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PATROCNIO PLATINUM
PROMOO E ORGANIZAO
ANLISE FUNDAMENTALISTA
Claudio Monteiro
Professor Doutor da FGV/SP
Estrategista e Analista-Chefe da Fator Corretora
claudiom@fatorcorretora.com.br
Escolas tradicionais:
Grfica ou Tcnica:
Fundamentalista:
3 Movimentao de preos;
3 Volume negociado;
3 Vendas a descoberto, etc.
Estratgias:
determinados perodos);
3 Linhas de tendncias;
3 Mdias mveis;
Novas informaes que afetam o preo das aes esto constantemente chegando
ao mercado;
Num mercado eficiente o retorno esperado de uma ao deve refletir seu risco, pois
o preo das aes deve refletir toda a informao pblica disponvel naquele momento
OU
Certas informaes podem afetar os preos das aes mais rapidamente que outras;
Quem explica a Teoria das Bolhas? Isto , os preos variam enormemente ao redor
de seus verdadeiros valores. Retornam ao nvel normal e geram grandes perdas;
A Folia das Tulipas no sc XVII na Holanda e a Bolha dos Mares do Sul no sc. XVIII
na Inglaterra.
Crticas ao mercado eficiente
separam;
que ;
Mais de 5 mil pessoas em um nico dia subscreveram sem saber do que se tratava;
E A INTERNET?
Pressupostos bsicos:
modas e boatos.
Objetivo
Porm, como somente o item 3 entra nas preocupaes do INVESTIDOR, este seria
o nico FUNDAMENTO real do VALOR DE MERCADO.
Como se determina o valor de uma ao?
1. pagamento de dividendos;
OU
Resposta:
OU
Segundo Gitman: o valor de uma ao, (...), igual ao valor atual de todos os
benefcios futuros que se espera que ela oferea. Esses benefcios so vistos como
uma srie de dividendos distribudos durante um horizonte temporal infinito.
Como se determina o valor de uma ao?
Para Damodaran, um ativo deve ser avaliado tomando por base seu fluxo de benefcios
futuros. Sua anlise sofre influncia do ambiente externo e interno.
De acordo com Reilly & Brown (1997: pg. 641) o analista fundamentalista tem que
olhar para frente e identificar quais so as variveis chaves para fazer um trabalho
superior e identificar oportunidades.
Como proceder a anlise:
BOTTOM-UP APPROACH;
Exemplos:
Elevao de inflao;
Elevao de juros;
Desvalorizao do Real;
overshooting;
Idealmente, o bom gestor utiliza-se dos dois tipos de anlise para aproveitar as
Gesto
Montagem Portflio
Economia Anlise
Cenrio Stock Selection
Anlise Fundamentalista Processo (I)
Pesquisa Fundamentalista
Pesquisa de Pesquisa de
Campo Gabinete Stock
Seleo de Premissas Selection
Visitas e Viagens;
Macro Recomendaes
Contatos;
Cursos;
+ Setorial
= Compra;
Empresa Atrativo;
Eventos/Seminrios.
Manuteno;
No Atraente;
Venda.
Modelos de Projeo;
Modelos de Avaliao.
Pesquisa de campo
Visita a Empresas;
daqueles que possuem forte relao comercial com o Brasil tambm devem ser
analisados.
Seleo de premissas: anlise econmica (cont.)
PIB e Inflao;
Porter alerta para as 5 foras competitivas que mudam drasticamente de setor para
setor:
5. Quanto concorrncia;
Funo Econmico-Financeira;
Funo Produo;
Funo Recursos-Humanos.
Modelos de projeo
Preferencialmente, os modelos devem ser feitos sob medida para cada setor e
empresa;
VARIAES ANUAIS (%) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010
Utilities: estvel. Em geral forte relao com macro indicadores: PIB, balana
comercial, etc;
Preo: tarifa dada pela Aneel. Empresas divulgam tarifa mdia praticada nas
notas explicativas. So reajustadas de acordo com o contrato de concesso. Em
geral o valor prxima a inflao do perodo passado;
DICA: preo mdio praticado pode ser calculado dividindo-se a ROL pelo consumo
do perodo.
Projeo de receita - Exemplos
Commodities: SIDERURGIA
DICA: preo mdio praticado pode ser calculado dividindo-se a ROL pelo consumo
do perodo. Empresas que possuem mais que um produto sempre melhor
trabalhar com mdias. Para estimar crescimento sempre deve-se tomar cuidado
avaliando-se a capacidade instalada.
Projeo de receita - Exemplos
Consumo: COMRCIO
Preo: diversos produtos com preos diferenciados. Trabalhar com mix mdio e
estimar reajustes em bases nominais (inflao) e reais (possibilidade de aumento
de margens);
DICA: preo mdio praticado pode ser calculado dividindo-se a ROL por uma
relao definida pelo analista.
Projeo de receita Exemplos: CONSUMO ENERGIA - BRASIL
120
115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
mai/00 out/00 mar/01 ago/01 jan/02 jun/02 nov/02 abr/03 set/03 fev/04
20/5/1988
20/5/1989
20/5/1990
20/5/1991
20/5/1992
20/5/1993
20/5/1994
20/5/1995
Brent
20/5/1996
Projeo de receita Exemplos: PETRLEO
20/5/1997
20/5/1998
20/5/1999
20/5/2000
20/5/2001
20/5/2002
20/5/2003
20/5/2004
Projeo de receita Exemplos: SPREAD BENZENO / NAFTA
1.500
1.200
900
600
300
0
7/6/02 7/10/02 7/2/03 7/6/03 7/10/03 7/2/04 7/6/04 7/10/04
Para Elton & Gruber (1991) modelo de avaliao o mecanismo pelo qual o
analista converte suas expectativas com relao aos diferentes cenrios (econmico,
setorial e corporativo) em projees de valor para as aes de uma empresa;
Postulados (Damodaran):
Cuidados (Damodaran):
Modelos (Damodaran):
Mares do sul;
Internet.
Mitos da avaliao de ativos (I)
Finanas corporativas;
Fuses e aquisies;
3 Mltiplos comparativos;
De acordo com Benninga & Sarig (1997: pg. 306) este modelo uma maneira de
se padronizar a avaliao de um ativo qualquer, perante uma medida de desempenho,
com o intuito de efetuar comparaes;
SIDERURGIA
Mltiplos comparativos
Telecom Celular
Mltiplos comparativos - Classificao
por setor;
pelo tamanho;
A avaliao pelo P/L muitas vezes pode estar contaminada por itens no
recorrentes.
Fluxo de caixa descontado: consideraes
Fluxos de caixa variam de ativo para ativo. Exemplo: dividendos para aes, juros
para ttulos, gerao de caixa para um projeto real, etc.;
Quanto maior o risco; maior ser a taxa de desconto. Para Damodaran isso questo
de bom senso.
Fluxo de caixa descontado (FCD) ou Discounted cash flow (DCF)
t=
Vj = FCt / (1 + r)t
t=1
Vj = valor do ativo j
r = taxa de desconto que reflete o risco estimado do fluxo de caixa do referido ativo
Ativo Passivo
Capital
Taxa de Desconto K 3os (Kd)
de
=
3s (Kd)
Aplicao
Taxa de Juros exigida pelos credores
de $40
Recursos
Lucro lquido
(+) Depreciao
(=) Fluxo de caixa das operaes
(-) Investimentos
(+/-) Var da NCG
(-) Pgto do principal da dvida
(+) Novos emprstimos contrados
(=) Fluxo de caixa lquido do acionista
Fluxo de caixa lquido da empresa (FCLE) ou free cash flow to firm (FCFF)
Este fluxo deve ser descontado por uma taxa ponderada pelo custo de capital
dos acionistas e o custo das dvidas financeiras (credores financeiros).
t=
VPE = FCLE / (1 + Wacc)t
t=1
Custo do Capital Prprio - Ke
Ativo Passivo
CAPM: Capital Asset Pricing Model
Capital
Ke = Rf + (Rm - Rf) + Rbz
de
3s (Kd)
Ke = Rf + (R Premium) + Rbz
Aplicao
de $40 Ex: Rf = Selic = 18%
Recursos =1
Capital Rp = Merc EUA = 5,5%
$100 Prprio (Ke) Rbz = EMBIbz = 4,5%
$60
Ke = 28,0%
Custo do Capital de Terceiros - Kd
Ativo Passivo
Capital
Taxa de Desconto K 3os= Custo da Dvida
de
Aplicao Custo da Dvida = Taxa de Juros - IR
3s (Kd)
de Kd = J x (1- %IR)
$40
Recursos
Ex: J = CDI = 18%
Capital
$100 Prprio (Ke)
IR = 35%
$60 Kd = 11,7%
Custo Mdio Ponderado de Capital - WACC
Ativo Passivo
Kd = 11,7%
40 %
Aplicao $40
de
Ex: WACC = (Kd x 40%) + (Ke x 60%)
Recursos
WACC = (11,7 x 40%) + (28,0 x 60%)
$100 Ke = 29,0%
60 %
WACC = 21,5%
$60
Fluxo de caixa lquido da empresa (FCLE) ou free cash flow to firm (FCFF)
t=
VPE = FCLE / (1 + Wacc)t
t=1
Ativo Passivo
Dvida
Financeira
FCLE = A VP
Valor da
Acionista
Valor do Acionista
Valor do Acionista
Empresas com ativos sem uso: deve-se avaliar os ativos que geram benefcios
futuros. Ativos sem uso devem ser introduzidos na avaliao posteriormente;
Empresas com patentes: idem anterior. Deve-se avali-las pelo valor de mercado
ou atravs de modelos de opes.
Situaes onde a avaliao atravs de FCD se torna mais difcil e necessita
ser adaptada (cont.)
Clculo de
ndice
Setorial
(Ibovespa/IBX)
Empresas Quais?
Por que? Quanto e Onde? Produtos
Montagem
Modelo de Gesto
Seleo de Ativos + (simulaes)
= dos
Portflios
Stock
Selection
Clculo de
ndice
Pesquisa
(Ibovespa/IBX)
Fundamentalista
Mercado
Ibovespa e IBX
PATROCNIO MASTER
PATROCNIO PLATINUM
PROMOO E ORGANIZAO