24 de março 2021 Guilherme Guntovitch

Roberto Attuch Jr.

Financial Sector Bi-Weekly

Nos últimos anos as ações dos principais bancos listados no país têm entregado retorno
frequentemente abaixo do retorno obtido pelo mercado. Esse mau desempenho pode ser explicado
por uma série de fatores, como (i) medidas regulatórias visando incentivar competição, (ii) o próprio
aumento da competição, (iii) aumentos de impostos, (iv) queda nos spreads bancários e (v) até mesmo
a desvalorização do Real. Com a elevação na taxa básica de juros promovida pelo Banco Central na
semana passada, subindo a Selic em 75bps para 2,75%, podemos ver o início de uma rotação de
portfólios, que no relativo, tende a favorecer os bancos.

Sector Price Earnings Price to book P/E Forward Dividend Yield 1Y Tot Ret 3M Tot Ret
Investable Universe (163) 16,3 1,9 13,4 2,0% 46,5% -3,9%
Retail (9) 88,8 3,4 36,3 0,1% 31,6% -11,6%
Technology (3) 55,4 6,3 75,0 0,0% 122,8% 23,3%
Travel and Leisure (6) 30,4 1,4 91,2 0,8% 131,2% -14,9%
Energy (8) 29,7 2,1 10,2 3,5% 72,1% -8,5%
Consumer Products and Services (22) 27,7 1,7 18,6 1,9% 49,5% -7,8%
Health Care (7) 26,2 4,6 21,6 3,4% 34,7% -2,1%
Automobiles and Parts (3) 22,0 1,2 12,2 n/a 32,2% -2,5%
Construction and Materials (3) 21,7 2,6 21,2 n/a 128,1% 4,7%
Industrial Goods and Services (17) 21,6 2,6 14,7 0,0% 29,8% -1,1%
Financial Services (4) 20,5 2,4 13,2 2,2% 99,8% -7,1%
Real Estate (15) 19,1 1,3 12,5 1,8% 17,1% -13,4%
Basic Resources (7) 17,5 2,5 10,1 1,8% 183,8% 10,1%
Telecommunications (3) 16,1 1,4 14,6 2,2% 10,4% 0,5%
Chemicals (2) 15,4 3,4 13,4 0,0% 246,4% 47,5%
Personal Care, Drug and Grocery Stores (4) 15,3 6,1 14,0 0,0% 20,8% 4,2%
Food, Beverage and Tobacco (9) 14,2 2,6 10,6 2,2% 57,4% 8,8%
Insurance (6) 12,6 2,9 13,1 10,3% 4,1% -9,8%
Banks (12) 11,1 1,7 9,5 2,0% 45,5% -7,2%
Utilities (23) 8,1 1,3 9,6 3,3% 40,8% -4,8%
Fonte: Bloomberg

Rotação de Growth para Value

Antes de falarmos sobre os impactos das mudanças de juros nos resultados e valor das ações dos
principais bancos listados na B3, é importante diferenciarmos os impactos dos juros de curto e longo
prazo. Começando pelo segundo, que é mais importante para o tema de rotação de portfólios. A
redução (aumento) na taxa de juros de longo prazo tende a ser positiva (prejudicial) para o mercado
de ações como um todo. Isso acontece, pois, as principais métricas de valuation (precificação de ativos)
consistem em trazer os fluxos futuros gerados pelas companhias a valor presente, e quanto maior a
taxa de juros de longo prazo, maior tende a ser a taxa de desconto utilizada, diminuindo assim o valor
presente dos fluxos.

Contudo oscilações nas taxas de juros não impactam o mercado de forma homogênea. Empresas com
alta expectativa de crescimento cujo a maior parte do valor costuma vir de fluxos de caixas mais
distantes no tempo tendem a ser mais impactadas (para cima e para baixo) com o um movimento nas
taxas de juros e consequentemente de descontos. Esses investimentos são conhecidos por terem
duration mais longa, ou seja, a maior parte do seu valor vem de fluxos de caixas mais distantes no
tempo. Empresas que são consideradas barganhas, com múltiplo mais baixo e que boa parte do seu
valor atual vem de projeções de fluxos de caixa de curto prazo são conhecidas como empresas de valor,
e apesar de também serem impactadas por movimentos nas taxas de juros, a intensidade do impacto
tende a ser menor.

Como podemos ver na tabela 1 (acima), os bancos estão entre um dos setores mais descontados do
mercado, assim, o impacto da alta nas taxas de juros de longo prazo tendem a ser menos significativos
sobre suas ações, que no relativo tendem a ser beneficiadas. Além disso, é importante entender, que
com a elevação das taxas de juros de longo prazo, o impacto sobre Fintechs e Newcomers, tende a ser
maior, de forma que um aumento nas taxas de juros de longo prazo pode ajudar a arrefecer o ambiente
competitivo e ter impacto neutro sobre os bancos.

Swap 10 anos
18,0%

16,0%

14,0%

12,0%

10,0%

8,0%

6,0%
jul-14
mai-10

set-13

set-18
fev-19
jul-19
out-10
mar-11
ago-11

jun-12

fev-14

mai-15

mai-20
nov-12

out-15
mar-16
ago-16
jan-17
jun-17
nov-17

out-20
mar-21
jan-12
dez-09

abr-13

dez-14

abr-18

dez-19

BRL 10 Year Swap Fixed for Floating (annual settlement)

Fonte: Ohmresearch

Isso colocado, é importante entender que o aumento nas taxas de juros de longo prazo não são
reflexos direto da alta da Selic imposta pelo Banco Central. Na realidade, a Selic dita o comportamento
das taxas de juros de curto prazo, e seu aumento (apesar de discutível a magnitude e início do ajuste)
já era esperado pelos mercados. Na realidade, os aumentos das taxas de juros de longo prazo estão
relacionados a alta da inflação, preocupações com a política fiscal e até aumento nas taxas de juros de
longo prazo nos mercados internacionais. No gráfico acima, podemos ver a taxa de juros do swap de
10 anos, que apesar de estarem subindo, se tomarmos como base um nível histórico ainda se
encontram perto das mínimas.
Alta da Selic

De forma geral, a alta da Selic (taxa de juros de curto prazo) tende ser benéfica para os bancos, mas
para entender seus impactos é importante analisarmos minuciosamente cada linha de negócios. Os
bancos incumbentes possuem basicamente 3 fontes de receita: (i) os resultados de spread de crédito,
(ii) resultado de floating (sendo de capital de giro próprio ou não) e as (iii) receitas de serviços.

Spreads

Os bancos costumam captar recursos a taxas pós-fixadas enquanto emprestam recursos na sua maioria
a taxas pré-fixadas. Assim um aumento da taxa Selic maior que o esperado, pode impactar os spreads
de forma negativa no curto prazo. Contudo, a maior parte dos bancos não são passivos a esses
movimentos e costumam se proteger de tais variações através de operações de hedge (proteção),
mitigando, ou até mesmo eliminando, esses impactos. Como as carteiras dos bancos brasileiros
possuem prazo médio relativamente baixo (de 15 a 20 meses), no médio prazo a alta da Selic tende a
ser positiva para os resultados dos bancos, por duas razões: (i) aumenta a margem de captação dos
bancos (ex: os principais bancos costumam captar a 80-90% do CDI, e quanto maior o CDI maior a
margem de captação) e (ii) permite colocar spreads mais atrativos nos créditos concedidos. Assim a
nosso ver, embora o impacto da Selic no curto prazo não seja claro, no médio prazo vemos o impacto
como positivo.

Resultado de floating

O resultado de floating é principalmente composto pelo capital próprio do banco rendendo juros e
embora o impacto nos resultados dos bancos dependa dos diferentes títulos dentro das carteiras dos
bancos, com prazos, condições de taxas de juros e classificação diferentes, o aumento na taxa Selic
deverá ser benéfico para os bancos.

Receita de serviços

Alta da taxa Selic visa controlar a inflação e tende a ter impacto negativo sobre atividade econômica.
Assim, os impactos em serviços tendem a ser levemente negativos. Contudo os impactos esperados
variam de acordo com o tipo de serviço prestado. Atualmente as 3 principais linhas de receita de
serviços são (i) tarifa de conta corrente, (ii) gestão de recursos e (iii) cartões. Um maior nível da Selic,
poderia impactar o crescimento do número de contas correntes e prejudicar, levemente as receitas
provenientes de tarifa de conta corrente, contudo não esperamos um impacto relevante por esse
movimento.

Os impactos em gestão de recursos não são tão claros, e devem variar de banco para banco, mas a
redução dos juros estimulou o aumento da competição além de pressionar a taxas de administração
cobradas pelos bancos, e embora não seja claro que uma reversão nas taxas de juros de curto prazo
leve o mercado ao mesmo nível anterior (parte das mudanças vieram para ficar), o aumento de juros
diminui a competição sobre essa linha.

Em cartões, a alta de juros deveria ter efeitos mistos, diminuindo o nível de compras (o que é negativo)
porém permitindo maiores spreads nas taxas de antecipação de recebíveis (o que deveria ser positivo).
Contudo, nesse segmento o cenário competitivo continua muito agressivo, e as novidades como o pix
e o pix garantido deverão continuar pressionando os resultados dessa linha.

Conclusão

Os bancos encontram-se com valuation bastante descontados em relação à média, e o valor que
consideramos justo levando em conta a capacidade de entregar retorno e o custo de capital. Ao nosso
ver, eles deverão se beneficiar do contínuo movimento de alta da taxa Selic (as projeções do mercado
são que Selic termine o ano entre 5-6% e que em 2022 e 2023 continue subindo), e oferecem uma
espécie de porto seguro para um ambiente de juros de longo prazo mais alto, podendo até mesmo se
beneficiar de uma rotação de portfólios de growth para value.

No curto prazo é possível que o fechamento da economia dificulte um pouco o cenário para os bancos,
assim como para todo o mercado de ações, mas para investidores com foco no longo prazo
acreditamos que os principais bancos listados oferecem uma boa oportunidade de investimento.
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