Avaliao de Projectos e Empresas de Base Tecnolgica

Csar Alfredo Rebelo Pereira de Carvalho Serradas

Dissertao para obteno do Grau de Mestre em Engenharia Mecnica

Jri
Presidente: Prof. Rui Manuel dos Santos Oliveira Baptista Orientador: Prof. Joo Manuel Marcelino Dias Zambujal de Oliveira Co-orientador: Prof. Artur Jorge da Cunha Barreiros Vogais: Prof Maria Margarida Martelo Catalao Lopes de Oliveira Pires Pina Prof Elsa Maria Pires Henriques

Maio de 2011

Agradecimentos
Este trabalho o culminar de um percurso acadmico, e o mesmo no teria sido possvel sem a colaborao de todo um conjunto de pessoas, muitas delas ligadas ao Instituto Superior Tcnico, entre os quais os Professores, que tentam incutir a criao de esprito crtico e mtodo de trabalho nos alunos, e os colegas pela camaradagem nos momentos difceis. Em primeiro lugar gostaria de agradecer ao Professor Joo Zambujal Oliveira pela total disponibilidade, orientao e apoio ao longo de toda a elaborao do trabalho. Ao Professor Artur Barreiros pela disponibilidade para acolher e ajudar este tema de motivao particular para mim. Ao Professor Rui Baptista pela possibilidade de execuo de uma dissertao na rea da Engenharia Econmica. Aos Professores da Universidade Federal de Santa Catarina, do Departamento de Engenharia de Produo Mecnica, nomeadamente ao Professor Emlio Arajo Menezes responsvel pelo surgir do interesse na disciplina de Engenharia Econmica. minha famlia, amigos e Jssica pelo apoio prestado, e pela pacincia demonstrada durante o meu percurso acadmico.

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Resumo
A presente dissertao dedicada ao estudo de avaliao de projectos e empresas de base tecnolgica. Sobre projectos e empresas de base tecnolgica recaem elevados graus de incerteza e os mtodos tradicionais de avaliao destes investimentos, atravs do valor actualizado dos seus benefcios esperados, tornam-se insuficientes. Os modelos de Opes Reais fornecem uma quantificao do valor que essa incerteza possa ter associado flexibilidade da gesto, oportunidades de crescimento ou possveis sinergias. Este trabalho selecciona um caso de estudo de uma empresa do sector da tecnologia, para a anlise histrica de parmetros intrnsecos, de forma a prever fluxos futuros. A gerao desses fluxos esperados ser utilizada para a avaliao segundo o mtodo tradicional de Cash Flows Actualizados, e o estudo da sua volatilidade ser posteriormente utilizado para a medio do valor agregado que poder ter esse grau de incerteza pelo mtodo das Opes Reais. Palavras-Chave: Empresas de base tecnolgica; Cash Flows Actualizados; Opes Reais.

iii

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Abstract
This thesis is devoted to the study of valuation of projects and technology-based companies. On technology-based companies and projects fall high degrees of uncertainty and the traditional methods of evaluating these investments through discounted value of its expected benefits, become insufficient. The Real Options models provide a quantification of the value that this uncertainty may have associated with the flexibility of management, growth opportunities and synergies. This paper selects a case study of a technology-based company, for the historical analysis of the intrinsic parameters in order to predict future flows. The generation of these expected flows is to be used to valuation by the traditional method of Discounted Cash Flows, and the study of volatility will be subsequently used for the measurement of value that may have this degree of uncertainty by the method of Real Options.

Keywords: Technology-based companies; Discounted Cash Flows; Real Options

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ndice
Agradecimentos.............................................................................................................................. i Resumo ......................................................................................................................................... iii Abstract ......................................................................................................................................... v ndice .............................................................................................................................................vi ndice de Grficos .........................................................................................................................ix ndice de Tabelas .......................................................................................................................... x ndice de Equaes ...................................................................................................................... xii ndice de Ilustraes ................................................................................................................... xiv ndice de Clculos ........................................................................................................................xv Simbologia ................................................................................................................................... xvi 1 Introduo .............................................................................................................................. 1 1.1. 1.2. 1.3. 1.4. 2 Motivao e Contexto do Tema .................................................................................... 1 Objectivos ...................................................................................................................... 4 Caso de Estudo e Enquadramento ............................................................................... 5 Estrutura do Documento ............................................................................................... 7

Reviso Bibliogrfica .............................................................................................................. 9 2.1. 2.2. Empresas de Base Tecnolgica .................................................................................... 9 Avaliao ..................................................................................................................... 10 Avaliao Patrimonial .......................................................................................... 11 Avaliao Relativa ............................................................................................... 11 Cash Flows Actualizados .................................................................................... 13 Custo de Capital .................................................................................................. 21 Opes Reais ...................................................................................................... 26

2.2.1. 2.2.2. 2.2.3. 2.2.4. 2.2.5. 3.

Metodologia .......................................................................................................................... 35 3.1. 3.2. Escolha da empresa .................................................................................................... 35 Custo de Capital .......................................................................................................... 35 Taxa de Juro Livre ............................................................................................... 35 Beta ..................................................................................................................... 36 Prmio de Risco .................................................................................................. 36

3.2.1. 3.2.2. 3.2.3. 3.3.

Valor Actualizado de Cash Flows................................................................................ 36 vii

3.4. 3.5. 4.

Monte Carlo ................................................................................................................. 38 Opes Reais .............................................................................................................. 39

Desenvolvimento e Aplicao .............................................................................................. 43 4.1. 4.2. Custo de Capital .......................................................................................................... 43 Valor Actualizado de Cash Flows................................................................................ 44 Histrico de Cash Flows ...................................................................................... 44 Previso de Cash Flows ...................................................................................... 45 Avaliao da Empresa......................................................................................... 47 Anlise de sensibilidade ...................................................................................... 49

4.2.1. 4.2.2. 4.2.3. 4.2.4. 4.3.

Opes Reais .............................................................................................................. 50 Modelao Estocstica........................................................................................ 50 Mtodo de Black & Scholes ................................................................................ 52 Mtodo da rvore Binomial ................................................................................. 53 Avaliao da Empresa......................................................................................... 55 Anlise de Sensibilidade ..................................................................................... 56

4.3.1. 4.3.2. 4.3.3. 4.3.4. 4.3.5. 4.4. 5

Anlise de Resultados ................................................................................................. 57

Concluso ............................................................................................................................ 63

Bibliografia ................................................................................................................................... 67 Anexo A (Dados Histricos) ........................................................................................................ 73 Anexo B (Previso de Cash Flows)............................................................................................. 94 Anexo C (Simulao de Monte Carlo) ....................................................................................... 102

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ndice de Grficos
Grfico 1: Performance comparativa entre ndices ....................................................................... 6 Grfico 2: Modelo H .................................................................................................................... 16 Grfico 3: Dividendos Actualizados de trs estgios de crescimento ........................................ 17 Grfico 4: Dividendos Actualizados de trs estgios .................................................................. 17 Grfico 5: Regresso Linear NASDAQ 100 ................................................................................ 43 Grfico 6: Evoluo de Cash Flows para a Empresa pelo primeiro mtodo (milhes de dlares) ..................................................................................................................................................... 46 Grfico 7: Evoluo de Cash Flows para a Empresa pelo segundo mtodo (milhes de dlares) ..................................................................................................................................................... 46 Grfico 8: Cash Flows para a Empresa previstos at 2020 ........................................................ 49 Grfico 9: Anlise de sensibilidade de Opes Reais (milhes de dlares) .............................. 56 Grfico 10: Resultados Finais (milhes de dlares) ................................................................... 58 Grfico 11: Valor mensal das aces da Activision Blizzard de 1994 a 2011 (dlares) ............. 59 Grfico 12: Histrico de Cash Flows (milhes de dlares) ......................................................... 60

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ndice de Tabelas
Tabela 1: Equaes de Avaliao Relativa ................................................................................. 12 Tabela 2: Beta para as empresas concorrentes ......................................................................... 43 Tabela 3: Valor Actual Total da srie de Cash Flows para a Empresa (milhes de dlares) .... 47 Tabela 4: Variveis de anlise de sensibilidade ......................................................................... 49 Tabela 5: Resultados de anlise de sensibilidade (milhes de dlares) .................................... 50 Tabela 6: Resultado de anlise de sensibilidade para as duas variveis simultneas (milhes de dlares)................................................................................................................................... 50 Tabela 7: Valor de Opo Real (milhes de dlares) ................................................................. 53 Tabela 8: Variveis de binomial de Lattice ................................................................................. 53 Tabela 9: Resultado para anlise de sensibilidade de valor de opo real (milhes de dlares) ..................................................................................................................................................... 56 Tabela 10: Resultado para anlise de sensibilidade para o valor actual ajustado (milhes de dlares) ........................................................................................................................................ 56 Tabela 11: Resultado da anlise de sensibilidade para a volatilidade (milhes de dlares) ..... 57 Tabela 12: Resultados Finais (milhes de dlares) .................................................................... 57 Tabela A. 1: Performance de ndices .......................................................................................... 74 Tabela A. 2: Rentabilidade histrica para o clculo de Beta (dlares) ....................................... 79 Tabela A. 3: Rentabilidade histrica para o clculo de Beta dos concorrentes (dlares) .......... 84 Tabela A. 4: Rendibilidades anuais para o ndice NASDAQ 100 ............................................... 85 Tabela A. 5: Histrico de Resultados Operacionais (milhes de dlares) .................................. 85 Tabela A. 6: Histrico para a Depreciao (milhes de dlares) ................................................ 86 Tabela A. 7: Histrico de Investimentos (milhes de dlares) .................................................... 86 Tabela A. 8: Histrico da variao do fundo de maneio (milhes de dlares) ........................... 87 Tabela A. 9: Histrico de Cash Flows para a Empresa (milhes de dlares) ............................ 87 Tabela A. 10: Histrico de Crescimento da Economia para os Estados Unidos da Amrica ..... 88 Tabela A. 11: Valor histrico de aces da Activision Blizzard (Activision Blizzard Inc (ATVI:US) Stock Quote & Analysis - Bloomberg) (dlares).......................................................................... 93 Tabela B. 1: Estatsticas de previso de Rendimentos............................................................... 95 Tabela B. 2: Estatsticas de previso de Gastos ........................................................................ 96 Tabela B. 3: Previso de Resultados Operacionais (milhes de dlares) .................................. 96 Tabela B. 4: Estatsticas de previso de Amortizao e Depreciao ....................................... 97 Tabela B. 5: Previso de Amortizao e Depreciao (milhes de dlares) .............................. 97 Tabela B. 6: Estatsticas de previso de Investimentos.............................................................. 98 Tabela B. 7: Previso de Investimentos (milhes de dlares) .................................................... 98 Tabela B. 8: Estatsticas de previso de Variao de Fundo de Maneio ................................... 99 Tabela B. 9: Previso para a variao do fundo de maneio (milhes de dlares) ..................... 99 Tabela B. 10: Previso de Cash Flows para a empresa pelo primeiro mtodo (milhes de dlares) ...................................................................................................................................... 100

Tabela B. 11: Estatsticas de previso de Cash Flows para a Empresa .................................. 100 Tabela B. 12: Previso de Cash Flows para a Empresa pelo segundo mtodo (milhes de dlares) ...................................................................................................................................... 101 Tabela C. 1: Estatsticas de simulao de Monte Carlo para valor da empresa (P_0) (milhes de dlares)................................................................................................................................. 105 Tabela C. 2: Estatsticas de simulao de Monte Carlo para retorno (%) ................................ 106

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ndice de Equaes
Equao 1: Indicador de Mltiplos (Resultado) .......................................................................... 12 Equao 2: Valor (Resultado) ..................................................................................................... 12 Equao 3: Indicador de Mltiplos (Facturao)......................................................................... 12 Equao 4: Valor (Facturao) ................................................................................................... 12 Equao 5: Indicador de Mltiplos (Valor Contabilstico) ........................................................... 12 Equao 6: Valor (Valor Contabilstico) ...................................................................................... 12 Equao 7: Valor Presente dos Dividendos................................................................................ 13 Equao 8: Valor presente de dividendos e de valor terminal.................................................... 14 Equao 9: Valor presente de dividendos sem crescimento ...................................................... 14 Equao 10: Modelo de crescimento de Gordon ........................................................................ 14 Equao 11: Dividendos Actualizados de dois estgios de crescimento ................................... 15 Equao 12: Dividendos Actualizados de dois estgios de crescimentos constantes ............... 15 Equao 13: Modelo H ................................................................................................................ 16 Equao 14: Cash Flows para o Accionista ................................................................................ 18 Equao 15: Cash Flows para o Accionista de crescimento constante ..................................... 18 Equao 16: Cash Flows para o Accionista em dois estgios de crescimento .......................... 18 Equao 17: Modelo E ................................................................................................................ 18 Equao 18: Cash Flows para a Empresa a partir dos Cash Flows para o Accionista .............. 19 Equao 19: Cash Flows para a Empresa .................................................................................. 19 Equao 20: Avaliao por Cash Flows para a Empresa ........................................................... 19 Equao 21: Valor da empresa para Cash Flows para a Empresa de crescimento constante . 19 Equao 22: Avaliao por dois estgios de Cash Flows para a Empresa ............................... 20 Equao 23: Valor Actual Lquido ............................................................................................... 20 Equao 24: Custo de Capital..................................................................................................... 21 Equao 25: Custo de Capital simplificado ................................................................................. 21 Equao 26: Custo de Capital Prprio ........................................................................................ 23 Equao 27: Clculo de Beta ...................................................................................................... 25 Equao 28: Beta no alavancado ............................................................................................. 25 Equao 29: Taxa de Cobrimento .............................................................................................. 26 Equao 30: Custo de Aces Preferenciais .............................................................................. 26 Equao 31: Valor Actual Ajustado ............................................................................................. 27 Equao 32: Valor Actual Lquido modificado ............................................................................ 28 Equao 33: Frmula de Black & Scholes .................................................................................. 28 Equao 34: Coeficiente de Valorizao .................................................................................... 28 Equao 35: Coeficiente de Desvalorizao .............................................................................. 28 Equao 36: Probabilidade de acontecimento ............................................................................ 29 Equao 37: Retorno do Investimento (Luehrman, 1998) .......................................................... 39 Equao 38: Valor Actual da empresa para cada estgio .......................................................... 40

xii

Equao 39: Valor da Opo Real para ltimo estgio de binomial de Lattice .......................... 40 Equao 40: Valor de Opo Real para estados anteriores de binomial de Lattice .................. 40 Equao 41: Valor da Opo Real para o primeiro estgio ........................................................ 41

xiii

ndice de Ilustraes
Ilustrao 1: Modelos de Avaliao de Empresas ...................................................................... 10 Ilustrao 2: Modelo Binomial de Lattice .................................................................................... 29 Ilustrao 3: Desvio Padro fornecido pela simulao de Monte Carlo ..................................... 40 Ilustrao 4: Srie de Cash Flows para a Empresa previstos (milhes de dlares) .................. 47 Ilustrao 5: Srie de Cash Flows para a Empresa actualizados (milhes de dlares) ............. 48 Ilustrao 6: Distribuio de resultados de valor da empresa (P0) ............................................. 51 Ilustrao 7: Distribuio de Retorno de Investimento (%) ......................................................... 52 Ilustrao 8: rvore binomial de Lattice para o Valor Actual (milhes de dlares) .................... 54 Ilustrao 9: rvore binomial de Lattice para valores de Opo Real (milhes de dlares) ...... 55 Ilustrao B. 1: Previso de Rendimentos pelo mtodo DES (milhes de dlares) ................... 95 Ilustrao B. 2: Previso de Gastos pelo mtodo DES (milhes de dlares) ............................. 96 Ilustrao B. 3: Previso de Amortizao e Depreciao pelo mtodo DES (milhes de dlares) ..................................................................................................................................................... 97 Ilustrao B. 4: Previso de Investimentos pelo mtodo SES (milhes de dlares) .................. 98 Ilustrao B. 5: Previso de Variao do Fundo de Maneio pelo mtodo DES (milhes de dlares) ........................................................................................................................................ 99 Ilustrao B. 6: Previso de Cash Flows para a empresa pelo mtodos DES (milhes de dlares) ...................................................................................................................................... 100 Ilustrao C. 1: Distribuio de Cash Flows para a empresa em 2011 (milhes de dlares) .. 103 Ilustrao C. 2: Distribuio de Cash Flows para a empresa em 2012 (milhes de dlares) .. 103 Ilustrao C. 3: Distribuio de Cash Flows para a empresa em 2013 (milhes de dlares) .. 104 Ilustrao C. 4: Distribuio de Cash Flows para a empresa em 2014 (milhes de dlares) .. 104 Ilustrao C. 5: Distribuio de Cash Flows para a empresa em 2015 (milhes de dlares) .. 105

xiv

ndice de Clculos
Clculo 1: Custo de Capital Prprio ............................................................................................ 44 Clculo 2: Custo de Capital Ponderado ...................................................................................... 44 Clculo 3: Valor Terminal da Empresa ....................................................................................... 48 Clculo 4: Valor da empresa ....................................................................................................... 49 Clculo 5: Valor Actual Ajustado da empresa ............................................................................. 55

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Simbologia
Latinas: Valor de mercado de capital; Valor contabilstico da empresa a avaliar; Valor contabilstico da empresa referncia; Indicador de mltiplos de valor contabilstico; CAPM Capital Asset Pricing Model; Cash Flows para o accionista; Cash Flow para o accionista no perodo inicial; Cash Flow para o accionista no perodo ; Cash Flow para o accionista aps Cash Flows para a empresa; Cash Flow para a empresa no perodo inicial; Primeiro Cash Flow para a empresa do segundo estgio; Co-varincia; Valor de mercado da dvida; Desvalorizao; Dividendo no perodo inicial; Dividendo esperado no primeiro perodo; Dividendo esperado no perodo ; Dividendo esperado aps a fase de crescimento extraordinria; Dividendo perptuo; DES Double Exponencial Smoothing; DMA Double Moving Average; Valor de exerccio da opo; Facturao da empresa a avaliar; Facturao da empresa referncia; Taxa de crescimento perptua dos dividendos; Crescimento inicial; xvi perodos;

 Crescimento final perptuo; Metade do perodo de crescimento linear; Investimento; Perodo; Indicador de mltiplos de facturao; Custo Mdio Ponderado de Capital; Custo de capital prprio, durante a fase de crescimento extraordinrio; Custo de capital alheio; Custo de capital prprio; Custo de capital prprio durante a fase de crescimento perptua; Custo de obrigaes preferenciais; Custo de capital no perodo de transio; Resultados por aco no perodo inicial; Resultado lquido da empresa a avaliar; Resultados por aco no perodo inicial de crescimento perptuo; Resultados lquidos da empresa referncia; Indicador de mltiplos de resultados; MAD Mean Absolute Deviation; distribuio normal padro; Nmero de perodos do intervalo de anlise; Nmero de anos (perodos) de crescimento elevado; Nmero de anos (perodos) de transio; Valor actual da srie de dividendos (ou Cash Flows); Valor terminal, no perodo posterior a ; Valor residual perptuo; Valor de mercado das obrigaes preferenciais; Probabilidade de acontecimento; Rentabilidade da empresa ( ); Rentabilidade de portflio de mercado;

xvii

 Taxa de imposto vigente para as condies fiscais da empresa; Taxa de juro sem risco; Rentabilidade esperada da carteira de mercado; Valor do activo; Valor da empresa no estgio SES Single Exponencial Smoothing; SMA Single Moving Average; Perodos de tempo at expirao da opo; Valorizao; Valor da empresa a avaliar por mltiplos de valor contabilstico; Valor da empresa a avaliar por mltiplos de resultado lquido; Valor da empresa de referncia; Valor da empresa a avaliar por mltiplos de facturao; Valor Actual Ajustado; Valor Actual Lquido; Valor Actual Lquido modificado; Valor da Opo Real; Valor da Opo Real no estgio ; ;

Gregas: Beta da empresa; Beta livre de alavancagem; Intervalo de tempo associado a cada degrau da binomial; Rcio de pagamento de dividendos no perodo de crescimento elevado; Rcio de pagamentos de dividendos no perodo de crescimento perptuo; Desvio padro; Desvio padro histrico dos Cash Flows; Desvio padro da rendibilidade do investimento; Desvio padro do resultado de valor da empresa; Varincia; xviii

 Volatilidade Cumulativa.

xix

xx

1 Introduo

1.1. Motivao e Contexto do Tema

As sociedades modernas so economias organizacionais, onde os activos so trocados por organizaes representantes de pessoas agindo colectivamente. Longe de destruir o bemestar da sociedade, as empresas emergiram e foram bem-sucedidas por elevar os padres e qualidade de vida da sociedade atravs da criao e inovao de novos bens e servios. A prpria prosperidade de uma economia est relacionada com a existncia de empresas em crescimento saudveis e de elevado tamanho. Empresas grandes em crescimento e eficientes ajudam a criar economias em subida e eficientes (Ghoshal et al, 1999). A Engenharia enquanto matria que mais contribui para o desenvolvimento mundial, depende na sua componente de investigao, como qualquer outra rea, de financiamento e est sujeita a decises estratgicas que carecem de ponderao. As ferramentas que a Engenharia Econmica fornece gesto permitem Engenharia o entendimento de uma rea necessria sua aplicao, e a horizontalidade da gesto Engenharia moderna torna esta matria de crucial importncia a todas as suas reas. Ao Engenheiro Mecnico, do ramo de Produo em particular, compete uma determinada tarefa onde a avaliao de determinados investimentos e dos critrios que possam ser considerados, torna-se importante e crucial em funo de uma hipottica rendibilidade esperada. A aplicao desta ferramenta seja na substituio de equipamentos, avaliao de projectos ou na aquisio de quaisquer outros activos, uma tarefa corrente no trabalho da Engenharia de Produo na agregao de valor para a empresa. A Engenharia econmica ento a determinao dos critrios econmicos utilizados para a seleco de diversas alternativas (Blank & Tarquin, 2004). A preciso de valor essencial deciso inteligente (Damodaran, 2006), tem uma importncia generalizada, e est presente em diversas situaes, do-se alguns exemplos relativamente a avaliaes de empresas, projectos, imveis ou equipamento industrial: 1. Aquisies, fuses, etc.; 2. Aquisio de empresas para liquidao - avaliao de uma empresa pelo patrimnio lquido, em valores de venda de mercado, quando por exemplo uma companhia area adquirida e encerrada, sendo os seus activos (avies, rotas, hangares, provises, etc.) liquidados pelo melhor preo, e depois de todas as obrigaes pagas (ordenados, indemnizaes, dvidas), o remanescente proporciona aos seus investidores uma recompensa alm do preo de mercado; 3. Avaliando investimentos usando o mtodo de Opes Reais na anlise de tecnologias emergentes (Tsui, 2005); 4. Avaliao de projectos de produo (Neves, 1992);

5. Avaliao de benefcios econmicos de obras pblicas utilizando o mtodo das Opes Reais possvel analisar custos e benefcios de investimentos estruturais pblicos (Rivey, 2007); 6. Avaliao de imveis - de enorme importncia nos ltimos anos, devido crise global iniciada nos Estados Unidos, subprime mortgage crisis, onde o recurso descontrolado ao crdito garantido por uma sobreavaliao dos imveis causou um colapso econmico mundial (Alemo, 2008); 7. Avaliao de investimentos avaliao de determinado investimento imobilirio e da respectiva rentabilidade temporal, usando o mtodo dos Cash Flows Actualizados (Lampreia, 2009); 8. Avaliao de substituio de equipamento industrial (Plessis, 2007); As empresas, ultrapassado o estigma da agregao de valor de soma zero, onde o valor obtido teria de ser retirado de outrem, so hoje as principais responsveis pela criao de valor e progresso nas sociedades modernas (Ghoshal et al, 1999). Cabe-lhes a viso de apostarem em projectos inovadores, e sem garantias de sucesso, e dessa forma garantir que de entre aqueles que possam ser bem-sucedidos, consigam produzir um rentabilidade que compense todas aquelas empreitadas que no chegaram a bom porto (Beinhocker, 1999). As empresas tm portanto o interesse comercial de criar valor para os seus investidores, mas tendo tambm como importante consequncia o progresso social, e de qualidade de vida da sociedade. No obstante dependem de investidores pessoais e institucionais, privados e pblicos, que esperam a sua rentabilidade atravs do dividendo e da prpria, eventual, comercializao das aces. Importa portanto notar que empresas e projectos tm sobretudo interesses lucrativos e que so investimentos para os seus accionistas ou detentores de capital. A avaliao do seu valor torna-se, portanto, fundamental, e o processo de avaliao por modelos e tcnicas quantitativas tem como objectivo a tomada da deciso ptima entre vrias alternativas (Silva, 2010). As empresas de base tecnolgica tm assumido um papel preponderante na economia, segundo Damodaran (2009) no ano de 1993, a percentagem de empresas de tecnologia no ndice S&P 500 era inferior a 9%, mas em 1999 j chegavam a 30% da sua estrutura de aces. A empresa que ser o caso de estudo desta dissertao, a Activision Blizzard, lder mundial de jogos de vdeo e conta com alguns dos jogos mais jogados do mundo, incluindo o jogo de computador pessoal mais vendido do mundo, com 12 milhes de subscritores activos. Mais em concreto, nas empresas de base tecnolgica, a Engenharia pode ter uma dupla responsabilidade: criatividade (utilizada investigao necessria ao desenvolvimento de tecnologias emergentes outrora inacessveis) e gesto de investimentos (planeamento e deciso da estratgica entre projectos e respectiva existncia ou no de investimento). A engenharia assume presena vertical desde a base criativa at ao topo da deciso e planeamento. Os investimentos na rea da tecnologia, inerentemente sujeita a investigao e desenvolvimento, tm eles em si, como quaisquer outros de ser ponderados e sujeitos a 2

cuidada apreciao. A avaliao de um determinado projecto tecnolgico, ou uma empresa de base tecnolgica portanto imprescindvel na justificao do investimento, mas a sua estimativa tem no entanto especificidades que precisam ser contempladas. Como em qualquer outro investimento, existem mtodos estatsticos simples, de previso de Cash Flows esperados, para assim ser determinado o valor actual da srie de benefcios. Mas de que forma, uma empresa cujos respectivos Cash Flows, apresentam maiores nveis de incerteza, devido ao sector emergente em que se enquadra e sua volatilidade, deve ser avaliada? Essa incerteza associada capacidade de gesto dos seus responsveis no deveria ser considerada? Os mtodos de avaliao mais ordinariamente usados no contemplam a face imprevisvel e criativa da estratgia, que hoje todo um processo contnuo e com feedback em tempo real com o mercado, tambm ele de evoluo permanente. As decises estratgicas so hoje constantes e em grande nmero nas mais bem-sucedidas empresas do mundo. Algumas dessas empresas tm disponveis diversificadas estratgias paralelas adaptativas entre elas, para responder a possveis evolues do mercado (Eisenhardt, 1989). A incerteza consequente dessa mesma estratgia, e das prprias caractersticas do sector da tecnologia, no so muitas vezes ponderadas na avaliao. Se considerarmos essa dificuldade na previso das condies de mercado e das estratgias da empresa, conclumos que as empresas de base tecnolgica esto tanto mais sujeitas a uma dificuldade inerente na preciso do seu valor. A prpria incerteza ao invs de uma fonte de risco pode ela mesma agregar valor positivo, uma vez que alinhada com a deciso e estratgia pode representar aquisio de valor no futuro da empresa por conter potenciais oportunidades de crescimento. Estimar os custos envolvidos em determinado projecto relativamente simples. A dificuldade apresenta-se na preciso dos benefcios, uma vez que assentam em factores intangveis: tempo e distribuio da rentabilidade, estratgia adaptativa da empresa, custo de oportunidade, nvel de inovao e permeabilidade do produto no mercado e respectivos clientes (Watroba, 2007). Sobre as empresas de base tecnolgica incidem portanto elevados nveis de incerteza, sendo necessrio o desenvolvimento de ferramentas especficas para a sua avaliao. A incerteza, ou os activos intangveis neste caso, podem ser at oportunidades de negcio, sinergias entre projectos ou tecnologias paralelas, e desenvolvimento de novas tecnologias que determinado investimento ir possibilitar no futuro. Importa verificar que para uma empresa cotada em bolsa, ela adquire um valor baseado na aco singular, e no prprio nmero existente de aces, mas convm perceber a incoerncia desse prprio valor pelas caractersticas prprias do mercado bolsista. O valor da empresa est sujeito ao encontro entre a oferta e a procura do mercado. O accionista enquanto pessoa independente tem tambm necessidades de liquidez, receios, opinies e at instintos que impulsionam a venda ou compra de aces mediante valores no relacionados com os acontecimentos internos da empresa. Exemplo bvio a desvalorizao mundial dos ndices de mercado (DOW JONES, NASDAQ, S&P 500) durante os anos de 2007 a 2009. Houve no

entanto sectores e diversas e empresas, que mantiveram a sua capacidade de produo e os seus contratos, no registaram quebras nas vendas e mantiveram ou at aumentaram os seus Cash Flows, por terem o seu core business no atingido pela crise. Estas empresas, por especulao generalizada, sofreram uma penalizao no mercado que no tinha concordncia com os seus dividendos esperados. Isto , o valor de uma aco no mercado bolsista corresponde ao encontro entre a oferta e a procura da mesma nesse mercado, e no necessariamente ao valor actual de um patrimnio e de uma determinada srie de dividendos, ou seja o seu valor intrnseco, como seria de prever em outro investimento comum. Para Damodaran (2001) existem analistas que acreditam na teoria de investimento bigger fool, onde um bem no tem determinado valor por corresponder a uma mais-valia concreta, mas antes porque existe um outro investidor disposto a pagar ainda mais por tal activo. Isto segundo o autor, que elabora uma crtica a esta mentalidade, e que previa os perigos da teoria em 2001, muito antes da desvalorizao dos mercados dos ltimos anos. Damodaran acrescenta porm, que eventualmente a variao de valor das suas aces e o real valor da empresa tendem a encontrar-se. No entanto, relativamente eficincia dos mercados a doutrina divide-se. Segundo Nutter (2001), sejam os mercados eficientes, ou irracionais, existe uma necessidade terica e prtica de substituir as ferramentas de avaliao por mtodos que consigam captar o valor de empresas de base tecnolgica. Concluindo, sugere-se como hiptese para esta dissertao, que a incerteza associada ao sector da tecnologia, tem ela mesma um potencial valor positivo que precisa ser considerado. proposta para a avaliao dessa incerteza a Teoria das Opes Reais aplicada a caractersticas intrnsecas da empresa (Cash Flows previstos). A literatura existente que utiliza esta teoria na avaliao restringe-se aplicao em projectos, ou no caso da avaliao de empresas, a caractersticas extrnsecas da empresa, isto a volatilidades de valor de mercado em bolsa. A aplicao directa aos Cash Flows previstos da empresa pretende trazer uma nova perspectiva sobre as potencialidades do tema.

1.2. Objectivos
Definido o tema e a importncia do mesmo, concretiza-se o objectivo desta dissertao: utilizar ferramentas da Engenharia Econmica e contribuir para a compreenso e discusso das mesmas na temtica de avaliao de empresas e projectos na rea da tecnologia, avaliando uma empresa especfica do sector, atravs da considerao da incerteza proveniente de caractersticas que lhe so intrnsecas. Depois de formulado o objectivo principal do trabalho, importante identificar objectivos especficos e etapas para a concluso do objectivo principal: 1. Escolher uma empresa de base tecnolgica, ou um determinado projecto ou rea de negcio dessa empresa em que estejam presentes as inerentes dificuldade de previso de valor do sector da tecnologia; 4

2. Identificar e enquadrar essa empresa num determinado sector e ndice de mercado, com determinadas concorrentes e riscos associados especficos; 3. Estudo do historial de resultados de exerccios anteriores; 4. Simulao da previso de resultados para exerccios posteriores; 5. Identificar variveis, respectivas gamas e distribuies, que tenham influncia como entradas no sistema de avaliao; 6. Avaliao da empresa atravs dos mtodos de avaliao mais comuns, como valores actualizados da srie de Cash Flows previstos; 7. Potenciar para essa empresa ou projecto a utilizao de tcnicas avanadas de avaliao, especficas para tecnologia e incerteza; 8. Identificar incertezas privadas ou tcnicas nas quais os riscos no possam ser comparados a carteiras equivalentes de mercado; 9. Apresentar vantagens de uma gesto flexvel de investimentos como tratamento adequado para os riscos, e da avaliao pela Teoria das Opes Reais da estratgia da empresa; 10. Comparar todos os resultados obtidos, entre os mtodos utilizados por oposio a um valor de mercado (bolsa); 11. Identificar e criticar causas e variveis para concordncia ou discrepncia de valor.

1.3. Caso de Estudo e Enquadramento

Definido o problema, importante a descrio do perfil da empresa escolhida, o sector em que se enquadra e os principais concorrentes. Para maior quantidade de dados acessvel e maior capacidade de comparao, escolheu-se uma empresa do ndice NASDAQ, um ndice composto por empresas de base tecnolgica nas reas das telecomunicaes, software, electrnica e hardware, biotecnologia e internet. A empresa a estudar ser a Activision Blizzard, que fornece software de jogos de vdeo que faz tambm parte do ndice NASDAQ 100, Para melhor entendermos o impacto das empresas de base tecnolgica na economia nas ltimas dcadas, podemos comparar o ndice NASDAQ e o seu crescimento desde a data de criao em 1971 com outros ndices mais generalistas.

NASDAQ 4000% 3500% 3000% 2500% 2000% 1500% 1000% 500% 0% -500%

DOW JONES

S&P 500

Grfico 1: Performance comparativa entre ndices

No Grfico 1 temos acesso performance comparativa de evoluo dos ndices NASDAQ em comparao com os ndices mais utilizados mundialmente: DOW JONES e S&P500. A existncia dos dois ndices com que pretendemos comparar o NASDAQ muito anterior sua data de criao, portanto a comparao s faz sentido a partir de 1971. Ao observar o grfico, o que podemos concluir que na dcada de 90, o ndice NASDAQ obteve um crescimento muito acentuado em termos de valor de mercado, mostrando o crescimento deste tipo de empresas por comparao com outros sectores. tambm bvia a posterior quebra dramtica de valor. No entanto por comparao a 1971, o ndice NASDAQ obtm uma valorizao de 2171%, muito superior aos 1100% e 1179% obtidos pelos ndices S&P 500 e DOW JONES respectivamente (Tabela A. 1: Performance de ndices em anexo). E desde 1977 que o ndice NASDAQ obtm sempre uma performance cumulativa anual superior aos outros dois ndices considerados. Tambm por estas acentuadas oscilaes verificadas a partir da dcada de 90, que podem corresponder a especulaes infundadas, se torna importante a avaliao de empresas, e particularmente interessante a avaliao de empresas de rpido crescimento como as que constam de ndices de tecnologia A empresa Activision Blizzard foi formada em 2007 pela fuso de duas companhias a Activision e a Vivendi. As suas origens remontam a 1979 com a criao da Activision. A empresa uma das lderes mundiais do sector, tendo entre os seus produtos o jogo mais jogado do mundo. Os seus principais concorrentes so a Electronic Arts, Sony Corporation e a Take-two Interactive Software.

1.4. Estrutura do Documento

Este documento est dividido em cinco captulos: 1. No primeiro captulo, a introduo ao trabalho, pretende-se enquadrar o tema, explicar a importncia do mesmo, definir os objectivos do trabalho, e apresentar a empresa escolhida a sua rea de negcio, sector de mercado e principais concorrentes; 2. No segundo captulo aborda-se a base terica existente numa reviso bibliogrfica, onde so enumerados mtodos, e perspectivas diversas acerca dos temas discutidos, atravs da reviso de documentos cuja informao descrita considerada relevante para a discusso, alm de serem feitas referncias a aplicaes dos mesmos e a estudos que mostrem a permeabilidade dos praticantes utilizao dos mtodos; 3. No terceiro captulo, descrita a metodologia escolhida e o critrio, fundamentada nas bases descritas no captulo anterior; 4. Na aplicao e desenvolvimento, quarto captulo do trabalho, so feitos os clculos necessrios avaliao da empresa, de acordo com os mtodos escolhidos e aplicao directa dos mesmos, feita uma anlise de sensibilidade de forma a medir a possvel variao dos resultados em funo de determinadas variveis consideradas relevantes, e feita a anlise e discusso dos resultados; 5. Finalmente no quinto captulo feita e concluso do tema, de acordo com os resultados alcanados e com os objectivos descritos. Alm dos captulos supracitados, do trabalho consta tambm um compndio de anexos de forma a prestar algum esclarecimento adicional considerado relevante.

2 Reviso Bibliogrfica

2.1. Empresas de Base Tecnolgica

De acordo com Damodaran (2009), hoje cada vez mais complicado definir claramente o que uma empresa de base tecnolgica, uma vez que todas as empresas utilizam a tecnologia para a produo e comercializao dos seus produtos. O autor definiu ento que as empresas de base tecnolgica dividem-se em dois grupos: 1. Empresas que produzem produtos de base ou orientao tecnolgica como

telecomunicaes, hardware e software; 2. Empresas que utilizam tecnologia para fornecer esses produtos, atravs da internet ou de outros meios tecnolgicos. As empresas de base tecnolgica por dependerem de reas operacionais de tecnologia, seja na distribuio, seja na concepo dos prprios produtos, e pelas caractersticas subjacentes ao sector, tm dificuldades inerentes na preciso dos Cash Flows esperados mas tambm na avaliao de bens intangveis, que tem grande peso especfico no activo destas empresas. Os autores Torgby & Penney (2002) dizem que o valor justo de bens intangveis o valor de mercado a que tal bem pode ser transaccionado, sem que seja por liquidao forada. No entanto apuram que o mtodo mais usado para a avaliao destes bens, avaliando o valor actualizado dos Cash Flows esperados de rentabilidade desse bem intangvel. Wantroba (2007) tem uma abordagem de preciso de rentabilidades de investimentos em Tecnologia da Informao, com sistemas de planeamento de recursos da empresa, atravs de indicadores tradicionais de rentabilidade, visando benefcios tangveis e intangveis e de alinhamento estratgico. Conclui que os indicadores tradicionais deixam muito a desejar no que concerne a avaliao deste tipo de investimentos, sobretudo pela dificuldade de anlise de benefcios dos activos intangveis. Pela dificuldade de avaliao de projectos e empresas de base tecnolgica, este sector est sujeito a estudos prprios para mtodos especficos de preciso de valor. Schwartz & Moon (2000) sugerem um modelo simples de avaliao para empresas de Internet, baseado fundamentalmente no crescimento e na estrutura de dvida assumidas pela empresa. O modelo em tempo contnuo, com uma aproximao de tempo discreta. Mais tarde, sugerem algumas alteraes para uma preciso mais correcta: 1. Consideraram uma terceira varivel estocstica, os custos variveis; 2. Passaram a estimar atravs do Beta das aces de Internet o custo de risco de mercado e a volatilidade; 3. Consideraram a amortizao e efeitos de impostos;

4. Melhoraram as condies de falncia, permitindo formas futuras de financiamento atravs de dvida ou emisso de capital; 5. Assumiram novas simplificaes com vista facilidade de implementao prtica do modelo. Desta forma o novo modelo conta com mais variveis, determinsticas e estocsticas, passa a ser resolvido pelo mtodo de simulao de Monte Carlo. Segundo Park & Park (2004) a avaliao de tecnologia recorrentemente classificada mais como arte que como cincia. Os autores explicam que isto devido s dificuldades e subjectividade na avaliao de intangveis. No entanto tem havido cada vez maior procura de mtodos de avaliao da tecnologia. Em 2004 os autores dizem-nos que no existe um nico mtodo com unanimidade universal de aplicao avaliao de tecnologia. Para avaliao de empresas jovens, Faugre & Shawky (2005) desenvolvem uma frmula de anlise a firmas de crescimento intenso. Esta usa os estgios de tempo de vida industrial (curva S), apropriada para firmas jovens com ganhos pequenos ou mesmo negativos. O mtodo foi testado na indstria biotecnolgica de finais dos anos 90, onde foi demonstrada uma relao entre crescimento de valor de mercado e crescimento de valor de activos.

2.2. Avaliao
Para Damodaran (2001) so quatros os grandes grupos de avaliao possveis, ainda que no mutuamente exclusivos os mtodos de avaliao derivam de pelo menos um destes grupos.

Ilustrao 1: Modelos de Avaliao de Empresas

10

Havendo diversos modelos de avaliao importa descrever os de maior relevncia e os critrios de escolha entre os diversos modelos, alm de perceber que os mesmos no so mutuamente exclusivos. Para Martins (2000) as alternativas no se apresentam como opostas, ou como substitutas, mas sim como complementares. Damodaran (2001) diz que o problema no est na falta de modelos para avaliao, mas antes na grande quantidade de possibilidades distintas. O autor sugere que a escolha ou complementaridade de modelos seja baseada no s no tipo de empresa e sector de negcio, mas tambm nos objectivos da avaliao (liquidao, aquisio, venda, etc.), no analista e o tipo de informao que se consegue reunir da empresa. 2.2.1.Avaliao Patrimonial Brealey et al (2008) definem o valor contabilstico da empresa de acordo com o balano patrimonial, que corresponder situao lquida da mesma, calculada pela diferena entre activo e passivo exigvel. De acordo com o mesmo autor, uma das perspectivas de avaliao poder ser a de liquidao (se os activos forem avaliados pelo valor que teriam se vendidos no mercado), como o valor resultante depois de cumpridas todas as obrigaes para com os credores. Damodaran (2001) d-nos outra perspectiva de avaliao, em que os activos podem tambm ser avaliados de acordo com uma perspectiva de substituio (se forem avaliados pelo valor que custariam empresa para os substituir). O motivo da avaliao poder implicar a prpria escolha sobre qual dos dois mtodos de avaliao usar. Segundo Damodaran a avaliao patrimonial apropriada para avaliar firmas em liquidao, ou com activos que so transaccionveis tais como imobilirias. Empresas em crescimento, ou empresas com imagem de marca no devem ser avaliadas desta maneira, porque este tipo de avaliao no considera o valor econmico da empresa, isto , a rendibilidade que esses mesmos bens podero trazer no futuro mesma pelo decurso natural da sua actividade operacional. 2.2.2.Avaliao Relativa Na avaliao relativa, estima-se o valor da empresa, comparando-a com outras empresas que esto no mercado (Damodaran, 2001). Para isto so usados mltiplos comuns (sejam eles de resultados, facturao, valor contabilstico), ou mesmo mltiplos especficos do negcio. A avaliao relativa calcula-se a partir de uma referncia assumida como comparvel. O preo de mercado de uma aco da empresa de referncia dividido pelo valor do resultado lquido, vendas ou valor contabilstico por aco, formando assim um indicador. Esse indicador quando multiplicado pelo resultado, vendas ou valor contabilstico por aco da empresa a avaliar ir ajudar a encontrar o valor da empresa:

11

Indicador Resultado =
Equao 1: Indicador de Mltiplos (Resultado)

Valor da Empresa =

Equao 2: Valor (Resultado)

Facturao

=
Equao 3: Indicador de Mltiplos (Facturao)

Equao 4: Valor (Facturao)

Valor Contabilstico

=
Equao 5: Indicador de Mltiplos (Valor Contabilstico) Tabela 1: Equaes de Avaliao Relativa

Equao 6: Valor (Valor Contabilstico)

Em que: Valor da empresa de referncia; Resultados lquidos da empresa referncia; Indicador de mltiplos de resultados; Resultado lquido da empresa a avaliar; Valor da empresa a avaliar por mltiplos de resultado lquido; Facturao da empresa referncia; Indicador de mltiplos de facturao; Facturao da empresa a avaliar; Valor da empresa a avaliar por mltiplos de facturao; Valor contabilstico da empresa referncia; Indicador de mltiplos de valor contabilstico; Valor contabilstico da empresa a avaliar; Valor da empresa a avaliar por mltiplos de valor contabilstico. A grande vantagem desta avaliao, que assume a eficcia de mercado na avaliao das referncias, a sua simplicidade. Facilmente se obtm os valores pretendidos com recurso a informao escassa. Alm disso o autor diz que a sua simplicidade oferece vantagens claras na sua apresentao ao mercado. A simplicidade tambm uma desvantagem, uma vez que no considera caractersticas intrnsecas empresa, tais como, crescimento, risco e tempo. Acreditar no valor de mercado correcto para a empresa referncia uma ambiguidade, uma vez que no se assume essa correco para o valor da empresa a avaliar (assumindo ambas como cotadas em bolsa). Assume-se porm que a referncia escolhida o , no s pela sua equivalncia empresa a avaliar, mas por a referncia ser um bom exemplo da eficcia do mercado na avaliao da empresa. No entanto outra desvantagem desta forma de avaliao reside na prpria escolha da empresa referncia, que quando feita de forma tendenciosa faz com que seja possvel arranjar ou justificar qualquer valorizao em funo da empresa escolhida. Quer isto dizer, que este tipo de avaliao mais indicado para comparao a 12

empresas do mesmo sector, procurando possveis subavaliaes e sobreavaliaes, tendo sempre presente que so relativas a determinado exemplo ou referncia que se considera relevante em determinadas condies. Outra limitao que a avaliao por mltiplos de empresas de patrimnio lquido ou resultados negativos impossvel (Damodaran, 2001). 2.2.3.Cash Flows Actualizados Cash Flows actualizados o termo usado para descrever uma srie de fluxos futuros previstos, atribudos ao projecto ou empresa avaliada, que so descontados para um valor presente, usando uma taxa de desconto que se considere apropriada. Fisher (1930) foi o primeiro a formular mtodos de avaliao em que o risco e a influncia do tempo sobre o dinheiro fossem contabilizados. Williams (1938) introduziu a ideia do valor de um bem ser algo intrnseco, isto , o valor actual dos benefcios gerados por esse activo. Para Brealey et al (2008) qualquer investimento da vida real contempla uma srie de Cash Flows futuros que tm de ser actualizados para valores actuais. Diz o autor que o valor de um investimento o somatrio de todos os Cash Flows actualizados separadamente, para o presente. Damodaran (2001) apresenta-nos diferentes mtodos de precisar o valor presente da empresa, entre os quais se destacam os dividendos actualizados, Cash Flows para accionista ou para a empresa. Cada um dos mtodos tem ainda diversas aproximaes diferentes, conforme se consideram Cash Flows estveis, em crescimento, ou mtodos que abordam diferentes estgios de crescimento da empresa. 2.2.3.1. Dividendos Actualizados Para Damodaran (2001), uma vez que o nico fluxo que se obtm na compra da aco de uma empresa para o seu detentor o dividendo, o mtodo mais simples de clculo do valor da mesma, o valor presente dos dividendos esperados. Temos portanto: =

1+

Equao 7: Valor Presente dos Dividendos

Com: Valor actual da srie de dividendos (ou Cash Flows); Perodo; Dividendo esperado no perodo ; Custo de capital prprio. A aplicao deste mtodo no entanto terica, no existe maneira de estimar infinitamente para todos os anos futuros, os respectivos dividendos, adicionalmente quanto mais longe for a previso mais estar sujeita a erros. Para Ross et al (2009) poder-se- admitir um intervalo temporal de anlise ( perodos), em que se calculam os valores actuais de

13

determinado fluxo, e adicionalmente um valor terminal ( presente: = +

), tambm ele actualizado para o

1+

1+

Equao 8: Valor presente de dividendos e de valor terminal

no entanto possvel substituir uma srie de dividendos por um crescimento esperado de dividendos a partir de um dividendo base. De acordo com Brealey et al (2008), o valor de uma aco considerando um dividendo perptuo ( =
Equao 9: Valor presente de dividendos sem crescimento

), sem crescimento, :

Este modelo tem no entanto bvias dificuldades de aplicao, porque os dividendos de uma empresa dinmica nunca sero infinitamente perptuos. Gordon (1962) considera determinado crescimento no nulo para o clculo do valor de uma srie de dividendos, desde que o mesmo no ultrapasse o valor da taxa de desconto. O autor formula assim o modelo de Gordon, ou modelo de crescimento constante: =

Equao 10: Modelo de crescimento de Gordon

Em que: Dividendo esperado no primeiro perodo; Taxa de crescimento perptua dos dividendos. As vantagens desta aproximao so obviamente a sua simplicidade, no entanto Damodaran (2001) alerta para os problemas que este modelo tm nomeadamente a sensibilidade aos valores assumidos para crescimento. Por definio matemtica medida que a taxa de crescimento perptua dos dividendos se aproxima da taxa de desconto, o valor da aco tende para infinito, e quando a o crescimento superior taxa de desconto o valor da aco torna-se negativo. Os absurdos que este modelo pode devolver demonstram a necessidade de se entender que o mesmo mais propcio a ser aplicado em empresas que tem uma taxa de crescimento constante mais abaixo dos ndices da economia. impossvel assumir que os dividendos de uma empresa crescem com um valor elevado uniforme perpetuamente. Alis esta abordagem s seria possvel, admitindo que o crescimento da empresa em resultados seria igual ao crescimento dos dividendos. Alm disto, os modelos anteriores assumem sempre os mesmos custos de capital, o que pode no ser a realidade prtica.

14

Considerando estas limitaes, Damodaran (2001) apresenta-nos um modelo de dois estgios, o primeiro em que a empresa tem um crescimento acelerado (ou no perptuo) e um segundo estvel: = +

1+

1+

Equao 11: Dividendos Actualizados de dois estgios de crescimento

Em que: Nmero de anos (perodos) de crescimento extraordinrio; Custo de capital prprio, durante a fase de crescimento extraordinrio; Dividendo esperado aps a fase de crescimento extraordinria; Custo de capital prprio durante a fase de crescimento perptua; Crescimento final perptuo. Damodaran (2001) acrescenta ainda, que na eventualidade da taxa de crescimento ser constante durante o nmero de perodos ( ), o modelo pode ser reformulado da seguinte maneira: 1+ 1 1+ 1+

1+

Equao 12: Dividendos Actualizados de dois estgios de crescimentos constantes

Em que: Dividendo no perodo inicial; Crescimento inicial. As limitaes deste modelo esto segundo Damodaran (2001), na bvia dificuldade que h, na classificao dos dividendos esperados de uma empresa em dois momentos discretos de crescimento, sem qualquer transaco contnua. O autor diz tambm que a prpria preciso do perodo em que se mantm o crescimento extraordinrio complicada. Fuller & Hsia (1984) formulam um modelo para calcular o valor presente de uma srie de dividendos baseados em estgios de crescimento diferente, o modelo H, em que a empresa tem um determinado crescimento de dividendos que evolui linearmente durante um nmero de perodos (2 ), at um estado de crescimento de dividendos contnuos perptuo.

15

Crescimento

Crescimento

ga

gn

Tempo (Perodos)

2H

Grfico 2: Modelo H

Em que H metade do perodo de crescimento linear. Para este modelo, o clculo do valor da aco apresenta-se da seguinte forma, em que as parcelas representam respectivamente o estado de crescimento dividendos varivel, e o estado de crescimento contnuo perptuo: = + 1+

Equao 13: Modelo H

Analisando o Grfico 2, vemos que este modelo se aplica a empresas cujo crescimento se mantm decrescente linearmente, at uma fase de crescimento estvel, e em que o rcio de pagamento de dividendos seja constante. Segundo Damodaran (2001), este modelo continua no entanto a ter algumas limitaes evidentes, primeiro a dificuldade de encaixar um modelo de uma srie de dividendos nas caractersticas do Grfico 2, e principalmente porque este modelo assume que o rcio de pagamento de dividendos constante, durante as alteraes de crescimento, o que no verdade na generalidade dos casos. Porque geralmente quando as empresas atravessam uma fase de crescimento superior, o rcio de pagamento de dividendos inferior, a quando atravessam uma fase de crescimento menor, Damodaran (2001), introduz um modelo de avaliao formado por trs estgios de crescimento, e considerando o rcio de pagamento de dividendos.

16

Crescimento

Crescimento

ga

gn

Crescimento Perptuo

Tempo (Perodos)

Crescimento Elevado

Transio

Grfico 3: Dividendos Actualizados de trs estgios de crescimento

O modelo formula-se da seguinte maneira: = 1+ 1+ + + 1+

1+

1+

1+

Grfico 4: Dividendos Actualizados de trs estgios

Em que: Nmero de anos (perodos) de crescimento elevado; Resultados por aco no perodo inicial; Rcio de pagamento de dividendos no perodo de crescimento elevado; Nmero de anos (perodos) de transio; Custo de capital no perodo de transio; Resultados por aco no perodo inicial de crescimento perptuo; Rcio de pagamentos de dividendos no perodo de crescimento perptuo. No tendo algumas das desvantagens dos anteriores modelos, o modelo de trs estgios de crescimento contnua no entanto a ter algumas limitaes. Nomeadamente a maior quantidade de variveis que considera deixa-o mais susceptvel a erros que podem ser superiores s vantagens da flexibilidade do mesmo. 2.2.3.2. Cash Flows para o Accionista Mas continua a existir uma limitao a todos os modelos de avaliao, por considerao em relao aos dividendos, eles pecam pela subavaliao de empresas que 17

pagam poucos dividendos acumulando caixa (Damodaran, 2001). Segundo o autor, empresas que pagam mais dividendos do que seria de esperar, tambm podem facilmente ser mal avaliadas. portanto necessrio em muitos casos, reformular o conceito de Cash Flows para o Accionista ( ), de uma forma mais abrangente, para o fluxo financeiro resultante depois de cumpridas todas as obrigaes financeiras, e reinvestimentos necessrios: =

Equao 14: Cash Flows para o Accionista

Definido o conceito de Fluxo Financeiro para o accionista, Damodaran (2001) d-nos o modelo mais simples baseado num crescimento constante: =

Equao 15: Cash Flows para o Accionista de crescimento constante

Em que

o Cash Flow inicial para o accionista.

Este modelo, tal como o modelo de Gordon aplicado a dividendos, sofre das mesmas limitaes, e para empresas que esto com um crescimento elevado, ou maior que a economia, no verosmil que se mantenha esse crescimento de forma perptua. Analogamente, tal como para os dividendos, temos portanto um modelo que considera dois estgios de crescimento para os Cash Flows para o accionista: = +

1+

1+

Equao 16: Cash Flows para o Accionista em dois estgios de crescimento

Em que: Cash Flow para o Accionista no perodo ; Cash Flow para o Accionista aps priodos.

E finalmente para empresas que se enquadrem melhor em trs diferentes estgios de crescimento, Damodaran (2001) formula o Modelo E: = 1+ + 1+ + 1+ 1+

Equao 17: Modelo E

Este modelo, que apresenta uma maior flexibilidade em relao ao crescimento dos Cash Flows para o Accionista, tm tambm um maior nmero de variveis de entrada, tornando-o mais complexo (Damodaran, 2001).

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Em relao aos modelos de Dividendos Actualizados, os Cash Flows para o Accionista podem perfeitamente produzir valores iguais, sendo a primeira por igualdade dos valores entre Dividendos e Fluxos para o Accionista esperados, ou ento quando os Cash Flows para o accionista so maiores que os Dividendos, mas a diferena investida em projectos ou aplicaes cujo valor presente nulo (Damodaran, 2001). O autor acrescenta ainda que a avaliao utilizando os Cash Flows para o Accionista mais adequada a situaes de aquisies hostis, ou avaliao de empresas onde exista a possibilidade de mudana do controlo de capital. 2.2.3.3. Cash Flows para a Empresa Damodaran (2001) apresenta-nos ainda uma terceira forma de contabilizao dos Cash Flows Actualizados, estimando o valor da empresa, assumindo os Cash Flows para todos os detentores de direitos da firma, descontados segundo uma taxa calculada pelo Custo Mdio Ponderado de Capital. O conceito dos fluxos para os detentores de direitos da firma formulado da seguinte maneira: = + 1 +

Equao 18: Cash Flows para a Empresa a partir dos Cash Flows para o Accionista

Em que

a taxa de imposto vigente para as condies fiscais da empresa.

No entanto, e uma vez que aqui se revertem alguns dos clculos usados para chegar aos Cash Flows para o Accionista, podem-se escrever os Cash Flows para a Empresa mais simplesmente: = 1 +

Equao 19: Cash Flows para a Empresa

O modelo genrico para determinada srie de Cash Flows para a Empresa formulado da seguinte maneira: =

1+

Equao 20: Avaliao por Cash Flows para a Empresa

Com ser:

sendo o Custo Mdio Ponderado de Capital. O modelo para determinado ) passa a

crescimento perptuo, a partir do Cash Flow para a empresa no perodo inicial (

Equao 21: Valor da empresa para Cash Flows para a Empresa de crescimento constante

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As limitaes deste modelo so as consideradas para os outros modelos de crescimento perptuo, e consequentemente formula-se um modelo de dois estgios. O primeiro de uma srie de Cash Flows para a Empresa nos respectivos perodos ( do segundo estgio ( ): = + ) at uma data finita, e o segundo com crescimento constante a partir do primeiro Cash Flow para a Empresa

1+

1+

Equao 22: Avaliao por dois estgios de Cash Flows para a Empresa

Os diferentes modelos de Cash Flows para a Empresa, so menos intuitivos que os modelos de Cash Flows para o Accionista, uma vez que estes ltimos so fluxos realmente detectados e analisados nas empresas, enquanto os primeiros so os fluxos hipotticos que teria a empresa se no houvessem dvidas. no entanto possvel, subtraindo o valor da empresa calculado por este mtodo, ao valor de mercado da dvida, chegar o valor da empresa para o accionista (usando Cash Flows para o Accionista). As vantagens deste mtodo so, no serem necessrios de considerar os Cash Flows para a dvida (ainda que seja necessrio conhecer as obrigaes para com terceiros e taxas de juro para o clculo do Custo Mdio Ponderado de Capital). Estas caractersticas tornam este modelo mais apropriado para empresas cuja dvida elevada ou poder alterar-se ao longo do tempo, evitando a incluso de mais variveis que podem induzir rudo na anlise (Damodaran, 2001). Finalmente de acordo com Brealey et al (2008) possvel avaliar o valor adicionado em qualquer projecto, conhecido como Valor Actual Liquido subtraindo o investimento necessrio ( ), ao valor presente das mais-valias ( ). =

Equao 23: Valor Actual Lquido

Intuitivamente percebe-se que para valores positivos, o investimento traduz-se em valor adicionado considerando-se um bom investimento, e para valores negativos ser um mau investimento (Adair, 2005). Define-se adicionalmente a Taxa Interna de Retorno (TIR), como a taxa de retorno que determinada srie de mais-valias traduz, ou seja a taxa de desconto que origina um Valor Actual Lquido nulo (Ross et al, 2009). Em termos da aplicao destes mtodos, Froidevaux (2004) elabora modelos complexos, baseados em Cash Flows Actualizados, para avaliar uma srie de aces durante 10 anos. Mostra que um investimento, em aces que se classificam como subavaliadas pelo mtodo, traz uma rentabilidade anual consideravelmente maior ao valor de benchmark. Por oposio existem um conjunto de aces sobreavaliadas com uma rentabilidade que se demonstra muito mais reduzida. O autor conclui assim que um modelo de Cash Flows

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Actualizados pode identificar e explorar erros sistemticos de preo de mercado para empresas em geral. Para uma avaliao de empresas de biotecnologia na Austrlia, considerando mtodos tradicionais de Cash Flows Actualizados, o autor Jens (2007) mostra as limitaes do mesmo face a mtodos de Opes Reais, mais modernos, que contabilizam flexibilidade estratgica. A avaliao da flexibilidade estratgica mostrou ser muito importante, principalmente em estgios iniciais do projecto, onde a opo de abandono tem grande contribuio para a avaliao de valor. Neves (1992) elabora uma crtica utilizao dos mtodos de desconto de fluxos de caixa, para projectos de pesquisa e desenvolvimento como os que existem em tecnologia. No devido s insuficincias do mtodo, mas sim a uma m aplicao do mesmo, uma vez que estes projectos seriam constantemente ignorados por no apresentarem fluxos de caixa previstos de valor presente positivo. Projectos deste gnero no devem ser avaliados mediante este tipo de mtodo, mas sim por Opes Reais, utilizando mtodos de rvore de deciso com riscos especficos para cada ramo, ponderando risco decrescente medida que o projecto vai avanando por etapas de pesquisa. 2.2.4.Custo de Capital Para o clculo dos Cash Flows actualizados, e da influncia do tempo nos mesmos, preciso calcular a correcta taxa de actualizao dos Cash Flows, ou seja o custo de capital. Nomeadamente o custo de capital, pode estar sujeito a mais parcelas alm do custo de capital prprio. Copeland et al (2000) formulam o mtodo de clculo para o Custo Mdio Ponderado de Capital ( ): = + + + + + 1 + + +

Equao 24: Custo de Capital

Sendo: Custo de capital prprio; Custo de capital alheio; Custo de obrigaes preferenciais; Valor de mercado de capital; Valor de mercado da dvida; Valor de mercado das obrigaes preferenciais. De acordo com Damodaran (2001), e quando no existe custo de obrigaes preferenciais ou o mesmo pode ser tratado como se custo de capital prprio ou alheio se tratasse, a equao pode ser reformulada da seguinte maneira: = + + + 1

Equao 25: Custo de Capital simplificado

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Modigliani & Miller (1958) analisam os custos de capital, considerando o equilbrio entre o capital prprio e a dvida, ou seja a estrutura de capital, para saber se a estrutura de capital influencia valor da empresa. Concluem que o valor de uma empresa no afectado por essa combinao participativa, para determinadas condies de mercado eficiente (ausncia de impostos, custos de falncia, e informao privilegiada, empresas e pessoas pagam os mesmos juros, etc.). Esta teoria conhecida como o princpio da irrelevncia da estrutura de capital. No entanto Brennan (1970) diz que dirigiram especial ateno para a influncia inexistente dos impostos sobre resultados, no considerando e negligenciando um aspecto complementar crucial que a estrutura de impostos pessoais. Concluindo que a teoria do princpio da irrelevncia da estrutura de capital s vlida para valores de taxa efectiva de imposto nulas, ou prximas de zero. Merton (1974) traz-nos um mtodo de avaliao da dvida baseado em anlise econmica, recorrendo a variveis observveis e que pode ser usado para avaliar qualquer tipo de instrumento financeiro. Segundo este autor o princpio da irrelevncia da estrutura de capital alcana resultados perto do nvel de insolvncia, desde que no existam benefcios fiscais diferenciados e custos de transaco, estendendo a anlise a obrigaes. Um estudo de 2002 (Ryan & Ryan, 2002) diz que o Custo Mdio Ponderado de Capital, era o mtodo utilizado universalmente para clculo da taxa de desconto para a actualizao dos Cash Flows esperados. O estudo acrescenta que para oramento de capital das empresas o mtodo mais utilizado o de Cash Flows actualizados, que ultrapassou as preferncias sobre o mtodo de Taxa Interna de Retorno (TIR), mais utilizado nas dcadas anteriores. As empresas passam assim, a considerar a influncia do tempo no dinheiro nos seus investimentos. Para Sharpe (1991) as dificuldades, e maiores custos de troca de ttulos so o principal impedimento para uma eficiente alocao de risco numa economia. No entanto devido ao progresso, esto a diminuir rapidamente os custos e constrangimentos deste tipo. Consequentemente o mercado de capitais encontra-se em movimento na direco de modelos de teoria financeira mais simples. Os esforos do sector tm-se traduzido num acrscimo de eficincia com que o risco alocado entre indivduos. Damodaran (2009) diz-nos que o clculo de custo de capital das empresas de tecnologia est tambm ele muitas vezes sujeito a situao particulares, tais como a desproporo da estrutura de capital (muitas usam apenas capital prprio para financiamento), utilizao de obrigaes convertveis ou a existncia de dvida bancria sem que a empresa tenha rating. Todos os mtodos de avaliao utilizando avaliao patrimonial, Cash Flows actualizados, ou opes reais so complementares, e apesar de partirem de perspectivas divergentes, a longo prazo a grande distino na avaliao resume-se ao custo de capital e inflao (Martins E. , 2000). O autor distingue ento, o clculo de custo de capital, como preponderante no modelo de avaliao escolhido, seja ele qual for.

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2.2.1.1. Custo de Capital Prprio Sharpe (1964) introduz o CAPM (Capital Asset Pricing Model em Ingls), para a

avaliao de custo de capital em funo do risco. Diz existir uma relao linear entre rendibilidade esperada e desvio padro para essa rendibilidade, associada a um determinado risco. Isto , os investidores vo cobrar um prmio para determinado risco, mediante a resposta que um investimento tenha face s condies econmicas. Stapleton & Subrahmanyam (1983) dizem ainda que um modelo de mercado linear suficiente para derivar uma relao linear entre Beta e a rentabilidade esperada. O declive da relao vai tambm ser idntico ao CAPM se a rentabilidade da carteira de mercado for normalmente distribudo. Por outro lado, Fama & French (1992), no concordam com esta relao, elaborando uma crtica ao CAPM, dizem que a variao transversal de rendibilidade de aces mdia, associadas com o Beta de mercado, tamanho, alavancagem, e relao entre valor de balano, valor de mercado, e relao entre preo e ganhos, dependem de apenas duas variveis combinadas, fceis de medir, o tamanho e a relao entre valor de balano e valor de mercado. Quando possvel variar Beta no sendo relacionado com tamanho, a relao entre o Beta de mercado e a mdia de rentabilidade no existe. Os autores concluem assim, por oposio a outros estudos, que a rendibilidade independente do Beta. Relativamente ao custo de capital prprio, Damodaran (2001), diz-nos que 81% das firmas usam o CAPM para calcular o custo de capital prprio. Grahama & Harvey (2001) apresentam um estudo sobre 392 directores financeiros, questionados sobre polticas de investimento e custo de capital, onde 72% utilizam o CAPM. Brealey et al (2008) formulam o CAPM da seguinte maneira: = +

Equao 26: Custo de Capital Prprio

Sendo: Taxa de juro sem risco; Beta da empresa; Rentabilidade esperada da carteira de mercado. Para Elton et al (2006) da mesma forma que os fsicos constroem modelos que assumem a inexistncia de atrito, tambm os economistas constroem modelos que assumem a inexistncia de constrangimentos no movimento das aces. Para o funcionamento do CAPM os autores assumem as seguintes simplificaes: inexistncia de custos de transaco; as aces so divisveis infinitamente; ausncia de imposto de renda pessoal; no influncia do preo das aces mediante a sua compra e venda; investimentos condicionados apenas rendibilidade esperada e ao desvio possvel dessa rendibilidade na sua carteira; permisso de vendas ilimitadas de aces; possibilidade de pedir e emprestar dinheiro de forma ilimitada e livre taxa de juro sem risco; preocupao dos investidores com a mdia e a varincia das

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rendibilidades; todos os investidores tero expectativas idnticas; e finalmente que todos os bens fsicos e humanos possam ser comercializados de forma livre no mercado. O CAPM funciona porque assume que o mercado de accionistas formado apenas por investidores com uma carteira diversificada apenas preocupados com uma carteira de mercado, o que nos mercados modernos se aproxima bastante realidade, onde at um pequeno investidor pode diversificar a sua carteira sem grande custo associado (Brealey et al, 2008). Para Damodaran (2001) a taxa de juro livre de risco pode ser associada a um rendimento cuja rendibilidade sempre igual esperada. De acordo com o autor, mesmo as mais seguras e maiores empresas tm um risco associado, logo as nicas obrigaes que se assumem como livres de risco, so as emitidas pelo governo. Obviamente esta ausncia de risco virtual e por nivelamento de mercado, logo nem se pode concluir que todos os governos emitem obrigaes livres de risco. Convm estabelecer que para esta considerao se devem preferencialmente usar obrigaes cuja maturidade seja semelhante durao do projecto ou dos Cash Flows em anlise. Para Dimson et al (2002) a taxa de prmio de risco a diferena entre a rentabilidade de aces com risco e obrigaes livres de risco. Investimentos que no so susceptveis a resposta a condies econmicas adversas so cobrados a uma taxa de juro sem risco, semelhantes a ttulos de dvida pblica de curto prazo. a taxa adicional que os investidores cobram por estarem a financiar uma actividade de risco superior. portanto bvio que quanto maior for o risco maior ter de ser o prmio cobrado. Os autores concluem que o prmio de risco determinante para o Custo de Capital. Para Damodaran (2009), relativamente ao clculo de prmios de risco para empresas de base tecnolgica, existem dois mtodos: 1. Calcular o prmio de risco "implcito" que tm de assumir primeiro que a avaliao que consta do mercado correcta, e estimar crescimento e dividendos para o ndice; 2. Anlise histrica da diferena entre rentabilidades de aces semelhantes, e as rentabilidades de obrigaes livres de risco durante esse perodo. Este clculo portanto sensvel ao perodo de tempo escolhido para a anlise dos dados. A escolha de um dos mtodos de clculo deve-se basear na convico de maior ou menor fiabilidade dos valores de mercado (Damodaran, 2009). Damodaran (2009) define Beta como a medida de risco relativa a determinada carteira de mercado, e mostra-nos os 3 mtodos para calcular Beta de uma empresa: 1. Beta de mercado histrico - regresso histrica da rentabilidade da empresa contra as rentabilidades de determinado ndice; 2. Beta fundamental - considerao de caractersticas intrnsecas do negcio, tais como tipo de negcio, estrutura de custos e de dvida; 3. Beta contabilstico - que considera os resultados da empresa, ao invs dos valores de mercado. 24

Para a regresso histrica da rentabilidade da empresa contra a rentabilidade do portflio de mercado, Ross et al (2008), formulam o clculo de Beta para empresa de ndice ( ): = ,

Equao 27: Clculo de Beta

Em que: Co-varincia; Rentabilidade da empresa ( ); Rentabilidade de portflio de mercado; Varincia como quadrado do desvio padro ( ). De acordo com Copeland et al (2000) tambm necessrio considerar o factor de dvida no valor de Beta, introduz-se assim uma nova varivel o Beta livre de alavancagem Temos portanto a equao de transformao: = .

1+ 1

Equao 28: Beta no alavancado

Fazendo um estudo entre empresas, consultoras financeiras, e livros da especialidade, Bruner et al (1998) encontraram consensos no enquadramento terico que usam para os mtodos de clculo de custo de capital prprio, excepo feita a variao encontrada na preciso da taxa livre de risco, Beta e prmio de mercado. 2.2.1.2. Custo de Capital Alheio O custo de dvida para a empresa, a taxa qual a empresa pede dinheiro para se financiar, e segundo Damodaran (2001), determinada principalmente pelas seguintes variveis: 1. Taxas livres de risco: com o aumento destas taxas aumenta o custo de dvida da empresa; 2. Risco da empresa: para empresas de maior risco, o custo da dvida aumenta; 3. Vantagens fiscais associadas divida: uma vez que os juros so dedutveis nos impostos, o custo da dvida tem de considerar as vantagens fiscais da mesma, e torna-se tanto menor quanto maior for o imposto fiscal. Tal como no custo de capital, o risco associado ao investimento, analogamente considerado num prmio de risco pago pela empresa pelos seus financiamentos. Damodaran (2001) diz que o prmio poder ser determinado das seguintes maneiras: 1. Rating: utiliza-se a classificao da empresa, e determina-se o spread pago pela dvida, para o ndice de rating associado da empresa (depende da existncia desse rating);

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2. Histrico recente de emprstimos: algumas empresas no tendo rating que a avaliem, utilizam emprstimos para se financiar, e assim pode ser possvel calcular o spread pago; 3. ndice sinttico: provem do clculo do Rcio de Cobertura (Interest Coverage Ratio em Ingls), que indica a facilidade com que a empresa pode pagar as suas obrigaes financeiras. =

Equao 29: Taxa de Cobrimento

2.2.1.3. Custo de Aces Preferenciais As aces preferenciais partilham algumas caractersticas do capital e outras da dvida, o que as impede de serem consideradas em quaisquer das categorias, tendo por isso um clculo prprio. Tal como o restante capital, os seus dividendos no tm vantagens de desconto fiscal, mas tal como a dvida, o seu pagamento anterior ao pagamento de dividendos normais, e o seu valor pr-especificado na altura da emisso (Damodaran, 2001): =

Equao 30: Custo de Aces Preferenciais

2.2.5.Opes Reais O primeiro a usar o termo Opes Reais foi Myers (1976) definindo o valor de determinado activo como o valor actualizado das mais-valias geradas, e o valor das oportunidades de crescimento geradas pelas opes. Para Adair (2005) define-se uma opo como uma possibilidade e no uma obrigao futura sobre determinada deciso. Segundo Martins et al (2007) o termo diz respeito a flexibilidade estratgica no futuro e o impacto que tais opes possam ter sobre os valores de um determinado activo ou projecto. Trigeorgis (2000) aborda as seguintes Opes Reais: diferimento, abandono, expanso, contraco, suspenso temporria de operaes, abandono por valor de liquidao, alterao de uso ou opes de crescimento empresarial. O autor analisa investimentos de capital, como oportunidades de negcio, inovao e estratgia competitiva que so deixadas de parte nas avaliaes tradicionais de Cash Flows Actualizados. Os mtodos tradicionais usados para avaliar projectos potenciais no contemplam decises estratgicas e assumem uma situao esttica (Michailidis et al, 2009). Para Boer (2000), os modelos de Cash Flows Actualizados para avaliao de tecnologia, esto cada vez mais desactualizados. O mtodo das Opes Reais poder eliminar a diferena entre os valores de mercado e as avaliaes tradicionais baseadas nos Cash Flows esperados. Boer (2000) diz ser importante separar o risco prprio do risco de mercado, na aplicao de Opes Reais a projectos de pesquisa e desenvolvimento. Fala ainda de como uma nova empreitada ou investimento podem contribuir de forma preponderante para a gerao de valor, especialmente em indstrias de crescimento rpido, e em mercados volteis. Para Newton et al (2004), os mtodos de Cash Flows Actualizados 26

assumem que os projectos decorrem como previsto, sendo estimado o valor apenas para essa nica possibilidade independentemente de acontecimentos futuros. Atravs do mtodo das Opes Reais empresas e gestores podem considerar acontecimentos futuros relativo flexibilidade das suas opes no modelo de avaliao. Os autores abordam tambm as dificuldades de aplicao dos modelos, nomeadamente na estimativa dos parmetros utilizados. Na avaliao de tecnologia, ou projectos e investimentos em que a incerteza e a flexibilidade no futuro existam, surge a necessidade de medir esse valor adicionado pela existncia da opo. Dixit & Pindyck (1995) concluem que j no suficiente a aplicao do Valor Actual Lquido nos dias correntes, e que para serem tomadas decises inteligentes, os responsveis pelas mesmas tem de manter as suas opes em aberto e o valor que essa flexibilidade agrega. Opes Reais so um mtodo de medio do valor da incerteza e da flexibilidade de gesto, que pode ser usado em qualquer tipo de bem no financeiro, tais como terrenos, imveis, equipamento e projectos, onde se utiliza uma ferramenta financeira da teoria de avaliao de opes para a sua avaliao por analogia a uma opo financeira (Hull, 1999). Neste contexto Brealey & Myers (2002) definem o Valor Actual Ajustado ( entre o Valor Actual Lquido e o Valor da Opo Real ( = + ): ), como a soma

Equao 31: Valor Actual Ajustado

Analogamente Jgle (1999) diz que o valor real de determinada empresa equivalente ao valor actual do negcio concreto que j existe, mais o valor das opes ou oportunidades de crescimento que se podero proporcionar. Black & Scholes (1973) descrevem o modelo matemtico que mostra que o valor de uma opo financeira depende apenas do valor da aco, e do tempo at ao seu vencimento. Sendo possvel criar uma posio protegida que consiste numa posio longa na aco e uma posio curta nas opes de compra da mesma aco em que o valor no depende do preo da aco. Para isto so assumidas determinadas premissas, tais como a possibilidade de emprestar e pedir emprestados fundos a uma taxa de juro fixa e conhecida; preo pode ser descrito por uma distribuio geomtrica de Brown com tendncia e volatilidade constantes; no existem custos de transaco; no existe o pagamento de dividendos e no h restries para venda a descoberto. Para Adair (2005) o valor de uma opo surge em funo de cinco variveis: o valor do activo ( ); o valor de exerccio da opo ( ); o valor apropriado de juro sem risco ( ); o tempo (em perodos) at expirao da opo ( ) e o desvio padro do retorno do projecto ( ). Luehrman (1998) fornece a metodologia para a definio do valor da opo, utilizando para isso, o modelo de Black & Scholes (1973), e retirando o valor da opo de valores tabelados, combinando as cinco variveis atrs definidas em apenas duas, em funo das quais possvel tirar o valor da opo em valor percentual do valor do activo: 27

1. O Valor Actual Lquido modificado: = 1+

Equao 32: Valor Actual Lquido modificado

2. A Volatilidade Cumulativa ( ). Em que o valor presente do valor de exerccio da opo ( ), o denominador da Equao 32. Isto , pretende-se trocar a subtraco da Equao 23, a um quociente entre o valor do activo ou valor presente do projecto, e o valor de exerccio da opo ou valor do investimento. O investimento que antes, considerando o valor actual liquido, era positivo para valores positivos, passa agora a ser vivel se tiver valor actual liquido modificado maior que um. As vantagens so que utilizando o modelo de Black & Scholes (1973) para gerar uma tabela que em funo do Valor Actual Lquido modificado e da Volatilidade Cumulativa obtenham o valor da opo relativa ao valor do activo ( ) sem a perda de informao (Luehrman, 1998). Este modelo, acenta na formulao de Black & Scholes (1973) que permite calcular esse valor da opo ( ) para uma opo europeia (opo de compra): =

Equao 33: Frmula de Black & Scholes

Em que: distribuio normal padro; = =

Para a avaliao de opes, Cox et al (1979) apresentam o modelo binomial de Lattice, em que a dinmica de valor de um activo representa por uma flutuao pontual discreta definida de acordo com um perodo de tempo. Ao final desse perodo de acordo com Luenberger (2009) o valor poder sofrer: 1. Uma valorizao ( ) maior que um e com probabilidade de acontecimento ( ); =

Equao 34: Coeficiente de Valorizao

2. Uma desvalorizao ( ) menor que um e com probabilidade de acontecimento (1 ). =

Equao 35: Coeficiente de Desvalorizao

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Em que

o intervalo de tempo associado a cada degrau da binomial.

Adicionalmente e de acordo com Kodukula & Papudesu (2006): =

Equao 36: Probabilidade de acontecimento

Ilustrao 2: Modelo Binomial de Lattice

Cox et al (1979) concluem que o modelo simplificado a dois estados, na realidade o principal ingrediente de preciso de valor por mtodos arbitrrios (ou seja, fornece a base para os modelos mais complexos, por combinao repetida deste modelo), inesperado tendo em conta a complexidade matemtica de alguns dos modelos neste campo. Brando & Dyer (2005) utilizam um mtodo computacional discreto para modelar Opes Reais utilizando rvores de deciso que lhes permitem ter grande flexibilidade na modelao do problema. O mtodo torna-se pesado computacionalmente, mas de aplicao directa e simples em casos de decises bem definidas, e opes identificadas. Para a avaliao de Opes Reais atravs das rvores de deciso, Copeland & Antikarov (2005) utilizam cinco passos sequenciais: 1. Clculo do Valor Actual Lquido do projecto: calculando os Cash Flows previsveis e o Custo de Capital; 29

2. Anlise da incerteza: clculo da incerteza e volatilidade do projecto utilizando simulaes de Monte Carlo; 3. Construo da rvore de eventos: utilizando as probabilidades do modelo Binomial de Lattice; 4. Construo da rvore de decises: modelao da deciso (ou decises) que est a ser avaliada; 5. Estimar o valor da Opo Real: apresentando a melhor deciso e o respectivo valor agregado. Merton (1973) mostra que o modelo de Black & Scholes (1972) pode ser derivado sob premissas mais fracas que as da formulao original, e que as particularidades atractivas do modelo so que a derivao baseada na fraqueza relativa de evitar um domnio, a frmula final uma funo de variveis observveis e o modelo pode ser estendido de uma forma simples para determinar de uma forma racional o preo de qualquer tipo de opo. O autor diz ainda que o modelo pode ser usado para avaliar o preo de vrios elementos da estrutura de capital da empresa. Isto , obrigaes, dvida e aces, podem ser avaliadas por comparao com opes ou contingncias, e avaliadas de acordo. Jgle (1999) introduz-nos um mtodo simples de rvore de opes binomial, que incorpora riscos e flexibilidade associados ao desenvolvimento de novos produtos. Na sua abordagem de Opes Reais demonstra que uma avaliao de desenvolvimento de novos produtos e alta tecnologia e informao esto ligadas por oportunidades de crescimento por incorporar a flexibilidade de gesto, naquilo a que se pode chamar de instinto de gestores experientes, na avaliao. Baek et al (2008) compara valores estimados com base no mtodo de avaliao da dvida de Merton (1974), e no modelo de Schwartz & Moon (2000), com os valores de mercado, chegando concluso que apesar do crescimento de bolha dos anos 90, nas aces deste sector, os preos estimados pelos modelos, no so muito dspares dos valores praticados pelo mercado. O planeamento de recursos de uma empresa est tambm ele sujeito a incertezas e riscos, sendo por isso as decises respeitantes a investimentos nessa rea complexas. Wu Li et al (2009) tratam este problema usando anlise estocstica de estados mltiplos e Opes Reais para a determinao do timing de investimento ptimo. Estes problemas vinham a ser tratados pelo mtodo de simulao de diferenas finitas, mtodo que se torna inapropriado para decises sequenciais em condies de incerteza. Rivey (2007) tem uma aplicao do mtodo de Opes Reais, com recurso a simulao por Monte Carlo, aos procedimentos de anlise de benefcio/custo, para avaliao de investimentos pblicos em aeroportos. Conclui, que relativamente fcil aplicar estes novos mtodos com os j existentes, mostrando assim que possvel uma deciso mais fundamentada tendo em conta a evoluo das condies futuras. A relao entre valor de investimento em tecnologia da informao e os factores de risco ainda no foi devidamente explorada. Cheng et al (2009) apresentam assim uma 30

avaliao de investimentos de Tecnologia da Informao por um mtodo de Opes Reais sujeito a riscos mltiplos, com modelao separada de riscos privados e pblicos. Concluem que o risco pblico tem uma influncia na subida de rentabilidades esperadas, enquanto o risco privado tem uma influncia contrria. Tsui (2005) pretende avaliar um projecto tecnolgico de clulas de combustvel numa frota da empresa General Motors. Para isso utiliza a simulao de Monte Carlo para modelar as incertezas nos ganhos da frota, aplicando optimizao condicionada de programao linear por forma a calcular o resultado ptimo anual, finalmente calculando o valor actual do projecto, o timing de opo ptimo, e o valor ptimo da Opo Real. Apesar do valor actual do projecto ser negativo, conclui que os ganhos de incremento de valor da frota compensam o investimento. Ekelund (2005) diz que as empresas de biotecnologia encontram-se com o desafio de avaliar os seus projectos de investigao e desenvolvimento de uma forma realstica. Utiliza para isso o mtodo das Opes Reais e simulao de Monte Carlo em Crystal Ball para avaliar um caso prtico. O autor acrescenta que este mtodo de avaliao pode ser to mais til quanto mais simples for o modelo e as premissas assumidas, sendo feito uma anlise de sensibilidade posteriormente. Quando os projectos de investigao e desenvolvimento so compostos por uma estrutura faseada pode haver sobreposio de fases ou cada fase poder estar dependente da finalizao da precedente. Este ltimo caso conhecido por investimento sequencial (Cortelezzi & Villani, 2009). Cada fase cria uma oportunidade e opo para a fase seguinte. Sendo assim os projectos de pesquisa e desenvolvimento podem ser vistos como opes na qual os investimentos apresentam incerteza quer na rendibilidade quer nos custos. Uma simulao de Monte Carlo para avaliar estas opes feita por Bednyagin & Gnansounou (2011) avalia um projecto de fuso termonuclear incorporando a flexibilidade de gesto e incerteza inerentes. Os autores comparam ainda duas estratgias, baseadas em diferentes ritmos, uma de ritmo moderado e outra de ritmo acelerado. Um estudo de Driouch & Bennett (2010), englobando 278 empresas multinacionais, com distintos nveis de conscincia e utilizao das Opes Reais ao nvel da sua gesto, investiga o contexto em que a aplicao do mtodo das Opes Reais possa ser considerada a melhor prtica em deciso e gesto de risco. Este estudo conclui que empresas que tenham uma grande permeabilidade s Opes Reais conseguiram diminuir os seus riscos. O estudo mostra que empresas com maior conscincia da utilizao do mtodo das Opes Reais tm performances superiores a empresas que no tenham o mesmo nvel de conhecimento do mtodo. As Opes Reais, quando devidamente exploradas levam a uma performance superior em empresas multinacionais que apliquem o mtodo. Grahama & Harvey (2001) dizem no seu estudo que apenas 26% das empresas sondadas usam as Opes Reais como ferramenta de escolha de investimento em projectos, sendo que a Taxa Interna de Retorno e o Valor Actual Lquido so usados por mais 74% e 75% das empresas respectivamente. Para Karsak (2006) essencial para garantir vantagem competitiva e crescimento que as empresas de tecnologia 31

consigam avaliar os seus investimentos em investigao e desenvolvimento atravs das ferramentas correctas, para uma correcta utilizao dos seus recursos finitos. O autor acrescenta ainda que se devem considerar as sinergias possveis entre a carteira de projectos disponveis para uma correcta avaliao do seu valor. Em Hax & Wilde II (2001) caracterizado o modelo Delta, que oferece uma viso mais abrangente que as clssicas sobre a estratgia, alm do produto reconhecem solues pensadas directamente para o cliente, e a existncia de padres proprietrios. Numa empresa essencial o alinhar dos processos produtivos com esta estratgia. As medies so por isso fundamentais para definir o desempenho da empresa e delinear competncias e responsabilidade de gesto enquanto estabelece as ferramentas de feedback necessrias evoluo da estratgia mediante as alteraes no mercado. O modelo Delta representa uma resposta complexa a um mercado que tambm ele complexo oferecendo conceitos estratgicos ricos e impedindo os conceitos simplistas que se tornam redutores face complexidade desse mercado. Temos assim a importncia da estratgia nas decises das empresas, face sua orientao no mercado, e a necessidade de adequar a mesma face imprevisibilidade do mesmo, deixando a deciso, como um recurso que agrega valor, ao longo de determinado projecto e investimento. No seu estudo em torno de oito empresas, Eisenhardt (1989) mostra-nos como os executivos tomam decises rpidas no sector da microcomputao, uma indstria em alta velocidade. demonstrado que no processo de deciso estratgica de alta velocidade, os executivos consideram mais informao e dados, e mais alternativas do que uma empresa de decises mais lentas. As empresas de topo tem at mais decises estratgicas tomadas, em igual espao de tempo, que outras empresas menos bem-sucedidas. Para os executivos destas empresas resoluo de conflitos e integrao das decises com metodologias tcticas so fundamentais para o ritmo de tomadas de decises estratgicas. A autora conclui que as empresas que tenham estes padres de deciso rpida, tm um desempenho superior s concorrentes e ao mercado em que esto inseridas. Uma deciso pode ser vista como um ponto temporal, onde possvel escolher o caminho seguinte entre vrias possibilidades. Para Magee (1964) decises so modelos discretos baseados em rvores de decises e acontecimentos. Na qual ponderada a melhor opo com base numa distribuio de um possvel resultado ou varivel. O autor desenvolve exemplos simples e discretos, mas alerta que o princpio o mesmo para modelos complexos de vrias variveis ponderadas, com distribuies contnuas, sendo o modelo em tudo semelhante, menos na simplicidade de processamento e apresentao. Para Beinhocker (1999), existem aces de reforo das estratgias adaptativas diversificadas, entre elas e com interesse para a avaliao de tecnologia destacam-se: a valorizao das estratgias como Opes Reais (a qualificao da estratgia de acordo com medies objectivas e cegas, tais como o Valor Presente Lquido, no so correctas para medir diferentes estratgias) e o uso das medies de desempenho do capital de risco (no faz sentido usar ou medir os investimentos de uma estratgia de saltos longos com medidas de resultado operacional mais propcias a medio de saltos curtos. 32

Saltos longos devem ser medidos usando critrios equivalentes a capitais de risco e especulao, e mtodos de Opes Reais).

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34

3. Metodologia

3.1. Escolha da empresa

Usando como referncia o conceito de Damodaran (2009), para empresas de base tecnolgica citado no captulo 2, importante escolher uma entre as inmeras empresas que cumprem os requisitos. A empresa dever produzir produtos de orientao tecnolgica, ou distribui-los com base em canais de tecnologia. Foi escolhida uma empresa de entre as empresas que constam no ndice NASDAQ 100, composto por cem empresas de base tecnolgica, a Activision Blizzard. Esta empresa foi escolhida por diversas razes: Produz software de jogos de vdeo (produto de tecnologia); Distribui grande parte destes jogos atravs da venda online, e de subscrio mensal para jogo em tempo real com outros subscritores; Produziu o mais jogado jogo de vdeo da actualidade do mundo, com mais de 12 milhes de subscritores activos; lder de mercado do sector da indstria de software de jogos de vdeo; Est cotada em bolsa, sendo necessrio um acesso informao e dados que estas empresas permitem, por terem um valor de mercado que serve de referncia (e respectivos valores histricos), e os seus relatrios so pblicos (donde constam o balano patrimonial, demonstrao dos resultados do exerccio e demonstrao de fluxos de caixa desde o ano 2002).

3.2. Custo de Capital

Para o clculo do custo de capital, foi considerado o Custo Mdio Ponderado de Capital na Equao 24, por ser a forma mais consensual de calcular a taxa de actualizao dos Cash Flows esperados. O custo de capital prprio foi calculado de acordo com o CAPM na Equao 26, que avalia o risco especfico empresa em comparao com um ndice de mercado. 3.2.1.Taxa de Juro Livre O primeiro passo para o clculo do custo de capital diz respeito definio da taxa de juro livre de risco. De acordo com o definido no Captulo 2, so tomadas como base as taxas de rentabilidade fornecidas pelas obrigaes de tesouro do estado. necessrio escolher o pas considerado, e a maturidade das obrigaes. Em relao ao prazo escolhido, fica definido de acordo com o tempo de projeco de Cash Flows, sendo neste caso mais apropriadas as obrigaes do tesouro a cinco anos. J na escolha do pas emitente das obrigaes, em relao a uma multinacional torna-se mais complicado. Uma vez que a empresa est sediada nos Estados Unidos da Amrica foram escolhidas as obrigaes do tesouro desse pas. 35

Assume-se que a alocao de risco estar associada tambm ao pas sede da empresa, que uma economia dominante e de moeda exclusiva. As obrigaes escolhidas foram portanto as emitidas pelo governo dos Estados Unidos da Amrica (US Treasury Bonds), e com uma maturidade de cinco anos. 3.2.2.Beta Para o clculo de Beta foram consideradas regresses para as rendibilidades por oposio ao ndice NASDAQ 100. Este ndice, onde tambm est inserida a empresa em estudo, composto exclusivamente por empresas de base tecnolgica. Assim torna-se mais coerente a avaliao do risco relativo s suas empresas pares no sector da tecnologia. Foram considerados os dados dirios de 12 de Janeiro de 2010 a 11 de Janeiro de 2011 (ATVI Key Statistics | Activision Blizzard, Inc Stock - Yahoo! Finance). A escolha pelos dados do ltimo ano apenas foi feita com o objectivo de eliminar ao mximo a oscilao dos valores de bolsa dos ltimos anos, e dar o mximo de importncia informao mais recente. Foram escolhidos os valores dirios para fornecer o maior nmero de amostras possvel para a anlise estatstica, 253 amostras neste caso. Os valores considerados foram os valores de encerramento ajustados, uma vez que estes valores j consideram dividendos e cises de aces, sendo assim desnecessria a preocupao adicional com os valores de dividendos. Foram ainda calculados os respectivos valores de Beta para as empresas concorrentes, com base nos mesmos critrios. Estes valores iro permitir uma comparao por forma a tentar estabelecer a validade do valor calculado. Assume-se que para a concorrncia exista um risco associado a uma performance semelhante. Nota importante para o facto de nesta empresa no existir dvida (caracterstica especfica desta empresa), ficando assim o Beta igualado com o valor de Beta no alavancado. 3.2.3.Prmio de Risco Em relao ao prmio de risco, e uma vez que as regresses foram feitas em relao ao ndice NASDAQ 100, foram considerados os valores de encerramento ajustados para o histrico existente do ndice de 1986 a 2011. Desta forma obteve-se uma performance ajustada anual para o intervalo de tempo existente. O prmio de risco foi calculado tendo como base o valor da rentabilidade mdia destes anos. Os investidores cobram um prmio de risco semelhante ao valor da mdia de empresas do sector da tecnologia.

3.3. Valor Actualizado de Cash Flows

Os Cash Flows considerados foram-no de acordo com uma perspectiva da empresa, isto utilizando a Equao 19. Esta opo deve-se empresa no ter divida nem to pouco se vislumbrar possibilidades de alterao do controlo de capital, e ainda a uma poltica de 36

pagamento de dividendos que no estvel. Para qualquer empresa de base tecnolgica, onde elevados graus de incerteza estejam subjacentes, o dividendo no constitui uma preponderncia em relao valorizao da empresa devido ao seu crescimento, sendo portanto mais adequado considerar os Cash Flows para a Empresa, ao invs de dividendos. Tendo como base todos os relatrios anuais de contas da empresa (Activision Blizzard 2002, 2003, 2004, 2005, 2006, 2007, 2008, 2009, 2010) isolaram-se os dados histricos a considerar nas previses. Para melhor previso dos mesmos, sero feitas duas previses, atravs de dois mtodos: 1. Considerando cada um dos termos da Equao 19, simulando cada um desses termos em separado e finalmente somados os termos para os cinco anos previstos para se obter uma previso dos Cash Flows para a empresa; 2. Calculando previamente os Cash Flows para a empresa de acordo com a mesma equao para os dados histricos, e com base nos resultados foram posteriormente previstos os Cash Flows para a empresa para os perodos futuros com base numa nica srie de previso. De entre as duas previses, ser por observao directa, intuitivamente escolhida aquela que representa, aparentemente, com melhor fidedignidade os futuros Cash Flows para a empresa. O modelo de previso considerado foi o da Equao 22, sendo considerado um primeiro termo, o somatrio duma sequncia finita de Cash Flows e posteriormente o segundo termo um valor residual perptuo da empresa. O perodo de previso considerado para os Cash Flows para a empresa foi de cinco anos. Este perodo foi assim escolhido, para um equilbrio entre o nmero de anos necessrio para uma previso mais correcta. As tcnicas de previso utilizadas tm tanta mais preciso nos perodos futuros, quanto maior for a quantidade de dados histricos, e recomendada uma quantidade de perodos histricos duas vezes superior prevista. Assim sendo, e uma vez que se obtiveram dados para os ltimos onze anos (de 2000 a 2010), foram previstos os Cash Flows para a Empresa para os prximos cinco anos (de 2011 a 2015). Foram actualizados os valores de Cash Flows para a empresa, para o valor actual, de acordo com a taxa de custo de capital j calculada. Aps esse perodo de previso, calculado um valor residual perptuo da empresa, considerando o ltimo Cash Flow para a Empresa do ano de 2015, de acordo com o segundo termo da Equao 22. Foi assumido um crescimento da empresa de acordo com a estabilizao do sector, e com uma taxa semelhante ao crescimento da economia. Para isto foram considerados os valores de crescimento da economia dos Estados Unidos da Amrica de 2000 a 2010, e foi admitido que a empresa se poderia expandir aps 2015 na mesma medida em que a economia em que est inserida se expande. Ou seja, a partir do ano de 2015 37

no foram contabilizados quaisquer mudanas na fatia de mercado, que a empresa deteria na altura, e foi assumido que o sector mais estvel iria crescer na mesma proporo que a economia em que se insere. Foi feita uma anlise de sensibilidade ao valor da empresa, tendo em conta o custo de capital, e o crescimento considerado. Neste caso, o custo de capital que se utilizou uma varivel determinstica ao contrrio dos Cash Flows estimados, mas uma vez que o seu clculo carece de uma srie de consideraes, e de acordo com diversas referncias o factor fundamental e determinante universal maioria dos mtodos, foi calculado que efeito tm pequenas alteraes no seu valor no resultado final do valor da empresa. O resultado, oferecenos a possibilidade de medir de que forma se altera o valor final para as alteraes a que se sujeita o custo de capital. As duas variveis, o custo de capital e o crescimento, foram analisadas em separado e em conjunto para melhor se demonstrar que influncia conjunta podem ter sobre o valor final calculado para a empresa.

3.4. Monte Carlo

Para o clculo de volatilidades e distribuies, foi utilizado o mtodo de Monte Carlo. Metropolis (1987) descreve historicamente o nascimento do mtodo de Monte Carlo, que emergiu numa altura em que os computadores entravam no mundo da cincia, e as possibilidades de clculos complexos cresciam exponencialmente. O mtodo seria utilizado para abordagem estatstica nas mais diversas reas da cincia, da biologia, fsica nuclear, e mais tarde com aplicaes na Economia, para resoluo de problemas utilizando uma abordagem estatstica. O mtodo de Monte Carlo definido como uma abordagem estatstica e de anlise estocstica ao estudo de equaes diferenciais (Metropolis & Ulam, 1949), com os seguintes passos: 1 2 3 4 Colectnea de possveis variveis de entrada do problema; Gerao desses imputs de forma aleatria ou pseudo-aleatria de entre o domnio com uma determinada distribuio de probabilidades; Computao determinstica usando os domnios; Agregao de resultados das computaes individuais no resultado simulado final. Ou seja, definido um modelo, e as suas variveis com a distribuio pretendida, o mtodo de Monte Carlo consiste apenas na repetio em srie de resultados para diferentes valores nas entradas (de acordo com a sua distribuio), por forma a simular o maior nmero de resultados finais. Pela lei dos grandes nmeros, possvel admitir que quanto mais simulaes forem feitas, mais preciso e revelador da realidade (previsvel) ser o resultado final. Isto ser tanto mais vlido, quanto maior for a volatilidade (desvio padro) das variveis consideradas no modelo.

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 com este mtodo que se pretendem modelar os Cash Flows previstos, de acordo com um valor esperado e um desvio padro. O modelo de avaliao escolhido vai depois correr essas variveis com a distribuio definida para se obter um resultado de valor da empresa tambm ele estocstico. Para os clculos e devido s grandes capacidades dos actuais meios de computao, foram corridas um milho de simulaes.

3.5. Opes Reais

Para melhor visualizar a incerteza na previso do valor da empresa tendo em conta os Cash Flows, modelou-se o problema de forma estocstica, ou seja, simulado o valor de acordo com os mesmos princpios, mas desta vez as variveis de input, os Cash Flows para a empresa, sero variveis estocsticas de distribuio normal, ao invs de variveis determinsticas, com o valor esperado j considerado no clculo determinstico. Para a modelao da incerteza a volatilidade calculada com o desvio padro histrico dos Cash Flows ( ). Sero corridas as simulaes, e ser gerada uma distribuio de resultado de valor da empresa com um determinado valor esperado e determinado desvio padro de valor da empresa ( ). Com vista ao clculo do valor da opo, e utilizando o mtodo para opes europeias de Black & Scholes, utilizou-se a Equao 33. Foi considerado que o valor do activo ( ) igual ao valor calculado da empresa (tendo em conta os Cash Flows para a empresa estimados), e o valor presente de exerccio da opo ( ) igual ao valor de mercado da empresa (o que custaria adquirir a mesma). Para o clculo da Volatilidade Cumulativa ( ), o desvio padro utilizado ter de ser a rendibilidade do investimento em percentagem. Torna-se por isso necessrio formular novamente o problema de forma estocstica com as variveis estocsticas calculadas anteriormente para o valor actual calculado da empresa, e retirar da simulao o desvio padro da rendibilidade ( ), por forma a modelar a primeira varivel da incerteza. Isto o desvio padro que se utiliza para a opo financeira (e que traduz a volatilidade), diz respeito rendibilidade sobre o investimento e no ao desvio padro do valor intrnseco da empresa. Este desvio padro ser percentual, por relao do valor calculado para a empresa, com o valor de mercado ( ). Ou seja o retorno deste investimento ser: = 100%

Equao 37: Retorno do Investimento (Luehrman, 1998)

A simulao de Monte Carlo ser usada para nos fornecer o valor da volatilidade (desvio padro) necessrio resoluo do problema, da seguinte maneira:

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Ilustrao 3: Desvio Padro fornecido pela simulao de Monte Carlo

Em relao ao valor do tempo segundo o qual se pode tomar a deciso, foram escolhidos os cinco anos de previso de Cash Flows, ao final dos quais (ou durante, considerando perodos de forma discreta), analogamente a um projecto, se poderia vender a empresa pelo seu valor terminal (de acordo com os Cash Flows gerados), ou vender apenas uma parte da empresa, ou adquirias mais aces (admitindo que s se tinha uma parte do capital). Adicionalmente utilizado o mtodo da binomial de Lattice para confirmar o resultado do valor da Opo Real. Ser construda uma rvore binomial com diversos pontos com a respectiva evoluo de valor da empresa. Para o clculo das valorizaes e desvalorizaes sucessivas do valor da empresa so utilizadas as Equao 34 e Equao 35, para as subidas e descidas de valor. Assim sendo, e de acordo com a Ilustrao 2, podemos formular uma equao que nos permita sempre construir a rvore com os valores da esquerda para a direita sucessivamente: = =

Equao 38: Valor Actual da empresa para cada estgio

Para os clculos de probabilidade de valorizao e desvalorizao, ser utilizada a Equao 36. De seguida modelado o valor da opo ( empresa para cada estgio ( para cada um desses estgios. Os

valores da opo para cada estgio, sero construdos na ordem inversa aos de valor actual da ), isto da direita para a esquerda. Para o clculo do valor da opo nos pontos da ltima coluna utilizada a frmula: =

Equao 39: Valor da Opo Real para ltimo estgio de binomial de Lattice

importante notar que para o ltimo intervalo de tempo, correspondente ltima coluna da rvore binomial, os valores que resultam em valores negativos de acordo com a Equao 39, so considerados como valores de Opo Real nula igual a zero. Isto , a opo como um direito e no uma obrigao, no pode ter um valor negativo. De seguida, para os estados anteriores, calcula-se o valor da Opo Real, da seguinte maneira: = + 1

Equao 40: Valor de Opo Real para estados anteriores de binomial de Lattice

40

O valor da opo ser o valor mximo, entre o valor obtido pela Equao 39 e pela Equao 40 para cada um dos pontos discretos da rvore construda. Tambm aqui o valor mnimo para a opo ser zero. Ao chegarmos ao primeiro estgio, o valor da Opo Real que se pretende ser: =
Equao 41: Valor da Opo Real para o primeiro estgio

Finalmente somado o valor obtido para o valor da Opo Real ao valor da empresa obtido pelo mtodo dos Cash Flows actualizados, para obter o Valor Actual Ajustado total da empresa pela hiptese aqui sugerida, de acordo com a Equao 31. Adicionalmente feita uma anlise de sensibilidade que ir considerar

cumulativamente a influncia do custo de capital e crescimento, com a taxa de juro sem risco por forma a medir a interferncia total quer no valor na opo, quer no valor actual ajustado. feita tambm uma anlise de sensibilidade para o valor da volatilidade considerada para avaliar a opo.

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4. Desenvolvimento e Aplicao
Nesta seco da dissertao sero aplicados directamente os mtodos de avaliao de acordo com a metodologia sugerida na seco anterior. Sero apresentados os clculos e consideraes adicionais que foram feitas, alm da apresentao de resultados e de uma anlise de sensibilidade que pretende demonstrar a robustez do mtodo. Finalmente os resultados sero analisados e discutidos.

4.1. Custo de Capital

Tomamos (taxa de juro sem risco) igual a 2.250% (U.S. Government Bonds,

Treasury & Municipal Bond Yields - Bloomberg). O valor de Beta calculado por regresso linear do ndice NASDAQ 100, com base na Tabela A. 2 (em anexo) foi de 0,722: 10% Rendabilidade Activision Blizzard 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% y = 0,7217x - 4E-05 2% Rendabilidade 1% Nasdaq 100 0% -8% -7% -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8%
Grfico 5: Regresso Linear NASDAQ 100

Regresso vs NASDAQ 100

Os valores de Beta obtidos para as empresas concorrentes, de acordo com a Erro! A origem da referncia no foi encontrada. (em anexo) foram os seguintes: Electronic Arts 1,048 Take-Two Sony Mdia 1,147 0,794 0,996

Tabela 2: Beta para as empresas concorrentes

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De notar que o valor obtido para a Activision Blizzard se encontra consideravelmente abaixo dos valores calculados para a concorrncia com uma mdia de 0,996. Esta alterao poderia ser difcil de ignorar, mas facilmente explicvel, porque diz respeito s caractersticas prprias da empresa, nomeadamente neste caso a empresa no tem financiamentos bancrios, o que diminui o valor do risco especfico, e consequentemente de Beta. Grande parcela das vendas da empresa dizem respeito subscrio online paga adiantadamente pelos seus clientes em um, dois ou mesmo seis meses. Isto permite empresa financiar-se com os clientes no seu circuito operacional aliviando o risco. Uma empresa mais sujeita a financiamentos externos, est mais sujeita volatilidade do mercado, uma empresa sem dvida tem pouco risco especfico. Atendendo a estas circunstncias, Pode considerar-se que o valor de Beta se encontra prximo do valor esperado, face s diferenas que a empresa tem da concorrncia e portanto aceita-se o mesmo para os clculos. De seguida foi apreciado o prmio de risco. Para o ndice NASDAQ foi calculada a rendibilidade relativa aos 26 anos de existncia, considerando os valores ajustados de encerramento anual na Tabela A. 4 (em anexo). De notar que a existncia deste ndice que relativo a tecnologia, no pode obviamente ter a antiguidade histrica de outros ndices mais antigos. A rentabilidade mdia ( ), foi de 16,911%.

Calcula-se assim o custo de capital prprio, de acordo com a Equao 26: = 2.250% + 0,722 16,911% 2.250% = 12,831%
Clculo 1: Custo de Capital Prprio

Considerando que de acordo com a Equao 25 temos que na inexistncia de passivo e de aces preferenciais, o Custo de Capital da empresa, se resume ao Custo de Capital Prprio: = 12,831%
Clculo 2: Custo de Capital Ponderado

Este o valor que se utilizar como custo de capital para a actualizao dos valores para o presente. uma varivel determinstica do problema, que ser utilizada tambm na anlise de sensibilidade.

4.2. Valor Actualizado de Cash Flows

4.2.1.Histrico de Cash Flows Antes de prever os Cash Flows, foram separados os diversos termos da Equao 19, em tabelas para servirem de entradas para o primeiro mtodo de previso, que simula os diversos termos em separado. Primeiro os resultados operacionais, considerando os rendimentos e os gastos (ser mais correcto prever em separado para maior preciso) na 44

Tabela A. 5, depois o somatrio do total de depreciao na Tabela A. 6, todos os investimentos na Tabela A. 7 e a variao do fundo de maneio na Tabela A. 8. De notar que nas demonstraes de resultados do exerccio da empresa, (Activision Blizzard, 2002) existem os dados relativos aos ltimos cinco anos, ao invs dos trs ltimos anos nas demonstraes de fluxos de caixa e balano patrimonial, logo foi possvel ter mais dois anos de histrico para os resultados operacionais que possibilitam uma melhor previso dos valores futuros. Para a previso de Cash Flows pelo segundo mtodo foram calculados os valores histricos de Cash Flows para a empresa de acordo com a mesma equao, apresentados na Tabela A. 9. 4.2.2.Previso de Cash Flows Para a previso dos Cash Flows foi utilizada a ferramenta Predictor do software Crystal Ball. Este programa permite correr diversas rotinas de previso, escolhendo depois entre as vrias, a que melhor se adequa aos dados histricos. Para correr a previso foram escolhidas as rotinas SMA (Single Moving Average), SES (Single Exponencial Smoothing), DMA (Double Moving Average) e DES (Double Exponencial Smoothing), foram desligadas as rotinas de sazonalidade, uma vez que no existe qualquer tipo de sazonalidade na variao dos Cash Flows ao longo dos anos. Para a medida de erro, que permite a escolha automtica entre a melhor rotina de previso foi escolhida o mtodo MAD (Mean Absolute Deviation). As previses foram feitas para os cinco anos considerados na metodologia, sendo que a previso do ltimo dos cinco anos ser o ponto de partida para o clculo do valor terminal da empresa, considerando um crescimento constante. De acordo com as tabelas em anexo com os valores histricos, foram feitas as simulaes de previso, em separado para os rendimentos e gastos, para os cinco perodos futuros, e de seguida foram calculados os resultados operacionais com base nessas previses, apresentados na Ilustrao B. 1, Ilustrao B. 2 e na Tabela B. 3. De igual forma foram feitas as simulaes para a depreciao apresentadas na Ilustrao B. 3, e na Tabela B. 5, as simulaes para os investimentos na Ilustrao B. 4, e na Tabela B. 7 e as simulaes para a variao de fundo de maneio na Ilustrao B. 5, e na Tabela B. 9. Finalmente so compiladas todas as previses na Tabela B. 10. Em seguida feito o segundo mtodo de previso, utilizando apenas o histrico dos Cash Flows para a Empresa na Tabela A. 9, e apresentando a previso na Ilustrao B. 6 e na Tabela B. 12. So apresentados os grficos que demonstram o comportamento dos Cash Flows histricos e previstos ao longo doa anos para os dois mtodos considerados:

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Cash Flows para a Empresa histricos 2500

Cash Flows para a Empresa previstos

2000

1500

1000

500

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 -500
Grfico 6: Evoluo de Cash Flows para a Empresa pelo primeiro mtodo (milhes de dlares)

Cash Flows para a Empresa histricos 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0

Cash Flows para a Empresa previstos

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 -500
Grfico 7: Evoluo de Cash Flows para a Empresa pelo segundo mtodo (milhes de dlares)

Por observao directa, e comparao do Grfico 6 e do Grfico 7, decidiu-se que os valores apresentados pelo primeiro mtodo (Grfico 7) eram mais enquadrados na evoluo dos valores histricos, e melhor representam os valores que se podem esperar. Nomeadamente porque se assume que a empresa j passou o seu perodo de crescimento

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extraordinrio, e j tem um tamanho suficiente que justifique um crescimento menos acentuado. Utilizando os valores da Tabela B. 10:

Ilustrao 4: Srie de Cash Flows para a Empresa previstos (milhes de dlares)

Importa reparar que o valor de Cash Flow para a empresa previsto para o ano de 2015 de sobre maior importncia, uma vez que a partir desse mesmo valor que calculado o valor terminal da empresa para l dos cinco anos previstos de acordo com o modelo de Gordon. 4.2.3. Avaliao da Empresa Iriamos ter portanto a seguinte srie de Cash Flows para a empresa, a serem descontados de acordo com o modelo da Equao 22 e a taxa do Clculo 2: Cash Flows para a Empresa Valor Actual 2010 2011 2012 2013 2014 1256,330 1320,550 1384,770 1448,990 1513,211 Valor Actual Total 1113,454 1037,272 964,016 894,007 827,454 4836,203

Tabela 3: Valor Actual Total da srie de Cash Flows para a Empresa (milhes de dlares)

Os valores da Tabela 3 no representam o valor total da empresa, mas antes s o valor que os primeiros cinco Cash Flows que foram previstos contribuem para o valor da mesma.

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Ilustrao 5: Srie de Cash Flows para a Empresa actualizados (milhes de dlares)

Para o clculo da taxa de crescimento perptuo dos Cash Flows, utilizaram-se os valores de crescimento da economia dos Estados Unidos da Amrica de 2000 a 2010 (United States - GDP - real growth rate - Historical Data Graphs per Year), ajustados para a inflao na Erro! A origem da referncia no foi encontrada., chegando ao valor de 2,386% para o crescimento ( ), e utilizando o valor de 1513,211 milhes de dlares como ponto de partida para o segundo estgio de crescimento da empresa ( ).

Para este crescimento previsto, e tendo como base o segundo termo da Equao 22, a actualizao do valor residual perptuo ( = ) ser:

1513,211 = 7921,745 1 + 12,831% 12,831% 2,386%

Clculo 3: Valor Terminal da Empresa

De acordo com este modelo de crescimento perptuo, apresentamos os Cash Flows para a empresa, histricos e previstos, segundo este modelo, at ao ano de 2020. Onde podemos ver que o crescimento da empresa nos ltimos anos (de 2016 a 2020) j enquadrado com o crescimento da economia em que a empresa est inserida.

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Cash Flows para a Empresa histricos Cash Flows para a Empresa previstos Cash Flows para a Empresa (valor terminal) 2500 2000 1500 1000 500 0 -500
Grfico 8: Cash Flows para a Empresa previstos at 2020

Finalmente o valor estimado da empresa ( ) ser: = = 4836,203 + 7921,745 = 12757,948

Clculo 4: Valor da empresa

4.2.4.Anlise de sensibilidade Para a anlise de sensibilidade foram escolhidas as variveis de custo de capital e de crescimento da economia calculadas anteriormente. Estas variveis foram escolhidas, precisamente por serem variveis determinsticas calculadas com base em valores histricos, mas sujeitos a apreciao que pode ser parcial (ndice escolhido, intervalo de tempo, nmero de amostras, etc.). Os valores de Cash Flows no so considerados como variveis para a anlise de sensibilidade porque a previso dos mesmos foi feito com software adequado no sujeito a qualquer parcialidade, e porque a prpria incerteza nos Cash Flows, motivao principal do clculo do valor por Opes Reais, que ir mais frente ser abordado. Como variao foram escolhidos os seguintes valores para ambas as variveis: Valor Custo de Capital Crescimento Perptuo 12,832% 2,386% Variao Absoluta 1,000% 0,500% Variao Relativa 7,793% 20,952%

Tabela 4: Variveis de anlise de sensibilidade

A variao absoluta a gama de valores que foi alterada para se verificar a alterao no resultado final, e a variao relativa diz respeito relao entre essa variao e o valor utilizado para a resoluo do problema (12,832% e 2,386 para o custo de capital e crescimento 49

perptuo respectivamente). Para estas variaes testadas os resultados obtidos de valores mximos e mnimos para o valor da empresa foram: Valor Variao Absoluta Variao Relativa Resultado Resultado Mximo - Variao Mnimo Mximo Mnimo Resultado

Custo de 12,832% 1,000% 7,793% 11635,528 14117,640 2482,112 9,728% Capital Crescimento 2,386% 0,500% 20,952% 12396,272 13155,949 759,677 2,977% Perptuo
Tabela 5: Resultados de anlise de sensibilidade (milhes de dlares)

Os resultados mnimos e mximos dizem respeito aos resultados mais extremos obtidos para o valor da empresa com as variaes escolhidas. Alm disso subtraem-se os dois para ver a gama de variao absoluta do valor da empresa, para as variaes consideradas nas variveis, e finalmente a variao percentual em funo do valor da empresa calculado. Torna-se bvio que a variao aplicada ao custo de capital tem maiores impactos no resultado final (9,728%% em relao ao valor da empresa calculado) do que a variao imposta ao crescimento (2,977% em relao ao valor da empresa calculado), mesmo tendo em conta que a primeira uma variao relativa muito menor. Isto explica-se principalmente porque o modelo depende nos dois estgios (e em todos os Cash Flows actualizados) do valor do custo de capital, e apenas no ltimo estgio do valor do crescimento. O custo de capital calculado tornase portanto uma varivel de sobre maior importncia no clculo do valor da empresa. fcil perceber que alteraes pequenas neste valor facilmente tm influncia no resultado final. Uma anlise final foi feita, desta vez considerando ambas as variveis em simultneo, para a qual os resultados foram: Valor Variao Variao Relativa Resultado Resultado Mximo - Variao do Mnimo Mximo Mnimo Resultado 12,491%

Custo de 12,832% 1,000% 7,793% Capital 11381,252 14568,532 3187,280 Crescimento 2,386% 0,500% 20,952% Perptuo

Tabela 6: Resultado de anlise de sensibilidade para as duas variveis simultneas (milhes de dlares)

Conclui-se que para a variao escolhida, combinada das duas variveis possvel obter valores com uma diferena de 3187,280 milhes de dlares, correspondentes a 12,491% do valor da empresa calculado. Da se infere que a robustez do valor da empresa calculado satisfatria.

4.3. Opes Reais

4.3.1.Modelao Estocstica O primeiro passo para o clculo do valor da incerteza dos Cash Flows, a medio dessa mesma incerteza. Para calcular esta volatilidade, foi utilizado o desvio padro da srie 50

de Cash Flows histricos. No foram utilizados os desvios padres histricos das diversas contas que contriburam para os Cash Flows devido comulatividade do desvio padro. Isto , a utilizao de desvios padres para cada uma das parcelas que foram previstas para gerar os Cash Flows, traduzia-se num desvio padro muito grande e que iria inflacionar o valor da incerteza e da empresa. Alm disso o histrico de investimentos conta com algumas alteraes de capital da empresa, em trocas de capital com a holding, tendo como origem uma anterior fuso de negcio. Assumindo que no haver mais alteraes de futuro, e que essa volatilidade induziria em erro a incerteza que se pretende medir. Assim sendo o desvio padro histrico ( ) calculado foi de 715,962 milhes de dlares.

Formulado o problema, com o mesmo modelo utilizado na avaliao determinstica, mas desta vez em modo estocstico, de acordo com as variveis em anexo, dos valores esperados para os cinco anos previstos (Ilustrao C. 1, Ilustrao C. 2, Ilustrao C. 3. Ilustrao C. 4 e Ilustrao C. 5 todas com o desvio padro histrico de 715,962 milhes de dlares) esta foi a distribuio do resultado do valor da empresa:

Ilustrao 6: Distribuio de resultados de valor da empresa (P0)

Concluindo o valor da empresa uma sada varivel, de distribuio normal e desvio padro ( ) de 4275,400 milhes de dlares (ver Tabela C. 1 em anexo). A incerteza na previso dos Cash Flows possibilita tambm, uma incerteza no valor da empresa, verificvel na distribuio dos resultados simulados. Torna-se portanto necessria a estimativa do valor de Opes Reais, que possibilite quantificar que valor tem essa mesma incerteza nesta empresa.

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4.3.2. Mtodo de Black & Scholes Uma vez demonstrada a incerteza no modelo estocstico de previso do valor da empresa necessrio quantifica-la. De acordo com o modelo escolhido, o valor da opo real associada incerteza da empresa est patente em cinco variveis necessrias para se avaliar uma opo financeira de acordo com a frmula de Black & Scholes (1973). Uma das variveis diz respeito volatilidade do retorno, por consequente, modelando o retorno para o investimento no valor actual de mercado da empresa de 12354,513 milhes de euros (Activision Blizzard Inc (ATVI:US) Stock Quote & Analysis - Bloomberg), em relao distribuio de valor calculado para a empresa na Ilustrao 6, utilizando a Equao 37 foi obtida a seguinte distribuio:

Ilustrao 7: Distribuio de Retorno de Investimento (%)

O desvio padro do retorno ( ) obtido na simulao de Monte Carlo de 34,610% (ver Tabela C. 2 em anexo). Temos agora, todas as variveis necessrias, ao clculo da opo, directamente pelo mtodo de Black & Scholes. Assim sendo, e utilizando a Equao 33, temos:

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Variveis S E rf T VOR

Valor 12757,984 12354,513 2,25% 5 Anos 34,610% 4502,306

Tabela 7: Valor de Opo Real (milhes de dlares)

4.3.3.Mtodo da rvore Binomial Adicionalmente por forma a criar um controlo sobre o valor obtido, o problema foi tambm resolvido pelo mtodo da rvore binomial de Lattice (Ilustrao 2). Foi construda a rvore binomial calculando as valorizaes e desvalorizaes sucessivas em funo da Equao 34 e Equao 35. As probabilidades de ocorrncia dessas alteraes foram calculadas atravs da Equao 36: Variveis t rf u d p 1-p Valor 0,346 1 Ano 0,0225 1,414 0,707 0,450 0,550

Tabela 8: Variveis de binomial de Lattice

Importa verificar que a volatilidade utilizada o desvio padro calculado para o retorno ( ), e o problema formulado discretamente com perodo ( ) de um ano para facilidade de visualizao. A rvore vai assim ter cinco evolues temporais a partir do ano zero com o valor da empresa, ao longo de seis colunas. Uma vez calculadas as variveis, a rvore binomial de Lattice, construda em dois passos: 1. Construo da rvore evoluo do valor actual da empresa ao longo dos cinco perodos de tempo discretos (da esquerda para a direita); 2. Construo da rvore do valor da Opo Real em cada momento dos cinco perodos, e para cada possvel estado de valor.

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Ilustrao 8: rvore binomial de Lattice para o Valor Actual (milhes de dlares)

Depois calculado o valor da opo real para cada ponto de estado dos Cash Flows. Para isto, comeando pela ltima coluna de estados, e utilizando a Equao 39 subtrado ao valor dos Cash Flows no respectivo estado ( ), ao valor do investimento que neste caso diz respeito ao valor de mercado da empresa, de 12354,513 milhes de dlares. Nos pontos do ltimo estgio temporal, caso este resultado seja negativo, o valor da opo torna-se nulo pelo no exerccio da mesma. De seguida, para os estados anteriores, calcula-se o valor da opo real, de acordo com a Equao 40. Comparando este valor sempre para todos os pontos de todos os estgios com o obtido do clculo com a Equao 39 para esse ponto, e utilizando para o valor da Opo real, o valor mximo entre os dois (sendo no mnimo nulo). Assim sendo, a binomial fica (com valores de Opo real em baixo a negrito): 54

Ilustrao 9: rvore binomial de Lattice para valores de Opo Real (milhes de dlares)

4.3.4.Avaliao da Empresa O valor da opo pelo mtodo de Lattice, de 4661,424 milhes de dlares, aproximado do valor obtido pelo mtodo de Black & Scholes. Para uma abordagem mais conservadora foi considerado como o valor da Opo Real, o valor mais pequeno, obtido pelo mtodo de Black & Scholes de 4502,306 milhes de dlares. Finalmente tem-se o valor total da empresa de acordo com Valor Actual Ajustado: = 12757,948 + 4502,306 = 17260,290 milhes de dlares
Clculo 5: Valor Actual Ajustado da empresa

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4.3.5.Anlise de Sensibilidade

Para a anlise de sensibilidade do valor de Opes Reais admitiram-se novamente as variveis determinsticas, como as mais determinantes no resultado final. Uma vez que nem o custo de capital nem o crescimento so usados directamente para o clculo da Opo Real, foi usada uma variao de 0,25% no valor da taxa de juro sem risco.
Valor rf 2,25% Variao 0,25% Variao Relativa 11,111% Resultado Mnimo Resultado Mximo Mximo Mnimo 116,120 Variao do Resultado 1,290%

4443,88306 4560,003

Tabela 9: Resultado para anlise de sensibilidade de valor de opo real (milhes de dlares)

A variao relativa compara a variao a que foi sujeita a varivel com o seu valor. Os resultados mnimo e mximo so os extremos obtidos, e adicionalmente calculada a diferena entre eles de forma a relacionar esse valor com valor o da Opo Real calculada. Adicionalmente foi feita uma outra avaliao, desta vez com a variao da taxa de juro sem risco e a variao de valor actual lquido da Tabela 6 (que altera a varivel valor do activo ( ), e que altera tambm o valor da opo) em simultneo. Assim para uma anlise cumulativa da alterao: VAL VOR VAA Mximo Mnimo (VOR) 2220,249 Variao Mximo (VOR) Mnimo (VAA) 24,657% 5407,529 Variao (VAA) 15,665%

Mximo 14568,532 5527,372 20095,904 Normal 12757,984 4502,306 17260,290 Mnimo 11381,252 3307,123 14688,375
Tabela 10: Resultado para anlise de sensibilidade para o valor actual ajustado (milhes de dlares)

Mximo 25000,000

Normal

Mnimo

20000,000

15000,000

10000,000

5000,000

0,000 VAL VOR VAA

Grfico 9: Anlise de sensibilidade de Opes Reais (milhes de dlares)

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A influncia de 24,657% do valor da Opo Real, para as variaes testadas, tem como consequncia um aumento da variao total do resultado do valor actual ajustado para os 15,665%, em relao aos 12,491% que tinham sido calculados para o valor actual lquido na Tabela 6. Pode-se concluir, que o custo de capital, e a correspondente taxa de juro sem risco, tem grande influncia no resultado final, isto , quando se comea a considerar a influncia cumulativa dos valores de custo de capital e taxa de juro sem risco o valor actual ajustado perde alguma robustez. Torna-se portanto fundamental que o seu clculo, seja o mais concreto e fundamentado possvel e de acordo com o que se faz com a concorrncia e empresas do sector. Adicionalmente, considerou-se tambm uma variao da volatilidade para a anlise de sensibilidade. Isto , admitindo que a incerteza nos Cash Flows se torna maior ou menor, correu-se o valor da Opo Real associada. Convm notar que esta varivel s ir influenciar o valor da Opo Real, e no o valor actual da empresa esperado (apesar de influenciar a sua distribuio na modelao estocstica). Variao Variao Absoluta Relativa Mximo Mnimo 973,421 Variao do Resultado (VOR) 10,810% Variao do Resultado (VAA) 2,82%

Volatilidade Mxima Normal Mnima 29,61% 34,61% 39,61%

VOR 3953,396

5,000% 7,223% 4502,306 4926,816

Tabela 11: Resultado da anlise de sensibilidade para a volatilidade (milhes de dlares)

A variao considerada para a volatilidade foi de 5%, que correspondem a uma variao relativa volatilidade normal de 34,610% de 7,223%. A alterao que esta variao provocou no resultado final do valor da Opo Real foi de 10,810%. No entanto e como o resultado final do valor da empresa diz respeito ao valor actual ajustado, a variao que esta varivel originou no valor da empresa foi de 2,82%. Pode-se considerar que considerando a influncia da volatilidade no valor actual ajustado da empresa, o mesmo apresenta uma grande solidez.

4.4. Anlise de Resultados

Os valores obtidos para avaliao da empresa so:

Tipo de Avaliao Valor Mercado Cash Flows Actualizados Valor Opo Real Valor Actual Ajustado

Valor
12354,513 12757,984 4502,306 17260,290

Relao Vertical
100,000% 103,266% 36,443% 139,708%

Tabela 12: Resultados Finais (milhes de dlares)

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Valor Mercado 25000,000

Cash Flows Actualizados

Valor Actual Ajustado

Valor Opo Real

20000,000

15000,000

10000,000

5000,000

0,000
Grfico 10: Resultados Finais (milhes de dlares)

A comparao com o valor de mercado da empresa importante pois Damodaran (2001) acredita no encontro entre o valor intrnseco (calculado nesta dissertao) e o valor de mercado da empresa. No entanto e antes desse encontro, o mercado est sujeito a oscilaes que muitas vezes no correspondem rentabilidade que a empresa se espera que demonstre. Os resultados indicam que o valor de mercado da empresa na data considerada se encontra muito prximo do valor calculado pelo mtodo do valor actualizado da srie de Cash Flows esperados. A diferena de 3,266% est dentro da diferena das oscilaes que se verificam diariamente no valor da empresa. Isto o valor de mercado reflecte uma avaliao feita pelo mtodo. Por outro lado o valor actual ajustado, que se acredita que melhor reflecte a imprevisibilidade de uma empresa de carcter tecnolgico tem um valor 39,708% superior ao valor de mercado. Daqui se podem inferir trs possibilidades: 1. O mercado no avalia as empresas de base tecnolgica considerando a incerteza potencial; 2. As oscilaes de mercado dos ltimos tempos, atrasam o encontro entre o valor intrnseco da empresa (contabilizando a incerteza), e o valor de mercado das mesmas; 3. O mercado infere intuitivamente que a empresa j tenha ultrapassado o seu estgio de crescimento extraordinrio, no se considera a incerteza como um acrscimo de valor, e a empresa tratada como qualquer empresa de mercado, com performance estvel e previsvel. Para melhor se poder considerar sobre estas hipteses, importante dar mais informao sobre o valor de mercado da empresa. De acordo com Erro! A origem da referncia no foi encontrada. em anexo:

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20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

Grfico 11: Valor mensal das aces da Activision Blizzard de 1994 a 2011 (dlares)

A 21 de Julho de 2008 a empresa Activision Blizzard tinha as suas aces avaliadas no mercado a 17,891 dlares (Activision Blizzard Inc (ATVI:US) Stock Quote & Analysis Bloomberg) perfazendo um valor de mercado total 21151,753 milhes de dlares. Quer isto dizer que a recente oscilao dos mercados financeiros penalizou o valor de mercado da empresa. O que interessa perceber se essa penalizao se verificou por contgio dos mercados financeiros aos valores de bolsa e portanto por razes alheias performance da empresa, ou se a mesma se fundamentou em perda de capacidade da prpria (ou tenha tido essa consequncia), que seja de alguma forma observvel nas suas caractersticas intrnsecas. Para isso torna-se necessrio observar o histrico de Cash Flows disponvel:

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Cash Flows para a Empresa histricos 2500

2000

1500

1000

500

0 2000 -500
Grfico 12: Histrico de Cash Flows (milhes de dlares)

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Facilmente se pode concluir, que a prpria empresa, acusou internamente o resultado da crise. Em 2008 a empresa registou um Cash Flow positivo recorde de 1922,136 milhes de dlares, mas em 2009 esse valor caiu para 497,400 milhes de dlares, contra a tendncia de crescimento da empresa. Apesar da evidente recuperao em 2010, pode-se concluir que a prpria empresa sentiu os efeitos da crise na sua performance e que a penalizao de valor de mercado a que foi sujeita, reflectiu pelo menos qualitativamente essa perda de performance. No entanto se atentarmos ao valor da empresa em Maro de 2008, ou seja antes de qualquer relatrio das contas da empresa para 2008, e depois dos resultados de 2007, observamos que a empresa tinha um valor de mercado de 15803,490 milhes de dlares. Se considerarmos que at data o Cash Flow de 2007 correspondente a 184,743 milhes de dlares, era um valor mximo histrico para a empresa, podemos inferir que qualquer previso pelo mtodo do valor actual da srie de Cash Flows, nunca em condies semelhantes (custo de capital, etc.) corresponderia a um valor prximo de 15803,490 milhes de dlares. Quer isto dizer que o mercado no age sempre em conformidade com um mesmo princpio intrnseco empresa. Podemos concluir ento, que pelo menos algumas vezes o mercado no uma imagem da performance interna da empresa. No podemos portanto retirar dos valores de mercado da empresa, grande informao que possa ser utilizada para comparar a qualidade da avaliao que foi feita, especialmente aps um perodo conturbado nos mercados financeiros. No entanto existe uma aproximao notria entre o mtodo do valor actual da srie de Cash Flows estimados e o valor de mercado da empresa nos dias correntes.

60

A anlise da solidez dos mtodos utilizados, feita atravs da anlise de sensibilidade, mostra que os valores finais esto principalmente dependentes da varivel custo de capital. No entanto e uma vez que no espectvel que possam haver divergncias neste valor superiores s que foram simuladas na anlise de sensibilidade, podemos concluir que os valores da empresa, calculados pelos mtodos de actualizao da srie de Cash Flows e Valor Actual Ajustado, so robustos.

61

62

5 Concluso
Esta dissertao tinha como objectivo a avaliao de uma empresa de base tecnolgica utilizando mtodos que consideram as potenciais incertezas como fontes de valor. Esse objectivo foi plenamente atingido, primeiro a empresa foi avaliada duma forma tradicional, como o valor actual da srie de Cash Flows esperados, e depois pela Teoria de Opes Reais, que tomam em considerao a incerteza associada aos Cash Flows. Na base de tratamento dos valores de incerteza esto trabalhos e os mtodos introduzidos por Black & Scholes (1973) e Cox et al (1979). Estes dois mtodos so bastante utilizados quando se avaliam opes financeiras, e mediante algumas alteraes, podem ser utilizados para avaliar Opes Reais. Embora tivessem sido introduzidos nos anos setenta para aplicao em avaliao de opes financeiras, estes mtodos so recentes e modernos no que toca a avaliao de projectos nos dias correntes. Muito dificilmente um nico mtodo de avaliao ir alguma vez ser considerado absoluto e definir a avaliao como uma cincia exacta. Isto no impede que exista uma necessidade actual para mtodos de avaliao que consigam interpretar as caractersticas dos investimentos luz da incerteza e da flexibilidade de gesto. A Teoria das Opes Reais constitui para j o mtodo mais actual e adequado a estas circunstncias mas o mtodo no ainda consensual, unanimemente considerado ou de refleco imediata no mercado. O mtodo das Opes Reais importante para a Engenharia de Produo na agregao de valor para a empresa na gesto de projectos e uma forma de valorizar o processo contnuo de deciso e a flexibilidade futura com que se poder planear e intervir sobre qualquer investimento. Alm da ponderao de valores de projectos, esta dissertao tm como consequncia a sugesto de que esse mtodo pode tambm ser utilizado para a avaliao de empresas que estejam sujeitas a incerteza tais como as empresas de base tecnolgica. A expresso Opo Real mais correcta quando aplicada a um projecto em que exista uma opo em anlise, no entanto, e para o carcter de uma empresa, o valor da Opo Real simboliza no o valor de uma opo directa, mas possibilidades de agregar valor por oportunidades de crescimento que a incerteza proporciona, de acordo com a definio do termo introduzida por Jgle (1999). A maior parte dos trabalhos de avaliao de empresas por Opes Reais dos anos de viragem do sculo, como por exemplo os de Nutter (2001) e Schwartz & Moon (2000) indicam que as Opes Reais podem tentar preencher pelo menos parte daquele vazio de valor, entre os valores fornecidos para as empresas, pelos mtodos mais tradicionais, e a sobrevalorizao das empresas de base tecnolgica, no mercado, por volta do ano de 1999. Mesmo aps a posterior queda dos ndices de tecnologia, os autores dizem existir uma margem considervel entre os valores das empresas pelos mtodos tradicionais, e os valores de mercado, e justificam essa diferena pelo potencial existente que pode ser retratado nas Opes Reais. No entanto e aps a penalizao dos mesmos ndices em 2008, torna-se difcil concluir se existe 63

ainda espao para a aplicao actual na justificao dos valores de mercado. A verdade que o mercado, mesmo que por ineficincia, pelo menos aparentemente no traduz o valor actual ajustado para a empresa Activision Blizzard, calculado neste trabalho. De igual forma, e considerando as concluses de Martins E. (2000), mais que as diferenas entre mtodos, o custo de capital de grande importncia por residir nessa escolha alguma possvel parcialidade que pode promover variaes muito acentuadas. Estas variaes so inclusive demonstradas em qualquer anlise de sensibilidade onde se varie ligeiramente o valor do custo de capital. Torna-se necessria coerncia elevada no clculo do custo de capital. Este trabalho contribui para o estudo do tema, fornecendo uma nova abordagem para a avaliao de empresas, utilizando o mtodo das Opes Reais para aplicao ao carcter intrnseco da empresa. A utilizao actual das Opes Reais na literatura prtica disponvel, restringe-se quase exclusivamente, aplicao directa em projectos (com opes de gesto modeladas), ou aplicao nas caractersticas extrnsecas da empresa, isto , na evoluo do seu valor de mercado na bolsa e na volatilidade dessa evoluo. A aplicao do mtodo das Opes Reais aos Cash Flows da empresa atravs da sua anlise histrica, da sua previso, e da preciso da sua incerteza e volatilidade a contribuio particular desta dissertao para o estudo da aplicao do tema. Para futuros trabalhos sugerimos ao nvel da investigao terica, a elaborao de tabelas que permitam a aplicao directa do mtodo de Luehrman (1998). Este mtodo, apesar de ser uma varivel da frmula de Black & Scholes, traz uma perspectiva bastante intuitiva ao estudo, e poderia permitir um acesso facilitado ao valor da opo. No entanto, a sua aplicao no possvel se as tabelas de que constem os valores de opo em funo das variveis do valor actual lquido modificado e da volatilidade cumulativa no existam para apoio ao mtodo que o autor sugere. Sugere-se portanto o estudo da frmula de Black & Scholes para que sejam criadas tabelas em funo das duas variveis supracitadas para uma maior gama de variao das duas variveis. Ao nvel prtico sugere-se a aplicao da metodologia aqui executada s empresas concorrentes do sector de forma a comparar resultados. Isto , a avaliao das empresas Electronic Arts, Sony Corporation e Take-two Interactive Software seria importante para a comparao de diferenas de volatilidade nos seus Cash Flows, e tentar identificar nos valores de mercado, possveis alteraes em funo da volatilidade. Importa verificar que estas empresas tm valores de Beta superiores, o que poder indicar volatilidades maiores (mesmo ao nvel intrnseco). Sem que este mtodo seja aplicado de forma horizontal ao sector torna-se difcil distinguir entre subavaliaes generalizadas dos mercados actuais ou simples marginalizao do mtodo das Opes Reais para avaliao de empresas de base tecnolgica. muitas vezes referido que a avaliao de empresas mais uma arte do que cincia (Park & Park, 2004), especialmente porque os clculos carecem de ponderao que facilmente pode ser parcial. Luehrman (1998) tem uma abordagem muito definida e concisa em relao 64

maioria das consideraes que faz no seu mtodo, mas para a escolha da volatilidade (crucial para o clculo da opo), no apresenta um mtodo nico e universal, sugerindo que se d um palpite informado. Avaliar um conjunto de empresas do sector utilizando os mesmos mtodos para verificar se nas demais empresas o seu valor de mercado reflecte apenas a actualizao da srie dos fluxos esperados, ou se a maior ou menor volatilidade desses Cash Flows tem influncia no valor praticado no mercado poderia trazer alguma progresso discusso.

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Anexo A

Dados Histricos

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1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

NASDAQ 0% 17% -19% -48% -32% -14% -8% 3% 32% 77% 71% 104% 144% 117% 185% 206% 190% 234% 299% 228% 414% 493% 581% 559% 822% 1031% 1276% 1821% 3466% 2065% 1609% 1070% 1655% 1806% 1832% 2016% 2224% 1282% 1888% 2171%

DOW JONES S&P 500 0% 0% 15% 16% -4% -4% -31% -33% -4% -12% 13% 5% -7% -7% -10% -6% -6% 6% 8% 33% -2% 20% 18% 38% 41% 62% 36% 64% 74% 107% 113% 137% 118% 142% 144% 172% 209% 246% 196% 223% 256% 309% 271% 327% 322% 357% 331% 350% 475% 503% 624% 626% 788% 851% 931% 1104% 1192% 1339% 1112% 1193% 1026% 1025% 837% 762% 1074% 989% 1112% 1087% 1104% 1123% 1300% 1289% 1390% 1338% 886% 785% 1071% 992% 1179% 1100%

Tabela A. 1: Performance de ndices

74

Valor Data 11-01-2011 10-01-2011 07-01-2011 06-01-2011 05-01-2011 04-01-2011 03-01-2011 31-12-2010 30-12-2010 29-12-2010 28-12-2010 27-12-2010 23-12-2010 22-12-2010 21-12-2010 20-12-2010 17-12-2010 16-12-2010 15-12-2010 14-12-2010 13-12-2010 10-12-2010 09-12-2010 08-12-2010 07-12-2010 06-12-2010 03-12-2010 02-12-2010 01-12-2010 30-11-2010 29-11-2010 26-11-2010 24-11-2010 23-11-2010 22-11-2010 19-11-2010 18-11-2010 17-11-2010 16-11-2010 15-11-2010 12-11-2010 11-11-2010 10-11-2010 09-11-2010 08-11-2010 05-11-2010 04-11-2010 03-11-2010 02-11-2010 Activision Blizzard 11,94 11,97 12,10 12,26 12,29 12,53 12,52 12,44 12,57 12,55 12,47 12,55 12,45 12,54 12,23 12,21 12,15 12,22 12,03 12,00 12,02 12,24 12,17 11,99 12,01 12,15 12,30 12,08 11,97 11,74 11,74 11,76 11,74 11,59 11,79 11,68 11,72 11,62 11,48 11,58 11,50 11,89 11,82 11,77 11,88 11,30 11,63 11,45 11,48 NASDAQ 100 2288,73 2284,38 2276,7 2277,51 2270,4 2251,46 2254,23 2217,86 2225,72 2231,64 2227,42 2229,86 2230,27 2235,91 2234,57 2223,04 2218,29 2218,02 2202,45 2212,59 2215,34 2215,34 2201,57 2200,6 2189,35 2189,81 2191,17 2185,3 2162,83 2117,33 2144,54 2153,91 2160,52 2116,61 2150,86 2135,27 2134,77 2100 2093,63 2131,48 2137,95 2173,11 2187,74 2176,88 2188,94 2186,71 2187,8 2158,36 2151,72 75

Rentabilidade Activision Blizzard -0,2506% -1,0744% -1,3051% -0,2441% -1,9154% 0,0799% 0,6431% -1,0342% 0,1594% 0,6415% -0,6375% 0,8032% -0,7177% 2,5348% 0,1638% 0,4938% -0,5728% 1,5794% 0,2500% -0,1664% -1,7974% 0,5752% 1,5013% -0,1665% -1,1523% -1,2195% 1,8212% 0,9190% 1,9591% 0,0000% -0,1701% 0,1704% 1,2942% -1,6964% 0,9418% -0,3413% 0,8606% 1,2195% -0,8636% 0,6957% -3,2801% 0,5922% 0,4248% -0,9259% 5,1327% -2,8375% 1,5721% -0,2613% 0,7902% NASDAQ 100 0,1904% 0,3373% -0,0356% 0,3132% 0,8412% -0,1229% 1,6399% -0,3531% -0,2653% 0,1895% -0,1094% -0,0184% -0,2522% 0,0600% 0,5187% 0,2141% 0,0122% 0,7069% -0,4583% -0,1241% 0,0000% 0,6255% 0,0441% 0,5139% -0,0210% -0,0621% 0,2686% 1,0389% 2,1489% -1,2688% -0,4350% -0,3059% 2,0745% -1,5924% 0,7301% 0,0234% 1,6557% 0,3043% -1,7758% -0,3026% -1,6180% -0,6687% 0,4989% -0,5510% 0,1020% -0,0498% 1,3640% 0,3086% 1,0947%

01-11-2010 29-10-2010 28-10-2010 27-10-2010 26-10-2010 25-10-2010 22-10-2010 21-10-2010 20-10-2010 19-10-2010 18-10-2010 15-10-2010 14-10-2010 13-10-2010 12-10-2010 11-10-2010 08-10-2010 07-10-2010 06-10-2010 05-10-2010 04-10-2010 01-10-2010 30-09-2010 29-09-2010 28-09-2010 27-09-2010 24-09-2010 23-09-2010 22-09-2010 21-09-2010 20-09-2010 17-09-2010 16-09-2010 15-09-2010 14-09-2010 13-09-2010 10-09-2010 09-09-2010 08-09-2010 07-09-2010 03-09-2010 02-09-2010 01-09-2010 31-08-2010 30-08-2010 27-08-2010 26-08-2010 25-08-2010 24-08-2010 23-08-2010 20-08-2010 19-08-2010

11,39 11,46 11,35 11,32 11,29 11,33 11,19 11,25 11,08 11,17 11,25 11,37 11,48 11,30 11,25 11,13 11,11 11,02 11,10 11,35 10,99 10,87 10,82 11,00 11,16 10,82 10,80 10,90 11,02 10,94 10,93 10,82 10,75 11,29 11,35 11,24 11,13 11,21 11,12 11,03 11,21 11,01 10,91 10,68 10,60 10,75 10,78 10,99 10,75 10,89 11,06 11,01

2128,42 2124,45 2129,73 2125,88 2119,05 2113,55 2104,21 2090,1 2085,75 2069,73 2104,15 2097,73 2054,51 2057,25 2041,55 2026,98 2027,03 2011,63 2006,52 2024,63 1975,3 1996,6 1998,04 2009,08 2012,43 2010,99 2026,84 1982,15 1982,76 1989,11 1989,43 1955,83 1948,11 1939,6 1928,59 1921,67 1892,34 1886,14 1880 1856,5 1870,31 1840,58 1820,05 1767,43 1772,07 1791,64 1769,02 1790,88 1775,27 1808,31 1825,75 1823 76

-0,6108% 0,9692% 0,2650% 0,2657% -0,3530% 1,2511% -0,5333% 1,5343% -0,8057% -0,7111% -1,0554% -0,9582% 1,5929% 0,4444% 1,0782% 0,1800% 0,8167% -0,7207% -2,2026% 3,2757% 1,1040% 0,4621% -1,6364% -1,4337% 3,1423% 0,1852% -0,9174% -1,0889% 0,7313% 0,0915% 1,0166% 0,6512% -4,7830% -0,5286% 0,9786% 0,9883% -0,7136% 0,8094% 0,8160% -1,6057% 1,8165% 0,9166% 2,1536% 0,7547% -1,3953% -0,2783% -1,9108% 2,2326% -1,2856% -1,5371% 0,4541% 0,0909%

0,1869% -0,2479% 0,1811% 0,3223% 0,2602% 0,4439% 0,6751% 0,2086% 0,7740% -1,6358% 0,3060% 2,1037% -0,1332% 0,7690% 0,7188% -0,0025% 0,7655% 0,2547% -0,8945% 2,4973% -1,0668% -0,0721% -0,5495% -0,1665% 0,0716% -0,7820% 2,2546% -0,0308% -0,3192% -0,0161% 1,7179% 0,3963% 0,4388% 0,5709% 0,3601% 1,5499% 0,3287% 0,3266% 1,2658% -0,7384% 1,6153% 1,1280% 2,9772% -0,2618% -1,0923% 1,2787% -1,2206% 0,8793% -1,8271% -0,9552% 0,1509% -1,5021%

18-08-2010 17-08-2010 16-08-2010 13-08-2010 12-08-2010 11-08-2010 10-08-2010 09-08-2010 06-08-2010 05-08-2010 04-08-2010 03-08-2010 02-08-2010 30-07-2010 29-07-2010 28-07-2010 27-07-2010 26-07-2010 23-07-2010 22-07-2010 21-07-2010 20-07-2010 19-07-2010 16-07-2010 15-07-2010 14-07-2010 13-07-2010 12-07-2010 09-07-2010 08-07-2010 07-07-2010 06-07-2010 02-07-2010 01-07-2010 30-06-2010 29-06-2010 28-06-2010 25-06-2010 24-06-2010 23-06-2010 22-06-2010 21-06-2010 18-06-2010 17-06-2010 16-06-2010 15-06-2010 14-06-2010 11-06-2010 10-06-2010 09-06-2010 08-06-2010 07-06-2010

11,00 10,91 10,88 10,87 10,83 10,97 11,06 10,98 10,99 11,75 11,81 11,53 11,95 11,88 11,78 11,86 11,94 11,91 11,73 11,62 11,24 11,46 11,38 11,12 11,33 11,30 11,41 11,12 11,09 11,07 10,98 10,54 10,64 10,50 10,49 10,60 11,02 11,00 11,02 11,21 11,20 11,54 11,47 11,36 11,15 11,34 10,94 10,86 10,69 10,39 10,53 10,60

1850,8 1845,37 1821,51 1818,8 1832,17 1845,38 1899,24 1915,17 1902,88 1904,95 1909,2 1891,81 1898,99 1864 1860,3 1872,62 1888,81 1890,4 1875,38 1863,1 1817,3 1840,67 1819,28 1803,48 1856,24 1853,41 1845,03 1821,03 1814,79 1798,31 1789,72 1734,68 1728,34 1734,41 1739,14 1764,06 1836 1838,52 1844,59 1874,42 1880,54 1895,84 1913,48 1910,65 1905,31 1897,48 1845,48 1847,15 1830,09 1778,92 1795,7 1798,16 77

0,8249% 0,2757% 0,0920% 0,3693% -1,2762% -0,8137% 0,7286% -0,0910% -6,4681% -0,5080% 2,4284% -3,5146% 0,5892% 0,8489% -0,6745% -0,6700% 0,2519% 1,5345% 0,9466% 3,3808% -1,9197% 0,7030% 2,3381% -1,8535% 0,2655% -0,9641% 2,6079% 0,2705% 0,1807% 0,8197% 4,1746% -0,9398% 1,3333% 0,0953% -1,0377% -3,8113% 0,1818% -0,1815% -1,6949% 0,0893% -2,9463% 0,6103% 0,9683% 1,8834% -1,6755% 3,6563% 0,7366% 1,5903% 2,8874% -1,3295% -0,6604% -0,9346%

0,2942% 1,3099% 0,1490% -0,7297% -0,7158% -2,8359% -0,8318% 0,6459% -0,1087% -0,2226% 0,9192% -0,3781% 1,8771% 0,1989% -0,6579% -0,8572% -0,0841% 0,8009% 0,6591% 2,5202% -1,2696% 1,1757% 0,8761% -2,8423% 0,1527% 0,4542% 1,3179% 0,3438% 0,9164% 0,4800% 3,1729% 0,3668% -0,3500% -0,2720% -1,4127% -3,9183% -0,1371% -0,3291% -1,5914% -0,3254% -0,8070% -0,9219% 0,1481% 0,2803% 0,4127% 2,8177% -0,0904% 0,9322% 2,8765% -0,9345% -0,1368% -1,8493%

04-06-2010 03-06-2010 02-06-2010 01-06-2010 28-05-2010 27-05-2010 26-05-2010 25-05-2010 24-05-2010 21-05-2010 20-05-2010 19-05-2010 18-05-2010 17-05-2010 14-05-2010 13-05-2010 12-05-2010 11-05-2010 10-05-2010 07-05-2010 06-05-2010 05-05-2010 04-05-2010 03-05-2010 30-04-2010 29-04-2010 28-04-2010 27-04-2010 26-04-2010 23-04-2010 22-04-2010 21-04-2010 20-04-2010 19-04-2010 16-04-2010 15-04-2010 14-04-2010 13-04-2010 12-04-2010 09-04-2010 08-04-2010 07-04-2010 06-04-2010 05-04-2010 01-04-2010 31-03-2010 30-03-2010 29-03-2010 26-03-2010 25-03-2010 24-03-2010 23-03-2010

10,70 11,00 10,81 10,57 10,75 10,74 10,52 10,28 10,25 10,24 10,36 10,51 10,63 10,75 10,69 10,96 11,12 10,90 10,89 10,56 10,49 10,75 10,95 11,15 11,08 11,26 10,93 11,44 11,58 11,60 11,59 11,75 11,87 11,69 11,79 11,67 11,90 12,27 12,50 12,48 12,12 12,11 12,07 12,03 11,92 12,05 12,03 11,90 11,97 11,81 11,93 11,97

1832,04 1895,66 1879,59 1835,04 1852,39 1862,71 1796,47 1815,68 1815,28 1822,77 1800,12 1873,42 1887,06 1915,45 1907,1 1945,52 1975,58 1940,48 1942,61 1849,44 1893,75 1958,26 1968,97 2031,6 2000,63 2042,89 2007,59 2006,25 2049,09 2055,33 2045,16 2034,53 2023,6 2013,53 2012,84 2038,64 2028,82 2003,81 1995,65 1994,43 1980,73 1977,3 1981,95 1977,83 1959,56 1958,34 1967,96 1961,22 1952,63 1949,15 1951,84 1963,2 78

-2,7273% 1,7576% 2,2706% -1,6744% 0,0931% 2,0913% 2,3346% 0,2927% 0,0977% -1,1583% -1,4272% -1,1289% -1,1163% 0,5613% -2,4635% -1,4388% 2,0183% 0,0918% 3,1250% 0,6673% -2,4186% -1,8265% -1,7937% 0,6318% -1,5986% 3,0192% -4,4580% -1,2090% -0,1724% 0,0863% -1,3617% -1,0110% 1,5398% -0,8482% 1,0283% -1,9328% -3,0155% -1,8400% 0,1603% 2,9703% 0,0826% 0,3314% 0,3325% 0,9228% -1,0788% 0,1663% 1,0924% -0,5848% 1,3548% -1,0059% -0,3342% 0,0836%

-3,3561% 0,8550% 2,4277% -0,9366% -0,5540% 3,6872% -1,0580% 0,0220% -0,4109% 1,2582% -3,9126% -0,7228% -1,4822% 0,4378% -1,9748% -1,5216% 1,8088% -0,1096% 5,0377% -2,3398% -3,2943% -0,5439% -3,0828% 1,5480% -2,0686% 1,7583% 0,0668% -2,0907% -0,3036% 0,4973% 0,5225% 0,5401% 0,5001% 0,0343% -1,2655% 0,4840% 1,2481% 0,4089% 0,0612% 0,6917% 0,1735% -0,2346% 0,2083% 0,9324% 0,0623% -0,4888% 0,3437% 0,4399% 0,1785% -0,1378% -0,5786% 0,6981%

22-03-2010 19-03-2010 18-03-2010 17-03-2010 16-03-2010 15-03-2010 12-03-2010 11-03-2010 10-03-2010 09-03-2010 08-03-2010 05-03-2010 04-03-2010 03-03-2010 02-03-2010 01-03-2010 26-02-2010 25-02-2010 24-02-2010 23-02-2010 22-02-2010 19-02-2010 18-02-2010 17-02-2010 16-02-2010 12-02-2010 11-02-2010 10-02-2010 09-02-2010 08-02-2010 05-02-2010 04-02-2010 03-02-2010 02-02-2010 01-02-2010 29-01-2010 28-01-2010 27-01-2010 26-01-2010 25-01-2010 22-01-2010 21-01-2010 20-01-2010 19-01-2010 15-01-2010 14-01-2010 13-01-2010 12-01-2010

11,96 11,82 11,96 11,79 11,64 11,54 11,47 11,51 11,18 11,11 11,11 11,03 11,03 10,97 10,81 10,94 10,63 10,72 10,71 10,55 10,63 10,79 10,85 11,00 10,86 10,96 10,92 9,96 9,91 10,02 10,07 10,02 10,32 10,11 9,94 10,02 10,11 10,22 9,88 9,98 10,23 10,45 10,67 10,69 10,74 10,71 10,76 10,63

1949,59 1932,43 1943,94 1936,22 1932,24 1920,09 1924,43 1923,81 1917,35 1901,38 1890,89 1888,56 1859,72 1851,57 1851,21 1846,4 1818,68 1812,91 1812,51 1793,82 1817,63 1823,32 1823,39 1810,86 1802,06 1779,11 1775,74 1749,76 1753,84 1734,88 1746,12 1732,99 1784,7 1776,92 1760,72 1741,04 1771,1 1818,9 1803,86 1802,39 1794,82 1850,57 1867,95 1895,48 1864,52 1886,52 1886,13 1861,79

1,1844% -1,1706% 1,4419% 1,2887% 0,8666% 0,6103% -0,3475% 2,9517% 0,6301% 0,0000% 0,7253% 0,0000% 0,5469% 1,4801% -1,1883% 2,9163% -0,8396% 0,0934% 1,5166% -0,7526% -1,4829% -0,5530% -1,3636% 1,2891% -0,9124% 0,3663% 9,6386% 0,5045% -1,0978% -0,4965% 0,4990% -2,9070% 2,0772% 1,7103% -0,7984% -0,8902% -1,0763% 3,4413% -1,0020% -2,4438% -2,1053% -2,0619% -0,1871% -0,4655% 0,2801% -0,4647% 1,2230%

0,8880% -0,5921% 0,3987% 0,2060% 0,6328% -0,2255% 0,0322% 0,3369% 0,8399% 0,5548% 0,1234% 1,5508% 0,4402% 0,0194% 0,2605% 1,5242% 0,3183% 0,0221% 1,0419% -1,3099% -0,3121% -0,0038% 0,6919% 0,4883% 1,2900% 0,1898% 1,4848% -0,2326% 1,0929% -0,6437% 0,7577% -2,8974% 0,4378% 0,9201% 1,1304% -1,6973% -2,6280% 0,8338% 0,0816% 0,4218% -3,0126% -0,9304% -1,4524% 1,6605% -1,1662% 0,0207% 1,3073%

Tabela A. 2: Rentabilidade histrica para o clculo de Beta (dlares)

79

Data 11-01-2011 10-01-2011 07-01-2011 06-01-2011 05-01-2011 04-01-2011 03-01-2011 31-12-2010 30-12-2010 29-12-2010 28-12-2010 27-12-2010 23-12-2010 22-12-2010 21-12-2010 20-12-2010 17-12-2010 16-12-2010 15-12-2010 14-12-2010 13-12-2010 10-12-2010 09-12-2010 08-12-2010 07-12-2010 06-12-2010 03-12-2010 02-12-2010 01-12-2010 30-11-2010 29-11-2010 26-11-2010 24-11-2010 23-11-2010 22-11-2010 19-11-2010 18-11-2010 17-11-2010 16-11-2010 15-11-2010 12-11-2010 11-11-2010 10-11-2010 09-11-2010 08-11-2010 05-11-2010 04-11-2010 03-11-2010 02-11-2010

Valor NASDAQ Electronic 100 Arts 2288,73 16,00 2284,38 16,01 2276,70 16,05 2277,51 16,23 2270,40 16,28 2251,46 16,38 2254,23 16,38 2217,86 16,38 2225,72 16,62 2231,64 16,55 2227,42 16,15 2229,86 16,13 2230,27 15,94 2235,91 15,98 2234,57 15,93 2223,04 15,85 2218,29 15,91 2218,02 15,87 2202,45 15,71 2212,59 15,79 2215,34 15,76 2215,34 15,82 2201,57 15,75 2200,60 15,75 2189,35 15,51 2189,81 15,43 2191,17 15,18 2185,30 18,08 2162,83 15,05 2117,33 14,91 2144,54 15,01 2153,91 14,82 2160,52 14,98 2116,61 14,85 2150,86 15,41 2135,27 15,35 2134,77 15,54 2100,00 15,42 2093,63 15,39 2131,48 15,68 2137,95 15,83 2173,11 16,00 2187,74 16,18 2176,88 16,34 2188,94 16,53 2186,71 16,34 2187,80 15,85 2158,36 15,50 2151,72 16,20

TakeTwo 12,81 12,78 12,55 12,28 12,41 12,38 12,37 12,27 12,28 12,25 12,39 12,45 12,41 12,57 12,56 12,85 12,93 11,94 12 12,06 11,92 12,33 12,05 12,07 12 12,04 11,99 11,47 11,37 11,07 11,03 11,1 10,94 10,77 11,19 11,07 11,32 11,22 10,73 11,08 11,11 11,62 11,47 11,29 11,33 11,13 11,24 11,19 11,11

Sony 36,4 36,2 36 36 36,2 36,2 36,4 35,7 35,6 35,9 35,8 35,6 35,6 35,5 36,2 35,2 35,4 35,6 35,7 35,6 35,9 35,8 36,2 36,4 36,1 35,6 36,6 36,6 36,5 36,5 35 34,5 35 34,5 35,4 35,4 35,4 34,5 33,7 33,6 33 33,3 33,6 33,3 33,7 33,4 33,2 32,9 32,7 80

Retorno NASDAQ Electronic Take100 Arts Two 0,190% -0,062% 0,235% 0,337% -0,249% 1,833% -0,036% -1,109% 2,199% 0,313% -0,307% -1,048% 0,841% -0,611% 0,242% -0,123% 0,000% 0,081% 1,640% 0,000% 0,815% -0,353% -1,444% -0,081% 0,159% 0,423% 0,245% 0,189% 2,477% -1,130% -0,109% 0,124% -0,482% -0,018% 1,192% 0,322% -0,252% -0,250% -1,273% 0,060% 0,314% 0,080% 0,519% 0,505% -2,257% 0,214% -0,377% -0,619% 0,012% 0,252% 8,291% 1,579% 1,018% -0,500% -0,458% -0,507% -0,498% -0,124% 0,190% 1,174% 0,000% -0,379% -3,325% 0,625% 0,444% 2,324% 0,044% 0,000% -0,166% 0,514% 1,547% 0,583% -0,021% 0,518% -0,332% -0,062% 1,647% 0,417% 0,269% -16,040% 4,534% 1,039% 20,133% 0,880% 2,149% 0,939% 2,710% -1,269% -0,666% 0,363% -0,435% 1,282% -0,631% -0,306% -1,068% 1,463% 2,075% 0,875% 1,578% -1,592% -3,634% -3,753% 0,730% 0,391% 1,084% 0,023% -1,223% -2,208% 1,656% 0,778% 0,891% 0,304% 0,195% 4,567% -1,776% -1,849% -3,159% -0,303% -0,948% -0,270% -1,618% -1,063% -4,389% -0,669% -1,112% 1,308% 0,499% -0,979% 1,594% -0,926% -1,149% -0,353% 0,102% 1,163% 1,797% -0,050% 3,091% -0,979% 1,364% 2,258% 0,447% 0,309% -4,321% 0,720% 1,095% 2,532% 2,966%

Sony 0,553% 0,333% 0,083% -0,552% 0,138% -0,605% 1,876% 0,394% -0,836% 0,084% 0,646% 0,112% 0,254% -2,097% 2,984% -0,565% -0,562% -0,168% 0,056% -0,697% 0,140% -1,022% -0,440% 0,720% 1,490% -2,867% 0,164% 0,247% -0,027% 4,229% 1,508% -1,486% 1,597% -2,601% -0,085% -0,028% 2,727% 2,376% 0,089% 2,094% -1,110% -0,715% 0,751% -1,069% 0,808% 0,572% 1,065% 0,459% 0,031%

01-11-2010 29-10-2010 28-10-2010 27-10-2010 26-10-2010 25-10-2010 22-10-2010 21-10-2010 20-10-2010 19-10-2010 18-10-2010 15-10-2010 14-10-2010 13-10-2010 12-10-2010 11-10-2010 08-10-2010 07-10-2010 06-10-2010 05-10-2010 04-10-2010 01-10-2010 30-09-2010 29-09-2010 28-09-2010 27-09-2010 24-09-2010 23-09-2010 22-09-2010 21-09-2010 20-09-2010 17-09-2010 16-09-2010 15-09-2010 14-09-2010 13-09-2010 10-09-2010 09-09-2010 08-09-2010 07-09-2010 03-09-2010 02-09-2010 01-09-2010 31-08-2010 30-08-2010 27-08-2010 26-08-2010 25-08-2010 24-08-2010 23-08-2010 20-08-2010 19-08-2010

2128,42 2124,45 2129,73 2125,88 2119,05 2113,55 2104,21 2090,10 2085,75 2069,73 2104,15 2097,73 2054,51 2057,25 2041,55 2026,98 2027,03 2011,63 2006,52 2024,63 1975,30 1996,60 1998,04 2009,08 2012,43 2010,99 2026,84 1982,15 1982,76 1989,11 1989,43 1955,83 1948,11 1939,60 1928,59 1921,67 1892,34 1886,14 1880,00 1856,50 1870,31 1840,58 1820,05 1767,43 1772,07 1791,64 1769,02 1790,88 1775,27 1808,31 1825,75 1823,00

15,80 15,83 15,63 15,79 15,81 15,62 15,61 15,57 15,40 15,58 15,77 15,96 16,52 16,76 16,61 17,66 17,65 17,58 17,41 17,82 16,96 16,44 16,45 16,23 16,55 16,57 16,46 16,16 16,15 16,29 16,35 16,26 16,38 16,64 16,71 16,53 16,24 16,28 16,25 16,06 16,46 16,36 16,11 15,23 15,28 15,55 15,27 15,30 15,03 15,46 15,79 16,07

10,79 10,67 10,19 10,29 10,22 9,88 10,16 10,21 10,26 10,1 10,55 10,57 10,83 10,9 10,65 10,55 10,53 10,41 10,46 10,55 10,41 10,25 10,14 10,07 10,1 9,9 9,99 9,74 9,95 9,99 9,93 9,83 9,75 9,87 9,53 9,57 9,57 9,34 9,24 9,36 9,5 8,85 8,56 8,3 8,19 8,44 8,23 8,27 8,23 8,26 8,44 8,41

32,7 33,8 33,8 33,9 33,9 33,6 33,4 33,4 33,2 32,9 33 32,1 32,2 32 31,9 32,2 32,3 31,5 31,5 31,5 30,5 30,5 30,9 31,5 30,8 30,9 31 30,1 30,3 31 31,5 30,9 31 30,7 29,9 30,1 30 29,7 29,4 29,5 29,9 29,1 28,9 28 28,5 28,9 28 28,3 28,1 28,9 29,5 29,9 81

0,187% -0,248% 0,181% 0,322% 0,260% 0,444% 0,675% 0,209% 0,774% -1,636% 0,306% 2,104% -0,133% 0,769% 0,719% -0,002% 0,766% 0,255% -0,894% 2,497% -1,067% -0,072% -0,550% -0,166% 0,072% -0,782% 2,255% -0,031% -0,319% -0,016% 1,718% 0,396% 0,439% 0,571% 0,360% 1,550% 0,329% 0,327% 1,266% -0,738% 1,615% 1,128% 2,977% -0,262% -1,092% 1,279% -1,221% 0,879% -1,827% -0,955% 0,151% -1,502%

-0,190% 1,280% -1,013% -0,127% 1,216% 0,064% 0,257% 1,104% -1,155% -1,205% -1,190% -3,390% -1,432% 0,903% -5,946% 0,057% 0,398% 0,976% -2,301% 5,071% 3,163% -0,061% 1,356% -1,934% -0,121% 0,668% 1,856% 0,062% -0,859% -0,367% 0,554% -0,733% -1,563% -0,419% 1,089% 1,786% -0,246% 0,185% 1,183% -2,430% 0,611% 1,552% 5,778% -0,327% -1,736% 1,834% -0,196% 1,796% -2,781% -2,090% -1,742% -1,592%

1,125% 4,711% -0,972% 0,685% 3,441% -2,756% -0,490% -0,487% 1,584% -4,265% -0,189% -2,401% -0,642% 2,347% 0,948% 0,190% 1,153% -0,478% -0,853% 1,345% 1,561% 1,085% 0,695% -0,297% 2,020% -0,901% 2,567% -2,111% -0,400% 0,604% 1,017% 0,821% -1,216% 3,568% -0,418% 0,000% 2,463% 1,082% -1,282% -1,474% 7,345% 3,388% 3,133% 1,343% -2,962% 2,552% -0,484% 0,486% -0,363% -2,133% 0,357% -1,522%

-3,369% 0,059% -0,089% -0,177% 1,043% 0,389% 0,090% 0,572% 1,034% -0,243% 2,552% -0,279% 0,845% 0,188% -1,086% -0,062% 2,478% -0,032% 0,064% 3,248% -0,196% -1,229% -1,685% 2,210% -0,292% -0,452% 3,127% -0,727% -2,196% -1,808% 1,973% -0,161% 0,912% 2,711% -0,830% 0,601% 1,012% 0,850% -0,407% -1,337% 2,959% 0,484% 3,323% -1,755% -1,350% 3,106% -1,025% 0,819% -3,006% -1,932% -1,370% 0,134%

18-08-2010 17-08-2010 16-08-2010 13-08-2010 12-08-2010 11-08-2010 10-08-2010 09-08-2010 06-08-2010 05-08-2010 04-08-2010 03-08-2010 02-08-2010 30-07-2010 29-07-2010 28-07-2010 27-07-2010 26-07-2010 23-07-2010 22-07-2010 21-07-2010 20-07-2010 19-07-2010 16-07-2010 15-07-2010 14-07-2010 13-07-2010 12-07-2010 09-07-2010 08-07-2010 07-07-2010 06-07-2010 02-07-2010 01-07-2010 30-06-2010 29-06-2010 28-06-2010 25-06-2010 24-06-2010 23-06-2010 22-06-2010 21-06-2010 18-06-2010 17-06-2010 16-06-2010 15-06-2010 14-06-2010 11-06-2010 10-06-2010 09-06-2010 08-06-2010 07-06-2010

1850,80 1845,37 1821,51 1818,80 1832,17 1845,38 1899,24 1915,17 1902,88 1904,95 1909,20 1891,81 1898,99 1864,00 1860,30 1872,62 1888,81 1890,40 1875,38 1863,10 1817,30 1840,67 1819,28 1803,48 1856,24 1853,41 1845,03 1821,03 1814,79 1798,31 1789,72 1734,68 1728,34 1734,41 1739,14 1764,06 1836,00 1838,52 1844,59 1874,42 1880,54 1895,84 1913,48 1910,65 1905,31 1897,48 1845,48 1847,15 1830,09 1778,92 1795,70 1798,16

16,33 16,15 16,05 15,67 15,76 16,08 16,71 17,15 17,07 17,23 17,38 16,18 16,50 15,93 16,01 16,16 16,52 16,39 15,88 15,59 14,87 15,36 15,09 14,79 15,49 15,38 15,14 14,81 14,84 14,76 14,95 14,43 14,60 14,33 14,40 14,65 15,09 15,14 15,04 15,29 15,32 15,78 16,03 16,17 16,01 16,31 16,36 16,32 15,92 15,21 15,49 15,36

8,54 8,39 8,3 8,29 8,51 9,19 9,68 10,24 10,19 10,48 10,66 10,34 10,43 10,25 10,38 10,29 10,59 10,75 10,46 10,19 9,7 9,86 10,04 9,76 9,83 9,92 10,14 9,55 9,49 9,39 9,75 8,91 9,01 8,85 9 9,25 9,75 9,84 9,51 9,57 9,72 9,98 10,07 10,3 10,26 10,31 10,03 10,44 10,19 9,71 10,52 10,64

29,9 30 29,6 30 29,7 29,8 31,1 31,7 31,7 31,3 31,2 31,4 32,1 31,2 31,9 29,6 29,7 28,9 28,9 28,2 26,7 27,1 27,2 26,9 28,7 29,1 29,2 28,5 27,9 27,8 27,1 26,9 26,4 26,3 26,7 26,8 27,2 27,3 27,4 27,7 27,6 28,4 27,9 28,3 28,3 28,9 28,4 28,6 28,2 28,2 28,6 28,3 82

0,294% 1,310% 0,149% -0,730% -0,716% -2,836% -0,832% 0,646% -0,109% -0,223% 0,919% -0,378% 1,877% 0,199% -0,658% -0,857% -0,084% 0,801% 0,659% 2,520% -1,270% 1,176% 0,876% -2,842% 0,153% 0,454% 1,318% 0,344% 0,916% 0,480% 3,173% 0,367% -0,350% -0,272% -1,413% -3,918% -0,137% -0,329% -1,591% -0,325% -0,807% -0,922% 0,148% 0,280% 0,413% 2,818% -0,090% 0,932% 2,876% -0,934% -0,137% -1,849%

1,115% 0,623% 2,425% -0,571% -1,990% -3,770% -2,566% 0,469% -0,929% -0,863% 7,417% -1,939% 3,578% -0,500% -0,928% -2,179% 0,793% 3,212% 1,860% 4,842% -3,190% 1,789% 2,028% -4,519% 0,715% 1,585% 2,228% -0,202% 0,542% -1,271% 3,604% -1,164% 1,884% -0,486% -1,706% -2,916% -0,330% 0,665% -1,635% -0,196% -2,915% -1,560% -0,866% 0,999% -1,839% -0,306% 0,245% 2,513% 4,668% -1,808% 0,846% -2,846%

1,788% 1,084% 0,121% -2,585% -7,399% -5,062% -5,469% 0,491% -2,767% -1,689% 3,095% -0,863% 1,756% -1,252% 0,875% -2,833% -1,488% 2,772% 2,650% 5,052% -1,623% -1,793% 2,869% -0,712% -0,907% -2,170% 6,178% 0,632% 1,065% -3,692% 9,428% -1,110% 1,808% -1,667% -2,703% -5,128% -0,915% 3,470% -0,627% -1,543% -2,605% -0,894% -2,233% 0,390% -0,485% 2,792% -3,927% 2,453% 4,943% -7,700% -1,128% -3,536%

-0,500% 1,453% -1,366% 1,078% -0,369% -4,180% -1,893% 0,095% 1,279% 0,224% -0,669% -2,241% 2,915% -2,132% 7,916% -0,538% 3,016% -0,311% 2,697% 5,701% -1,624% -0,184% 1,042% -6,311% -1,376% -0,513% 2,525% 2,333% 0,288% 2,699% 0,632% 1,973% 0,076% -1,274% -0,596% -1,178% -0,622% -0,219% -1,262% 0,653% -2,958% 1,683% -1,133% -0,282% -1,938% 1,725% -0,699% 1,347% 0,071% -1,468% 1,166% -3,249%

04-06-2010 03-06-2010 02-06-2010 01-06-2010 28-05-2010 27-05-2010 26-05-2010 25-05-2010 24-05-2010 21-05-2010 20-05-2010 19-05-2010 18-05-2010 17-05-2010 14-05-2010 13-05-2010 12-05-2010 11-05-2010 10-05-2010 07-05-2010 06-05-2010 05-05-2010 04-05-2010 03-05-2010 30-04-2010 29-04-2010 28-04-2010 27-04-2010 26-04-2010 23-04-2010 22-04-2010 21-04-2010 20-04-2010 19-04-2010 16-04-2010 15-04-2010 14-04-2010 13-04-2010 12-04-2010 09-04-2010 08-04-2010 07-04-2010 06-04-2010 05-04-2010 01-04-2010 31-03-2010 30-03-2010 29-03-2010 26-03-2010 25-03-2010 24-03-2010 23-03-2010

1832,04 1895,66 1879,59 1835,04 1852,39 1862,71 1796,47 1815,68 1815,28 1822,77 1800,12 1873,42 1887,06 1915,45 1907,10 1945,52 1975,58 1940,48 1942,61 1849,44 1893,75 1958,26 1968,97 2031,60 2000,63 2042,89 2007,59 2006,25 2049,09 2055,33 2045,16 2034,53 2023,60 2013,53 2012,84 2038,64 2028,82 2003,81 1995,65 1994,43 1980,73 1977,30 1981,95 1977,83 1959,56 1958,34 1967,96 1961,22 1952,63 1949,15 1951,84 1963,20

15,81 16,73 16,37 16,09 16,51 16,72 16,26 16,24 16,28 16,70 16,37 17,12 17,54 19,76 17,42 18,09 17,71 18,80 18,24 17,63 18,18 19,30 19,07 19,72 19,37 19,80 19,63 19,77 19,90 19,97 19,84 19,75 19,97 19,71 19,57 19,45 19,74 19,32 19,40 19,36 19,19 19,18 19,11 19,10 18,84 18,66 18,79 18,68 48,85 18,56 18,53 18,52

11,03 11,53 11,4 11,19 11,57 10,73 10,41 10,65 10,82 10,76 10,69 11 11,18 11,25 11,07 11,24 11,03 10,67 10,54 9,83 9,83 10,29 10,59 11,17 10,85 11 10,65 10,8 11,09 11,21 10,84 10,68 10,48 10,38 10,65 10,79 10,86 10,86 10,87 10,51 10,38 10,32 10,42 10,36 10,04 9,87 10,09 10,11 10,21 10,18 10,38 10,5

29,2 30,1 30,2 30,2 30,8 31,7 30,4 30,9 31,4 32,3 30,7 31,7 30,4 30,7 31,2 31,5 33,2 33,6 34,3 32,9 33,2 33,3 33,5 34,6 34,2 35,3 34,7 35,3 35,1 35 35,1 35,5 35,7 36,1 35,6 36,7 37 36,6 36,5 36,8 36,9 36,9 37,4 38,6 38,4 38,3 38,8 38,4 38,2 37,7 38,7 40,4 83

-3,356% -5,499% -4,337% 0,855% 2,199% 1,140% 2,428% 1,740% 1,877% -0,937% -2,544% -3,284% -0,554% -1,256% 7,829% 3,687% 2,829% 3,074% -1,058% 0,123% -2,254% 0,022% -0,246% -1,571% -0,411% -2,515% 0,558% 1,258% 2,016% 0,655% -3,913% -4,381% -2,818% -0,723% -2,395% -1,610% -1,482% -11,235% -0,622% 0,438% 13,433% 1,626% -1,975% -3,704% -1,512% -1,522% 2,146% 1,904% 1,809% -5,798% 3,374% -0,110% 3,070% 1,233% 5,038% 3,460% 7,223% -2,340% -3,025% 0,000% -3,294% -5,803% -4,470% -0,544% 1,206% -2,833% -3,083% -3,296% -5,192% 1,548% 1,807% 2,949% -2,069% -2,172% -1,364% 1,758% 0,866% 3,286% 0,067% -0,708% -1,389% -2,091% -0,653% -2,615% -0,304% -0,351% -1,070% 0,497% 0,655% 3,413% 0,522% 0,456% 1,498% 0,540% -1,102% 1,908% 0,500% 1,319% 0,963% 0,034% 0,715% -2,535% -1,266% 0,617% -1,297% 0,484% -1,469% -0,645% 1,248% 2,174% 0,000% 0,409% -0,412% -0,092% 0,061% 0,207% 3,425% 0,692% 0,886% 1,252% 0,173% 0,052% 0,581% -0,235% 0,366% -0,960% 0,208% 0,052% 0,579% 0,932% 1,380% 3,187% 0,062% 0,965% 1,722% -0,489% -0,692% -2,180% 0,344% 0,589% -0,198% 0,440% -61,760% -0,979% 0,179% 163,200% 0,295% -0,138% 0,162% -1,927% -0,579% 0,054% -1,143% 0,698% -0,216% 2,240%

-2,696% -0,332% -0,265% -1,787% -2,749% 4,146% -1,650% -1,498% -2,759% 5,184% -3,341% 4,306% -0,815% -1,667% -1,078% -5,144% -0,983% -2,157% 4,286% -0,904% -0,240% -0,597% -3,349% 1,227% -3,169% 1,844% -1,560% 0,513% 0,257% -0,427% -1,014% -0,505% -1,218% 1,547% -3,080% -0,838% 1,093% 0,164% -0,733% -0,109% -0,054% -1,470% -2,982% 0,390% 0,261% -1,339% 1,067% 0,549% 1,487% -2,687% -4,303% 4,119%

22-03-2010 19-03-2010 18-03-2010 17-03-2010 16-03-2010 15-03-2010 12-03-2010 11-03-2010 10-03-2010 09-03-2010 08-03-2010 05-03-2010 04-03-2010 03-03-2010 02-03-2010 01-03-2010 26-02-2010 25-02-2010 24-02-2010 23-02-2010 22-02-2010 19-02-2010 18-02-2010 17-02-2010 16-02-2010 12-02-2010 11-02-2010 10-02-2010 09-02-2010 08-02-2010 05-02-2010 04-02-2010 03-02-2010 02-02-2010 01-02-2010 29-01-2010 28-01-2010 27-01-2010 26-01-2010 25-01-2010 22-01-2010 21-01-2010 20-01-2010 19-01-2010 15-01-2010 14-01-2010 13-01-2010 12-01-2010

1949,59 1932,43 1943,94 1936,22 1932,24 1920,09 1924,43 1923,81 1917,35 1901,38 1890,89 1888,56 1859,72 1851,57 1851,21 1846,40 1818,68 1812,91 1812,51 1793,82 1817,63 1823,32 1823,39 1810,86 1802,06 1779,11 1775,74 1749,76 1753,84 1734,88 1746,12 1732,99 1784,70 1776,92 1760,72 1741,04 1771,10 1818,90 1803,86 1802,39 1794,82 1850,57 1867,95 1895,48 1864,52 1886,52 1886,13 1861,79

18,56 18,42 18,53 18,14 17,92 17,87 17,77 17,90 17,89 17,58 17,28 17,12 16,82 16,81 16,74 16,87 16,58 16,56 16,52 16,31 16,59 16,75 16,59 16,63 16,31 16,06 16,12 15,94 15,96 17,49 17,26 16,98 17,27 17,07 16,74 16,28 16,77 17,13 16,74 16,83 16,77 17,38 17,21 17,17 17,03 17,18 17,17 16,85

10,27 10,02 10 9,83 9,96 10,12 10,13 10,22 10,5 10,39 10,18 9,99 10,02 9,03 9,28 9,44 9,62 9,28 9,22 9,32 9,24 9,5 9,64 9,66 9,75 9,65 9,86 9,71 9,52 9,45 9,29 9,25 9,6 9,34 9,34 9,28 9,28 9,33 9,2 9,12 9,29 9,37 9,73 9,95 10,08 10,15 10,36 10,19

38,8 38,6 38,4 37,8 37,6 37,6 37,3 38,2 37,7 37,2 36,8 36,3 35 35,5 34,9 34,8 34,1 34 34,6 34,6 34,8 34,4 34,7 34,4 34,2 34,1 34,1 33,8 33,8 33 34,3 34,5 34,9 35,4 34,2 33,2 33,8 33,2 33,5 34,8 34,2 34,4 33,3 34 33,3 33,7 33,2 31,6

0,888% -0,592% 0,399% 0,206% 0,633% -0,226% 0,032% 0,337% 0,840% 0,555% 0,123% 1,551% 0,440% 0,019% 0,261% 1,524% 0,318% 0,022% 1,042% -1,310% -0,312% -0,004% 0,692% 0,488% 1,290% 0,190% 1,485% -0,233% 1,093% -0,644% 0,758% -2,907% 0,438% 0,920% 1,130% -1,697% -2,628% 0,834% 0,082% 0,422% -3,013% -0,930% -1,452% 1,660% -1,166% 0,021% 1,307%

0,760% -0,594% 2,150% 1,228% 0,280% 0,563% -0,726% 0,056% 1,763% 1,736% 0,935% 1,784% 0,059% 0,418% -0,771% 1,749% 0,121% 0,242% 1,288% -1,688% -0,955% 0,964% -0,241% 1,962% 1,557% -0,372% 1,129% -0,125% -8,748% 1,333% 1,649% -1,679% 1,172% 1,971% 2,826% -2,922% -2,102% 2,330% -0,535% 0,358% -3,510% 0,988% 0,233% 0,822% -0,873% 0,058% 1,899%

2,495% 0,200% 1,729% -1,305% -1,581% -0,099% -0,881% -2,667% 1,059% 2,063% 1,902% -0,299% 10,963% -2,694% -1,695% -1,871% 3,664% 0,651% -1,073% 0,866% -2,737% -1,452% -0,207% -0,923% 1,036% -2,130% 1,545% 1,996% 0,741% 1,722% 0,432% -3,646% 2,784% 0,000% 0,647% 0,000% -0,536% 1,413% 0,877% -1,830% -0,854% -3,700% -2,211% -1,290% -0,690% -2,027% 1,668%

0,518% 0,730% 1,481% 0,612% -0,106% 0,723% -2,174% 1,381% 1,346% 1,088% 1,128% 3,710% -1,296% 1,865% 0,144% 2,023% 0,324% -1,734% -0,029% -0,489% 1,017% -0,807% 0,784% 0,643% 0,470% 0,000% 0,739% 0,118% 2,302% -3,649% -0,638% -1,317% -1,327% 3,508% 2,949% -1,686% 1,685% -0,776% -3,736% 1,814% -0,524% 3,338% -2,177% 1,950% -1,156% 1,719% 5,036%

Tabela A. 3: Rentabilidade histrica para o clculo de Beta dos concorrentes (dlares)

84

Data 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986

Valor Rendibilidade 2281,91 31,07% 1741,04 47,51% 1180,25 -35,91% 1841,42 2,74% 1792,28 4,77% 1710,75 12,58% 1519,63 1,78% 1493,08 51,88% 983,05 -36,58% 1550,17 -40,22% 2593 -27,37% 3570,05 67,83% 2127,19 98,59% 1071,13 16,23% 921,55 55,71% 591,82 46,01% 405,33 -2,09% 413,99 11,72% 370,56 9,53% 338,31 45,56% 232,42 15,09% 201,94 8,30% 186,47 17,18% 159,13 -4,52% 166,67 25,39% 132,92

Tabela A. 4: Rendibilidades anuais para o ndice NASDAQ 100

Rendimentos 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 312,906 436,000 572,205 620,183 786,434 864,116 947,656 1405,857 1468,000 1349,000 3026,000 4279,000 4447,000

Gastos 303,688 409,333 602,530 580,376 705,860 769,269 837,839 1221,286 1452,774 1170,000 3259,000 4305,000 3978,000

Resultados Operacionais 9,218 26,667 -30,325 39,807 80,574 94,847 109,817 184,571 15,226 179,000 -233,000 -26,000 469,000

Tabela A. 5: Histrico de Resultados Operacionais (milhes de dlares)

85

Depreciao 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 45,866 7,674 7,350 12,114 10,795 10,702 14,634 63,000 385,000 347,000 198,000

Amortizao de Custos de Desenvolvimento de Software 78,714 68,925 62,456 100,415 87,922 134,799 173,602 54,000 176,000 281,000 319,000

Total de Amortizao e Depreciao 124,580 76,599 69,806 112,529 98,717 145,501 188,236 117,000 561,000 628,000 517,000

Tabela A. 6: Histrico para a Depreciao (milhes de dlares)

Despesas em Despesas aquisies de Capital de negcio 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1120,000 -21,199 -3,480 -21,382 -6,890 -20,523 -4,518 -9,780 -9,150 -11,877 -11,976 -14,941 -30,406 -68,000 -46,000 -69,000 -97,000

Ganhos de Ganhos Variao alienao de Aquisio de provenientes Total de de caixa Outros propriedade e Investimentos de Investimentos restrito equipamento investimentos -25,041 1,149 0,449 -822,114 -703,400 -868,723 -7,500 9,000 18,000 -425,000 9,000 800,000 46,000 580,000 -4,000 -242,568 554,638 548,701 761,150 201,568 -0,995 -8,631 -8,701 -301,547 -170,155 -143,896 -85,796 -68,000 1101,000 -448,000 1288,000

Tabela A. 7: Histrico de Investimentos (milhes de dlares)

86

Desenvolvimento de Software e Contas a Inventrio licenas de receber propriedade intelectual 2000 9,900 -7,342 -74,506 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 30,027 -2,010 61,922 -42,497 -46,527 80,405 25,000 -5,283 23,152 1,159 -6,850 -21,591 -13,465 7,000 -20,000 21,000 124,000 -65,964 -76,993 -151,594 -115,202 -126,938 -193,927 -102,000 -181,000 -308,000 -313,000

Outros activos -6,307 6,062 -1,753 1,836 -5,232 1,543 -2,038 -6,000 -165,000 -110,000 17,000

Acrscimos de Vendas Fornecedores despesas e Diferidas outros passivos -8,038 -5,791 21,361 3,357 -19,072 23,005 35,413 -19,985 -12,000 86,000 -18,000 70,000 -6,979 18,834 -8,990 10,204 37,422 6,814 34,000 233,000 -113,000 16,000 79,000 726,000 503,000 293,000

Total

-92,084 -20,776 -35,413 -114,739 -136,572 -120,678 -142,196 25,000 251,000 210,000 283,000

2008 -428,000 2009 235,000 2010 76,000

Tabela A. 8: Histrico da variao do fundo de maneio (milhes de dlares)

Resultados Operacionais (1-r) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 5,531 16,000 -18,195 23,884 48,344 56,908 65,890 110,743 9,136 107,400 -139,800

Total de Amortizao e Depreciao 124,580 76,599 69,806 112,529 98,717 145,501 188,236 117,000 561,000 628,000 517,000

Total de Variao do Fundo Cash Flows Investimentos de Maneio para a Empresa -25,041 -8,631 -8,701 -301,547 -170,155 -143,896 -85,796 -68,000 1101,000 -448,000 1288,000 -92,084 -20,776 -35,413 -114,739 -136,572 -120,678 -142,196 25,000 251,000 210,000 283,000 12,986 63,192 7,497 -279,873 -159,666 -62,165 26,134 184,743 1922,136 497,400 1719,000

Tabela A. 9: Histrico de Cash Flows para a Empresa (milhes de dlares)

87

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Mdia

4,100% 5,000% 0,300% 2,450% 3,100% 4,400% 3,200% 3,200% 2,000% 1,100% -2,600% 2,386%

Tabela A. 10: Histrico de Crescimento da Economia para os Estados Unidos da Amrica

88

Ano

Ms Janeiro Fevereiro Maro Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro Janeiro Fevereiro Maro Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro Janeiro Fevereiro Maro Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro Janeiro Fevereiro Maro Abril Maio Junho Julho Agosto 89

Valor 0,89 0,93 0,7 0,49 0,47 0,49 0,38 0,34 0,47 0,55 0,48 0,4 0,55 0,57 0,49 0,48 0,51 0,58 0,85 1,09 1,29 1,36 1,43 0,89 1,09 1,19 1,06 1,09 1,1 1,05 0,95 0,97 1,14 1,02 0,94 1,04 1,17 1,08 0,91 0,95 1,05 1,16 0,97 1,05

1994

1995

1996

1997

Setembro Outubro Novembro Dezembro Janeiro Fevereiro Maro Abril Maio 1998 Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro Janeiro Fevereiro Maro Abril Maio 1999 Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro Janeiro Fevereiro Maro Abril Maio 2000 Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro Janeiro Fevereiro 2001 Maro Abril Maio 90

1,21 1,18 1,3 1,45 1,15 1,12 0,87 0,88 0,81 0,84 1,02 0,82 0,91 0,86 1,08 0,9 1,01 0,88 1 0,85 1,08 1,18 1,11 1,17 1,43 1,14 1,22 1,24 1,27 1,03 0,98 0,51 0,5 0,53 0,71 1,13 1,21 1,12 0,84 1,22 1,47 1,86 1,97 2,21 2,76

Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro Janeiro Fevereiro Maro Abril Maio 2002 Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro Janeiro Fevereiro Maro Abril Maio 2003 Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro Janeiro Fevereiro Maro Abril Maio 2004 Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro 2005 Janeiro Fevereiro 91

3,18 2,75 3 2,2 2,93 3,02 3,16 3,19 3,47 3,62 3,82 3,96 3,53 3,49 3,39 2,91 2,49 2,62 1,77 1,77 1,81 1,76 1,86 2,06 2,35 2,14 2,35 2,18 2,75 2,8 3,32 3,44 3,83 4,32 4,12 4,32 4,35 4 3,93 3,79 3,96 4,3 5,52 6,18 5,97

Maro Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro Janeiro Fevereiro Maro Abril Maio 2006 Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro Janeiro Fevereiro Maro Abril Maio 2007 Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro Janeiro Fevereiro Maro Abril Maio 2008 Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro 92

5,39 5,27 5,76 6,02 7,42 8,15 7,45 7,66 6,47 6,68 6,97 6,07 6,7 6,9 6,36 5,53 5,81 6,27 7,34 7,49 8,26 8,38 8,27 8,12 9,2 9,72 9,62 9,07 8,31 9,47 10,49 11,49 10,76 14,43 12,57 13,23 13,27 13,14 16,4 16,55 17,48 15,95 15 12,11 11,37

Dezembro Janeiro Fevereiro Maro Abril Maio 2009 Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro Janeiro Fevereiro Maro Abril Maio 2010 Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro Janeiro Fevereiro 2011 Maro Abril Maio

8,4 8,51 9,75 10,17 10,47 11,74 12,27 11,13 11,28 12,04 10,52 11,07 10,8 9,87 10,47 11,87 10,91 10,59 10,33 11,7 10,52 10,66 11,29 11,56 12,25 11,12 10,95 10,97 11,38 11,44

Tabela A. 11: Valor histrico de aces da Activision Blizzard (Activision Blizzard Inc (ATVI:US) Stock Quote & Analysis - Bloomberg) (dlares)

93

Anexo B

Previso de Cash Flows

94

Ilustrao B. 1: Previso de Rendimentos pelo mtodo DES (milhes de dlares)

Valores Histricos Mnimo Mdia Mximo Desvio Padro Ljung-Box Sazonalidade MAD Theil's U Durbin-Watson Alpha Beta

13 312,906 1578,027 4447 1416,705 10,79 No sazonal 452,37 0,83 1,3 0,4603 0,6396

Tabela B. 1: Estatsticas de previso de Rendimentos

95

Ilustrao B. 2: Previso de Gastos pelo mtodo DES (milhes de dlares)

Valores Histricos Mnimo Mdia Mximo Desvio Padro Ljung-Box Sazonalidade MAD Theil's U Durbin-Watson Alpha Beta

13 303,688 1507,304 4305 1389,414 11,16 Non-seasonal 401,59 0,8808 1,22 0,2573 0,9358

Tabela B. 2: Estatsticas de previso de Gastos

Rendimentos Gastos Resultados Operacionais 5408,369 4954,654 453,714 2011 6369,738 5931,309 438,429 2012 2013 2014 2015 7331,106 8292,475 9253,844 6907,963 7884,618 8861,272 423,143 407,857 392,572

Tabela B. 3: Previso de Resultados Operacionais (milhes de dlares)

96

Ilustrao B. 3: Previso de Amortizao e Depreciao pelo mtodo DES (milhes de dlares)

Valores Histricos Mnimo Mdia Mximo Desvio Padro Ljung-Box Sazonalidade MAD Theil's U Durbin-Watson Alpha Beta

11 69,806 239,906 628 215 8,14 No sazonal 89,45 0,9999 2,04 0,999 0,001

Tabela B. 4: Estatsticas de previso de Amortizao e Depreciao

Total de Amortizao e Depreciao 2011 2012 2013 2014 2015 517,503 517,895 518,286 518,678 519,070

Tabela B. 5: Previso de Amortizao e Depreciao (milhes de dlares)

97

Ilustrao B. 4: Previso de Investimentos pelo mtodo SES (milhes de dlares)

Valores Histricos Mnimo Mdia Mximo Desvio Padro Ljung-Box Sazonalidade MAD Theil's U Durbin-Watson Alpha

11 -448 102,658 1288 557,609 5,38 No sazonal 348,709 0,9621 2,19 0,0903

Tabela B. 6: Estatsticas de previso de Investimentos

Total de Investimentos 2011 2012 2013 2014 2015

110,598 110,598 110,598 110,598 110,598

Tabela B. 7: Previso de Investimentos (milhes de dlares)

98

Ilustrao B. 5: Previso de Variao do Fundo de Maneio pelo mtodo DES (milhes de dlares)

Valores Histricos Mnimo Mdia Mximo Desvio Padro Ljung-Box Sazonalidade MAD Theil's U Durbin-Watson Alpha Beta

11 -142,196 9,686 283 162,342 11,67 No sazonal 69,19 * 1,22 1,11 0,5916 0,3211

Tabela B. 8: Estatsticas de previso de Variao de Fundo de Maneio

Total de Variao de Fundo de Maneio 2011 2012 2013 2014 2015 356,000 429,000 502,000 575,000 648,000

Tabela B. 9: Previso para a variao do fundo de maneio (milhes de dlares)

99

Resultados Total de Amortizao Operacionais (1-r) e Depreciao 2011 2012 2013 2014 2015 272,229 263,057 253,886 244,714 235,543 517,503 517,895 518,286 518,678 519,070

Total de Investimentos 110,598 110,598 110,598 110,598 110,598

Variao do Cash Flows Fundo de Maneio para a Empresa 356,000 429,000 502,000 575,000 648,000 1256,330 1320,550 1384,770 1448,990 1513,211

Tabela B. 10: Previso de Cash Flows para a empresa pelo primeiro mtodo (milhes de dlares)

Ilustrao B. 6: Previso de Cash Flows para a empresa pelo mtodos DES (milhes de dlares)

Valores Histricos Mnimo Mdia Mximo Desvio Padro Ljung-Box Sazonalidade MAD Theil's U Durbin-Watson Alpha Beta

11 -279,873 357,399 1922,136 750,907 5,87 No sazonal 398,349 * 1,11 1,53 0,1375 0,999

Tabela B. 11: Estatsticas de previso de Cash Flows para a Empresa

100

Cash Flows para a Empresa 2011 2012 2013 2014 2015 1352,735 1780,339 2207,943 2635,547 3063,151

Tabela B. 12: Previso de Cash Flows para a Empresa pelo segundo mtodo (milhes de dlares)

101

Anexo C

Simulao de Monte Carlo

102

Ilustrao C. 1: Distribuio de Cash Flows para a empresa em 2011 (milhes de dlares)

Ilustrao C. 2: Distribuio de Cash Flows para a empresa em 2012 (milhes de dlares)

103

Ilustrao C. 3: Distribuio de Cash Flows para a empresa em 2013 (milhes de dlares)

Ilustrao C. 4: Distribuio de Cash Flows para a empresa em 2014 (milhes de dlares)

104

Ilustrao C. 5: Distribuio de Cash Flows para a empresa em 2015 (milhes de dlares)

Estatsticas Simulaes Caso Base Mdia Mediana Moda Desvio padro Varincia Assimetria Kurtosis Coeficiente de Variabilidade Mnimo Mximo Desvio Padro da Mdia

Valores Previstos 1000000 12757,98 12756,02 12760,13 '--4275,4 18279056,08 0,0017 3 0,3352 -8143,9 32941,06 4,28

Tabela C. 1: Estatsticas de simulao de Monte Carlo para valor da empresa (P_0) (milhes de dlares)

105

Estatsticas Simulaes Caso Base Mdia Mediana Moda Desvio padro Varincia Assimetria Kurtosis Coeficiente de Variabilidade Mnimo Mximo Desvio Padro da Mdia

Valores Previstos 1000000 3,27 3,25 3,28 '--34,61 1197,57 0,0017 3 10,65 -165,92 166,63 0,03

Tabela C. 2: Estatsticas de simulao de Monte Carlo para retorno (%)

106