Jornal Valor --- Pgina 14 da edio "03/04/2014 1a CAD A" ---- Impressa por rcalheiros s 02/04/2014@19:54:49

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Valor
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Quinta-feira, 3 de abril de 20 14
Enxerto
Jornal Valor Econmico - CAD A - BRASIL - 3/4/2014 (19:54) - Pgina 14- Cor: BLACKCYANMAGENTAYELLOW
Opinio
Reduo na classificao de risco apenas ratificou uma
viso que j estava precificada. Por Mauro Sayar Ferreira
No rebaixamento, junk
numbers e inconsistncias
Governo mostrou um
retrato viesado, com
nmeros duvidosos, que
no revela o roteiro
para o futuro
N
o dia 24 de maro, a
agncia de classifica-
o de risco Standard
& Poors (S&P) rebai-
xou a nota de crdito do gover-
no federal de BBB para BBB-, me-
nor nvel para que o pas mante-
nha o grau de investimento pe-
los critrios da S&P. Dada a evo-
luo de outros indicadores so-
bre o risco soberano, pode-se di-
zer que o rebaixamento chance-
lou uma situao que j se deli-
neava ao longo de 2013.
Tomemos, como exemplo, o
risco soberano medido pelo Em-
bi (do JP MorganChase). A mdia
do Embi Brasil (Embi BR+) em ja-
neiro de 2013 foi de 146 pontos
bases, indicando que, emmdia,
um investidor demandaria 1,46
pontos percentuais de juros ape-
nas para cobrir o risco de calote
de umttulo dogovernobrasilei-
ro, j negociado em dlar. Em ja-
neiro de 2014 o EMBI foi de 253.
verdade que a elevao ocor-
reu em praticamente todos os
emergentes em virtude de riscos
globais, mas o risco Brasil subiu
mais. Em janeiro de 2013, o Em-
biBR+ foi 17% superior ao doM-
xico, 33% ao do Peru e 28% ao da
Colmbia. J em janeiro de 2014,
o risco Brasil foi 45% superior ao
do Mxico, 43% ao do Peru e 35%
ao da Colmbia.
O Credit Default Swap (CDS),
espcie de seguro para cobrir si-
nistros, nesse caso um calote,
conta histria similar. Em janeiro
de 2013, a mdia do CDS de ttu-
los do governo brasileiro foi 122,
contra 100 do Mxico, 97 do Peru
e 98 da Colmbia. Em janeiro de
2014 o CDS para o Brasil foi de
198, contra 100 do Mxico, 135
do Peru e 125 da Colmbia.
Como se v, a reduo na clas-
sificao de risco pela Standard
and Poors apenas ratificou uma
viso que j estava precificada.
Tanto verdade que a taxa de
cmbio nem mesmo se desvalo-
rizou aps tal anncio. A desva-
lorizao foi ocorrendo ao longo
de 2013, na medida em que o ris-
co Brasil subia.
No comunicado, a S&P expli-
cou os motivos do rebaixamen-
to. mencionada a ampliao
no dficit do setor pblico, fruto
de reduo da meta de supervit
primrio. Enfatiza a perda de
credibilidade na conduo ora-
mentria, fruto da excluso, ao
longo dos anos, de vrios itens
de despesa do esforo das metas
fiscais. Tambm citada a cres-
cente necessidade de prticas
no usuais, como antecipao
de receitas e postergao de des-
pesas, para garantir o cumpri-
mento das metas.
Os tcnicos responsveis pela
nota deixaram explcito o incmo-
do com a falta de transparncia
nos dados fiscais ecomas perspec-
tivas para a economia brasileira.
Tendo em vista a evoluo do
risco Brasil e o comunicado da
S&P, seria esperada do governo
uma resposta capaz de reforar
o compromisso com a meta fis-
cal j estabelecida, indicando
que ser construda combastan-
te clareza, sem malabarismos
contbeis. Seria a hora de mais
bom senso e de no brigar com
fatos e nmeros.
Causou, assim, surpresa (por
um olhar puramente tcnico) a
nota para a imprensa do Minist-
rio da Fazenda (MF), divulgada
em 24 de maro. Em vez da postu-
ra humilde, tentaram desqualifi-
car a deciso de rebaixamento,
taxando-a de inconsistente com
as condies da economia brasi-
l e i r a. Utilizaram vrios indica-
dores, de forma pouco rigorosa,
para tentar mostrar tal inconsis -
t n c i a. Eis alguns exemplos:
A nota menciona que o investi-
mento estrangeiro direto (IED)
acumulou US$ 65,8 bilhes nos
12 meses encerrados emfeverei-
ro de 2014. Trata-se realmente de
umbelo retrato, condizente com
uma economia que ainda oferece
excelentes oportunidades de in-
vestimento. Mas o filme mostra
que o IED est, na melhor das hi-
pteses, estagnado h trs anos:
US$ 66,6 bilhes em 2011,
US$ 65,3 bilhes em 2012 e
US$ 64 bilhes em 2013.
Pior ainda, o declnio em rela-
o aos resultados nas transaes
correntes (TC) do balano de pa-
gamento foi incrivelmente gran-
de. Em2011, o IED era 27% supe-
rior ao dficit em TC, terminou
2012 20% maior e, em 2013, foi
22% inferior. Esses nmeros indi-
cam que, enquanto em 2011 e
2012 a entrada de IED mais que
compensou os resultados negati-
vos em TC, em 2013 no foi capaz
de financiar o dficit em TC.
Segundo o Boletim Focus de
21 de maro, a mediana das ex-
pectativas aponta para um IED
de US$ 55,8 bilhes em 2014 e
um dficit em transaes corren-
tes de US$ 75 bilhes. Com isso, o
IED fecharia o ano atual 26% infe-
rior ao dficit emTC. Esses valo-
res tambm no sugerem incon-
sistncia no rebaixamento.
A nota do MF tambm mencio-
na que a taxa de crescimento
acumulada, desde a crise de
2008, foi de 17,8%. Contudo, o
que interessa para avaliao de
risco o desempenho futuro. O
passado recente pode at servir
para prospeces, principalmen-
te quando ocorrem mudanas,
como a adoo de uma nova
matriz econmica, e h tempo
suficiente para avaliar os resulta-
dos delas. Nesse sentido, o cresci-
mento mdio anual de 2,01%, en-
tre 2011 e 2013, no indica que
os analistas da S&P tenhamsido
inconsistentes. At porque o me-
nor crescimento resultar em
menos arrecadao.
Ainda que pudssemos utilizar
o desempenho acumulado do PIB,
desde a crise de 2008, como boa re-
ferncia para construir cenrios
prospectivos, causou-me perplexi-
dade o nmero apresentado pela
nota oficial do MF. Isso porque
17,8%no ocrescimentoacumu-
lado do PIB desde a crise, mas sim
quanto o PIB do 4
o
trimestre de
2013 foi superior ao do 4
o
trimes -
tre de 2007. O crescimento acumu-
lado do PIB do 3
o
trimestre de
2008 ao 4
o
de 2013 15,7%. OMi-
nistrio da Fazenda computou de
forma equivocada a taxa de cresci-
mento acumulada.
Mesmo que o clculo estivesse
correto, a base de comparao
parece ter sido meticulosamente
escolhida para inflar o resultado
apresentado. Se tivessem com-
parado o 4
o
trimestre de 2013
com o 2
o
de 2008 (usando ndi-
ces com ajuste sazonais e a ra-
cionalidade para achar 17,8%),
encontrariam 14%.
OMinistrio da Fazenda perdeu
excelente oportunidade de mos-
trar que ocenrio prospectivoser
diferente. Preferiu apresentar um
retrato que em nada fala sobre o
filme dos ltimos anos e tampou-
co revela o roteiro para o futuro.
Mauro Sayar Ferreira. , professor de
economia da UFMG, PhD pela
Universidade de Illinois e mestre pela USP.
Trabalhou no FMI em 2004.
Jornal econmico de circulao nacional, publicado desde 2 de maio de 2000 pela Valor Econmico S.A.
GETTYIMAGES
Duas clusulas no encerram
todo o mistrio de Pasadena
O
s detalhes que surgem sobre a
compra da refinaria de Pasadena
pela Petrobras tornam cada vez
menos provvel a hiptese de
que tenha ocorrido um erro de
avaliao empresarial. O fato bsico
conhecido. Uma refinaria em Pasadena,
adquirida pela Petrobras, terminou custando
estatal, depois de negociaes obscuras e
ainda no totalmente conhecidas, nada
menos de US$ 1,18 bilho, quando seus
antigos donos a obtiveram por US$ 42,5
milhes. O fato de a presidente Dilma
Rousseff, ento presidente do Conselho de
Administrao, desconhecer clusulas
importantes do contrato de aquisio dos
50% iniciais, com base em um resumo de
duas pginas e meio da transao, pode ser
uma falha pessoal, mas possvel que no
houvesse interesse em que a operao fosse
examinada em seus detalhes.
H muito mais mistrio nesse negcio do que
as duas clusulas que quase ningum viu,
exceto os envolvidos diretamente no assunto
o presidente da Petrobras, Jos Gabrielli, seu
diretor da rea internacional, Nestor Cerver e
o diretor de Abastecimento, Paulo Roberto
Costa. Mesmo aps a presidente Dilma avaliar
que foi induzida a erro, com atraso de oito anos,
a Petrobras s agora instalou uma comisso
formal para investigar o caso.
Um dos enigmas que as investigaes do
Ministrio Pblico, do Tribunal de Contas da
Unio e uma eventual Comisso Parlamentar
de Inqurito podem ajudar a desvendar o
diligente esforo de diretores da Petrobras,
especialmente Nestor Cerver, para
assegurar que a nova scia, a Astra, tivesse
ganhos garantidos e nenhum risco corresse,
mesmo que o empreendimento no fosse
bem sucedido. Concesses sempre ocorrem
para que se realizem grandes negcios. No
caso, o negcio se revelou pssimo e s uma
parte cedeu tudo.
Investigao da Comisso de Valores
Mobilirios revelada pelo Valor aponta que a
avaliao dos 50% restantes da refinaria que a
Petrobras pretendia arrematar foi feita em
menos de duas semanas pela Muse Stancil. A
Petrobras pagou US$ 190 milhes pela primeira
metade, indicando que a instalao de
Pasadena valia US$ 380 milhes, embora a
Astra tivesse dela se apoderado um ano antes
por quase um dcimo do valor, US$ 42,5
milhes. A Muse, nesse exguo espao de
tempo, traou vrios cenrios, onde se
materializou o milagre da valorizao. No fim
de 2007, pouco mais de um ano aps a
Petrobras ter entrado como scia, a refinaria j
valia entre US$ 582 milhes e US$ 3,5 bilhes
de 13 a 82 vezes o valor pago pela Astra.
Se sasse do negcio, a Astra j teria ganho na
loteria e se ficasse, se sairia bem. Com a
concordncia da diretoria anterior da
Petrobras, ela pendurou no contrato o retorno
garantido de 6,9% se os investimentos para
converso a leo pesado da refinaria no desse
certo. Obteve o direito a um prmio de 20%
sobre o valor pago pela primeira metade, caso
deixasse a sociedade. Uma clusula put
obrigava a Petrobras a comprar sua parte por
pelo menos esse preo, em caso de desavena de
orientao entre os scios. Os scios tinham
uma trading para compra de combustvel para
a refinaria e nela a Astra ganhou o direito de ter
uma alocao especial de US$ 172 milhes.
No processo, representante da Astra explica
que esse valor um pagamento garantido se a
receita da trading ficar abaixo de um
determinado nvel (O Estado de S. Paulo, 31 de
maro). Ou seja, a Astra tinha ganhos
assegurados, independentemente do rumo que
o negcio tomasse.
H mais. No fim de 2007, Cerver apresentou
proposta de acordo de compra, segundo ele
preliminar, da metade restante da refinaria por
US$ 785 milhes (Valor, 25 de maro). O valor
surpreendeu at mesmo os donos da Astra. O
presidente da empresa nos EUA, Mike Winger,
escreveu pouco antes a um diretor, segundo
autos do processo, que no ficaria surpreso se a
Petrobras j tivesse se dado conta que a
refinaria no vale os US$ 650 milhes que eles
s i n a l i z a r a m. (Folha de S. Paulo, 29 de maro).
Com o negcio fulminado pelo Conselho
de Administrao em maio de 2008, o litgio
judicial comeou em junho, com a Astra
exigindo o pagamento oferecido pela
Petrobras, sob argumento de que o acordo
proposto era definitivo. A Astra levou quase
tudo que queria. Para Jos Gabrielli,
presidente da Petrobras, o negcio poca
no foi ruim e nada de anormal.
S investigaes srias podero indicar se
um negcio to ruinoso deu um bom
dinheiro apenas aos donos da Astra.
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