Ana Carolina Giuberti (*)

a crise financeira recente a partir da teoria da instabilidade financeira de Minsky

A crise no setor imobilirio americano, e seus desdobramentos para os setores financeiro e real da economia, colocaram a teoria de Hyman Minsky em uma posio de destaque no debate econmico atual, com nfase na sua anlise das crises financeiras. Contudo, deve-se ressaltar que a Teoria da Instabilidade Financeira, ou hiptese da instabilidade financeira, assim denominada por Minsky, uma teoria dos ciclos da economia capitalista, que compreende as crises financeiras como parte dos ciclos econmicos, e no uma teoria sobre a crise financeira per se. A instabilidade financeira, que pode ou no culminar com uma crise/deflao de dvida, intrnseca ao funcionamento de economias capitalistas avanadas com o sistema financeiro altamente desenvolvido, o que caracteriza a economia americana. O presente artigo busca argumentar, em uma perspectiva histrica mais longa, que os acontecimentos recentes no mercado financeiro americano vo alm da crise em si e corroboram a teoria de Minsky no seu aspecto principal: a instabilidade intrnseca ao sistema. Nessa teoria, o investimento, e sua articulao com o sistema financeiro, tm papel central na economia. Minsky parte da Teoria Geral de Keynes, na qual o produto e o emprego so determinados pela demanda efetiva, sendo o investimento seu principal componente e o mais instvel. A instabilidade do investimento determinada pelas expectativas em relao aos lucros futuros. Dado o horizonte entre a deciso de investir e o retorno do investimento, essas expectativas so de longo prazo: a deciso tomada, portanto, sob incerteza, tal como definida por Keynes (sem ter por base um clculo de probabilidades em relao a eventos que possam vir a ocorrer no futuro). No entanto, essa demanda por investimento, em economias com sistema financeiro altamente desenvolvido, depende no s das expectativas de longo prazo dos empresrios, mas tambm das expectativas de longo prazo da comunidade financeira, pois esta quem financia o investimento. Minsky analisa a economia, portanto, do ponto de vista de Wall Street. Na viso da comunidade financeira, a transao econmica relevante a troca de dinheiro hoje por dinheiro amanh. Ou seja, o emprstimo feito s firmas com base na promessa de um fluxo de dinheiro a ser recebido no futuro. Portanto, o tempo no pode ser abstrado da anlise. As dvidas e as aquisies de ativos de capital ontem devem ser validadas pelo fluxo de dinheiro hoje; este, por sua vez depende em grande medida do investimento atual, que ser validado ou no pelo fluxo de dinheiro de amanh (Minsky, 1982, p.102 e 103). E esse fluxo de dinheiro gerado pelos lucros advindos do investimento. Desse modo, os lucros so o componente que faz a ligao intertemporal numa economia capitalista: eles so determinados pelo tamanho e estrutura existente da demanda agregada, eles determinam se as dvidas passadas e o preo pago pelos ativos de capital so validados, e afetam as expectativas de longo prazo dos empresrios e banqueiros que entram nas decises de investir e financiar o investimento. (Minsky, 1982, p.104). V-se, desse modo, a endogeneidade existente entre as variveis. O investimento que alm de ser determinado pelas expectativas de longo prazo, depende do preo dos ativos de capital, da oferta de bens de investimento como funo do preo do investimento1 e do financiamento externo determina os lucros, que, por sua vez, afetam tanto as expectativas como o preo

maro de 2009

33

dos ativos de capital. no processo de acumulao da economia, determinado endogenamente pela interao entre investimento, financiamento externo, expectativas e lucros, que ocorrem a fragilizao financeira e a flutuao nos investimentos. Estes ltimos esto ligados posio assumida pelo conjunto de firmas da economia em relao a sua estrutura de passivos, que assume papel importante na teoria. Minsky estabelece trs tipos de postura financeira, por partes das firmas: hedge, especulativa e Ponzi. A firma est na posio hedge quando se espera que o influxo de recursos oriundos dos seus ativos supere a sada de recursos para o cumprimento das obrigaes com o seu passivo para cada perodo. A firma especulativa apresenta perodos, no futuro, em que o influxo de recursos menor do que o necessrio para cumprir as obrigaes com a amortizao da dvida, mas suficientes para pagar os juros, e espera-se que no longo prazo os recursos excedam os pagamentos assumidos. Nesses perodos de insuficincia de caixa preciso recorrer rolagem da dvida. J para uma firma Ponzi os recursos advindos dos seus ativos no so suficientes para cumprir com as obrigaes assumidas (amortizao e juros), e necessrio um endividamento crescente para atender s obrigaes financeiras. A cada perodo, a economia apresenta um determinado conjunto de firmas hedge, especulativas e Ponzi, resultado do seu funcionamento e dos efeitos das expectativas de longo prazo que prevaleceram anteriormente. Dentro desse conjunto, quanto maior a proporo de unidades especulativas e Ponzi, maior a fragilidade financeira da economia. Em particular, a fragilidade financeira maior quando essas unidades correspondem a uma parcela significativa da economia, por exemplo, como proporo do produto. 2 Isso porque para essas unidades, alteraes nas condies econmicas, como aumentos na taxa de juros, ou queda na demanda e nos lucros, afetam a sua condio de honrar os compromissos financeiros, ampliando a necessidade de fundos externos para se manter em atividade.

Desse modo, a partir de um perodo de estabilidade, no qual a economia apresenta crescimento contnuo, com grande parcela de firmas hedge, encontrando-se, portanto, numa posio de robustez financeira, o processo de acumulao capitalista leva a economia para um estado de fragilidade atravs da interao entre investimento, lucros e expectativas. A validao dos investimentos realizados no perodo passado e a validao do preo pago pelos ativos de capital, ambas pelos lucros obtidos no presente, bem como o pagamento das dvidas passadas por esses mesmos lucros, afetam as expectativas de longo prazo tanto dos empresrios quanto dos banqueiros. Estes passam a esperar que o processo de crescimento continue, com lucros ainda maiores no futuro. As mudanas nas expectativas de longo prazo ampliam tanto o investimento quanto o preo dos ativos de capital. A ampliao do investimento e a compra de ativos de capital so financiadas, ainda que em parte, por recursos externos firma, disponibilizados pelos bancos diante das novas expectativas, num processo de retroalimentao, em que maiores lucros validam maiores investimentos e emprstimos, e alteram as expectativas de longo prazo. Nesse processo, a ampliao da dvida das firmas faz com que elas transitem da posio hedge para especulativa, e da especulativa para a Ponzi, num movimento de fragilizao financeira da economia. Os bancos aceitam uma exposio maior ao risco, dada a conjuntura econmica favorvel. De modo geral, a reverso do ciclo comea com a no validao sucessiva dos investimentos, dos preos pagos pelos ativos e dos emprstimos pelos lucros. Nessa situao, o valor da liquidez aumenta, e os bancos reduzem emprstimos e elevam juros. Firmas especulativas, mas em especial as firmas Ponzi, encontram dificuldades de honrar os seus compromissos, e a sada passa a ser a venda de ativos. Com isso, os preos dos ativos caem e as dvidas no conseguem ser pagas; deflagra-se a crise. A economia entra na fase de recesso, a deflao de dvida. O ciclo de expanso da economia americana, que precedeu crise atual, estava calcado no setor imo-

34

maro de 2009

bilirio, com os preos dos imveis cada vez maiores, ampliando com isso a oferta. A expanso tanto da oferta de imveis, mas, em especial, da aquisio dos mesmos, foi possibilitada no s pela baixa taxa de juros praticada pelo banco central americano, mas tambm pelas mudanas ocorridas na estrutura do mercado financeiro que possibilitaram a expanso do crdito imobilirio. As mudanas no setor bancrio, que emergiram aps a crise imobiliria dos anos 1980, englobam o processo de securitizao de dvidas e a mudana na fonte de receita das instituies. Antes do processo de securitizao, os emprstimos ficavam no balano patrimonial dos bancos, expostos ento ao risco de default, alm do risco de liquidez. 3 A fonte de receita era a diferena entre a taxa de juros paga na captao dos recursos e a taxa recebida pelo emprstimo. Com o processo de securitizao, os emprstimos so transformados em ttulos cujo colateral o imvel adquirido pelo tomador do emprstimo. Esses ttulos so vendidos e, com isso, os emprstimos retirados do balano dos bancos. Expostos a um menor risco, os bancos possuem condies de ampliar o crdito. Alm disso, como o fluxo de receita gerado pelo emprstimo recebido pelo detentor do ttulo, as fontes de receita dos bancos passam a ser as taxas e comisses geradas pelos emprstimos e posterior securitizao desses ativos. Nesse novo sistema, chamado de originar e distribuir em referncia ao processo de gerao de risco com a concesso de emprstimos, e a sua posterior distribuio com o processo de securitizao o papel das agncias de classificao de risco passa a ser fundamental. Isso porque os ativos criados s poderiam ser vendidos, e, portanto, retirados do balano dos bancos, caso recebessem uma classificao de baixo risco por parte das agncias. A exposio a um menor risco, pelo menos no que diz respeito a sua contabilizao no balano patrimonial, e a nova fonte de receita impulsionaram a oferta de crdito no setor. Num primeiro momento, os recursos foram direcionados para as famlias, cujo histrico financeiro as classificava como prime, podendo ser

chamadas de hedge na denominao minskyana. Esgotadas as possibilidades de ampliao dos emprstimos nesse segmento, o setor ampliou a oferta de crdito para pessoas cujo histrico financeiro era subtimo ou praticamente inexistente. Dentro dessa categoria esto os chamados emprstimos alternative A-grade, que envolvem, em particular, a compra de imveis, cujos valores ultrapassam o teto estabelecido pela Federal National Mortgage Association4, e so direcionados para a obteno de rendas de aluguis ou especulao financeira, e os emprstimos subprime, em geral direcionados a pessoas de baixa renda e num sistema de taxas de juros reajustveis. Nesse sistema, as taxas de juros iniciais praticadas estavam abaixo das de mercado, sendo ajustadas para as de mercado, mais uma margem, aps uma carncia de dois ou trs anos. O mercado subprime s era sustentvel no cenrio de crescimento contnuo do nmero de hipotecas e do preo dos imveis (Kregel, 2008a). Nesse sentido, os emprstimos subprime podem ser caracterizados como Ponzi, enquanto os alternative A-grade podem ser vistos como especulativos. Os ativos gerados pelos emprstimos subprime, por si s, apresentam um alto risco, o que impossibilitaria a sua compra por parte de fundos de penso e demais agentes econmicos, restritos aplicao de seus recursos em ativos AAA. No entanto, a engenharia financeira que permitiu a sua colocao e difuso no mercado de ativos foi a supercolaterizao, na qual o volume de emprstimos atrelados aos ttulos, se plenamente honrados, era muito superior ao valor de face dos mesmos. Outra forma de colocao foi a composio com ativos originados a partir de emprstimos prime. Em ambos os casos, os ativos recebiam uma classificao de baixo risco por parte das agncias. Para sustentar a demanda por esses ativos, foram criadas entidades chamadas structured investment vehicles (SIVs), cuja atuao tambm pode ser considerada Ponzi, uma vez que captavam recursos de curto prazo para a compra desses ativos imobilirios de longo prazo. O incio da crise financeira marcado pelo grande nmero de hipotecas subprime que deixaram de ser

maro de 2009

35

maro de 2009

pagas, tanto aps o perodo de reajuste da taxa de juros quanto antes de esgotado o perodo de carncia e, com isso, entraram em processo de execuo da dvida. A retomada de imveis pelos bancos e sua colocao no mercado contriburam para o processo de queda dos preos dos imveis, que foi acompanhado da queda no preo dos ativos atrelados s hipotecas. Grande parte desses ativos comeou a voltar para a carteira dos bancos que os emitiram devido clusula de recompra existente para os mesmos. A queda do preo dos ativos foi seguida pela queda na demanda pelos mesmos, o que comprometeu a capacidade tanto das SIVs quanto dos bancos atuantes nesse segmento de honrar os seus compromissos. Os bancos passaram de sua posio tipicamente especulativa, como define Minsky, para uma situao Ponzi. At o incio de novembro deste ano, 19 bancos pediram falncia decorrente de problemas financeiros advindos com a crise (FolhaOnline, 08/11/2008). Essa mudana na estrutura do sistema financeiro americano levou a uma fragilizao financeira, num enredo tipicamente minskyano. Dentre os analistas que utilizam a teoria de Minsky para estudar a crise financeira atual, Kregel (2008b) defende que esta difere da anlise tradicional de uma crise minskyana. Seu principal argumento o de que no desenvolvimento dos eventos que levaram crise no houve uma reduo nas margens de segurana dos emprstimos durante o perodo de estabilidade da economia, mas sim um erro de avaliao por parte das agncias de classificao de risco desde o incio do processo de securitizao dos emprstimos subprime, pois estas avaliaes eram baseadas em histricos financeiros que compreendiam apenas a fase de expanso da economia. No entanto, sob uma perspectiva mais ampla, o processo segue o enredo miskyano, pois foram as mudanas estruturais no sistema financeiro, que ocorreram de forma endgena economia e num perodo de estabilidade, que levaram fragilizao financeira. A nova estrutura financeira, composta pelo processo de securitizao, classificao dos ativos por parte das agncias e posterior venda dos mesmos, possibilitou a expanso dos emprstimos para tomadores

cujas posies eram especulativas ou Ponzi. E por um perodo ainda que curto, entre 2003 e 2005, foram o aumento no preo dos ativos, no caso os imveis, e o pagamento por parte dos devedores, que sustentaram o aumento dos emprstimos subprime e ratificaram a classificao de baixo risco dada pelas agncias aos ativos atrelados a esses emprstimos, num processo de retroalimentao. Desse modo, os acontecimentos corroboram a teoria de Minsky de que a instabilidade financeira intrnseca operao de um sistema financeiro avanado, como o norte-americano.

referncias
FOLHAOLINE. Dois bancos americanos fecham por problemas financeiros. 08/11/2008. Disponvel em: http://www1.folha.uol.com. br/folha/dinheiro/ult91u465712.shtml Acesso: 17/12/2008. KREGEL, J. Changes in the U.S. financial system and the subprime crisis. The Levy Economics Institute, 2008a. (Working Paper n 530) ______. Minskys cushions of safety: systemic risk and the crisis in the U.S. subprime mortgage market. The Levy Economics Institute, 2008b. (Public Policy Brief n 93). MINSKY, H. Can it happen again? Essays on instability and finance. New York: M. E. Sharpe, 1982, Cap. 5.

1 Minsky, em sua teoria, distingue dois conjuntos de preos na economia capitalista: o preo do produto corrente, seja ele de consumo ou de investimento, que reflete expectativas de curto prazo; e o preo dos ativos de capital, ou seja, o preo do bem de investimento entregue e em utilizao no processo produtivo, que reflete as expectativas de longo prazo dos agentes. 2 Agradeo a Gilberto Tadeu Lima por chamar a minha ateno para este ponto. 3 O risco de default pode ser definido como o risco de o devedor no cumprir com os compromissos assumidos, enquanto o risco de liquidez refere-se ao risco de o banco no possuir fundos suficientes para atender aos saques dos depositantes. 4 Agncia federal americana que subscreve as hipotecas prime, cuja caracterstica, entre outras, o valor mximo de U$$ 417 mil.

(*) Professora do Departamento de Economia da UFES e doutoranda em Economia das Instituies e do Desenvolvimento no IPE/USP. (Email: anagiuberti@yahoo.com.br).

36