,2
18
6,3
8 16 6 5,4 5,6
4,3 4,7
4,1 4,0
6 14 4 3,3
2,9
2,0 2,1 2,4
12 2 1,6 1,6
4
Crédito Pessoal - Não Consignado Aquisição Veículos 10 0
Cheque Especial Cartão de Crédito - Rotativo (dir.)
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Total Recursos Livres Recursos Direcionados

Nossas projeções para os principais indicadores de crédito PF (saldo; inadimplência; endividamento;

comprometimento de renda) em 2022 são exibidas na tabela a seguir.
 Mercado de Crédito - Pessoas Físicas (Sistema Financeiro Nacional)
Indicador 2020 2021 fev/22 2022 (P)
Saldo real - recursos livres (% em 12 meses) 5,9 11,8 11,9 8,7
Saldo real - recursos direcionados (% em 12 meses) 6,8 7,7 7,4 2,8
Saldo real - total (% em 12 meses) 6,3 9,9 9,8 6,1
Taxa de inadimplência - recursos livres (%) 4,2 4,4 4,7 5,5
Taxa de inadimplência - recursos direcionados (%) 1,3 1,3 1,6 2,0
Taxa de inadimplência - total (%) 2,9 3,0 3,3 4,0
Endividamento das famílias - total (%) 43,9 52,6 - 54,3
Comprometimento de renda das famílias - total (%) 23,8 27,9 - 30,5
Fonte: Banco Central do Brasil, XP.

Pessoas Jurídicas: apoio de medidas governamentais e esfriamento dentro do esperado

Os indicadores de crédito às pessoas jurídicas também devem desacelerar ao longo de 2022, mas de forma
suave. Por exemplo, ainda vemos crescimento das concessões reais com recursos livres no ano (ao redor de
2%), a despeito da elevação das taxas de juros. A atividade doméstica surpreendeu positivamente no primeiro
semestre, com destaque à recuperação sólida do mercado de trabalho e aceleração em atividades de
comércio e serviços. Neste sentido, os principais índices de confiança empresarial apresentam tendência
altista. A dinâmica favorável da atividade no curto prazo deve fornecer sustentação às concessões de crédito
para companhias. Segundo nossas estimativas, as concessões de crédito PJ encerrarão 2022 em patamares
ligeiramente acima daqueles observados no final de 2019, antes da deflagração da pandemia.

Nossos modelos preditivos relacionam as concessões reais de crédito com a taxa de juros média para
pessoas jurídicas (defasada entre 5 e 8 períodos mensais), o IBC-Br (proxy mensal do PIB calculada pelo Banco
Central do Brasil) e o nível de confiança empresarial. Definimos trajetórias para a taxa de juros PJ com base
em sua relação estatística com a taxa Selic e nosso cenário de política monetária.

As principais métricas de atraso de pagamento (até 90 dias) e inadimplência PJ não despertaram

preocupação considerando os dados oficiais até fevereiro, e esse cenário não deve ser alterado ao longo do
ano. A proporção de atrasos, por exemplo, recuou de 1,7% no início de 2020 para 1,2% no início de 2022. A
taxa de inadimplência média declinou de 2,2% para 1,4% no mesmo período, distanciando-se da média
histórica (2,5% considerando a soma de recursos livres e direcionados). Além da solidez da atividade
doméstica - caracterizada por recuperação na maioria dos setores econômicos nos últimos trimestres -, as
perspectivas de desaceleração moderada das concessões (e do saldo) de crédito e de manutenção de outros
indicadores dos segmentos PJ em situação relativamente favorável reflete efeitos de programas
emergenciais implementados pelo governo desde o início da pandemia.
 Taxas de atraso de pagamento (até 90 dias) não As taxas de inadimplência PJ seguem em patamares
mostram, ao menos por ora, sinais de deterioração historicamente baixos. (%). Fonte: BCB, XP.
(%). MM3M. Fonte: BCB, XP. 6
5 Total
Total
Recursos Livres
5 Recursos Livres
4
Recursos Direcionados Recursos Direcionados
4
3
3
2
2
1 1

0 set/16 0
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Os principais programas de acesso a crédito instituídos pelo governo foram: (I) Pese – Programa Emergencial
de Suporte a Empregos; (II) Peac-FGI - Programa Emergencial de Acesso a Crédito na modalidade de garantia;
e (III) Pronampe – Programa Nacional de Apoio às Microempresas e Empresas de Pequeno Porte. A tabela a
seguir traz a identificação do público-alvo dos programas.
Público-alvo Pese Peac-FGI Pronampe

Descrição (resumida) Empresários, sociedades simples, cooperativas Empresas de pequeno e médio porte Microempresas e empresas de pequeno porte

Superior a R$ 360 mil Superior a R$ 360 mil Igual ou inferior a R$ 360 mil (microempresas)

Receita Bruta Anual Superior a R$ 360 mil e igual ou inferior

e igual ou inferior a R$ 50 milhões e igual ou inferior a R$ 300 milhões
a R$ 4,8 milhões (pequenas empresas)

Fonte: TCU, Governo Federal, XP.

Segundo dados oficiais do Banco do Brasil, BNDES e avaliação do TCU (Tribunal de Contas da União), os
programas Pese, Peac-FGI e Pronampe atingiram, respectivamente, cerca de 132 mil, 114 mil e 468 mil
agentes econômicos. Em relação ao Peac-FGI, por exemplo, as empresas de pequeno porte responderam por
67%, contra 32% das empresas de médio porte e 1% de empresas consideradas de grande parte. No que diz
respeito ao Pronampe, as microempresas e empresas de pequeno porte foram responsáveis por 45% e 55%,
respectivamente.

No que tange aos montantes das operações de crédito realizadas em 2020 e 2021, as estatísticas mostram:
R$ 8 bilhões no âmbito do Pese; R$ 92 bilhões com o Peac-FGI; e R$ 57,5 bilhões sob o Pronampe. Tais
programas parecem ter contribuído de forma relevante para mitigar o impacto econômico da pandemia sobre
as companhias, abrangendo um público que normalmente encontra maior dificuldade de acesso a crédito.

O governo federal reeditou este ano o Peac e o Pronampe, com ampliação do escopo para, por exemplo, incluir
microempreendedores individuais (MEIs). As novas concessões no âmbito desses programas devem
colaborar para o arrefecimento suave do mercado de crédito PJ.

Considerando esses fatores, apresentamos na tabela abaixo as nossas projeções para os principais
indicadores de crédito relativos a pessoas jurídicas (saldo e inadimplência) em 2022.

Mercado de Crédito - Pessoas Jurídicas (Sistema Financeiro Nacional)

Indicador 2020 2021 fev/22 2022 (P)
Saldo real - recursos livres (% em 12 meses) 15,9 6,5 6,3 5,0
Saldo real - recursos direcionados (% em 12 meses) 17,5 -9,4 -10,5 -6,2
Saldo real - total (% em 12 meses) 16,5 0,4 -0,2 1,1
Taxa de inadimplência - recursos livres (%) 1,5 1,5 1,5 1,8
Taxa de inadimplência - recursos direcionados (%) 0,8 1,0 1,1 1,3
Taxa de inadimplência - total (%) 1,2 1,3 1,4 1,6
Fonte: Banco Central do Brasil, XP.
Por fim, resumimos a seguir nossas expectativas para o mercado de crédito total (pessoas físicas e jurídicas;
recursos livres e direcionados). Nas próximas publicações sobre o tema, discutiremos projeções para 2023.

Mercado de Crédito - TOTAL (Sistema Financeiro Nacional)

Indicador 2020 2021 fev/22 2022 (P)
Saldo real - recursos livres (% em 12 meses) 10,4 9,3 9,3 7,2
Saldo real - recursos direcionados (% em 12 meses) 10,9 0,7 0,3 -0,9
Saldo real - total (% em 12 meses) 10,6 5,7 5,5 4,0
Taxa de inadimplência - recursos livres (%) 2,9 3,1 3,3 4,0
Taxa de inadimplência - recursos direcionados (%) 1,1 1,2 1,4 1,7
Taxa de inadimplência - total (%) 2,1 2,3 2,5 3,0
Fonte: Banco Central do Brasil, XP.

Considerações finais e implicações para o PIB

As projeções contidas neste relatório apontam para perda de tração no mercado de crédito ao longo de 2022,
especialmente para o segmento de pessoas físicas. O quadro macroeconômico marcado pela forte elevação
de juros implicará piora nos principais indicadores acompanhados pelos analistas (crescimento real das
concessões e do saldo; custo do crédito; atrasos; inadimplência; grau de endividamento e comprometimento
de renda). No entanto, vemos fatores importantes atuando na direção de suavizar tal dinâmica, impedindo
rupturas e maiores preocupações. Afinal, a atividade econômica doméstica segue firme, a massa de renda
está em rota de expansão e medidas governamentais vêm facilitando o acesso a crédito para diversos grupos
de agentes econômicos. Ademais, o sistema financeiro nacional apresenta medidas satisfatórias de capital,
estabilidade e liquidez.

O quadro de desaceleração gradual do mercado de crédito ao longo dos próximos trimestres está em linha
com as nossas projeções de crescimento de 1,6% para o PIB de 2022 - com viés de alta, devido a medidas de
estímulo de curto prazo que sustentam o consumo das famílias - e 0,5% para o PIB de 2023. A política
monetária contracionista deve impactar fortemente a demanda interna no próximo ano, o que explica, em
grande medida, o cenário de baixo dinamismo em comparação ao ano corrente.

XP Macro

Contato: economiaxp@xpi.com.br
Disclaimer

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para os fins do artigo 1º na Resolução CVM 20/2021. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroeconômicas
e análises políticas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra/venda ou como uma solicitação
de uma oferta de compra/venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios
em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que ele foi divulgado e
foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. A XP Investimentos não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma
expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção
de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções
expressas neste relatório refletem a opinião atual do responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão,
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