Apostila de Mercado de Capitais

Universidade Federal de Santa Catarina
Centro ScioEconmico
Departamento de Cincias Econmicas
Curso de graduao em Cixcixs Ecoxoxicxs
a distncia
Introduo ao
Mercado de Capitais
Nrw1ox Cxaxriao Arroxso nx Cos1x Ja
Mxaco Ax1oxio nr Oiivriax Viriax Gocixa1
C837i Costa Jnior, Newton Carneiro Afonso da
Introduo ao mercado de capitais / Newton Carneiro Afonso da Costa Jr.
Florianpolis : UFSC/Departamento de Cincias Econmicas, 20I0.
I23 p. il., grafs., tabs.
Curso de Graduao Cincias Econmicas
Inclui bibliografa
ISBN 978-83-89032-I9-3
I. Mercado de capitais. 2. Investimentos. 3. Poltica monetria. 4. Empresas
Avaliao. I. Ttulo.
CDU: 336.76
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SUMRIO
UNIDADE
POUPANA E INVESTIMENTO
!.! INTRODUO ............................................................................................................!!
!.2 PRINCIPAIS FUNES DOS MERCADOS FINANCEIROS ...................................................!4
!.3 AS DIVISES DO MERCADO FINANCEIRO .....................................................................!6
Mercado de crdito ......................................................................................................................!6
Mercado de cmbio .....................................................................................................................!6
Mercado monetrio ......................................................................................................................!6
Mercado de capitais ..................................................................................................................... !/
Intermedirios nanceiros monetrios e no monetrios ............................................. !/
!.4 O SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL (SFN) ..............................................................!9
Evoluo da legislao referente ao mercado nanceiro ...............................................!9
Composio do Sistema Financeiro Nacional .................................................................... 22
!.5 TIPOS DE EMPRESAS E FORMAS DE FINANCIAMENTO ................................................... 3!
UNIDADE
A EMPRESA E O MERCADO DE CAPITAIS
2.! INTRODUO .......................................................................................................... 39
2.2 O MERCADO DE AES ............................................................................................40
Constituio da companhia e abertura de capital ............................................................4!
Composio acionria de uma companhia aberta .......................................................... 43
Rentabilidade e direitos dos acionistas ................................................................................46
Clculo dos preos ex-direitos das aes ............................................................................48
Mercado secundrio de aes ................................................................................................. 50
2.3 OUTROS TTULOS MOBILIRIOS ................................................................................. 52
Commercial paper (notas promissrias) .............................................................................. 52
Debntures ..................................................................................................................................... 52
Bnus de subscrio ................................................................................................................... 53
Partes benecirias (founders shares) ................................................................................ 53
American Depositary Receipts (ADRs) .................................................................................. 53
UNIDADE
A ESCOLA FUNDAMENTALISTA
3.! INTRODUO .......................................................................................................... 59
3.2 ANLISE DE BALANOS ............................................................................................60
Anlise horizontal ........................................................................................................................60
Anlise de ndices nanceiros..................................................................................................64
3.3 COMPARAO DE EMPRESAS ................................................................................... /2
3.4 NDICES FUNDAMENTAIS .......................................................................................... /6
3.5 VALUE INVESTING .................................................................................................... /9
UNIDADE
ANLISE GRFICA E TCNICA
4.! INTRODUO .......................................................................................................... 8/
4.2 TIPOS DE GRFICOS .................................................................................................90
Grco de barras ..........................................................................................................................90
Grco de velas (Candlesticks) ....................................................................................
Grco ponto e gura................................................................................................................. 93
4.3 LINHAS DE TENDNCIA .............................................................................................94
Mdias mveis ............................................................................................................................... 95
4.4 INDICADORES ..........................................................................................................96
4.5 EFICINCIA DE MERCADO .........................................................................................98
UNIDADE
AVALIAO DE ATIVOS
5.! INTRODUO ........................................................................................................ !05
5.2 AVALIANDO UMA AO ......................................................................................... !06
Avaliao de uma ao ordinria ......................................................................................... !06
Avaliao de uma ao preferencial .................................................................................... !08
5.3 AVALIANDO UM TTULO DE RENDA FIXA .................................................................. !08
5.4 AVALIANDO UMA EMPRESA ATRAVS DO FLUXO DE CAIXA LIVRE ............................... !!3
Extraindo o nuxo de caixa dos balanos de uma empresa .......................................... !!3
Avaliando uma empresa ........................................................................................................... !!8
REFERNCIAS ...........................................................................................................!22
PALAVRA DO PROFESSOR
Prezado(a) aluno(a),
Neste texto apresentamos contedos da disciplina Introduo ao Mercado
de Capitais. Iremos compreender a importncia de um mercado fnan-
ceiro dinmico, atuante e efciente para o desenvolvimento de um pas.
Veremos como funcionam as principais instituies fnanceiras no senti-
do de promover a ligao entre as unidades econmicas superavitrias de
poupana e aquelas defcitrias.
Na segunda unidade, nosso foco se voltar para a razo de ser de um merca-
do fnanceiro: a empresa. Estudaremos, principalmente, como se constitui
e como opera uma sociedade annima (S.A.), pois esta, apesar do menor
nmero em relao s demais formas de organizao empresarial, a que
gera o maior percentual dos lucros de um pas. Alm disso, grande parte
das micro e pequenas empresas gravitam em torno das S.A. Veremos que
as S.A. podem ser abertas ou fechadas. A primeira tem suas aes negocia-
das em bolsas de valores, o que proporciona maior liquidez e transparncia
para os seus stakeholders. Alm das aes, que esto relacionadas ao capital
prprio da empresa, as S.A. podem captar recursos de terceiros atravs de
outros valores mobilirios, como debntures e commercial papers.
Nas trs ltimas unidades, defrontaremo-nos com duas escolas de pensa-
mento que lutam pela primazia no processo de apreamento de ativos a
escola grfca e tcnica e a escola fundamentalista. Aprenderemos tambm
a usar o modelo do fuxo de caixa descontado para encontrar o valor de
ativos de renda fxa e de renda varivel.
Eu e os tutores desta disciplina nos colocaremos disposio para atend-lo(a).
E esperamos que voc esteja bastante motivado(a) para mergulhar neste mun-
do das fnanas que um dos mais fascinantes temas da rea de Economia.
Bons estudos!
Prof. Newton Carneiro Afonso da Costa Jr.
Marco Antnio de Oliveira Vieira Goulart
1
::
I POUPANA E INVESTIMENTO
Nesta unidade vamos conhecer:
a) as vantagens da existncia de um intermedirio fnanceiro;
b) os quatro segmentos que compem o mercado fnanceiro: mercado de
crdito, mercado de cmbio, mercado monetrio e mercado de capitais;
c) a diferena entre uma instituio fnanceira monetria e no monetria;
d) os principais rgos componentes do Sistema Financeiro Nacional e
suas principais funes; e
e) as principais formas jurdicas de organizao empresarial.
I.I INTRODUO
Para funcionar, uma empresa necessita de uma infnidade de ativos reais.
Muitos so ativos tangveis, tais como maquinrio, matria-prima etc., outros
so ativos intangveis, tais como capacidade tcnica, marca e patente.
Para comprar esses ativos necessrio dinheiro. E, para obter esse dinheiro,
a empresa poder vender pedaos de papel chamados ativos fnanceiros
ou ttulos. Um ativo fnanceiro representa um direito contra uma unidade
econmica; sua posse no indica propriedade direta ou indireta de ativos reais
na economia. Exceo feita aos ativos ou ttulos de propriedade, como o
caso das aes. Como exemplo de ativos fnanceiros, temos aes, debntures,
duplicatas, notas promissrias, emprstimos bancrios, leasing etc.
A existncia de ativos fnanceiros ocorre devido ao fato de que, em uma dada
economia, a renda total da economia no toda gasta em consumo: as fam-
lias, e eventualmente o governo, podem poupar se suas receitas forem supe-
riores aos seus gastos. Dessa forma, a poupana usada por outros agentes,
impulsionando a economia.
Quando uma famlia ou empresa necessita de recursos, essa unidade dever
obter fnanciamento por meio da tomada de emprstimos, ou emisso de ttu-
los. Para que isso seja possvel, necessrio que outra unidade econmica te-
nha poupana, ou seja, que seja superavitria. Dessa maneira, na economia, os
recursos so fornecidos pelas unidades superavitrias s unidades defcitrias.
Essa troca de recursos evidenciada por pedaos de papel que representam
Uxinxnr I
:z
ativos fnanceiros para seus portadores e passivos fnanceiros para seus emi-
tentes. Portanto, a existncia de ativos fnanceiros possibilita o crescimento
econmico ao canalizar a poupana para investimento das frmas.
As unidades econmicas superavitrias aplicam suas poupanas para maxi-
mizar seus ganhos, e uma das alternativas de realiz-lo recorrer ao mercado
fnanceiro, investindo suas economias em ttulos para receber um ganho ao
fnal de um determinado perodo. Essa oferta de fundos por parte dos su-
peravitrios fnancia os defcitrios, que recorrem ao mercado fnanceiro
solicitando crdito para complementar sua renda e atender dessa forma a sua
necessidade de consumo.
Assim, a existncia de um mercado fnanceiro justifca-se no sentido de facili-
tar o fuxo monetrio entre as unidades defcitrias e superavitrias. A primei-
ra procura antecipar recursos futuros, enquanto a segunda procura transferir
recursos para o futuro.
Ser que realmente vantajosa a existncia de um mercado nanceiro para a eco-
nomia de um pas? Essa uma pergunta que frequentemente as pessoas leigas cos-
tumam fazer. A resposta pode estar no exemplo a seguir.
Exemplo I.I
Vantagem da intermediao nanceira: a reduo de custos
Suponha a existncia de uma economia bastante simplifcada, com N produ-
tores, cada um produzindo um determinado bem e consumindo o conjunto
total dos N produtos dessa economia primitiva.
Supondo que no exista um mercado central para negociar esses N produtos,
cada produtor ter que visitar a outro para adquirir os produtos. Se o custo de
cada visita for $T, o custo total para a economia hipottica ser:

Custo ! $
N(N1)
2
T
(1.1)
Assim, se tivermos cinco produtores/consumidores (N=5) numa economia
primitiva hipottica, o custo total para essa economia, para que cada produtor
venda sua mercadoria e consuma a dos outros quatro produtores, ser a soma
de todas as possveis viagens que cada produtor ter que fazer.
Poupana e Investimento
:
A Figura 1 (a) mostra que isso s poder ser feito atravs de 10 viagens no caso
da no existncia de um mercado central. Cada produtor/consumidor est li-
gado por quatro linhas com os outros quatro. Como o custo de cada visita para
transportar uma mercadoria e fechar negcio de $T, o custo total ser $10T.
Por outro lado, a existncia de um mercado central, como mostra a Figura 1 (b),
que possua um estoque dos cinco produtos transacionados na economia per-
mite que o total de viagens seja reduzido para cinco, com um custo total de $5T.
5
M
4
3 1
2
5 4
3 1
2
(a) Economia sem mercado central (b) Economia com mercado central
Figura 1 Exemplo das vantagens da existncia de um intermedirio.
Fonte: Adaptado de: Copeland, Weston e Shastri (2005).
Este exemplo mostra que a existncia de um intermedirio entre as unidades
econmicas que querem fazer transaes tende a diminuir os custos globais
da economia. Para a intermediao fnanceira a analogia a mesma.
O mercado central do exemplo anterior dever cobrar alguma taxa adicional
para que possa manter sua estrutura de compras e de armazenamento dos
produtos transacionados na economia. Por exemplo, o mercado poder com-
prar a mercadoria do produtor 1 por $10 e vend-la por $11 para o produtor 2.
Essa diferena o chamado spread e corresponde remunerao pelo servio
oferecido. No mercado fnanceiro a situao semelhante.
Spread a diferena entre a taxa de captao dos recursos e a taxa de emprsti-
mos desses recursos. Acompanhe o segundo exemplo a seguir de clculo do spread
bancrio.
Uxinxnr I
:
Exemplo I.2
Clculo do spread bancrio
Taxa de captao = 10%
Taxa de emprstimos = 11%
Diferena = 1%
O spread a remunerao do intermedirio fnanceiro como pagamento do
servio prestado, podendo-se afrmar que o mercado fnanceiro o conjunto
de todas as instituies fnanceiras que captam poupana e concedem crdito.
I.2 PRINCIPAIS FUNES DOS
MERCADOS FINANCEIROS
Suponhamos agora que existam ativos fnanceiros na economia, mas que a
transferncia de recursos entre as unidades superavitrias e defcitrias de pou-
pana seja feita diretamente, e no por instituies fnanceiras. Esse sistema de
emprstimos diretos poder no ser sufciente para reunir e formar grandes
somas de poupana para investimento em projetos mais caros. O tomador de
emprstimos poder encontrar bastante difculdade em localizar fontes de
poupana disponveis e negociar emprstimos mltiplos. Consequentemente,
preciso haver algo para reunir os poupadores e os investidores de uma maneira
mais efciente do que atravs de emprstimos diretos entre as partes interessadas.
Para se ir alm das limitaes advindas de emprstimos diretos, surgem os
intermedirios fnanceiros, que localizam e aproximam poupadores e investi-
dores. Aqueles incluem instituies tais como bancos comerciais, caixas eco-
nmicas, sociedades de crdito, fnanciamento e investimento (as fnanceiras),
companhias de seguro, fundos de penso etc. Essas instituies adquirem
ttulos primrios e emitem seus prprios ttulos. Em essncia, transformam
direitos diretos (ttulos primrios) em direitos indiretos (ttulos indiretos). Os
direitos indiretos so mais adequados ao pequeno poupador, e, tambm, o de-
vedor fnal (emitente de ttulos diretos) poder vender seus ttulos primrios a
um intermedirio fnanceiro em condies mais atraentes do que conseguiria
se os ttulos fossem vendidos aos credores fnais.
Veja que a Figura 2 apresenta, na parte (a), uma situao em que a transfern-
cia de recursos feita diretamente entre as unidades superavitrias (poupado-
ras) e as unidades defcitrias (investidoras). Na parte (b) dessa mesma fgura,
:,
observa-se a situao em que existe o mercado fnanceiro como intermedirio
entre essas duas unidades.
Unidades
Poupadoras
Unidades
Investidoras
Unidades
Poupadoras
Unidades
Investidoras
Intermedirios
Financeiros
Obrigaes
diretas
Poupana
Obrigaes
indiretas
Obrigaes
diretas
Poupana
Financiamentos
(a) Mercado Financeiro
sem intermedirios
(b) Mercado Financeiro
com intermedirios
Figura 2 A transferncia de recursos entre unidades poupadoras e investidoras
Fonte: Adaptado de: Andrezo e Lima (2002).
Outra inovao que permite ampliar a efcincia do fuxo de poupana em
uma economia o desenvolvimento de mercados secundrios, em que os
ttulos previamente existentes podem ser negociados. Esse mercado oferece
maior fexibilidade a uma unidade com excesso de poupana, pois, se futura-
mente, esta tiver necessidade de vender o ttulo, poder faz-lo sem maiores
difculdades no mercado secundrio. Portanto, as vantagens da existncia de
intermedirios fnanceiros so:
a) economia de escala: como os intermedirios nanceiros so especialistas e
operam continuamente no mercado, possvel obter economias de escala ina-
cessveis tanto ao tomador de recursos quanto ao poupador;
b) divisibilidade e fexibilidade: o intermedirio nanceiro pode reunir vrios
montantes pequenos de poupana para adquirir ttulos primrios nos montan-
tes mais variados. Essa oferta de ttulos indiretos de montantes diversos contri-
bui para aumentar a atratividade dos intermedirios nanceiros do ponto de vis-
ta do detentor de poupana. Tambm o tomador de emprstimo obtm maior
nexibilidade se tratar com um intermedirio nanceiro, em vez de entrar em con-
tato direto com um grande nmero de detentores de poupana;
c) diversifcao do risco: comprando certo nmero de diferentes ttulos prim-
rios, o intermedirio nanceiro pode diluir os riscos assumidos (supondo que
no haja uma correlao perfeita entre os ttulos). Esses benefcios podem ser
transferidos ao poupador. Como consequncia, o ttulo indireto proporciona
maior liquidez ao poupador do que o prprio ttulo primrio;
d) prazos de vencimento: o intermedirio nanceiro capaz de transformar um
ttulo primrio com uma determinada maturidade em ttulos indiretos com ma-
turidades diferentes; e
e) especializao: o intermedirio nanceiro um especialista na compra de ttulos pri-
mrios, o que elimina os inconvenientes da compra direta pelo detentor de poupana.
Uxinxnr I
:t
I.3 AS DIVISES DO MERCADO FINANCEIRO
Diferentes autores aplicam diversos critrios para segmentar o mercado fnan-
ceiro. Alguns distinguem, dentro do mercado fnanceiro, os mercados de renda
fxa e renda varivel. Outra opo seria dividir o mercado fnanceiro em funo
do prazo de negociao de seus ttulos: mercado vista, mercado a termo e a
futuro. A seguir, apresentamos uma possvel diviso para o mercado fnanceiro,
com suas principais caractersticas, comumente adotada nos livros-textos.
I.3.I MERCADO DE CRDITO
Este mercado tem a funo de fnanciar o consumo para pessoas fsicas e o
capital de giro das empresas. Em geral est relacionado concesso de crdito
de curto e mdio prazo. Atuam nele intermedirios bancrios e no bancrios:
bancos comerciais, sociedades de crdito de fnanciamento e investimentos
(fnanceiras). o Banco Central o responsvel pelo controle, pela normatiza-
o e pela fscalizao deste mercado.
I.3.2 MERCADO DE CMBIO
Transforma valores em moedas estrangeiras em nacional, e vice-versa, pro-
porcionando crdito s exportaes e fnanciamento s importaes. Est
relacionado a transaes realizadas vista e a curto prazo. Entre seus princi-
pais intermedirios encontram-se bancos comerciais, sociedades corretoras e
bancos de investimento, todos sob o controle, a normatizao e a fscalizao
do Banco Central.
I.3.3 MERCADO MONETRIO
Proporciona fnanciamentos e aplicaes de curto e curtssimo prazo. no
mercado monetrio que o governo federal controla, via Banco Central, a li-
quidez da economia atravs de medidas monetrias (depsitos compulsrios
dos bancos comerciais, redesconto bancrio e operaes de mercado aberto),
e dessa forma este mercado o responsvel pela formao das taxas de juros
bsicas da economia (taxa Selic e taxa CDI). O governo tambm emite ttulos
para o fnanciamento da dvida pblica (Tesouro Nacional). Os intermedi-
rios que atuam neste mercado so os bancrios e no bancrios.
As operaes de mercado
aberto open market
consistem em retirar
moeda de circulao quan-
do h excesso de liquidez
ou recolocar moeda em
circulao, caso contrrio.
:,
I.3.4 MERCADO DE CAPITAIS
Proporciona o fnanciamento de capital de giro e capital permanente para as em-
presas, alm do fnanciamento habitacional. caracterizado por operaes de
mdio prazo, longo prazo e prazo indeterminado. Os principais intermedirios
que atuam no mercado de capitais so os no bancrios, as instituies com-
ponentes do Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimo (SBPE) e diversas
instituies auxiliares. A Comisso de Valores Mobilirios o principal rgo
responsvel pelo controle, pela normatizao e pela fscalizao deste mercado.
Figura 3 Divises do mercado nanceiro
I.3.5 INTERMEDIRIOS FINANCEIROS MONETRIOS E NO MONETRIOS
Outra diviso que pode ser feita para se estudarem os intermedirios fnan-
ceiros dividi-los em monetrios e no monetrios. Os primeiros so capazes
de criar moeda (como o Banco Central, via emisso de moeda, e os bancos
comerciais, via depsitos vista); os no monetrios so todos os outros inter-
medirios (bancos de investimento e desenvolvimento, corretoras etc.).
Uma pergunta que comumente feita por pessoas leigas em Economia como os
bancos comerciais podem innuir no estoque de moeda de uma economia? Isso
respondido no exemplo a seguir.
O SBPE composto da
Caixa Econmica Federal,
das sociedades de crdito
imobilirio, das associa-
es de poupana e dos
emprstimos e bancos
mltiplos. A captao de
recursos (funding) dessas
instituies realizada,
principalmente, pelas
cadernetas de poupana e
pelos fundos provenientes
do FGTS. J as instituies
auxiliares so compostas
das bolsas de valores,
sociedades corretoras,
sociedades distribuidoras e
dos agentes autnomos de
investimentos.
Uxinxnr I
:s
Exemplo I.3
Como o depsito vista equivalente emisso de moeda?
Suponha que o Banco A possua $ 1milho em depsitos vista. Por fora legal,
um percentual dos depsitos vista deve ser separado e colocado numa conta
denominada reserva BACEN, sem remunerao. Esse percentual costuma
variar, pois serve como medida de poltica monetria. Suponha que o percen-
tual dos depsitos vista que deve ser depositado no BACEN seja de 20%. Esse
percentual chamado depsito compulsrio. Assim, o Banco A deve separar
cerca de $ 200 mil para deixar como reserva BACEN numa conta do ativo
em seu balano. O restante, correspondente a $ 800 mil, colocado em outra
conta do ativo denominada emprstimos, que o Banco A usa para emprestar
a outros clientes. A contrapartida desses $1 milho de reais deve ser colocada
no balano do banco, no lado do passivo, como depsitos.
Suponha ainda que o BACEN queira aumentar a liquidez da economia aumen-
tando a oferta de dinheiro. Pode o BACEN desejar fazer isso para aquecer a
economia e gerar mais empregos. Assim uma reduo do percentual de dep-
sito compulsrio, por exemplo, de 20% para 10% eleva a conta emprstimos
do Banco A de $800 mil para $900 mil (reduzindo a conta reserva BACEN de
$200 mil para $100 mil). Esse incremento de $100 mil agora disponvel para
emprstimos.
Mas onde est a criao de dinheiro? Essa parte vem agora.
Por fora legal, somente o BACEN pode emitir moeda. Entretanto, lembre-
se de que agora sobraram mais $100 mil no Banco A para emprstimos.
Considere que esse emprstimo ir ser depositado no Banco B. O Banco B se-
para 10% do depsito na conta do ativo reserva BACEN, sobrando agora $90
mil para emprstimos. Esse emprstimo depositado no Banco C, que separa
10% como reserva BACEN, sobrando ento $81 mil para emprstimo, e assim
sucessivamente. Ao fnal, teoricamente, esse processo leva a um aumento total
de depsitos vista igual a:
Variao dos depsitos vista = (:/Taxa do compulsrio) x Variao das reservas.
No nosso exemplo, a variao inicial da reserva foi de $100 mil. Como a taxa
do compulsrio de 10%, o aumento nos depsitos vista total ser de $ 1
:,
milho, de acordo com a frmula acima. Esse o conhecido efeito multiplica-
dor dos depsitos vista. como se tivesse ocorrido uma criao de moeda.
No caso inverso, se a taxa de depsito compulsrio aumentasse, a variao dos
depsitos vista seria negativa e haveria ento uma destruio de moeda.
Na prtica, o multiplicador no exatamente este, pois nada garante que a to-
talidade dos recursos emprestados seja novamente depositada. Normalmente
as pessoas retm algum dinheiro para efetuar transaes, ou mesmo para se
protegerem de eventuais imprevistos do dia a dia.
I.4 O SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL (SFN)
Como reporta Tosta de S (1987), antes de 1964 os mercados de aes e as bol-
sas de valores tinham pouca expresso na economia brasileira. A conjugao
da Lei da Usura (1933), que limitava os juros cobrados sobre emprstimos ao
mximo de 12% ao ano, com a acelerao do processo infacionrio, que che-
gou a atingir uma taxa de 100% ao ano no primeiro trimestre de 1964, invia-
bilizava operaes com ttulos de prazo superior a trs/quatro meses. Alm do
mais, a falta de estrutura das bolsas de valores e das corretoras impedia o cres-
cimento do mercado de aes, restrito somente a poucos negcios com aes
de algumas empresas. No mercado de fnanciamento a longo prazo somente
algumas instituies estatais operavam, como o Banco do Brasil (criado em
1808, extinto em 1829 e recriado em 1833), o Banco de Crdito da Borracha
(criado em 1942), o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico (criado
em 1952) e o Banco do Nordeste do Brasil (criado em 1952).
A partir de 1964, o sistema fnanceiro sofreu vrias mudanas e adaptaes que
se faziam necessrias diante da nova poltica econmica adotada pelos governos
que se sucederam. As reformas empreendidas buscavam estruturar o mercado
fnanceiro mediante a iniciativa estatal. O sistema foi planejado nos mnimos
detalhes e implementado como se fosse uma obra de engenharia social.
I.4.I EVOLUO DA LEGISLAO REFERENTE AO MERCADO FINANCEIRO
A seguir, apresentaremos algumas das principais leis relacionadas ao mercado
fnanceiro brasileiro e suas datas, em ordem cronolgica, para que possamos
ter uma noo da evoluo do sistema fnanceiro atravs dos anos.
Uxinxnr I
zo
LEI N
O
4.53I JULHO DE I964
Criou as Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional
(ORTN) e, portanto, instituiu no Brasil o sistema de corre-
o monetria. A ORTN era um ttulo que tinha seu valor
nominal reajustado mensalmente, de acordo com a infa-
o, e que pagaria juros sobre esse valor reajustado. Dessa
maneira, a taxa de juros seria uma taxa real, independente
do nvel atingido pela infao, tornando vivel a venda ao
pblico de ttulos de prazo mais longo.
LEI N
O
4.595 DEZEMBRO DE I964
Denominada Lei da Reforma Bancria, reformulou todo o
sistema nacional de intermediao fnanceira, procurando
incentivar a poupana e desenvolver a poltica de incentivos
aos investimentos produtivos; criou o Conselho Monetrio
Nacional e o Banco Central do Brasil.
LEI N
O
4.I28 JULHO DE I965
Denominada Lei do Mercado de Capitais, organizou e criou
regulamentos sobre o mercado de capitais; constituiu o sis-
tema de distribuio de ttulos e valores mobilirios; regu-
lamentou as bolsas de valores e as sociedades corretoras; e
estabeleceu regras para o acesso ao mercado de capitais por
empresas de capital estrangeiro.
LEI N
O
6.385 DEZEMBRO DE I9I6
Criou a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) para
regulao e legislao do mercado de aes; registro e fs-
calizao das companhias abertas; emisso e distribuio
de ttulos e valores mobilirios (aes e debntures).
LEI N
O
6.404 DEZEMBRO DE I9I6
Denominada Lei das S.A. tinha (e ainda tem) como objetivo
estabelecer regras para as sociedades annimas, no que diz
respeito s suas caractersticas, constituio, composio
acionria etc. Esta lei a mais importante do mercado de
capitais, uma vez que regulamentou as S.A. e defniu a par-
Julho de 1964: A Lei no 4.537 instituiu no
Brasil o sistema de correo monetria.
Dezembro de 1964: A Lei no 4.595 reformu-
lou todo o sistema nacional de intermedia-
o nanceira e criou o Conselho Monetrio
Nacional e o Banco Central do Brasil.
Julho de 1965: A Lei no 4.728 organizou e criou
regulamentos sobre o mercado de capitais;
constituiu o sistema de distribuio de ttulos
e valores mobilirios; regulamentou as bolsas
de valores e as sociedades corretoras; e esta-
beleceu regras para o acesso ao mercado de
capitais por empresas de capital estrangeiro.
Dezembro de 1976: A Lei no 6.385 criou a
Comisso de Valores Mobilirios (CVM). A Lei
6.404, que a mais importante do mercado de
capitais, regulamentou as S.A. e deniu a par-
ticipao dos acionistas na constituio do ca-
pital das empresas, seus direitos e obrigaes.
Dezembro de 1988: A Resoluo no 1.524 do
BACEN criou os bancos mltiplos.
Outubro de 1989: A Resoluo no 1.655 e a
Resoluo no 1.656 tinham como intuito
disciplinar a constituio, a organizao e o
funcionamento das sociedades corretoras de
valores e das bolsas de valores no pas.
Maio de 1991: A Resoluo no 1.832 dispunha
sobre a constituio e a administrao de car-
teiras de valores mobilirios mantidas no pas
por investidores estrangeiros.
Maio de 1992: A Resoluo no 1.927 autori-
zava e disciplinava o investimento de capital
estrangeiro atravs de depositary receits (DR).
Dezembro de 1997: A Lei no 9.457 alterou
alguns aspectos importantes da Lei das
Sociedades Annimas e da Lei do Mercado
de Capitais.
Outubro de 2001: A Lei no 10.303 altera e
acrescenta dispositivos na Lei no 6.404 e na
Lei no 6.385.
Dezembro de 2007: A Lei no 11.638 atualiza
as regras contbeis brasileiras, aprofunda a
harmonizao dessas regras com as normas
internacionais de contabilidade (International
Financial Reporting Standard IFRS), introduz
prticas que conduzam a uma maior transpa-
rncia nas atividades empresariais e propor-
ciona reduo de custos de transaes rela-
cionadas a investimentos e nanciamentos.
z:
ticipao dos acionistas na constituio do capital das empresas, seus direitos
e obrigaes.
RESOLUO N
O
I.524 DO BACEN DEZEMBRO DE I988
Criou os bancos mltiplos, visando fuso, em uma s empresa, de vrias
outras do mesmo grupo, como bancos de investimento, fnanceira, arren-
damento mercantil e crdito imobilirio. O objetivo foi o de racionalizar a
administrao diminuindo os custos com contabilidade separada, publicao
de balanos, vrias diretorias etc.
RESOLUO N
O
I.655 E N
O
I.656 DO BANCO CENTRAL DO BRASIL (BACEN)
OUTUBRO DE I989
Seus principais objetivos foram disciplinar a constituio, a organizao e o fun-
cionamento das sociedades corretoras de valores e das bolsas de valores no pas.
RESOLUO N
O
I.832 MAIO DE I99I E RESOLUO N
O
I.92I MAIO DE I992
A primeira resoluo apresentava o Anexo IV, que dispunha sobre a consti-
tuio e a administrao de carteiras de valores mobilirios mantidas no pas
por investidores estrangeiros. A outra resoluo autorizava e disciplinava o
investimento de capital estrangeiro atravs de depositary receits (DR), que
permitia ao investidor estrangeiro a compra de aes de empresas brasileiras
em seu prprio pas.
LEI N
O
9.45I DEZEMBRO DE I99I
Alterou alguns aspectos importantes da Lei das Sociedades Annimas e da Lei
do Mercado de Capitais, no sentido de restaurar a credibilidade do mercado
de capitais, oferecendo mais instrumentos para a CVM inibir e punir a prtica
de ilcitos no mercado fnanceiro. Algumas dessas alteraes foram atribuir
s aes preferenciais dividendos, no mnimo, 10% maiores que os atribudos
s aes ordinrias, salvo se as aes tiverem direito a dividendos fxos ou
mnimo; no caso de incorporao, fuso ou ciso da companhia aberta, as
sociedades que a sucederem sero tambm abertas; a CVM passa a ter compe-
tncia para apurar, mediante inqurito administrativo, atos ilegais e prticas
no equitativas de membros do Conselho Fiscal, alm do que j era previsto
anteriormente para administradores, acionistas de companhia aberta, inter-
medirios e demais participantes do mercado.
Uxinxnr I
zz
LEI N
O
I0.303 OUTUBRO DE 200I
Denominada Nova Lei das S.A., ela altera e acrescenta dispositivos na Lei n
o
6.385 e na Lei n
o
6.404, ambas de dezembro de 1976. Algumas das principais
modifcaes e acrscimos so para as novas companhias abertas, para as
quais o nmero de aes preferenciais no poder ultrapassar 50% do total
dos papis emitidos; os acionistas que representarem ao menos 10% do capital
total ou 5% do capital votante, os quais podero convocar assembleia geral
para deliberar confitos de interesses; as disputas entre companhia e acionistas
ou entre controlador e minoritrios, as quais podero ser solucionadas por
meio de arbitragem de rgo especifcado no estatuto social; todos os acionis-
tas ordinrios, assegurando um pagamento de, no mnimo, 80% do valor pago
aos controladores pelo bloco de controle; entre outros aspectos.
LEI N
O
II.638 DEZEMBRO DE 200I
O principal objetivo desta nova lei, que entrou em vigor em 1 de janeiro
de 2008, foi atualizar as regras contbeis brasileiras, aprofundar a harmoni-
zao dessas regras com as normas internacionais de contabilidade (IFRS),
introduzir prticas que conduzam a uma maior transparncia nas atividades
empresariais e proporcionar reduo de custos de transaes relacionadas a
investimentos e fnanciamentos. Esta lei adota a Demonstrao dos Fluxos de
Caixa (DFC) em substituio Demonstrao das Origens e Aplicaes de
Recursos (DOAR), aumentando consideravelmente a visibilidade dos fuxos
fnanceiros das companhias.
I.4.2 COMPOSIO DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL
Voc pode visualizar na Figura 4 a estrutura do Sistema Financeiro Nacional
(SFN). Basicamente, o SFN pode ser dividido em duas partes. A primeira se
refere ao subsistema normativo, responsvel pelo funcionamento e pelo con-
trole do mercado fnanceiro e suas instituies, sendo composto do Conselho
Monetrio Nacional, do Banco Central do Brasil, da Comisso de Valores
Mobilirios, alm das instituies especiais (Banco do Brasil, Caixa Econmica
Federal e Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico BNDES). A ou-
tra parte refere-se ao subsistema de intermediao, composto das instituies
fnanceiras bancrias e no bancrias, do Sistema Brasileiro de Poupana e
Emprstimo (SBPE), de instituies auxiliares (bolsa de valores, corretoras,
distribuidoras e agentes autnomos de investimento), alm de algumas insti-
tuies no fnanceiras como empresas de factoring e seguradoras.
z
Sistema
Financeiro
Nacional
Subsistema de
Intermediao
Instituies
Financeiras
Bancrias
Instituies
Financeiras
No Bancrias
Sistema Brasileiro
de Poupana
e Emprstimo
Instituies
Auxiliares
Instituies
No Financeiras
Conselho
Monetrio
Nacional
Comisses
Consultivas
B.B.
BNDES
CEF
Banco Central
Comisso
de Valores
Mobilirios
Instituies
Especiais
Subsistema
Normativo
Figura 4 Sistema Financeiro Nacional
Fonte: Adaptado de: Assaf Neto (2009).
Em seguida, iremos detalhar as caractersticas de algumas instituies do
Sistema Financeiro Nacional, com preferncia para as que possuem mais pro-
ximidade com o mercado de capitais.
a) Conselho Monetrio Nacional (CMN)
De acordo com as informaes encontradas na pgina do Banco Central do
Brasil, o CMN considerado o rgo mximo do Sistema Financeiro Nacional,
sendo responsvel por expedir diretrizes gerais para o bom funcionamento do
SFN. Foi criado pela Lei n
o
4.595, de 31 de dezembro de 1964. Desde 1994 in-
tegram o CMN o ministro da Fazenda (Presidente do Conselho), o ministro do
Planejamento, Oramento e Gesto e o presidente do Banco Central do Brasil.
Cabe ao CMN formular as diretrizes referentes poltica monetria e de
crdito, alm de normatizar a poltica cambial e o funcionamento do siste-
A pgina do Banco Central
do Brasil na internet
encontra-se em <http://
www.bacen.gov.br>
Uxinxnr I
z
ma fnanceiro. um rgo apenas normativo, no tendo nenhuma funo
executiva. Seus membros se renem uma vez por ms e suas decises so
implementadas e divulgadas na forma de Resolues do Banco Central.
Os principais objetivos do CMN so: (a) adaptar o volume dos meios de pagamento
s reais necessidades da economia; (b) regular o valor interno e externo da moeda
e o equilbrio do balano de pagamentos; (c) orientar a aplicao dos recursos das
instituies nanceiras; (d) propiciar o aperfeioamento das instituies e dos ins-
trumentos nanceiros; (e) zelar pela liquidez e solvncia das instituies nanceiras;
(f ) coordenar as polticas monetria, creditcia, oramentria, scal e a dvida pblica
interna e externa.
Alm dos objetivos anteriores, de sua competncia (a) disciplinar o crdi-
to em todas suas modalidades; (b) regular a constituio, o funcionamento
e a fscalizao das instituies fnanceiras, bem como aplicar penalidades;
(c) limitar, quando necessrio, as taxas de juros, os descontos e as comisses,
assegurando, quando for o caso, taxas favorecidas; (d) estabelecer o capital
mnimo das instituies fnanceiras; (e) disciplinar o funcionamento das bol-
sas de valores e das corretoras; e (f) aplicar restries aos bancos estrangeiros
que operam no pas.
No que se refere s comisses consultivas, conforme aparece na Figura 4, elas tm
por objetivo assessorar os membros do CMN em vrias reas. A principal delas
a Comisso Tcnica da Moeda e do Crdito (COMOC), que assessora o CMN
no que concerne formulao da poltica de moeda e crdito do pas. Alm da
COMOC, a legislao prev o funcionamento de mais sete comisses consultivas.
b) Banco Central do Brasil
rgo criado pela Lei n
o
4.595, de 31 de dezembro de 1964, ocupante das
funes da antiga Superintendncia da Moeda e do Crdito (SUMOC). Tem
como funo cumprir e fazer cumprir as disposies do CMN que lhe foram
atribudas, sendo ento o rgo executor da poltica monetria.
Seus principais objetivos so zelar pela adequada liquidez da economia; manter as
reservas internacionais em nvel adequado; estimular a formao de poupana; ze-
lar pela estabilidade; e promover o permanente aperfeioamento do sistema nan-
ceiro. O presidente do Banco Central do Brasil e seus diretores so nomeados pelo
Presidente da Repblica, e deve ser sabatinado pelo Senado Federal para que possa
ocupar o cargo.
z,
Compete ao Banco Central do Brasil (a) emitir papel-moeda e moeda met-
lica; (b) executar os servios do meio circulante; (c) receber recolhimentos
compulsrios e voluntrios das instituies fnanceiras e bancrias; (d) reali-
zar operaes de redesconto e emprstimo s instituies fnanceiras; (e) re-
gular a execuo dos servios de compensao de cheques e outros papis; (f)
efetuar operaes de compra e venda de ttulos pblicos federais; (g) exercer
o controle de crdito; (h) exercer a fscalizao das instituies fnanceiras;
(i) autorizar o funcionamento das instituies fnanceiras; (j) estabelecer as
condies para o exerccio de quaisquer cargos de direo nas instituies
fnanceiras; (k) vigiar a interferncia de outras empresas nos mercados fnan-
ceiros e de capitais; e (l) controlar o fuxo de capitais estrangeiros no pas.
c) Comisso de Valores Mobilirios (CVM)
Foi criada pela Lei n 6385, de 7 de dezembro de 1976, como rgo da adminis-
trao indireta, sob a forma de autarquia vinculada ao Ministrio da Fazenda.
Sua funo especca tratar das matrias previstas na Lei das Sociedades Annimas,
regulamentando, scalizando, desenvolvendo e controlando as operaes do mer-
cado de valores mobilirios do pas, sob a orientao do CMN.
Foi criada nos moldes da Securities and Exchange Commission (SEC) dos
Estados Unidos. Esta ltima surgiu em 1934, ainda no rescaldo da quebra
da Bolsa de Nova York, visando prevenir prticas irregulares de mercado.
Entretanto, uma diferena importante entre as duas instituies, conforme
Toledo Filho (2006), que a SEC subordinada ao Congresso norte-ameri-
cano, enquanto a CVM subordina-se ao Poder Executivo. A CVM recebeu
diversas atribuies que anteriormente cabiam ao Banco Central.
da competncia da CVM (a) assegurar o funcionamento efciente e regular dos
mercados de bolsa e de balco; (b) proteger os titulares de valores mobilirios; (c)
evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulao no mercado; (e) assegurar
o acesso do pblico a informaes sobre valores mobilirios negociados e sobre
as companhias que os tenham emitido; (f) assegurar a observncia de prticas co-
merciais equitativas no mercado de valores mobilirios; (g) estimular a formao
de poupana e sua aplicao em valores mobilirios; (h) promover a expanso e o
funcionamento efciente e regular do mercado de aes; e (i) estimular as aplica-
es permanentes em aes do capital social das companhias abertas.
Uxinxnr I
zt
d) Instituies fnanceiras bancrias
So instituies que recebem depsitos vista, criam moeda. Entre as princi-
pais instituies dessa natureza destacam-se:
Bancos mltiplos
O governo autorizou o funcionamento de bancos mltiplos em 1988, podendo
ento operar, com autorizao do Banco Central, simultaneamente carteiras como
comercial, de investimento e/ou de desenvolvimento, de crdito imobilirio, de
arrendamento mercantil e de crdito, fnanciamento e investimento, com a obser-
vncia de que a carteira de desenvolvimento s pode ser operada por banco pblico.
Um banco mltiplo caracteriza-se como uma nica instituio fnanceira, com
personalidade jurdica prpria, que pode escolher em que carteiras deseja operar,
dentre as modalidades descritas acima. O banco mltiplo deve ser constitudo
com, no mnimo, duas carteiras, sendo uma delas, obrigatoriamente, comercial
ou de investimento, e ser organizado sob a forma de sociedade annima.
Bancos comerciais
Deve ser constitudo sob a forma de sociedade annima e na sua denominao
social deve constar a expresso Banco. So instituies fnanceiras privadas
ou pblicas que tm como objetivo principal proporcionar suprimento de
recursos necessrios para fnanciar, a curto e a mdio prazos, o comrcio, a
indstria, as empresas prestadoras de servios, as pessoas fsicas e terceiros
em geral. Entre suas principais atividades, destacam-se (a) fnanciamento de
capital de giro para a pequena e mdia empresa; (b) desconto de duplicatas;
(d) cheque especial; e (e) fnanciamentos imobilirios.
Os recursos para as atividades acima descritas provm principalmente dos
depsitos vista ou a prazo (Certifcado de Depsito Bancrio CDB/Recibo
de Depsito Bancrio RDB/Certifcado de Depsito Interbancrio CDI).
Outras atividades tambm realizadas pelos bancos comerciais so cobrana;
recebimentos de impostos (contas de gua, luz etc.); fanas; e cmbio.
Banco do Brasil
A origem do Banco do Brasil, segundo Toledo Filho (2006), remonta a 12 de
outubro de 1808, surgindo como emissor de moeda, j que, com a vinda da
famlia real portuguesa, o comrcio aumentou muito, demandando um meio
circulante adequado. Foi extinto em 1829 e recriado em 1833, j sem o poder
de emisso. Competem ao Banco do Brasil a execuo da poltica creditcia
z,
e fnanceira do Governo Federal. Alm das funes de um banco comercial,
agrega o apoio ao crdito rural, a exclusividade dos servios de compensao
de cheques, e tambm o agente executor do oramento da unio.
Caixa Econmica Federal
A Caixa Econmica Federal foi criada em 1861 e est regulada pelo Decreto-
Lei n
o
759, de 12 de agosto de 1969, como empresa pblica vinculada ao
Ministrio da Fazenda. Por se tratar de instituio bancria, pode captar
depsitos vista e tambm realiza prestao de servios. Uma caracterstica
da Caixa que ela prioriza a concesso de emprstimos e fnanciamentos a
programas e projetos nas reas de assistncia social, sade, educao, trabalho,
transportes urbanos e esporte.
Pode operar com crdito direto ao consumidor, fnanciando bens de consumo
durveis, emprestar sob garantia de penhor industrial e cauo de ttulos, detm
o monoplio do emprstimo sob penhor de bens pessoais e sob consignao
e o monoplio da venda de bilhetes de loteria federal. Alm disso, centraliza o
recolhimento e posterior aplicao de todos os recursos oriundos do Fundo de
Garantia do Tempo de Servio (FGTS). integrante do Sistema Brasileiro de
Poupana e Emprstimo (SBPE) e do Sistema Financeiro da Habitao (SFH).
e) Demais instituies fnanceiras
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES)
O principal banco de desenvolvimento do Brasil o BNDES. O sistema BNDES
composto do BNDES, do Agncia Especial de Financiamento Industrial
(FINAME) e do BNDES Participaes S.A. (BNDESPAR). O BNDES, que con-
trola as demais, foi criado em 1952 como autarquia federal e enquadrado como
uma empresa pblica federal, com personalidade jurdica de direito privado e
patrimnio prprio, pela Lei no 5.662, de 21 de junho de 1971. Atualmente
uma empresa pblica vinculada ao Ministrio do Desenvolvimento.
O seu objetivo principal apoiar empreendimentos prioritariamente privados
que contribuam para o desenvolvimento do pas, inclusive atuando para o
fortalecimento da estrutura de capital das empresas privadas e o desenvolvi-
mento do mercado de capitais.
Opera atravs de agentes, que so os bancos comerciais, de investimento e fnan-
ceiras. Eles contatam o cliente interessado, estudam o projeto e encaminham-
no ao BNDES para obteno dos recursos atravs da proposta de abertura de
Enquadram-se nesta cate-
goria agncias de fomento,
associaes de poupana
e emprstimo, bancos de
desenvolvimento, bancos
de investimento, BNDES,
companhias hipotecrias,
cooperativas centrais de
crdito, sociedades de
crdito, nanciamento e
investimento, sociedades
de crdito imobilirio e
sociedades de crdito ao
microempreendedor.
At 1982 se chamava
Banco Nacional de
Desenvolvimento
Econmico (BNDE). Como
o incio dos anos 1980 foi
marcado pela integrao
das preocupaes sociais
poltica de desenvolvi-
mento, o nome do banco
ganhou um S de social.
Uxinxnr I
zs
crdito. Seus recursos provm de captaes externas, tais como depsitos a
prazo e emprstimos externos. Porm, so de grande importncia os recursos
do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) e de seu Patrimnio Lquido.
Entre as modalidades de fnanciamentos da FINAME h fnanciamentos para
a compra de equipamentos para a agricultura, importaes de mquinas e
equipamentos, exportaes de bens e servios, leasing, construo naval, en-
tre outros. A BNDESPAR uma sociedade por aes constituda pelo BNDES,
cujo objetivo a capitalizao da indstria nacional por meio de participao
acionria. Possui um programa de fnanciamento ao acionista, o FINAC.
Bancos de investimentos
Devem ser constitudos sob a forma de sociedade annima e adotar, obriga-
toriamente, em sua denominao social, a expresso Banco de Investimento.
So instituies fnanceiras privadas no monetrias, portanto captam recur-
sos via depsito a prazo fxo (CDB e RDB) e repasses de instituies fnanceiras
nacionais e internacionais. Sua funo promover a capitalizao das empre-
sas, atravs do fnanciamento do capital fxo e de giro para empresa a mdio e
longo prazo. Entre suas atividades esto o fnanciamento de capital de giro, o
fnanciamento de mquinas e equipamentos, operaes de underwriting, admi-
nistrao de fundos de investimento, fanas e avais, securitizao de recebveis.
f) Bolsas de mercadorias e futuros
As bolsas de mercadorias e futuros so instituies nas quais se negociam con-
tratos futuros padronizados, que so contratos para comprar ou vender uma
quantidade especifcada de uma commodity ou um instrumento fnanceiro a
um preo especifcado e com a entrega determinada em uma data futura tam-
bm especifcada previamente. Possuem autonomia fnanceira, patrimonial e
administrativa, sendo fscalizadas pela CVM.
Tm como objetivos efetuar o registro, a compensao e a liquidao fsica e nan-
ceira de todas as operaes realizadas e devem desenvolver, organizar e operacio-
nalizar um mercado de derivativos livre e transparente que proporcione a opor-
tunidade de efetuar operaes de hedge (proteo) ante nutuaes de preo de
commodities agropecurias, ndices, taxas de juro, moedas e metais, bem como de
todo e qualquer instrumento ou varivel macroeconmica cuja incerteza de preo
no futuro possa innuenciar negativamente suas atividades.
z,
g) Bolsas de valores
As bolsas de valores so instituies que proporcionam infraestrutura para a
realizao diria de operaes pblicas de negociao de aes e outros tipos
de valores mobilirios. Tm autonomia fnanceira, patrimonial e administra-
tiva e so fscalizadas pela CVM.
Essa infraestrutura deve proporcionar acesso a todas as corretoras membros, dando
liquidez para os valores mobilirios das sociedades annimas nelas negociadas.
A Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) foi fundada em 1890 e no ano de
2001 incorporou todos os negcios das demais bolsas brasileiras. Em 1972, foi a
primeira bolsa brasileira a implantar o prego automatizado com a dissemina-
o de informaes on-line e em real time, e em 1997 implantou o novo sistema
de negociao eletrnica da Bovespa, o Mega Bolsa. No ano de 1999 entrou em
operao o Home Broker e o Afer-Market, duas inovaes em termos mundiais:
o Home Broker permite que o investidor, via site das corretoras, transmita sua
ordem de compra ou de venda diretamente ao Sistema de Negociao, sendo
a BOVESPA a primeira bolsa no mundo a possuir tal sistema. O Afer-Market
tambm foi pioneiro, oferecendo uma sesso noturna de negociao eletrnica.
Em 2001 a Bovespa inaugurou o novo mercado. Trata-se de uma iniciativa
que busca dar maior credibilidade s empresas inseridas nesse segmento, des-
tacando-as devido ao fato de que estas se comprometem a seguir as chamadas
boas normas de governana corporativa. Os segmentos diferenciados so trs:
novo mercado, nvel 1 e nvel 2. As empresas que aderem voluntariamente
aos segmentos diferenciados fazem parte de um ndice de aes, o ndice de
Governana Corporativa Diferenciada (IGC).
Em 2002 outra inovao: com a criao da Bolsa de Valores Sociais (BVS),
a Bovespa amplia suas operaes inaugurando uma nova forma de interme-
diao: no somente entre investidores fnanceiros, mas tambm canalizando
recursos e agentes para Organizaes No Governamentais (ONGs). A BVS
uma iniciativa pioneira no mundo que tem como objetivo prover ONGs
brasileiras de recursos, a fm de que possam realizar projetos sociais viveis
e dignos de confana, promovendo melhorias na perspectiva social do pas.
Em 2008 foi criada a BM&FBovespa, na forma de sociedade annima, com a
integrao entre a bolsa de mercadorias & futuros e a bolsa de valores de So
possvel negociar, por
exemplo, ttulos privados
de renda xa na Bovespa,
via BovespaFix.
Uxinxnr I
o
Paulo. Essa fuso deu origem a uma das maiores bolsas do mundo em valor de
mercado, a segunda das Amricas e a maior entre os pases latino-americanos.
h) Outros intermedirios fnanceiros
Alm dos intermedirios fnanceiros descritos acima, existem outros no me-
nos importantes. Entre eles encontramos as sociedades corretoras, as socieda-
des distribuidoras e os agentes autnomos, que so descritos a seguir.
Sociedades corretoras
As sociedades corretoras de ttulos e valores mobilirios so constitudas sob a
forma de sociedade annima ou por quotas de responsabilidade limitada e so
supervisionadas pelo Banco Central do Brasil. Esto autorizadas a atuar como
intermedirias entre investidores que se interessem em operar com aes ou
outros valores mobilirios. So membros de uma ou mais bolsas de valores,
possuindo um ttulo patrimonial da bolsa qual associada.
Entre suas atividades, tem-se: operam em bolsas de valores; podem subscre-
ver emisses de ttulos e valores mobilirios no mercado; podem comprar e
vender ttulos e valores mobilirios por conta prpria e de terceiros; podem
encarregar-se da administrao de carteiras e da custdia de ttulos e valores
mobilirios; podem exercer funes de agente fducirio; podem instituir, orga-
nizar e administrar fundos e clubes de investimento; podem emitir certifcados
de depsito de aes e cdulas pignoratcias de debntures; podem intermediar
operaes de cmbio; podem praticar operaes no mercado de cmbio de
taxas futuantes; podem praticar operaes de conta margem; podem realizar
operaes compromissadas; podem praticar operaes de compra e venda de
metais preciosos, no mercado fsico, por conta prpria e de terceiros; podem
operar em bolsas de mercadorias e de futuros por conta prpria e de terceiros.
Sociedades distribuidoras
As sociedades distribuidoras de ttulos e valores mobilirios so constitudas
sob a forma de sociedade annima ou por quotas de responsabilidade limita-
da e no so membros das bolsas de valores. Para operar com aes, tm que
utilizar os servios de uma sociedade corretora. No operam com cmbio, po-
dem participar de operaes de underwriting, mas somente como distribuido-
res dos ttulos, no podendo assumir a responsabilidade de lder da operao.
Operam com ttulos de renda fxa, com open-market, administram carteiras
de ttulos para clientes e operam com clubes de investimento.
Com a desmutualizao
da Bovespa em agosto
de 2007, as corretoras
detentoras de ttulos
patrimoniais dessa bolsa
transformaram-se em
acionistas da Bovespa
Holding S.A. e, em 2008, da
BM&FBovespa. Em 26 de
outubro de 2007 ocorreu
o Initial Public Ofering
(IPO) da Bovespa Holding,
no qual parte das aes
detidas pelas corretoras
foi vendida ao mercado.
Assim, uma corretora no
precisa necessariamente
ter aes da Bovespa
Holding, mas se quiser
ter representao no
Conselho ter que comprar
uma quantidade de aes
que lhe permita fazer isso.
:
Algumas de suas atividades so: a) intermedeiam a oferta pblica e distribuio
de ttulos e valores mobilirios no mercado; b) administram e custodiam as car-
teiras de ttulos e valores mobilirios; c) instituem, organizam e administram
fundos e clubes de investimento; d) operam no mercado acionrio, comprando,
vendendo e distribuindo ttulos e valores mobilirios, inclusive ouro fnanceiro,
por conta de terceiros; e) fazem a intermediao com as bolsas de valores e de
mercadorias; f) efetuam lanamentos pblicos de aes; g) operam no merca-
do aberto; e h) intermedeiam operaes de cmbio. So supervisionadas pelo
Banco Central do Brasil (Resoluo CMN n
o
1.120, de 1986).
Agentes autnomos de investimento
So pessoas fsicas autorizadas pelo Banco Central a atuar como contato entre
as instituies fnanceiras (banco de investimento, sociedade distribuidora,
sociedade corretora) e o pblico investidor. Operam recebendo comisses
pelos negcios realizados pelos seus clientes junto s instituies fnanceiras
s quais so conveniados.
I.5 TIPOS DE EMPRESAS E FORMAS
DE FINANCIAMENTO
Do ponto de vista jurdico, as empresas podem ser classifcadas em trs for-
mas bsicas: a frma individual, a sociedade de pessoas e a sociedade annima.
Dependendo do tamanho da empresa (e da forma jurdica a qual se enquadra),
as modalidades de fnanciamento para as empresas diferem.
Conforme visto anteriormente, os bancos possuem diversas modalidades de
fnanciamento. As sociedades annimas de capital aberto possuem uma par-
ticularidade: podem emitir aes a fm de obter recursos, alm da capacidade
de emisso de ttulos de renda fxa bem como de obteno de emprstimos j
vistas. Veremos, agora, algumas diferenas entre os tipos de frmas.
Firma individual: empresa cujo proprietrio toma todas as decises e ope-
ra a propriedade com alguns poucos empregados.
A seguir veja as vantagens e as desvantagens de uma frma individual.
Vantagens:
a) o proprietrio o seu prprio patro;
b) o proprietrio assume todo o lucro do negcio;
Uxinxnr I
z
c) baixos custos operacionais e organizacionais ( a alternativa mais barata
de organizao, no requer estatuto, h menor nmero de normas go-
vernamentais a seguir);
d) economias fscais (no paga imposto de renda de pessoa jurdica, o lucro
tributado como pessoa fsica);
e) facilidade de dissoluo etc.
Desvantagens:
a) o dono tem responsabilidade ilimitada pelas dvidas e obrigaes da em-
presa, no h diferena entre os ativos individuais e da empresa;
b) limitao de capital;
c) o proprietrio assume todo o risco do negcio; e
d) falta de continuidade quando o proprietrio morre.
Sociedade de pessoas: empresa constituda por dois ou mais proprietrios. O
tipo mais comum desta forma jurdica so as corretoras de seguros, imobili-
rias, frmas atacadistas e varejistas etc. Este tipo de sociedade formalizado
atravs de um contrato social entre os scios.
A seguir veja as vantagens e as desvantagens de uma sociedade de pessoas.
Vantagens:
a) a formao de uma sociedade por quotas barata e fcil;
b) maior nvel de capital em relao frma individual;
c) melhor facilidade de crdito;
d) economias fscais;
e) custos organizacionais baixos; e
f) habilidade de vrios scios.
Desvantagens:
a) cada scio tem responsabilidade sobre todo o capital integralizado;
Nas sociedades por quotas
de responsabilidade limita-
da, cada scio, ou quotista,
entra com uma parcela
do capital social, cando
responsvel diretamente
pela integralizao das
cotas subscritas por todos
os demais scios. Uma vez
integralizadas as quotas de
todos os scios, nenhum
deles pode mais ser cha-
mado para responder com
seus bens particulares pela
dvida da sociedade.
b) vida limitada; e
c) difculdades em atingir operaes de larga escala.
Aqui cabe uma observao: o scio-gerente de uma limitada o que tem a
responsabilidade sobre todo o capital integralizado; o cotista s responsabi-
lizado at a sua cota.
Sociedade annima: uma sociedade na qual o capital dividido em aes
que representam a mesma frao do capital social. Os acionistas de uma
S.A. elegem o Conselho de Administrao, que um rgo deliberativo da
poltica geral da empresa, e este, por sua vez, escolhe o presidente e os outros
cargos executivos da empresa. Uma S.A. pode, ainda, ser aberta ou fechada,
dependendo de suas aes serem negociadas em bolsa de valores (aberta) ou
no (fechada).
A seguir veja as vantagens e as desvantagens de uma sociedade annima.
Vantagens:
a) os scios tm responsabilidade limitada;
b) grande dimenso (o capital pode ser obtido a partir de muitos indivdu-
os);
c) transferncia de propriedade (venda de aes);
d) vida ilimitada; e
e) administrao profssional.
Desvantagens:
a) regulamentao governamental: necessita de um rgo especfco para
atender a todas as regulamentaes (CVM); e
b) falta de sigilo: todo acionista deve conhecer o desempenho e a situao
fnanceira atravs de suas demonstraes fnanceiras.
Por fm, vale lembrar que as sociedades do tipo annima e limitada so
as mais comuns no Brasil em virtude de a responsabilidade dos scios ser
limitada em relao sociedade e a terceiros. Signifca dizer que, em regra,
Uxinxnr I
os scios no respondem pelas obrigaes sociais com seus bens particulares.

Os demais tipos societrios (como a sociedade em nome coletivo, a sociedade
em conta de participao e a sociedade em comandita simples e comandita
por aes) possuem scios que respondem ilimitadamente pelas obrigaes
sociais e, por essa razo, no so muito utilizados.
Para se ter uma ideia, segundo dados divulgados na pgina do Departamento
Nacional de Registro do Comrcio (DNRC), aproximadamente 99% das so-
ciedades registradas entre 1985 e 2005 foram sociedades por cotas de respon-
sabilidade limitada.
Saiba Mais
Para conhecer a histria e a evoluo do mercado nanceiro nacional, voc deve
consultar o livro: ANDREZO, A. F.; LIMA, I. S. Mercado fnanceiro: aspectos histricos
e conceituais. z. ed. So Paulo: Pioneira, zooz.
A pgina do Banco Central do Brasil fornece muitas informaes sobre o Sistema
Financeiro Nacional. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br/>.
Veja as estatsticas sobre registro mercantil no Departamento Nacional de Registro
do Comrcio (DNRC): <http://www.dnrc.gov.br/>.
Conhea alguns ttulos pblicos e faa uma simulao no Tesouro Direto no se-
guinte endereo eletrnico: <http://www.cblc.com.br/cblc/hotsites/TesouroDireto/
player.asp>.
!
Entre na pgina do
Departamento Nacional
de Registro do Comrcio
(DNRC) <http://www.
dnrc.gov.br> para obter
dados sobre as sociedades
registradas.
,
Resumo da unidade:
Nesta unidade mostramos que a principal funo de um mercado nanceiro efe-
tuar a alocao eciente de recursos, transferindo a renda poupada dos agentes
superavitrios para os agentes decitrios. Vimos que entre as subdivises do mer-
cado nanceiro temos o mercado de capitais. Este tem como objetivo principal o
nanciamento de mdio e de longo prazo das empresas. Em seguida, observamos
que entre as instituies nanceiras algumas podem receber depsitos vista e par-
ticipar do chamado processo de criao de dinheiro, enquanto as demais s podem
receber depsitos a prazo, sendo proibidas de manter contas correntes para seus
clientes. No Brasil, entre as instituies nanceiras mais importantes podemos citar
o Conselho Monetrio Nacional, o Banco Central, a Comisso de Valores Mobilirios,
a BM&FBovespa, os Bancos Mltiplos, as Corretoras e as Distribuidoras de Valores
Mobilirios. Finalmente, mostramos que as empresas podem ser constitudas de for-
mas jurdicas diferentes: a empresa individual, a sociedade de pessoas e a sociedade
annima. Cada uma dessas formas tem caractersticas prprias, principalmente em
relao formao de seu capital prprio e responsabilidade de seus scios em
responder pelas obrigaes da empresa.
Palavra do Professor
Encerramos a Unidade :. Agora teste seu aprendizado participando da avaliao a
seguir. Caso voc perceba que alguns pontos no caram claros, releia o contedo.
Se a dvida persistir, solicite ajuda de seu tutor. No siga em frente com dvidas,
pois isso pode comprometer seu aprendizado.
Atividade de Aprendizagem 1
1) Verique se as alternativas so verdadeiras ou falsas.
Subscrio refere-se a:
( ) Mercado primrio
( ) Pagamento de dvidas
( ) Aumento do capital social
( ) Obteno de recursos pela empresa
A CVM:
( ) Atua no mercado de crdito.
( ) rgo executor da poltica monetria.
( ) As bolsas de valores so subordinadas CVM.
( ) O mercado de balco subordinado CVM.
Uxinxnr I
t
Os bancos comerciais:
( ) Podem se organizar na forma de
empresa limitada.
( ) So capazes de criar moeda.
( ) Captam recursos atravs dos depsitos vista.
( ) Captam recursos atravs de CDB/RDB.
So instituies no bancrias:
( ) Caixas Econmicas
( ) Cooperativas de Crdito
( ) Corretoras
( ) Bancos de Investimento
( ) Financeiras
( ) Empresas de leasing
( ) Bancos Mltiplos
2) Responda s questes abaixo.
a) Com base no Exemplo 1.1, faa os clculos de custos com e sem merca-
do central para uma economia simplicada com 1.000 (mil) produtores/
consumidores.
b) Uma das vantagens da intermediao nanceira a diversicao do risco.
Diga o que voc entende por esse conceito, exemplicando-o.
c) Dena e caracterize uma sociedade annima aberta e fechada.
d) Quais as principais vantagens de uma sociedade annima sobre os outros
dois tipos de sociedade?
e) A Lei no 10.303, de 2001, conhecida como Nova Lei das S.A., trouxe grandes
aprimoramentos na Lei das S.A., de 1976. Quais as principais alteraes?
f ) O que voc entende por mercado primrio e secundrio? D um exemplo de
dois mercados secundrios que voc conhece.
7) O Sr. Joo da Silva investiu $25.000,00 na empresa XYZ. Essa empresa declarou, re-
centemente, estar falida e dever $60.000,00. Explique a natureza dos pagamentos
a serem efetuados pelo Sr. Joo, se houver, em cada uma das seguintes situaes:
a) A empresa XYZ uma rma individual do Sr. Joo.
b) A empresa XYZ uma sociedade com igual participao de propriedade do
Sr. Joo ($ 25 mil) e do Sr. Pedro Pereira ($ 25 mil).
c) A empresa XYZ uma sociedade annima.
2
,
2 A EMPRESA E O MERCADO DE CAPITAIS
a) as alternativas com que uma empresa se depara para se fnanciar;
b) o procedimento a que uma empresa precisa obedecer para abrir seu ca-
pital;
c) as diferenas entre aes ordinrias e preferenciais;
d) os diversos eventos que podem infuenciar a rentabilidade e os direitos
dos acionistas; e
e) outras modalidades de fnanciamento empresarial, tanto via capital de
terceiros como via capital prprio.
2.I INTRODUO
Conforme o exposto no captulo anterior, o aperfeioamento do sistema
fnanceiro deu maior fexibilidade para a canalizao de poupana para a
aplicao em ttulos, possibilitando, assim, fnanciamento para capital de
giro e capital permanente para as empresas carentes de recursos. A obteno
desses recursos por parte do empresrio era, e ainda , geralmente, feita via
instituies fnanceiras bancrias (banco comercial, cooperativas de crdito)
e no bancrias (banco de investimento, sociedade de crdito, fnanciamento
e investimento etc.), podendo acarretar a descapitalizao das empresas pelo
pagamento de altas taxas de juros e obrigando a reposio do capital no fnal
de um prazo mdio ou longo, fazendo com que o empresrio entre em um
processo de endividamento contnuo.
Assim, faz-se necessrio o desenvolvimento de um mercado de aes ativo
que capitalize o empresrio a um prazo mais elstico (indeterminado). Nesse
mercado, em que ele no tem a obrigatoriedade do pagamento de juros e da
devoluo de recursos captados, a abertura do capital de sua empresa vem a
ser uma importante alternativa para a ampliao dos seus negcios. Em con-
trapartida, claro, esse empresrio ter novos scios.
Uxinxnr 2
o
As trs alternativas bsicas para uma empresa se nanciar seriam:
a) emprstimos de curto e longo prazo;
b) gerao e reinvestimento do lucro; e
c) aumento do capital dos acionistas.
A primeira alternativa se refere ao fnanciamento via capital de terceiros. Estes
podem ser considerados como um fnanciamento externo via emprstimos
bancrios de curto prazo, emisso de ttulos de renda fxa, como debntu-
res e notas promissrias, alm de fnanciamentos do Banco Nacional de
Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES).
A segunda alternativa se refere s fontes de recursos gerados internamente
pelas empresas, que so os lucros retidos mais as depreciaes. Outras fontes
geradas internamente, segundo Ness Jr. (2008), incluem correo monetria
(at 1995), variaes cambiais e monetrias de ativos e passivos, dividendos
recebidos de subsidirias e venda de ativos.
A terceira alternativa a captao de recursos de seus atuais ou novos acionis-
tas. Esse o tpico deste captulo, o fnanciamento empresarial atravs de aes.
2.2 O MERCADO DE AES
Para podermos comear a falar sobre as aes, a primeira coisa a ser feita
defnir ao: ttulo negocivel, representativo da menor frao em que se
divide o capital social de uma sociedade annima. Elas so, basicamente, de
dois tipos:
a) Ordinria Nominativa (ON); e
b) Preferencial Nominativa (PN).
As aes ordinrias do direito a voto nas assembleias dos acionistas aos seus de-
tentores. J as aes preferenciais, geralmente, no do direito a voto, salvo em con-
dies expressas pela Legislao e no Estatuto da empresa. Portanto, o possuidor
das aes preferenciais um scio que no manda na empresa, mas tem direito de
participar do lucro.
A Empresa e o Mercado de Capitais
A depreciao um
recurso gerado interna-
mente porque entra como
um custo no momento
de se calcular o lucro da
empresa, mas no resulta
em desembolsos de caixa.
Ela funciona como um
incentivo scal para a reali-
zao de investimentos.
As empresas brasileiras,
em geral, tm mais
passivos denominados
em moeda estrangeira do
que ativos. Assim, uma
forte desvalorizao do
real, como ocorreu em
1999, 2002 e 2008, faz com
que os resultados dessas
empresas sejam afetados
negativamente.
Pode-se mencionar um
terceiro tipo de ao: a
de fruio ou gozo. Essas
aes so atribudas aos
acionistas cujas aes
preferenciais ou ordin-
rias foram totalmente
amortizadas, sendo que
amortizar um lote de
aes signica antecipar
ao scio o valor que ele
provavelmente receberia
no caso de liquidao da
empresa. Essas aes so
estranhas ao capital social
da empresa e tero apenas
os direitos que forem
xados nos estatutos ou
na assembleia. So pouco
comuns na prtica.
:
Antigamente, as aes podiam ser emitidas com certifcado/cautela represen-
tativo das quantidades, mas hoje em dia isso no mais existe, pois elas so
caracterizadas como aes escriturais, que so controladas e administradas
por uma instituio fnanceira, contratada pela empresa e autorizada pela
CVM a prestar esse tipo de servio (clearings). Essas aes funcionam como
um extrato de conta corrente que informa ao acionista a sua posio acionria,
efetuando crditos no momento da compra e dbitos no momento da venda,
sem a necessidade de troca constante de certifcados a cada negcio realizado.
No Brasil, quanto forma, todas as aes so obrigatoriamente nominativas,
tendo sido extinta a modalidade ao portador. Nessa forma de circulao das
aes, o nome do acionista consta do livro de Registro de Aes Nominativas
da empresa e, toda vez que houver transferncia de propriedade, esta dever
ser comunicada empresa para a troca do nome no livro.
2.2.I CONSTITUIO DA COMPANHIA E ABERTURA DE CAPITAL
Uma companhia (S.A.) deve cumprir os seguintes requisitos para ser
constituda:
a) subscrio, de pelo menos duas pessoas, de todas as aes em que se
divide o capital social fxado no Estatuto;
b) realizao, como entrada, de dez por cento, no mnimo, do preo de
emisso das aes subscritas em dinheiro, salvo para as companhias em
que a lei exige realizao inicial de maior parte do capital social; e
c) depsito em qualquer estabelecimento bancrio autorizado pela CVM
da parte do capital realizado em dinheiro.
Para abrir seu capital, a empresa j deve estar constituda sob a forma jur-
dica de Sociedade Annima. Dessa maneira, a S.A. fechada dever adaptar
seus estatutos de acordo com o que determina a Lei n
o
6.404/76 e a legislao
complementar, que dispe sobre as sociedades por aes. indispensvel a
apresentao CVM de um projeto econmico fnanceiro da S.A. que deseja
abrir o capital. Esse projeto apresentado em conjunto com um banco de in-
vestimento ou com uma sociedade corretora, que sero corresponsveis pelas
informaes apresentadas pela empresa CVM, das quais destacamos:
a) histrico da empresa;
b) demonstraes fnanceiras;
Uxinxnr 2
Atualmente este servio
realizado no Brasil pela
Companhia Brasileira de
Liquidao e Custdia
(CBLC), que custodia 100%
das aes negociadas no
pas.
z
c) composio do capital social;
d) projetos de expanso, modernizao e diversifcao dos negcios;
e) evoluo patrimonial, evoluo dos resultados, grau de endividamento
da empresa, demonstrativos de resultados etc.; e
f) anlise de seus balanos nos trs ltimos anos.
A CVM no emite juzo de valor sobre as informaes apresentadas pela S.A.,
mas sim que sejam verdadeiras e pblicas.
Aps receber o Registro de Companhia Aberta, a S.A. ir colocar suas aes
junto ao pblico, atravs de uma operao de underwriting, caracterizando
uma operao do mercado primrio de aes, que a primeira negociao
realizada com a ao da empresa.
Entende-se por mercado primrio a colocao de ttulos no mercado de forma
que a empresa obtm recursos, elevando o capital social da empresa. A fgura
a seguir ilustra tal procedimento. O pblico compra aes recm-emitidas
pela S.A., a qual recebe os recursos com fnalidade de, por exemplo, abater
dvidas com terceiros, ampliar o parque fabril etc.
Sociedade
Annima
Pblico
Aes $
Figura 5 Fluxos no mercado primrio
Fonte: Elaborao prpria.
A colocao de aes no mercado primrio s pode ser realizada atravs
de instituies fnanceiras: bancos de investimento, sociedades corretoras e
sociedades distribuidoras, que formaro um pool de instituies fnanceiras

para a realizao de uma operao de underwriting. Essa operao pode ser
conceituada como sendo um contrato frmado entre a instituio fnanceira
lder do lanamento das aes (banco de investimento ou sociedade correto-
ra) e a sociedade annima que tem interesse na abertura do capital.
As principais formas de uma operao de underwriting procedidas por uma
instituio fnanceira, ou pool de instituies fnanceiras, so:
a) Underwriting frme
As instituies fnanceiras subscrevem integralmente a emisso de novas aes
para tentar revend-las posteriormente ao pblico. Nesta forma de contrato, a
empresa no tem risco algum, pois tem a certeza da entrada dos recursos, j
que o intermedirio fnanceiro garante o total da emisso. O risco da aceitao
ou no do lanamento, pelo mercado, fca por conta do intermedirio.
b) Underwriting parcial ou de sobras (stand-by)
Neste caso, o intermedirio no se compromete, no momento do lanamento,
pela integralizao total das aes emitidas. H um comprometimento, entre
a instituio e a empresa emitente das novas aes, de negoci-las junto ao
mercado durante certo tempo, fndo o qual poder ocorrer a subscrio total
por parte da instituio fnanceira ou a devoluo sociedade emitente da
parcela das aes que no for absorvida pelo mercado investidor.
c) Underwriting de melhores esforos (best-eforts)
Neste caso, o intermedirio no assume nenhum tipo de responsabilidade
sobre a integralizao das aes em lanamento, sendo que o risco de sua
colocao no mercado corre exclusivamente por conta da sociedade emitente.
A instituio fnanceira apenas se compromete a realizar os melhores esforos,
no sentido de tentar vender todas as aes do lanamento. Se por acaso houver
sobras, estas sero devolvidas empresa emissora.
2.2.2 COMPOSIO ACIONRIA DE UMA COMPANHIA ABERTA
Naturalmente, o empresrio que tomar a deciso de abrir o capital no deseja-
r perder o controle acionrio da Sociedade Annima. Para que isso acontea,
a empresa dever tomar algumas medidas com relao ao tipo de aes que
sero emitidas e colocadas junto aos futuros acionistas. Assim, o cuidado a ser
tomado ser em relao ao percentual de aes preferenciais e ordinrias que
Uxinxnr 2
sero emitidas e colocadas disposio do pblico (free foat).

De acordo com a Lei n
o
10.303, de 31 de outubro de 2001 (conhecida como
Nova Lei das S.A.), as novas companhias tero obrigatoriamente que emitir,
no mnimo, 50% do seu capital social em aes do tipo ordinria. Cada ao
ordinria corresponde a um voto. No mximo 50% do seu capital deve se
constituir em aes do tipo preferencial. As preferncias ou vantagens das
aes preferenciais podem consistir em:
a) prioridade na distribuio do dividendo, fxo ou mnimo;
b) prioridade no reembolso do capital, com prmio ou sem ele; e
c) acumulao das preferncias e vantagens anteriores.
Acompanhe a seguir algumas combinaes possveis de composio do capital so-
cial com base em dois scios controladores da empresa.
Exemplo 2.I
Combinaes de capital social
Suponha que dois scios sejam os controladores da empresa. Pode-se, dessa for-
ma, ter vrias combinaes de composio do capital social. Veja os casos a seguir.
a) Caso I) Os dois scios controladores tm 33% (1/3) do capital da empre-
sa em aes ordinrias e o restante 67% (2/3) est em poder do pbli-
co, em aes preferenciais. (Para empresas constitudas antes da Lei n
o

10.303/2001.)
b) Caso II) O capital da empresa constitudo, em sua totalidade, em aes
ordinrias; logo, os dois scios controladores devero deter pelo menos
50% + 1 (uma) das aes ordinrias. o caso de empresas no Novo Mer-
cado da Bovespa.
c) Caso III) O capital da empresa constitudo em 60% de aes ordinrias
e 40% de aes preferenciais. Logo, a empresa dever ser controlada com
30% + 1 (uma) das aes ordinrias, que representam mais de 50% do
capital votante e que dever estar nas mos dos dois scios.
Para que possa ser negociada em um mercado de valores mobilirios, as aes
preferenciais sem direito de voto ou com qualquer restrio a esse direito de-
vero ter a elas atribudo qualquer um dos seguintes direitos listados:
,
a) direito de participar do dividendo a ser distribudo de pelo menos 25%
do lucro lquido do exerccio calculado na forma do art. 202 da Lei n
o

10.303/2001;
b) direito ao recebimento de dividendo, por ao preferencial, pelo menos
10% maior que o atribudo a cada ao ordinria; e
c) direito de serem includas na oferta pblica de alienao de controle, nas
condies previstas no art. 254-A da Lei no 10.303/2001, assegurado o
dividendo pelo menos igual ao das aes ordinrias.
As aes preferenciais geralmente no do direito a voto, mas podem assumir
esse direito se houver referncia no Estatuto da empresa. Uma empresa pode
ter todo o seu capital composto somente de aes ordinrias, mas no existe
a possibilidade de se compor somente com aes preferenciais. Interessante
observar que, apesar de os acionistas preferenciais assumirem, junto com
os ordinrios, o risco do negcio, eles no tm o direito de infuenciar o
destino da empresa (votar).
De acordo com a Lei das S.A., as aes preferenciais tm prioridade sobre as
aes ordinrias nos seguintes casos:
a) no caso de pagamento de dividendos (parcela do lucro lquido distri-
buda ao acionista, em dinheiro), o proprietrio de aes preferenciais
recebe antes esses direitos do que o proprietrio de aes ordinrias. O
Estatuto da empresa pode tambm garantir um dividendo mnimo ou
fxo aos acionistas preferenciais, independentemente do lucro apurado;
b) se a empresa deixar de distribuir dividendos durante trs anos consecu-
tivos, as aes preferenciais passaro a ter, automaticamente, o direito
a voto na Assembleia Geral e colocar em risco o controle acionrio da
empresa; e
c) caso a empresa entre em processo de falncia, dever, em primeiro lugar,
de acordo com a lei, saldar seus compromissos trabalhistas, fscais, de
crdito, enfm, todas as obrigaes assumidas. Aps essa etapa, a empre-
sa dever acertar as contas com seus acionistas, dando prioridade aos
acionistas preferenciais.
As empresas de capital aberto podem convocar dois tipos de assembleias:
Assembleia Geral Ordinria e Assembleia Geral Extraordinria.
caso das empresas que
aderem ao Novo Mercado
da Bovespa: todas as aes
so ordinrias.
Uxinxnr 2
t
Assembleia Geral Ordinria (AGO)
convocada obrigatoriamente pelo Conselho de Administrao de uma
empresa, anualmente, nos quatro primeiros meses seguintes ao trmino do
exerccio social e destinam-se a:
a) tomar contas dos administradores, examinar, discutir e votar as demons-
traes fnanceiras;
b) deliberar sobre a destinao do lucro lquido e a distribuio dos divi-
dendos;
c) eleger os administradores e os membros do conselho fscal, quando for
o caso; e
d) aprovar a correo da expanso monetria do capital social.
Assembleia Geral Extraordinria (AGE)
convocada toda vez que a empresa tenha necessidade e urgncia em tratar
de assuntos extraordinrios e que no podem ser tratados na AGO. Alteraes
estatutrias, como aumento do capital, mudana de ramo da empresa etc., so
assuntos que devem ser discutidos na AGE. Uma AGE pode ser convocada
simultaneamente a uma AGO, desde que constem claramente no Edital de
convocao os assuntos que sero abordados em cada uma delas.
Algumas empresas, de acordo com a Lei das S.A. e baseadas em seus Estatutos,
podem atribuir diferenciao de direitos s suas aes preferenciais, neste
caso, necessria uma identifcao para cada classe existente. Por exemplo:
a) PNA preferenciais classe A;
b) PNB preferenciais classe B, e assim sucessivamente.
As classes de diferenciao devem constar claramente do Estatuto, bem como
os direitos que so atribudos a cada uma delas, como, por exemplo, direito de
escolha de representante no Conselho de Administrao, direito de voto na
Assembleia Geral, dividendos diferenciados etc. Essas diferenciaes variam
de empresa para empresa.
2.2.3 RENTABILIDADE E DIREITOS DOS ACIONISTAS
Basicamente, existem duas formas de retorno sobre o investimento em aes:
a primeira seria a valorizao dos preos das aes nas bolsas de valores e a
,
segunda, os benefcios fornecidos pelas empresas, tais como dividendos, bo-
nifcaes, subscries, desdobramentos etc.
A seguir, deniremos cada um dos benefcios fornecidos pelas empresas. Acompanhe
cada um deles.
Dividendos
Parcela do lucro apurado pela empresa que distribuda aos acionistas por
ocasio do encerramento do exerccio social (balano). Pela Lei das S.A.,
dever ser distribudo um dividendo de no mnimo 25% do lucro lquido
apurado e sempre em dinheiro (moeda corrente). Os dividendos podem ter
periodicidade diversa: mensal, trimestral, semestral, anual etc., desde que
conste no Estatuto da empresa o perodo determinado.
A AGO quem vai determinar o percentual a ser distribudo como dividendo,
de acordo com os interesses da empresa, atravs da manifestao de seus acio-
nistas. O montante a ser distribudo dever ser dividido pelo nmero de aes
emitidas pela empresa, dessa forma, fcando garantida a proporcionalidade da
distribuio. Atualmente, os dividendos no so tributados na fonte.
Juros sobre o capital prprio
O provento denominado juros sobre o capital prprio foi criado em 1995 pela
Lei n
o
9.240 para substituir a sistemtica da correo monetria dos balanos,
que foi extinta. Ao contrrio dos dividendos, os juros sobre o capital prprio
no so pagos em funo do desempenho da empresa no perodo. Eles se
baseiam nas reservas de lucros, que so os resultados de exerccios anteriores
que fcaram retidos na empresa, e no com base nos resultados do perodo,
como os dividendos.
O pagamento dos juros sobre o capital prprio traz vantagens para as em-
presas. Esse valor descontado sob a forma de despesa fnanceira, e, quanto
maior a despesa da empresa, menor ser seu lucro e menos impostos pagar.
Atualmente, os juros sobre o capital prprio so tributados na fonte em 15%.
Bonifcao
So aes emitidas e distribudas aos acionistas, de forma proporcional
quantidade possuda pelo acionista, conforme aumento de capital promovido
pela empresa, atravs de recursos prprios, incorporao de reservas, lucros
Uxinxnr 2
s
no distribudos anteriormente ou reavaliao de ativos. So conhecidos no
jargo do mercado como flhotes.
Subscrio
Aumento de capital de uma empresa realizado atravs do lanamento (emis-
so e venda) de novas aes aos acionistas de forma proporcional quanti-
dade possuda por cada um deles. A subscrio no obrigatria, e sim um
direito do acionista, que, se no for utilizado, provocar uma reduo da sua
participao no capital da empresa.
Desdobramento (ou split)
Mtodo pelo qual a empresa aumenta a quantidade de aes dos scios, de
forma proporcional, sem, no entanto, alterar o seu capital social. Este meca-
nismo tem como objetivo aumentar a quantidade de aes em circulao e,
consequentemente, reduzir o preo das aes no mercado, provocando assim
maior liquidez do ttulo.
Grupamento (ou inplit)
Sistema atravs do qual a empresa reduz a quantidade de aes em circulao,
grupando lotes de 1.000 aes, ou outra quantidade, em uma nica ao. Este
mecanismo tem por objetivo ajustar o valor das aes que, em razo das even-
tuais trocas de padro monetrio, torna-se irrisrio, ou para elevar o valor de
uma ao que tenha cado demasiadamente.
2.2.4 CLCULO DOS PREOS EX-DIREITOS DAS AES
Eventos como dividendos, juros sobre o capital prprio, bonifcaes, subscri-
es e desdobramentos (splits) provocam um reajuste para baixo nos preos das
aes. Outros, como grupamentos (inplits), provocam um reajuste para cima
nos preos. Para o clculo desses reajustes, vamos antes defnir alguns termos:
a) P
com
Preo com direitos. o preo de fechamento do ativo no ltimo
dia em que estiver sendo negociado com os respectivos direitos inclu-
dos no preo;
b) P
ex
Preo ex-direitos. o preo terico do ativo imediatamente aps o
exerccio dos direitos, na hiptese de no ocorrer nenhuma variao no
equilbrio de oferta e procura para esse ativo. Por exemplo, aps o ltimo
dia com direitos, se o mercado abrisse sem nenhuma variao patrimonial
para o acionista, ento o preo de abertura seria exatamente o preo ex;
,
c) D Dividendo. Refere-se ao valor em dinheiro dos dividendos atribu-
dos a uma ao;
d) P
S
Preo de subscrio. Refere-se ao valor em dinheiro que o acionista
pagar para adquirir cada nova ao que ter direito por subscrio;
e) s Proporo da subscrio. a quantidade terica (normalmente fra-
cionria) de aes que o acionista poder subscrever (ao preo P
S
) para
cada ao com direito de subscrio que possuir. Exemplo: se a Assem-
bleia deliberou uma subscrio de 20% do capital social, o acionista ter
direito de subscrever 0,2 novas aes para cada ao que possuir. Neste
caso, s = 0,2; e
f) b Proporo da bonifcao. a quantidade terica (normalmente fra-
cionria) de aes que o acionista receber, sem nus, para cada ao
com direito bonifcao que possuir. Exemplo: se a Assembleia deli-
berou uma bonifcao de 52,4% do capital social, o acionista receber
0,524 novas aes para cada ao que possuir. Neste caso, b = 0,524.
Com os termos defnidos acima, os preos ex-direitos podem ser calculados
atravs das frmulas a seguir:
EXDIVIDENDOS EXBONIFICAO EXSUBSCRIO EXSUBSC. E EXBONIF.
D - P P
com exex
D - P P
com ex
(*)
D - P P
com exex
b 1
P
P
com
ex
(*)
D - P P
com exex
s 1
s.P P
P
S com
ex
D - P P
com exex
b s 1
s.P P
P
S com
ex
(**)
(*)
A frmula de ajuste para os juros sobre capital prprio semelhante a dos dividendos e para split se-
melhante da bonicao, apenas substituindo-se o percentual do split pela proporo da bonicao.
(**)
Esta frmula combina dois eventos simultneos: uma bonicao e uma subscrio referidos ao
capital social original. Trata-se de uma bonicao seguida de uma subscrio sobre o capital
no bonicado. Entretanto, a frmula seria outra se a subscrio fosse sobre o novo capital aps a
bonicao. Deve-se evitar usar frmulas complexas porque a ordem dos eventos de uma Assem-
bleia pode alterar o resultado. A recomendao ler a Ata da Assembleia para ordenar os eventos
e aplicar frmulas simples, sucessivas vezes. Assim, se a Assembleia autorizou dividendos sobre
todas as aes, inclusive as bonicadas, calcula-se primeiro o preo ex-bonicao e, em seguida,
calcula-se o preo ex-dividendo com os dados resultantes do primeiro clculo.
Uxinxnr 2
,o
Veja a seguir como calcular o preo ex-terico aps o pagamento de dividendos e
de bonicao.
Exemplo 2.2
Calculando o preo aps o pagamento de dividendos e de bonicao
Calcule o preo ex-terico de uma ao cotada a s(,oo, considerando que a empre-
sa distribuiu dividendos de sz,(o/ao e aps houve bonicao na proporo de
8% para cada ao possuda.
Soluo:
Passo :: Clculo do preo ex-dividendos
P
ex
= s(,oo sz,(o = s(o,6o
Passo z: Clculo do preo ex-bonicao
P
ex
= s(o,6o/:,o8 = s;,6p (preo nal)
2.2.5 MERCADO SECUNDRIO DE AES
Aps a aquisio de aes no mercado primrio, o investidor pode, ao fnal de
um determinado perodo, converter o investimento realizado novamente em
dinheiro, vendendo suas aes para outro investidor que no tenha adquirido
as aes por ocasio da emisso primria, mas que deseja faz-lo agora. A
seguir mostraremos o fuxo do mercado secundrio.
Pblico
Pblico
Aes R$
Figura 6 Fluxos no mercado secundrio
,:
importante notar que o que caracteriza o mercado secundrio a troca exclusi-
va, tanto de recursos como das aes, entre o pblico investidor. Neste momento,
a empresa emissora das aes no participa da operao, j que captou os recur-
sos de que necessitava no momento da negociao no mercado primrio.
Para realizar a operao, os interessados, compradores e/ou vendedores deve-
ro dirigir-se a uma sociedade corretora que receber a ordem de compra e
venda e executar a operao diretamente nas bolsas de valores, ou atravs do
mercado de balco.
A deciso de ter aes negociadas em bolsa uma opo empresarial. A Lei
das S.A. determina que uma empresa considerada uma companhia aberta
desde que suas aes sejam negociadas em bolsas de valores ou no mercado
de balco. Ao apresentar o projeto de abertura do capital CVM, a empresa
tem que deixar claro se deseja que suas aes sejam negociadas nas bolsas de
valores ou no. Em caso afrmativo, as bolsas podem estabelecer critrios para
o registro das empresas, deciso essa que varia de acordo com as normas de
cada bolsa de valores. De acordo com o que determina a legislao em vigor, a
empresa obrigada a se registrar inicialmente na bolsa de sua regio, ou seja,
onde estiver localizada a sua sede.
Na segunda hiptese, a empresa no deseja que suas aes sejam registradas
nas bolsas de valores. Neste caso, o investidor que se interessar em vender ou
comprar aes dessa empresa dever faz-lo atravs do mercado de balco.
Apesar do nome, esse mercado no tem balco fsico para funcionamento, as
operaes so realizadas atravs de contatos telefnicos, entre investidores,
operadores e instituies fnanceiras, que realizam negcios entre si ou dire-
tamente em nome dos seus clientes. Esto caracterizadas como operaes do
mercado de balco todas as operaes realizadas com aes de companhias
abertas, mas que no foram realizadas atravs das bolsas de valores. Em 1996,
a CVM autorizou o funcionamento da Sociedade Operadora do Mercado de
Ativos (SOMA), que instituiu o primeiro mercado de balco organizado no
Brasil. Funciona de forma eletrnica e inaugurou mais um tipo de registro de
S.A. na CVM, que o mercado de balco organizado, em que so registradas
as empresas que forem listadas na SOMA.
Em dezembro de 2007 havia cerca de mil empresas de capital aberto no Brasil,
sendo que 449 estavam listadas na Bovespa e o restante no mercado de balco
organizado (SOMA e Bovespa Mais) e no mercado de balco no organizado.
De R$ 160,3 bilhes em 1994, o valor de mercado das empresas negociadas na
Bovespa chegou a R$ 2,48 trilhes ao fnal de 2007.
Uxinxnr 2
,z
Assim, podemos concluir que a funo do mercado secundrio dar liquidez
s aes das empresas que captaram recursos no mercado primrio, possi-
bilitando que, a qualquer momento, os investidores que adquirirem aes
possam vend-las e os que queiram compr-las possam encontr-las sem a
necessidade de adquiri-las diretamente das empresas emissoras, esperando
um lanamento pblico de novas aes.
2.3 OUTROS TTULOS MOBILIRIOS
Neste item apresentamos outros ttulos mobilirios relacionados s S.A. Os
dois primeiros, commercial paper e debntures, referem-se ao fnanciamento
via capital de terceiros. Os outros se referem ao capital prprio.
2.3.I COMMERCIAL PAPER (NOTAS PROMISSRIAS)
Commercial paper um tipo de obrigao no garantida para captao de
recursos para fnanciar as atividades de curto prazo das empresas. um
mecanismo importante de fnanciamento para as empresas S.A., permitindo,
em geral, uma reduo nas taxas de juros pela eliminao da intermediao
fnanceira bancria.
Os commercial papers proporcionam grande agilidade s captaes das empre-
sas, determinada pela possibilidade de os tomadores negociarem diretamente
com os investidores de mercado (bancos, fundos de penso etc.). Nota-se que
as instituies fnanceiras, as sociedades corretoras e distribuidoras de valores
mobilirios e as companhias de leasing no podem emitir esses ttulos.
A empresa emitente de um commercial paper deve possuir alta reputao e
uma situao fnanceira inquestionvel do ponto de vista da solidez. Essa
obrigao tem um prazo curto de durao que pode variar de 30 a 360 dias,
sendo indicado para investidores interessados em aplicaes de curto prazo.
2.3.2 DEBNTURES
Debntures so ttulos nominativos emitidos apenas por S.A., mas que, dife-
rentemente das aes, no fazem do debenturista um scio da empresa, mas
lhe d direito de crdito contra ela. So ttulos tpicos do endividamento de
longo prazo das empresas. As debntures podem possuir garantias ou no,
dependendo da previso desse benefcio no contrato de emisso. Alm da
,
condio de S.A., a empresa emissora de uma debnture, como acontece com
o commercial paper, no pode fazer parte das empresas integrantes do Sistema
Financeiro Nacional, exceto as companhias de leasing.
A debnture poder assegurar ao titular pagamento de juros fxos ou variveis,
participao no lucro da companhia e prmio de reembolso. A correo monet-
ria de seu valor pode ser realizada atravs dos coefcientes de correo de ttulos
de dvida pblica, de variao cambial ou de qualquer indexador no vedado por
lei. Sua escritura de emisso poder especifcar a possibilidade de ser conversvel
em aes. A CVM pode aprovar a emisso de debntures no estrangeiro.
2.3.3 BNUS DE SUBSCRIO
So ttulos nominativos negociveis que do ao seu titular direito de subscre-
ver determinada quantidade de aes. O titular, ao exercer o direito, o far
ao preo de emisso das aes, mas deve observar a data para trmino do
referido direito.
2.3.4 PARTES BENEFICIRIAS (FOUNDERS SHARES)
Ttulos negociveis emitidos por S.A., sem valor nominal, estranhos ao capital
social da empresa e que do ao seu titular direito de crdito eventual em rela-
o S.A., quando da existncia de lucro anual, no podendo ultrapassar sua
dcima parte. No d ao titular qualquer direito privativo de acionista, salvo o
de fscalizar, nos termos da lei, os atos dos administradores.
2.3.5 AMERICAN DEPOSITARY RECEIPTS (ADRS)
Alm de uma empresa S.A. poder emitir aes em seu pas de origem, ela tam-
bm poder faz-lo em mercados de capitais de outros pases. Uma das formas
atravs do lanamento de um ttulo denominado Depositary Receipts (DR).
Um DR um certifcado negocivel que representa aes de uma empresa em
outro pas. Sua funo a obteno de recursos fnanceiros de longo prazo no
mercado internacional. Quando emitidos nos EUA, os DR possuem o nome
American Depositary Receipt (ADRs); quando lanados em outros pases, po-
dem ser chamados International Depositary Receipt (IDRs) e Global Depositary
Receipts (GDRs) quando lanados em mais de um mercado estrangeiro.
O mecanismo de listagem de um ADR simples: uma empresa deposita suas
aes num banco do pas de origem (banco custodiante) e, com base nesse
Uxinxnr 2
,
lastro, um banco norte-americano (banco depositrio) emite um certifcado
chamado ADR, convertendo todos os dividendos e outros proventos em dlar
americano a serem pagos aos detentores de ADRs nos EUA.
Nos EUA, os ADRs so equiparados a qualquer outro ttulo negocivel e po-
dem ser negociados livremente numa bolsa ou num mercado de balco. No
entanto, deve-se salientar que os investidores em ADRs arcam com todo o
risco cambial e poltico associado ao pas de origem desses ttulos.
Figura 7 Ttulos mobilirios
Saiba Mais
Para conhecer as vrias modalidades de captao de recursos pelas empresas, con-
sulte o livro: SAITO, R.; PROCIANOY, J. L. Captao de recursos de longo prazo. So
Paulo: Atlas, zoo8.
O site da BM&FBOVESPA apresenta uma rea educacional em que se encontram
vrios cursos sobre renda varivel e renda xa. Disponvel em: <www.bmfbovespa.
com.br>
!
,,
Resumo da unidade:
Nesta unidade vimos que as sociedades annimas podem ser de capital aberto ou
fechado, conforme possuam aes negociadas em bolsa de valores ou no. Quando
uma empresa vende aes no mercado primrio, obtm recursos. As negociaes
do mercado secundrio do liquidez s aes, por se tratar de compra e venda entre
investidores, mas no geram recursos para as empresas. Mostramos que as aes
no Brasil podem ser ordinrias ou preferenciais, sempre na forma nominativa, e que
somente as ordinrias do direito de voto ao acionista. Mas todos os acionistas pos-
suem direitos, tais como recebimento de dividendos, bonicao e juros sobre ca-
pital prprio. Aps a ocorrncia de um evento (direito do acionista), o preo da ao
varia. Alm de aes, outros ttulos so negociados no mercado de capitais, como
commercial papers e debntures, que esto associados ao capital de terceiros e b-
nus de subscrio, a partes benecirias e a ADRs, que esto associados ao capital
prprio, como as aes.
Encerramos a Unidade z. Agora teste seu aprendizado participando da avaliao a
1) Verique se as alternativas so verdadeiras ou falsas.
No Brasil, as aes podem ser:
( ) Nominativas.
( ) Ordinrias.
( ) Ao portador.
( ) Preferenciais.
Subscrio refere-se a:
( ) Mercado primrio.
( ) Pagamento de dvidas.
( ) Aumento do capital social.
( ) Obteno de recursos pela empresa.
Uxinxnr 2
,t
Sobre os dividendos:
( ) Sempre so distribudos, havendo lucro ou no.
( ) Somente aes PN do direito ao acionista de receber dividendos.
( ) Provm do lucro da empresa.
( ) O payout no Brasil de 25%, sempre.
Sobre o valor de mercado da ao:
( ) resultado da oferta e demanda na bolsa de valores.
( ) Se a empresa lucrativa, o valor sempre sobe.
( ) a cotao da ao em bolsa de valores.
( ) Sobe se a empresa pagar dividendos.
2) Um investidor possui 1.000.000 de aes, sendo que a empresa anunciou que ir
emitir aes ao percentual de 6%. O preo de mercado de $ 60,00/lote de mil
aes e o preo de subscrio de $ 50,00/lote.
a) Quantas aes ele poder comprar?
b) Qual o valor terico das aes que pode comprar aps a subscrio?
c) Qual o valor de suas aes antes da subscrio?
d) Qual o valor de suas aes aps a subscrio, considerando que ele exerceu
o direito?
3
,,
A ESCOLA FUNDAMENTALISTA
a) o conceito de anlise fundamentalista;
b) como se elabora uma anlise horizontal e vertical de balanos;
c) os principais ndices fnanceiros e seus usos;
d) o conceito de value investing; e
e) o procedimento para comparar o desempenho entre empresas.
3.I INTRODUO
A premissa bsica da chamada escola fundamentalista baseia-se no fato de
que o valor de qualquer ativo ou bem econmico uma funo da sua ren-
tabilidade futura. Para o analista estimar o preo de uma ao, por exemplo,
ele deve prever os dividendos e os lucros que podem ser esperados dessa ao.
Ou mesmo para estimar o preo de um novo produto a ser lanado por uma
empresa, deve-se estimar o lucro adicional que ele trar para a empresa em
funo da projeo de suas vendas futuras.
A rentabilidade futura da ao de uma empresa, por sua vez, relaciona-se situ-
ao do setor de atividade em que ela atua e do cenrio econmico. Dessa ma-
neira, o valor intrnseco de uma ao depende de vrios fatores: a) da poltica de
pagamentos de dividendos da empresa; b) do desempenho da empresa e de sua
posio no respectivo setor de atuao; c) da intensidade da concorrncia e da
existncia de produtos e servios alternativos; d) do grau de atualizao tecnol-
gico da empresa; e) do nvel de interveno estatal na rea de atuao da empresa,
como controle de preos, proteo tributria e subsdios; e f) do programa de
investimentos em bens de capital da empresa, entre muitos outros aspectos.
Para simplifcar a anlise, os fundamentalistas se utilizam de indicadores calcula-
dos a partir dos dados contidos nas demonstraes fnanceiras. Existem diversos
indicadores/ndices e diferentes formas de calcul-los, como veremos adiante.
Uxinxnr l
to
Antes de continuar a leitura deste captulo, sugiro que voc consulte os livros e os
apontamentos vistos na disciplina de Contabilidade a respeito dos principais de-
monstrativos nanceiros, principalmente o Balano Patrimonial e a Demonstrao do
Resultado do Exerccio. fundamental um conhecimento mnimo de Contabilidade
para que voc possa aproveitar melhor as prximas sees.
A seguir, veremos como se faz uma anlise horizontal e vertical de balanos e
depois veremos como calcular e usar os principais ndices fnanceiros.
3.2 ANLISE DE BALANOS
Apesar da premissa bsica mencionada anteriormente de que o valor de um ativo
funo de sua rentabilidade futura, a projeo dessa rentabilidade, ou de qual-
quer outra varivel de interesse, em geral s poder ser realizada com base em
tendncias passadas. Dessa forma, a determinao da evoluo das contas en-
contradas nas demonstraes fnanceiras ao longo do tempo muito importante.
A anlise de balanos ou anlise das demonstraes fnanceiras uma das reas
mais importantes de Finanas. A anlise retrospectiva das demonstraes fnan-
ceiras permite ao analista conhecer em detalhes a estrutura de capitais da em-
presa analisada, observando a evoluo dos principais dados contbeis, como as
contas a receber de clientes, o nvel de estoques, as contas a pagar a fornecedores,
o faturamento, o custo de produtos vendidos, a estrutura fnanceira etc.
A seguir, apresentamos as tcnicas de anlise horizontal e vertical, para em
seguida apresentarmos a anlise atravs de ndices fnanceiros.
3.2.I ANLISE HORIZONTAL
o acompanhamento da evoluo, no tempo, de um dado item (ou vrios
itens) de uma demonstrao. O item escolhido comparado atravs do seu
valor em um exerccio e o exerccio anterior (ou anteriores) para se verifcar a
variao ocorrida nesses exerccios.
importante confrontar os resultados percentuais obtidos na anlise horizon-
tal com algum indicador que sirva como referncia, como a taxa de infao
no perodo e a evoluo do mesmo item nas empresas concorrentes, a taxa de
crescimento da economia etc. Com isso, pode-se verifcar se a variao do item
foi maior ou menor do que a variao do indicador tomado como referncia.
A Escola Fundamentalista
t:
A seguir, apresentamos uma tabela com dados de uma empresa listada na
BM&FBovespa a m de exemplicar a metodologia de anlise horizontal. Por ques-
to de simplicao, apresentaremos apenas os grandes grupos do ativo, sendo que
na anlise pode-se aumentar o detalhamento das contas at o grau desejado de
anlise. Vale lembrar, tambm, que essas tcnicas podem ser usadas com todas as
demonstraes nanceiras.
Exemplo 3.I
Anlise horizontal de balanos.
Com base na tabela a seguir, realize uma anlise horizontal e responda:
a) Qual grupo do ativo teve maior crescimento no perodo todo?
b) Qual grupo do ativo teve maior decrscimo no perodo todo?
c) Qual conta apresentou maior variao positiva em um ano?
Tabela 1 Dados do ativo da empresa
DESCRIO DA CONTA 31/12/2007 31/12/2008 31/12/2009
Ativo Total 642.340 774.218 843.799
Ativo Circulante 230.080 362.738 342.931
Ativo Realizvel a Longo Prazo 302.472 299.260 228.829
Ativo Permanente 109.788 112.220 272.039
Fonte: Economtica (2010).
Soluo
O primeiro passo elaborar os clculos das variaes anuais. Isso pode ser
feito de diversas maneiras. Observe a tabela a seguir e a explicao que segue.
Tabela 2 Anlise horizontal (1)
DESCRIO DA CONTA 31/12/2007 AH 31/12/2008 AH 31/12/2009 AH
Ativo Total 642.340 100% 774.218 121% 843.799 131,36%
Ativo Circulante 230.080 100% 362.738 157,66% 342.931 149,05%
Ativo Realizvel a Longo Prazo 302.472 100% 299.260 98,94% 228.829 75,65%
Ativo Permanente 109.788 100% 112.220 102,22% 272.039 247,79%
Na coluna ao lado da descrio da conta, encontram-se os valores nominais
de cada conta. Na coluna denominada AH, tem-se os percentuais em relao
ao ano-base. Nessa tabela, sempre que um valor da coluna est acima de 100%,
Uxinxnr l
tz
indica que houve um acrscimo em relao ao ano-base. Da mesma forma, se
o valor da coluna AH est inferior a 100%, indica que o valor nominal est
inferior ao ano-base. Note que como 2007 o ano-base, todas as contas deste
ano esto com 100%. Na coluna referente ao ano de 2008 encontram-se os
percentuais em relao a 2007, e assim por diante.
Uma segunda maneira de apresentar a anlise horizontal mostrada pela tabela
a seguir.
Ativo Total 642.340 Base 774.218 20,53 843.799 31,36
Ativo Circulante 230.080 Base 362.738 57,66 342.931 49,05
Ativo Realizvel a Longo Prazo 302.472 Base 299.260 -1,06 228.829 -24,35
Ativo Permanente 109.788 Base 112.220 2,22 272.039 147,79
Note que a diferena em relao Tabela 2 que nesse caso as colunas AH apresen-
tam as variaes percentuais em relao ao ano-base. Isso simplifca a interpretao.
A terceira maneira, mostrada na tabela a seguir, apresentar as variaes em
relao ao ano imediatamente anterior. Assim a base mvel, e no fxa (como
realizada anteriormente).
Ativo Total 642.340 - 774.218 20,53 843.799 8,99
Ativo Circulante 230.080 - 362.738 57,66 342.931 -5,46
Ativo Realizvel a Longo Prazo 302.472 - 299.260 -1,06 228.829 -23,54
Ativo Permanente 109.788 - 112.220 2,22 272.039 142,42
a) Das contas do ativo, temos que em 2009 o Ativo Permanente apresenta
o percentual 247,79%, indicando que em 2009 houve um acrscimo de
147,79% em relao a 2007, sendo, portanto, a conta de maior crescimento.
b) Em 2009 o RLP apresentou o percentual de 75,65%, indicando que esta-
va 24,35% inferior em relao a 2007, sendo a nica conta que decresceu
no perodo.
c) Neste caso, o terceiro mtodo o mais conveniente, pois apresenta as
t
variaes ano a ano. Assim pode-se notar que o Ativo Permanente foi o
que apresentou maior crescimento, no perodo de 2008 para 2009, com
cerca de 142,42%.
3.2.2 ANLISE VERTICAL
Realiza-se uma anlise vertical quando se deseja obter a importncia relativa
dos itens de uma demonstrao em um nico perodo. Ao se fazer uma anlise
vertical de vrios exerccios, pode-se verifcar quais os itens que cresceram ou
que diminuram percentualmente no total de todos os itens. A anlise horizontal
e a vertical se complementam, por isso geralmente so utilizadas em conjunto.
Acompanhe a seguir uma anlise vertical de balanos para saber qual grupo do ati-
vo total possui maior participao em zoo;, zoo8 e zoop.
Exemplo 3.2
Anlise vertical de balanos.
Com base nos dados da Tabela 5, realize uma anlise vertical e responda:
a) Qual dos grupos do ativo total possui maior participao em 2007?
b) Qual possui maior participao em 2008?
c) Qual possui maior participao em 2009?
Soluo
Tabela 5 Anlise vertical
DESCRIO DA CONTA 31/12/2007 AV 31/12/2008 AV 31/12/2009 AV
Ativo Total 642.340 100% 774.218 100% 843.799 100%
Ativo Circulante 230.080 36% 362.738 47% 342.931 41%
Ativo Realizvel a Longo Prazo 302.472 47% 299.260 39% 228.829 27%
Ativo Permanente 109.788 17% 112.220 14% 272.039 32%
Note que, neste caso, estamos considerando como base o ativo total, sendo
que cada grande grupo do ativo comparado em termos percentuais a ele.
a) Em 2007 o grupo de maior peso era o RLP, representando 47% do ativo total.
Uxinxnr l
t
b) Em 2008 o Ativo Circulante passa a representar 47% do ativo total, pas-
sando a ser o grupo do ativo com maior peso.
c) Em 2009 o AC continua sendo o grupo de maior peso no ativo total, mas
agora com 41%. Vale a pena observar que o RLP, que era a conta de maior
participao no ativo total em 2007, em 2009 apresentou o percentual de
27%, passando a ser o grupo de menor representao no ativo.
3.2.3 ANLISE DE NDICES FINANCEIROS
Outra maneira de analisar o desempenho fnanceiro de uma empresa por
meio de seus ndices fnanceiros. Existem vrias partes interessadas nesse tipo
de anlise: acionistas, credores, concorrentes, a prpria administrao da em-
presa, enfm, todos aqueles que tm alguma relao com a empresa.
Os credores se preocupam com a capacidade de solvncia da empresa, avalian-
do o risco associado aos prazos de vencimento de seus crditos. Os acionistas
preocupam-se com a relao risco-retorno de seus investimentos bem como
pelos dividendos distribudos. Os concorrentes devem se interessar em anali-
sar os ndices fnanceiros, principalmente os ndices de atividade da empresa
rival. Por fm, a administrao da empresa se preocupa com todos os aspectos
da situao fnanceira da empresa.
Os ndices nanceiros podem ser divididos em quatro grupos bsicos: liquidez, ati-
vidade, endividamento e lucratividade. Segundo Gitman (zoo(), os trs primeiros
grupos de ndice medem, fundamentalmente, risco, enquanto os ndices de rentabi-
lidade medem o retorno. Existe ainda um quinto grupo de ndices que o principal
foco dos analistas fundamentalistas e requer o conhecimento adicional de alguns
parmetros relacionados ao preo da ao.
A anlise atravs de ndices facilita muito o trabalho dos analistas por ser fcil
e rpida, apesar de possuir limitaes: os ndices proporcionam ao analista
apenas uma viso, um panorama geral da situao da empresa. Para uma an-
lise mais detalhada, deve-se comparar os ndices da empresa com os ndices
de outras empresas semelhantes, alm de complementar os resultados com a
anlise horizontal/vertical e outras anlises relacionadas ao do setor de ativi-
dade no qual a empresa atua, bem como o cenrio econmico.
t,
MEDIDAS DE LIQUIDEZ
A liquidez de uma empresa representa sua capacidade de cumprir suas obri-
gaes na data de vencimento. A liquidez constitui um indicador da solvncia
fnanceira global da empresa. As principais medidas de liquidez, com suas
respectivas frmulas, so:
a) Indice de liquidez corrente: indica quantas unidades monetrias a empre-
sa possui de curto prazo (inclusive contas a receber) em relao a cada
unidade monetria que deve no mesmo perodo. Em uma interpretao
bsica, conveniente que seja maior do que um, sendo que quanto maior
esse valor, maior a capacidade de pagamento de curto prazo da empresa.
Ativo Circulante
Passivo Circulante
Liquidez corrente =
b) Indice de liquidez seca: tem o mesmo signifcado que a liquidez corrente,
com exceo do fato de que os estoques no so considerados como rece-
bveis, ou seja, no conta com a realizao imediata dos estoques. Este n-
dice importante no caso de empresas que trabalham com altos nveis de
estoques em relao ao ativo circulante. Assim, no caso de uma eventual
difculdade de giro do estoque, a empresa pode entrar em insolvncia
no curto prazo. J empresas de servios possuem pouca necessidade do
clculo deste ndice se possurem baixa relao estoques/ativo circulante.
Ativo Circulante - Estoques
Passivo Circulante
Liquidez seca =
c) ndice de liquidez geral: indica a capacidade de pagamento da empresa a
longo prazo, pois engloba tambm o Ativo Realizvel a Longo Prazo e o
Passivo Exigvel a Longo Prazo. conveniente que essa relao seja supe-
rior a um, sendo sua interpretao do tipo quanto maior melhor liquidez.
Ativo Circulante + Realizvel a Longo Prazo
Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo
Liquidez geral =
Uxinxnr l
tt
Ativo Circulante
Passivo Circulante
Liquidez corrente =
Ativo Circulante + Realizvel a Longo Prazo
Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo
Liquidez geral =
Ativo Circulante - Estoques
Passivo Circulante
Liquidez seca =
ndice de liquidez corrente
ndice de liquidez geral
ndice de liquidez seca
Medidas de liquidez
Figura 8 Medidas de liquidez
MEDIDAS DE ATIVIDADE
Os ndices de atividade medem a rapidez com que determinados ativos giram
dentro de um exerccio em relao ao volume de operaes da empresa, bem
como quantifcam o grau de efcincia da empresa em gerir seu caixa. As prin-
cipais medidas de atividade so:
a) Giro do ativo: indica a efcincia da empresa no uso de seus ativos de
forma a contribuir com as vendas. Assim, quanto maior este ndice, sig-
nifca que os ativos esto sendo mais efcientes.
Vendas Lquidas
Ativo Total
Giro do ativo =
b) Giro de estoque: diz quantas vezes os estoques giram em determinado pe-
rodo e visa verifcar o quanto os estoques esto demorando para serem
liquidados. Assim, quando o giro diminui (aumentando o valor do item
estoque), pode signifcar casos de empresas com difculdades de posiciona-
mento perante o mercado, obsolescncia do produto, baixa qualidade etc.
Custo dos Produtos Vendidos
Estoques
Giro de estoque =
c) Idade media do estoque: indica quantos dias o estoque pode durar, em
mdia. Para sua obteno, divide-se 360 pelo giro de estoque.
Vale a pena destacar
que algumas empresas
trabalham com a losoa
Just in Time. Tais empresas
buscam a reduo do des-
perdcio. E a reduo dos
nveis mdios de estoque
uma ferramenta dessa
losoa, pois estoques
altos signicam maiores
custos de manuteno
desses estoques, como o
custo de capital investido,
o custo de mo de obra, a
movimentao, a depre-
ciao, a obsolescncia,
entre outros. Nesses casos,
este ndice tende a ser um
nmero bastante alto.
t,
d) Prazo medio de recebimento: o tempo mdio, em dias, que a empresa leva
para receber suas vendas, sendo til nas polticas de cobrana e de crdito.
Contas a Receber
Vendas Anuais a Crdito / 360
Prazo Mdio de Recebimento =
e) Prazo medio de pagamento: o tempo mdio, em dias, que a empresa
leva para pagar suas contas.
Contas a Pagar
Compras Anuais a Prazo / 360
Prazo Mdio de Pagamento =
A difculdade no clculo deste ndice, segundo Gitman (2004), que as compras
anuais (contas a pagar) feitas por uma empresa no aparecem nas demonstra-
es. Assim, normalmente, as compras so estimadas como uma porcentagem
do custo das mercadorias vendidas, ou mais formalmente usando a frmula:
Compras = Estoque fnal + Custo dos produtos vendidos Estoque inicial
Os ndices de prazos mdios devem ser analisados conjuntamente. O objetivo
obter uma gesto tima do caixa, reduzindo a necessidade de fnanciamento exter-
no e a possibilidade de entrar em insolvncia. Com base no clculo dos ndices de
prazos mdios e com a fnalidade de visualizao destes, observe a fgura seguinte:
Compra Venda Pagamento
Recebimento
IME PMRV
Ciclo de Caixa
Ciclo Operacional
PMPC
Figura 9 Anlise da gesto de caixa
Fonte: Adaptado de Gitman (2004).
Uxinxnr l
ts
Conforme a Figura 9, o perodo mdio decorrente do momento da compra
do produto at sua venda a Idade Mdia do Estoque (IME). Em empresas
industriais inclui-se o prazo de produo e estocagem. bom para as empre-
sas que esse prazo seja o menor possvel, o que a mesma coisa dizer que se
objetiva aumentar o giro do estoque.
O prazo mdio que vai desde a compra at seu pagamento o Prazo Mdio
de Pagamento de Compras (PMPC). O prazo mdio que vai do momento
da venda at seu recebimento o Prazo Mdio de Recebimento de Vendas
(PMRV). O ciclo operacional (CO) a soma da IME e do PMRV, ou seja, o
perodo desde a compra do produto at o recebimento de sua venda.
CO = IME + PMRV
O prazo que vai do momento do pagamento at o momento de recebimento
o chamado ciclo de caixa, ou ciclo fnanceiro, perodo em que a empresa
necessita de fnanciamento e que se deve dar especial ateno. O Ciclo de
Caixa (CC) pode ser quantifcado da seguinte forma:
CC = IME + PMRV PMPC
importante para as empresas reduzirem esse prazo, o que se consegue de
diversas maneiras, tais como (i) reduo do IME; (ii) reduo do PMRV; e (iii)
aumento do PMPC.
t,
Giro do Ativo
Giro de Estoque
Medidas de atividades
Vendas Lquidas
Ativo Total
Giro do ativo =
Prazo Mdio de Recebimento
Custo dos Produtos Vendidos
Estoques
Giro de estoque =
Idade mdia do estoque: indica quantos dias
o estoque pode durar, em mdia. Para sua
obteno, divide-se 360 pelo Giro de Estoque.
Contas a Pagar
Compras Anuais a Prazo / 360
Prazo Mdio de Pagamento =
Contas a Receber
Vendas Anuais a Crdito / 360
Prazo Mdio de Recebimento =
Prazo Mdio de Pagamento
Figura 10 Medidas de atividade
MEDIDAS DE ENDIVIDAMENTO
A posio de endividamento da empresa indica o montante do dinheiro de
terceiros que est sendo usado na tentativa de gerar lucros. As principais me-
didas ou ndices de endividamento so:
a) Indice de participao de terceiros ou de endividamento total:
Capital de Terceiros
Ativo Total
ndice de endividamento total =
Quanto maior este ndice, mais a empresa encontra-se alavancada, ou seja,
maior a participao do capital de terceiros na estrutura de capital da empresa.
E, portanto, maior o risco associado capacidade de pagamento aos credores.
b) Indice de composio do endividamento:
Patrimnio Lquido
ndice de composio do endividamento =
Uxinxnr l
,o
Informa a relao entre o capital de terceiros e o capital prprio. Se o
objetivo for manter pouco capital de terceiros para se diminuir o risco da
empresa, isto leva interpretao: quanto menor, melhor.
c) Indice de cobertura de juros:
mede a capacidade de pagamento de juros previstos em contratos. Quan-
to maior este ndice, maior a capacidade de pagamento de juros a em-
presa tem.
Lucro Antes dos Juros e dos Impostos (LAJIR)
Juros
ndice de cobertura de juros =
Composio do endividamento Cobertura de juros
Participao de terceiros ou de endividamento total
ndices de endividamento
Patrimnio Lquido
ndice de composio do endividamento =
Ativo Total
ndice de endividamento total =
Lucro Antes dos Juros e dos Impostos (LAJIR)
Juros
ndice de cobertura de juros =
Figura 11 ndices de endividamento
MEDIDAS DE LUCRATIVIDADE OU RENTABILIDADE
As medidas de lucratividade ou rentabilidade indicam a relao entre o lucro
da empresa e diversos itens tomados como referncia. Neste caso, sempre
prefervel que os ndices aumentem, ou seja, quanto maior, melhor. As princi-
pais medidas de lucratividade so:
a) Margem bruta: refere-se porcentagem de cada unidade monetria de re-
ceita de vendas que resta aps o pagamento do custo dos produtos vendidos.
,:
Lucro Bruto
Vendas
Margem bruta =
b) Margem operacional: refere-se porcentagem de cada unidade mone-
tria de receita de vendas que permanece aps a deduo de todos os
custos e despesas, no incluindo juros e impostos.
Lucro Antes dos Juros e dos Impostos
Vendas
Margem Operacional =
c) Margem liquida: reIere-se a porcentagem de cada unidade monetaria de
receita de vendas que permanece apos a deduo de todos os custos e
despesas, incluindo juros e impostos.
Lucro Lquido
Vendas
Margem lquida =
d) Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE): indica quanto a empresa
teve de lucro para cada unidade monetria de capital prprio (Patrim-
nio Lquido) investido. A sigla vem do ingls Return On Equity (ROE).
Lucro Lquido
Patrimnio Lquido
Retorno do Patrimnio Lquido (ROE) =
e) Retorno do Ativo Total (ROA): mede a rentabilidade de uma empresa
em termos de gerao de lucros com os ativos totais disponveis. A sigla
vem do ingls Return On Assets (ROA).
Lucro Lquido
Ativo Total
Retorno do Ativo Total (ROA) =
Observe que esta ltima frmula, a denominada Frmula Du Pont, pode ser
desdobrada da seguinte maneira:
Lucro Lquido x Vendas
ROA =
Vendas Ativo Total
Uxinxnr l
,z
ou:
ROA = Margem Lquida x Giro dos Ativos
Essa decomposio em margem e giro facilita a anlise da variao do
ROA, permitindo discutir a estratgia competitiva da empresa. Essa anlise
conhecida como Anlise Du Pont, por ter sido apresentada pela primeira
vez por essa empresa, na dcada de 1930, nos Estados Unidos.
Margem lquida
Margem bruta
Margem operacional
Medidas de lucratividade
ou rentabilidade
Retorno do Ativo Total (ROA)
Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE)
Lucro Antes dos Juros e dos Impostos
Vendas
Margem Operacional =
Lucro Lquido
Patrimnio Lquido
Retorno do Patrimnio Lquido (RPL) =
Lucro Lquido
Vendas
Margem lquida =
Lucro Lquido
Ativo Total
Retorno do Ativo Total (ROA) =
Lucro Bruto
Vendas
Margem bruta =
Figura 12 Medidas de lucratividade ou rentabilidade
3.3 COMPARAO DE EMPRESAS
Uma das grandes difculdades dos analistas , aps calcular diversos ndices,
como comparar diversas empresas? Como evitar o subjetivismo? Um mto-
do formal de comparao de empresas com base no clculo de ndices ser
apresentado com a fnalidade de evitar que a anlise seja afetada por opinies
pessoais sem base cientfca.
PASSO I: ESCOLHA EMPRESAS COMPARVEIS.
Este passo de grande importncia. Empresas possuem tamanhos distintos,
trabalham em reas diferentes, possuem produtos diferentes. Isso signifca
que, por exemplo, uma rentabilidade de 6% a.a para determinada empresa
,
pode signifcar um excelente desempenho, enquanto que em outro ramo de
atuao isso poderia ser um desempenho medocre. Assim, para comparar
empresas, o mais correto que sejam pertencentes ao mesmo setor.
PASSO 2: ESCOLHA OS NDICES.
No h como dizer quais ndices devem ser os escolhidos. Isso depender do
objetivo do usurio da informao. Investidores podem dar maior importn-
cia rentabilidade, enquanto um fornecedor, capacidade de pagamento da
empresa. Entretanto, pode-se dizer que um bom desempenho da empresa, no
geral, agrada a todos. Assim, prudente escolher, por exemplo, pelo menos um
ndice de cada grupo. Uma boa anlise atravs de ndices pode ser feita usando
um mnimo de trs at dez ndices, no sendo necessrio mais do que isso.
PASSO 3: ELIMINE AS EMPRESAS COM NDICES MUITO DESTOANTES (OUTLIERS).
Algumas empresas podem estar passando por um perodo atpico, apresen-
tando ndices com valores um tanto estranhos. Algumas empresas podem, por
exemplo, possuir PL negativo. Alguns ndices, quando calculados com base em
empresas com PL negativo, apresentam resultados sem sentido, como o caso
do ndice de rentabilidade do PL. Outras vezes, erros na base de dados podem
levar alguns ndices a valores extremados, sujeitando toda a anlise a erro.
PASSO 4: ELABORE UMA TABELA COM AS EMPRESAS E OS NDICES.
Neste passo importante uma base de dados confvel, bem como usar uma
planilha para facilitar os clculos.
PASSO 5: PADRONIZE OS NDICES.
Como os ndices so diferentes, para que seja possvel efetuar operaes ma-
temticas com eles, necessrio que sejam padronizados. Este procedimento
feito da seguinte forma:
a) Verifque se o ndice do tipo quanto maior, melhor. Caso afrmativo,
faa o clculo:
Onde:
I = ndice Padronizado
Valor = Valor do ndice a ser padronizado
Uxinxnr l
,
Menor = Menor valor observado para o ndice em questo
Maior = Maior valor observado para o ndice em questo
b) Caso o ndice seja do tipo quanto menor, melhor, a frmula a ser usada :
PASSO 6: PONDERE OS NDICES.
O somatrio dos pesos deve ser necessariamente 100%.
PASSO I: CALCULE A NOTA PARA CADA EMPRESA, COM BASE NO SOMATRIO
PONDERADO DE SEUS NDICES.
PASSO 8: MULTIPLIQUE O RESULTADO POR I0.
Observe que este procedimento serve para a nota variar entre 0 e 10, sendo 10
a nota mxima.
Para classicar empresas com base em cinco ndices e seus respectivos pesos, fo-
ram selecionadas dez empresas do mesmo ramo de atuao no exemplo a seguir.
Acompanhe!
Exemplo 3.3
Classifcando empresas.
Aps uma fltragem com o sofware Economtica, dez empresas do mesmo
ramo de atuao foram selecionadas (ver tabela). O objetivo era dar a nota
para a empresa C, com base em cinco ndices e seus respectivos pesos. Esses
pesos podem variar em funo do objetivo da anlise. Observe que o total
dever ser 100%.
a) Exigvel/PL (10%)
b) Liquidez Geral (10%)
c) Liquidez Corrente (20%)
d) Rentabilidade do Ativo (30%)
,,
e) Giro do Ativo (30%)
Tabela 6 Empresas do mesmo ramo selecionadas (1)
EMPRESA
NDICE
Exig/PL LiqGer LiqCor RentAt GiroAt
A 66,40 0,60 0,90 6,40 0,50
B 55,10 1,40 1,80 -0,40 0,60
C 191,90 0,90 1,20 -2,80 1,30
D 705,80 0,90 1,20 1,20 1,20
E 41,60 2,40 2,60 6,50 1,50
F 62,60 1,10 1,60 9,60 0,90
G 118,70 1,70 1,00 -4,80 0,40
H 280,10 0,90 1,10 2,00 2,10
I 85,60 1,00 1,10 17,30 1,60
J 219,70 0,70 1,40 -3,60 0,70
Aps o clculo da padronizao dos ndices, tem-se a nova tabela:
Tabela 7 Empresas do mesmo ramo selecionadas (2)
EMPRESA NDICES PADRONIZADOS
Exig/PL LiqGer LiqCor RentAt GiroAt NOTA
A 0,96 0,00 0,00 0,51 0,06 2,66
B 0,98 0,44 0,53 0,20 0,12 3,43
C 0,77 0,17 0,18 0,09 0,53 3,15
D 0,00 0,17 0,18 0,27 0,47 2,75
E 1,00 1,00 1,00 0,51 0,65 7,48
F 0,97 0,28 0,41 0,65 0,29 4,91
G 0,88 0,61 0,06 0,00 0,00 1,61
H 0,64 0,17 0,12 0,31 1,00 4,97
I 0,93 0,22 0,12 1,00 0,71 6,51
J 0,73 0,06 0,29 0,05 0,18 2,07
Peso 0,10 0,10 0,20 0,30 0,30
Assim, a empresa C obteve a nota 3,15. Observe que por esse critrio a
empresa melhor conceituada foi a E, e a pior foi a empresa G. Pode-se
facilmente elaborar um ranking dessas empresas!
Uxinxnr l
,t
3.4 NDICES FUNDAMENTAIS
Nesta seo, vamos destacar alguns quocientes que relacionam os valores dos
balanos ao nmero de aes da empresa e ao preo de mercado da ao. Esses
indicadores objetivam avaliar os refexos do desempenho da empresa sobre
suas aes. So de grande valia aos analistas fundamentalistas, que os usam
como parmetro de apoio suas decises de investimento. Observa-se que es-
ses quocientes baseiam-se em informaes no necessariamente contidas nas
demonstraes fnanceiras, como o preo de mercado por ao. Alm disso,
essas medidas s podem ser calculadas diretamente no caso de companhias
com aes negociadas em bolsa ou no mercado de balco.
Lucro por Ao (LPA): o resultado da diviso do lucro lquido pelo nmero
total de aes da empresa.
Lucro Lquido
Nmero de Aes Emitidas
Lucro por ao (LPA) =
Este ndice calculado para verifcar quanto o acionista ir receber em termos
de dividendos e tambm para compor outros ndices como o Preo/Lucro,
que veremos mais adiante. Multiplicando o LPA pelo payout da empresa, te-
mos o dividendo por ao, ou seja:
Dividendo por ao =
Lucro Lquido x Payout
Lembre-se de que o payout o percentual do lucro lquido que distribudo
na forma de dividendos.
O ndice Preo/Lucro um dos coefcientes mais usados pelos analistas. cal-
culado dividindo-se o preo de mercado da ao pelo seu lucro por ao (LPA).
ndice Preo/Lucro (P/L) =

Preo de Mercado da Ao
Lucro por Ao (LPA)
Uma prtica comum entre os analistas para estimar o preo justo de uma ao
, primeiramente, estimar o valor do LPA de uma empresa para um perodo de
12 meses a contar da data de anlise e, em seguida, estimar o ndice P/L normal
para a ao, provindo esse ndice normal de uma mdia setorial, cuja fnalidade,
no fundo, indicar o risco normal dessa ao. Finalmente, usa-se o produto
dessas informaes para estimar o preo justo do papel, como abaixo.
Payout a taxa de
distribuio do lucro da
empresa para os acionistas
na forma de dividendos
ou juros sobre o capital
prprio. De acordo com a
legislao em vigor, exige-
se que seja distribudo,
no mnimo, 25% do lucro
lquido, aps algumas
dedues legais. Por meio
do payout possvel ter
uma idia de quo bem
os lucros da companhia
suportam os pagamentos
de dividendos. Empresas
mais maduras tendem a
ter um payout maior, en-
quanto que empresas em
crescimento provavelmen-
te iro reter mais lucros
para investir na prpria
instituio, pagando assim
dividendos menores ou
nenhum dividendo.
,,
LPA estimado x P/L normal = Preo Justo
O P/L mostra o quanto os investidores esto dispostos a pagar por unidade
monetria de lucro da empresa. usado para medir quo baratos ou caros os
preos das aes esto. Quanto mais alto (baixo) o P/L, mais cara (barata) est
a ao e mais (menos) confantes esto os investidores em relao empresa.
Outra interpretao, fazendo uma analogia com o perodo de payback, se-
ria em quanto tempo o investidor obteria o retorno, em termos monetrios,
do capital aplicado na aquisio de aes se fosse mantido o lucro por ao
verifcado no ltimo ano. Quanto menor essa relao, mais rpido o capital
investido dever retornar ao acionista. Nessa ltima interpretao, um alto
P/L tambm indica um risco menor, e um baixo P/L, um risco maior.
Em seguida, passamos ao clculo do Valor Patrimonial por Ao (VPA), que repre-
senta a diviso do Patrimnio Lquido da empresa pelo seu nmero de aes total.
Valor Patrimonial por Ao (VPA) =
Patrimnio Lquido
O valor patrimonial em si no possui muita utilidade, mas importante para
se obter o ndice Preo/Valor Patrimonial da Ao (P/VPA), o qual relaciona
o preo de mercado da ao com o seu valor patrimonial de balano.
ndice P/VPA =
Valor Patrimonial da Ao
O P/VPA revela a valorizao da empresa pelo mercado em relao ao seu
patrimnio. Quando o indicador maior que um, a empresa vale no mercado
mais que o seu patrimnio, indicando que a empresa bem vista pelos inves-
tidores. Mas um P/VPA alto signifca que a ao pode estar cara, ou seja, que
no h espao para novas altas.
A Gerao de Caixa por Ao (ou CFS: Cash Flow/Share) pode utilizar v-
rios conceitos de gerao de caixa, sendo que aqui optamos por indicar o
de gerao de caixa na atividade, ou EBITDA (Earnings Before Interest, Tax,
Depreciation/Depletion and Amortization).
O EBITDA vem a ser o
resultado da seguinte
sequncia, com base
na Demonstrao do
Resultado do Exerccio
(DRE) de uma empresa:
(+) Receita Lquida
(-) Custo dos Produtos
Vendidos
(-) Despesas Operacionais
(exceto as nanceiras)
(=) Lucro Operacional (ou
EBIT)
(+) Depreciao,
Amortizao e Exausto
(=) EBITDA
Uxinxnr l
,s
Gerao de Caixa por Ao (CFS) =
EBITDA
Uma vez calculada a Gerao de Caixa por Ao, possvel determinar o
ndice Preo/Gerao de Caixa por Ao (P/CFS). usado para comparar o
valor de mercado da empresa com os fuxos de caixa gerados por ela. Quanto
menor for este ndice, melhor o investimento na ao.
ndice Preo/Gerao de Caixa por Ao (P/CFS) =
Gerao de Caixa por Ao
Considerando que a taxa de payout z% e a empresa s segocia aes ON, cujo
preo na bolsa de Rs:,zo/ao, calcule:
Exemplo 3.5
Clculo de ndices fundamentalistas.
Uma empresa possui um Patrimnio Lquido de R$ 50.000.000,00. O nmero
total de aes emitidas de 100.000.000. No ltimo exerccio social apresentou
lucro lquido de $8.000.000,00. Considerando que a taxa de payout 25% e que
a empresa s negocia aes ON, cujo preo na Bolsa de R$ 1,20/ao, calcule:
a) Valor Patrimonial da Ao (VPA)
b) Lucro por ao (LPA)
c) Preo/Lucro (P/L)
d) Dividendo por ao
e) Preo/VPA
f) Dividend yield
Soluo
a) VPA = $50.000.000,00 / 100.000.000 = $0,50
b) LPA = $8.000.000,00 / 100.000.000 = $ 0,08
c) P/L = $1,20 / $0,08 =15
d) Div/Ao = $0,08 x 0,25 = $ 0,02
,,
e) P/VPA = $1,20 / $0,50 = 2,4
f) Dividend Yield = $0,02 / $1,20 *100 = 1,67%
3.5 VALUE INVESTING
A estratgia de investimento em aes denominada value investing foi divisada
por dois professores da Columbia Business School, no EUA, nos anos 1930,
Benjamin Graham e David Dodd.
Existem vrias maneiras de avaliar o sucesso dessa estratgia. A mais simples
delas consiste no investimento em aes que apresentam baixo ndice P/L,
baixo ndice P/CFS e baixo ndice P/VPA, as chamadas value stocks. Diversos
estudos acadmicos tm comprovado a superioridade dessas estratgias.
Mostram que a rentabilidade das value stocks tem sido superior das growth
stocks e superior rentabilidade mdia do mercado, contrariando as prin-
cipais teorias das fnanas neoclssicas que advogam que a diferena entre
as rentabilidades das aes (e de outros ativos) devida apenas ao risco no
diversifcvel ou beta.
De qualquer maneira, a teoria est evoluindo e procurando uma explicao
para essa anomalia do value investing!
Veja agora o resultado do estudo sobre as aes de crescimento e as aes de valor.
Nele so comparados a) a rentabilidade mdia anual obtida por duas carteiras de
aes e b) o ndice de aes da Bolsa de Valores de So Paulo.
Exemplo 3.6
Um estudo sobre aes de crescimento e aes de valor.
Na Figura 13 apresentamos o resultado do estudo de Souza (2009) sobre a
rentabilidade mdia anual obtida por duas carteiras de aes e do ndice de
aes da Bolsa de Valores de So Paulo, o Ibovespa, durante o perodo de
janeiro/1995 a dezembro/2007.
As carteiras foram montadas no incio de cada um dos 13 anos de estudo, em
funo do ndice P/VPA. O quintil inferior foi formado pelas aes com o menor
ndice P/VPA (value stocks) e o quintil superior pelas aes com maior ndice P/
David Dodd
Existem mtodos para
explicar o comportamento
do preo das aes em
relao a um determinado
mercado, possibilitan-
do aos investidores
avaliarem o impacto de
risco sobre o ativo. Entre
os mtodos disponveis,
temos o CAPM (Capital
Asset Pricing Model), que
pode ser traduzido como
Remunerao pela espera
mais Remunerao pelo
risco. O CAPM utiliza o
ndice (beta) para medir
o risco no diversicvel.
Este ndice mede a variao
de uma ao em relao a
uma carteira de mercado,
perfeitamente diversica-
da. No caso brasileiro, o
IBOVESPA utilizado.
Uxinxnr l
so
VPA (growth stocks). Em seguida, foi calculado o retorno anual de cada carteira
e do Ibovespa. Verifcou-se que o retorno anual mdio das aes de valor foi esta-
tisticamente superior ao das aes de crescimento ao longo do perodo analisado.
Value Stocks Ibovespa Growth Stocks
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Retorno Mdio Anual
Growth x Value
(1995 - 2007)
Figura 13 Comparao entre os retornos anuais mdios de value stocks e
growth stocks no mercado de aes brasileiro
Fonte: Adaptado de Souza (2009).
Saiba Mais
Veja a monograa: SOUZA, M. S. T. S. Uma anlise da estratgia de compra de
aes com baixo mltiplo preo/valor patrimonial por ao no mercado acio-
nrio brasileiro. zoop. Monograa (Trabalho de Concluso de Curso) CNM,
Universidade Federal de Santa Catarina, Florianpolis, zoop.
Consulte o livro: MARION, J. Contabilidade empresarial. :. ed. So Paulo: Atlas, zoop.
Acesse a pgina do Prof. Marion em: <http://www.marion.pro.br/portal/modules/
wfdownloads/viewcat.php?cid=6>
!
s:
Resumo da unidade:
Nesta unidade introduzimos o conceito de anlise fundamentalista de aes. Vimos
que esse tipo de anlise, alm de trabalhar com os ndices tradicionais usados na
anlise das demonstraes nanceiras, tambm utiliza ndices especcos de an-
lise de aes, como P/L, P/VPA, dividend yield, entre outros. Vimos tambm uma
tcnica til para comparar e classicar empresas de um mesmo setor, atravs da
padronizao de seus ndices. Apresentamos o conceito de value investing, ou seja,
o investimento em aes com baixos ndices P/L, P/VPA, entre outros. Finalmente,
propusemos alguns exerccios, dentre eles uma anlise nanceira completa de uma
empresa. Esperamos que voc tenha conseguido solucion-lo, pois essa atividade
parte das mais importantes de uma anlise fundamentalista equilibrada.
Encerramos a Unidade . Agora teste seu aprendizado participando da avaliao a
Atividade de Aprendizagem - 3
1) Com base nos dados abaixo, calcule a IME e o ciclo operacional e construa um
grco com esses prazos e com os abaixo mencionados.
- PMRV = 60 dias
- PMPC = 50 dias
- Ciclo de caixa = 30 dias
2) Observe as demonstraes da tabela abaixo e calcule os ndices:
a) Liquidez Geral
b) Liquidez Corrente
c) Liquidez Seca
d) Margem Lquida
e) Composio do Endividamento
Uxinxnr l
sz
Tabela 8 Balano Patrimonial Empresa Tico-Tico S.A
ATIVO PASSIVO E PATR. LQUIDO
Ativo Circulante 208.100 Passivo Circulante 95.000
Estoques 79.900 Exigvel LP 9.500
Realizvel LP 8.750 Patrimnio Lquido 317.950
Permanente 125.700
Total 422.450 Total 422.450
Tabela 9 Demonstrao de Resultados do Exerccio Empresa Tico-Tico S.A.
Receita Lquida 140.000
Lucro Lquido 9.600
3) Terri Spiro, uma experiente analista de oramentos da Martin Manufacturing
Company, foi encarregada de avaliar o desempenho nanceiro da empresa du-
rante o ano de 2003 e sua posio nanceira no nal do mesmo ano. Para realizar
essa tarefa, ela coletou as demonstraes nanceiras da empresa em 2003. Alm
disso, Terri obteve os valores de ndices para os anos de 2001 e 2002, juntamente
com as mdias do setor em 2003 (tambm aplicveis a 2001 e 2002). Esses valo-
res so apresentados nas tabelas a seguir.
Tabela 10 Martin Manufacturing Company Demonstrao de Resultado do Exerccio
(encerrado em 31 de dezembro de 2003)
Receita de vendas $ 5.075.000
Menos: custo dos produtos vendidos 3.704.000
Lucro bruto $ 1.371.000
Menos: despesas operacionais
Despesas de venda $ 650.000
Despesas gerais e administrativas 416.000
Despesa de depreciao 152.000
Total das despesas operacionais 1.218.000
Resultado operacional $ 153.000
Menos: despesas nanceiras 93.000
Lucro lquido antes do imposto de renda $ 60.000
Menos: imposto de renda (alquota = 40%) 24.000
Lucro lquido depois do imposto de renda $ 36.000
Menos: dividendos de aes preferenciais 3.000
Lucro disponvel para os acionistas ordinrios $ 33.000
Lucro por ao (LPA) $ 0,33
Fonte: Gitman (2004).
s
Tabela 11 Martin Manufacturing Company Balano Patrimonial
31 de dezembro
Ativos 2003 2002
Ativos circulantes
Caixa $ 25.000 $ 24.100
Contas a receber 805.556 763.900
Estoques 700.625 763.445
Total dos ativos circulantes $ 1.531.181 $ 1.551.445
Ativos permanentes brutos (ao custo) $ 2.093.819 $ 1.691.707
Menos: depreciao acumulada 500.000 348.000
Ativo permanente lquido $ 1.593.819 $ 1.343.707
Ativo total $ 3.125.000 $ 2.895.152

Tabela :z Martin Manufacturing Company Passivo e Patrimnio Lquido
Passivos circulantes
Contas a pagar $ 230.000 $ 400.500
Instituies nanceiras a pagar 311.000 370.000
Despesas a pagar 75.000 100.902
Total dos passivos circulantes $ 616.000 $ 871.402
Exigvel de longo prazo $ 1.165.250 $ 700.000
Total dos passivos $ 1.781.250 $ 1.571.402
Patrimnio lquido
Aes preferenciais (2.500 aes,
dividendo de $1,20) $ 50.000 $ 50.000
Aes ordinrias* (100.000 aes com
valor nominal de $4 cada) 400.000 400.000
gio na venda de aes 593.750 593.750
Lucros retidos 300.000 280.000
Total do patrimnio lquido $ 1.343.750 $ 1.323.750
Total de passivos e patrimnio lquido $ 3.125.000 $ 2.895.152
Obs.: * as aes ordinrias da empresa encerraram 2003 cotadas a $ 11,38 por ao.
Uxinxnr l
s
Tabela : Martin Manufacturing Company ndices histricos
Valor
real
Valor
real
Valor
real
Mdia
setorial
ndice 2001 2002 2003 2003
Liquidez corrente 1,7 1,8 1,5
Liquidez seca 1,0 0,9 1,2
Giro de estoque (vezes) 5,2 5,0 x10,2
Prazo mdio de recebimento 50 dias 55 dias 46 dias
Giro do ativo total (vezes) 1,5 1,5 2,0
Endividamento geral 45,8% 54,3% 24,5%
Cobertura de juros 2,2 1,9 2,5
Margem de lucro bruto 27,5% 28,0% 26,0%
Margem de lucro lquido 1,1% 1,0% 1,2%
Retorno do ativo total (ROA) 1,7% 1,5% 2,4%
Retorno do capital prprio (ROE) 3,1% 3,3% 3,2%
ndice preo/lucro (P/L) 33,5 38,7 43,4
Valor de mercado/valor patrimonial (P/V) 1,0 1,1 1,2
Pergunta-se:
a) Calcule os ndices nanceiros da empresa para o ano de 2003 e preencha os es-
paos correspondentes na tabela anterior.
b) Analise a posio nanceira atual da empresa tanto do ponto de vista de corte
transversal como do ponto de vista da srie temporal. Decomponha sua anlise
em avaliaes da liquidez, da atividade, do endividamento, da rentabilidade e do
valor de mercado da empresa.
c) Faa um resumo da posio nanceira da empresa com base nos resultados ob-
tidos no item b.
4
s,
ANLISE GRFICA E TCNICA
a) o conceito de anlise tcnica;
b) as diferenas entre o enfoque fundamentalista e o tcnico;
c) os principais aspectos da Teoria Dow;
d) os grfcos utilizados na anlise de aes, como o de barras, o
de velas e o de ponto e fgura;
e) o que so linhas de tendncia, de suporte e de resistncia;
f) o indicador denominado ndice de fora relativa; e
g) o conceito de efcincia de mercado e sua relao com anlise
tcnica e fundamentalista.
4.I INTRODUO
A anlise grfca utiliza, principalmente, os grfcos como instrumentos
para defnir tendncias futuras do mercado. Baseia-se na premissa de que o
comportamento futuro das cotaes pode ser antecipado em funo da srie
histrica de cotaes passadas e dos volumes transacionados. J a anlise
tcnica, a partir das mesmas premissas, utiliza mais um ferramental ma-
temtico (como mdias mveis, ndices de fora relativa, entre outros) para a
previso de preos e de tendncias futuras. Neste texto, estudaremos as duas
abordagens de forma conjunta, sem distingui-las.
Na prtica, como a preocupao dos analistas grafstas e tcnicos no visa
investigar o porqu, mas o como os preos se movimentam, suas anlises so
invariavelmente menos onerosas em tempo, permitindo a aplicao imediata
de suas concluses.
Apesar dessa grande vantagem, vale ressaltar que a anlise tcnica/grfca
apresenta algumas limitaes, embora no invalidem a utilizao dos grfcos
e ndices como componentes de uma anlise de investimentos. Um grfco
ou um ndice mais um instrumento para ser examinado no momento de
tomar uma deciso. Se for analisado isoladamente, ter pouca utilidade. Mas
se fzer parte de um conjunto de informaes sobre o ativo em foco, ajudar o
Uxinxnr 4
ss
investidor a fazer um julgamento mais adequado ou mais prximo possvel ao
seu preo justo. Salienta-se, contudo, que um analista tcnico ou grfco puro
concentra-se apenas nas informaes de preos e volumes histricos de uma
ao; a ele no interessa mais nenhum tipo de informao.
Portanto, a anlise grafsta e a tcnica admitem que todas as informaes rele-
vantes sobre um determinado ativo esto refetidas no seu preo e no volume
negociado. Logo, esse analista preocupa-se com o movimento dos preos, e
no com a sua causa. As premissas bsicas da anlise grfca e tcnica podem
assim ser resumidas:
a) o preo de mercado determinado pela interao das foras de oferta e
demanda;
b) oferta e demanda so regidas por fatores racionais e irracionais; e
c) os preos tendem a se movimentar em uma direo at que modifca-
es nos fundamentos alterem a sua trajetria.
Alguns padres observados no passado tendem a se repetir no futuro (Teoria
Dow). No comeo do sculo passado, Charles Dow observou o comporta-
mento da massa, atrada para o mercado de investimentos, e o processo de
divulgao de informao sobre o mercado para constituir sua famosa Teoria
Dow de prognstico de tendncias de preos com base em formaes grfcas
de preos e volumes passados. A Teoria Dow original vinculava uma tendn-
cia do mercado, desde que confrmada por movimento de preos semelhantes
nas mdias do ndice Dow Jones, que ele prprio calculava e divulgava.
Dow identifcou quatro fases, que se repetem na formao de preos: acumula-
o, euforia, distribuio e liquidao. A Figura 14 apresenta essas quatro fases.
Euforia
Acumulao
Liquidao
2001
Distribuio
0,24
0,22
0,2
0,18
0,16
Figura 14 As quatro fases da Teoria Dow
Anlise Grca e Tcnica
Charles Dow
s,
A primeira fase congrega os agentes mais bem informados (insiders). Em poder
de uma informao de melhor qualidade, procuram executar suas compras sem
deixar que os demais participantes do mercado (outsiders) percebam seus mo-
vimentos. Nesta fase, no jargo do mercado, diz-se que ele est andando de lado.
Na segunda fase, a informao j vazou junto aos demais agentes, circulan-
do na forma de boatos. Ento, os preos comeam a mover-se, lentamente,
para cima. No pice desta fase, uma euforia generalizada refete o sentimento
de que somente um tolo no investiria seus recursos naquele ativo. Esse mo-
vimento pressiona os preos a um nvel tal que j permite a realizao (venda)
por parte dos primeiros a apostarem no papel. Ento, os preos estabilizam-se,
caracterizando a fase de distribuio. A euforia dos outsiders, e, portanto, os
ltimos a entrarem, arrefecida pelas realizaes dos insiders.
Movimentos de altas e baixas se sucedem at que o otimismo seja transformado
em dvida. Ao primeiro sinal de reverso, os movimentos de queda e sinalizao
de baixa caracterizam a fase da liquidao, refetindo o pnico dos outsiders, que
tentam desfazer-se de suas posies a qualquer preo, desde que rapidamente.
Passado esse perodo crtico, os preos movimentam-se lentamente at encon-
trar sustentao e iniciar uma nova fase de acumulao ou distribuio.
Embora a evoluo da informtica tenha contribudo imensuravelmente
para a difuso das tcnicas grafstas, possibilitado avanos signifcativos na
rea, com a adoo de tcnicas inovadoras que permitem uma anlise on-line
dos preges em bolsas, o princpio tem se mantido o mesmo desde Dow, ou
seja, os movimentos se repetem. Portanto, ao analista tcnico/grfco cabe
observar pistas deixadas pelo movimento dos preos, de modo a projetar
tendncias desses preos para os instantes futuros.
Essa prtica, apesar das crticas quanto aos fundamentos da empresa emissora
dos ativos, tem se mostrado muito efcaz para apontar os momentos mais
adequados para a entrada e a sada do mercado. E, para quem est habituado
a lidar com um mercado dinmico e repleto de informaes que nem sempre
apontam o melhor caminho, essa informao (o melhor momento de entrada/
sada) por demais preciosa para ser menosprezada.
Os principais instrumentos de trabalho da escola tcnica/grfca so os grfcos de
barras, velas (ou candlesticks), mdias mveis, ponto e fgura, ndice de fora re-
lativa, dentre outros. Limitaremos nosso estudo aos instrumentos mais utilizados.
Uxinxnr 4
,o
4.2 TIPOS DE GRFICOS
Existem, na anlise grfca, quatro tipos principais de grfcos. O mais bsico
o grfco de linhas, que representa os preos de fechamento em um dado pe-
rodo de tempo de interesse. Em seguida temos o grfco de barras, o grfco
de velas e o ponto e fgura. Esses trs ltimos so descritos a seguir.
4.2.I GRFICO DE BARRAS
O grfco de barras um dos instrumentos mais utilizados pelos analistas. De
fcil interpretao, popularizou-se no mercado por permitir a visualizao
dos preos mximo, mnimo, abertura e fechamento.
Perceba, pela Figura 15, que uma simples barra transmite quatro informaes
valiosas ao analista. D-se especial destaque s sinalizaes de abertura e fe-
chamento, que projetam uma possvel tendncia para o perodo seguinte.
Cotao Mnima
Preo de Abertura
Cotao Mxima
Preo de
Fechamento
0,18
0,17
0,175
Figura 15 Grco de barras
O grfco de barras, normalmente, vem acompanhado do grfco do volume
negociado, como mostra a Figura 16. Se as oscilaes do preo so impor-
tantes, a informao do volume negociado fundamental para a consistncia
da anlise. Isso porque alta volatilidade ou aesticada do preo, desacompa-
nhada da correspondente alta no volume negociado, revela que o movimento
pode no ser consistente. Da mesma forma, quedas signifcativas nos preos,
desacompanhadas do correspondente aumento no volume negociado, podem
indicar que as ofertas de venda no superam as de compra e, portanto, a ten-
dncia baixista no se confrmar.
A barra do grco
representa um intervalo de
tempo, que pode represen-
tar a oscilao do ativo no
perodo de um ms, um
dia, 15 minutos etc.
,:
0,5
0,4
U U U
06/02 07/02 08/02 09/02 10/02 11/02
Volume $
Barras
Aumento do preo acompanhado do
aumento do volume negociado
Figura 16 Volumes e preos
4.2.2 GRFICO DE VELAS (CANDLESTICKS)
O grfco de velas, ou Candlesticks, como tambm conhecido, fornece as
mesmas informaes do grfco de barras, ou seja, o comportamento do ativo
num determinado perodo de tempo. Nesta modalidade de grfco, a cotao
mxima e mnima representada por uma barra vertical, com a diferena
de que a abertura e o fechamento aparecem como um corpo que receber
uma colorao transparente para fechamento acima da abertura e colorao
slida (normalmente preta ou vermelha) para fechamento abaixo da abertura.
A formao do grfco de velas pode ser visualizada a seguir.
CANDLE DE ALTA
ABERTURA < FECHAMENTO
PREO MXIMO
PREO DE FECHAMENTO
PREO DE ABERTURA
PREO MNIMO
CANDLE DE BAIXA
ABERTURA > FECHAMENTO
PREO MXIMO
PREO DE ABERTURA
PREO DE FECHAMENTO
PREO MNIMO
Figura 17 Grco de velas ou Candlestick
Uxinxnr 4
,z
Note-se, na Figura 17, que, na vela (ou candle) da esquerda, a cor transparente
de seu corpo signifca um prego de alta, uma vez que o preo de fechamento
fca localizado acima do preo de abertura. A vela ou candle da direita (com
corpo preto) refete uma baixa, j que o preo de fechamento se localiza abaixo
do preo de abertura. A ilustrao demonstra, tambm, as mnimas e mximas
atingidas pelo ativo, representadas pelas pontas dos pavios de cada candle.
Os padres grfcos proporcionados pelos candlesticks so dos mais ricos da an-
lise grfca, sendo que cada padro tem um signifcado diferente, proporcionan-
do diversas estratgias de investimentos. Vejamos alguns exemplos de padres:
TRS CORVOS NEGROS (THREE BLACK CROWS)
uma fgura de reverso baixista de preos (bear market). caracterizado
por trs dias consecutivos de preos com novas mnimas. Cada dia a aber-
tura do candle aproximadamente no meio do corpo do candle anterior.
Figura 18 Trs corvos negros, padro de baixa
Fonte: Wikipdia (2010).
TRS SOLDADOS BRANCOS (THREE WHITE SOLDIERS)
uma fgura de reverso altista de preos (bull market). uma sequncia
de trs candles consecutivos com fechamento acima do dia anterior.
Figura :p Trs soldados brancos, padro de alta
Fonte: Investopedia (zo:o).
O corpo de um candle de
alta tambm pode ser
representado por outras
cores, como azul. E um de
baixa pode ser vermelho.
As cores so funes do
software usado e das
opes escolhidas.
,
4.2.3 GRFICO PONTO E FIGURA
Dentre as formaes grfcas possveis, talvez o grfco ponto e fgura (P&F)
seja o mais trabalhoso de todos. O P&F um tipo de grfco atemporal que re-
trata todos os preos aos quais a ao foi negociada, embora o dia do negcio
seja informao irrelevante. Mapeando todos os preos de todos os negcios
realizados, o grfco permite identifcar com preciso a reverso da tendncia
dos preos, ou seja, os sinais de compra e venda de uma ao.
O grfco P&F comumente apontado em papel milimetrado. No exemplo
da Figura 20, os preos em baixa so apontados com 0, enquanto os preos
em alta so apontados com +. Observe-se que no so identifcados os per-
odos, mas o acompanhamento na ntegra de todos os preos observados dos
negcios realizados, permitindo identifcar reverses de tendncia dos preos.
A deciso crucial na elaborao deste grfco est na escolha do tamanho re-
presentado por cada quadrado (o locus dos smbolos + e 0). Um valor
de quadrado muito pequeno torna o P&F muito sensvel, enquanto um valor
grande tem o efeito oposto. Na Figura 20, por exemplo, cada smbolo + ou 0
representa uma subida ou descida do preo da ao de $1,00, respectivamente.
AMERICAN XPRESS P&F DAILY AXP
09/26/97 82.000
3x 1.000 Columns 8 to 51
86.00
83.00
80.00
77.00
74.00
71.00
68.00
65.00
62.00
59.00
56.00
53.00
50.00
Figura 20 Grco tipo ponto e gura
Fonte: Trendsetter Software (2010).
Uxinxnr 4
,
4.3 LINHAS DE TENDNCIA
A diferena na qualidade da informao que chega ao investidor, ou at mes-
mo na interpretao dessa informao e o seu processo de difuso, permite a
formao de tendncias do ativo, que perduraro at que os fundamentos da
empresa emissora sejam alterados.
Logo, identifcar a direo e a extenso dessa tendncia o passo inicial para
a anlise grfca, e o traado das linhas de tendncia a chave para identifcar
a direo e a extenso do movimento dos preos.
O que caracteriza uma tendncia altista uma sucesso de topos e fundos em
escala crescente, revelando que os preos encontram menor resistncia para
subir. J uma tendncia baixista identifcada por uma sucesso de topos e
fundos em escala decrescente. Quando o mercado se movimenta respeitando
limites mximos e mnimos bem defnidos (andando de lado), pode se tratar
de uma fase de acumulao ou distribuio.
Para traar a linha de tendncia, unem-se dois pontos por uma reta. Nos
movimentos de alta, os pontos escolhidos so os mais baixos do perodo em
anlise (fundos). Nos movimentos de baixa, por sua vez, os pontos escolhidos
so os mais altos (topos), conforme mostra a Figura 21.
10.000
12.000
8000
U U U
08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 01/03
Volume $
Ibovespa
Linha de Tendncia de Alta
Linha de Tendncia de Baixa
Figura 21 Linhas de tendncia
Neste tipo de movimen-
to, o mercado tende a
potencializar todas as
informaes positivas e
menosprezar as informa-
es negativas do ativo em
anlise.
,,
A identifcao da tendncia de fundamental importncia para o analista, pois
permite evitar a entrada quando o mercado est desenvolvendo uma visvel ten-
dncia baixista, e vice-versa. As linhas de tendncia, portanto, quando combinadas
com outras estratgias, constituem-se numa importante ferramenta que auxilia o
investidor a melhorar a qualidade de sua deciso e minimizar os riscos de erro.
Muitas vezes os preos apresentam difculdade de romper determinado pata-
mar (para cima), podendo-se, ento, traar uma linha horizontal nesse nvel,
formando a linha de resistncia. O inverso ocorre quando os preos, ao atin-
girem um patamar, apresentam difculdade em cair mais. Neste caso, a linha
horizontal chamada linha de suporte.
4.3.I MDIAS MVEIS
Outra forma de identifcar as linhas de tendncia consiste em calcular com-
binaes de mdias mveis (normalmente uma lenta e uma rpida) da srie
histrica dos preos do ativo em anlise. O princpio das mdias mveis reside
em escolher uma quantidade n de perodos anteriores e calcular a mdia dos
preos nesses n perodos.
Na prtica, calcula-se a mdia aritmtica simples dos ltimos n valores da
ao. Essa mdia aritmtica do tipo mvel, porque recalculada a cada pre-
go. Usualmente se utilizam mltiplos de trs para formar as combinaes de
defasagens ou n, como (5 e 15), (7 e 21), (8 e 24), e assim sucessivamente. A
melhor combinao de defasagens utilizadas para cada ativo descoberta atra-
vs de tentativas de erros e acertos a fm de adaptar as mdias volatilidade de
cada ativo. A seguir tem-se o exemplo de um grfco de candles representando
os preos dirios, com as respectivas mdias mveis (21 e 60 dias).
A mdia rpida a de
perodo menor, a mais
lenta calculada com o
perodo maior.
Note-se que a quantidade
de perodos tem efeito
direto sobre a mdia cal-
culada. Portanto, a escolha
dos perodos (n) deve ser
coerente com os objetivos
operacionais do investidor.
Uxinxnr 4
,t
9/2007 8/2007 7/2007 6/2007 5/2007
IFR 9 dias - em moeda orig.
42
44
46
48
50
52
54
50
100
U
Candle - em moeda orig.
Mdia Simples do fechamento - de 21 ult em moeda orig. - ajuste para prov.
do fechamento - de 60 ult em moeda orig. - ajuste para prov. Mdia Simples
Figura 22 Mdias mveis simples (21 e 60 dias)
Observe que a mdia mvel longa de 60 dias (linha rosa) posiciona-se abaixo da
mdia mvel de 21 dias. Um uso comum de mdias mveis verifcar se os preos
esto acima ou abaixo da linha. Quando o ativo est em alta, a linha de mdia
mvel fca, normalmente, abaixo do grfco dos preos, e vice-versa. Entretanto,
deve-se ter o cuidado de lembrar que tal fato depende do perodo escolhido para
clculo da mdia.
Outro mtodo baseado em mdias mveis o do cruzamento das linhas. Quando
a mdia mais rpida cruza a mais lenta, de baixo para cima, a indicao de alta;
se a mais rpida cruza a mais lenta de cima para baixo, a indicao de baixa,
como se pode ver no exemplo anterior. Lembre-se de que possvel usar mdias
aritmticas simples, ponderadas e tambm as exponenciais para anlise grfca.
4.4 INDICADORES
Perceba, na parte de cima da Figura 22, uma linha chamada ndice de Fora Relativa
(IFR). Em anlise tcnica/grfca h diversos indicadores que so utilizados em
conjunto com o grfco de preos a fm de auxiliar o analista em suas decises de
compra e venda.
O IFR um ndice, tambm chamado oscilador, que varia de 0 a 100. Quando uma
ao est com forte tendncia de alta, diz-se que est com fora, e o valor do IFR
,,
sobe. Assim, ao ultrapassar o patamar de 70 ou 80, pode ser um bom momento
para venda desse papel (overbought), pois o preo j subiu bastante e pode estar
prximo do topo. Analogamente, se a tendncia est indefnida ou em queda, o IFR
comea a cair, sendo que abaixo de 20 pode ser um bom momento para compra
desse papel (oversold), ou seja, a tendncia de queda pode estar prxima da reverso.
Esse oscilador bastante popular pela sua facilidade de interpretao. Foi
desenvolvido por J. Welles Wilder ao fnal dos anos 1970. A frmula do IFR
IFR=100[Altas
t
/(Altas
t
+ Baixas
t
)] (4.1)
Onde Altas
t
a mdia de altas no perodo considerado e Baixas
t
, a mdia
de baixas nesse mesmo perodo. Para calcular o IFR, necessrio escolher o
perodo de clculo. comum o uso de t = 9 dias ou t = 14 dias.
Veja um exemplo de clculo do ndice de fora relativa da Redecard em abril de zoop.
Exemplo 4.I
Clculo do ndice de Fora Relativa da Redecard em 24 de abril de 2009.
A tabela abaixo mostra as cotaes da Redecard (RDCD3). Como se calcula o IFR
do fnal do ltimo dia de prego, em 24 de abril de 2009, se considerarmos t = 9?
Tabela 14 Cotaes da Redecard
DATA COTAO ALTAS BAIXAS
09/04/09 25,5
10/04/09 -
13/04/09 25,5 0
14/04/09 26,22 0,72
15/04/09 27,1 0,88
16/04/09 27,9 0,8
17/04/09 28,12 0,22
20/04/09 27,5 -0,62
21/04/09 -
22/04/09 27,7 0,2
23/04/09 27,69 -0,01
24/04/09 29,3 1,61
09/04/09 25,5
J. Welles Wilder
Uxinxnr 4
,s
Primeiro preciso calcular a mdia das altas e das baixas no perodo de anlise:
49 , 0
9
61 , 1 2 , 0 22 , 0 8 , 0 88 , 0 72 , 0
=
+ + + + +
=
Altas
07 , 0
9
01 , 0 62 , 0
=
+
=
Baixas
E o IFR calculado como sendo:
55 , 87 ] 56 , 0 / 49 , 0 [ 100 )] 07 , 0 49 , 0 /( 49 , 0 [ 100 = = = + IFR
Esse valor, acima de 80, mostra que a ao est overbought, indicando um bom
momento para a venda desse papel!
4.5 EFICINCIA DE MERCADO
Uma das principais hipteses das Finanas Modernas a dos mercados
efcientes, que supe que os preos dos ativos fnanceiros negociados num
mercado reagem de maneira instantnea a qualquer informao nova e rele-
vante que chega ao mercado. E como essas informaes chegam ao mercado
de forma imprevista, aleatria, os preos tambm apresentam um padro de
aleatoriedade e imprevisibilidade, pois reagem instantaneamente a elas.
A validade da hiptese de efcincia de mercado traz consequncias impor-
tantes, tanto para a anlise tcnica como para a anlise grfca, pois, caso o
mercado seja perfeitamente efciente, tanto uma quanto outra podem no
funcionar em suas previses! Isso acontece porque, se voc um analista e
emite uma ordem para comprar as aes da Petrobras, pois acabou de assistir
na Bloomberg que ela descobriu uma grande jazida de petrleo na foz do Rio
Amazonas, o preo das aes j subiram em reao a essa informao e voc
no vai mais lucrar com ela. Talvez lucrasse se fosse um insider!
Eugene Fama, professor da Universidade de Chicago, classifca a efcincia de
mercado em trs nveis: forte, semiforte e fraco. Num mercado efciente na
forma forte, impossvel ocorrerem ganhos anormais na compra e venda de
ttulos, pois nesse nvel toda informao instantaneamente apreada pelos
participantes desse mercado, o que signifca que o preo da ao exatamente
seu preo justo a qualquer momento. Mesmo insiders, ou seja, os que detm
informao privilegiada, no poderiam auferir ganhos anormais.
Aqui, para simplicar,
calculamos a mdia
aritmtica. No entanto, a
frmula original de Welles
Wilder usa uma mdia
mvel exponencial do tipo
S
t
=P
t
+(1-)S
t-1
, onde
uma constante com valor
entre 0 e 1, S a mdia
exponencial e P refere-se
ao preo da ao. Quando
se quer dar mais peso para
os dados mais recentes,
usa-se esse tipo de mdia.
Outra maneira muito usual
calcular o IFR atravs de
uma mdia mvel simples
das altas e das baixas de
preos.
Eugene Fama
Entende-se por ganho
anormal o ganho superior
quele esperado para
a classe de risco do
investimento. Seria o lucro
acima do lucro econmico,
como conhecido pelos
economistas.
,,
No entanto, se apenas os insiders forem capazes de obter retornos anormais,
estamos diante da efcincia na sua forma semiforte. Nesse nvel, todas as
informaes pblicas so apreadas instantaneamente pelo mercado. Nessa
situao, nenhuma das escolas de anlise tcnica ou fundamentalista
capaz de ganhar do mercado, ou seja, obter ganhos anormais.
Na forma fraca de efcincia de mercado, no possvel obter ganhos anormais
atravs da anlise dos preos e volumes passados, de maneira que a anlise
tcnica ou grfca intil, mas a anlise fundamentalista, neste caso, ainda
pode ser til. A Tabela 15 resume essas formas de efcincia.
Tabela 15 As formas de ecincia do mercado
FORMA DE EFICINCIA QUEM PODERIA OBTER GANHOS ANORMAIS?
Nenhuma ecincia Analista tcnico, fundamentalista e insider
Ecincia fraca Fundamentalista e insider
Ecincia semiforte Insider
Ecincia forte Ningum
A Figura 23 exemplifca um mercado perfeitamente efciente. Neste grfco
observa-se que o preo de uma ao responde instantaneamente a uma nova
informao que chega ao mercado. Neste exemplo a informao foi positiva,
fazendo o preo subir.
Momento do Evento Tempo
Preo
Figura 23 Mercado perfeitamente eciente
No entanto, conforme ressaltado por Eugene Fama, verifcar empiricamente
Uxinxnr 4
:oo
a preciso do grau de efcincia do mercado permanece como uma grande
difculdade. Alm do mais, a defnio de efcincia de mercado tem que levar
em conta tanto o tipo de mercado analisado como o grupo de investidores.
muito improvvel que todos os mercados sejam efcientes para todos os
grupos de investidores, mas possvel que um determinado mercado (por
exemplo, a BM&FBovespa) seja efciente com respeito ao investidor mdio.
tambm possvel que alguns mercados sejam efcientes e outros no, e tam-
bm que um mercado seja efciente em relao a um grupo de investidores e
no o seja em relao a outros. Esta ltima afrmao seria uma consequncia
direta de alquotas diferenciadas de impostos e de custos de transao, que
confeririam vantagens a alguns investidores em detrimento de outros.
Assim, conforme discutido no pargrafo anterior, a hiptese de efcincia de
mercado um dos temas mais controversos em fnanas, sendo que os analis-
tas grfcos/tcnicos e mesmo os fundamentalistas acreditam que o mercado
no efciente. Por qu?
Saiba Mais
Revista de Anlise Tcnica: <www.timing.com.br/>
Sites tanto de anlise tcnica como fundamentalista:
<www.bastter.com.br>
<www.acaoereacao.net>
<www.fxclub.com.br>
!
Resumo da unidade:
Nesta unidade introduzimos o conceito de anlise tcnica ou grca. Esse tipo de
anlise utilizada com a nalidade de determinar momentos de compra e venda de
aes, sem se preocupar com as causas que fazem os preos subirem ou descerem.
H diversos tipos de grcos, sendo que o de barras e os candlesticks so os mais
comuns. Alm desses grcos, utilizam-se muito as linhas de tendncia, de suporte
e de resistncia, que proporcionam melhor visualizao dos movimentos futuros do
mercado. Para evitar a subjetividade, os analistas tcnicos defendem o uso de indi-
cadores como o ndice de fora relativa, que apresentado no item (. desta uni-
dade. Finalmente, apresenta-se o conceito de ecincia de mercado, que faz parte
das nanas modernas, em que sua validade traz consequncias importantes para a
existncia tanto da anlise tcnica/grca como para a fundamentalista.
:o:
Encerramos a Unidade (. Agora teste seu aprendizado participando da avaliao a
Atividade de Aprendizagem - 4
1) Sobre a anlise tcnica, leia as quatro frases da esquerda e assinale a alternativa
verdadeira na coluna da direita.
I) Seu objetivo o mesmo da anlise fundamentalista.
II) Usa dados do passado para encontrar tendncias.
II) Serve para encontrar o preo justo para qualquer ao.
IV) Serve para encontrar momentos para comprar e vender aes.
a) Somente a I verdadeira.
b) So verdadeiras: II e III.
c) So verdadeiras: II e IV.
d) So verdadeiras: I e II.
e) n.d.a.
A respeito dos nveis de ecincia de mercado:
I) Pode ser forte ou fraca somente.
II) Pode ser forte, semiforte ou fraca.
III) Quase sempre forte.
IV) Analistas acreditam que fraca.
a) Somente a II verdadeira.
b) So verdadeiras: II e III.
c) So verdadeiras: II e IV.
d) So verdadeiras: I e II.
e) n.d.a.
2) Responda s questes abaixo.
a) Explique o que ocorre nas fases de acumulao, euforia, distribuio e liquidao
da Teoria Dow.
b) Qual tipo de mdia aconselhvel quando se deseja dar maior peso aos preos
mais recentes?
c) Qual tipo de grco usado para dar nfase s variaes dos preos, indepen-
dentemente do tempo?
d) O que so insiders?
Uxinxnr 4
:oz
3) Voc trabalha como consultor de investimentos e um de seus clientes est in-
teressado em adquirir uma participao considervel na Renar Mas (RNAR3),
mas no tem certeza de que esse o melhor momento para comprar aes.
Analise a tabela abaixo e responda s questes a seguir.
Tabela 16 Cotaes de fechamento dirio das aes da Renar Mas
DATA COTAO
08/04/09 3,15
09/04/09 3,14
10/04/09 -
13/04/09 3
14/04/09 2,89
15/04/09 2,8
16/04/09 2,8
17/04/09 2,7
20/04/09 2,75
21/04/09 -
22/04/09 2,75
23/04/09 2,78
a) Qual o ndice de Fora Relativa (IFR) da RNAR3 no dia 23 de abril, considerando
um perodo de anlise de 9 dias?
b) Com base nesse resultado, o que voc recomendaria ao seu cliente?
5
:o,
AVALIAO DE ATIVOS
a) os conceitos bsicos e a estrutura do modelo fundamental para avaliao
de ativos;
b) o procedimento comumente utilizado para a avaliao de ttulos de ren-
da varivel e de renda fxa emitidos por uma empresa; e
c) o modelo de avaliao do fuxo de caixa livre.
5.I INTRODUO
Na Unidade 3, sobre anlise fundamentalista, vimos os principais ndices f-
nanceiros, com especial ateno aos fundamentalistas, que um analista deve
estimar para que possa ter uma ideia da situao econmico-fnanceira de uma
empresa. Vimos, tambm, que a premissa bsica da escola fundamentalista
a de que o valor de um ativo est relacionado sua rentabilidade futura. Nesta
unidade nosso assunto ser sobre este ltimo tpico: como avaliar um ativo.
De acordo com Gitman (2004), enquanto pode parecer difcil determinar o
fuxo de retornos gerado por alguns ativos, tais como obras de arte e objetos de
estimao, a caracterstica principal de ativos empresariais que estes geram
fuxos futuros de caixa que podem ser de alguma forma estimados, algumas
vezes facilmente, outras nem tanto. Independentemente das difculdades em
se estimarem os fuxos futuros de caixa gerados por alguns ativos, o valor de
um ativo sempre funo do fuxo de retornos que ser por ele gerado.
Abaixo, encontramos algumas defnies de valor para os ativos de uma empresa.
a) Valor de liquidao: o total que pode ser realizado com a venda de um
ativo ou de todos os seus ativos e ao mesmo tempo interrompendo as
atividades da empresa. O valor anterior realizado aps as obrigaes
terem sido pagas.
b) Valor de livro ou contbil: o valor pelo qual um ativo est contabiliza-
do nos livros da frma.
c) Valor de mercado: o valor pelo qual este ativo pode ser vendido. Se o
ativo em questo a organizao, ento ela tem automaticamente dois
valores: o valor de liquidao e o valor da frma viva.
Uxinxnr
:ot
O modelo bsico para a avaliao de qualquer ativo o denominado Modelo
de Fluxo de Caixa Descontado, que pode ser dado pela Equao (5.1) abaixo.
(5.1)
Sendo V
0
o valor presente do ativo, FC
i
os fuxos de caixa futuros gerados
pelo ativo e K a taxa de juros associada ao risco assumido pelo investidor que
comprar o ativo.
A equao acima genrica e deve ser adaptada em funo do ativo que se
quer avaliar. O valor de um ativo (ao, debnture, imvel etc.) igual ao valor
presente de todos os seus benefcios futuros esperados, os quais so medidos
em termos de fuxo de caixa. No caso de uma ao, os fuxos de caixa seriam
os dividendos que ela proporcionaria, no caso de um ttulo de renda fxa se-
riam os juros e no caso de um imvel seria o fuxo dos aluguis futuros.
A seguir, veremos como avaliar ttulos de renda varivel (aes), associados ao
capital prprio de uma empresa, e ttulos de renda fxa (debnture e commer-
cial paper), associados ao capital de terceiros de uma empresa.
5.2 AVALIANDO UMA AO
A ao a menor parte que se divide o capital de uma empresa. Elas so,
basicamente, de dois tipos: ordinria e preferencial. As aes ordinrias do
direito a voto nas assembleias dos acionistas. As aes preferenciais, geral-
mente, no do direito a voto. Portanto, o possuidor das aes preferenciais
seria como se fosse um scio que no manda na empresa, mas tem direito de
participar dos lucros.
5.2.I AVALIAO DE UMA AO ORDINRIA
O valor de uma ao igual ao valor presente de todos os benefcios futuros
que se espera que ela oferea durante um horizonte infnito. Infnito, pois uma
empresa se caracteriza por ter uma vida indeterminada, no sendo incorpo-
rada em sua avaliao uma data futura prevista para o encerramento de suas
atividades (ASSAF NETO, 2008). A seguir veja a frmula para o clculo do
preo da ao no perodo zero.
Avaliao de Ativos
:o,
" #
" # " #
!
"
!
"
"
#
$
#
$
#
$
%
$
$ $
$
$
$
!
1 1
1
2
2 1
0
! (5.2)
Supondo que os dividendos cresam a uma taxa constante g, tem-se que:
" #
" #
" #
" #
" #
" #
!
&
!
&
&
#
' $
#
' $
#
' $
%
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$
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$
$
$
!
1
1
1
1
1
1
0
2
2
0 0
0
" (5.3)
Onde D
0
o dividendo por ao no perodo zero, K
s
a taxa de retorno exigido
pela ao ordinria e P
0
o preo da ao no perodo zero.
A equao acima pode ser simplifcada, supondo que g seja constante e menor
que K
s
e que no haja fnanciamento externo empresa. Com essas premissas,
a partir da equao anterior e atravs de alguns tratamentos algbricos, chega-
mos ao conhecido Modelo de Gordon ou Modelo de Crescimento Constante.
(5.4)
Onde D
1
o dividendo a ser pago ao fnal do primeiro ano. Observe que todos
os dividendos futuros j esto determinados, sendo funo apenas de D
0
e g.
Assim, por exemplo, D
1
= D
0
(1+g)
1
, D
2
= D
0
(1+g)
2
etc.
Acompanhe no exemplo a seguir como avaliar uma ao ordinria.
Exemplo 5.I
Avaliando uma ao ordinria.
Estamos no incio do ano de 2010 e pediram que voc determinasse o valor de
uma ao. Sabe-se que o retorno requerido pela ao de 13% ao ano, o divi-
dendo por ao a ser recebido pelos acionistas ao fnal de 2010, j defnido em
Assembleia, ser de $4,00 e que a taxa histrica de crescimento dos dividendos
da empresa nos ltimos anos foi de 5% ao ano, esperando-se que continue
assim indefnidamente.
Soluo
Como temos todos os valores das variveis que entram na frmula do Modelo
de Crescimento Constante (K=13%; D1=$4,00 e g=5%), o valor da ao ser:
Uxinxnr
Retorno exigido refere-se
ao retorno que um ativo
deve proporcionar para
compensar o risco assu-
mido pelo investidor. Esse
retorno determinado por
modelos de apreamento
de ativos em condies de
equilbrio, como o CAPM.
:os
5.2.2 AVALIAO DE UMA AO PREFERENCIAL
Supondo que as aes preferenciais paguem um dividendo fxo, podemos usar
a frmula da perpetuidade, da Matemtica Financeira, que dada por:
(5.5)
Onde D o dividendo anual fxo estabelecido pela empresa, K
P
a taxa de
retorno exigida pela ao preferencial e P
0
o valor da ao preferencial no
perodo zero.
Veja que a frmula acima igual frmula para aes com crescimento cons-
tante, quando g=0, ou seja, quando no h crescimento nos dividendos.
No Brasil mais comum o estabelecimento de um dividendo preferencial
mnimo, dando direito aos acionistas preferenciais a participao nos lucros
residuais da empresa. Esse fato torna a ao preferencial mais prxima do
comportamento da ao ordinria. Assim, para todos os efeitos, usaremos a
frmula de Gordon tanto para as aes ordinrias como para as preferenciais.
5.3 AVALIANDO UM TTULO DE RENDA FIXA
Ttulos de renda fxa so instrumentos usados pelas empresas e pelos gover-
nos para obteno de crdito. Os fuxos de caixa futuros so fxos (pr ou
ps-fxados). Seu valor calculado em funo do risco associado a esse tipo
de papel, que por sua vez est associado ao risco da empresa ou do governo.
Nesta unidade estamos interessados apenas nos ttulos emitidos por empresas
no fnanceiras. Nessas empresas tm-se, principalmente, a emisso de obri-
gaes com debntures, commercial papers e bnus internacionais.
As debntures e a maioria dos bnus so do tipo ttulo de renda, com paga-
mentos peridicos denominados cupons. Os commercial papers e alguns b-
nus so do tipo ttulo de desconto, com pagamento fnal nico, sem nenhum
pagamento intermedirio.
Avaliao de Ativos
Os ttulos de renda xa
emitidos pelo governo bra-
sileiro, atravs do Tesouro
Nacional, so diversos,
entre eles encontramos
as Letras Financeiras do
Tesouro (LFT), as Notas do
Tesouro Nacional (NTN),
entre outras. O procedi-
mento para avaliar esses
ttulos semelhante ao
de qualquer outro ttulo
privado.
A palavra bnus vem do
ingls bonds.
:o,
A Figura 24 apresenta a classifcao quanto ao risco de papis de renda fxa,
no mercado internacional, de duas agncias norte-americanas. Existe uma re-
lao inversa entre a qualidade de um ttulo de renda fxa e a rentabilidade que
ele proporciona ao investidor desse ttulo. Empresas com ttulos de renda fxa
com a melhor classifcao tm seus papis denotados por AAA (Standard &
Poors) ou Aaa (Moodys). Esses papis apresentam menores rentabilidades,
pois seu risco pequeno. J os papis classifcados, por exemplo, como CCC
(Standard & Poors) ou Caa (Moodys) apresentam alto risco de inadimplncia
e, portanto, altos rendimentos. Os papis com grau de investimento (invest-
ment grade) so aqueles com classifcao igual ou acima de Baa (Moodys) ou
BBB (Standard & Poors).
MOODYS INTERPRETAO
STANDARD
& POORS
INTERPRETAO
Aaa Qualidade mxima AAA
Qualidade para investimento
por bancos
Aa Qualidade alta AA
A Qualidade mdia alta A
Baa Qualidade mdia BBB
Ba
Qualidade mdia baixa ou
especulatica
BBB Especulativa
B Especulativa
Caa
Ca
De muito especulativa a
inadimplncia virtual
CCC
CC
C QUalidade mnima C
Obrigao com rendimento
varivel
D Inadimplente
Figura 24 A classicao de ttulos de renda xa internacionais da Moodys e da Standard & Poors
A Moodys tambm apresenta seu rating para empresas brasileiras, em escala
nacional, atravs da Moodys Brasil. Por exemplo, em abril de 2010, os ttulos
de renda fxa da empresa Petrobras S.A. apresentavam classifcao Aaa.br,
signifcando qualidade de crdito mais forte em relao a outros emissores
domsticos. Essa classifcao no comparvel com a de outros pases.
Uxinxnr
::o
Exemplo 5.2
Avaliando uma debnture simples.
A empresa ABC S.A. emitiu e distribuiu para investidores debntures com
valor de face de $1.000 e taxa de cupom de 10% ao ano (taxa de juros) e com
um prazo de recompra de trs anos, isto , no fnal da vida da debnture ela
ser recomprada pelo seu valor de face de $1.000. O pagamento dos juros
ocorre ao fnal de cada ano. Para simplifcar, no considere os custos de co-
locao, taxa de registro na CVM e impostos. Baseado nesses dados, procure
responder s questes a seguir.
a) Se na data de lanamento do papel os investidores no mercado acreditam
que a taxa de retorno adequada ao risco da emisso desses papis seja de
8% a.a., qual o valor de colocao dessa debnture?
b) Se a taxa de desconto cair para 4% a.a. logo depois do lanamento, qual
ser a rentabilidade do investidor que comprou a debnture na data zero,
antes da queda da taxa?
c) Se a taxa de desconto no lanamento do papel estiver em 10% a.a., qual o
valor de colocao da debnture?
Soluo
Como os juros de contrato foram estabelecidos em 10% a.a. (sobre o valor de
face), a debnture pagar $100/ano ao seu detentor. Alm do mais, ao fnal de
trs anos ela pagar $1.000 referentes ao valor de face do papel. Dessa forma,
o diagrama de fuxo de caixa da debnture pode ser esquematizado como na
Figura 25 abaixo.
Valor de Mercado = ?
Valor de Face = $1.000
Juros = $100/ano
0 1 2 3
Figura 25 Diagrama de nuxo de caixa da debnture
Avaliao de Ativos
:::
a) O valor de colocao do papel ou seu valor de mercado a uma taxa de
desconto de 8% a.a. calculado atravs da seguinte frmula:
Portanto, a uma taxa de juros de 8% associada ao risco no papel, a debn-
ture dever ter um valor de mercado estimado (valor de colocao) de
$1.050,54, um gio de $50,54 em relao ao seu valor de face.
b) Se a taxa de desconto for de 4%, o valor do papel dever subir. Supondo
o mesmo diagrama da Figura 25, temos que:
c) Se a taxa de desconto for igual taxa de juros do contrato, o valor de mer-
cado ser igual ao valor de face, ou seja, $1.000. Confra!
O exemplo a seguir apresenta o caso de um commercial paper, que um ttulo
tipicamente de desconto de curto prazo. Esse ttulo usado como fonte de nan-
ciamento de curto prazo por empresas com elevado conceito de crdito, sendo uma
obrigao no garantida.
Existe a possibilidade, segundo Melo e Amaral (zoo8), de o investidor pagar pelo
ttulo o valor de face e receber juros prexados, sendo que neste caso o resgate do
ttulo tambm se dar pelo valor de face.
Exemplo 5.3
Determinando o valor de colocao de um commercial paper.
Para fnanciar suas necessidades de capital de giro, a empresa ABC S.A. preten-
de emitir um commercial paper com valor de face de $1 milho de reais e venci-
mento para daqui a 180 dias. Ttulos de empresas do mesmo rating que a ABC
apresentam remunerao aos investidores de 11,36% ao ano. A empresa ainda
incorre em despesas que correspondem a 0,5% do valor da emisso. Determine
o valor lquido a ser recebido pela empresa e o custo efetivo da operao.
Uxinxnr
::z
Soluo
O diagrama de fuxo de caixa associado a esse problema seria como aquele
mostrado na Figura 26, o de um ttulo cuja taxa de juros determinada em
funo do desconto em relao ao valor de face.
ms 0
ms 6
Valor de Mercado = ?
Valor de Face = 1.000.000
Figura 26 Diagrama de nuxo de caixa de um commercial paper
A taxa de juros mensal equivalente taxa anual de 11,36% ser:
(1+i
m
)
12meses
=(1+0,1136)
1ano
i
m
0,9% a.m.
Assim, a empresa ter que dar um desconto sobre o valor de face de tal manei-
ra que a rentabilidade aos investidores seja igual a 11, 36% a.a. ou 0,9% a.m.
O valor de mercado ser:
A empresa receber: 947.660,98 (0,5%*1.000.000) = $942.660,98
O custo efetivo para a empresa ser:
Avaliao de Ativos
::
5.4 AVALIANDO UMA EMPRESA ATRAVS DO
FLUXO DE CAIXA LIVRE
Existem vrias formas de se avaliar uma empresa, no entanto nenhum dos
mtodos disponveis exato, pois dependem de uma srie de consideraes
em relao s percepes futuras de risco, mercado, crescimento, estabilidade
da empresa, capacidade gerencial de gerar resultados, entre outros.
Normalmente, em uma avaliao utilizam-se vrios mtodos combinados
para se determinar o valor da empresa. Os diversos resultados devem ser
analisados com o objetivo de se estimar da melhor maneira o valor de opor-
tunidade da empresa baseado em seus prognsticos futuros. No importa o
mtodo utilizado, nenhum deles sozinho ter a resposta certa, pois dependem
da perspectiva do avaliador.
A seguir, apresentaremos o mtodo do fuxo de caixa descontado, que o mais
usado quando se trata de avaliar uma empresa.
5.4.I EXTRAINDO O FLUXO DE CAIXA DOS BALANOS DE UMA EMPRESA
Segundo Assaf Neto (2008), dentre os vrios mtodos de avaliao de empresas,
o mtodo do fuxo de caixa descontado o que apresenta maior rigor conceitual
e coerncia para expressar o valor econmico de uma empresa. Para aplic-lo,
necessrio aprendermos alguns conceitos como fuxo de caixa operacional,
gasto lquido de capital e variaes do capital de giro lquido. Vamos a eles!
A quantia de dinheiro que entrou e que saiu de uma empresa em determinado
perodo denominada fuxo de caixa dos ativos ou fuxo de caixa livre (FCL)
da empresa e pode ser extrada das demonstraes fnanceiras.
O fuxo de caixa livre envolve trs componentes, a saber:
a) fuxo de caixa operacional (FCO);
b) gasto lquido de capital (CAPEX = capital expenditures); e
c) variaes do capital de giro lquido.
A seguir, detalhamos cada um desses trs componentes.
Uxinxnr
::
(A) FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL (FCO)
Os fuxos de caixa operacionais so as entradas e sadas de caixa diretamente asso-
ciadas venda e produo de bens e servios pela empresa, ou seja, a parte opera-
cional da empresa. Para calcular o FCO, preciso medir a diferena entre as receitas
e despesas. Mas no se deve incluir nesse clculo despesas no desembolsveis e ju-
ros como despesas operacionais, pois a depreciao, a amortizao e a exausto no
so sadas de caixa e os juros no so despesas operacionais, e sim de fnanciamento.
A defnio acima equivale ao lucro operacional aps o pagamento do imposto de
renda somado depreciao. Dessa maneira, o clculo do fuxo de caixa operacional
tambm pode ser calculado como:
(+) Lucro Operacional
(- ) Proviso para o Imposto de Renda
(=) Lucro Operacional aps o Imposto de Renda
(+) Depreciao
(=) Fluxo de Caixa Operacional
Em resumo, o FCO pode ser calculado conforme a Equao (5.6):
Fluxo de caixa
operacional
=
lucro
operacional
imposto
de renda
+ depreciao (5.6)
(B) GASTO LQUIDO DE CAPITAL (CAPEX)
Refere-se aos desembolsos lquidos com ativo permanente. a diferena en-
tre o dinheiro despendido com ativo permanente menos o dinheiro recebido
com vendas desse ativo. Para exemplifcar, suponha que o balano de uma
empresa no incio do ano apresente um saldo lquido na conta ativo perma-
nente de $1.000 e que no fnal do ano o saldo lquido nessa conta passe para
$1.200. Suponha, tambm, que a depreciao durante o ano tenha sido de
$150. Portanto, a empresa gastou em investimentos de capital nesse ano o
valor de $200 mais a depreciao de $150, totalizando $350. Dessa maneira,
o gasto lquido de capital pode ser calculado segundo a Equao 5.7 abaixo.
Gasto
lquido de
capital
=
saldo fnal
do ativo
permanente
saldo inicial
do ativo
permanente
+ depreciao (5.7)
Avaliao de Ativos
As despesas no desem-
bolsveis so a deprecia-
o (referente ao desgaste
dos equipamentos e a
edicaes), a amortizao
(referente a patentes,
direitos autorais etc.) e
a exausto (referente
explorao de reservas
minerais e norestais).
claro que para o clculo
do imposto de renda
tanto as despesas no
desembolsveis como os
juros so deduzidos do
lucro operacional, pois a le-
gislao tributria permite
esse abatimento.
::,
(C) VARIAES NO CAPITAL DE GIRO LQUIDO
Alm de aplicar recursos em ativo permanente, uma empresa tambm investe
em ativo circulante. No entanto, medida que uma empresa altera seu inves-
timento em ativo circulante, seu passivo circulante tambm se altera. Assim,
a maneira mais fcil de determinar as variaes no capital de giro lquido
calcular a diferena entre o capital de giro lquido (CGL) entre dois perodos
consecutivos. Observar que o CGL dado pela diferena entre os ativos cir-
culantes e os passivos circulantes espontneos (fornecedores e contas a pagar,
no incluindo instituies fnanceiras a pagar). Dessa forma, as variaes no
capital de giro lquido podem ser calculadas pela Equao 5.8:
Variaes no capital de
giro lquido
= CGL fnal CGL inicial (5.8)
(D) FLUXO DE CAIXA DOS ATIVOS OU FLUXO DE CAIXA LIVRE (FCL)
Uma vez determinadas as trs variveis acima, possvel calcular o fuxo de
caixa gerado pela empresa durante determinado perodo. com esse fuxo de
caixa que a empresa vai remunerar seus proprietrios (capital prprio) e pagar
seus credores (capital de terceiros). E esse o fuxo de caixa que devemos
utilizar para se estimar a viabilidade econmica de projetos via Valor Presente
Lquido (VPL), Taxa Interna de Retorno (TIR) etc.
O fuxo de caixa livre dado pelo fuxo de caixa operacional menos os montan-
tes investidos em ativo permanente e capital de giro lquido, ou seja, igual ao
fuxo de caixa operacional menos o fuxo de caixa relativo aos gastos lquidos de
capital e menos o fuxo de caixa relativo s variaes de capital de giro lquido.
Fluxo de
caixa livre
=
fuxo de caixa
operacional
gasto lquido
de capital
variaes no
capital de giro
lquido
(5.9)
Veja como calcular os nuxos de caixa gerados pelos ativos da empresa Bebidas So
Jos Ltda.
Uxinxnr
::t
Exemplo 5.4
Fluxos de caixa da empresa Bebidas So Jos.
Este exerccio exemplifca o clculo do fuxo de caixa dos ativos ou fuxo de
caixa livre a partir das demonstraes contbeis da empresa Bebidas So Jos
Ltda. em 2007.
Em 2007, a Bebidas So Jos apresentou a demonstrao de resultados do
exerccio abaixo, sendo a depreciao do perodo de $150 e a alquota do
imposto de renda de 34%. Queremos determinar o fuxo de caixa gerado
pelos ativos da So Jos.
Tabela 17 Bebidas So Jos Demonstrao do Resultado em 2000
Receita lquida
Custos e despesas dos produtos vendidos*
Lucro Operacional
Despesas de juros
Lucro antes do imposto de renda
Imposto de renda
Lucro Lquido
$600
(450)
$150
(30)
$120
(41)
$79
Observao: * Incluindo os $150 da depreciao
Em primeiro lugar, ser determinado o fuxo de caixa operacional. Ele cal-
culado deduzindo-se do lucro operacional o imposto de renda e somando-se
a depreciao. Veja-se que no levamos em conta despesas de juros, pois no
so despesas operacionais.
Tabela 18 Clculo do nuxo de caixa operacional das Bebidas So Jos
(+) Lucro Operacional
(+) Depreciao
$150
(41)
$109
150
$259
Podemos, tambm, calcular o FCO atravs da aplicao direta da frmula (6):
Avaliao de Ativos
Exemplo adaptado de
Ross, Westereld e Jordan
(2002).
Neste exemplo a taxa do
imposto de renda apenas
ilustrativa, uma vez que a
taxa de imposto de renda
bsica no Brasil 15% mais
um adicional de 10% de
acordo com o lucro tribut-
vel, alm da contribuio
social sobre o lucro (CSLL)
de 9%.
::,
Fluxo de caixa operacional = $150 - $41 + $150 = $259
A prxima etapa calcular os gastos lquidos de capital. Suponhamos que o
saldo lquido inicial de ativo permanente fosse de $500 e que o saldo fnal
fosse $750. Portanto, o ativo permanente aumentou em $250, que, somados
depreciao de $150, totaliza o valor de $400.
Gastos lquidos de capital = $750 $500 + $150 = $400
Para o clculo da variao do capital de giro lquido, vamos supor que a So
Jos tivesse comeado o ano com $2.130 em ativo circulante e $1.620 em pas-
sivo circulante. Suponhamos, tambm, que as cifras fnais correspondentes
fossem $2.260 e $1710. Assim, temos que o capital de giro inicial era de $2.130
- $1.620 = $510 e terminou em $2.260 - $1.710 = $550. A variao do capital
de giro lquido foi $550 - $510 = $40.
Variao do CGL = $550 $510 = $40
Reunindo todos os dados da Bebidas So Jos, temos o fuxo de caixa livre.
Fluxo de caixa livre = fuxo de caixa operacional gasto lquido de capital
variaes no capital de giro lquido
Fluxo de caixa livre = $259 $400 $40 = $181
O fuxo de caixa negativo. No entanto, isto no motivo para preocupao
porque houve um investimento substancial em ativo permanente. Se esse foi um
bom investimento, ento o fuxo de caixa negativo no deve gerar preocupao.
Provavelmente, esse fuxo de caixa negativo se refere a um projeto a ser reali-
zado pela empresa. Assim, seria necessrio projetar os fuxos de caixa futuros
ao longo da vida do projeto para verifcar se ele seria vivel ou no.
Em resumo, o Fluxo de Caixa Livre ou Fluxo de Caixa dos Ativos vem a ser o
resultado da seguinte sequncia, com base na DRE de uma empresa genrica,
como mostra o quadro sinptico a seguir.
Uxinxnr
::s
(+) Receita Lquida
(- ) Custo dos Produtos Vendidos
(- ) Despesas Operacionais (exceto as despesas nanceiras de juros)
(=) Lucro Operacional
(+) Despesas no desembolsveis
(- ) Gasto Lquido de Capital
(- ) Variaes no Capital de Giro Lquido
(=) Fluxo de Caixa Livre (FCL)
Finalmente, no se esquea de que o Fluxo de Caixa Livre (FCL) que utili-
zamos para avaliar uma empresa ou a viabilidade econmica de um projeto
empresarial!
5.4.2 AVALIANDO UMA EMPRESA
Uma vez que j aprendemos a extrair os fuxos de caixa livres dos balanos
de uma empresa, temos agora que projet-los para o futuro em funo de
provveis taxas de crescimento relacionadas com a empresa em regime nor-
mal de operao. Posteriormente, utilizando-se taxas de retorno compatveis,
efetua-se o desconto do fuxo de caixa estimado. De acordo com esse mtodo,
o valor da empresa est relacionado com sua capacidade de gerao de fuxos
de caixa positivos no longo prazo.
Conforme Damodaran (1998), o valor da empresa obtido pelo mtodo do
fuxo de caixa descontado pode ser calculado atravs da seguinte equao:
()**+ ,
+ '
!
,()**
-*.
()**+ ,
-*.
/012&3 43561 83 9
!
!
! :
:
:
:
$

$
$
!
$
!
!
1 1
1
1
(5.10)
Onde FCL o fuxo de caixa livre da empresa, WACC o custo mdio pon-
derado de capital ou taxa de desconto associada ao risco total da empresa, n
nmero de perodos considerado para a previso e g
n
a taxa de crescimento
da perpetuidade, aps o perodo de previso.
Avaliao de Ativos
::,
A expresso (5.10) aplica-se a empresas que atingem uma condio estabili-
zada aps n anos e comeam a crescer a uma taxa estvel g
n
aps esse perodo,
conforme Damodaran (1998).
A primeira parte da equao (5.10), segundo Assaf Neto (2008), est relacio-
nada a um perodo previsvel dos resultados operacionais da empresa. Nesse
perodo, em geral, o retorno do investimento superior ao custo de capital
(WACC) da empresa. No entanto, como essa situao no pode perdurar
indefnidamente, chega-se a um ponto de estabilidade em que o retorno do
investimento converge para o WACC. A partir desse ponto, inicia-se a segun-
da parte da equao (10), que se convenciona chamar perpetuidade. Segundo
Pvoa (2007), um analista deve preocupar-se em dobro com a perpetuidade,
pois esta pode ser responsvel por parte substancial do valor da empresa.
Veja agora como avaliar uma empresa com custo mdio ponderado de capital de :,%,
taxa de crescimento na perpetuidade de zero e nuxo de caixa estimado de cinco anos.
Exemplo 5.5
AVALIANDO UMA EMPRESA.
Vamos considerar, para o presente exerccio, que a empresa apresenta os se-
guintes dados j estimados: custo mdio ponderado de capital (WACC) de
15,5%, taxa de crescimento na perpetuidade de zero e um fuxo de caixa esti-
mado para os prximos cinco perodos anuais conforme apresentado a seguir.
PERODO 1 2 3 4 5
FLUXO DE CAIXA LIVRE
($ MIL)
23.100 23.300 23.500 23.700 23.900
Quadro 1 Fluxo de caixa estimado para os prximos cinco anos
Soluo
Como se supe que aps o quinto ano a taxa de crescimento dos fuxos de
caixa livres ser zero (g
n
=0), todos os fuxos a partir do sexto ano sero iguais
a $23.900,00. Substituindo-se os valores dados na Equao 5.10, temos que:
Uxinxnr
:zo
O resultado da equao acima nos informa o valor estimado pelo mtodo do
fuxo de caixa descontado.
Valor da empresa = 152.677 ($ mil)
Observe que o valor residual calculado de $ 75.016 mil, praticamente a me-
tade do valor estimado para a empresa. Assim, percebe-se que as hipteses
assumidas (perodo de previso, taxa de crescimento na perpetuidade, taxa de
desconto etc.) podem infuenciar muito o valor calculado! Enfm, as tcnicas
de avaliao de empresas tm fortes componentes subjetivos, tanto uma arte
como uma cincia! Para diminuir os componentes subjetivos de uma avalia-
o, aconselha-se sempre realizar anlises de sensibilidades em relao s va-
riveis mais importantes. E tambm realizar as previses para vrios cenrios
econmicos (pessimista, otimista e mais provvel).
Saiba Mais
Para conhecer melhor o processo de avaliao de uma empresa, consulte o livro:
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. . ed. So Paulo: Atlas, zoo8.
Outro livro que deve ser consultado: PVOA, A. Valuation como precicar aes.
z. ed. So Paulo: Globo, zoo;.
Se voc se interessou pelo rating de ttulos de renda xa, aqui no Brasil veja: <http://
www.moodys.com.br>.
Para saber mais sobre debntures, veja o site: <http://www.debentures.com.br>.
!
Avaliao de Ativos
:z:
Resumo da unidade:
Nesta unidade vimos que o procedimento mais usado para a avaliao de um ativo
est associado aos resultados futuros que esse ativo poder proporcionar. No caso
de uma empresa, em que sua estrutura nanceira pode ser dividida em capital de ter-
ceiros e capital prprio, o procedimento o mesmo. No caso do capital de terceiros,
temos as obrigaes como a debnture e o commercial paper. Essas duas obrigaes
so avaliadas como ttulos de renda xa. No caso do capital prprio, temos as aes.
Estas so avaliadas supondo uma vida innita, pois uma empresa se caracteriza por
no ter um prazo para o encerramento de suas atividades. Finalmente, mostramos
que o mtodo mais utilizado para a avaliao de uma empresa o mtodo do nuxo
de caixa livre e o exemplicamos atravs de um exerccio prtico.
Encerramos a Unidade . Agora teste seu aprendizado participando da avaliao a
1) Voc detm aes da rma ABC. Ela vem durante os ltimos anos mantendo uma
poltica constante de pagamento de dividendos de $100/ao por ano e preten-
de, de acordo com seus diretores, no alterar esse procedimento no futuro. Esses
dividendos so pagos no nal de cada ano.
a) Qual o valor das aes da ABC hoje, data zero? Voc sabe que a taxa de ju-
ros, acima da innao, de um papel sem risco, 6% a.a. As aes da ABC tm
risco. Para compensar o risco do negcio, investidores assumem que a taxa
de desconto para o nuxo futuro de dividendos de 16% ao ano.
b) Se voc espera vender as aes no ano que vem aps o recebimento dos divi-
dendos correspondentes, data 1, quanto voc pediria pela ao?
2) Para nanciar novos projetos de investimentos, a rma ABC emitiu e distribuiu
para investidores debntures com valor de face de $1.000 que vo pagar juros
de 10% ao ano, por prazo ilimitado (perpetuidade). O pagamento da anuidade
ocorre ao m de cada ano. Investidores no mercado acreditam que a taxa de
retorno adequada ao risco da emisso desses papis seja de 8% a.a., um pouco
superior taxa de juros sem risco observada na praa.
a) Qual o valor de colocao do papel (preo que os investidores pagaro pelo
papel na data de lanamento, data zero)?
Uxinxnr
:zz
b) Se a taxa adequada ao risco desses papis fosse 12% a.a., qual seria o valor da
debnture na data 0?
c) Se a debnture fosse colocada pelo seu valor de face, isto , no existisse gio
nem desgio, qual seria a taxa de desconto adequada ao risco da emisso
assumida implicitamente pelo mercado?
3) Refaa o Exemplo 5.3 supondo agora uma taxa de crescimento na perpetuidade
de 2% (g
n
=2%). Qual o percentual do valor na perpetuidade em relao ao valor
total da empresa?
REFERNCIAS
ANDREZO, Andea F.; LIMA, Iran S. Mercado fnanceiro: aspectos histricos
e conceituais. 2. ed. So Paulo: Pioneira, 2002.
ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor. 3. ed. So Paulo:
Atlas, 2008.
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado fnanceiro. 9. ed. So Paulo : Atlas, 2009.
COPELAND, Tomas E.; WESTON, J. Fred; SHASTRI, Kuldeep. Financial
Teory and Corporate Policy. 4. ed. New York: Addson-Wesley, 2005.
DAMODARAN, Aswath. Value Creation and Enhancement: Back to the
Future. Contemporary Finance Digest, v. 2, n. 4, p. 5-51, 1998.
ECONOMTICA. Disponvel em: <http://www.economatica.com/pt/>.
Acesso em: 10 mar. 2010.
GITMAN, Lawrence J. Princpios de administrao fnanceira. 10. ed. So
Paulo: Pearson, 2004.
INVESTOPEDIA. Disponvel em: <http://www.investopedia.com/>. Acesso
em: 10 mar. 2010.
MELO, Alfredo A. O.; AMARAL, Hudson F. Emisso de dvida local. In:
SAITO, Richard; PROCIANOY, Jairo L. (Org.). Captao de recursos de
longo prazo. So Paulo: Atlas, 2008. p. 96-123.
Avaliao de Ativos
:z
NESS JR., W. L. Ambiente macroeconmico e o fnanciamento externo de lon-
go prazo de empresas brasileiras. In: SAITO, Richard; PROCIANOY, Jairo L.
(Org.). Captao de recursos de longo prazo. So Paulo: Atlas, 2008. p. 1-37.
PVOA, Alexandre. Valuation como precifcar aes. 2. ed. So Paulo:
Globo, 2007.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JORDAN, B. D. Princpios de adminis-
trao fnanceira. 3. ed. So Paulo: Atlas, 2002.
SOUZA, M. S. T. S. Uma anlise da estratgia de compra de aes com baixo
mltiplo preo/valor patrimonial por ao no mercado acionrio brasilei-
ro. 2009. Monografa (Trabalho de Concluso de Curso) CSE, Universidade
Federal de Santa Catarina, Florianpolis, 2009.
TOLEDO FILHO, Jorge R. de. Mercado de capitais brasileiro: uma introdu-
o. So Paulo: Pioneira, 2006.
TOSTA DE S, Geraldo. Mercado de aes e bolsas de valores. Rio de Janeiro:
Aplicao Editora Tcnica, 1987.
TRENDSETTER SOFTWARE. Disponvel em: <http://www.trendsof.com/>.
Acesso em: 10 mar. 2010.
WIKIPDIA. Disponvel em: <http://pt.wikipedia.org/wiki/P%C3%A1gina_
principal>. Acesso em: 10 mar. 2010.
Uxinxnr

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sociedades distribuidoras, que formaro um pool de instituies fnanceiras

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