A indstria de fundos de investimentos no Brasil

Gyorgy Varga varga@fce.com.br e Maxim Wengert maxim@quantumfundos.com.br 09/03/2011 Cdigos JEL: G11; G15; G20; G23; G38. Palavras-chave: fundos de investimento; mercado financeiro brasileiro; hedge funds; regulamentao financeira e alocao de carteira. Keywords: investment, financial regulation, asset allocation, hedge funds, Brazilian financial markets.

Descrevem-se a evoluo da indstria brasileira de fundos de investimento, seus aspectos regulatrios, organizao, tipos de investidores, tipos de gestores e meio ambiente econmico. Mostram-se o forte crescimento absoluto e relativo dos fundos no Brasil e alguns motivos que explicam esse crescimento. Verifica-se que vrias crises ocorreram, mas com impacto passageiro e no significante no crescimento da indstria de fundos. Tambm se destaca o crescimento acentuado de gestores independentes que atuam em ativos e estratgias mais arriscadas e operam de forma semelhante aos hedge funds internacionais.

This article describes the evolution of the Brazilian investment funds industry, its regulatory framework, organization, types of investors, types of managers and economic environment. It shows the strong relative and absolute growth of the investment funds in Brazil, and suggests some explanation to that growth. Several crises have occurred, but their impact was small and not significant. It is emphasized the growth of independent managers with more complex assets and sophisticated strategies that resemble the international hedge funds.

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Introduo

A principal funo dos mercados financeiros a transferncia intertemporal de recursos, permitindo que os agentes possam utilizar a renda ganha durante sua vida produtiva para alcanar uma melhor aposentadoria, realizar projetos pessoais e enfrentar emergncias financeiras. Alm disso, o sistema financeiro facilita o financiamento de grandes projetos e a mitigao de riscos financeiros. Para a execuo de todas essas tarefas, um arsenal de instrumentos financeiros vem sendo criado, especialmente nos ltimos anos, com a difuso dos derivativos. O grande crescimento na quantidade e complexidade de instrumentos financeiros e a globalizao dos investimentos vm tornando difcil aos indivduos cuidarem de seus prprios investimentos. A especializao e a diviso de tarefas so cada vez mais
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importantes no mercado financeiro moderno. Nesse contexto se inserem os fundos de investimentos, que vm prestando um grande servio s sociedades modernas por oferecerem gesto profissional, maior liquidez nos investimentos, custo de transao menor e acesso a diversos mercados. Essas so razes econmicas slidas que justificam o enorme crescimento absoluto e relativo da indstria de fundos por todo o mundo. Essa uma tendncia mundial segundo Klapper et. al. (2004). Eles mostram que a indstria de fundos do mundo todo passou, na dcada de noventa, por um crescimento espetacular, tanto em termos absolutos como relativos, contribuindo para isso a globalizao, a internacionalizao das instituies financeiras, o forte desempenho positivo das aes e dos ttulos de renda fixa e, possivelmente, o envelhecimento populacional. O Brasil tambm acompanha essa tendncia, tanto de sofisticao do mercado financeiro, quanto de crescimento relativo e absoluto. Este estudo mostra a evoluo dessa indstria no Brasil que se constitui uma das maiores entre os pases emergentes. Tambm faz um exame detalhado de suas idiossincrasias, tais como a mistura de fundos do tipo hedge funds com os fundos mtuos, a alta concentrao das carteiras dos fundos em ttulos do governo federal, a enorme participao de fundos exclusivos no total da indstria, a concentrao em renda fixa, a forte participao de bancos comerciais e a indexao a taxa diria do CDI. A segunda seo trata da histria e do crescimento dos fundos no Brasil; a terceira seo faz uma descrio do mercado financeiro brasileiro; na quarta seo, descreve-se como a gesto de fundos; na quinta, faz-se uma breve discusso do desempenho passado; e, finalmente, na ltima seo, conclui-se com as perspectivas dessa indstria.

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Crescimento e histria

O sistema financeiro brasileiro como hoje conhecido foi especialmente estruturado pela Lei n 4.595, de 31/12/64, que estabeleceu o Conselho Monetrio Nacional e o Banco Central do Brasil - BCB, e a Lei n 6.385, de 2/12/76, que estabeleceu a Comisso de Valores Mobilirios CVM e outras disposies sobre o mercado de ttulos. Desde ento, pequenas alteraes tm sido feitas na estrutura do sistema financeiro nacional. Na nova constituio promulgada em 1988, uma questo importante e ainda no resolvida a regulamentao do artigo 192, que trata do sistema financeiro e tem potencial para mudar sobremaneira o atual sistema financeiro brasileiro. O sistema financeiro brasileiro composto por um conjunto de instituies de regulao e de fiscalizao e por um conjunto de empresas que vendem seus servios ao pblico. As instituies reguladoras so: Banco Central do Brasil (BCB), que faz a superviso bancria e conduz a poltica monetria, atuando diretamente no mercado financeiro com compra e venda de ttulos e regulando o sistema financeiro por meio de resolues, circulares e comunicados; Comisso de Valores Mobilirios (CVM), que regula o mercado de capitais e emite suas decises por meio de instrues, alm de ter poder para intervir em negcios efetuados no mercado de capitais; Superintendncia de Seguros Privados (SUSEP), que regula e supervisiona o mercado de seguros; e Secretaria de Previdncia Complementar (SPC), que regula e supervisiona as entidades de previdncia. Esses rgos governamentais trabalham em conjunto para melhorar as condies de poupana e de investimento no Brasil. Em junho de 1996, foi institudo o Comit de Poltica
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Monetria (COPOM) com o objetivo de estabelecer diretrizes para a poltica monetria e de fixar a taxa de juros de curto prazo praticada pelo BCB, adotando um arcabouo semelhante ao utilizado pelo Federal Reserve - FED dos EUA no estabelecimento da taxa de juros bsica americana. As empresas financeiras, por sua vez, costumam ser divididas em seis grupos: Instituies bancrias, que so aquelas que podem captar depsitos vista e, em funo disso, influenciam diretamente a oferta monetria; Instituies financeiras no bancrias, que so aquelas que fazem emprstimos, mas no captam depsitos vista; Instituies auxiliares, que so as bolsas de valores e de mercadorias, corretoras e agentes de investimento; Entidades de previdncia, que so os fundos de penso fechados ou abertos, seguradoras e companhias de capitalizao; Administradores de recursos, que so os responsveis pelos fundos mtuos, clubes de investimento e consrcios; Sistemas de liquidao e custdia, que so empresas especializadas na liquidao financeira e na custdia de ttulos. Na prtica, as principais empresas financeiras no Brasil so os conglomerados bancrios, que tm abrangncia nacional, e contam com todos os tipos de empresas financeiras, desde banco comercial at empresas de gesto de recursos. O sistema bancrio bastante concentrado e com enorme participao dos bancos estatais. Em dezembro de 2008 os dez maiores bancos detinham 83% dos ativos totais. Dentre eles, quatro estatais (Banco do Brasil, CEF, BNDES e Nossa Caixa), com 34% do total. 2.1 Fundos de investimentos1 Segundo Tosta de S (1979, p 169), o primeiro documento oficial a tratar de fundos de investimentos no Brasil foi a Portaria n 309, de 1959, do Ministrio da Fazenda. O primeiro fundo de investimento no Brasil, segundo Andrezo e Lima (1999), foi o Fundo Crescinco, criado em 1957, sendo que at 1970 existiam apenas onze fundos no Brasil. Em 1970, com a preocupao de proteger o investidor, a Resoluo n 145 do BCB regulamentou a constituio, o funcionamento e a administrao dos fundos mtuos de investimentos. Eles eram voltados para investimentos em aes, devendo ter um mnimo de 60% neste ativo financeiro. Tal arcabouo legal estabeleceu diversas regras que perduram at hoje, tais como divulgar a qualificao dos gestores; criar um regulamento para o fundo, divulgar a composio e rentabilidade da carteira; e limitar a aplicao em ativos do prprio administrador. O volume de investimento nos fundos cresceu fortemente at 1971, em paralelo a uma forte alta da bolsa. Entretanto, com a acentuada queda no valor das aes que se seguiu na primeira metade da dcada de setenta (o valor das aes chegou a cair 90%), os fundos de aes tambm perderam muito patrimnio, ficando esquecidos at a dcada de noventa. Vale acrescentar o Fundo 157, criado pelo Decreto-lei n 157, de 1967, que visava a incentivar o investimento em aes por meio da aplicao de parcela (10%) deduzida do imposto de renda a ser pago por pessoas fsicas e jurdicas. Esse fundo teve um papel muito maior do que os fundos de aes no desenvolvimento do mercado de aes, tendo seu patrimnio atingido trs vezes o dos demais fundos de aes no fim da dcada de setenta.
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Detalhes sobre a regulamentao e constituio dos fundos podem ser encontrados na legislao citada nessa seo.

Em 1984, por meio da Resoluo n 961, o BCB criou duas categorias de fundos: Fundo Mtuo de Aes, com um mnimo de 70% em aes; e Fundo Mtuo de Renda Fixa, com um mnimo de 60% em ttulos de renda fixa emitidos pelo governo e um mximo de 10% investidos em aes. Em 1985, por meio da Resoluo n 1023, o BCB transformou os fundos fiscais 157 em Fundos Mtuos de Aes2. Em 1986, por meio da Resoluo n 1.199, o BCB criou o Fundo de Aplicaes de Curto Prazo, visando s aplicaes financeiras com menos do que 30 dias. Esse tambm foi um perodo de alta inflao, chegando hiperinflao entre 1986 e 1994, perodo em que o sistema financeiro girava em torno das aplicaes de renda fixa de curtssimo prazo. Eram negcios de um dia realizados por meio das operaes compromissadas contratadas diretamente com investidores finais e conhecidas como operaes de overnight. No incio dos anos noventa, dois planos econmicos (Plano Collor I e II), com o objetivo de controlar a inflao, geraram grandes mudanas no valor das aplicaes financeiras sem conseguir, contudo, acabar com a inflao. Por conta desses planos, o governo instituiu novas regras (Resolues n 1.787/1991 e 1.912/1992), as quais criaram os Fundos de Aplicao Financeira (FAF), os Fundos de Renda Fixa (FRF), o Fundo de Renda Fixa - Curto Prazo (FRF-CP) e o Fundo de Commodities que absorveram o Fundo Mtuo de Renda Fixa e o Fundo de Aplicao de Curto Prazo, criados em 1984 e 1986. Tambm transferiu a competncia sobre a legislao e a superviso de fundos de aes para a CVM. O Fundo de Commodities no chegava a ser exatamente um fundo para investimento em commodities, mas sim um veculo para diversos tipos de investimentos financeiros. Em dezembro de 1994, por meio da Circular n 2.517, o BCB autorizou o investimento de at 100% dos recursos desse fundo em ttulos pblicos federais. Outra importante regulamentao foi o fim dos ttulos ao portador, com a Lei n 8.021, de 1990, que imediatamente levou muitos recursos aos fundos de investimentos de renda fixa. Finalmente, em 1994, foi lanado o Plano Real, o qual acabou por controlar a inflao que assolou o pas por mais de uma dcada. Com o intuito de alongar o prazo das aplicaes financeiras, o BCB instituiu, em 1995, por meio da Resoluo n 2.183, o Fundo de Investimento Financeiro (FIF) e o Fundo de Aplicao em Cotas (FAC) de FIF, que incorporaram os FAF, FRF, FRF-CP e o Fundo de Commodities. O FIF e o FACFIF eram sujeitos a depsito compulsrio que restringia a rentabilidade e eram oferecidos como de curto prazo, 30, 60 e 90 dias. Quanto menor o prazo, maior o compulsrio. Os FIF-60 e FIF90 eram livres de compulsrio e se o investidor mantivesse o dinheiro aplicado por pelo menos 60 dias, receberia toda a rentabilidade gerada pela carteira do fundo (j que no perdia rentabilidade por conta do compulsrio). Em junho de 1999, por meio da Circular n 2.906, os fundos foram desobrigados de efetuar o depsito compulsrio, ficando sem sentido a separao dos fundos de acordo com o prazo. Com isso, passaram a existir apenas o FIF e o FAC. O incentivo para manter o dinheiro por um prazo maior passou a ser feito por meio do imposto sobre operaes financeiras - IOF (tratado mais adiante). Alm dos fundos mais tradicionais de renda fixa e de aes, diversas outras modalidades de fundos foram regulamentadas pelo BCB, mas todas com pouco volume financeiro (exceto mais recentemente os FIDC): Fundo de Capital Garantido (FCG) Fundo de Investimento no Exterior (FIEX) Fundo Offshore Fundo Extramercado Fundo de Investimento em Direitos Creditrios (FIDC)
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Segundo Brito e Neves (1989, pag. 189), o pior desempenho dos fundos 157 suporta a recente deciso do governamental de extingui-los.

Fundo de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE)

Em paralelo ao do BCB nos ativos de renda fixa, a CVM, por meio de instrues, tambm fez vrias mudanas nos fundos de aes. At 1994, os fundos de aes eram simplesmente denominados de Fundos Mtuos de Aes. Em 1991 e 1992, por meio das Instrues ns 148 e 177, a CVM estabeleceu o Fundo Mtuo de Investimento em Aes (FMIA), o Fundo Mtuo de Investimento em Aes Carteira Livre (FMIA-CL) e o Fundo de Investimento em Cotas de Fundo Mtuo de Investimento em Aes FICFMIA. Tambm existiram modalidades especficas de fundos, com regulamentao prpria, estabelecidas pela CVM ao longo do tempo: Fundo Mtuo de Aes Incentivadas Fundo Setorial de Investimento em Aes Fundos Private Equity Fundo de Investimento Imobilirio (FII) Fundo de Investimento em ndice FI At o fim da hiperinflao em 1994, os fundos de renda fixa eram simples mecanismos de investimento de curto prazo. Aps 1994, surgiram ttulos de prazo mais longos, novos instrumentos derivativos e ocorreu um aumento da profundidade e da abrangncia do mercado financeiro. Conseqentemente originou uma maior demanda pela gesto profissional de investimento oferecida pelos fundos. Alm disso, diversas alteraes na regulamentao incentivaram o investimento em fundos. Os fundos de commodities, FMIA-CL e FIF, que tinham limite menos restritivo para investir em derivativos, foram a base para os fundos com alavancagem e para a diversificao em vrias classes de ativos. Nessa poca, surgiram diversos fundos divulgados publicamente como indexados, CDI, cambial, hedge e derivativos. Um tipo de fundo que ficou muito conhecido por suas estratgias de negcios sofisticadas foi o Fundo Derivativos que, em geral, consistia em um FIF com uso intensivo de contratos derivativos para fins de alavancagem, hedge ou qualquer outra estratgia. Tambm nessa poca surgiram os primeiros gestores com propostas de investimentos mais sofisticadas. Um deles, o Linear Investimentos, presidido por um ex-presidente do Banco Central, lanou diversos fundos alavancados e teve um grande sucesso inicial, mas acabou sucumbindo com a Crise da sia em outubro de 1997. Novas crises perturbaram a indstria de fundos e levaram as autoridades a adotarem uma regulamentao mais rigorosa. Em 1997, por meio da Resoluo n 2.451, o BCB obrigou as instituies financeiras a separarem as atividades de gesto de recursos das demais atividades da instituio, criando assim a famosa Chinese Wall. No incio de 1999, logo aps a forte desvalorizao da moeda brasileira (o real) e o enorme prejuzo de alguns fundos derivativos3, o governo, por meio do BCB e da CVM, lanou nova regulamentao para os fundos de investimento. O BCB emitiu uma norma (Circular n 2.893), separando totalmente as atividades dos bancos de seus fundos. Com isso, os bancos no puderam mais socorrer seus fundos, o que evitava a transferncia de prejuzo do banco para o fundo, e vice-versa. O BCB tambm obrigou o maior fornecimento de informaes por parte dos fundos aos investidores, alm de exigir que o administrador tomasse do investidor a cincia dos riscos do fundo. A CVM, por meio da Instruo n 302, instituiu o Fundo de Investimento em Ttulos e Valores mobilirios (FITVM) e o Fundo de Investimento em Cotas de FITVM (FIC-FITVM); criou a figura do investidor qualificado e ampliou a exigncia de fornecimento de informao aos
3 Os bancos Marka, Fonte-Cindam e Boavista gerenciavam fundos com grandes posies vendidas em opes cambias e a forte desvalorizao de janeiro de 1999 quebrou esses fundos. No caso do Banco Marka, quebrou tambm o banco e gerou um escndalo financeiro e criminal.

investidores. O FITVM passou a incorporar os FMIA e FMIA-CL e a demandar que as aplicaes do fundo estivessem de acordo com a poltica de investimento declarada. O investidor qualificado foi definido como qualquer instituio financeira, seguradora, fundo de penso (EFPP e EAPP) ou pessoa jurdica com patrimnio lquido maior do que R$ 5 milhes, e pessoa fsica com investimentos em fundos em valor maior do que R$ 250mil, ou com patrimnio maior do que R$ 5 milhes. Os fundos passaram a ser obrigados a enviar trimestralmente a seus investidores informaes detalhadas sobre composio, valor da carteira e cota do fundo, alm de indicar de forma clara a poltica de investimento e o grau de alavancagem praticado. Cada cotista passou a ser obrigado a assinar um termo de adeso, declarando estar ciente de todos os riscos assumidos. Tudo isso levou a uma maior transparncia da indstria de fundos, mas tambm a um maior custo de manuteno dos fundos. At ento, a regulamentao e a superviso dos fundos estava dividida entre o BCB, para os fundos de renda fixa, e a CVM, para os fundos de aes. Em 2002, por meio do Comunicado Conjunto n 10, os fundos de investimento em renda fixa passaram para a jurisdio da CVM. Segundo Lobianco (2003), a transferncia da responsabilidade dos fundos de renda fixa para a CVM deve levar ao aumento e padronizao do fornecimento de informaes desses fundos, semelhante ao que j ocorre com os fundos de aes. Outra crise ocorreu no meio do ano de 2002, conhecida como crise da marcao a mercado MaM (BRITO e TACIRO JR, 2003). Nesse momento ocorria uma crise poltica gerada pela proximidade da eleio presidencial. Alguns candidatos sugeriam o default da dvida pblica, o que imediatamente criou alguma dificuldade para o financiamento da dvida. As taxas de juros subiram e o valor de mercado dos ttulos pblicos diminuiu. Vrios grandes fundos de renda fixa (fundos DI) eram oferecidos sem a correta marcao a mercado e, em maio de 2002, foram obrigados a marcar a mercado o valor das suas cotas, levando-os a mostrar grandes prejuzos a seus investidores. Isto gerou, conseqentemente, uma crise de confiana nos fundos de renda fixa que ocasionou resgate de 15% do patrimnio desses fundos. Apesar dessas crises, a indstria de fundos continuou a crescer e a se sofisticar. Em 2004, a CVM, por meio da Instruo n 409, estabeleceu novas normas para os fundos de investimentos, agora englobando a renda fixa. Nessa norma detalhou melhor a responsabilidade de diversos participantes da indstria de fundos; definiu e aumentou as responsabilidades do gestor versus o administrador. O gestor passou a ser responsvel pela poltica de investimento, riscos e limites de concentrao da carteira; destacou a figura do distribuidor, que ficou responsvel pelo pagamento dos tributos devidos pelo investidor; criou um padro de apresentao e obrigatoriedade de divulgao de rentabilidade (12 meses), do patrimnio (ltimos 12 meses), da data de incio, das taxas de administrao e de performance e permitiu a carncia no resgate das cotas dos fundos. Tambm definiu uma classificao para os fundos, que segue: Fundos de curto prazo: carteira com ttulos de prazo mximo de 365 dias; Fundo referenciado: no qual h um benchmark a ser seguido; Fundo de renda fixa: investe no mnimo 80% da carteira em ativos relacionados diretamente ou sintetizados, via derivativos, com a renda fixa; Fundo de aes: investe no mnimo 67% de sua carteira em aes; Fundo cambial: tem como objetivo de investimento um mnimo de 80% em ativos atrelados taxa de cmbio; Fundo de dvida externa: deve investir um mnimo de 80% da carteira em ttulos da dvida externa brasileira no exterior;
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Fundo multimercado: tem uma poltica de investimento que envolve vrios fatores de risco.

A Instruo n 409 foi levemente modificada pelas Instrues n 411/2004, 413/2004, 450/2007, 456/2007 e 465/2008. Ficou permitido o investimento direto no exterior por parte dos fundos multimercado em at 20% da carteira, em at 10% para os outros fundos, e ilimitada para fundos destinados exclusivamente para investidores qualificados. Permitiu-se o maior investimento em ttulos de crdito privado e criaram-se os fundos apenas com risco de crdito privado. A estrutura atual e os tipos de participantes da indstria de fundos so apresentados na figura 1, a seguir:
Investidores Distribuidor

Fundo de Gestor Investimento Administrador

Custdia

Auditor

Figura 1. Estrutura organizacional dos fundos de investimentos no Brasil. Administrador pessoa jurdica autorizada pela CVM, responsvel pelo conjunto de servios relacionados direta ou indiretamente ao funcionamento e manuteno do fundo. Servios tais como controle e processamento de transaes, escriturao da emisso e resgate de cotas. Tambm a eventual contratao de terceiros, para executar os servios de auditoria, gesto, custdia e distribuio responsabilidade do administrador. Auditor o responsvel por auditar as demonstraes contbeis do fundo. Gestor a pessoa natural ou jurdica credenciada como administradora de carteira de valores mobilirios pela CVM, tendo poder para negociar os ttulos e valores mobilirios do fundo. o responsvel pela alocao dos investimentos do fundo. Custodiante o responsvel pela guarda e transferncia de valores pertencentes ao fundo. Distribuidor o intermedirio contratado para distribuir cotas de fundos. responsvel pelo cadastramento e identificao do cliente; fornecimento de prospectos, regulamentos e termos de adeso; fornecimento de informao aos clientes a respeito de quaisquer exigncias formuladas pela CVM; controle e manuteno de registros de movimentao de clientes; verificao de regularidade e guarda de documentao cadastral; atendimento de dvidas dos clientes; comunicao de assemblias; e tem obrigao de efetuar a reteno e o recolhimento dos tributos incidentes nas aplicaes ou resgates de fundos.

Alm da regulamentao oficial, a Associao Nacional dos Bancos de Investimento ANBID4 rene diversos gestores e administradores de fundos e vem estabelecendo diversas regras e regulamentos que devem ser seguidos por seus associados. Tais regras esto contidas no cdigo de auto-regulamentao da ANBID para os fundos de investimento. 2.2 Comparao com outros ativos Nas dcadas de setenta e oitenta, a soma de todas as aplicaes financeiras em fundos era muito pequena quando comparada aos outros investimentos financeiros disponveis (por exemplo, comparando ao agregado monetrio M4, era de 1% em 1979). Mesmo com a criao dos fundos de renda fixa em 1984, o total investido em fundos continuou muito pequeno (4% de M4 em 1984). Apenas na dcada de noventa, os investimentos em fundos comearam a tomar vulto e crescer em termos absolutos e relativos. Em 1990, com o plano Collor I, boa parte dos ativos financeiros foi congelada e a indstria de fundos imediatamente encolheu para 0,7% do M4. Entretanto, em 1991 e nos anos seguintes, a indstria de fundos voltou a crescer fortemente, atingindo 18% do M4 em 1993. Uma possvel explicao para essa forte retomada o fim dos ttulos ao portador em 1990 e a criao de novos tipos de fundos de renda fixa. Na comparao dos fundos com outros ativos e agregados monetrios, verifica-se, no quadro 1, a evoluo dos saldos dos fundos de renda fixa e aes versus outros ativos e os agregados financeiros M1 e M4. As informaes so apresentadas a partir de 1995, porque antes dessa data apenas dados esparsos esto disponveis.
M1 Poupana (a) Ttulos privados Ttulos federais M4 (b) Fundos de renda fixa (c) Fundos de aes (d) Valor mercado acoes (e) a/b a/c d/e (c+d)/b 1995 29 64 80 108 251 63 2 148 25% 101% 1% 26% 1996 30 72 83 176 322 109 5 225 22% 66% 2% 35% 1997 47 97 93 256 393 112 15 285 25% 87% 5% 32% 1998 51 107 96 324 459 135 13 194 23% 80% 7% 32% 1999 63 111 101 415 551 199 21 409 20% 56% 5% 40% 2000 74 112 97 511 652 272 24 441 17% 41% 6% 45% 2001 84 119 118 624 756 321 25 430 16% 37% 6% 46% 2002 108 140 149 623 808 322 32 438 17% 43% 7% 44% 2003 109 143 159 732 959 467 42 677 15% 31% 6% 53% 2004 128 158 206 810 1.110 542 49 905 14% 29% 5% 53% 2005 145 169 267 980 1.312 654 60 1.128 13% 26% 5% 54% 2006 174 188 296 1.095 1.559 795 88 1.545 12% 24% 6% 57% 2007 232 235 311 1.225 1.885 913 167 2.478 12% 26% 7% 57% 2008 224 271 575 1.265 2.242 917 115 1.375 12% 30% 8% 46% 2009 250 320 594 1.398 2.605 1.086 172 2.335 12% 29% 7% 48% 2010 280 379 676 1.604 3.047 1.287 195 2.569 12% 29% 8% 49%

Quadro 1. Saldos dos principais ativos e agregados financeiros. Nas quatro ltimas linhas a relao percentual entre alguns deles. Fonte: Boletim do BCB, saldos em R$ bilhes em dezembro de cada ano. Os fundos de renda fixa tiveram um crescimento anual do patrimnio lquido (PL) de 22%. Eles so um competidor da poupana e a tm superado fortemente. O saldo dos dois era muito prximo em 1995 mas, em 2010, o saldo da poupana era de apenas 29% dos fundos, isto , os fundos de renda fixa ficaram 3,4 vezes maiores. Tomando como referncia o agregado M4, tambm se verifica uma queda relativa do investimento em poupana, que passou de 25% para 12%. Os fundos de aes tiveram um crescimento anual de 36%. A relao entre o saldo de fundos de aes e o valor de mercado das aes tambm cresceu muito, passando de 1% para 8%, o que sugere uma transferncia do investimento direto em aes para o indireto via fundos. No total, os fundos passaram de 26% para 49% de M4, tendo atingindo em dezembro de 2007 um mximo de 57%. Vale notar que, na crise da MaM em 2002 e na forte crise

Veja em www.anbid.com.br. Em 2010 a ANBID se fundiu coma ANDIMA, criando-se uma nica entidade chamada ANBIMA. As atribuies de ambas esto sendo agrupadas ao longo do ano de 2011.

internacional de 2008, esse percentual diminuiu. Nota-se nesses momentos um aumento na participao absoluta e relativa da poupana e dos ttulos privados. A quantidade de fundos no Brasil enorme: em dezembro de 2010 eram 10.449 fundos. Mas apenas 33% so no exclusivos e desses 48% so Fundos de Fundos (FIC). Nem todos os FICs operam como verdadeiros fundos de fundos, muitos gestores criam vrios FICs, todos com a mesma estratgia, mas com taxas de administrao ou pblico-alvo diferente. Eventualmente, um fundo master e diversos FICs so apenas seus feeders. Por isso o nmero de fundos d uma idia exagerada do tamanho da indstria de fundos no Brasil. Devese, portanto, analisar apenas o patrimnio dos fundos.

2.3 Comparao com outras instituies financeiras Em termos de atividade financeira, a indstria de fundos tambm vem ganhando importncia. O quadro 2 mostra a evoluo do estoque de fundos no Brasil e dos ativos de outras instituies financeiras.
Instituio Bancos Comerciais Instituies de Poupana Fundos Mtuos 1996 406 72 114 1999 758 111 219 2002 1.127 140 354 2005 1.805 169 714 2008 3.422 270 1.033 2009 3.696 320 1.259 2010 4.316 379 1.482

Quadro 2. Ativos dos principais intermedirios financeiros no Brasil. Fonte: Boletim do BCB, saldos em R$ bilhes em dezembro de cada ano. O quadro 2 revela enorme crescimento dos ativos bancrios e dos fundos, correspondente a 18% e 20% a.a., respectivamente. A participao relativa dos ativos dos bancos comerciais e dos fundos aumentou e a poupana diminuiu sua participao relativa nesse total de 12% para 6%. 2.4 Comparao com outros pases

Nos EUA, o fenmeno parecido. O quadro 3 mostra um enorme crescimento dos ativos bancrios e dos fundos mtuos, respectivamente, de 7% e 9% a.a. em USD, o que equivale a 12% e 14% corrigido pela variao cambial. A participao relativa dos fundos aumentou de 30% em 1996 para 46% em 2009, a expensas dos ativos dos bancos e das instituies de poupana.
Instituio Bancos comerciais Instituies de poupana Fundos mtuos 1993 3.891 1.020 2.070 1996 4.710 1.032 3.526 1999 5.994 1.151 6.846 2002 7.077 1.358 6.391 2005 9.040 1.838 8.905 2007 11.176 1.861 12.021 2008 12.437 1.532 9.601 2009 11.843 1.264 11.121

Quadro 3. Ativos dos principais intermedirios financeiros nos EUA. Fonte: Mutual Fund Factbook, saldos em USD bilhes em dezembro de cada ano. Os quadros 2 e 3 mostram um forte crescimento absoluto da indstria de fundos em ambos os pases. Nos EUA h inclusive um crescimento relativo. Essa uma tendncia mundial que se justifica pelas razes econmicas expostas na introduo.

No quadro 4, tm-se os ativos totais dos fundos mtuos em diversas regies do mundo. O crescimento anual mundial foi de 11%, sendo que nos BRICs5 essa taxa foi de 21%, explicada pela entrada da estatstica da China em 2007 e pelo crescimento acima da mdia vindo do Brasil.
Brasil America latina BRICs EUA Mundo 1996 104 109 114 3.526 6.101 1999 118 148 131 6.846 11.416 2002 97 137 117 6.391 11.324 2005 303 369 346 8.905 17.771 2007 615 723 1.165 12.021 26.199 2008 479 562 820 9.601 18.975 2009 784 905 1.298 11.121 22.858

Quadro 4. Ativos da indstria de fundos no mundo. Fonte: Mutual Fund Factbook, saldos em USD bilhes em dezembro de cada ano. ** No quadro 5, tem-se a participao relativa do Brasil em cada uma dessas regies. Verifica-se que o Brasil, responsvel pela maior parte da indstria na America Latina, vem, nos anos recentes, crescendo em relao ao resto do mundo, embora perca participao para os outros BRICs.

America latina BRICs EUA Mundo

1996 95,6% 91,5% 2,9% 1,7%

1999 79,4% 89,9% 1,7% 1,0%

2002 70,6% 82,3% 1,5% 0,9%

2005 82,2% 87,6% 3,4% 1,7%

2007 85,1% 52,8% 5,1% 2,3%

2008 85,2% 58,4% 5,0% 2,5%

2009 86,6% 60,4% 7,0% 3,4%

Quadro 5. Percentual do total de ativos do Brasil sobre o total de ativos da regio de cada linha. Fonte: Mutual Fund Factbook, saldos em USD bilhes em dezembro de cada ano. Os nmeros do quadro 4 mostram a importncia crescente dos fundos de investimento no Brasil e no resto do mundo. Tal volume de recursos revela o grande impacto da poupana dos indivduos nos fundos e dos fundos no mercado de capitais de todo o mundo. Segundo dados de dezembro de 2009, 85% dos fundos mtuos norte-americanos pertenciam a investidores individuais e estes detinham 21% dos ativos financeiros dos indivduos. Seus ativos respondiam por 28% do capital da empresas abertas e por 12% dos ttulos federais do governo dos EUA. No Brasil, na mesma data, os fundos detinham 53% dos ttulos pblicos (incluindo operaes compromissadas), 17% das debntures e 8% das aes. 2.5 Tributao

Os tributos cobrados no mercado financeiro brasileiro so o Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF), o Imposto de Renda (IR) e a Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira (CPMF). A forma, a base de clculo e as alquotas tm mudado com grande frequncia. Por isso, sempre necessrio conferir qual a situao corrente na legislao aplicvel a esses investimentos. A tributao tem sido um fator relevante na evoluo da indstria de fundos brasileira. Por um lado, h a necessidade de atender s demandas das polticas fiscal e monetria do governo; por outro lado, h a preocupao dos investidores com o retorno lquido de tributos de seus investimentos. Do ponto de vista da poltica fiscal,
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Brasil, Rssia, ndia e China.

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a tributao no mercado financeiro tem sido uma importante fonte de receita, tendo sido responsvel em 2007 por 11% das receitas tributrias do governo, principalmente por conta da CPMF. Quanto poltica monetria, com frequncia as autoridades monetrias estabelecem tributos diferentes de acordo com o prazo da aplicao, com a inteno de alongar o prazo dos ttulos pblicos que lastreiam as mesmas. Quem afetado por essas demandas governamentais so os investidores que tm seus retornos lquidos afetados por essas regras, e os gestores e distribuidores de investimentos que tm que se adequar s mudanas de regras tributrias a um alto custo operacional. O tributo efetivamente pago varia de acordo com a entidade tributada, com o prazo e o tipo da aplicao. Entre as entidades tm-se: Pessoa Fsica Residente (PF), Pessoa Fsica Domiciliada no Exterior (PFDE), Pessoa Jurdica No-Financeira (PJNF) e Investidor Institucional. Este ltimo pode ser: Fundo de Investimento (Fundo), Entidades Abertas de Previdncia Complementar (EAPC) ou Fechadas (EFPC), Seguradora (SEG) ou qualquer Instituio Financeira. Quanto ao prazo, em geral, define-se aplicaes de curto prazo como aquelas realizadas por perodos de menos de um ano e longo prazo como aquelas por mais do que um ano. Entre os tipos de aplicao, tm-se o investimento direto em ttulos de renda fixa, aes e derivativos e o indireto via fundos de investimento. Estes ltimos no tm seus ativos tributados diretamente, sendo que a tributao ocorre sobre a cota do fundo. Tal tributao diferenciada conforme o tipo de fundo: fundos de aes, fundos de renda fixa (curto e longo prazo), fundos de previdncia (FAPI, PGBL, VGBL) e fundos especiais (Fundo fechado, Fundo de investimento cultural e artstico, imobilirio etc.). A cobrana dos tributos sobre os rendimentos financeiros se d diretamente nas aplicaes e/ou indiretamente nas declaraes de renda de qualquer das entidades citadas. O tributo pode ser definitivo ou ter compensao, caso em que um prejuzo em certa situao pode ser usado em data futura para diminuir alguma receita geradora de imposto, diminuindo o total de imposto devido. Dadas as vrias alternativas de investimento, alquotas e entidades, a avaliao do impacto tributrio de qualquer deciso financeira deve levar em conta todo o conjunto de tributos e no apenas o que pago diretamente nas aplicaes financeiras. Por isso nosso objetivo aqui apenas descrever a tributao incidente no mercado financeiro e apresentar os trs principais tributos. O IOF imposto definitivo cobrado de PF e PJNF que no pode ser compensado, mas diminui a base de clculo do IR. Nas aplicaes financeiras de renda fixa, tal imposto tanto menor, quanto maior o prazo da aplicao, chegando a 0% para aplicaes com prazo superior a 30 dias corridos. Aplicaes em renda varivel esto isentas de IOF. O IR pode ser cobrado diretamente (Imposto de Renda Retido na Fonte - IRRF) ou indiretamente na declarao de renda. Para a PJNF, a cobrana na fonte e a base de clculo (rendimento auferido) adicionada ao lucro real, lucro presumido ou ao lucro arbitrado. O imposto retido ser deduzido do apurado no encerramento do perodo de apurao, trimestral ou anual. As pessoas jurdicas optantes pelo Simples e as pessoas fsicas tm a reteno como definitiva. O IR para investimento em aes de 15% e cobrado apenas no resgate do investimento. Para investimentos em fundos de renda fixa h que se distinguir fundos de renda fixa de curto prazo e de longo prazo. No primeiro grupo esto os fundos com uma carteira de ttulos de prazo mdio inferior a um ano; no segundo grupo, fundos com carteiras com prazo mdio superior a um ano. A cobrana dos impostos nos fundos de renda fixa ocorre semestralmente (sempre no ltimo dia de maio e de novembro), ou no momento do resgate, o que ocorrer primeiro, a uma alquota de 15% sobre o rendimento lquido de IOF (apenas em caso de resgate). A cobrana semestral sobre fundos de investimentos de renda
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fixa conhecida como come cotas, porque para que o pagamento seja efetuado, um determinado nmero de cotas deve ser resgatado. Para prazos de aplicao inferiores a 24 meses, cobrado um adicional de IR tanto menor quanto maior o prazo da aplicao. A CPMF at 2007 era cobrada a uma alquota de 0,38% sobre qualquer movimentao financeira. Tal tributo deixou de existir a partir de 2008, mas tanto no Congresso Nacional, quanto nos meios polticos comum o debate sobre a volta deste tributo. importante, ainda, ressaltar alguns aspectos gerais sobre a tributao sobre esse tipo de investimento. Para os investimentos em fundos, perdas sofridas podero ser compensadas com rendimentos auferidos em resgates ou incidncias posteriores no mesmo fundo, ou em outro fundo administrado pela mesma pessoa jurdica, desde que sujeitas mesma alquota de IR. O IRRF para PJNF considerado mera antecipao do devido na declarao de ajuste anual de pessoas jurdicas tributadas com base no lucro real, presumido ou arbitrado. Alm do IRRF haver a incidncia de 4,65% de PIS/COFINS sobre a rentabilidade bruta da operao, para as pessoas jurdicas tributadas pelo lucro real. Para as demais pessoas jurdicas as alquotas correspondem atualmente a 3% de COFINS e a 0,65% de PIS. Ao aplicar seus recursos em um fundo de investimento, o investidor est sujeito a tributos cobrados pelas autoridades e tambm a taxas cobradas pelos administradores. Tais cobranas tm seu fluxo apresentado na figura 2.
Taxa de entrada Taxa de administrao e performance Taxa de sada e performance

Aplicao

Fundo

Resgate

Resgate Lquido

ComeCotas (IR)

IOF e IRRF

Figura 2. Fluxo de cobrana de taxas e tributos de fundos de investimentos. O investidor estrangeiro est sujeito a regras especficas de tributao, as quais tambm tm sido modificadas ao longo do tempo. Atualmente a tributao distingue a origem do investidor. Se ele vem de pas com tributao no favorecida ou favorecida. Nesse ltimo caso, esto os pases que no tributam a renda ou que a tributam a uma alquota menor do que 20%; no outro, todos os outros pases. O governo brasileiro aplica uma tributao menor para os pases de tributao no favorecida. Nesse caso a tributao pode chegar a zero, como no caso de investimentos em aes. A tributao tem tido um papel relevante na dinmica da indstria de fundos, ora incentivando o investimento via fundo, ora fazendo o contrrio. Certamente tem um grande potencial para alterar a evoluo dessa indstria e deve ser acompanhada com cuidado.

2.6 Crescimento Os nmeros indicam que a indstria de fundos no Brasil vem crescendo forte e consistentemente. Apenas em perodos de crise (2002, por exemplo) perde um pouco de espao para os investimentos tradicionais, seja por conta da desvalorizao dos investimentos arriscados, seja pelos saques dos investidores. Alm da gesto profissional, da liquidez e do menor custo de transao oferecidos pelos fundos de investimentos, a sofisticao do mercado, com o crescimento dos derivativos, e a globalizao, que facilitou o investimento no exterior e a entrada de investidores internacionais no mercado local, so motivos fortes e recentes que ajudam a explicar o crescimento da indstria de fundos. O investimento direto
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por parte de investidores individuais demanda enorme conhecimento para negociar nesses novos mercados, mas o acesso a tais mercados via fundos de investimentos muito simples. A regulamentao tambm tem afetado positivamente os fundos ao dar um arcabouo legal para a disseminao dessas oportunidades e proporcionar maior proteo para os investidores em fundos. A CVM, alm de estabelecer normas, tambm tem atuado fortemente na superviso e proteo dos investidores. O crescimento relativo da indstria de fundos ainda pode continuar via transferncia de recursos da poupana e da compra direta de aes. Na seo seguinte descrito o mercado financeiro brasileiro e as principais possibilidades de investimento no Brasil, para na seo 4 discutirem-se as oportunidades e as estratgias de investimento adotadas pelos gestores de fundos de investimento.

3. Mercado financeiro brasileiro

O ambiente econmico em que os fundos prosperam no Brasil marcado por forte presena governamental nos ativos disponveis no mercado. Visto que o governo de longe o maior emissor de ttulos no mercado brasileiro, o retorno e o risco gerado nos investimentos em renda fixa dependem, em ltima instncia, do retorno e risco dos ttulos pblicos. A histria financeira do Brasil tambm marcada pela alta inflao (veja Goldman 1986) e, entre 1986 e 1994, pela hiperinflao. Mesmo assim, o mercado financeiro sobreviveu por meio de diversos mecanismos que protegiam os investidores. Os investimentos eram de curtssimo prazo, havendo perodos em que boa parte das operaes de renda fixa era de um dia, chamados de overnight. Criou-se ainda um benchmark para essas operaes com base nas transaes interbancrias por 1 dia, feitas por meio do Certificado de Depsito Interbancrio (CDI), e a mdia das taxas dessas transaes era divulgada e usada como benchmark. Em 1987, o governo criou um ttulo (Letra Financeira do Tesouro LFT) que pagava a taxa mdia das operaes compromissadas por um dia, conhecida como taxa Selic. Por conta da arbitragem entre operaes interbancrias e a compromissada de um dia com ttulos pblicos, a taxa do CDI muito prxima da taxa Selic, logo, o CDI pode ser um benchmark para os investimentos em LFT. Mesmo com o fim da inflao em 1994, o governo continuou emitindo LFTs e a taxa do CDI continuou sendo usada como benchmark. Alm disso, a taxa do CDI tem sido utilizada como ndice objeto de contratos derivativos negociados na BM&F (Swaps e futuro de DI) ou como benchmark na avaliao de fundos de investimento. Em junho de 1996, uma grande mudana na forma de conduo da poltica monetria foi instituda, com a criao do Comit de Poltica Monetria (COPOM)6. Esse comit ficou encarregado de estabelecer diretrizes para a poltica monetria e de fixar a meta da taxa de juros de curto prazo praticada pelo BCB, que a taxa Selic, a mesma taxa que corrige a LFT. Alm do ttulo LFT, que indexado taxa de juros diria, o governo vende aos investidores ttulos com taxa prefixada e indexados pela inflao ou pela taxa de cmbio do real contra o dlar. Esses so os principais ttulos em termos de volume financeiro, emitidos pelo governo federal. Os emissores de ttulos privados costumam seguir o governo e vender ttulos com indexadores do mesmo tipo. Os quadros 6 e 7, a seguir, mostram os saldos de final de perodo dos principais ativos financeiros existentes na economia brasileira entre 1994 e 2010, bem como a participao relativa de cada um desses ativos no total:

Atualmente composto por oito membros, todos eles da alta direo do BCB, com reunies mensais nas quais so discutidas as condies conjunturais da inflao, nvel de emprego, finanas pblicas, ambiente externo e outras variveis macroeconmicas relevantes para o estabelecimento da taxa de juros.

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Ttulo
T tulos pblicos federais M1 T tulos estaduais e mun. Moedas de privatizao CDB Letra hipotecria Depsito de poupana Nota promissria Debntures Aes T otal T tulos PIBpreos corrente %PIB Reservas internacionais USD FX R$/USD1 Reservas internacionais R$

1994
61.782 22.773 6.856 5.925 62.840 3.274 44.945 52 10.036 189.000 4 0 7 .4 8 3 349.205 117% 38.806 0,846 32.830

1995
108.486 28.493 8.476 8.210 52.002 2.398 63.635 13.800 148.000 4 3 3 .5 0 0 705.641 61% 51.840 0,973 50.414

1996
176.211 29.807 15.059 13.280 80.281 4.490 72.024 467 16.634 225.474 6 3 3 .7 2 7 843.966 75% 60.110 1,039 62.478

1997
255.509 47.363 12.763 15.767 86.659 7.948 97.044 1.144 21.240 285.139 8 3 0 .5 7 6 939.147 88% 52.173 1,116 58.246

1998
323.860 50.707 12.661 21.890 89.072 8.512 107.422 2.477 20.753 194.399 8 3 1.7 5 4 979.276 85% 44.556 1,209 53.855

1999
414.901 62.744 11.435 20.966 94.722 9.387 110.732 2.591 24.966 408.850 1.16 1.2 9 5 1.065.000 109% 36.342 1,788 64.987

2000
510.550 74.352 1.892 20.041 89.936 10.262 111.744 2.705 29.178 440.997 1.2 9 1.6 5 7 1.179.482 110% 33.011 1,955 64.523

2001
624.010 83.707 2.555 21.479 107.609 10.912 118.701 1.160 37.957 430.302 1.4 3 8 .3 9 2 1.302.136 110% 35.866 2,320 83.195

2002
623.191 107.846 1.922 14.695 139.642 9.933 139.642 1.831 46.149 438.277 1.5 2 3 .12 8 1.477.822 103% 37.823 3,533 133.610

2003
731.858 109.648 546 144.242 11.823 143.057 531 42.744 676.707 1.8 6 1.15 6 1.699.948 109% 49.296 2,888 142.387

2004
810.264 127.946 634 188.236 11.768 158.267 2.037 44.109 904.942 2 .2 4 8 .2 0 3 1.941.498 116% 52.935 2,654 140.468

2005
979.662 144.778 755 252.339 8.077 168.734 971 85.007 1.128.491 2 .7 6 8 .8 15 2.147.944 129% 53.799 2,340 125.884

2006
1.094.724 174.345 135 281.968 3.283 187.936 1.293 155.477 1.544.949 3 .4 4 4 .10 9 2.369.484 145% 85.839 2,137 183.455

2007
1.224.871 231.430 151 298.147 1.955 235.262 2.449 209.991 2.477.555 4 .6 8 1.8 11 2.661.344 176% 180.334 1,771 319.281

2008
1 264 823 223.440 24 550 139 1.044 271 192 18.442 248.232 1.375.272 3 .9 5 2 .6 0 9 3.031.864 130% 193.783 2,337 452.871

2009
1 398 415 250.234 563 338 3.727 319 632 14.267 282.694 2.334.720 5 .16 7 .0 2 7 3.185.125 162% 238.520 1,741 415.311

2010
1 603 940 280.141 617 059 1.896 378 784 9.998 337.895 2.569.407 5 .7 9 9 .12 1 3.657.366 159% 288.575 1,666 480.824

Quadro 6. Evoluo do valor de mercado dos principais ttulos negociados no mercado brasileiro desde dezembro de 1994. Na primeira linha, o saldo de ttulos emitidos pelo governo federal em poder do pblico, na segunda, o saldo de moeda segundo o conceito M1, na terceira, os ttulos emitidos pelos governos estaduais e municipais, na quarta, os ttulos criados em 1990 para ser utilizados na compra de aes do programa de privatizao, na quinta, os depsito a prazo em instituies financeiras representados por Certificados de Depsitos Bancrios (CDB), na sexta, as Letras Hipotecrias utilizadas para financiamento imobilirio, na stima, os depsitos de poupana, na oitava, Notas promissrias que so ttulos de curto prazo emitidos por empresas privadas, na nona, as debntures que so ttulos de vrios prazos emitidos por empresas privadas, e na dcima linha, o valor total das aes listadas na Bovespa. Para fins de comparao, tm-se nas ltimas linhas, o Produto Interno Bruto a preos correntes e as reservas internacionais. Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil (BCB) e as estatsticas da CETIP.
Ttulo
T tulos pblicos federais M1 T tulos estaduais e mun. Moedas de privatizao CDB Letra hipotecria Depsito de poupana Nota promissria Debntures Aes

1994
15,2% 5,6% 1,7% 1,5% 15,4% 0,8% 11,0% 0,0% 2,5% 46,4%

1995
25,0% 6,6% 2,0% 1,9% 12,0% 0,6% 14,7% 0,0% 3,2% 34,1%

1996
27,8% 4,7% 2,4% 2,1% 12,7% 0,7% 11,4% 0,1% 2,6% 35,6%

1997
30,8% 5,7% 1,5% 1,9% 10,4% 1,0% 11,7% 0,1% 2,6% 34,3%

1998
38,9% 6,1% 1,5% 2,6% 10,7% 1,0% 12,9% 0,3% 2,5% 23,4%

1999
35,7% 5,4% 1,0% 1,8% 8,2% 0,8% 9,5% 0,2% 2,1% 35,2%

2000
39,5% 5,8% 0,1% 1,6% 7,0% 0,8% 8,7% 0,2% 2,3% 34,1%

2001
43,4% 5,8% 0,2% 1,5% 7,5% 0,8% 8,3% 0,1% 2,6% 29,9%

2002
40,9% 7,1% 0,1% 1,0% 9,2% 0,7% 9,2% 0,1% 3,0% 28,8%

2003
39,3% 5,9% 0,0% 0,0% 7,8% 0,6% 7,7% 0,0% 2,3% 36,4%

2004
36,0% 5,7% 0,0% 0,0% 8,4% 0,5% 7,0% 0,1% 2,0% 40,3%

2005
35,4% 5,2% 0,0% 0,0% 9,1% 0,3% 6,1% 0,0% 3,1% 40,8%

2006
31,8% 5,1% 0,0% 0,0% 8,2% 0,1% 5,5% 0,0% 4,5% 44,9%

2007
26,2% 4,9% 0,0% 0,0% 6,4% 0,0% 5,0% 0,1% 4,5% 52,9%

2008
32,0% 5,7% 0,0% 0,0% 13,9% 0,0% 6,9% 0,5% 6,3% 34,8%

2009
27,1% 4,8% 0,0% 0,0% 10,9% 0,1% 6,2% 0,3% 5,5% 45,2%

2010
27,7% 4,8% 0,0% 0,0% 10,6% 0,0% 6,5% 0,2% 5,8% 44,3%

Quadro 7. Participao percentual de cada grupo de ttulos do quadro 6, sobre o total.

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A contrapartida da maior parte dos investimentos financeiros algum dos ttulos apresentados nos quadros 6 e 7. Para reduzir, simplificar e analisar o universo de investimentos disponveis no Brasil busca-se um conjunto mnimo de classe de ativos cuja caracterstica principal ter retornos diferentes ao longo do tempo. A partir do quadro 7 pode-se calcular que a participao dos ttulos do governo no total de ttulos de renda fixa era enorme, 54%, o restante eram depsitos a prazo (CDBs) em 21%7, depsitos de poupana, 13% e debntures 11%. notvel tambm o crescimento do estoque de ttulos pblicos e do valor de mercado das aes, que foram de respectivamente 22,6% e 17,7% ao ano. O estoque de debntures, embora pequeno, vem crescendo rapidamente, a 24,6% ao ano, tendo passado de 4,6% do total da renda fixa em 1994 para 10,5% em 2008. Tal fenmeno vem sendo compensado por forte queda na participao da poupana no saldo da renda fixa, que caiu de 20,6% para 11,7%. As moedas de privatizao tinham uma pequena importncia no incio da dcada de noventa, mas praticamente desapareceram por terem sido utilizadas no processo de privatizao ou pelo simples vencimento de seus prazos e respectivo resgate. O estoque dos ativos em relao ao PIB tambm cresceu passando de 61% em 19958 para 159% em 2010. No conjunto de renda fixa, uma diferena importante entre os ttulos pblicos so seus indexadores. No quadro 8, mostra-se a participao de cada indexador no saldo de ttulos federais.
P e rc e nt ua l s o bre o t o t a l US D 1 993 1 994 1 995 1 996 1 997 1 998 1 999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201 0 TR Inf la c a o O v e r / S e lic P re f ixa do Oma T J LP

17,3% 8,3% 5,3% 9,4% 15,4% 21,1% 24,2% 22,3% 28,3% 33,3% 20,5% 9,3% 1,2% -1,0% -2,0% 2,6% 0,5% 0,5%

10,5% 23,0% 9,0% 7,9% 8,0% 5,4% 3,0% 4,7% 3,7% 1,8% 1,7% 2,6% 2,1% 2,1% 1,8% 1,3% 0,9% 0,7%

42,1% 12,5% 5,3% 1,8% 0,3% 0,4% 2,4% 5,9% 6,9% 11,2% 12,6% 14,1% 15,2% 21,4% 23,1% 23,7% 21,9% 24,2%

3,8% 16,0% 37,8% 18,6% 34,8% 69,4% 61,1% 52,3% 51,9% 41,0% 46,6% 49,5% 52,1% 38,1% 32,3% 27,2% 27,4% 28,0%

26,4% 40,2% 42,7% 61,0% 40,9% 3,5% 9,2% 14,8% 9,1% 3,5% 11,6% 19,0% 27,2% 34,2% 32,9% 26,0% 25,8% 32,7%

nd nd nd nd nd nd nd 0,0% 0,2% 9,6% 7,1% 5,5% 2,3% 5,2% 11,9% 19,2% 23,4% 13,9%

0,0% 0,0% 0,0% 1,4% 0,6% 0,2% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Quadro 8. Repartio dos ttulos pblicos e privados por indexador como percentual do total em poder do pblico. Na segunda coluna tem-se o percentual dos ttulos indexados ao dlar norte-americano; na terceira, os indexados pela Taxa Referencial (TR); na quarta, por algum ndice de inflao (pode ser o IGPM ou IPCA); na quinta, os ttulos indexados pela taxa Selic (LFT); na sexta, os prefixados; na stima, o saldo de operaes compromissadas (Operao de

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Deve haver alguma dupla contagem nesse total, porque os bancos tambm compram ttulos pblicos. Em 1994, esse nmero de 117% devido a uma distoro no clculo do PIB por conta da inflao.

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Mercado Aberto OMA) e a ltima coluna contm os ativos indexados pela Taxa de Juros de Longo Prazo - TJLP. Fonte: Boletim do BCB, dados de dezembro de cada ano. Dado que esses indexadores tm retorno e risco bem diferentes, eles podem definir classes de ativos distintas. Assim um critrio que permite definir classes de ativos na renda fixa o indexador. Segundo esse critrio, utilizando os dados do quadro 8, o Over/Selic (aqui so includas as operaes compromissadas, chamadas de Operaes de Mercado Aberto OMA, por ter como lastro ttulos pblicos e rendimento prximo taxa Selic) tm 41,9%; os prefixados alcanam 32,7%; os ativos indexados ao ndice de inflao chegam a 24,2%; e os vinculados variao cambial montam a 0,5% do saldo dos ttulos de renda fixa. Outra caracterstica que pode diferenciar os retornos o prazo dos ttulos. Quanto maior o prazo, maior o impacto de variaes de taxas de juros sobre os seus preos, quanto maior a volatilidade, maior a tendncia dos retornos a se diferenciarem. Portanto, o prazo tambm um critrio importante para distinguir novas classes de ativos. No quadro 9 mostra-se o prazo mdio dos ttulos pblicos segundo cada indexador. Verifica-se um aumento no prazo mdio dos ttulos prefixados. Nos ttulos indexados a inflao e taxa Selic (LFTs), o prazo pode ser considerado relativamente grande, e no aumentou muito ao longo do perodo analisado.
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Prefixado (LTN) 5,1 3,5 3,0 6,3 5,2 9,5 9,2 9,2 6,7 10,2 12,0 Selic 27,7 36,8 21,8 22,7 17,3 18,3 22,0 25,7 30,5 30,6 31,3 USD Inflao (NTNC) 10,6 37,8 19,9 72,3 18,1 68,1 12,7 68,8 11,7 79,6 14,8 81,0 16,8 83,8 6,3 82,6 nd 94,9 nd 91,1 nd 87,2

Quadro 9. Prazo em meses dos ttulos pblicos por indexador. Fonte: Tesouro Nacional dados de dezembro de cada ano. O critrio risco de crdito tambm permite separar a classe de renda fixa em novos grupos. Por exemplo, separando o risco de crdito do governo federal e os diferentes nveis de risco de crdito dos ttulos privados. O impacto do risco de crdito especialmente importante para as notas promissrias, as debntures e alguns CDBs, mas a participao desses ativos no estoque total pequena. Como a maior parte dos ttulos emitida pelo governo federal, as diferenas de risco de crdito tero pouca importncia na gerao de retornos diferentes para esse universo de ttulos. Ou seja, embora teoricamente relevantes, as diferenas de risco de crdito tm importncia pequena no universo de ttulos oferecido atualmente no Brasil. O critrio liquidez permite separar os ttulos de renda e aes em novos grupos. Nos ttulos federais muito comum separ-los em on-the-run (emisso mais recente e provavelmente mais lquida) e off-the-run. Nas aes, esse um critrio muito usado, inclusive na construo dos ndices. O critrio volume em poder de mercado no caso de renda fixa e valor de mercado das empresas para o caso de aes permite fazer novas reparties nos subconjuntos acima e tambm costuma ser um critrio usado na construo de ndices. Com base em algum dos critrios descritos chega-se na figura 3 a um mapa das classes de ativos para o Brasil.
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Classes de ativos

Renda fixa

Renda varivel

Indexador Prefixado Inflao TaxaSelic/CDI

Prazo Curto Mdio Longo

Crdito Alta Mdia Baixa

Liquidos Setorial Private equity

Value Growth

Primeira linha Segunda linha Terceira linha

Figura 3. Mapa das classes de ativos no Brasil. Para serem teis como benchmark para avaliao de performance ou objeto de fundos passivos deve-se obter os retornos de cada uma dessas classes. Os retornos so calculados com base em ndices que reproduzem o valor de cada uma dessas classes de ativos. Do ponto de vista prtico, necessrio algum ndice que reproduza o valor de cada classe.

3.1 ndices Diferentemente do mercado norte-americano, que conta com uma infinidade de ndices9 para descrever todas as pores do mercado, no mercado brasileiro existem poucos ndices. Os ndices disponveis no mercado brasileiro podem ser vinculados s classes de ativos acima, com base em sua descrio. Para a classe renda fixa, h vrios ndices disponveis, porm todos com sries histricas bem curtas. Infelizmente, retornos anteriores a 1990 so impossveis de serem obtidos, devido alta inflao e aos diversos planos econmicos, especialmente o plano Collor I em 1990. Ao congelar e reter grande parte dos ativos financeiros poca e ao postergar o pagamento de ttulos da dvida pblica, esse plano econmico tornou impossvel a construo dessas sries (veja mais em SANVINCENTE e LEITE, 1995). Para a construo de um ndice de renda fixa necessrio, alm de preos de mercado para cada ttulo, o valor dos juros pagos e a variao do valor do eventual indexador, esses trs componentes devem ser acumulados para gerar um nmero ndice. A principal dificuldade na produo desses ndices vem da pouca liquidez dos ttulos de renda fixa negociados no Brasil, o que dificulta a coleta peridica de preos. Para contornar esse problema, Varga (1999)10 mostra uma metodologia alternativa para o clculo de ndice de renda fixa, que acompanha as aplicaes com prazo de seis meses e aplicaes indexadas ao dlar comercial com prazo de um ano. Esse tipo de ndice de renda fixa conhecido como de durao fixa. Em 1999, a Quantum lanou os ndices QuantumCambial e QuantumPrefixado baseados nessa metodologia, ambos com sries retroativas a janeiro de 1997. Em fevereiro de 2000, a ANDIMA e a BM&F lanaram um ndice prefixado, baseado nos ttulos federais LTNs (que posteriormente incluiu as NTNFs), chamado de ndice de Renda Fixa de Mercado IRFM. A carteira do ndice ponderada pelo valor de mercado dos ttulos prefixados em
Eles vo desde ndices abrangentes como o Wilshire 5000, que engloba um grande nmero de aes negociadas nos EUA, ou o IFCG Composite Index, que engloba um grande conjunto de pases emergentes, at ndices setoriais muito especficos como Goldman Sachs Technology Indexes-GSTI Internet que acompanha apenas aes de tecnologia da internet. Atualmente a maior parte dos ativos (financeiros ou no) existentes acompanhada por algum tipo de ndice. Isso vale para metais, commodities, ttulos de renda fixa e imveis. Veja mais em Neubert (1997). 10 Esses so baseados nos SWAPs de taxa de juros divulgados diariamente pela Bolsa Mercantil e de Futuros-BM&F. Esses contratos permitem que se construa uma carteira de investimentos com retorno associado ao retorno do SWAP, por meio da combinao de um ttulo de renda fixa e um SWAP.
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poder do pblico e os preos so coletados pela ANDIMA. Mais recentemente, em abril de 2005, a ANDIMA lanou (com srie retroativa a dezembro de 2001) novos ndices de renda fixa com metodologia bastante parecida. Tais ndices chamados de IMA (ndice de Mercado ANDIMA) so baseados nos ttulos federais indexados, havendo um ndice para cada indexador dos ttulos pblicos: IMA-C (inflao pelo IGPM), IMA-B (inflao pelo IPCA), IMA-S (taxa SELIC) e um ndice geral IMA que engloba tambm o IRFM (prefixado). Vale notar que os ttulos indexados negociados no mercado brasileiro pagam a variao do indexador mais juros. Assim uma carteira que contm esses ttulos pode sofrer variao devido a trs componentes: variao da taxa de juros, do valor do indexador (que pode ser considerado um ganho de capital) e do juro periodicamente capitalizado. O uso unicamente dos indexadores (por exemplo, IGPM e IPCA para inflao ou variao da taxa de cmbio) para a avaliao das classes de ativos, leva a resultados errneos, seja na avaliao de riscos ou na alocao de investimentos, porque no incluem os juros pagos sobre o indexador. Em resumo, tem-se os seguintes ndices para acompanhar o mercado de renda fixa: CDI uma taxa divulgada diariamente baseada nas transaes interbancrias, pelo prazo de apenas um dia til, e divulgado pela CETIP. A acumulao diria da taxa do CDI permite gerar um ndice de renda fixa que representa o valor de investimento prximo a operao compromissada. QuantumPrefixado divulgado diariamente, com srie iniciada em 1996, pela Quantum11. Reproduz o retorno de aplicaes prefixado com prazo fixo em seis meses. QuantumCambial divulgado diariamente, com srie iniciada em 1996, pela Quantum. Reproduz o retorno de aplicaes cambiais com prazo fixo de um ano. Incorpora o efeito dos juros sobre a variao cambial. ndice de Renda Fixa de Mercado IRFM tem metodologia bastante simples e busca reproduzir o retorno de aplicaes prefixadas. Pondera o preo de mercado das LTNs e NTNFs pelo volume em poder do pblico. Diariamente divulgado seu nmero ndice, a composio da carteira do ndice, a durao e os eventos (novas emisses e pagamento de cupons) que afetaram os ttulos componentes da carteira do ndice. ndices IMA tambm so divulgados diariamente, sendo IMA-C e IMA-B que acompanham o valor de ttulos indexados inflao (respectivamente pelo IGPM e IPCA), IMA-S acompanha os ttulos LFT, e IMA geral engloba IRFM, IMA-C, IMA-B e IMA-S. Todos tm um esquema de ponderao pelo volume em poder do pblico.

Com exceo do CDI, os ndices de renda fixa s tm valores disponveis a partir do fim da dcada de noventa e inicio dos anos dois mil: QuantumCambial em 1997, IRFM em 2000 e IMAC/IMAS em 2001; IMAB em 2003. Alm dos ndices que reproduzem o retorno dos investimentos em mercado, existem no Brasil algumas taxas especiais criadas pelo governo para certas operaes financeiras. So elas: a Taxa Referencial (TR) e a Taxa de Juros de Longo Prazo TJLP. Embora representem um indexador, h pouca negociao de ttulos atrelados a essas taxas por parte dos investidores. O governo usa a TR para corrigir as aplicaes de poupana e a TJLP principalmente para corrigir emprstimos dados pelo BNDES.

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Veja em www.quantumfundos.com.br.

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A classe de ativos definida pela renda varivel a mais bem servida de ndices no Brasil e os mais conhecidos so: ndice da Bolsa de Valores de So Paulo - IBOVESPA o indicador do desempenho mdio das cotaes do mercado de aes brasileiro mais difundido. Sua relevncia advm do fato de o Ibovespa retratar o comportamento dos principais papis negociados na BOVESPA, a maior bolsa de valores do Brasil, e tambm de sua tradio, pois o ndice manteve a integridade de sua srie histrica e no sofreu modificaes metodolgicas desde o seu lanamento em 1968. O ndice composto por aes selecionadas em funo do volume financeiro e do nmero de transaes (veja em Bovespa). ndice Brasil - IBX um ndice que mede o retorno de uma carteira terica composta por 100 aes selecionadas entre as mais negociadas na Bovespa em termos de nmero de negcios e volume financeiro. A carteira do ndice ponderada pelo nmero de aes disponveis negociao no mercado. IBX-50 um ndice que mede o retorno total de uma carteira terica composta por 50 aes selecionadas entre as mais negociadas na Bovespa. A carteira ponderada pelo valor de mercado das aes disponveis negociao. Ele foi desenhado para ser um referencial para os investidores e gestores de carteira e tem as mesmas caractersticas do IBX, mas apresenta a vantagem operacional de ser mais facilmente reproduzido pelo mercado. ndice de Aes com Governana Corporativa Diferenciada IGC - tem por objetivo medir o desempenho de uma carteira terica composta por aes de empresas que apresentam bons nveis de governana corporativa. Tais empresas devem ser negociadas no Novo Mercado ou classificadas nos Nveis 1 ou 2 da Bovespa. ndice de Energia Eltrica - IEE - tem por objetivo espelhar o comportamento da lucratividade das empresas geradoras, distribuidoras ou holdings de energia. Metodologicamente diferente do Ibovespa, cada empresa est representada pelo ativo de sua emisso que tenha maior liquidez em bolsa; a quantidade de cada ao integrante do ndice equivalente ao lote-padro do papel ou seus mltiplos; e todas as empresas tm igual participao na composio da carteira. FGV-100 um ndice de preos de aes de 100 empresas privadas nofinanceiras, que tm seus papis negociados na Bovespa e na Sociedade Operadora de Mercado de Acesso (SOMA). O FGV100 tem servido como referencial de desempenho das chamadas "aes de segunda linha" nas bolsas brasileiras. A seleo da carteira de aes do FGV-100 baseada no tamanho, no desempenho econmico-financeiro das empresas e na presena constante das aes nas negociaes dirias da bolsa. Na construo do ndice a ponderao baseada no patrimnio lquido da empresa. Alm desses, existem o ndice do Setor Industrial (INDX), ndice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), ndice de Aes com Tag Along (ITAG), ndice Setorial de Telecomunicaes (ITEL), ndice Valor Bovespa (IVBX2), ndice Mid-Large Cap (MLCX) e ndice Small Cap (SMLL), todos produzidos pela Bovespa. Com um conjunto bem definido de classes de ativos e conhecimento de seus respectivos ndices, fica mais fcil investigar a performance dos principais gestores de investimentos no Brasil. As classes de ativos so um mapa simplificado do que podem fazer os gestores de
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fundos. Na prtica se tornam benchmarks para avaliao do risco e da performance dos fundos. conveniente tambm que o ndice seja investvel, no sentido de que seu retorno possa ser reproduzido com uma carteira de ativos negociados no mercado. Isso permite que se criem fundos de investimento passivos que acompanhem o retorno de cada classe de ativos.

4. Gesto de fundos de investimento O crescimento do estoque de ativos, o aumento dos prazos dos ttulos, a internacionalizao dos mercados e a crescente sofisticao do mercado financeiro brasileiro tm levado ao aumento do nmero de gestores de investimentos. Como esperado, os fundos oferecidos no Brasil costumam ter uma classificao relacionada s classes de ativos, s demandas dos investidores e regulamentao imposta pelas autoridades. Para discutir as oportunidades e as estratgias adotadas pelos fundos de investimento, interessante, classific-los, ou melhor dizendo, agrup-los. Na prtica do mercado financeiro brasileiro, podemos verificar vrios agrupamentos dos fundos de investimento segundo sua estratgia de investimento. Existe a classificao oficial da CVM, a classificao da ANBID e a classificao de empresas privadas, como a Quantum12. No quadro 10, cada uma dessas trs classificaes de fundos mostrada. Obviamente nenhuma classificao suficientemente completa, mas elas costumam ser muito parecidas, como se observa no quadro 10. O objetivo da classificao pode ser: orientar o investidor quanto ao tipo de ativo/estratgia do fundo; separar os ativos com o fim de diferenciar a tributao ou distinguir o tipo de investidor.
CVM Fundo de Curto Prazo Fundo Referenciado Fundo de Renda Fixa Fundo de Aes Fundo Cambial Fundo de Divida Externa Fundo Multimercado Fundo Participao Fundo Direito Creditrio Fundo Privatizao ndices de Mercado ANBID Aes Dividendos Aes Ibovespa Aes IBrX Aes Livre Aes Setoriais Aes Small Caps Aes Sustentabilidade/Governana Balanceados Cambial Capital Protegido Curto Prazo Direitos Creditrios Fundos Fechados de Aes Fundos FMP - FGTS Investimento no Exterior Long and Short Renda Varivel Multimercados Referenciado DI Renda Fixa Renda Fixa - Crdito Livre Renda Fixa - ndices Quantum Aes - Ativo Aes - ndice Aes - Private Equity Aes - Setorial Cambial Capital Garantido Direito Creditrio FIEX Hbrido Previdncia Renda Fixa - CDI Renda Fixa - Geral Renda Fixa - ndices

Quadro 10. Classificao dos fundos de investimentos no Brasil.

12 A Quantum um dos principais provedores independentes de informaes sobre fundos de investimentos no Brasil, veja em www.quantumfundos.com.br.

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No quadro 11, mostra-se o PL dos fundos de investimento no Brasil, separando-os por tipo de fundo, segundo a classificao oficial da CVM, bem como sua participao relativa. No total do quadro 11, alm dos fundos regulares FIs, esto includos os Fundos de Fundos (FICs) que tinham R$ 787 bilhes em dezembro de 2010 ou 32%, e os fundos exclusivos detinham na mesma data R$ 1.751 bilhes ou 72% do mesmo total. Os cinco maiores tipos de fundos segundo a classificao CVM representavam em dezembro de 2010, 95,8% do PL total da indstria e so: Renda Fixa (41,2%), Multimercado (26,8%), Referenciado (14,6%), Aes (8,8%) e Curto Prazo (4,4%).
Classificao CVM Aes Cambial Curto Prazo Direito Creditrio Dvida Externa ndice de Mercado Multimercado Participaes Privatizao Referenciado Renda Fixa Total % sobre total Aes Cambial Curto Prazo Direito Creditrio Dvida Externa ndice de Mercado Multimercado Participaes Privatizao Referenciado Renda Fixa 1997 14 1 11 0 40 1 24 86 178 7,7% 0,7% 6,4% 0,0% 0,1% 0,0% 22,6% 0,5% 0,0% 13,4% 48,6% 1999 16 3 12 0 45 1 115 142 334 4,8% 0,8% 3,5% 0,0% 0,1% 0,0% 13,6% 0,2% 0,0% 34,4% 42,6% 2002 30 4 24 1 111 1 4 158 191 522 5,7% 0,7% 4,5% 0,0% 0,1% 0,0% 21,2% 0,2% 0,8% 30,3% 36,5% 2005 55 3 38 12 2 248 2 9 268 523 1.160 4,8% 0,2% 3,3% 1,0% 0,2% 0,0% 21,4% 0,1% 0,7% 23,1% 45,1% 2008 121 1 70 37 1 0 434 9 9 303 736 1.721 7,1% 0,1% 4,1% 2,1% 0,1% 0,0% 25,2% 0,5% 0,5% 17,6% 42,7% 2010 215 2 107 58 1 1 656 30 11 357 1.008 2.447 8,8% 0,1% 4,4% 2,4% 0,0% 0,0% 26,8% 1,2% 0,5% 14,6% 41,2%

Quadro 11. Patrimnio total por tipo de fundo segundo classificao CVM. Fonte: Quantum, valores em R$ bilhes em dezembro de cada ano. Na parte inferior da quadro o percentual sobre o total.

Para entender melhor a indstria de fundos, os cinco maiores tipos de fundos, segundo o PL, so investigados em mais detalhes a seguir. A classificao oficial diz que: Renda Fixa o fundo que tem no mnimo 80% da carteira em ttulos de renda fixa que dependem das taxas de juros domsticas e ou da inflao; Multimercado o fundo que tem uma poltica de investimento que envolve vrias classes de ativos sem concentrao em nenhuma classe em especial; Referenciado o fundo que tem uma carteira com no mnimo 95% dos ativos ligados a um ndice de mercado e o identifica em sua denominao; Aes so aqueles com um mnimo de 67% de sua carteira em aes;
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Curto Prazo um fundo de renda fixa cujos ttulos tm prazo mximo de 375 dias, e prazo mdio de no mximo 60 dias.

No h uma classificao oficial para os gestores, por simplicidade, eles so separados por tipo de empresa gestora: Bancos Comerciais (BC), Bancos de Investimentos (BI), Gestores Independentes (GI), Fundos de Penso (FP), Seguradoras (S) e Corretoras (C). Alm disso, a amostra separada em Fundos de Investimento regulares (FI) e Fundos de Investimento em Cotas (FIC) para investigar a participao de cada tipo de gestor em cada tipo de fundo. Mostra-se no quadro 12 a distribuio de tipos de fundos por tipo de gestor para o caso dos FIs.

FI Aes Curto Prazo Multimercado Referenciado Renda Fixa % sobre total

dez-10 11,9% 3,7% 24,9% 13,6% 45,9%

BC 52,9% 94,9% 42,8% 87,5% 87,2% 72,4%

BI 4,2% 1,1% 23,8% 5,7% 4,6% 9,4%

FP 1,9% 0,0% 4,0% 0,0% 3,9% 3,0%

GI 38,3% 4,0% 27,5% 6,4% 2,9% 13,7%

S 0,0% 0,0% 1,1% 0,3% 1,3% 0,9%

C 2,8% 0,0% 0,8% 0,0% 0,2% 0,6%

Quadro 12. Distribuio dos tipos de fundos por tipo de gestor segundo o PL. Na segunda coluna o percentual de cada tipo de fundo sobre o PL total dos FIs, nas colunas seguintes temse o percentual do PL que cada tipo de instituio detm do PL total de cada tipo de fundo. Dados referentes aos FIs em dezembro de 2010. Fonte: Quantum. Os maiores gestores de FIs, considerando qualquer tipo de fundo so os BCs com 72,4% do total. No caso de fundos de curto prazo, eles respondem por 94,9% dos ativos, j no caso de aes e dos multimercado a participao cai para 52,9% e 42,8%, respectivamente. Os BIs tm sua atuao preponderante nos fundos multimercado, os FPs, tambm em multimercado e as Seguradoras, em fundos de renda fixa. importante salientar que os FPs e as Seguradoras so oficialmente gestores desses fundos, mas tambm so grandes investidores em outros fundos em que no so tratados como gestores. As corretoras, como esperado, tm atuao maior em fundos de aes. Finalmente, os GIs tm atuao relevante em fundos de aes e em multimercado. No quadro 13, tm-se dados semelhantes para os FICs. Por tipo de fundo tem-se uma parcela menor de fundos de aes, maior de fundos multimercados e de fundos de renda fixa. Por tipo de gestor, nota-se uma participao menor dos BIs nos FICs multimercado, e uma maior participao dos FPs nos FICs de aes, multimercado e renda fixa.
FIC Aes Curto Prazo Multimercado Referenciado Renda Fixa % sobre total dez-10 3,7% 6,3% 34,1% 18,5% 37,3% BC 45,0% 99,9% 47,8% 91,9% 88,1% 74,2% BI 2,8% 0,1% 12,7% 1,8% 1,9% 5,5% FP 5,6% 0,0% 12,3% 0,0% 8,2% 7,5% GI 45,6% 0,0% 26,4% 6,1% 1,7% 12,5% S 0,0% 0,0% 0,2% 0,0% 0,2% 0,2% C 1,0% 0,0% 0,6% 0,1% 0,0% 0,3%

Quadro 13. Distribuio dos tipos de fundos de fundos (FICs) por tipo de gestor segundo o PL. Na segunda coluna o percentual de cada tipo de fundo sobre o PL total dos FICs, nas colunas seguintes tem-se o percentual do PL que cada tipo de instituio detm do PL total de cada tipo de fundo. Dados referentes a dezembro de 2010. Fonte: Quantum.
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Outra distino importante diz respeito ao pblico-alvo, que pode ser: exclusivo (para um nico investidor ou pblico restrito), investidor qualificado, investidor institucional ou investidores em geral. Os fundos exclusivos so criados para um investidor ou grupo de investidores e costuma ser divididos em 2 tipos: (1) fundo onde h uma definio prvia de poltica de investimento e objetivo visando atender as necessidades especficas do investidor, mas a gesto (estratgia e deciso de investimento) permanece sob responsabilidade da gestora e (2) fundo em que h uma participao ativa do investidor nas decises de investimento, com reduo do papel da gestora nesse processo, chegando ao limite onde a mesma oferece somente o suporte legal e operacional para o investidor. Em geral, costumam ter baixo custo. O fundo para investidor institucional aquele que tem como investidores apenas os fundos de penso, seguradoras e instituies financeiras e tambm costumam ter um custo baixo. O fundo para investidor qualificado aquele que tem como cliente apenas esse tipo de investidor como definido pela CVM.

Tipo de investidor Exclusivo Investidores institucionais Investidores qualificados Investidores em geral Investidores no-residentes Total

FI 1.426 27 72 133 2 1.659

86% 2% 4% 8% 0%

FIC 371 65 57 292 2 787

47% 8% 7% 37% 0%

Total 1.797 92 129 425 3 2.447

73% 4% 5% 17% 0%

Quadro 14. Distribuio do PL dos fundos segundo o pblico-alvo. Na segunda e terceira colunas tem-se o PL dos FIs, na quarta e quinta, o dos FICs e na sexta e ltima, o total. Nas linhas tm-se quatro tipos de investidores. Dados referentes a dezembro de 2010. Fonte: Quantum. Do total geral, 73% dos fundos so exclusivos e esses se concentram mais em FIs; os institucionais tm uma pequena parcela, 4% do total, e esto mais localizados em FICs; os investidores qualificados tambm tm parcela pequena, 5% do total; e o restante dos fundos (17%) voltado para investidores em geral. No esto includos nos quadros 12, 13 e 14 alguns tipos de fundos com menor volume de investimentos (FIDC, FMP e outros) que compem 3,4% do total. Nos EUA existem grandes empresas especializadas na gesto e distribuio de fundos, como o caso, por exemplo, da Fidelity, Vanguard ou American Funds. No Brasil, a maior parte dos recursos gerida pelos bancos comerciais. Recentemente com a sofisticao e internacionalizao do mercado financeiro local e com a criao, em 1997, da Chinese Wall, os GIs ganharam mais impulso. Os grandes bancos, desde ento, tm evitado gerenciar diretamente fundos arriscados, devido ao possvel impacto negativo na sua imagem e, mais importante ainda, repercusso que pode ter o prejuzo de um pequeno fundo sobre todo o estoque de fundos que eles tm. Para participar dos investimentos mais arriscados, restou aos bancos a constituio e distribuio de fundos de fundos (FICs) que investem nos GIs e diminuem o risco via diversificao. Segundo Figueiredo e Tigre (2006), essa situao criou um amplo mercado para os GIs, que so empresas cujo nico objetivo a gesto de investimento. Essas empresas so pequenas butiques de investimento, semelhantes aos hedge funds internacionais e no grandes gestoras e distribuidoras de fundos como ocorre nos EUA. O quadro 15a, mostra a evoluo da participao de cada tipo de gestor no PL total dos fundos.

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1997 1999 2002 2005 2008 2010

BC 82% 81% 79% 79% 77% 72%

BI 7% 8% 9% 9% 9% 9%

FP 0% 0% 1% 3% 3% 3%

GI 11% 10% 9% 7% 9% 14%

S 0% 0% 1% 1% 1% 1%

C 0% 1% 2% 0% 1% 1%

Quadro 15a. Evoluo da participao percentual de cada tipo de gestor no total de ativos por PL, apenas FIs e inclui fundos exclusivos. Fonte: Quantum. Com base no total de ativos geridos, os BCs vm pouco a pouco perdendo terreno para as outras empresas. Mas os GIs tambm diminuram levemente sua participao no total at 2005, no entanto voltaram a crescer a partir de 2008. importante notar que parte dos recursos que os GIs recebem vem dos FICs. Assim o aumento nos ativos por eles geridos seguido pelo aumento dos ativos dos outros gestores. Tomando-se apenas os FIs no exclusivos, a participao dos BCs diminui bastante sendo compensada pelo GIs e BIs, conforme mostra o quadro 15b. Aqui se destacam os GIs nos fundos de aes e BIs nos multimercado.

Aes Curto Prazo Multimercado Referenciado Renda Fixa Total

BC 21% 3% 12% 38% 26% 56%

BI 8% 1% 44% 21% 25% 17%

FP -

GI 61% 2% 28% 4% 5% 26%

S 5% 0% 66% 1% 28% 1%

C 60% 0% 22% 0% 18% 1%

Quadro 15b. Participao percentual de cada tipo de gestor no total de ativos por PL, apenas FIs no exclusivos em dezembro de 2010. Fonte: Quantum.

No entanto, quando se trata do nmero de empresas gestoras, a situao bem diferente conforme mostra o quadro 16. Por simplicidade, incluram-se nesse quadro apenas os trs maiores tipos de gestores: BC, BI e GI.
1997 Total 33 28 28 89 Novos 3 11 13 27 Fechados 0 0 0 0 1999 Total 36 39 41 116 Novos 5 8 34 47 Fechados 3 7 3 13 2002 Total 38 40 72 150 Novos Fechados 5 6 11 8 81 6 97 20 2005 Total Novos Fechados 37 2 2 43 8 7 147 97 15 227 107 24 2008 Total 37 44 229 310 Novos 3 12 106 121 Fechados 6 9 30 45 2010 Total 34 47 305 386

BC BI GI

Quadro 16. Evoluo do nmero de gestores por tipo. Fonte: Quantum. notvel o crescimento do nmero de empresas gestoras do tipo GI: passaram de 28 em 1997 para 305 em 2010. Para localizar os tipos de fundos preferidos por cada tipo de gestor, mostra-se no quadro 17, a evoluo da participao dos BCs, BIs e GIs na gesto dos cinco principais tipos de fundos.
BC 1999 62% Aes 96% Curto Prazo 66% Multimercado 79% Referenciado 92% Renda Fixa BI 2002 65% 86% 66% 85% 84% 2005 62% 94% 49% 89% 88% 2008 61% 95% 50% 86% 88% 2010 53% 95% 43% 88% 87% 1999 17% 3% 18% 4% 4% 2002 10% 7% 21% 4% 6% 2005 7% 2% 30% 4% 5% 2008 4% 2% 24% 7% 5% 2010 4% 1% 24% 6% 5% GI 1999 20% 1% 13% 16% 3% 2002 24% 7% 9% 11% 4% 2005 29% 4% 11% 7% 3% 2008 30% 3% 18% 7% 2% 2010 38% 4% 27% 6% 3%

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Quadro 17. Evoluo da participao do tipo de gestor no tipo de fundos por PL. Dados de dezembro de cada ano. Fonte: Quantum. Nota-se a queda da participao dos BCs na gesto dos fundos multimercado, o que compensado pelo aumento da participao dos GIs nesse segmento; queda na participao dos BIs na gesto dos fundos de aes tambm compensada pelos GIs. Os GIs perderam participao na gesto dos fundos referenciados, nos quais os BCs e BIs aumentaram suas participaes. Para medir o grau de concentrao mostra-se no quadro 18, a participao percentual dos cinco maiores gestores, por tipo de fundo, no total do PL de cada tipo de fundo.
Aes Curto Prazo Multimercado Referenciado Renda Fixa % do total de ativos 53% 95% 36% 79% 80%

Quadro 18. Grau de concentrao por tipo de fundo segundo o PL. Na segunda coluna tem-se o percentual do PL dos cinco maiores gestores em relao ao PL total por tipo de fundo em dezembro de 2010. Fonte: Quantum. Como seria de se esperar, o grau de concentrao maior nos fundos em que a participao dos BCs maior. A atividade de banco comercial no Brasil tem poucas empresas e muita concentrao, naturalmente ocorre o mesmo nos fundos geridos por essas empresas. Nos fundos multimercado, em que a participao dos GIs grande, o grau de concentrao o menor, os cinco maiores gestores detm apenas 36% do PL total. Em troca do servio oferecido pelos gestores, as taxas que podem ser deduzidas do patrimnio dos fundos so: taxa de ingresso, taxa de sada, taxa de administrao e taxa de performance. As taxas de ingresso e de sada (chamadas de front/end load nos EUA) no so comuns no Brasil embora sejam permitidas. A taxa de administrao amplamente utilizada e costuma ser cobrada como um percentual fixo dos ativos administrados (PL). A taxa de performance apresentada como uma taxa de sucesso e cobrada como um percentual do lucro gerado no fundo, costuma ser cobrada pelos fundos mais sofisticados e sofre algumas restries legais na sua cobrana. Alm disso, os investidores devem pagar as despesas incorridas pelo fundo que so subtradas do patrimnio do fundo. Mostra-se no quadro 19, a taxa de administrao mdia, seu desvio padro e o percentual de fundos que cobram taxa de performance. Nos FIs, a maior taxa de administrao mdia cobrada ocorre nos fundos de aes, seguida dos fundos de curto prazo. Mas quando se pondera a taxa pelo PL, a maior cobrana ocorre nos fundos de aes e multimercado. Nos FICs a maior cobrana mdia ocorre nos fundos de curto prazo, seguida dos fundos de aes. Considerando-se a taxa ponderada pelo PL, a maior cobrana continua sendo nos fundos de curto prazo. A maior disperso na cobrana tambm ocorre nesses mesmos tipos de fundos. As altas taxas de administrao cobradas nos fundos de aes e tambm no FI multimercado se justificam por esse ser um produto que exige muito investimento em pesquisa e gestores altamente qualificados. No caso dos fundos de curto prazo, tal fenmeno ocorre porque esses so produtos de varejo oferecidos pelos bancos comerciais que possivelmente tm um alto custo operacional. O total aproximadamente arrecadado em taxas de administrao (incluindo fundos exclusivos) em 2010 foi de R$ 13 bilhes, sendo R$ 9 bilhes pelos BCs, R$ 2 bilhes pelos GIs e R$ 0,66 bilho pelos BIs.
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Nos EUA, segundo dados do Mutual Fund Factbook para 2009, as taxas de administrao cobradas eram em mdia de 1,52% ao ano para fundos de aes, 1,28% para fundos hbridos, 1,08% para fundos de renda fixa e 0,54% para fundos de money market (prximo do fundo de curto prazo). As taxas de administrao mdias (ponderadas pelo PL) cobradas eram de 0,87% para fundos de aes, 0,84% para fundos hbridos, 0,65% para fundos de renda fixa e 0,34% para fundos de money market. Em geral, as taxas nos EUA so menores do que as praticadas no Brasil, mas o que mais surpreende o custo comparativamente alto dos fundos de curto prazo no Brasil, que um dos mais caros, enquanto nos EUA ele um dos mais baratos.

Tipo fundo FI Aes Curto Prazo Multimercado Referenciado Renda Fixa FIC Aes Curto Prazo Multimercado Referenciado Renda Fixa

Nmero de fundos 461 22 485 90 222 294 68 742 235 257

Mdia aritmtica 2,16 1,66 1,42 0,48 0,58 1,96 2,65 0,93 1,25 1,21

DP 1,26 1,83 0,74 0,61 0,82 1,27 1,89 0,87 1,15 1,09

Mdia ponderada pelo PL 1,41 0,60 1,36 0,20 0,43 2,14 2,88 1,15 1,11 0,95

% com Taxa Performance 45% 0% 69% 1% 18% 38% 0% 42% 1% 7%

Quadro 19. Taxas de administrao cobradas por tipo de fundo (% ao ano). Na segunda coluna o nmero de fundos, na terceira, a mdia aritmtica simples das taxas, na terceira, o desvio-padro das taxas, na quarta, a taxa mdia ponderada pelo PL e na ltima coluna, o percentual de fundos que cobram taxa de performance. A amostra inclui apenas os fundos no exclusivos, dados de 2010. Fonte: Quantum. Quanto taxa de performance, ela cobrada na maioria dos fundos multimercado (69%) e em 45% dos fundos de aes, ocorrendo situao prxima nos FICs. Investigando mais detalhadamente, verifica-se que esse tipo de cobrana ainda mais comum nos fundos geridos por GIs, em 69% dos fundos de aes e em 71% dos fundos multimercado. Com base nos nmeros apresentados acima, conclui-se que os GIs se destacam dos outros gestores, seja pela sua localizao em termos de tipo de fundo, como pelas taxas de performance cobradas. Vrios deles tambm so muito conhecidos pelas estratgias de negcios adotadas. Eles so os gestores que mais se assemelham aos hedge funds, vm chamando a ateno dos investidores com suas estratgias de negcios e modus operandi semelhantes aos de hedge funds. Legalmente so tratados como fundos mtuos no Brasil13 e, conforme dados dos quadros 12 e 13, atuam principalmente por meio do fundo de aes e multimercado. Usando a definio de Fung e Hsieh (1999), que chama de hedge fund as pequenas organizaes, no se deve confundir o fundo multimercado com o hedge fund brasileiro, pois a maior parte desses fundos gerida por BCs, embora 66% dos fundos geridos por GIs sejam desse tipo.

13 A legislao brasileira no distingue o hedge fund. Todos os fundos so tratados como fundos mtuos e devem seguir a regulamentao local desse veculo de investimento, mas essa regulamentao menos restritiva do que a norte-americana, permitindo em certos casos que fundos mtuos paguem taxas de performance aos gestores, atuem em diversos mercados e alavanquem seus investimentos.

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Esses gestores costumam executar suas estratgias com ou sem alavancagem e negociar em vrios mercados. As estratgias divulgadas so as mesmas dos hedge funds internacionais. Nem sempre as estratgias so divulgadas oficialmente no regulamento do fundo; h que se investigar diretamente com o gestor e, eventualmente, conferir com a carteira do fundo e o estilo de retorno produzido. As estratgias mais conhecidas so: Equity market neutral: o gestor busca eliminar o risco de mercado e faz apostas especficas, por exemplo, em: setor, capitalizao de mercado, pas, regio, fator estatstico etc. Podem usar derivativos e alavancar; Aes long/short: literalmente um hedge fund, compram as aes que consideram baratas e vendem a descoberto as aes consideradas caras, podendo usar contratos futuros em alguma das pontas. Tm baixo risco de mercado, devido posio vendida a descoberto; Short sales: busca ficar liquidamente vendido a descoberto; Oportunista: busca criar carteiras com caractersticas especficas como: total de ativos, book value, vendas etc. Pode focar tambm em anomalias do mercado, como momentum, efeito janeiro e outras; Eventos: focado em transaes especificas de empresas com dificuldades financeiras, prximas de uma venda ou incorporao (merger), reorganizao societria ou recompra de aes; Global: o gestor acompanha mudanas na economia global e faz apostas em empresas selecionadas de todo o mundo. uma espcie de stock picker internacional; Aes de crescimento (growth): busca aes de empresas com perspectivas de forte crescimento nos lucros, em geral, so empresas mdias e pequenas. Pode tambm tomar posies vendidas a descoberto; Valor (value): busca aes com preo baixo em relao ao valor intrnseco do negcio, baseado principalmente em anlise fundamentalista. Pode tambm tomar posies vendidas a descoberto; Arbitragem de ttulos conversveis: explora o diferencial entre o preo de um ttulo conversvel e o valor intrnseco da ao passvel de converso e o juro pago pelo ttulo; Arbitragem de renda fixa: faz apostas em movimentos da estrutura a termo, em geral, sem assumir o risco do nvel de taxas de juros. Pode ser tambm arbitragem do risco de crdito, em que o gestor compra ttulos com risco de crdito e vende o risco de crdito por meio de um derivativo; Quantitativos: usa critrios estatsticos para selecionar ativos para comprar e outros para vender a descoberto. Usualmente tenta eliminar todos os riscos de mercado; Global macro: faz apostas direcionais sobre variveis econmicas tais como taxas de juros, inflao, taxas de cmbio, preo de commodities e aes. Costuma usar derivativos, atuar em qualquer pas e tipicamente fazer apostas por conta de mudanas de poltica econmica; Mercados emergentes: investe em ttulos de dvida de governos ou empresas privadas e aes de pases emergentes. Por exemplo, Brasil, Rssia, ndia, China (BRICs) e outros. No mercado brasileiro, trata-se dos fundos de dvida externa; Fundo de fundos: diversifica seu risco por meio do investimento em diversos fundos. A seleo de cada fundo, em geral, passa por uma avaliao e um processo de due diligence rigorosos, em busca dos melhores gestores.
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O quadro 20 mostra as principais estratgias, o nmero de gestores, e o PL comprometido em cada uma delas, considerando fundos de investimento administrados por GIs. O fornecimento desse tipo de estratgia detalhada no obrigatrio pela regulamentao de fundos. Ento, sabe-se pouco sobre a real estratgia, a informao desse quadro vem de estimativas com base na propaganda de vrios GIs.
Estratgia Arbitragem de renda fixa Equity Hedge Long Biased Macro Quantitativos Trading (oportunista) Total Gestores 12 73 19 73 25 19 221 Fundos 16 98 20 106 29 26 295 PL 2010 (R$milhoes) 2.991 13.113 4.843 65.808 1.856 4.328 92.939

Quadro 20. Nmero de Gestores Independentes e PL por tipo de estratgia. PL em R$ milhes. Fonte: Quantum, dezembro de 2010. Em geral, equity hedge engloba equity market neutral, aes long/short e eventos descritos acima. E long biased engloba aes de crescimento (growth) e valor (value). Por essa pequena amostra, as estratgias equity hedge e macro so as mais adotadas. Com a possibilidade de investir uma parcela da carteira no exterior, os fundos podem executar estratgias ainda mais sofisticadas. Logo, de se esperar um crescimento ainda maior desses fundos. Uma caracterstica interessante da indstria de fundos brasileira a de poucos fundos divulgarem o nome do indivduo responsvel pelas decises de investimento do fundo. A CVM obriga que se divulgue o nome de algum responsvel, mas, em geral, o que se coloca apenas o nome do diretor responsvel pela empresa de gesto. Assim, os trs maiores gestores que so BCs tinham em dezembro de 2010, 1.677 diferentes fundos, com R$ 1.185 bilhes e apenas 30 gestores divulgados, perfazendo uma mdia de 56 fundos e R$ 40 bilhes por gestor. Mesmo as empresas menores tambm do pouca publicidade ao indivduo responsvel pela alocao de investimentos do fundo. O argumento utilizado costuma ser de que a alocao dos investimentos decidida por um comit e no por um nico indivduo. Em resumo, a indstria de fundos brasileira tem forte presena dos bancos comerciais em termos de volume. Mas quando se trata de gerir ativos arriscados, verifica-se a presena crescente dos gestores independentes que, aparentemente, so mais sofisticados e mais propensos ao risco. Tais gestores vm adotando estratgias semelhantes s dos hedge funds internacionais e mesmo sua fonte de remunerao com frequncia baseada em taxa de performance.

5. Performance O retorno e o risco que um fundo pode gerar dependem diretamente das classes de ativos em que o gestor pode investir. De um fundo de gesto passiva espera-se um retorno e risco muito prximos da classe de ativos seguida e um custo baixo. De um fundo de gesto ativa, espera-se um retorno e um risco diferentes do que seria possvel com um fundo passivo. Segundo Varga e Wengert (2003), com base em uma amostra de 1.111 fundos de gesto ativa, com dados de 1997 a 2003 e usando a anlise de estilo baseada no retorno tcnica desenvolvida por Sharpe (1992) , as principais classes de ativos explicavam mais de 80%
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dos retornos de 50% dos fundos ditos ativos (veja tambm Varga e Valli 1998). No caso de fundos multimercado, esse percentual foi de apenas 24%. Muitos desses fundos no tm um benchmark bem definido e no so to bem explicados pelas classes de ativos. Isso ocorre por conta das estratgias sofisticadas adotadas por vrios gestores desses fundos. Segundo estudo de Franco e Branco (2006), com base em uma amostra de fundos multimercado geridos por GIs de 2000 a 2004, foram obtidas evidncias positivas de retorno ajustado ao benchmark (alfa) nesses fundos. Com base nesse resultado, eles concluem que, em mdia, o valor agregado por esses gestores mais do que compensa as taxas cobradas. No quadro 21, tm-se os retornos acumulados lquidos de taxas de administrao e performance, entre 2002 e 2010, dos principais tipos de fundos. Os retornos dos fundos foram agrupados por gestor e ponderados pelo PL de cada fundo. Tem-se o retorno acumulado mdio dos 10% melhores e dos 10% piores gestores, alm da volatilidade anual de cada grupo. A amostra inclui apenas os fundos no exclusivos e ativos durante todo o perodo.
Retorno acumulado/Volatilidade anual Tipo de Nmero de fundo gestores Top10% Low10% Aes 58 1489% 111% 29% 30% Curto Prazo 10 245% 52% 0% 1% Multimercado 45 462% 223% 9% 2% Referenciado 28 255% 196% 0% 1% Renda Fixa 32 283% 133% 1% 1%

Mdio 555% 27% 151% 0% 294% 3% 230% 1% 232% 1%

Quadro 21. Retornos acumulados entre janeiro de 2002 e dezembro de 2010 (% ao ano). Na terceira coluna tem-se a mdia dos 10% maiores retornos, na quarta, a mdia dos 10% menores retornos e na ltima, o retorno acumulado mdio de todos os fundos. Todos os retornos foram ponderados pelo PL de cada fundo. Na linha abaixo dos retornos, est a volatilidade anual de todo o grupo. Fonte: Quantum. O retorno mdio dos gestores de fundos de aes superou o Ibovespa (que foi de 405% no perodo) e os 10% melhores gestores acumularam um retorno trs vezes maior do que o do Ibovespa. Os fundos de curto prazo, mesmo os 10% melhores, tiveram um retorno acumulado inferior ao CDI (que foi de 254% no perodo). Os fundos multimercado em mdia superaram o CDI, mas no o IMAC (464% no perodo) ou o IRFM (299% no perodo). Os 10% melhores superaram o CDI, mas no o IMAC. Os fundos referenciados, em mdia, ficaram abaixo dos benchmarks; os 10% melhores ficaram levemente acima do CDI. Os fundos de renda fixa ficaram um pouco melhor do que os referenciados e os 10% melhores ficaram um pouco acima do CDI, mas abaixo do IMAC e do IRFM. Os fundos de aes de maior retorno tiveram uma volatilidade pouco maior do que a mdia, e os multimercado de maior retorno (os top 10%), tiveram o dobro da volatilidade da mdia. Todos os outros fundos tiveram uma baixssima volatilidade. natural que no caso de gesto ativa, o fundo tenha alguma volatilidade, caso contrrio provavelmente se trata de um fundo de gesto passiva. Alm dos retornos e do risco de todo conjunto de fundos, vale investigar situaes extremas que ocorreram na indstria de fundos brasileira. Desde 1997, diversas crises internacionais e domsticas repercutiram nos mercados financeiros. De acordo com Billio et alii (2009), as principais crises internacionais recentes so: sia (junho 1997- janeiro 1998),
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Rssia e LTCM (agosto 1998 outubro 1998), Brasil (janeiro 1999 fevereiro 1999), Crash da Internet (maro 2000 maio 2000), Argentina (outubro 2000 dezembro 2000), 11 de Setembro, de 2001, WorlCom (junho 2002 outubro 2002), Subprime (agosto 2007 janeiro 2008) e a grande crise iniciada coma quebra do banco Lehmann (setembro 2008 novembro 2008). Quanto s crises domsticas, nos anos recentes, alm da desvalorizao do real em 1999, ocorreram a crise da marcao a mercado (MaM) em 2002, duas ondas de aumento de juros pelo BCB em novembro de 2004 e maio de 2006 e a quebra do banco Santos em 2004. O quadro 22 mostra as diversas crises e alguns casos famosos ocorridos com fundos locais. A maior parte desses casos tem sido objeto de investigao e alguns se tornaram inqurito na CVM.

Crise Crise da sia Crise da Rssia Desvalorizao do Real Crash da aes de internet Crise da Argentina 11 de setembro Crise da MaM e Worldcom Quebra do Banco Santos

Fundos Linear investimentos -Marka, FonteCindam e Boavista ---Bank of America

Problema com fundos Fundo chegou a cair 32% em um nico dia. -Alguns fundos chegaram a ficar com patrimnio negativo devido desvalorizao cambial. ---Queda de 24% em junho de 2002 devido alta das taxas de juros. Perdas de at 100% em operaes com risco de crdito e extrapolao de limites. Queda de 38% no fundo em maio de 2006 devido alta das taxas de juros. --

Data Outubro de 1997. Outubro de 2008. Janeiro de 1999.

Maro de 2000. Outubro de 2000. Setembro de 2001. Junho de 2002.

Banco Santos

Novembro de 2004.

Estresse no SanMarino da Novembro de mercado de Global Invest em 2004 e Maio de juros maio de 2006. 2006. Crise do -Agosto de 2007. Subprime Quebra da --Setembro de Lehman 2008. Brothers Quadro 22. Crises ocorridas no mercado financeiro e impacto na indstria de fundos brasileira.

Vale notar que, nesses 14 anos, foram relativamente poucos os fundos que sofreram grandes prejuzos. O tamanho dos prejuzos tambm foi pequeno quando comparado ao tamanho da indstria de fundos. Mas os perodos de crise tm se caracterizado por resgates dos fundos mais arriscados, em especial, nos GIs.
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A figura 4 mostra a evoluo da taxa de cmbio e do Ibovespa e aponta as principais crises ocorridas de dezembro de 1996 a dezembro de 2010. Na parte inferior da mesma figura tem-se a evoluo da taxa do CDI. Notam-se: forte oscilao nas taxas de juros no perodo de cmbio fixo que vigorou at janeiro de 1999; forte correlao negativa entre a taxa de cmbio e o Ibovespa; queda do nvel das taxas de juros e aumento do Ibovespa no perodo total.

R$/USD

4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00
Crise da sia

Crise do Real/Brasil

11 de Setembro

Crise da MaM e WorldCom Quebra do Banco Santos

BCB aumenta as taxas de juros

Crise do Subprime

Quebra da Lehman Brothers

Ibovespa

80000 70000 60000

Crise da Rssia

Crise da Internet Crise da Argentina

50000 40000 30000 20000 10000 0

nov-99

ago-01

ago-05

mar-02

mar-06

50%

Taxa CDI
40% 30% 20% 10% 0%

Figura 4. Na parte de cima do grfico, evoluo da taxa de cmbio (linha fina) e do valor do Ibovespa. Na parte inferior a evoluo da taxa do CDI. Dentro do grfico so apontadas as diversas crises que afetaram a indstria de fundos brasileira. Dados fornecidos pela Quantum.

Na figura 5, podem-se analisar os fluxos e o estoque relativo dos fundos ao longo do tempo. Nota-se o aumento do percentual de fundos em relao ao M4 quando caem as taxas de juros.

nov-10

jun-00

jan-01

jan-05

jul-97

jul-04

out-02

dez-96

mai-03

dez-03

out-06

mai-07

dez-07

abr-99

jul-08

abr-10

fev-98

set-98

fev-09

set-09

31

%Fundos/(M4+ValorMercadoAes) 27% 21% 19% 23% 23%

29%

28%

31%

29%

29%

28%

25%

29%

25%

26%

Fluxo fundos 44% 20% -13% -4% 18% 0% -14% 19% 0% 2% 7% 6% -9% 8% 8%

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Figura 5. Crescimento relativo do estoque e fluxo dos fundos de investimentos. Dados fornecidos pela Quantum, em dezembro de cada ano. A crise da sia e a crise da MaM tiveram grande repercusso no fluxo da indstria de fundos com grandes saques em fundos tradicionais de renda fixa; mais recentemente a segunda onda da crise do subprime em setembro de 2008, com a quebra do Banco Lehman Brothers, tambm teve grande impacto no fluxo dos fundos. De acordo com Varga e Wengert (2011) a crise de maior impacto na indstria nesse perodo foi ocasionada pela quebra da Lehman Brothers em 2008. As outras crises no tiveram grande impacto nos fluxos e, surpreendentemente, poucas quebras de fundos ocorreram por conta das crises. Esses dados sugerem que a queda da taxa de juros e a valorizao das aes vm contribuindo para o crescimento relativo da indstria de fundos e que as crises no tm tido impacto duradouro no crescimento da indstria.

6. Perspectivas A indstria de fundos brasileira vem crescendo em termos absolutos e relativos. Esse crescimento relativo ocorre comparativamente indstria de fundos no resto da Amrica Latina, e mesmo em relao aos EUA, embora a indstria norte-americana de fundos seja 14 vezes maior do que a brasileira. Ela cresce tambm em relao aos outros ativos financeiros, embora no tenha conseguido ultrapassar os ativos dos bancos comerciais. concentrada em grandes bancos comerciais em termos do volume total. Em um estudo comparativo entre a indstria norte-americana de fundos mtuos e a europia, Otten e Schweitzer (2001) constatam que o tamanho da indstria de fundos europia menor (aproximadamente 1/3) do que a dos EUA, os fundos so concentrados em poucas instituies gestoras por pas, mas tm uma performance melhor do que os fundos nos EUA. Quando se analisa o nmero de gestores no Brasil, verifica-se um forte aumento de gestores independentes. Esses vm ocupando o espao da gesto de ativos mais sofisticados, como as aes, via fundos de aes, e derivativos, via fundos multimercado. Esses gestores alm de atuar nesses ativos, tambm tm implementado estratgias sofisticadas prprias de hedge funds internacionais. Em paralelo a esse forte crescimento, as autoridades tm estabelecido diversas regras para proteger os investidores e organizar essa indstria. Alm disso, tm efetuado uma superviso ativa das atividades de gesto de investimento. Vale notar que as crises financeiras tm tido pouca repercusso negativa no crescimento da indstria. Os resultados financeiros,
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especialmente dos gestores independentes, tm sido superiores ao simples investimento passivo nas classes de ativos disponveis, alm de trazer maior possibilidade de diversificao para os investidores. Esse crescimento tambm gera um nmero maior de gestores de investimento dispostos a atuar em ativos ilquidos e na governana das empresas brasileiras, certamente contribuindo para o desenvolvimento econmico. Alm dos motivos tradicionais (gesto profissional, liquidez e menor custo de transao), a regulamentao, as inovaes financeiras, a queda das taxas de juros e a valorizao das aes parecem ser fatores positivos para o crescimento da indstria de fundos. Uma vez que esses fatores continuem se movendo na mesma direo, a perspectiva para a indstria de fundos de mais crescimento absoluto e relativo. Referncias ANDREZO, A.; LIMA, I. (1999) Mercado financeiro: aspectos histricos e conceituais. Editora Pioneira, So Paulo. BILLIO, M.; GETMANSKY M.; PELIZZON, L. (2009) Crises and Hedge Fund Risk, mimeo in http://papers.ssrn.com/id=1130742. BOLETIM DO BANCO CENTRAL, Banco Central do Brasil, diversas edies, em www.bcb.gov.br. BOVESPA, descrio e metodologia dos ndices BOVESPA e IBX em www.bovespa.com.br. BRITO, N.; NEVES, A. (1989) Desempenho recente de fundos de investimentos em Gesto de Investimentos organizado por N. Brito, Editora Atlas. BRITO, N.; TACIRO JR., A. (2003) Evoluo de valor, risco e probabilidade de default na Carteira de LFT's e implicaes institucionais: uma sntese em Gesto de Riscos no Brasil, organizado por A. Duarte Jr. e G. Varga, Keyword Editora. CETIP, dados estatsticos em www.cetip.com.br. FIGUEIREDO, L.; TIGRE, L. (2006) Gestores independentes no Brasil: uma histria de sucesso em Gesto de Investimentos no Brasil, organizado por R. Leal e G. Varga, Keyword Editora. FRANCO, D.; BRANCO, G. (2006) Risco e retorno nos hedge funds brasileiros em Gesto de Investimentos no Brasil, organizado por R. Leal e G. Varga, Keyword Editora. FUNG, W.; HSIEH, D. (1999) A primer on hedge funds, Journal of Empirical Finance. 6, 309-331. GOLDMAN, R. (1986) Brasil 1850:1984, Desenvolvimento Financeiro sob um Sculo de Inflao Editora Harper & Row do Brasil LTDA. KLAPPER, L.; SULLA, V.; VITTAS, D. (2004) The development of mutual funds around the world, Emerging Markets Review, 5, 1-38. LOBIANCO, L. (2003) O risco na legislao de fundos de investimento em Gesto de Riscos no Brasil (organizado por A. Duarte Jr. e G. Varga), Keyword Editora. MUTUAL FUND FACT BOOK, Investment Company Institute, em www.ici.org.

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