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O BOOM E A BOLHA
Robert Brenner
Tradução de Maria Alice Máximo
No outono de 1998, a economia internacional
parecia estar em profundas dificuldades. A crise que
havia irrompido no Leste Asiático no verão de 1997
espalhava-se por todo o mundo. As bolsas de valores e as
moedas haviam despencado nas economias fora do
núcleo capitalista. A Rússia havia declarado falência. O
Brasil estava à beira da depressão. A economia japonesa
havia caído na recessão. A economia americana não
estava imune a isso tudo. Em reação à queda de lucros no
primeiro semestre de 1998, principalmente no setor-
chave da fabricação, os preços caíram de forma
alarmante de julho a setembro. Em outubro, uma forte
crise de liquidez ameaçou lançar a economia dos Estados
Unidos – e, a reboque, a do mundo – numa zona de
perigo. A essa altura, porém, o Federal Reserve interveio.
Salvou da falência o gigantesco fundo de salvaguarda
Long Term Capital Management sob a alegação de que
se ele falisse poria em risco de colapso a economia
mundial; e baixou as taxas de juros em três ocasiões
sucessivas, não apenas para aliviar a pressão sobre o
crédito, como também para deixar bem claro que
desejava valorizar as ações e subsidiar o consumo a fim
de manter em movimento a economia mundial.
Os resultados foram contraditórios ao extremo.
Uma expansão cíclica que até 1995 vinha sendo menos
vigorosa que as das décadas de 1970 e 80, subitamente
tomou novas forças. Desde então promoveu cinco anos
de rápido crescimento do Produto Interno Bruto, da
produtividade e até mesmo o aumento real dos salários,
ao mesmo tempo em que vem reduzindo o desemprego e
a inflação em níveis bem semelhantes aos do longo
período de expansão pós-guerra. Os investimentos
cresceram de maneira impressionante. Apesar dos
exageros da imprensa especializada, o desempenho
econômico dos Estados Unidos nos últimos cinco anos
vem sendo superior ao de qualquer outro período
comparável desde o início da década de 1970.
O valor das ações parece ter perdido toda e
qualquer relação com os lucros esperados pelas
empresas. As dívidas relativas a pessoas físicas e a
empresas, bem como a financeira, atingiram níveis
recordes, possibilitando uma explosão histórica do
consumo. A aceleração das importações daí decorrente
elevou os déficits da balança comercial a níveis jamais
atingidos. O resultado vem sendo um aumento sem
precedentes da procura por ativos das empresas
americanas pelo resto do mundo, principalmente em
títulos de longo prazo, o que deixa a economia americana
teoricamente vulnerável aos mesmos problemas de fuga
de capital, depreciação de ativos e de pressão sobre a
moeda que destroçaram a economia do Leste Asiático.
O boom abriu caminho para a bolha, mas a
bolha inflou o boom ainda mais. O problema, portanto,
está em desembaraçar um do outro. Somente pela
identificação das forças subjacentes a um e a outra será
possível compreender a trajetória da economia americana
como um todo e se ter alguma idéia do rumo que está
tomando. Já foram superadas as tensões que quase
levaram ao colapso a economia mundial apenas dois anos
atrás? Estará ainda se expandindo este ciclo? Por trás de
perguntas assim espreita, ameaçadora, uma pergunta
maior: estará a economia americana finalmente
conseguindo reverter o longo movimento de declínio em
que se encontrava desde 1973 e dando início a um longo
período de crescimento como os das décadas de 1950 e
60? Ou, ao contrário, não estará passando pelo mesmo
tipo de fenômeno de grandes proporções que acabou por
explodir a bolha japonesa dos anos 80, quando o retorno
à terra dos preços astronômicos dos bens móveis e
imóveis deflagrou uma longa e enorme recessão?
O renascimento da lucratividade: 1985-95
As origens do reflorescimento da indústria
americana remontam à recessão de 1977-82, quando as
taxas de juros atingiram recordes com a política
monetarista de Volcker, o que acabou levando a indústria
a um extenso processo de racionalização. Houve um
enxugamento de enormes proporções, com a redução em
massa de postos de trabalho e uma explosão de falências
que não se viam desde a Grande Depressão de 1930,
quando a indústria se viu forçada a livrar, se de
instalações e maquinaria que se tornaram não lucrativas
de uma hora para outra. A crise da indústria aprofundou-
se com uma espantosa alta do dólar que se seguiu ao
aumento das taxas de juros. Uma decorrência palpável de
tudo isso foi a aceleração da produtividade industrial.
Outra, porém, foram os déficits em conta corrente, que
também passaram a quebrar recordes à medida que a
escassez de dólares reduzia drasticamente a
competitividade da indústria americana. Entre 1980 e
1985 a importação de manufaturados cresceu em um
terço. Essas tendências não podiam se sustentar e logo
levaram a uma reversão abrupta da política econômico-
financeira que marcou época nos Estados Unidos.
A reviravolta – um bálsamo para a economia
mundial como um todo – deu-se com o Acordo do Plaza

assinado em setembro de 1985, quando os países do G-5
concordaram em encetar uma ação conjunta para reduzir
a cotação do dólar a fim de salvar a indústria americana,
a qual estava ameaçada de dizimação. O Acordo do
Plaza estipulou um período de dez anos, quando se
efetivaria uma desvalorização mais ou menos contínua
do dólar em relação ao iene e ao marco alemão, a qual
seria acompanhada de uma década também de
congelamento de salários. Com isso abriu-se o caminho
para a recuperação da competitividade industrial dos
Estados Unidos, para uma crise duradoura das indústrias
alemã e japonesa e uma explosão sem precedentes da
indústria do Leste Asiático voltada para a exportação, em
países cujas moedas se beneficiaram com a queda
continuada do dólar. Entre 1985 e 1995 o dólar caiu cerca
de 40 % em relação ao marco alemão e 60 % em relação
ao iene. Nesse mesmo período, o aumento real de
salários na indústria americana foi em média de 0,5 % ao
ano, enquanto na Alemanha foi de 3 % e no Japão foi de
2,9 %. Nesse mesmo tempo o longo processo de redução
de custos industriais nos Estados Unidos recebeu um
grande impulso com a recessão de 1990-1991 e o
subseqüente corte em postos de trabalho, cuja
recuperação está prevista no decorrer de um longo
período de tempo.
A desvalorização do dólar, juntamente com a
pressão sobre os salários e reestruturação da indústria –
somadas aos crescentes investimentos que finalmente se
seguiram a partir de 1993 – detonaram uma mudança
fundamental no modus operandi da indústria americana
voltada para o mercado externo. Entre 1985 e 1997 as
exportações cresceram numa média anual de 9,3 %, ou
seja, em uma velocidade 40 % maior à do período entre
1950 e 1970. Pouco a pouco as exportações foram dando
novo impulso ao setor industrial e, a partir daí, a toda a
economia. Essa recuperação da competitividade
internacional possibilitou o advento de uma importante
recuperação da lucratividade pré-tributação dos
manufaturados. Até 1986, apesar do grande aumento de
produtividade e da estagnação dos salários reais, a taxa
de lucro na indústria. continuava mais de 20 % abaixo do
seu nível de 1978 e 50 % abaixo do de 1965. Mas a partir
de 1986 a lucratividade no setor da indústria passou a
crescer rapidamente. Essa ascensão foi interrompida pela
recessão de 1990-1991 e por seus efeitos, porém já em
1995, a lucratividade pré-tributação dos manufaturados
americanos havia passado para 65 % acima do patamar
de 1986, superando, pela primeira vez em um quarto de
século, seu nível em 1973 – embora permanecesse ainda
um terço abaixo da maré alta de 1965.
Já se tornou um lugar comum minimizar a
importância do setor industrial indicando-se sua
participação decrescente no total de empregos e no PIB.
Mas, na década de 1990, a indústria americana ainda
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respondia por 46 5 do total de lucro advindo do setor
empresarial não-financeiro, e em 1998 (último ano para o
qual os dados estão disponíveis), ficou em 42,5 %o
daquele total. Foi a queda de lucratividade no setor
industrial internacional, que teve início no período de
1965 a 1973 – atingindo não apenas os Estados Unidos,
mas toda a economia mundial – a principal responsável
pelo longo período de derrocada. Foi um extenso período
entre o início da década de 1970 e o da de 90, marcado
pelo lento crescimento da produção, do investimento e da
produtividade, pelas altas taxas de desemprego e por
recessões cíclicas mais longas e mais profundas.(l) A
recuperação da lucratividade pré-tributação da indústria
americana está na origem do aumento da lucratividade
pré-tributação no setor privado não-financeiro, que subiu
15,6 % entre 1986 e 1995, aproximando-se de seus
níveis de desempenho do final da década de 1960. Isso
fica claro a partir do fato de que os lucros líquidos da
economia não-financeira, desconsiderando-se o setor
industrial, permaneceram praticamente os mesmos em
toda aquela década – chegando até a cair um pouco.
O reflorescimento da lucratividade foi ainda
favorecido pelos benefícios fiscais dados no início da
década de 1980, quando republicanos e democratas
competiam entre si para oferecer as maiores vantagens às
grandes empresas. Em 1995 os lucros pós-tributação na
economia corporativa não-financeira e na indústria
haviam atingido, respectivamente, 23 % e 24 % dos seus
níveis recordes de 1965, muito embora os lucros pré-
tributação ainda estivessem 34 % e 35 % abaixo dos seus
níveis de 1965. As empresas se fortaleceram na primeira
metade da década de 1990 ao reduzir significativamente
sua dependência do crédito – reduzindo assim o total do
lucro repassado a credores. Entre 1979 e 1991 as
despesas com juros líquidos em relação ao excedente
total (lucros mais juros líquidos) das empresas não-
financeiras foi em média de 31,8 %, atingindo 37 % em
1991. Em 1995 esse número havia caído para 20 % e
permaneceu numa média de 18 % até o fim da década.
Quando a economia americana foi saindo
lentamente da recessão de 1990-91, essa retomada da
lucratividade finalmente começou a agitar a economia
como um todo. Durante muito tempo os investimentos na
indústria haviam definhado. Entre 1993 e 1998, porém,
passaram a crescer rapidamente numa média anual de 9,4
%, bem superior, por, tanto, aos 2,6 % entre 1982 e 1990.
Naquele mesmo período o estoque de capital líquido da
indústria cresceu em média 2,7 % ao ano, enquanto o
crescimento entre 1982 e 1990 havia sido de 1,3 %. A
recuperação dos investimentos no setor privado
não,industrial teve início aproximadamente na mesma
época e acabou sendo maior do que a do setor industrial.
Por sua vez, a aceleração dos investimentos muito
provavelmente ajudou a acelerar o crescimento da

produtividade, que já vinha sendo favorecida havia
bastante tempo pelo enxugamento da indústria, livrando,
se de seus meios de produção obsoletos. A introdução do
estilo japonês de produção enxuta havia reduzido a mão-
de-obra na fábrica e terceirizado muitos processos,
utilizando-se de setores não-sindicalizados nos quais os
trabalhadores não tinham qualquer proteção. Naqueles
anos pré-internet as empresas estavam também
começando a fazer uso da informática na produção
industrial (embora o impacto disso tenha sido limitado
pelos baixos níveis de investimento). Entre 1982 e 1990,
apesar da desaceleração do crescimento de investimentos,
a produtividade na indústria cresceu numa média anual
de 3,3 %, quase que no mesmo ritmo do longo boom do
período pós-guerra. Mas com o ímpeto dado pela
acelerada modernização dos meios de produção a partir
de 1990, o crescimento da produtividade saltou para 4,74
% ao ano entre 1993 e 1999. E não se pode afirmar que
esse ritmo acelerado haja decorrido simplesmente de um
maior coeficiente capital-trabalho, pois entre 1993 e 1998
a produtividade do capital continuou a crescer aos
mesmos 2,6 % a que chegara na expansão da década de
1980, deixando evidente que a produtividade total, ao se
considerar tanto o capital quanto o trabalho, crescia de
maneira impressionante.
O setor de serviços e o financeiro
O quadro era bem distinto no setor de
não,manufatUrados - as áreas de serviços, construção,
transportes, serviços públicos e mineração. Nestas o
crescimento foi acentuadamente descontínuo e só se deu
a partir de 1996. Diferentemente do que ocorreu no setor
de fabricação, que já vinha tendo um constante aumento
de produtividade desde bem antes do súbito aumento da
década de 1990, a produtividade do setOr de não,
manufaturados tinha a exibir uma trajetória
verdadeiramente melancólica de quase duas décadas,
com crescimento médio anual de 0,6 % entre 1977 e
1995. Entre 1995 e 1999, porém, no rastro da aceleração
dos investimentos neste setor e acompanhando seu súbito
crescimento de lucratividade, houve um crescimento
médio anual de 2,4 %, comparável ao de 2,7 % no boom
do pós-guerra, entre 1950 e 1973.
Nesse meio tempo, como se comportava o setor
financeiro? Os problemas do lucro através do
empréstimo a outros países em uma era marcada pela
capacidade ociosa e pelo excesso de produção industrial
foram sentidos de maneira dramática com a explosão da
dívida do Terceiro Mundo em 1970, geradora da crise de
1980 que abalou o sistema financeiro. As grandes
potências capitalistas intervieram, naturalmente,em
socorro dos grandes bancos internacionais, utilizando, se
do FMI para salvar o que fosse possível, impondo às
economias em desenvolvimento condições
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verdadeiramente mutiladoras na rolagem das dívidas. O
tumulto nas instituições americanas de poupança e
crédito e nos bancos comerciais teve uma trajetória
semelhante, da qual adveio a exploração da bolha
imobiliária e o colapso de muitos bancos no final da
década de 1980. A superação dessa crise custou aos
contribuintes americanos o equivalente a três anos de
investimento do setor privado. A febre de fusões e
aquisições que caracterizou as atitudes financeiras nesse
período levou a um mesmo fim melancólico. Na primeira
metade da década de 1980 alguns grandes ganhos foram
possíveis nesse setor, quando a lucratividade dos
investimentos na indústria atingia seus níveis mais
baixos. Mas o potencial de ganhos nesta ,área logo se viu
limitado pelo excesso de competição que passou a gerar
retornos cada vez menores até o final da década,
obrigando investidores a desembolsos cada vez maiores.
O naufrágio no campo das fusões e aquisições teve
grande influência no declínio dos bancos comerciais, que
já vinham sofrendo grandes perdas em conseqüência da
crescente competição de um grande número de
instituições de credito não bancárias, como empresas de
seguros e financeiras, bem como com a tendência à
securitização.
A situação do setor financeiro tornou-se ainda
pior com a recessão de 1990-91. Foi necessária uma
nova e drástica operação de salvamento feita pelo
governo para que se evitasse uma crise de grandes
proporçães. Dessa vez o Federal Reserve fez caírem a
zero os juros de curto prazo no início da década de 1990
para que os bancos pudessem restaurar seus balanços e
retomar com lucros as suas linhas de credito. O que se
pôde observar foi que os problemas da área financeira
passaram a ser sanados com uma rapidez espantosa a
partir do início dos anos 90. Essa vem sendo a era de
Clinton, Rubin e Greenspan, muito mais que na de
Reagan e Volcker, que havia testemunhado o verdadeiro
crescimento do setor financeiro na economia americana.
Quando o Federal Reserve reduziu as taxas de juro de
curto prazo tão drasticamente no início da década,
possibilitou aos bancos não apenas usufruir ganhos
inesperados, com os seus títulos, como também retomar
sua atividade básica – a de tomar dinheiro barato a curto
prazo a fim de emprestá-lo caro a longo prazo. Essa
jogada coroou, se de um êxito sem precedentes. Quando
Clinton prometeu equilibrar o orçamento fazendo cortes
e repudiando toda e qualquer despesa que estivesse fora
do seu plano de gastos, ele ofereceu aos credores a
certeza de que a inflação não comeria os lucros. Para
afastar qualquer dúvida que porventura restasse,
Greenspan aumentou a taxa de juros vertiginosamente
em 2,5 % em 1994, a fim de reduzir o ritmo da expansão.
A decolagem financeira

A recuperação da saúde da economia não-
financeira veio completar a recuperação econômica dos
credores e especuladores no decorrer da década de 1990.
Os bancos, em especial, obtiveram resultados
surpreendentes. A demanda por crédito cresceu
rapidamente e as perdas com empréstimos caíram de
maneira vertiginosa. Enquanto em 1990 apenas 30 % de
todos os ativos bancários eram oficialmente classificados
como "bem capitalizados", em 1996 o percentual havia
subido para 97. Além do mais, com a crescente
prosperidade da economia, os bancos finalmente
tornaram, se aptos a usufruir ao máximo das vantagens
do pro, cesso de desregulamentação, em marcha desde o
final da década de 1970, ampliando seus lucros com
novas atividades, como a participação na venda de
fundos mútuos. Nesse meio tempo acelerava, se o
movimento de fusão de bancos iniciado na década de
1980, com o ativo das 50 maiores instituições bancárias
chegando a 64 % do total, contra os 57 % de 1986,
enquanto o número de organizações bancárias comerciais
caiu de 10.000 para 7.500 em uma década. Mais
importante que isso talvez tenha sido o fato de o Federal
Reserve ter assegurado aos bancos uma margem "fora do
comum"(2) entre o que pagavam pelo dinheiro tomado a
curto prazo e o que recebiam pelos empréstimos de longo
prazo. O resultado de tudo isso marcou época. Durante a
década de 1990 as instituições financeiras americanas de
um modo geral e, mais especificamente, os bancos
comerciais, atingiram, de longe, suas mais altas taxas de
retorno líquido no período pós-guerra. Confirmando o
advento de uma nova ordem, os lucros do setor
financeiro passaram a constituir uma percentagem maior
do total de lucros do setor privado, superando qualquer
outro desempenho na história da economia do período
pós-guerra. E para arrematar o sorvete-com-cereja, as
ações foram para a estratosfera.
Em meados de 1990 o setor empresarial, como
um todo, encontrava-se em situação bem melhor do que
dez anos antes, e isso se devia, em grande parte, ao longo
e violento processo de racionalização e de reorganização.
As indústrias haviam passado por um intenso processo de
modernização, desfazendo-se de enormes quantidades de
equipamentos ultrapassados e instalações desnecessárias
e despedindo dezenas de milhares de funcionários para
"enxugar" seu processo de produção e aumentar sua
produtividade. Àquela altura elas já haviam aumentado
substancialmente sua margem de lucro à custa dos
trabalhadores, que sofreram uma década de
congelamento de salário real, com a concorrência da
mão-de-obra estrangeira e a desvalorização do dólar.
Somente já quase no final desse processo de recuperação
foi que o setor industrial começou efetivamente a fazer
grandes investimentos e a crescer novamente. Como
vimos, esse foi um reflorescimento da produtividade do
setor de fabricação, tornado ainda maior por uma
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substancial redução de impostos que no ano de 1995
possibilitou, praticamente sozinha, a recuperação da
margem de lucro de todo o setor não-financeiro. A partir
de 1995 essa margem cresceu acentuadamente nos
setores de não-manufaturados, principalmente no de
serviços, fazendo com que a lucratividade da economia
se aproximasse novamente dos níveis elevados a que
chegou no período do pós-guerra. Com a economia
apoiada sobre bases ma.is firmes, o setor financeiro pôde
voltar-se para a desregulamentação, que contava com
subsídios governamentais extremamente generosos, para
dar o seu salto também. Se essa simbiose dos setores
industrial, de serviços e financeiro pudesse ser mantida, a
economia americana não estaria finalmente deixando
para trás o longo período de declínio?
A bonança: 1995-98
Para a economia mundial, porém, a recuperação
da indústria americana entre 1985 e 1995 significou uma
enorme pressão não apenas sobre as economias do Japão
e da Alemanha, ambas voltadas para a exportação, como
para a de toda a Europa Ocidental. As profundas
recessões e os processos de enxugamento industrial em
grande escala vividos pelo Japão e pela Europa Ocidental
na primeira metade da década de 1990, pressionados pela
rápida escalada de suas moedas, podem ser considerados
análogos à crise da indústria americana na primeira
metade da década de 1980, seguida pelo choque de
Volcker, a escalada do dólar e a guinada da dupla Reagan
e Regan em direção ao setor financeiro. Na verdade, os
percalços por que passaram o Japão e a Europa Ocidental
devem ter sido agravados pelo fato de os Estados Unidos
haverem largado à frente, em circunstâncias semelhantes,
na eliminação das indústrias de alto custo e baixa
lucratividade. A retomada da indústria americana se deu
à custa de seus principais concorrentes. Mas isso teve um
custo. Na primeira metade da década de 1990 a
estagnação da economia mundial como um todo –
agravada pela capacidade ociosa do setor de fabricação,
pelo achatamento dos salários e pela redução do crédito –
ainda não havia sido superada. A própria economia
americana ainda estava limitada por uma demanda
mundial que crescia menos a cada ano e pela
concorrência externa. Nunca é demais lembrar que até a
metade da década de 1990 a economia mundial dava
poucos sinais de estar saindo do longo período de
estagnação em que se encontrava. De fato, nesses cinco
anos o crescimento de todas as grandes economias
capitalistas foi bem mais lento que em qualquer período
comparável desde 1960. Isso ocorreu não apenas com as
economias japonesa e européia, estagnadas em profundas
recessões, mas até mesmo com a própria economia
americana, que cresceu ainda mais lentamente entre 1990
e 1995 do que no período entre 1970 e 1980.

Esse crescimento lento, é preciso que se diga,
não foi nada mau para o governo Clinton, que,
praticamente desde o primeiro dia combinou a ousadia
monetária com o aperto fiscal como não se via desde os
tempos de Eisenhower – visando a uma total recuperação
da lucratividade dos negócios Clinton não apenas rejeitou
o tipo de política deficitária que havia tirado a economia
dos Estados Unidos e a mundial das recessões desde o
início da década de 1970, como se lançou em uma
cruzada de equilíbrio orçamentário que reduziu o
percentual do déficit federal em relação ao PIB de 4,7 %
em 1992 a praticamente zero em 1997. De mais a mais,
quando a economia começou a dar sinais de vida, o
Federal Reserve, como vimos, aumentou as taxas de
juros em três pontos percentuais entre fevereiro de 1994
e fevereiro de 1995. De fato, segundo pesquisas de
opinião pública, "muita gente ainda acreditava que o país
estivesse em recessão até 1995".(3) Não é de se estranhar,
portanto, que entre 1990 e 1995 o PIB, a produtividade e
os salários nos Estados Unidos hajam crescido ainda
mais lentamente que nas décadas de 1970 e 80.
A partir de 1996, entretanto, deu-se uma ruptura
nesse modelo. Naquele ano e no seguinte houve uma
sensível aceleração do crescimento de todas as variáveis
econômicas importantes, aí se incluindo (com certo
retardo) o salário real. Era evidente que a retomada da
lucratividade do setor industrial, calcada em grande
medida na desvalorização do dólar, na contenção salarial
e na redução de impostos – e favorecida, apenas um
pouco antes, pelo boom de investimentos – estava
começando a dar retomo. Em 1997, quando a exportação
cresceu 14 % em termos reais, a economia floresceu
como não o fazia em várias décadas e começou a ficar
evidente que os Estados Unidos seriam capazes,
finalmente, de tirar a economia mundial da pasmaceira
em que se encontrava. A expansão do mercado interno
americano, que possibilitava o crescimento do mercado
externo, já não mais se fazia, como nas décadas
anteriores, à custa basicamente do déficit fiscal; devia-se,
em grande medida, às crescentes exportações e aos
investimentos, com base no aumento da competitividade
e das taxas de retomo. Porém, no momento mesmo em
que esse crescimento acelerado da economia americana
teve início, no final de 1995, essas bases começaram a se
transformar a partir de duas ocorrências intimamente
relacionadas. Por um lado, uma súbita alta do dólar
começou a solapar a indústria americana voltada para a
exportação, como o aumento dos custos relativos dos
bens produzidos nos Estados Unidos e indiretamente
precipitando o fim do boom no Leste Asiático. Por outro
lado, uma crescente bolha do mercado de ações, que
patrocinou um crescimento febril de endividamento,
começou a deslocar o eixo da expansão no sentido do
mercado interno e, com isso, a acelerar notadamente a
economia americana.
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Plaza Invertido
O fator de terminante dessas duas ocorrências e,
de resto, da evolução da economia mundial na segunda
metade da década de 1990, foi o acordo a que chegaram
os Estados Unidos, o Japão e as demais potências do G- 7
que viria a ser conhecido como Acordo do Plaza
Invertido. Até meados de 1995, na esteira do colapso do
peso e do subseqüente resgate da economia mexicana
pelos Estados Unidos, houve uma nova queda do dólar
que acentuou marcadamente a tendência de uma década.
Como se sabe, a desvalorização da moeda havia sido
.uma precondição para a retomada da lucratividade da
economia industrial e a não-financeira americana como
um todo, e Washington a recebeu de muito bom grado,
retomando, entre 1985 e 1995, a política da "negligência
benéfica" em relação ao dólar que havia sido adotada em
quase toda a década de 1970. Assim, quando o dólar caiu
vertiginosamente nos primeiros meses de 1995, o
governo Clinton não apenas nada fez para evitar a queda,
como até aumentou a pressão sobre o Japão, ameaçando
fechar o mercado americano aos carros japoneses se
aquele país não concordasse em abrir seu mercado para
autopeças exportadas pelos Estados Unidos.
Porém, em abril de 1995, o mesmo dólar
desvalorizado que havia impulsionado para cima a
indústria americana por toda uma década havia levado a
japonesa à beira do colapso. O iene havia se valorizado
em 60 % em relação à sua cotação no início de 1991 e em
30 % somente a partir do início de 1994, chegando a
atingir a taxa recorde de 79 em relação ao dólar. Com a
moeda nessa altura astronômica, as indústrias japonesas
não conseguiam sequer cobrir seus custos de produção e
o crescimento daquele país estava quase parando. Apesar
de até então haverem agido quase que obsessivamente
em defesa da competitividade da indústria americana, as
autoridades do governo .dos Estados Unidos não se
encontraram em condições de encarar essa situação com
tranqüilidade. Tinham acabado de passar pelo choque da
crise mexicana que, "surgindo do nada", havia abalado o
sistema financeiro internacional. Uma versão japonesa
dessa crise seria muito mais perigosa. E mesmo que se
pudesse suportar uma crise japonesa, ela certamente
precipitaria uma liquidação em grande escala das
enormes quantidades de títulos de ativos americanos em
posse dos japoneses, principalmente bônus do Tesouro.
Um desdobramento dessa natureza levaria os juros,
assustaria os mercados financeiros e possivelmente
catalisaria uma recessão exatamente quando a economia
dos Estados Unidos parecia finalmente estar se
aprumando. Sob a condução do secretário do Tesouro
Robert Rubin, os Estados Unidos não apenas desistiram
sumariamente de sua campanha para forçar o mercado
japonês a se abrir às exportações americanas de peças da

indústria automobilística, como ainda entraram em
acordo com os japoneses e os alemães para, em ação
conjunta, fazerem cair o iene (e o marco alemão) e subir
o dólar. Isso se daria em parte por meio da redução das
taxas de juros japonesas vis-à-vis as americanas, em parte
pela aquisição de dólares por japoneses e alemães e,
ainda, pela intervenção do próprio Tesouro americano
para elevar o dólar.(4)
Esse foi um acordo da maior importância, que
significou uma mudança de rumo de cento e oitenta graus
tanto na política dos Estados Unidos como nas dos seus
principais aliados e concorrentes, de maneira bem
semelhante ao que fora feito no Acordo do Plaza original
em 1985. Os Estados Unidos abriram mão das vantagens
que o câmbio desvalorizado dera a seu setor de
fabricação por quase toda uma década. Mas, em troca,
puderam contar com a perspectiva de um enorme fluxo
de recursos que ajudaria a cobrir o crescente déficit da
balança comercial e empurraria para cima o valor das
ações. Puderam contar também com uma inundação de
artigos importados a baixo custo que exerceria pressão
sobre os preços dos produtos americanos, facilitando
assim a tarefa do Federal Reserve de conter a inflação.
De certa forma a administração Clinton estava
favorecendo credores e especuladores do mercado de
ações à cus, ta dos produtores industriais, de maneira
bem semelhante à do governo Reagan na primeira
metade da década de 1980. Agiu assim certamente
porque julgou que o setor industrial americano, já enxuto,
seria capaz de suportar bem a alta do dólar. Deve ter
julgado também que a lucratividade crescente na área de
serviços associada ao crescente consumo doméstico
poderia compensar qualquer declínio de lucratividade no
setor de fabricação e no crescimento das exportações.
Seja como for, essa decisão fez-se sentir imediatamente
por toda a economia mundial através de fortes reações no
sentido exatamente oposto àquele gerado pelo Acordo do
Plaza em 1985. A alta do dólar começou a pressionar a
indústria americana (em vez de pressionar a japonesa e a
alemã); a indústria japonesa e a alemã (não mais a
americana) iniciaram um período (breve) de recuperação;
o Leste Asiático escorregou do seu boom recorde após o
Acordo do Plaza para uma recessão regional após o
Acordo Reverso do Plaza. Enquanto isso, uma enorme
bolha financeira começou a se agigantar nos Estados
Unidos, possibilitando a aceleração da expansão
econômica americana com base na alta das ações, no
crescimento do nível de endividamento e na disparada do
consumo – de maneira bem semelhante ao que ocorrera
com a bolha do Japão depois de 1985.
A escalada das ações
Desde a época da recessão do período Volcker,
no início da década de 1980, o mercado de ações dos
6
Estados Unidos vinha tendo urna ascensão histórica. Ela
foi interrompida pela crise das bolsas em 1981, porém,
como o Federal Reserve e as autoridades financeiras
japonesas reagiram rapidamente para interromper o
colapso da bolsa, muitos investidores passaram a
acreditar que o mercado de ações nunca mais correria
riscos de uma crise. Por esse motivo a corrida
desenfreada começou novamente. Entre 1990 e 1993 o
mercado em ascensão subiu ainda mais quando
Greenspan reduziu a zero os juros de curto prazo a fim de
socorrer as empresas atoladas em débitos e os bancos à
beira da falência. Com isso foi aberto o caminho para
uma enorme expansão da liquidez. Como as
oportunidades de lucro ainda eram relativamente
limitadas na economia americana, que se recuperava
lentamente da recessão, o fluxo de moeda barata que daí
resultou foi despejado no mercado de ações, propiciando
desta maneira uma nova escalada da bolsa naqueles anos.
Ainda assim, até o final de 1995 o valor das ações, apesar
do aumento ao longo de doze anos, ainda não conseguia
acompanhar o crescimento das empresas. De fato, seria
possível afirmar, sem correr o risco de exagero, que a
drástica escalada do valor das ações até aquele ponto
refletia basicamente a recuperação da lucratividade da
economia americana do seu estado deprimido na recessão
do início da década de 1980. Entre 1980 e 1995 o valor
médio das ações na Bolsa de Valores de Nova York
(NYSE) subiu a uma taxa de 4,28 %, enquanto os lucros
líquidos das empresas aumentaram a uma taxa de 4,60 %.
Mas a partir de então o valor das ações rapidamente
perdeu contato com os lucros das empresas, à medida que
a bolha do mercado de ações se expandia.
Ficou evidente que a recuperação da
lucratividade, que havia tido início na década anterior, e
os altos níveis de confiança que isso gerou para o
investidor foram as condições necessárias para a escalada
das ações que ocorreu de 1995 a 1996. As forças que de
fato a deflagraram já não são óbvias. Mas é difícil deixar
de concluir que as dramáticas transformações da
satisfação financeira internacional e os fluxos
deflagrados durante o ano de 1995 foram em grande parte
responsáveis pelo fenômeno. Em março de 1995, na
esteira do resgate econômico do México pelos Estados
Unidos, o Federal Reserve pôs fim à campanha de
redução de crédito que havia começado cerca de um ano
antes. A partir de julho de 1995 fez caírem as taxas de
juros em cerca de três quartos de ponto ao longo do
semestre seguinte. Mais importante que isso, talvez,
foram as medidas tomadas para implementar o Acordo
do Plaza Invertido: elas não apenas empurraram o dólar
para cima, dessa forma aumentando o valor dos ativos
americanos (inclusive das ações), como também
provocaram um enorme fluxo de recursos financeiros do
Japão, do Leste Asiático e do mundo como um todo para
o mercado financeiro americano, facilitando

acentuadamente o custo do empréstimo para a aquisição
de ações.
Em abril de 1995 o Banco do Japão reduziu a
taxa oficial de desconto, já bastante pequena a 1,15%,
para 1 %, e no mês de setembro reduziu ainda mais para
0,5 %. Isso inegavelmente ajudou a produzir o efeito
desejado, que era a desvalorização do iene. Porém, em
lugar de gerar um forte estímulo à economia interna
japonesa, cujas taxas de retomo eram ainda pequenas
demais para justificar investimentos de longo prazo em
novas instalações e equipamentos, as taxas de juros
extremamente baixas do Japão acabaram por inflar a
oferta mundial de crédito, enquanto uma parte
significativa da liquidez resultante se evadia do Japão. Os
investidores, em especial os americanos, inventaram um
negócio muito lucrativo ao tomar ienes emprestados ao
Japão a juros baixos, convertê-los em dólares e usá-los
em investimentos pelo mundo afora. Grande parte dos
ganhos assim auferidos acabou voltando para o mercado
de ações americano.(5)
Nesse meio tempo o governo japonês estava
investindo rios de dinheiro em títulos do governo
americano e em moeda americana e estimulando as
companhias de seguro japonesas a acompanhá-lo ao
relaxar as exigências para investimentos no exterior. Os
governos do Leste Asiático, com o objetivo de manter
baixos os valores das moedas locais para permitir o
crescimento das exportações, fizeram o mesmo e a eles
se seguiram os investidores privados, principalmente os
de fundos hedge de toda parte do globo. Em 1995 o resto
do mundo adquiriu, pois, títulos do governo americano
num total de US$ 197,2 bilhões, duas vezes e meia a
média dos quatro anos anteriores. Em 1996 esse total
passou para US$ 312 bilhões e em 1997, caiu para US$
189,6 bilhões. Dessas aquisições os títulos do Tesouro
constituíram, de longe, a maior parte – US$ 168,5 bilhões
em 1995, US$ 270,7 bilhões em 1996 e US$ 139,7
bilhões em 1997. O total de mais de meio trilhão de
dólares .em títulos do Tesouro americano comprados por
investidores externos nesses três anos foi o suficiente não
apenas para cobrir o total dos novos títulos da dívida
lançados pelo Tesouro nesse período, como para resgatar
US$ 266,2 bilhões em títulos anteriores do governo que
estavam em mãos de cidadãos americanos.(6)
Com as taxas de juros caindo tão abruptamente
e o dólar se valorizando tão rapidamente, o mercado de
ações não tinha como deixar de decolar para as alturas.
Depois de ter subido, respectivamente, apenas 2 % e 1,8
% em 1994, o S&P 500 e a NYSE saltaram para 17,6 % e
14,6 % em 1995, de longe a maior alta desde 1989.
Durante o ano de 1996, ambos os índices subiram para
23 % e em dezembro daquele ano Greenspan já estava
tornando público seu famoso alerta contra uma
7
"exuberância irracional". Os investidores ignoraram seu
aviso. Em 1997 o S&P 500 subiu ainda 30 por"cento e a
NYSE, mais 27 %. A expansão da bolha do mercado de
ações que tivera início em 1995 passou a gerar um
crescimento acelerado da economia ame.. rica na.
Grandes vendas de ações, principalmente a empresas que
financiavam a recompra através do endividamento,
aumentaram substancialmente o. poder aquisitivo
interno. Ao mesmo tempo, a inflação do preço das ações
resultante dessa valorização parecia justificar um drástico
esvaziamento da poupança, bem como um acentuado
aumento da demanda ao crédito.. A aceleração do
consumo, por sua vez, deu um grande empurrão no que
parecia ser um poderoso boom, enquanto o aumento das
importações pelos Estados Unidos e do déficit em conta
corrente ajudavam a tirar a economia mundial da
recessão"em que se encontrava na primeira metade da
década. O setor de não-manufaturados foi o principal
beneficiário nos Estados Unidos. Com a aceleração do
consumo, a demanda por seus produtos crescia também.
Como sua produção consistia basicamente em bens não
transacionáveis, longe de ser prejudicado pela inundação
de produtos importados tornados baratos pela alta do
dólar, o setor se beneficiava disso. Os investimentos no
setor de não,manufaturados cresceram rapidamente e,
como já observamos, este deu um grande salto de
produtividade. Entre 1995 e 1997 a lucratividade do setor
de serviços, que havia muito tempo não crescia (embora
nunca tenha sido extremamente reduzida aumentou em
22 %, levando a taxa de retorno da economia privada
não, financeira como um todo a atingir 19 % do seu nível
mais alto em 1965-7 Tinha-se a impressão de que a
economia estava finalmente funcionando com todos os
cilindros.
No outono de 1997 a crise do leste asiático
estava começando a se manifestar e a economia atingia o
zênite de sua recuperação puxada pelo setor industrial.
Em 1996 e 1997 a produção industrial e as exportações
cresceram rapidamente. Os custos da produção, além do
mais, continuavam caindo acentuadamente, enquanto o
crescimento anual da produtividade da mão-de-obra
atingia uma média de 3,2 %, a relação produção, capital,
6 % e a compensação nominal, apenas 2,2 %,nesses anos.
Entretanto, ao longo desse mesmo período de dois anos,
a taxa real de câmbio do dólar subiu 20 % e seu valor em
relação ao iene subiu 50 %. Isso forçou para baixo os
preços dos bens de consumo. Os preços dos
manufaturados tiveram uma média anual de redução de
3,5 % em 1996 e 1991. Em conseqüência disso, o
aumento da taxa de retorno da indústria – bem como do
setor econômico privado como um todo – que tivera
início em meados da década de 1980 e havia sofrido
apenas uma breve interrupção da recessão do inicio dos
anos 90, finalmente chegou ao fim na segunda metade de
1997-8

Quando a crise asiática eclodiu, os produtores
americanos tiveram que enfrentar não apenas o aumento
da competitividade de seus rivais no Japão, na Alemanha
e em toda a Europa Ocidental que estavam se
beneficiando das moedas desvalorizadas: tiveram
também que se defrontar com o colapso dos até então
dinâmicos mercados de exportação do leste asiático e a
enxurrada de artigos importados no mercado interno
americano, extraordinariamente baratos pela depreciação
das moedas do Leste Asiático. O crescimento das
exportações americanas, motor essencial do boom
econômico, caiu vertiginosamente em termos reais de 14
% em 1997, a 2 % em 1998 e da taxa média anual de
17,4 % no terceiro trimestre de 1998. Enquanto isso as
importações continuavam a crescer. Em 1998
aumentaram 11,8 % e em 1997 haviam crescido 14,2 %.
Com os preços dos artigos exportados e importados
caindo, respectivamente, 3,1 % e 5,9 % em 1998, o setor
industrial americano encaminhava, se para um buraco; a
taxa de retorno na indústria caiu em cerca de 12 % em
relação à de 1997.9 Os lucros decrescentes, por sua vez,
pressionaram para baixo o mercados de ações. As ações
das empresas de menor porte representadas na Russell
2000 foram as mais vulneráveis, perdendo 20 % de seu
valor entre abril e a primeira semana de agosto. A essa
altura, até mesmo as ações de elite que compõem o S&P
500 já haviam começado a cair, tendo perdido 10% do
pico que haviam atingido em meados de julho; na esteira
da inadimplência russa, caíram mais 10 %. O declínio
dos mercados de ações ameaçou acabar rapidamente com
a expansão econômica americana, destruindo a confiança
nos negócios e revertendo a maré crescente do consumo
interno. Com grande parte da economia mundial em
crise, uma recessão nos Estados Unidos naquele
momento ameaçava,a de uma profunda depressão.
A bolha sustenta o boom
Já no final de setembro de 1998 uma crise de
grandes proporções fazia, se sentir nos Estados Unidos.
A insolvência russa detonou uma fuga do capital para
papeis de maior confiabilidade, fuga essa que se
expressou no surgimento de enormes discrepâncias entre
as taxas de juros pagas de títulos do Tesouro americano,
relativamente garantidos, e as das ações, não tão
garantidas, de empresas privadas e até mesmo por títulos
emitidos por governos europeus. Os títulos de bancos
comerciais caíram vertiginosamente devido ao medo de
grandes perdas associadas a em, préstimos a nações
emergentes. Porém as maiores perdas ocorreram nos
fundos hedge e nas mesas de trading dos bancos
comerciais e de investimentos conhecidos, em conjunto,
como “highly leveraged financial institutions (HLFI).
Essas instituições financeiras "altamente alavancadas"
perderam bilhões de dólares depois de haverem
8
acumulado papéis de alto risco e qualidade inferior que
foram desbancados por títulos de governo de nações
desenvolvidas.
O alívio chegou no dia 20 de setembro, quando
o fundo de investimentos Long Term Capital
Management (LTCM) admitiu ao governo americano que
estava em processo de insolvência. Foi nesse ponto que o
Federal Reserve interveio. Formou um consórcio com
quatorze bancos e empresas de corretagem de Wall Street
para organizar um fundo de emergência de US$ 3,6
bilhões e salvar o LTCM. Greenspan justificou essa
operação de resgate de uma instituição não bancária com
base no risco que estaria correndo o sistema financeiro
internacional se o Fed não agisse a tempo.(10) O banco
central americano fez as suas três famosas reduções
necessárias de taxas de juros, incluindo um corte
enérgico entre suas sessões regulares. Embora o objetivo
imediato fosse afastar o perigo de pânico no mercado
financeiro, havia um outro, mais amplo, desde o início:
recuperar o mercado de ações de longo prazo. Essas
reduções das taxas de juros marcaram uma mudança de
rumo da economia americana, não tanto pela queda do
custo do dinheiro, mas principalmente porque essa
operação deu aos investidores um sinal muito positivo de
que o Federal Reserve queria que as ações se
valorizassem a fim de estabilizar a economia americana e
a mundial, que estavam se encaminhando para uma crise.
Greenspan negou enfaticamente, é claro, que seus cortes
nas taxas de juros tivessem qualquer objetivo de interferir
nos preços das ações. Mas ninguém precisou lembrar aos
investidores que sua intervenção àquela altura não era a
primeira de suas operações de resgate de instituições
financeiras e de corporações. Em outubro de 1987 ele
havia intervindo para evitar a quebra do mercado
de!l!ações e entre 1990 e 1992 havia reduzido a zero os
juros reais de curto prazo para socorrer bancos à beira da
falência e empresas afundadas em dívidas, como ocorreu
com a crise dos bancos de poupança e dos bancos
comerciais com a débâcle no caso das fusões e aquisições.
Os investidores tampouco deixaram de perceber que o
Tesouro dos Estados Unidos e o Federal Reserve tinham
envidado esforços para socorrer os grandes bancos
internacionais quando da crise da dívida da América
Latina em 1982; os investidores americanos em vias de
sofrer grandes perdas com o colapso do México em
1994-95 e os bancos internacionais, novamente, por
ocasião da crise no Leste Asiático em 1997-98.
Os investidores viram então confirmadas suas
expectativas de que Greenspan simplesmente não
permitiria que as ações caíssem muito, até porque, a essa
altura, eles já haviam se dado conta de quanto a expansão
econômica passara a depender do consumo e, portanto,
do mercado de ações. Na verdade, Greenspan
provavelmente não tinha muita escolha. O principal pilar

da expansão americana – a recuperação da lucratividade
do setor ele fabricação – havia ruído sob o impacto da
alta do dólar e o agravamento do excesso de produção
mundial que resultara da crise no Leste Asiático. Entre
1987 e 1997 o crescimento das exportações havia sido
responsável por quase um terço do crescimento total do
PIB americano em 1998 e 1999, juntos, a participação
reduziu-se a 7 %. Para evitar um revés em escala
mundial, o que o Fed fez, na verdade, foi substituir por
uma nova forma de estímulo de demanda – o aumento do
débito, tanto das empresas quanto do consumidor – a
antiga fórmula keynesiana, baseada em déficits públicos.
Esse estímulo americano teria um efeito semelhante ao
que em meados da década de 1970 havia tirado a
economia mundial da recessão.
A intervenção decisiva do Fed nos mercados de
ações e de crédito no período de outono e inverno de
1998 não apenas interrompeu a queda assustadora das
bolsas de valores que havia tido início no verão anterior,
como também possibilitou que as ações subissem
vertiginosamente sem que houvesse qualquer aumento de
lucro. Portanto, nos anos de 1998 e 1999 o índice da
Bolsa de Valores de Nova York (NYSE) subiu 20,5 % e
12,5 %, respectivamente, muito embora o lucro
comparativo líquido tenha sido de menos 3,9 % e de
menos 4,6 %, respectivamente. Nesses mesmos dois anos
o índice S&P 500 subiu 25 % e 19 %, respectivamente,
apesar de ter sido de 0 % o lucro das empresas que
compõem o S&P em 1998 e de 17% em 1999. O Fed
interveio rápida e ostensivamente para acalmar os
mercados de crédito ainda em outra ocasião, no final de
1999, reagindo a uma possível débâcle do bug do
milênio. Ao injetar liquidez suficiente no sistema
bancário para fazer cair subitamente as taxas de juros de
5,5 % para menos de 4 % –maior guinada num período
de nove anos – Greenspan preparou o caminho para o
vigoroso salto do mercado de ações no primeiro trimestre
de 2000. ,Em março desse ano o S&P havia subido 20
pontos percentuais acima de seu nível no final de outubro
de 1994. O NASDAQ, dominado pelo setor tecnológico e
pela internet, havia explodido de maneira muito mais
drástica, passando de 2.736 no início de outubro de 1999
para 5.000 em março de 2000.
Recompra das ações
Se a situação que favorecia a expansão
ininterrupta da bolha era alimentada pelo Fed, o preço
das ações era empurrado para cima pelas próprias
empresas , de maneira direta e intencional. Em meio à
febre de fusões e aquisições da década de 1980, as
empresas haviam dado início à prática de comprar de
volta suas próprias ações, para tanto assumindo débitos
cada vez maiores. O resultado surpreendente foi que as
empresas acabaram se constituindo na esmagadora
9
maioria de compradores de ações dessa era: nada menos
que 72,5 % entre 1983 e 1990. Embora seus gastos de
capital fossem bem limitados nesse período, o fluxo de
caixa das em, presas cobria apenas cerca de 87,5 % dos
desembolsos, deixando 12,5 % para serem cobertos
através de empréstimos. Ocorre que 100 % das
aquisições de ações pelas empresas nesse período foram
financiadas com novos empréstimos. A compra de ações
por empresas absorveu 50 % de seus empréstimos e
totalizou 125 % de seus lucros reinvestidos (lucros
líquidos menos dividendos) e 25 % do fluxo de caixa das
empresas (lucros reinvestidos mais depreciação) .(11)
Nos três primeiros anos da década de 1990, em
decorrência da crise de dívida corporativa, as empresas
começaram a deixar de comprar de volta suas ações e de
tomar empréstimos. No início de 1994, porém,
retomando de onde haviam deixado, quando da febre de
fusões e aquisições da década de 1980, as empresas
foram ainda mais fundo em seus processos de
endividamento. Além do mais, a exemplo do que haviam
feito então, não se endividaram a fim de investir em
novas instalações e novos equipamentos; estes
continuaram a ser financiados com recursos próprios,
mas principalmente para comprar de volta suas ações. A
retomada do movimento de fusões e aquisições, que tem
se acelerado nos anos recentes, explica em parte essas
operações. Houve outros fatores importantes, tais como
taxas de juros reais mais baixas, que baratearam o custo
do dinheiro, e um sistema fiscal que taxa menos os
ganhos de capital que os dividendos e que possibilita às
empresas descontar integralmente os juros de
amortização. Mas no decorrer da década de 1990 foi
ficando evidente, também, que a crescente recompra de
ações passou a se dever, cada vez mais, aos interesses
dos próprios executivos dessas empresas – que
receberam grande parte de seus salários em forma de
opções de ações -em fazer subirem os valores das ações
simplesmente para engordar suas próprias contas
bancárias. E não hesitam em recorrer a maiores
endivida,mentos para conseguir isso. Em 1999 o
coeficiente de endividamento para compra de ações das
empresas do S&P 500 havia subido para 116 %, quando
no final da década de 1980 havia atingido 84 %, quando
a crise de débito das empresas paralisou não só os bancos
como a elas mesmas,(12) No período de 1994,99, inclusive
este esse último ano, o total de empréstimos tomados por
corporações não, financeiras chegava a US$ 1,22 trilhão.
Deste total as empresas utilizaram apenas 15,3 % para
cobrir gastos de capital, financiando o restante com os
lucros reinvestidos acrescidos da depreciação, ao passo
que destinaram nada menos que 57 %, ou seja, US$
697,4 bilhões, à recompra de ações – quantia essa
equivalente a 75 % de seus lucros reinvestidos e 18 % do
seu fluxo de caixa.

Já no primeiro trimestre do ano 2000 o valor das
ações das empresas, sua capitalização no mercado, havia
atingido US$ 19,6 trilhões. Em 1994 foi de US$ 6,3
trilhões. A discrepância entre esses totais, com a
espantosa alta, podia ser analisada por vários ângulos. O
principal, é claro, era a falta de nexo entre o aumento do
valor das ações e o crescimento da produção – e, em
especial, o da produtividade – da economia subjacente. A
capitalização do mercado como percentual do PIB
necessitara apenas de cinco anos, 1995-2000, para
triplicar de 50 % a 150 % – apesar de os lucros líquidos
haverem subido apenas 41,2% nesse ínterim. Em
contraste, haviam sido necessários treze anos, entre 1982
e 1995, para apenas dobrar de 25 para 50 % do PIB –
apesar de os lucros haverem subido 160 % no período.(13)
Igualmente eloqüente foi a discrepância sem precedentes
entre a valorização das ações no mercado e o valor do
capital físico e financeiro das respectivas empresas. No
primeiro trimestre de 2000 o coeficiente do valor no
mercado de ações das empresas americanas não-
financeiras em relação a seu valor líquido – conhecido
como Q de Tobin – chegou a 1,92, tendo sido de 0,94 em
1994 e 1,14 em 1995. A média no século XX como um
todo foi de 0,65. Essa alta superou em 50 % os níveis
mais elevados de valorização das ações no século XX,
ocorrido, como seria de se esperar, nos anos de 1929
(1,3) e de 1969 (1,2), no final dos booms dos mercados
de valores daquelas duas décadas. Com o custo das ações
tão mais elevados que o dos meios de produção e dos
ativos financeiros, seria de se esperar que os investidores
adquirissem novas instalações e novos equipamentos em
vez de continuar comprando ações. Parecia uma questão
de bom senso. O fato de optarem freqüentemente pelo
caminho oposto era uma clara indicação de que uma
bolha estava se formando.(14) Por fim, em março de 2000,
chegou a 32 o coeficiente entre o preço das ações e o
lucro das empresas representadas no índice S&P 500 – a
relação entre o que custa em média a aquisição de uma
ação e os lucros anuais que essa ação representa.
Considerando, se o quanto a alta do custo das ações
divergia do aumento dos lucros, não causou surpresa
alguma o fato de se estar diante de um novo recorde – no
mínimo um terço acima do pico anterior no século XX e
cerca de duas vezes e meia sua média recorde de 13,2. A
taxa anual de retomo das ações comuns – ou seja, a
relação preço-lucro invertida – estava, pois,
extremamente baixa em termos históricos: cerca de 3 %,
comparando-se com a média histórica de 7,7 %. Poder-
se-ia esperar, portanto, que as ações passassem a ser
consideradas um investimento cada vez pior. O fato de
haver ocorrido exata, mente o oposto serviu para indicar
que, na maioria das vezes, compravam-se ações
simplesmente na expectativa de que seus preços
continuassem a subir, a despeito das taxas de retomo das
empresas. A dinâmica da bolha podia ser percebida.(15)
10
Nesse meio tempo os cidadãos comuns
lançaram se à sua própria farra. Entre 1994 e o primeiro
trimestre de 2000, o valor total de ações em mãos de
investidores privados subiu de US$ 4,5 trilhões para US$
11,5 trilhões.(16) Animados por essa enorme valorização
das ações, os investidores privados passaram a retirar
recursos de suas poupanças e a tomar empréstimos numa
escalada sem precedentes. Entre 1950 e 1992, os níveis
de variação das cadernetas de poupança não haviam
ultrapassado 10,9 pontos percentuais e jamais haviam
caído abaixo de 7,5, à exceção de três anos isolados.
Entre 1992 e a primeira metade de 2000, esse nível caiu
quase que verticalmente, de 8,7 % para 0,3 %. Os
empréstimos privados, ao contrário, foram para as alturas
– embora como percentual do PIB não tenham chegado a
atingir os níveis recordes da década de 1980, talvez
porque o endividamento de famílias da classe
trabalhadora para fazer face ao declínio da receita não
fosse uma prática tão comum como havia sido.antes.
Ainda assim, em 1999 o percentual da receita pessoal
disponível representado por endividamento atingiu o
nível recorde de 97 pontos. Na segunda metade da
década de 1980, esse percentual foi de 80 pontos em
média. Nesse mesmo período, 1994-5 inclusive, os
investidores privados responderam por um total de US$
218 bilhões em venda de ações. Em suma, as empresas,
com o apoio significativo dos fundos de pensão estaduais
e locais e das companhias de seguros, influenciaram o
mercado de ações com suas aquisições, em grande parte
feitas com endividamento. Os investidores privados
aproveitavam, se da inflação resultante para obter ganhos
de capital, valendo,se, para tanto, de suas poupanças e do
endividamento.(17)
A fim de atender à espantosa demanda de
crédito por particulares e empresas, para fazer frente ao
crescente consumo bem como à aquisição de ações, as
instituições financeiras viram, se na contingência de
aumentar seu próprio nível de endividamento. Entre 1995
e 1999, os empréstimos tomados pelo setor financeiro
cresceram duas vezes e meia, chegando em média a 10 %
do PIB, mais que o dobro da média alcançada na década
anterior. Isso foi acompanhado de um pronto aumento de
disponibilidade da moeda. Entre 1995 e 1999, o M3
cresceu em uma média anual de 8,3 %. Entre 1990 e
1995, a média de crescimento foi de 1 % ao ano. Essa
explosão de endividamento do setor financeiro não teria
sido possível sem a bênção do Federal Reserve, que
pode, ria, por exemplo, ter aumentado as taxas de juros
ou ter feito maiores exigências se quisesse limitar a
expansão do nível de endividamento. Porém, conter a
bolha era algo que não passava pela cabeça de Alan
Greenspan. De fato, durante os anos 1998-99 a tomada
de empréstimos pelo setor financeiro foi em média de 12
% do PIB americano, o que significava um nível 75%
mais elevado que o mais alto registrado até então. Nos

mesmos dois anos, cuidando que essa enorme farra não
fosse prejudicada por falta de disponibilidade de
recursos, o próprio governo, por meio de instituições
como a Federal National Mortgage Association e a
Federal Home Loan Mortgage Association, emprestou
mais de US$ 0,6 trilhões para a aquisição de imóveis e de
outros bens. O seu próprio endividamento para tanto
atingiu quase 30 % do to.. tal da dívida do setor
financeiro naqueles anos. Ao final de 1999, as dívidas
pessoais, corporativas e do sistema financeiro haviam
atingido seus mais altos níveis percentuais no PIB em
toda a história dos Estados Uni.. dos no período
pós..guerra.
A escalada do consumo
À medida que a poupança caía
vertiginosamente, o endividamento se avolumava e
realizavam..se grandes ganhos de capital, o consumo foi
se acelerando e assumindo um papel cada vez maior no
processo de crescimento econômico. Depois de crescer a
uma taxa anual de 2,9 % e responder por cerca de dois
terços do crescimento do PIB entre 1985 e 1995, o
consumo cresceu a uma média anual de 4,2 % entre 1995
e 1999, passando a responder por um aumento de 73 %
do PIB. Além do mais, como deve ter sido a intenção do
Fed e do Tesouro americano, isso compensou com sobra
o colapso das exportações que havia iniciado em finais
de 1997, expandindo-se a uma assustadora taxa anual de
5 % e respondendo por quatro quintos de um crescimento
de 4,3 pontos percentuais ao ano do PIB em 1998-99. No
final das contas, depois de ter crescido a uma taxa de 2,4
% entre 1989 e 1995, o PIB americano cresceu a uma
taxa de 4,15 entre 1995 e 1999. Segundo o Federal
Reserve, cerca de um.quarto desse crescimento pode ser
atribuído ao "efeito de prosperidade" resultante da alta
vertiginosa das ações. Dito de outra maneira, o consumo,
impulsionado pela alta do mercado de ações, fez crescer
em um terço o PIB desse período. Os salários reais
começaram a crescer, por fim, de maneira significativa.
Em 1998 e 1999 a média de crescimento chegou a 3,3 %
no setor de negócios não-agrícolas, tendo sido de 0,3 % o
crescimento entre 1986 e 1996. Isso também impulsionou
bastante o consumo naqueles anos.
A indústria americana não dava conta desse
nível de demanda. Já em 1998-99 o aumento do consumo
interno ultrapassava o da produção americana em 25 %.
Os bens produzidos no exterior tiveram que preencher a
lacuna, e assim a produção de bens e serviços cresceu à
velocidade de 11,2 % ao ano entre 1995 e 1999. Entre
1985 e 1995 esse crescimento foi de 6,1 % ao ano. Essa
ascensão me teórica das importações pelos Estados
Unidos teve importantes conseqüências na economia
mundial a partir de 1995 e foi determinante em evitar que
ela caísse em depressão no rastro da crise do Leste
11
Asiático de 1997-98. Nos primeiros anos da década de
1990, o déficit em conta corrente dos Estados Unidos já
havia baixado consideravelmente dos níveis recordes a
que chegou do meio para o fim da década de 1980.
Entretanto, a partir de 1994-95, à medida que a economia
se expandia, e voltava a crescer. Quando o crescimento
das exportações entrou em colapso e o consumo se
acelerou em 1998, os déficits comercial e de conta
corrente explodiram. Em. 1999 e 2000 ambos chegaram a
níveis recordes. Para financiar esses déficits, os Estados
Unidos não tiveram outra alternativa a não ser assumir
crescentes dívidas junto a fornecedores externos. Os
investidores externos, porém, não precisavam de
qualquer incentivo para adquirir ativos americanos e a
pressa com que se atiravam a eles ajudou
consideravelmente no crescimento da bolha. Esse
processo teve início em 1995, quando os governos do
Japão e de outros países do leste asiático passaram
adquirir títulos do governo americano a fim de manter
baixas as cotações de suas moedas. Os investidores
privados seguiram atrás para aproveitar essa alta do
dólar. Porém em 1997 a composição dessas aquisições
externas mudou consideravelmente. Vários governos do
Leste Asiático viram-se forçados a liquidar seus ativos
em dólar num esforço para segurar a queda vertiginosa de
suas moedas. Por outro lado, os investidores estrangeiros
passaram cada vez mais a ver os Estados Unidos como
um porto seguro em um mundo ameaçado pela recessão,
e assim aumentaram o investimento externo direto,
tornando-se participantes ainda mais importantes nos
mercados de ações americanos. No primeiro trimestre de
2000, foram responsáveis por 30 % do total de compra de
ações – tendo sua participação sido de 15 % em 1999 e 7
% em 1998 – e pela aquisição de 40 % do total de papéis
negociados – tendo sido 33 % em 1999 e 20 % em 1998.
O aumento do investimento externo nesses
mercados acelerou o crescimento da bolha, pois os
credores externos passaram a subsidiar direta e
indiretamente o consumo, que se fazia à custa do
endividamento, para que a demanda americana pudesse
subsidiar as exportações dos próprios credores externos.
Acontece que o grosso dos ativos que eles adquiriram
podia ser liquidado com relativa facilidade – as
aquisições por investi, dores privados de títulos do
Tesouro, bônus e ações entre 1995 e o primeiro semestre
de 2000 chegaram a cerca de US$ 1,6 trilhão, tendo sido
de apenas US$ 900 bilhões os investimentos diretos. Em
meados do ano 2000 o total bruto de ativos americanos
em mãos de investidores externos chegava a US$ 6, 7
trilhões, ou seja, 67 % do PIB dos Estados Unidos. Em
1995 havia sido de US$ 3,4 trilhões, ou 46 % do PIB.
Desse total do ano de 2000, US$ 3,49 trilhões consistiam
em certificados do Tesouro americano, bônus e ações
adquiridos por investidores particulares e US$ 1,2 trilhão
correspondiam a investimentos diretos.(18) A

dependência da prosperidade dos Estados Unidos – e
suas perspectivas de expansão – do investimento externo
em ativos americanos é um fato inegável. Inegável,
também, é a vulnerabilidade do seu boom a qualquer
perda de confiança por parte dos investidores externos.
Os contornos e a natureza do boom
Dadas as condições exacerbadas que cercam a
expansão americana da década de 1990 e o boom a que ela
deu origem, seus contornos e sua natureza merecem ser
examinados. Em 1999, Alan Greenspan disse,
emocionado: "Estamos presenciando nesta década nos
Estados Unidos a demonstração mais irrefutável já vista
na história da capacidade produtiva de povos livres
operando em mercados abertos." Ele visivelmente havia
se apaixonado por sua própria obra. Se analisarmos os
dados sem nos deixarmos levar pela emoção, não temos
motivos para acreditar que tenhamos entrado na era de
uma "nova economia" – se essa expressão significar uma
economia diferente de tudo que se viu até agora em
termos de produtividade e vitalidade, e não apenas de um
maior dinamismo que o existente nas duas longas
décadas de declínio a partir de 1973.
O desempenho da economia na década de 1990
não se compara se, quer remotamente com o das três
décadas que se seguiram à guerra. O ciclo econômico
nesta década tem sido mais pujante, mas não de forma
drástica, que o da década de 1980 (1979-90) ou da
década de 1970 (1973-79). Além do mais, até onde
conseguiu ultrapassar os níveis anteriores, isso deveu, se
inteiramente à aceleração do crescimento a partir de
1995.19 Até então o desempenho da economia americana
não havia conseguido superar o das duas décadas
anteriores e estava muito longe dos níveis alcança, dos
nas décadas de 1950 e de 60. Em termos de crescimento
do PIB, estava, de fato, pior. A partir de 1995 a expansão
tornou, se bem mais forte. Mas nem mesmo o boom de
quatro anos e meio entre 1995 e meados de 2000 pode
ser comparado à expansão econômica de vinte e três anos
de duração a partir de 1950 em termos de crescimento
anual do PIB – 4,15% contra 4,2%; da produtividade da
mão-de-obra – 2,7 % contra 2,7%; ou da taxa de
desemprego – 4,7 contra 4,2 % (e é ainda preciso
ressaltar que aquele longo período, diferente, mente
deste, que foi curto, incluiu várias recessões).
Naturalmente a magnitude da expansão da economia
americana no longo período de ascensão após a guerra
não se compara remotamente sequer com a do Japão ou
dos países mais avançados da Europa Ocidental.
Deve-se também assinalar que a criação de
novos postos de trabalho nos Estados Unidos vem se
dando num ritmo inferior ao que ocorreu nas décadas de
1970 e 80 e, se o desemprego é baixo, isso se deve
12
principalmente ao fato de a expansão haver começado
com uma situação já bastante estabilizada em
comparação às anteriores. Além do mais, o crescimento
real dos salários só assumiu um ritmo razoável a partir de
1998. De fato, até 1997 o valor da hora de trabalho em
termos reais da economia não-agrícola não era mais alto
do que fora em 1992. Para os trabalhadores da indústria a
situação era ainda muito pior: em 1999 sua remuneração
real por hora de trabalho não ultrapassava o nível de
1970, e ainda estava mais de 5 pontos percentuais abaixo
do pico de 1979. Ao longo da década de 1990, e de
maneira muito evidente, a distribuição da riqueza nos
Estados Unidos piorou consideravelmente: entre 1989 e
1997, o estrato superior (1 %) aumentou seu patrimônio
líquido em 11,3 pontos percentuais e os 5 % superiores,
em 10 pontos percentuais; os 10 % superiores, em 4,1
pontos percentuais e os 90 % inferiores, em menos 4,4
pontos percentuais.20
Talvez a constatação mais eloqüente seja a de
que a taxa de crescimento da produtividade do setor de
fabricação americano a partir de 1993, tão citada para
evidenciar a emergência de uma “nova economia”, não
tenha sido tão melhor que a de seus principais
concorrentes. Enquanto a produtividade industrial
americana crescia a uma taxa anual de 4,7 % entre 1993 e
1999, a produtividade das indústrias alemã e francesa
crescia em média 5 % ao ano (1998) e 4,25 % ao ano,
respectivamente. Nesse mesmo período a produtividade
do setor de fabricação japonês ficou atrás, com uma
média de 3,7 %, porém há que se considerar a recessão,
que a empurrou para baixo (chegando a um crescimento
zero de produtividade durante uns dois anos). De fato,
entre 1990 e 1998 o crescimento da produtividade da
mão-de-obra do setor não-agrícola na área do euro como
um todo foi bem semelhante ao dos Estados Unidos,
chegando a uma média de 2 % ao ano,e o aumento geral
da produtividade foi um pouco maior. (21)
Uma nova vitalidade
Considerando-se tudo que foi dito até aqui,
pode-se afirmar que o ciclo econômico americano da
década de 1990, com a explosão de crescimento em
1996, representou de fato um modesto avanço em relação
ao das duas décadas anteriores, e que o recente boom
americano, de quatro ou cinco anos, representa uma clara
descontinuidade no contexto da longa estagnação do
quarto de século que a precedeu. Como devem ser
interpretados esses números? Não se pode negar que
durante a década de 1990 a economia americana exibiu
um importante crescimento de sua vitalidade, expresso
nas acelerações do investimento e da produtividade da
economia não-agrícola depois de períodos muito longos
de estagnação dos investimentos e de lentos ganhos de
produtividade.(22) Entre 1995 e meados de 2000, os

investimentos reais em instalações e equipamentos foram
em média, respectivamente, de 17% e de 9,7 % do PIB;
nos oito anos de expansão na década de 1980 os
percentuais foram respectivamente de 14,6% e 6,0%; e
nos nove anos de expansão da década de 1960, foram de
14,3% e 3,4 %. Naquele mesmo período de quatro anos e
meio de duração, o crescimento da produtividade da
mão-de-obra dos setores não-agrícolas foi de 2,7 % em
média; entre 1990 e 1995, a média não passo!p de 1,6;
entre 1973 e 1990, foi de 1,4 pontos percentuais.(23)
Diante desse aumento da taxa de acumulação de
capital, os números indicando um aumento paralelo de
produtividade da mão-de-obra, parecem bastante
convicentes, com toda a controvérsia metodológica que
os cerca. A situação apresenta-se bem nítida no caso do
setor de fabricação simplesmente porque a aceleração da
produtividade e dos investimentos foi bem pronunciada e
ocorreu como era de se esperar. No período entre 1993 e
1999, a taxa de crescimento da produtividade no trabalho
industrial excedeu em mais de um terço a que se
verificou entre 1982 e 1990. Parece razoável atribuir esse
sucesso ao aumento de 100% da taxa de crescimento do
capital acumulado nesse mesmo período, comparando-o
aos resultados de 1982-90. Trata-se de um resultado
impressionante, pois pela primeira vez, desde o início do
longo período de queda por volta de 1973, tanto o capital
quanto o trabalho cresceram de maneira consistente
durante um período de expansão, aumentando a uma
média anual de 1,8% entre 1993 e 1998-24 É importante
observar que no setor de bens duráveis a produtividade
da mão-d-obra saltou para aproximadamente 7 % entre
1993-99, tendo sido de 3,9% no período de 1982-1990. É
a partir daí que se poderiam esperar ganhos de
lucratividade desproporcionais, já que foi aí que a
aceleração dos investimentos concentrou-se – com um
aumento dos investimentos em bens duráveis chegando
em média a 12,3% entre 1993 e 1998, contra 6,3% em
bens não-duráveis. É aí também que os principais setores
de ponta se encontram: maquinaria industrial e
comercial, inclusive computadores, e maquinaria elétrica,
incluindo-se aí semi-condutores.
Os ganhos de produtividade nos demais setores
são difíceis de avaliar, dada sua extrema descontinuidade.
A produtividade da mão,de, obra no setor de não-
manufaturados cresceu a uma média anual de
aproximadamente 2,4 % entre 1995 e 1999, depois de um
período de quase estagnação nos dezoito anos anteriores.
Mesmo em 1995 o nível de produtividade ficou em
escassos 4 % a mais do que em 1977. O fato de a
produtividade nesse setor não ter começado acrescer até
que houvesse a aceleração da produção, com início em
1996, tem levado um bom número de analistas a
considerá-la apenas um subproduto dessa outra. Nessa
linha de raciocínio, o aumento verificado na
13
produtividade do trabalho fora do setor de fabricação
resultou, em grande medida, da crescente pressão sobre
os trabalhadores para responderem à demanda crescente,
fenômeno semelhante ao que costuma ocorrer nas fases
finais de um ciclo de crescimento econômico, quando os
investimentos já começaram a cair. O que nos leva a
fazer aqui essa referência, entretanto, é justamente o fato
de, na década de 1990, o aumento de investimentos ter de
fato se acelerado, de maneira absolutamente atípica, à
medida que o ciclo amadurecia. Isso leva a crer que o
aumento de produção reflete o aumento e a melhoria de
instalações e equipamentos à disposição dos
trabalhadores, não apenas a um aumento de esforços por
parte deles. O crescimento anual do investi, mento em
termos nominais no setor de não,manufaturados foi
superior a 10 % nesse período de expansão que teve
início em 1991 – mais do dobro do crescimento
verificado na década de 1980, de muito maior inflação –
atingindo seu ponto mais alto no primeiro semestre do
ano 2000. Além do mais, nesse mesmo período o
investimento nominal em informatização e software
passou de 30 para 35 % do total investido. Seria difícil
acreditar que os empregadores tivessem incorrido em
despesas tão altas por um período tão extenso se elas não
estivessem contribuindo muito para aumentar sua
lucratividade através de substancial aumento da
produtividade.
A contenção do processo inflacionário na
década de 1990 está de acordo com a análise anterior. A
estabilidade dos preços na primeira metade da década é
facilmente justificável. Naqueles anos o aumento real de
salários foi praticamente nulo, portanto a pressão dos
custos para elevar os preços foi mínima. Com o aumento
do PIB do período também bastante limitado, o
crescimento da demanda foi ainda inferior ao das décadas
de 1970 e 80. Para que a situação não mudasse, como
vimos, o Fed aumentou sensivelmente as taxas de juros
em 1994. O que não se explica tão facilmente é a baixa
taxa de inflação nos cinco anos seguintes diante de um
rápido crescimento do PIB, de uma queda acentuada do
nível de desemprego e da aceleração do aumento real dos
salários. Não há dúvida de que a posição enfraquecida
dos trabalhadores continuou a ser um fator essencial na
manutenção de preços em níveis baixos. O total de
trabalhadores sindicalizados rio setor privado ficou
abaixo de 10 % na segunda metade da década de 1990,
apesar dos esforços da AFL-CIO, então sob nova
liderança. Além disso, apesar do baixo nível de
desemprego, a insegurança dos trabalhadores continuava
a ser grande, pois na verdade o número de dispensas e a
rotatividade continuavam muito altos e a enorme
proporção da força de trabalho em postos de baixos
salários continua a solapar sua ,capacidade de negociação
por salários melhores. Mas apesar de um mercado de
trabalho cada vez mais enxuto haver terminado por forçar

o aumento dos salários, até aqui não houve redução da
margem de lucros ou aumento de preços significativos. E
é pouco provável que isso aconteça, simplesmente
porque agora as empresas estão em condições de alinhar
os aumentos de salários com o crescimento da
produtividade.(25)
O principal fator de contenção da inflação na
segunda metade da década vem sendo, provavelmente, o
aumento extremamente lento dos preços de
manufaturados no resto do mundo e das importações dos
Estados Unidos – resultantes da alta cotação do dólar e
das situações de crise no. Exterior. Graças,
principalmente, à estagnação da economia do leste
asiático, os preços dos manufaturados têm estado
bastante estáveis. Além disso, com a queda.da demanda
mundial ao longo de 1997 e 1999, o preço das matérias
primas – e em especial do petróleo mantiveram-se baixos
até bem pouco tempo. Por final, como a cotação do dólar
subiu tanto, os produtos importados pelos Estados
Unidos ficaram muito mais baratos. Nestas
circunstâncias, tem sido muito difícil para os produtores
americanos de bens ,de consumo elevar seus preços.
Ainda assim é difícil desconsiderar o impacto
antiinflacionário do rápido aumento da produtividade da
indústria americana, que limitou o crescimento médio
anual dos seus custos de mão-de-obra a menos de 1,2 %.
O crescente aumento de produtividade tem sido também
importante fora do setor de fabricação, onde os preços, de
um modo geral, tampouco têm subido no setor não-
agrícola como um todo – isto é, para além do setor
de.,bens transacionáveis. Por fim, e não menos
importante, o rápido aumento do estoque de capital – por
se ter evitado que a capacidade de utilização aumentasse
muito ao longo do período de expansão, apesar do rápido
crescimento do PIB – vem sendo também determinante
na contenção de custos e de preços. Apesar da duração
recorde da expansão da década de 1990, a utilização da
capacidade industrial americana no início de 1999 era
mais de um ponto percentual inferior à média dos últimos
trinta anos. Ou seja, o nível de utilização da capacidade
industrial em 1999 era ainda um pouco inferior ao de
1993. Nos últimos dois anos e meio, de 1997 até o
primeiro semestre de 2000, o aumento real de salários na
economia não-agrícola foi em média de 2,9% ao ano –
entretanto o aumento do custo da mão-de-obra no mesmo
período foi em média de 1,6 %, apenas ligeiramente
maior que o do preço de produtos, que foi de 1,4 %.
Em suma, uma explosão do consumo por meio
da redução recorde da poupança e de um aumento sem
precedentes do endividamento privado passou a
impulsionar a expansão econômica americana em 1996 e
assegurou sua continuidade em 199-8. O que também
caracterizou a trajetória da economia nesses anos foi o
fato de a essa demanda acelerada corresponder uma
14
oferta também acelerada e um baixo nível da inflação, ou
seja, a demanda resultou em aumento da produção, não
de preços. Foi também fundamental nesse processo o
aumento expressivo das taxas de lucro bruto e líquido
que ocorreu inicialmente no setor de fabricação entre
1985 e 1995, mas que se estendeu a outros setores entre
1995 e 1997. Isso deu origem a uma importante
recuperação da lucratividade dos setores não-agrícolas
como um todo, elevando-a quase aos níveis alcançados
no boom do período pós-guerra. Na década de 1970,
devido ao crescimento do déficit federal, o percentual de
empréstimos públicos e privados em relação ao PIB foi
50 % superior ao que se verificou na década de 1990.
Mas, como as taxas de 1ucro eram bem baixas, a
disponibilidade de recursos das empresas para
investimento era também menor e muitas delas
encontravam, se à beira da falência. Isso resultou em
preços relativamente mais elevados, investimentos
relativamente mais baixos e aumento de produção e
produtividade em resposta, a determinadas demandas
agregadas. Na década de 1980, os déficits público e
privado combinados representavam um percentual maior
do PIB que em 1970. Porém as taxas de lucro
baixíssimas e juros elevados a níveis recordes mantinham
num nível quase que basal o investimento e a
produtividade. Nesse contexto, o aumento do
endividamento impulsionou a expansão, a inflação foi
mantida em níveis baixos pelo crescimento
extremamente lento dos salários (nominais e reais) e o
dólar permaneceu muito valorizado por toda a primeira
metade da década.
Ao contrário, a partir do início dos anos 90 e até
a metade dessa década, quando as taxas de lucro bruto e,
principalmente, as de lucro líquido aproximaram se dos
picos de meados dos anos 60 – gerando uma crescente
onda de investimentos, aumentando a capacidade e a
produtividade da indústria por toda a segunda metade da
década – à. indústria americana foi capaz de atender à
demanda, diferentemente do que havia ocorrido no longo
período que antecedeu a esse. Não apenas foi possível
segurar o aumento dos preços, como também aumentar
os salários sem fazer muita pressão sobre a taxa de lucro,
pelo menos fora do setor de fabricação (que, na verdade,
teve a margem de lucro pressionada pela queda de preços
no resto do mundo a partir de 1998). Se um aumento
"artificial" da demanda com base no endividamento e na
valorização das ações impulsionou o boom a partir de
1995, a economia foi capaz de responder com muito mais
vigor do que vinha sendo capaz de exibir havia muito
tempo.
O boom se sustenta?
A pergunta que se faz, portanto, é se o boom se
sustenta. Será que, a exemplo do que ocorreu no Japão no

início dos anos 90, os exageros da bolha que
impulsionaram o boom para tão alto, serão finalmente
castigados com uma reviravolta em sentido contrário?
Perfeitamente cientes desse perigo, as autoridades
governamentais americanas estão contando com a
expansão febril do consumo – antes que ele comece a
diminuir – para colocar a economia sobre bases mais
confiáveis, catalisando uma transição suave da crise
internacional de 1997-98 para uma situação econômica
mundial mais tranqüila. Por meio do estímulo à expansão
da economia global calcada em exportações e assim
criando condições favoráveis de reciprocidade que
acelerem a demanda por produtos americanos, será
possível à indústria dos Estados Unidos retomar os níveis
de crescimento da exportação que teve até 1997 e assim
recuperar suas antigas taxas de lucro. Ao mesmo tempo,
espera-se que os investimentos nos setores não-
manufatureiros continuarão crescendo num ritmo
suficientemente rápido que permita recolocar os ganhos
de produtividade pelo menos nos níveis dos últimos
quatro ou cinco anos e assim elevar ainda mais a taxa de
lucro no setor de serviços. A economia poderia então
livrar, se da sua atual dependência do consumo
alimentado pelo crédito, substituindo essa base do boom
por exportações e investimentos – e com isso
encontrando também uma base mais firme para os altos
valores das ações (que poderiam, nesse meio,tempo, ter
sofrido alguma "correção", mas que teriam escapado de
um desastre).
Até meados do ano 2000 a economia dos
Estados Unidos dava mostras de estar seguindo bem de
perto o rumo desejado pelas autoridades governamentais
americanas. Estava em franca ascensão – na verdade, em
uma ascensão extraordinária –, num ritmo raramente
visto numa expansão econômica nos últimos tempos. O
PIB havia crescido 6,1 pontos percentuais no curso dos
doze meses anteriores. Nesse mesmo período, a
produtividade do trabalho dos setores não-agrícolas havia
subido 7 pontos – um percentual espantoso, bem superior
aos já respeitáveis 4,1% do ano anterior. Esse resultado
certamente pode ser atribuído aos investimentos, ainda
em processo de aceleração, que haviam subido 14,2%
naqueles doze meses e ainda estavam crescendo a uma
taxa de 18 % até a metade do ano 2000. Por outro lado,
apesar do grande salto do PIB e das taxas de
produtividade, o aumento real de salários foi de apenas
1,4% nos doze meses anteriores (até meados de 2000), ou
seja, metade do que havia crescido (2,7%) nos doze
meses anteriores àqueles, sendo de apenas 0,8% o
crescimento projetado para o ano 2000. As empresas,
nesse meio tempo, aumentaram seus preços bem mais
rapidamente que no ano anterior, principalmente no
primeiro semestre do ano 2000, quando o aumento anual
projetado passou a ser de 2,7%. Para o capital, as coisas
não poderiam ter tido um encaminhamento melhor. Não
15
é de espantar que no primeiro semestre do ano 2000 os
juros (agora chamados "lucros corporativos") hajam
subido a uma marcha de 14% ao ano.
Entrementes, o crescimento da economia
americana realmente estimulou um crescimento mais
acelerado em boa parte do mundo, principalmente no
Leste Asiático e na Europa Ocidental e beneficiou-se, por
sua vez, do crescimento das exportações. A Coréia, por
exemplo, parecia ter saído da crise em que se encontrara.
Suas exportações para os Estados Unidos subiram entre
20 e 25 % em 1999 e até meados de 2000. Taiwan, Hong
Kong e Cingapura não ficaram atrás. As economias do
euro, cujas exportações para os Estados Unidos
aumentaram a uma média anual projetada de 11% para o
biênio 1999-2000, retomavam as taxas de crescimento
que haviam alcançado na década de 1980, ou seja, mais
de 3,5 % ao ano, com declínio dos níveis de desemprego.
Nesse contexto dinâmico de crescimento cíclico da
economia mundial, as exportações americanas também
aumentaram em ritmo acelerado, tendo crescido 3,3 %
em doze meses até meados de 2000i os percentuais em
1998 e em 1999 haviam sido, respectivamente, de 2,2 e 4
%. O cenário divisado por Greenspan, Summers e
Clinton parecia estar se materializando e a perspectiva de
um novo período prolongado de crescimento em nada se
parecia com uma fantasia.
Para que se alcançassem os resultados
desejados, entre junho de 1999 e 2000 Greenspan
inverteu sua política de baixar os juros para elevar o
valor das ações, que havia adotado em 1998: aumentou
as taxas de juros de curto prazo em 1,75 %. O aperto
acabou sendo suave demais. No verão de 2000, o
aumento dos preços indicava que os juros não haviam
subido o suficiente. Ao que tudo indica, o presidente do
Federal Reserve espera que a "mágica" se repita: da
mesma forma que seu desejo expresso de fazer subirem
as ações resultou na alta nas bolsas do outono de 1998,
sem que fosse necessária uma redução drástica do custo
da moeda, espera agora que sua vontade manifesta de que
as ações subam mais lentamente, ou mesmo que tenham
uma modesta "correção", seja o suficiente para produzir
os resultados desejados, sem que ele tenha que recorrer a
medidas duras. O objetivo é, claramente, conter o
consumo – e, de quebra, as importações – com o
esfriamento do mercado de ações.(26) Permanece em
aberto, porém, a pergunta: os Estados Unidos
conseguiriam fazer isso sem pôr em risco sua própria
expansão, e não estariam ameaçando o resto do mundo
de estagnação ou algo pior? A saída que a economia
americana precisa negociar deve contemplar seu retorno
ao caminho voltado para a exportação que vinha
seguindo até 1997 – se possível agora complementado
com o crescimento também das exportações de seus
parceiros e concorrentes internacionais. Uma divisão de

trabalho mundial que crescesse como um todo – isso nos
ensinam os livros – asseguraria a todos os ganhos
suficientes para fazer face a uma expansão mundial
coordenada. Para subscrever todo esse processo, o setor
de não-transacionáveis não-manufaturados dos Estados
Unidos teria que manter uma espiral ascendente de altas
taxas de lucro que gerariam o aumento de investimentos
e de produtividade, que por sua vez resultaria em
crescimento dos salários e num mercado interno
dinâmico.
Excesso de produção mundial?
Porém nem o retorno a um caminho de
complementaridade em vez de competitividade na
expansão econômica mundial, nem a manutenção de um
boom de investimentos no setor de não..transacionáveis
são fáceis de se conseguir. Deve..se lembrar, logo de
início, que até o ano de 1998 (inclusive) as principais
economias industriais do mundo - os Estados Unidos, o
Leste Asiático, a Europa Ocidental e o Japão –
continuavam a julgar difícil, se não impossível, expandir
e prosperar juntos em face da capacidade ociosa e do
excesso de produção industrial por todo o mundo. A
partir da 1995, como vimos, a alta do dólar e o
crescimento da economia americana estimularam o
rápido crescimento das importações nos Estados Unidos,
o que, por sua vez, detonou um novo movimento cíclico
ascendente em grande parte do mundo e tirou a Europa
Ocidental e o Japão da estagnação em que se
encontravam, exatamente como haviam feito quando do
ciclo de estagnação de meados da década de 1970 ao
início da seguinte. (Isso, porém, não ocorreu na primeira
metade da década de 1990, quando o crescimento lento
dos Estados Unidos e o dólar desvalorizado haviam
ratificado as recessões do Japão e da Europa Ocidental.)
De fato, em 1997 o crescimento do PIB dos países do G-
7 e do OECD como um todo atingiu seu nível mais alto
da década. Porém as altas taxas de câmbio nos Estados
Unidos e as economias do Leste Asiático seguindo o
rastro do dólar levaram, em pouco tempo, à queda de
competitividade e de lucratividade do setor de fabricação
americano, bem como a uma crise generalizada no Leste
Asiático – que, por sua vez, no segundo semestre de
1998, ameaçou toda a economia mundial, inclusive os
Estados Unidos, de recessão ou algo ainda pior. O
excesso de capacidade produtiva e de produção mundiais,
que se refletem na pressão atualmente exercida sobre as
taxas de lucro do setor de fabricação internacional,
começaram a mostrar novamente sua cara feia.
Segundo um estudo realizado pelo Economist
em 1999, "Graças ao grande excesso de investimento,
principalmente na Ásia, o mundo está inundado de chips,
aço, automóveis, têxteis e produtos químicos (...) A
indústria automobilística, por exemplo, já está com pelo
16
menos 30 % de capacidade ociosa em todo o mundo –
entretanto ainda se implantam fábricas, uma atrás da
outra, na Ásia". Em outro trecho, o Economist afirma
que: "Não há qualquer perspectiva de redução dessa
capacidade ociosa em curto prazo, pois as empresas, que
dependem de moeda sonante, são incentivadas a manter-
se funcionando, ainda que com prejuízo, para gerar
recursos. A superabundância de mercadorias por todo o
mundo está constantemente pressionando os preços para
baixo. A desvalorização não pode fazer desaparecer a
capacidade ociosa; ela apenas empurra o problema para
adiante." O resultado de tudo isso, conclui o Economist, é
que a diferença entre a produção mundial e a capacidade
de absorção aproxima-se de seus níveis mais elevados
desde a década de 1930.(27)
A partir de 1998, como vimos, o crescimento do
consumo impulsionado pelo endividamento começou a
ser substituído pela crescente competitividade da
indústria e pelo aumento das exportações como fatores
impulsionadores da economia americana, permitindo que
esta evitasse temporariamente os problemas sistêmicos
da economia mundial. Mas a pergunta que se impõe é se
os Estados Unidos podem agora, inverter o processo, ao
mesmo tempo em que seus rivais continuam a crescer
com base nas exportações. A recuperação da economia
mundial que se tem podido observar a partir de 1999 não
vem dando mostras de que as principais economias
industrializadas possam finalmente crescer juntas – não,
pelo menos, sem um déficit em conta corrente dos
Estados Unidos, que a cada ano vem atingindo novos
recordes – ou seja, sem que o boom de consumo
americano continue.
O crescimento das exportações americanas tem,
de fato, reagido prontamente a uma expansão econômica
internacional emergente, tornada possível, em grande
parte, pelo aumento das importações americanas. Mas
isso tem gerado problemas, pois o nível das importações
americanas até meados do ano 2000 está 30 % acima do
das exportações. Isso significa que a partir daí as
exportações precisam crescer a uma velocidade um terço
superior,à das importações para evitar que o déficit da
balança comercial se amplie ainda mais. Nos doze meses
entre o fim do primeiro semestre de 1999 e o de 2000, as
exportações americanas cresceram a uma taxa anual
espantosa de 28,5 por cento ao ano apenas para manter
estável o atual déficit de US$ 30 bilhões por mês da
balança comercial. Portanto é muito difícil imaginar
como o déficit de conta corrente pode deixar de chegar a
4,5 ou 5 por cento do PIB no ano 2000, estabelecendo,
assim, um novo recorde.
Na expansão da economia internacional que ora
se verifica – à semelhança do que ocorreu em 1996-97 e,

na verdade, nos ciclos de recuperação anteriores, na
primeira metade da década de 1980 e em meados de 70 –
os principais rivais e parceiros econômicos dos Estados
Unidos na Europa Ocidental e no Leste Asiático
dependem de uma combinação de câmbio desvalorizado
(principalmente o euro, que tem baixa cotação) e um
efervescente mercado importador americano para
acelerar seu crescimento. Se o crescimento do PIB e do
mercado importador americanos deixassem de crescer,
seria difícil acreditar que os estímulos do mercado
externo às exportações americanas aumentassem. Muito
ao contrário: para que o mercado mundial se expanda o
suficiente para absorver o crescimento das exportações
americanas em seu acelerado ritmo atual, parece
necessário que as importações e o déficit em conta
corrente americanos tenham que crescer tremendamente.
Isso significa que, para que a economia americana
continue a crescer vigorosamente, o quadro atual de
expansão da economia mundial precisa ser mantido –
embora isso em nada contribua para a redução do déficit
em conta corrente e, de fato, deva torná-lo ainda pior.
Pelos mesmos motivos, nada parece indicar que
as indústrias americanas consigam, com o dólar em seu
nível atual, livrar-se facilmente da pressão sobre os seus
lucros e sobre sua acumulação de capital semelhante à
que sofreram em 1998 e 1999, sob o impacto da
desaceleração econômica mundial. No primeiro semestre
do ano 2000, os lucros (descontados os juros) do setor
industrial ainda não haviam conseguido superar os níveis
de 1997, apesar da exportação de manufaturados haver
crescido 13 por cento naquele semestre e apesar, ainda,
de os gastos com consumo pessoal terem continuado a
subir aceleradamente, como em 1999, à espantosa taxa
anual- provavelmente insustentável- de 5,35 por cento.
Em nada contribuiu, é claro, a queda vertiginosa do euro
nesse período, pois o euro é de importância central para a
recuperação econômica européia que, por sua vez, ajuda
a impulsionar as exportações americanas.
Em última análise, a fonte essencial da pujança
da economia não- financeira americana a partir de 1995
e, em especial, a partir de 1997, tem sido sua capacidade
de manter, e de até mesmo aumentar, seu lucro agregado,
apesar de toda a pressão para baixo sobre a taxa de lucro
da indústria. Essa força se origina, em primeira instância,
do extraordinário desempenho do seu setor de não-
manufaturados. Neste, as taxas de lucro subiram
vertiginosamente entre 1995 e 1997 e continuaram a
subir o suficiente para compensar o declínio do lucro dos
manufaturados em 1998 e 1999. De fato, no primeiro
semestre de 2000 o lucro total (não incluídos os juros) da
economia privada não-financeira foi de US$ 93 bilhões
acima do que havia sido em 1997, e a economia do setor
de não- manufaturados respondeu por três bilhões desse
aumento. Em decorrência disso, a taxa de lucro da
17
economia privada não-financeira – incluindo-se os
manufaturados – manteve-se, em 1999, igual à de 1997 e
provavelmente crescerá no ano 2000. Com base nesses
retornos crescentes, os investimentos no setor de não-
manufaturados elevaram-se ainda mais rapidamente que
na economia do setor não,agrícola como um todo a partir
de 1995 até a presente data, e muito acentuadamente a
partir de 1998, quando o aumento dos investimentos no
setor de fabricação parece ter caído.(28) Por sua vez, com
a aceleração dos investimentos em não-manufaturados, o
crescimento da produtividade messe setor, quase
estagnado havia duas décadas, despertou de seu torpor e
também tomou velocidade de maneira notável, com
incontestável aceleração nos dois últimos anos. Com o
aumento real de salários estacionário, maiores
investimentos e maior crescimento da produtividade
aumentaram ainda mais a lucratividade.
A pergunta, então, é se isso se sustém. Pois o
crescimento febril do consumo pessoal não apenas
constituiu, se em um enorme incentivo a novos
investimentos em equipamentos e instalações para aquele
setor, como também foi indispensável, diretamente, a seu
crescimento – como o foi, também, ao setor de fabricação
para limitar suas perdas em 1997 e 1998. Apesar do
colapso da exportação – que caiu de 10 % ao ano em
termos nominais entre 1985 e 1997 para zero por cento
ao ano em 1998 e 1999 e da queda de competitividade
que o acompanhou – a queda da taxa de lucros do setor
de fabricação foi de apenas 10 a 12 %, graças, em grande
parte, ao consumo de bens duráveis que subiu
espetacularmente a um ritmo de 11 % ao ano entre 1997
e meados de 2000, tendo aumentado 6,5 % entre 1991 e
1997. O problema, evidentemente, reside no fato de esse
consumo acelerado – que preparou o caminho para a
aceleração de investimentos e suavizou a desaceleração
do setor de fabricação na segunda metade da década de
1990 – depender, por sua vez, do esvaziamento da
poupança e do aumento descomunal do débito privado.
Porém, dado o atual quadro de endividamento pessoal
sem precedentes em relação à renda doméstica e de
crescimento negativo da poupança, não é fácil imaginar
como o endividamento pode continuar a crescer o
suficiente para sustentar o crescimento do consumo – e,
portanto, como o crescimento do consumo pode
continuar a impulsionar a economia.
Esse quadro tende a se agravar com a provável
diminuição, se não o desaparecimento, do efeito de
prosperidade decorrente da alta descomunal do preço das
ações. Na verdade, se a ações deixarem de subir por um
certo tempo, é difícil imaginar como evitar que caiam
drasticamente (a partir da década de 1990 a compra de
ações vem se fazendo, em grande medida, com base na
expectativa de valorização ainda maior, em vez de se
fazer com base em suas taxas de retomo). Nesse caso a
 18

economia americana se encontraria em situação

semelhante à do Japão quando sua bolha explodiu.
Impossibilitado pelo alto custo da moeda de retomar ao
crescimento com base na exportação, o setor de
fabricação seria incapaz de impulsionar a economia. Com NOTAS
o valor das ações – e, portanto, o endividamento e o
consumo – voltando à terra, o setor de não-
manufaturados não-transacionáveis deixaria de contar 1. A queda da lucratividade do setor de fabricação resultou
com um mercado interno crescente que justificasse sua em grande parte do acirramento da competição
internacional, que levou ao aumento da capacidade
enorme expansão em termos de instalações e
ociosa e ao excesso de produção. As tentativas, tanto
equipamentos. Com os custos atrelados ao dólar altos
demais para atender à demanda externa e com a por parte das empresas quanto por parte dos governos,
de redução de custos e aumento da competitividade
desaceleração da demanda interna, o retomo da economia
acabaram produzindo o efeito inverso, pois tendiam a
americana à estagnação não seria uma surpresa. As
empresas, já então sem o benefício colateral das ações exacerbar a produção e a reduzir o crescimento da
valorizadas, passariam a ter muito mais dificuldade na demanda agregada. A lucratividade, portanto,
permaneceu baixa e a estagnação econômica continuou.
obtenção de crédito e a enfrentar o aumento das taxas de
Ver "The Economics of Global Turbulence", NLR
juros das suas obrigações já existentes.
I/229, maio-junho, 1998.
Ainda que a economia americana fosse forçada
2. OECD, Economic Survey. The United States 1997,
apenas a um desaquecimento para acomodar a bolha,
Washington, D. C., 1997, p. 71, 176, n. 26.
nada pode garantir que isso se daria sem uma ruptura.
Isso porque, se a economia americana esfriasse o
3. Economic Report of the President 1996, Washington,
suficiente para reduzir as importações, é difícil imaginar
D.C., 1996, p. 46; R. Miller e outros, "How Prosperity
como a economia do resto do mundo deixaria de
desacelerar também – com conseqüências imprevisíveis, is Shaping the American Economy", Business Week,
principalmente no Leste Asiático, que depende tão 14 de fevereiro de 2000.
assustadoramente do crescente mercado americano. Isso
reduziria de maneira drástica as exportações dos Estados 4. Em relação a este parágrafo e ao anterior, ver Murphy,
Unidos. Não se pode esperar, porém, que as dificuldades The Weight of the Yen, Nova York, 1996; J. B. ]udis,
terminem aqui. Se o PIB americano vier a decrescer e os "Dollar Foolish", New Republic, 9 de dezembro de 1996.
preços das ações caírem sensivelmente, os ativos
5. Weight of the Yen; R. .Bevacqua, "Whither the Japonese
americanos em geral perderiam grande parte de seus
atrativos para o investidor externo. As aquisições Model?", Review of International Political Economy, vol.
especulativas de títulos e ações americanos por parte dos 5, n. 3, setembro de 1998, pp. 410-23.
investidores externos já vêm se multiplicando de maneira
6. Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow
insustentável. Qualquer tentativa séria de fuga de capital
representaria uma enorme pressão sobre o dólar. Nesse of Funds Accounts of the United States. Flow and
Outstandings [doravante FRB, Flow of Funds] Tabela F
caso, o Fed estaria numa situação extremamente
.107 Resto do Mundo (fluxos) e tabela F 209 Títulos do
complicada: precisaria reduzir as taxas de juros para
Tesouro (fluxos); OECD, Economic Survey United States
assegurar a liquidez necessária ao funcionamento do
sistema e para defender os ativos americanos; mas 1995, Paris, 1996; OECD, Economic Survey. United
States 1996, Paris, 1996, OECD, Economic Survey.
precisaria, mais ainda, subir as taxas de juros para atrair
United States 1997, Paris, 1997, pp. 73-5. A diferença
um fluxo de capital externo e assim possibilitar aos
Estados Unidos os meios necessários para financiar seu entre o total de títulos do governo e o total de títulos do
Tesouro adquiridos por investidores externos nesses três
déficit recorde de conta corrente. Porém até que ponto
anos consistiu em títulos de órgãos governamentais e
teriam que subir as taxas de juros para compensar a
bônus emitidos por entidades como o FNMA ou o FIX.
enorme pressão sobre o dólar se os investidores externos
quisessem liquidar suas carteiras? Num cenário assim
7. Em 1997, as taxas líquidas depois dos impostos do setor
haveria o risco de se desencadearem quebras de
empresarial não-financeiro e do setor empresarial como
mercados de ações provocadas pelo pânico e a fuga de
capitais, com conseqüências devastadoras para toda a um todo chegaram, respectivamente, a 15 % e a 9 % dos
economia. Isso, nós sabemos, foi o que aconteceu no seus níveis mais altos em 1965.
Leste Asiático em 1997,98. Mas, é claro, não poderia
acontecer aqui. 8. Ver OECD, Economic Survey. United States 1999, Paris,
1999, p. 32, esp. Figura 7. “Após uma rápida ascensão

entre 1992 e meados de 1997, os bancos privados vêm
decrescendo recentemente e sua participação na receita
nacional começou a cair."
9. Bureau of Economic Analysis, "National Income and
Product Accounts: Second Quarter 2000 GDP and
Revised Estimates: 1997 Through First Quarter 2000", 28
de julho de 2000.
10. No tópico da crise financeira que se instaurou no outono
de 1998, ver P. Warburton, Debt and Delusion. Central
Bank Follies that Threaten Economic Disaster, Londres,
2000, pessoa. 263-6.
11. FRB, Flow of Funds, Tabela F. 102 Empresas do Setor
Não-Agrícola e Não-Financeiro (fluxos); Tabela F. 213
Ações do Setor Empresarial (fluxos).
12. D. Bogler e G. Silverman, "US Risky Debt Threat to
Banks", Financial Times, 22 de fevereiro de 2000.
13. M. Wolf, "Walking on Troubled Waters", Financial
Times, 20 de janeiro de 2000. Os números de Wolf não
estão totalmente de acordo com os apresentados mais
recentemente pelo FRN em Flow of Funds, porém não
diferem muito.
14. FRB, Flow and Funds, p. 102. Balanço das Empresas
Não-Financeiras, linha 37; A. Smithers e S. Wright,
Valuing Wall Street: Protecting Wealth in Turbulent
Times, Nova York, 2000, p. 10, Tabela 2.1, e pp. 146-54,
257. O valor líquido é definido como ativos financeiros
acrescidos dos ativos imobiliários disponíveis,
equipamento e software, e o custo atual de reposição de
estoques, deduzidos os compromissos financeiros
assumidos.
15. Smiters e Wright, Valuing Wall Street, pessoa. 226 e
227, em especial o Gráfico 22.1.
16. FRB, Flow of Funds, Tabela L. .213 Ações de Empresas
(níveis).
17. FRB, Flow of Funds, Tabela F. 213 Ações de Empresas
(fluxos). A cifra apresentada aqui relativa ao total líquido
de vendas por investidores privados foi obtida pela
subtração de US$ 882 bilhões – correspondentes à
compra de ações dos fundos mútuos naqueles anos – do
valor líquido das venda de ações por investidores
privados – que foi de US$ l,1 trilhão.
16. FRB, Flow of Funds, Tabela L. 213 Ações de Empresas
(níveis).
17. FRB, Flow of Funds, Tabela F. 213 Ações de Empresas
(fluxos). A cifra apresentada aqui relativa ao total líquido
19
de vendas por investidores privados foi obtida pela
subtração de US$ 882 bilhões – correspondentes à
compra de ações por fundos mútuos naqueles anos - do
valor líquido das vendas de ações por investidores
privados – que foi de US$ l,l trilhão.
18. FRB, Flow of fFunds, Tabela L. 107 Resto do Mundo
(níveis). Entre 1995 e 2000 o total líquido de ativos dos
Estados Unidos em mãos do resto do mundo dobrou,
chegando a US$ l,4 trilhão, ou 14,2 por cento do PIB,
tendo sido de apenas US$ 0,7 trilhão, ou 9,4 por cento do
PIB apenas cinco anos antes. O total líquido representa o
total bruto, deduzidas as dívidas.
19. De fato, se fôssemos considerar apenas a expansão da
década de 1990, isto é, o período do ciclo econômico a
partir do ponto em que chegou o seu nível mais baixo e
começou a subir novamente (o fundo do poço), "essa não
foi a expansão com os mais altos índices de crescimento,
mesmo nos últimos quatro anos o crescimento médio mal
chegou a alcançar o da expansão da década de 1980,
ficando bem abaixo da de 60". Bank for Intemational
Settlements, Annual Report 1999-2000, Basiléia, 5 de
junho de 2000, p. 13. O que faz o ciclo da década de
1990 parecer um pouco melhor que aqueles que o
antecederam nas décadas de 1980 e 70 é o fato de a
recessão de 1990-91 com a qual ele teve início ter sido
muito menos profunda que as de 1974-75 e 1979-82.
20. Bank for International Settlements, 70 Annual Report
1999-2000, p.14; L. Mishel e outros, The State of
Warking America 2000-2001 (edição preliminar), Ithaca
2000, p. 121, Figura 2A; L. Mishel e outros, The State of
Working America 1998-1999, Ithaca, 1999, p. 264,
Tabela 5.6.
21. US Bureau of Labor Statistics, "International
Comparisons of Manufacturing Productivity and Unit
Labor Cost Trends, Revised Data for 1998", News
Release, p. 7, Tabela B, p. 17, Tabela I; "Europe's
Economies: Stumbling Yet Again?", Economist, 16 de
setembro de 2000, p. 78, Gráfico 2.
22. Tendo a aceitar aqui as estatísticas econômicas revistas
do governo principalmente para efeito de argumentação,
e tento apresentar um quadro coerente nelas baseado.
Mas é necessário ressaltar que tem havido grandes
mudanças nos métodos de coleta e análise dos dados
nesta área e que os resultados a que se chega podem
estar exagerando o crescimento das principais variáveis.
23. Bank of International Settlements, 70 Annual Report
1999-2000, p. 13. Os dados relativos ao crescimento real
dos investimentos nesse período vêm sendo objeto de
discussão porque, ao que parece, baseiam-se em cálculos
superestimados da queda dos preços dos insumos.
 20

Entretanto o fato de haver sido rápido também o

crescimento"dos investimentos do setor não-agrícola em
termos nominais – em média 9% ao ano durante a
expansão da década de 1990 (1991-2000), tendo sido de
4,9 por cento na década de 1980 (1982-90), quando a
inflação estava bem mais alta - dá certa credibilidade ao
argumento de que a acumulação de capital foi de fato
muito rápida. Economic Report of the President 2000, p.
326, Tabela B-16.

24. Nos ciclos econômicos das décadas de 1970 e 80, os

ganhos na relação capital-trabalho ocorreram apenas nos
períodos de recessão, em conseqüência das quedas
verticais no tamanho da força de trabalho, em vez de
resultarem da acumulação de capital comparada ao
crescimento da força de trabalho.

25. O que significa, é claro, que se começar a haver

problemas de queda de demanda, os salários alinhados
farão pressão sobre o lucro ou impulsionarão para cima a
inflação.

26. "Could It Happen Again?", Economist, 22 de fevereiro

de 1999. De acordo com o Bank of Intemarional
Settlements, alguns meses depois, "o excesso da
capacidade de produção industrial de muitos países e
setores continua a se constituir em séria ameaça à
estabilidade financeira. Sem que ocorra uma redução
ordenada ou uma correção desse excesso de capacidade
produtiva, as taxas de retorno do capital continuarão a
decepcionar, com resultados potencialmente prejudiciais
e efeitos duradouros na confiança de investidores no
mercado e nos gastos de investimento. Ademais, a
solvência das instituições que financiaram essa expansão
toma-se cada vez mais questionável". 69th
AnnualReport 1998-1999, Basiléia, 7 de junho de 1999.

27. No início do segundo semestre de 2000, os desejos de

Greenspan estavam se realizando, pois o índice S&P 500
encontrava-se praticamente estagnado havia vários meses
e o índice NASDAQ, relativo à tecnologia e à intemet,
um importante componente da bolha, havia caído 40 por
cento.

28. Em 1998, último ano sobre os quais se dispõe de dados

importantes, os investimentos na indústria (em termos
nominais) caíram para 2,8 por cento, comparados aos
10,8 por cento dos quatro anos anteriores, enquanto os
investimentos em não-manufaturados subiram para 13,2
por cento, comparados aos 9,1 por cento naquele mesmo
período.