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ANALISTA PRINCIPAL
Resumo da Ação de Rating
Flávia Bedran
A processadora brasileira de proteína JBS tem apresentado fluxos de caixa fortes e reduzido a São Paulo
volatilidade nos resultados, o que melhorou suas métricas de liquidez e de crédito. Portanto, 55 (11) 3039-9738
projetamos um declínio em seu índice de dívida ajustada sobre EBITDA para cerca de 2,5x até o flavia.bedran
@spglobal.com
final de 2019 versus mais de 3,5x no final de 2017.
Em 30 de outubro de 2019, a S&P Global Ratings elevou seus ratings de crédito de emissor de CONTATO ANALÍTICO ADICIONAL
longo prazo atribuídos à JBS S.A. (JBS) e à JBS USA Lux S.A. -
E Victor Nomiyama, CFA
São Paulo
55 (11) 3039-9764
Elevamos ainda nossos ratings atribuídos à dívida senior unsecured da JBS e da JBS USA, de victor.nomiyama
- , e o da dívida senior secured - @spglobal.com
A perspectiva dos ratings de crédito corporativos é estável, refletindo nossa expectativa de que
LÍDER DO COMITÊ DE RATING
a empresa será capaz de manter dívida sobre EBITDA abaixo de 3x e geração interna de caixa
(FFO - funds from operations) sobre dívida acima de 30%, mesmo que continue procurando Luciano Gremone
expandir-se por meio de aquisições. Buenos Aires
55 (11) 4891-2143
luciano.gremone
Fundamento da Ação de Rating @spglobal.com
Realizamos essas ações apesar de ainda vermos a governança da empresa como fraca, o que
resulta do escândalo de corrupção que envolveu os dois filhos do fundador da JBS, que antes
eram o CEO e o presidente do Conselho de Administração. A JBS implementou diversas novas
iniciativas para melhorar a governança, como a criação de comitês independentes e a contratação
de um diretor de Compliance que reporta diretamente ao Conselho de Administração. No entanto,
para elevarmos nossa avaliação de administração e governança da JBS, precisamos de um
histórico mais longo no que concerne a prevenir, administrar e mitigar riscos. Embora as
alegações de corrupção contra os Srs. Batista se concentrem na holding J&F Investimentos S.A.
(J&F), a elevação dos ratings da JBS também reflete nossa expectativa de uma governança mais
transparente após o início da investigação de corrução em 2017.
Vemos a JBS como a empresa em última instância do grupo. Isso se baseia em nossa avaliação de
seu controle do caixa, dado que qualquer decisão sobre aumento de dividendos ou redução de
capital requer a maioria dos votos dos acionistas, enquanto a família Batista por meio da J&F
controla apenas 40% das ações da JBS. Cinco membros do Conselho de Administração de um
total de nove representam a família Batista. No entanto, qualquer remuneração ao acionista é
distribuída igualmente a todas as partes interessadas (stakeholders) assim como quaisquer
necessidades para cumprir com potenciais multas e passivos provenientes da investigação de
corrupção da J&F.
Em nossa visão, a diversificação geográfica e de portfólio da JBS, que lhe possibilita atingir os
maiores mercados consumidores do mundo, e sua habilidade para rapidamente melhorar e
manter as margens dos ativos adquiridos sustentam a solidez do seu negócio. As barreiras
comerciais ou fundamentos da indústria mais fracos que poderiam ser compensados por
margens mais fortes em outros mercados e proteínas, e uma gestão de capital de giro adequada
provavelmente continuarão impulsionando os fluxos de caixa. A empresa está atualmente
usufruindo de fundamentos da indústria favoráveis em grande parte de seus negócios, porque o
surto de Peste Suína Africana (PSA) impulsionou os preços das exportações para todas as
proteínas e aumentou a demanda por carne suína nos Estados Unidos, apesar das altas tarifas de
importação. Esses fatores, somados à sólida disponibilidade de gado nos Estados Unidos e no
Brasil, têm fortalecido as margens consolidadas da JBS para 9,5%-10,0%. No entanto, também
estimamos que a empresa seria capaz de se desalavancar, enquanto mantém margens
consolidadas entre 7%-8%.
A JBS gerou R$ 6,7 bilhões em fluxos de caixa operacionais livres (FOCF - free operating cash
flows) nos 12 meses findos em 30 de junho de 2019. Isso, junto com uma parte dos recursos em
caixa e as novas emissões visando diminuir a carga de juros e alongar o perfil de vencimentos,
permitiram à empresa repagar R$ 26 bilhões (mais de US$6 bilhões) em dívida nos últimos nove
meses. Estimamos que o FOCF anual superior a R$ 8 bilhões nos próximos anos, combinado com o
pagamento de dividendos de 25%, possibilitará à JBS continuar se desalavancando apesar das
potenciais aquisições e de manter dívida sobre EBITDA entre 2x-3x.
Perspectiva
A perspectiva estável dos ratings reflete nossa expectativa de que a JBS apresentará fluxos de caixa
livres consistentes e crescentes, possibilitando-lhe manter dívida sobre EBITDA abaixo de 3x, FFO sobre
dívida acima de 30% e cobertura de juros pelo EBITDA acima de 6x. A perspectiva estável incorpora essas
métricas apesar das potenciais aquisições ou condições da indústria mais fracas, como preços da
proteína global declinando e alta nos custos da matéria-prima (gado e grãos). Esperamos que a
abordagem da JBS com relação a dividendos e à recompra de ações seja prudente. Mesmo sendo difícil
estimar possíveis multas ou passivos provenientes do Departamento de Justiça dos Estados Unidos ou
das investigações de corrupção no Brasil, acreditamos que o balanço patrimonial da empresa tem folga
suficiente para atender pagamentos de aproximadamente R$ 5 bilhões sem prejudicar seu perfil
financeiro.
Cenário de rebaixamento
Uma ação de rating negativa é menos provável nos próximos 12 meses, porque acreditamos que o perfil
de risco financeiro da empresa pode absorver potenciais aquisições. No entanto, um rebaixamento
poderá resultar de incapacidade para conter alavancagem, em face de preços da proteína menos
favoráveis e de uma gestão de capital de giro fraca. Nesse cenário, a dívida sobre EBITDA seria acima de
3x, FFO sobre dívida abaixo de 30% e FOCF poderia se enfraquecer consideravelmente, com o FOCF sobre
dívida abaixo de 10%. Os riscos reputacionais vindos das atuais investigações sobre a JBS e sua
controladora no Brasil e nos Estados Unidos poderão nos levar a alterar nossa visão de sua governança
para uma categoria mais fraca com potencial impacto sobre sua capacidade para manter forte liquidez e
refinanciar dívida. Grandes aquisições ou remuneração ao acionista que resultem em um desvio
significativo das métricas projetadas poderão também implicar em uma política financeira mais
agressiva, a qual vamos monitorar em um cenário no qual seus credores não requeiram que a empresa
contenha a alavancagem.
Cenário de elevação
Uma ação de rating positiva poderá ocorrer por vários motivos. Um deles seria um histórico mais
longo de métricas financeiras previsíveis apesar da volatilidade do negócio, enquanto a JBS
almeja aquisições. Além disso, um histórico mais longo de supervisão do Conselho de
Administração dos riscos e de capacidade comprovada da empresa para mitigar riscos.
Finalmente, uma desalavancagem trazendo a dívida sobre EBITDA para menos de 2x, FFO sobre
dívida para mais de 45% e FOCF sobre dívida superior a 25%, de forma consistente, em meio às
condições da indústria mais difíceis, resultaria em uma elevação dos ratings.
Descrição da Empresa
A JBS é uma das maiores empresas de proteína animal do mundo, produzindo carne in natura e
processada, frango, carne suína e de cordeiro processadas, bem como refeições prontas para
consumo (ready-to-eat). A JBS também produz couro e outros subprodutos e conta com
operações no Brasil, Estados Unidos, Austrália, Europa, Canadá e México, além de pequenas
unidades em outros países.
As receitas totais da JBS foram de R$ 192 bilhões nos 12 meses findos em junho de 2019. Grande
parte de suas receitas vem dos Estados Unidos, país que representou pouco mais de 50% do
volume das receitas nesse período. Já o principal segmento de atuação da JBS é carne, que
respondeu por 48% de suas receitas totais. A JBS é líder mundial no processamento de carne,
com uma capacidade de abate diário de 77.500 cabeças de gado.
Nosso Cenário de Caso-Base
Crescimento do PIB do Brasil de 0,8% em 2019, 2,0% em 2020 e 2,2% em 2021,
sustentando mais recuperação nas vendas e nas margens das operações brasileiras da
JBS;
Crescimento do PIB dos Estados Unidos de 2,3% em 2019, 1,7% em 2020 e 1,8% em
2021, resultando em forte demanda doméstica;
Melhora no volume de exportações e nos preços para a JBS Brasil, Seara e JBS USA em
meio ao surto de peste suína africana;
Índice de preço ao consumidor no Brasil de 3,8% em 2019, 3,6% em 2020 e 4,0% em
2021, e nos Estados Unidos de 1,9% em 2019, 2,2% em 2020 e 2,1% in 2021;
Taxa do câmbio média de R$ 3,95/US$1.00 em 2019, R$ 4,12/US$1.00 em 2020 e R$
4,17/US$1.00 em 2021;
A depreciação do real afetaria a alavancagem da empresa, mas também impulsionaria os
fluxos de caixa das exportações;
Preços se movendo em linha com inflação, custos de matéria-prima (para os quais
usamos curvas futuras) e oscilações cambiais para exportações e operações
internacionais;
Investimentos (capex) anuais de R$ 2,8 bilhões e R$ 3,0 bilhões em 2019 e 2020,
respectivamente;
Pagamento de dividendos no mínimo legal de 25% do lucro líquido do ano anterior;
Não incorporamos aquisições, mas consideramos essa possibilidade.
Liquidez
Alteramos a posição de liquidez da JBS de adequada para forte, com base em nossa expectativa
de fluxos de caixa fortes para os próximos 12 meses, na ampla posição de caixa da empresa e um
cronograma de amortização de dívida suave, após o pré-pagamento de toda a dívida refinanciada
que vencia majoritariamente em 2021, assim como outros esforços de gestão de passivos no ano
passado. As linhas de crédito rotativas da empresa, com um montante total não utilizado
(undrawn) de US$1,8 bilhão com vencimento em 2023, também suportam a posição de liquidez.
Em especial, projetamos que as fontes em relação aos usos de liquidez excederão 1,5x nos
próximos 12 meses e permanecerão positivas mesmo que o EBITDA caia 50% em relação às
nossas expectativas de caso-base.
A empresa manterá seu bom relacionamento com bancos e posição nos mercados de
capitais, devido à sua ampla escala e às sólidas operações;
Esperamos que preserve um colchão de mais de 30% em suas cláusulas contratuais
restritivas (covenants);
As renegociações de dívida em maio de 2018 no valor de R$ 12,2 bilhões indicam uma
falta de gestão de risco, em geral prudente, e também incapacidade para absorver, sem
refinanciamento, severos eventos impactantes.
Embora seu histórico de governança ainda seja muito limitado para determinar a eficácia dessas
iniciativas, a alavancagem declinante da empresa suporta a elevação dos seus ratings. Segurança
dos alimentos e rastreabilidade dos suprimentos dos animais são importantes considerações
sociais e ambientais que a JBS vem lidando após várias investigações de segurança do alimento
no mercado brasileiro, o que envolveu algumas de suas plantas e equipe. Para lidar com esses
erros, a JBS nomeou um Diretor Global de Segurança dos Alimentos e Garantia da Qualidade, e
vem focando melhores padrões de cumprimento da segurança com a intenção de se tornar uma
referência global para segurança e qualidade do alimento.
JBS USA
Valor líquido disponível aos credores (após custos administrativos de 5%): US$7,7 bilhões
Valor residual disponível das subsidiárias restritas: US$5,1 bilhões
Dívida senior secured: US$2,6 bilhões (incluindo todos os term loans da empresa e as linhas de
crédito rotativas)
Dívida senior unsecured: US$5,7 bilhões (incluindo todas as senior notes da empresa)
Expectativas de recuperação da dívida secured: 95%
Expectativas de recuperação da dívida unsecured garantida pela JBS: 65%
JBS S.A.
Valor líquido disponível aos credores (após custos administrativos de 5%): R$ 14,7 bilhões
Dívida prioritária: R$ 720 milhões linhas de Adiantamento sobre Contrato de Câmbio (ACC)
Dívida senior secured: R$ 140 milhões (linhas FINAME e FINEP)
Dívida senior unsecured: R$ 34 bilhões incluindo as reivindicações (deficiency claims) de
credores da JBS USA, cuja dívida é garantida pela JBS S.A.
Expectativas de recuperação da dívida unsecured: 40%.
Critérios
Metodologia corporativa: Índices e ajustes, 1º de abril de 2019
Critério Geral: Metodologia de rating de grupo, 1º de julho de 2019
Metodologia de ratings de crédito nas escalas nacionais e regionais, 25 de junho de 2018
Principais Fatores de Crédito Para a Indústria do Agronegócio e de Alimentos Comoditizados,
29 de janeiro de 2015
Principais fatores de Crédito Para a Indústria de bens não duráveis de marca, 7 de maio de
2015
Critério de ratings de recuperação para emissores corporativos avaliados com grau
especulativo, 7 de dezembro de 2016
Metodologia: Avaliações de classificação de jurisdições, 20 de janeiro de 2016
Metodologia e Premissas: Descritores de Liquidez para Emissores Corporativos Globais, 16 de
dezembro de 2014
Metodologia de Ratings Corporativos, 19 de novembro de 2013
Metodologia: Fatores de créditos relativos à administração e governança para entidades
corporativas e seguradoras, 13 de novembro de 2012
Critério Geral: Metodologia e Premissas de Avaliação do Risco-País, 19 de novembro de 2013
Metodologia: Risco da indústria, 19 de novembro de 2013
Uso de CreditWatch e Perspectivas, 14 de setembro de 2009
JBS USA
Ratings de Crédito de Emissor
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Fontes de informação
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