AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

VALUATION
Ileane Raymundo Padovani – ileane.padovani@hotmail.com
Jéssica Ariádne Maziero - jessca_je16@hotmail.com
Lorena Barbosa Vieira – lorena.vie@gmail.com
Maria Cristiana de Medeiros – cristiana.medeiros@hotmail.com
Irso Tófoli – irso.tofoli@uol.com.br
Heloisa Helena Rovery da Silva - heloisa@unisalesiano.edu.br

RESUMO

O termo inglês Valuation - valor estimado ou valor justo é expresso na língua

portuguesa como Avaliação de empresas. Este conceito vem se destacando no meio
corporativo devido à grande importância que se tem dado ao conhecimento do valor
das empresas, seja para aplicá-lo em casos de fusões, aquisições,
acompanhamento do desempenho dos administradores ou até mesmo como
ferramenta de gestão para tomada de decisões. Este artigo tem por objetivo abordar
os métodos de Valuation e trazer conhecimento sobre um tema pouco explorado na
Contabilidade, pelo fato de não abordar somente o que se mensura nos
demonstrativos contábeis, pois além destes considera também como ponto
importante as reações de mercado, sendo necessária aplicação de alguns conceitos
financeiros. Com base para elaboração do estudo de caso foi aplicado o método de
Fluxo de Caixa Descontado, por ser o mais utilizado entre os avaliadores e definido
pelos autores pesquisados como o mais abrangente por contemplar todos os
elementos que afetam o valor da empresa.

Palavras-chave: Avaliação de empresas. Valor. Fluxo de Caixa Descontado.

ABSTRACT

The English term Valuation - estimated value or fair value is expressed in the
English language as "Business Valuation". This concept has been highlighted in the
corporate environment due to the great importance has been given to understanding
the value of companies, is to apply it in cases of mergers, acquisitions, performance
monitoring of managers or even as a management tool for decision-decisions. This
article aims to consider methods of Valuation and bring awareness to a relatively
unexplored subject in Accounting, for not only address what is measured in the
financial statements, as well as a point of view the reactions of important market, and
required application of some financial concepts. Basis for the preparation of the case
study method was used Discounted Cash Flow, to be the most used among the
evaluators surveyed and defined by the authors as the most comprehensive to
contemplate all the elements that affect the value of the company.

Keywords: Valuation of companies, Value, Discounted Cash Flow.

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 INTRODUÇÃO

Em face ao crescimento da economia e toda sua capacidade informativa,

muitos estudiosos vem se dedicando a desenvolver ferramentas que permitam
avaliar uma organização. Esta nova tendência vem despertando grandes interesses,
sobretudo de empresários e investidores.
A Teoria das Finanças e também a Teoria da Contabilidade fornecem
conceitos e técnicas de avaliação de empresas, no entanto são as transações
ocorridas de fato em um mercado, influenciadas por vários fatores circunstanciais,
que determinam verdadeiramente o preço de um ativo.
As técnicas de Valuation expressam um fascinante desafio. Tem como
objetivo dar valor a uma empresa de forma justa, de maneira a utilizar as
informações fornecidas, para que as melhores decisões sejam tomadas.
Existem vários modelos de avaliação de empresas. Os mais conhecidos são a
Avaliação Patrimonial, Avaliação Patrimonial de Mercado, Avaliação com base no
Lucro Econômico, Avaliação com base nos Fluxo de Caixa Descontado, Avaliação
por Opções Reais e Avaliação Relativa ou por Múltiplos conforme Costa, Costa e
Alvim (2010).
Um dos modelos mais utilizado é o Fluxo de Caixa Descontado. Segundo
Costa, Costa e Alvim (2010), esse modelo se sobressai dos outros por levar em
conta os fluxos de caixa futuros e por apresentar mecanismos indispensáveis para
conclusão do resultado como a tempestividade que representa a capacidade, o
tempo em que são gerados os fluxos e sua relação com o valor da empresa, a
magnitude que faz referência a proporção do fluxo e a relação com o valor da
empresa e o risco, que quanto maior, resultará em taxa de desconto maior e
consequentemente o valor da empresa será menor.
O processo de avaliação de empresas é recente e pouco se discute sobre o
assunto, principalmente no que diz respeito às técnicas de Valuation. No entanto, os
resultados obtidos deste processo são incontestáveis para tomadas de decisões.
Seus resultados podem ser usufruídos por empresários, investidores, credores,
acionistas e por qualquer um que demonstre interesse nos resultados da empresa.
Por essa novidade decidiu-se desenvolver esse trabalho com o objetivo de
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conhecer as técnicas de valoração de empresas e os procedimentos para avaliação
e análise dos resultados. Os métodos de pesquisa utilizados foram o Método de
observação sistemática, o Método histórico e o Método de estudo de caso.

1 CONCEITOS E MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

O processo de avaliação de empresas vem se destacando no meio

corporativo devido à necessidade de conhecer adequadamente o valor de um
empreendimento. Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002), o valor de uma
empresa deve ser compreendido claramente por seus CEOs (Chief Executive
Officers) e administradores de forma que suas habilidades sejam fundamentais na
tomada de decisão. Além disso, essa informação é indispensável para acionistas e
investidores que tenham interesses no desempenho de uma organização. Para
Falcini (1995), o valor da empresa serve como balizador para a negociação entre
compradores e vendedores.
Conforme Costa, Costa e Alvim (2010), existem diferentes metodologias para
mensurar o valor de uma empresa, porém, nenhuma representa o seu valor exato,
pois, apesar de técnicas avançadas, os estudos são realizados com base em
premissas e hipóteses comportamentais resultando em um valor aproximado.
Entretanto, segundo Perez e Famá (2003), existem métodos de avaliação mais
consistentes que se revelam tecnicamente mais adequados em respeito às
circunstâncias de avaliação e à qualidade das informações disponíveis.
Para Costa, Costa e Alvim (2010) é importante ressaltar que cada processo
avaliativo possui características próprias e que a qualidade de uma avaliação é
diretamente proporcional à qualidade dos dados, das informações e do tempo
destinado à compreensão do objeto avaliado.

2 MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Segundo Cornell (1993), existem quatro métodos de avaliação de empresas

muito usados na prática: o método do valor contábil ajustado, o método de valor de
mercado das dívidas e das ações, o método de comparação direta e o método de
fluxo de caixa descontado.
Neste artigo será abordado o Método do Fluxo de Caixa Descontado, que
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projeta os fluxos de caixa futuros e os desconta a valor presente.

3 MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

O fluxo de caixa descontado é um método para avaliar a riqueza econômica

de uma empresa dimensionada pelos benefícios de caixa a serem agregados no
futuro e descontados por uma taxa de atratividade que reflete o custo de
oportunidade dos provedores de capital.
O fluxo de caixa descontado (FCD) é a principal metodologia utilizada para se
avaliar empresas. A abordagem do FCD é amplamente utilizada por bancos de
investimentos, consultorias e empresários quando querem calcular o valor de uma
empresa, seja para fins internos, de análise de investimentos ou para fusões e
aquisições.

Ao avaliar uma empresa, objetivamos alcançar o valor justo de mercado,

ou seja, aquele que representa de modo equilibrado, a potencialidade
econômica de determinada companhia. Entretanto, o preço do negócio
somente será definido com base na interação entre as expectativas dos
compradores e vendedores. Não existe um valor correto para um negócio.
Pelo contrário, ele é determinado para um propósito específico,
considerando as perspectivas dos interessados. (MARTINS, 2001, p.263).

Considerando que as empresas não possuem prazo de vida determinado,

dado o princípio da continuidade, o cálculo de seu valor é baseado na estimativa de
fluxos infinitos.
Segundo Damodaram (1997), essa metodologia é a mais fácil de ser utilizada
em empresas que apresentam fluxos de caixa positivos, os quais possam ser
estimados de maneira confiável para períodos futuros, onde exista um substituto
para risco que possa ser utilizado para a obtenção de taxas de desconto.
A técnica de avaliação por fluxo de caixa descontado captura todos os
elementos que afetam o valor da empresa de maneira abrangente e, sendo uma
técnica de natureza econômica, reflete de forma mais consistente o valor da
empresa do que o valor obtido a partir de técnicas contábeis, as quais baseiam-se
no lucro e não consideram o investimento exigido para gerar os lucros nem o
momento em que eles ocorrem.

4 INDICADORES CONTEMPLADOS NO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

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 Conforme Assaf Neto (2005), os indicadores contemplados no fluxo de caixa
descontado (FCD) são:
a) Capital Asset Pricing Model (CAPM): modelo de finanças que determina o
preço de um Ativo utilizando a relação risco x retorno.
Trata-se de um modelo de apreçamento de ativos de capital. Determina o
custo do capital próprio.
Fórmula: CAPM = Kj = Rf + [βj x (Km – Rf)]
Onde:Rf = taxa livre de risco do ativo J
β = Coeficiente Beta do ativo J
Km = retorno do mercado
O Coeficiente Beta (β) é o coeficiente de risco da ação de uma empresa
com relação a um índice de mercado que represente de maneira
adequada o mercado acionário como um todo.
b) Taxa Selic (Sistema Especial de Liquidação e de Custódia): índice
balizador das taxas de juros cobradas pelo mercado brasileiro.
c) Taxa de desconto: Rentabilidade do Patrimônio Líquido do segmento.
d) Valor Presente: corresponde ao valor futuro descontado a determinada
taxa de juros. Fórmula:
VP= [FC1 / (1+k)1 ]+[FC2 / (1+k)2 ] +[FC3 / (1+k)3 ] +... +[FCn / (1+k)n ]
e) Free Cash Flow: Fluxo de Caixa Livre, com a fórmula: Vp + VpValor
Residual
f) Prêmio de Risco de Mercado: Valor pago por um investimento acima de
uma taxa livre de risco. Diferença entre a taxa de juros com riscos e outra
livre de riscos.

5 ESTUDO DE CASO

Para a projeção de valores futuros é necessário considerar dados do mercado

e da empresa que darão diretrizes para o processo de avaliação.
Todas as informações encontradas fazem parte da resposta do ambiente a
que a empresa está inserida e seu mercado de atuação. O presente estudo de caso
foi realizado em uma empresa do ramo frigorífico, com capital aberto e ações
negociadas na bolsa.
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 Para projeção dos valores é necessário considerar as reações da economia,
chamadas premissas, que segundo Assaf Neto (2005), podem influenciar direto ou
indiretamente no resultado da empresa. São hipóteses, condições e fatores que para
propósitos de planejamento são consideradas certas, reais e seguras.
As premissas contempladas para este estudo foram:
a) crise imobiliária americana
b) inflação
c) embargos à carne brasileira
d) crise das commodities
e) investimentos no mercado chinês
f) instabilidade na taxa de câmbio
g) avanço do índice IGP-M

6 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO PROJETADO

Segundo Assaf Neto (2005), para empresas deste porte, sugere-se uma
projeção de 15 anos, porém, para efeito acadêmico adotou-se a projeção para 10
anos Quadro 2, haja vista que se pretende apresentar o modelo de avaliação pelo
FCD e não necessariamente o valor efetivo da empresa.
As projeções previstas assentam-se em: Vendas Líquidas, CMV, Despesas
Operacionais, Outras Despesas Variáveis, Despesas Fixas, Depreciação, EBIT,
NOPAT, Variação NCG, Capex, Cash Flow, Valor Residual e Free Cash Flow. Ainda
no Quadro 2, são contemplados alguns indicadores que Assaf Neto (2005) assim
resume:
a) Taxa de Desconto Livre de Risco ou Risk Free Return) – rendimento pago
por um investimento considerado sem risco, exemplo, os títulos públicos.
b) Coeficiente Beta – medida do risco sistemático (não diversificável),
utilizado para se calcular o custo do capital próprio. Constitui-se no
elemento de maior dificuldade de ser apurado, pois para sua identificação,
busca-se no mercado uma amostra de empresas do mesmo setor e com
características, tanto operacionais, como financeiras semelhantes à da
empresa avaliada.
c) Taxa de Retorno de Mercado – rentabilidade oferecida pelo mercado em
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 sua totalidade e representada pela carteira de mercado
d) Prêmio pelo Risco de Mercado – diferença entre o retorno entre a carteira
de mercado e a taxa de juros livre de risco, indicando o quanto o mercado
para em excesso à remuneração de títulos considerados sem risco.

7 PROCEDIMENTOS PARA AS PROJEÇÕES DO FLUXO DE CAIXA

DESCONTADO

Os números apresentados no FCDE (Quadros 2 e 3) foram calculados em

conformidade com as perspectivas descritas nos tópicos abaixo.

7.1 Receitas líquidas

Em 2011, foram consideradas as informações contábeis do primeiro

semestre de 2011 publicadas pela empresa e, por ter apresentado prejuízo no
período em função de alterações no seu mercado, projetou-se o segundo semestre
correspondente a 70% do primeiro. Além disso, atentou-se para o cenário
econômico vivenciado pelas economias européias de retenção de consumo.
Em 2012, foi projetado um crescimento de 10% em relação ao exercício
anterior, prevendo uma recuperação de mercado da empresa, em conformidade com
as premissas levantadas.
Em 2013, foi projetado um crescimento de 12%, considerando a maior
participação no comércio exterior, mormente a China que prevê elevação no
consumo de carne bovina.
De 2014 a 2020 – projetado crescimento vegetativo na ordem de 5%aa.

7.2 Custo da mercadoria vendida

Em 2011 foi respeitada a mesma proporção em relação ao faturamento

líquido praticada no primeiro semestre do ano, que superou os exercícios anteriores.
Em 2012 e 2013 – projetou-se uma recuperação da participação do CMV nas
Receitas na ordem de 2 pontos percentuais.
De 2014 a 2020 – retorno à media praticada em períodos anteriores, ou seja a
de 85% do valor das receitas.
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7.3 Despesas operacionais
De 2011 a 2013 – foi projetado um crescimento de 20% para ambos os anos,
considerando as acomodações naturais advindas das prováveis vendas da empresa.
De 2014 a 2020 – crescimento vegetativo de 5% ao ano.

7.4 Net operating after taxes – NOPAT

Calculou-se o lucro operacional da empresa, líquido do imposto de renda e da

contribuição social sobre o lucro.
Esta prática considera os resultados da empresa estritamente em suas
atividades operacionais, sem considerar a incidência de encargos financeiros
oriundos da captação de capital exógeno.

7.5 Depreciação

Nesta rubrica considerou-se o valor da Depreciação, extraída de cálculo do

EBITDA, constante de relatórios da empresa, no ano de 2010.
Nos demonstrativos contábeis da empresa e/ou daqueles publicados na
Bolsa de Valores de São Paulo não há identificação dos valores contábeis
correspondentes à Depreciação.
Assim, projetou-se sua participação nos estudos, considerando sua repetição
em 2011 e reduções sistemáticas nos exercícios seguintes. Esta prática se justifica
em virtude de não ser contemplada na análise a expansão da estrutura da empresa
(CAPEX). Os valores da depreciação são adicionados ao lucro operacional, em
virtude de não corresponderem a saídas efetivas de caixa e sim a uma perda
apenas econômica e não financeira.

7.6 Earning before interests, taxes, depreciation and amortization - EBTIDA

Trata-se do resultado operacional da empresa, antes dos impostos, taxas,

depreciação e amortização, que representa a sua geração operacional de caixa, ou
seja, o quanto ela gera de recursos apenas das suas atividades operacionais, sem
levar em consideração os efeitos financeiros e de impostos.
Equivale ao fluxo operacional de caixa identificando a capacidade financeira
que a empresa tem para remunerar os credores – acionistas com os dividendos, os
terceiros, com juros e principal e o Imposto de Renda.
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7.7 Variação da necessidade de capital de giro

A necessidade de capital de giro, conforme Assaf Neto (2005, p. 481), “reflete

o volume de recursos demandado pelo ciclo operacional da empresa, determinado
em função de suas políticas de compra, vendas e estocagem”. Resulta da diferença
entre o Ativo Circulante Operacional e o Passivo Circulante Operacional.
Os números encontrados nos demonstrativos contábeis indicaram uma
necessidade de capital de giro, em 2010, na ordem de R$ 1.285.000,00, valor que
foi repetido durante todo o ciclo projetado, em virtude de não se prever alterações no
ciclo operacional da empresa.

7.8 Capital expenditures – CAPEX

Referem-se aos investimentos incrementais, como máquinas, equipamentos,

edificações, logística, novos projetos de investimentos. Para esta análise, não se
projetou a expansão.

7.9 Valor residual

A empresa existirá após o período projetado, gerando caixa e realizando

normalmente suas atividades operacionais, proporcionando assim o crescimento de
seus fluxos de caixa.
Adotou-se o modelo proposto por Assaf Neto (2005), onde o valor residual é
determinado pelo fluxo de caixa projetado para o período contínuo, que se expressa
pela média aritmética simples dos resultados econômicos estimados para os três
anos precedentes.

7.10 Capital asset pricing model - CAPM

O modelo de precificação de ativos (CAPM) permite apurar a taxa de retorno

requerida pelos investidores. Esta ferramenta contempla alguns valores como a taxa
de juros livre de risco (Rf), que geralmente são utilizadas as taxas médias de juros
dos títulos públicos de longo prazo emitidos pelo governo americano; o coeficiente
Beta (β) entendido como a medida de risco sistemático da empresa em avaliação –
risco que não se elimina com a diversificação - e é encontrado no mercado de

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referência com amostra de empresas do mesmo setor e com características
operacionais e financeiras semelhantes às da companhia em avaliação; e o retorno
da carteira de mercado (Rm) calculado de acordo com a média das taxas de
rentabilidade do mercado de ações publicadas em certo intervalo de tempo. (ASSAF
NETO, 2005).
Ainda conforme Assaf Neto (2005, p. 257), “a carteira de mercado do Brasil
pode ser representada pela carteira Bovespa (Bolsa de Valores de São Paulo)” e,
referindo-se ao coeficiente Beta, Assaf Neto (2005, p. 374) assim se manifesta: “o
coeficiente Beta usado no modelo de CAPM do Brasil será sugestivamente obtido
por benchmarking”.
A prática aplicada neste trabalho foi a de benchmarking. Foi analisado o
desempenho das ações da empresa, de 03/01 a 23/09/2011, apontando suas
variações no interregno, assim como o desempenho das ações que compõem a
Bovespa, no mesmo período. O mesmo processo foi repetido para o ano de 2010,
para ambos os desempenhos.
Sobre os resultados obtidos foram calculadas as médias correspondentes,
suas correlações e covariâncias, encontrando-se assim o seu Beta contemplado nos
cálculos de identificação do custo do capital próprio da empresa. Para determinação
da taxa de retorno livre de risco (Rf), utilizou-se a taxa Selic, de setembro de 2011, e
para o prêmio de risco de mercado, levou-se em consideração a média brasileira de
8% excedente à Rf, conforme Capitalaberto (2011).

7.11 Weighted average cost of capital – WACC

Trata-se do custo médio ponderado de capital onde são encontradas as

fontes de financiamentos da empresa, ponderadas pelas suas participações no
investimento total realizado no período. Na fórmula foram contemplados o valor do
capital próprio encontrado no CAPM e o custo do capital de terceiros livre do
imposto de renda, obtido pela divisão entre os encargos financeiros e os passivos
onerosos, menos os valores correspondentes ao cálculo da alíquota do Imposto de
Renda e da Contribuição Social sobre o Lucro.
Para elaboração do custo de capital da empresa, utilizou-se a fórmula do
WACC, onde são contempladas proporcionalmente as participações dos capitais

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envolvidos no investimento total, quais sejam o patrimônio líquido e os passivos
onerosos, assim como os seus respectivos custos. Para o custo do capital próprio,
utilizou-se a técnica do CAPM, encontrando um valor na ordem de 17,6%, com a
seguinte composição: Rf de 12%, do Beta de 0,7, Rm de 20% e consequente prêmio
pelo risco de mercado de 8%. O custo do passivo oneroso respeitou a relação entre
o valor dos encargos financeiros implicados, livres do imposto de renda, e o valor do
endividamento da empresa, conforme Quadro 1 a seguir.

Fonte: elaborado pelos autores, 2011

Quadro 1 – Cálculo do WACC da empresa

Fonte: Elaborado pelos autores, 2011

Quadro 2 - Fluxo de Caixa Descontado da Empresa Projetado - 2011 a 2013

O Quadro 2 apresenta as projeções dos exercícios contábeis de 2011 a 2013,

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tomando por base os resultados de 2009 e 2010 e as premissas de mercado
contempladas trazidos a valor presente de caixa.

Fonte: Elaborado pelos autores, 2011

Quadro 3 - Fluxo de Caixa Descontado da Empresa Projetado – 2014 a 2020

O Quadro 3 apresenta as projeções dos exercícios contábeis de 2014 a 2020,

aplicando crescimento vegetativo de 5% trazidos a valor presente de caixa,
incluindo o valor residual, apurando-se o valor da empresa em R$ 5.633.408.000,00.
Considera-se fundamental reforçar que o valor apurado sustentou-se na
avaliação dos momentos passados da empresa, das premissas de mercado, do
cenário nacional e internacional.

8 ANÁLISE DE SENSIBILIDADE A 2 PONTOS PERCENTUAIS

Conforme Tófoli (2008, p. 130), “a análise de sensibilidade é a simulação feita

com as variáveis que mais diretamente interferem nos resultados da empresa” e,
neste caso, utilizou-se a variação do custo de capital da empresa estagiada,
oscilando em dois pontos percentuais do custo utilizado para obtenção do custo de
capital da empresa, fundamental para o cálculo dos valores presentes das gerações

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de caixa, no período projetado.
O Custo de Capital encontrado como resultante da aplicação das fórmulas do
CAPM e WACC foi de 14,36% e, para verificação do valor da empresa em
patamares diferente, calculou-se o menor valor esperado na relação de 12,36%,
encontrando a cifra de R$ 5.328.507.000,00 e o maior valor esperado na relação de
16.36%, com o importe de R$ 5.976.824.000,00.
Em síntese, o valor da empresa calculado através do método do Fluxo de
Caixa Descontado encontra-se entre os valores de R$ 5.328.507.000,00 e R$
5.976.824.000,00.

Fonte: elaborado pelas autoras

Quadro 3 - Análise de sensibilidade a 2 pontos percentuais

CONCLUSÃO

Durante o estudo, privilegiou-se o método de avaliação de empresas

conhecido como Método do Fluxo de Caixa Descontado, por ser o processo mais
indicado pela maioria dos autores e pesquisadores, não obstante a farta gama de
métodos existentes e disponíveis.
Foram levantados os dados contábeis disponíveis, as informações correlatas
necessárias, pesquisou-se as premissas no mercado e elaborou-se as planilhas que
sintetizam os números calculados e projetados.
Não obstante tratar-se de um trabalho de pesquisa voltado ao modus
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operandi do método de valoração, isto é sua forma de elaboração, e não
efetivamente o valor justo da empresa estagiada, buscou-se projetar os dados
futuros sustentados em premissas reais, existentes e pesquisáveis, para os
primeiros exercícios e estabelecendo uma evolução vegetativa de 5% ao ano.
A experiência foi produtiva, pois exigiu do grupo uma pesquisa aprofundada e
prolongada, extraindo novos conhecimentos, novos conceitos provocando o
interesse da continuidade de evoluir nas pesquisas neste assunto e outros
pertinentes à contabilidade.

REFERÊNCIAS

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CAPITALABERTO, Captações. Revista Capitalaberto Disponível em

<http://www.capitalaberto.com.br/secao.php?pag=2&sec=120&i=120> acesso em
25 nov. 2011.

COPELAND, T.; KOLLER, T; MURRIN, J. Avaliação de Empresas Valuation:

Calculando e gerenciando o valor das empresas. Tradução Allan Vidigal Hastings. 3.
ed. São Paulo: Makron Books, 2002.

CORNELL, B. Corporate Valuation: Tools for Effective Appraisal and Decision

Making. Homewood: Business One Irwin, 1993.

COSTA, L. G. T. A; COSTA L. R. T. A; ALVIM, M. A, Valuation: manual de avaliação

e reestruturação econômica de empresas. São Paulo: Atlas 2010.

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TOFOLI, I. Administração financeira empresarial, uma tratativa prática. 1 ed.

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