Empiricus Cosan

06/01/2020 O sertão vai virar mar e o mar vai virar sertão | Empiricus - Área do Assinante
São Paulo, 2 de Janeiro de 2020

Ano 6 - Edição nº 00103
 Palavra do Estrategista
O sertão vai virar mar e o mar vai virar sertão
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Iniciamos 2020 com atualização nas Oportunidades de Uma Vida
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17 “Esse mundo anda errado
F 8 Que a terra é do homem
C P Num é de Deus nem do Diabo.”
(Trecho retirado do filme “Deus e o Diabo na Terra do Sol”, de Glauber Rocha)
https://publicacoes.empiricus.com.br/minhas-assinaturas/palavra-do-estrategista/lista/relatorios-palavra-do-estrategista-por-felipe-miranda/o-ser… 1/36
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Resumo: nesta primeira edição de 2020, tratamos de atualizar a carteira das Oportunidades de
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Uma Vida em diferentes aspectos, além de apresentar um balanço do ano de 2019 e nossas
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perspectivas para o novo período que adentramos. Alteramos o tamanho da nossa exposição às
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ações da Petrobras (PETR4) para peso “cheio” (8,33%) e optamos definitivamente pelas ações da
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Cosan Logística (RLOG3), em vez de RAIL3, para ganhar com a continuidade da alta em Rumo — o
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tamanho da posição em RLOG3 é também do tipo “cheio” (8,33%). Em paralelo, adicionamos três
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novas ações: Cosan (CSAN3), com peso “cheio”; e os papéis de CSN (CSNA3) e Aliansce (ALSO3),
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com as duas combinadas ocupando uma metade de um peso inteiro, ou seja, um quarto de peso
para cada uma (2,08% cada, portanto), dividindo o espaço com OIBR3 (4,17%). Redistribuímos,
assim, os percentuais dos demais papéis da carteira, conferindo maior equilíbrio e diversificação
ao portfólio. Dessa forma, a carteira passa a ter 15 nomes distribuídos em 12 pesos “cheios”:
Cosan Logística (RLOG3 com 8,33% — nossa exposição em Rumo), Sanepar (SAPR11 com 8,33%),
Eneva (ENEV3 com 8,33%), Banco BTG Pactual (BPAC11 com 8,33%), Jereissati Participações
(JPSA3 com 8,33%), Petrobras (PETR4 com 8,33%), Oi (OIBR3 com 4,17%), Centauro (CNTO3 com
8,33%), Banco Pan (BPAN4 com 8,33%), Magazine Luiza (MGLU3 com 4,17%), Via Varejo (VVAR3
com 4,17%), Azul (AZUL4 com 8,33%), Cosan (CSAN3 com 8,33%), CSN - Companhia Siderúrgica
Nacional (CSNA3 com 2,08%) e Aliansce Sonae (ALSO3 com 2,08%).

Feliz 2020!
Confesso que tive que pensar um pouco para trazer um título elaborado para a primeira edição do
Palavra deste novo ano. A frase (um tanto quanto sombria) remete à sangrenta Guerra de Canudos e
guarda relação com o sertão baiano da última década do século 19. Trata-se da enigmática profecia
anunciada por Antônio Conselheiro, líder religioso de certa dimensão messiânica de um pequeno
vilarejo no interior da Bahia.
A questão foi brilhantemente dissecada no clássico “Os Sertões”, de Euclides da Cunha. Talvez o
caráter das minúcias exploradas pelo autor possa até causar certo espanto, mas a essência das
palavras de Conselheiro, as quais utilizei na formulação do título deste texto, nada mais do que
caracterizam uma ponderação imagética sobre os diferentes “Brasis” existentes: um do mar (litoral),
e outro do sertão, tal qual o solitário arraial de Canudos. O maniqueísmo entre a parcela rica e a
parcela pobre se faz evidente. Essa ambivalência de desenvolvimento e miséria é temática que
resiste até os dias de hoje.
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Um paralelo interessante também pode ser encontrado em “Deus e o Diabo na Terra do Sol”, de
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Glauber Rocha. Seguindo a mesma ideia, o protagonista se vê em uma situação em que, ao voltar-se
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contra o sistema vigente, se depara com a possibilidade de se entregar ao messianismo, que
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representa Deus, ou ao cangaço, que representa o Diabo — o primeiro, evidentemente, em clara
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alusão ao impacto social da proposta de sociedade de Antônio Conselheiro. A subversão do
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personagem principal (Manuel) à estrutura funcional da região, diante da disparidade social, em
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harmonia com a dualidade proposta entre litoral e sertão, o direciona na busca de uma solução para
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a injustiça sofrida por ele durante a trama.
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Veja, os leitores costumeiros desta série conhecem minhas convicções sócio-políticas claramente
C
direcionadas ao liberalismo e à sociedade de mercado, em quase como antagônico às duas propostas
acima apresentadas. Contudo, esses mesmos leitores devem concordar: a questão de ambivalência é
cara para mim. Nós da Empiricus surgimos também como proposta de solução à discrepância
encontrada no mercado financeiro. De um lado, doutos de razão responsáveis por alocar o dinheiro
das grandes fortunas, monopolizando as melhores informações e veículos de investimento. Do outro,

o varejo financeiro, alijado das melhores ideias para aplicação de recursos e sempre direcionado a
produtos “série B”. Quase como o mar (litoral) e o sertão, respectivamente.
Não sei se somos messiânicos ou cangaceiros, mas acredito piamente em nosso modelo de
democratização das melhores ideias sobre investimentos. Foi assim no passado, será assim em 2020 e
continuará sendo enquanto ainda respirarmos — vamos fazer esse sertão virar mar. Nesse sentido,
embalado por este preâmbulo, gostaria de apresentar ao leitor em que pé estamos no presente
momento, no que tange, claro, à alocação de recursos.
O ano de 2019 foi excelente. Para nós, que estamos sugerindo exposição à Bolsa desde o início do bull
market vigente, foi para lá de memorável. Mas vamos enumerar alguns fatores positivos: em
primeiro lugar, a taxa de juros básica de nossa economia, a Selic, que no início do ano já estava na
mínima histórica (6,5%), hoje está em 4,5% ao ano, representando uma taxa de juros real abaixo de
1% ao ano. Aos poucos, essa taxa menor se transfigurará em queda na taxa de juros dos empréstimos,
barateando o crédito e estimulando crescimento. Abaixo, vemos o juro básico brasileiro por meio da
adoção de um comportamento definido a partir da chamada Regra de Taylor, um instrumento
clássico de política monetária seguido pela maior parte dos bancos centrais. Note como a queda foi
consistente com o desvio do PIB corrente em relação ao potencial.
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As taxas do mercado imobiliário já apresentam significativa redução, indicando potencialmente que
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em 2020 teremos um bom momento para o setor imobiliário e para a recuperação do emprego na
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construção civil, ao menos em termos relativos. As operações de portabilidade, por exemplo, em que
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pessoas trocam o financiamento habitacional para usufruir de juros menores, quase quintuplicaram
no ano passado. Destacamos o movimento em edição recente e quem seguiu nossas indicações vem
acumulando fortes ganhos.
Como se não bastasse, a carteira livre de crédito para pessoas físicas totalizou mais de R$ 1 trilhão em
outubro, aumento de 16,2% em doze meses. Tal evolução expressiva na concessão de crédito, puxada
entre outras coisas pela queda das taxas de juros e perspectiva de maior crescimento, vem
acompanhada de uma melhora considerável das contas públicas. Para ilustrar o panorama estrutural
da nova lógica positiva de rumo dos gastos públicos, o buraco das contas públicas será menor do que
o estimado no começo do ano, ficando entre R$ 60 bilhões e R$ 80 bilhões.
A queda dos juros também beneficia a trajetória da dívida pública, crescendo em um ritmo muito
mais lento e já com tendência à estabilização em 2020. O alinhamento da equipe econômica em
relação ao ajuste fiscal, refletido principalmente pela aprovação da reforma da Previdência, pela
redução da política de subsídios e pelo pré-pagamento da dívida de bancos públicos, já direciona o
grau de risco do país. O Credit Default Swap (CDS) atingiu níveis baixíssimos, remetendo ao período
de grau de investimento. Recentemente, inclusive, recebemos com ânimo a notícia de alteração da
perspectiva da S&P para o Brasil. A tendência é que possamos reconquistar o título de bom pagador
ainda neste ano, ou, no mais tardar, em 2021, uma vez continuada a sequência de boas proposições
por parte do governo e dos agentes de mercado. A modificação estrutural é muito mais profunda do
que presumíamos a priori.
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Tudo isso se traduz em mais confiança, mais dinheiro fluindo e, consequentemente, mais emprego. A
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geração de vagas formais em novembro foi de 99 mil postos de trabalho, o dobro do projetado pela
mediana das expectativas do mercado e o maior valor desde 2010. No ano, o país registrou a geração
de quase 1.000.000 de novos empregos formais, o maior saldo em seis anos. Mais emprego ocupando
capacidade ociosa não pressiona a inflação. Reduzimos gradualmente a taxa de desemprego e
devemos prosseguir nesse sentido, alcançando algo como 9,5% até 2022. Ainda alto, mas muito
melhor do que os 13% herdados do governo Dilma.
A lista de coisas a se comemorar prossegue. Poderíamos nos estender por muitas linhas falando só
sobre como evoluímos em 2019 e como ainda temos por fazer. Acredito, no entanto, que minhas
ponderações já foram mais do que suficientes para ilustrar a situação atual no âmbito macro.
Pragmaticamente, o Brasil melhorou. Para 2020, alguns analistas de mercado já estimam um

crescimento de pelo menos 2,3%, com muitos deles projetando o indicador para cima de 2,5%. Tudo
isso preservado sob uma ótica mercadológica por parte do governo. Abandonamos a social-
democracia à brasileira, cheirando a naftalina, e vislumbramos pela primeira vez um esforço pró-
inciativa privada no governo. Isso pode ser verificado por diversos fatores: agenda de privatizações,
reforma administrativa iminente, carteira verde e amarela, digitalização dos serviços burocráticos do
governo, propostas de aprimoramento do mercado de capitais por parte do BC, melhoria no

ambiente microeconômico, entre outros.
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Esse modus operandi deve se perpetuar em 2020. Entendo que o novo equilíbrio econômico
brasileiro, com política fiscal restritiva e política monetária estimulativa, se desdobra em uma
combinação de atratividade da Bolsa e do juro longo e uma moeda local fraca. Em 2019, a Bolsa
rodava ao redor de 87.880 pontos. Ao final do ano, estava um pouco acima de 115 mil pontos,
crescimento de mais de 30% no ano frente a uma inflação que será inferior a 4%; isto é, ganho real
no mercado doméstico superior a 26%. Agora, com o crescimento começando a acelerar, entraremos
na fase do ciclo em que as ações são puxadas mais destacadamente pela expansão dos lucros
corporativos, depois de um momento inicial cuja tração veio da redução dos juros e da menor
percepção de risco.
Mas a Bolsa não estaria cara? Entendo que não, com certa ressalva. Trago dois gráficos que
coadunam esse entendimento. O primeiro deles apresenta a Bolsa em dólar, muito abaixo ainda do
topo histórico. Para alcançá-lo, teríamos ainda que subir mais de 50%. Isso sem falar que a tendência
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é que superemos esse patamar se o quinto ciclo se confirmar. O segundo, por sua vez, traz o chamado
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“earnings yield”, o qual se traduz no inverso do múltiplo de preço sobre lucro projetado, ou seja,
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lucro projetado sobre preço, menos o juro real de dez anos, aqui formado pelo juro real médio entre
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a NTN-B 2024 e a NTN-B 2035.
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Note no segundo gráfico como o indicador está bem acima de um desvio padrão sobre sua média
histórica desde 2011, de 2,2%, negociando a 4,5%. Seguindo o racional clássico de reversão à média,
mantendo os lucros das empresas no patamar em que estão hoje, para o earnings yield recuar de
volta a um desvio padrão acima da média (3,2%), teríamos potencialmente um Ibovespa superior a
120 mil pontos. Para regressar à média de 2,2%, então, o alvo estaria próximo dos 150 mil pontos.
Depois de conviver por bastante tempo com um temor de recessão global em 2020, diante do impasse
sobre a guerra comercial e do estágio de “late cycle” das economias desenvolvidas, encontramos
indicadores mais favoráveis na margem, com os PMIs (indicadores de atividade manufatureira)
sistematicamente superando as projeções — conforme identificamos na última edição do Palavra

de 2019. Presumivelmente, existe uma aceleração na margem da economia global ou, ao menos, uma
desaceleração menos intensa do que se imaginava anteriormente.
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Mercados emergentes são tipicamente associados a situações de crescimento — essa, aliás, é sua
maior virtude frente aos países desenvolvidos; eles supostamente gozam de maior velocidade de
expansão. Assim, quando o tema crescimento entra na pauta, eles aparecem com destaque frente aos
demais. Em outras palavras, não me surpreenderia com uma retomada gradual do fluxo estrangeiro
para os emergentes, entre eles o Brasil, o país, dentro desse bloco, que empenha a mais profunda e
abrangente plataforma de reformas estruturais, na direção do liberalismo, da abertura da economia
e da agenda pró-negócios.
Torna-se assim imperiosa a necessidade de se expor à Bolsa. O que nos traz à primeira sugestão
prática do dia. Estamos indicando um aumento da exposição em Petrobras (PETR4) dentro da seleção
Oportunidades de Uma Vida, saindo de um “meio-peso”, dividindo o espaço com Oi (OIBR3), para
peso “cheio”, agora em 8,33% (com as adições que detalharemos nas linhas abaixo).
A tese em Petrobras prevalece. Com o petróleo em um nível de preço adequado no mundo — com o
crescimento global acelerando na margem, eleva-se a chance de aumento do preço do petróleo —,
PETR4 ganha com as decisões da nova gestão (melhora brutal de governança). A venda de ativos
“non core” faz com que a companhia foque no que ela faz melhor, isto é, na exploração do pré-sal
com “lifting cost” (custo de retirar o petróleo) da ordem de US$ 4,00 por barril (muito barato), na
esteira de vários novos poços entrando em operação, possibilitando um aprimoramento significativo
no operacional da empresa, dando continuidade, assim, à desalavancagem da companhia e abrindo
espaço para o pagamento de dividendos. Dessa forma, o desconto com o qual ela negocia hoje não
parece fazer muito sentido — tal desconto, obviamente, deriva da ingerência sofrida durante a era
petista. Como bônus, trata-se de um dos cavalos a serem usados pelos gringos para entrar no Brasil,
uma vez que os bancos, que antes eram os cavalos óbvios, hoje vivem permeados de ameaças
provenientes das ditas fintechs — basicamente, o gringo precisa entrar em um nome líquido.
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Além de Petrobras, também optamos definitivamente por RLOG3 como forma de exposição às ações
de Rumo. Desde que sugerimos os papéis da companhia (em 06/07/16), por meio de RAIL3
(anteriormente RUMO3), tivemos uma valorização da ordem de 400%, como projetamos a priori.
Hoje, preferimos a Cosan Logística (RLOG3), holding detentora do controle de Rumo e uma maneira
de se expor à tese com desconto. Veja bem, ainda gostamos muito da tese e estamos apenas
direcionando nosso foco/sugestão para a holding e não mais para RAIL3 especificamente.
Pragmaticamente, quase como uma mudança de cunho burocrático, não fosse o desconto entre
ambas. Desde o início de 2019, vínhamos sugerindo ambas como boas opções. Hoje, alteramos esse
entendimento, mantendo RLOG3, a qual passaremos a acompanhar nos controles da série

Oportunidades de Uma Vida.
Da mesma forma, a tese geral persiste. Rumo funciona em grande parte como uma operação
ferroviária de escoamento da produção agrícola. Com isso, se transforma em um player de
infraestrutura agrícola também. É um ativo irreplicável que se beneficia da queda do juro longo (é o
que chamamos de “duration longo em Bolsa”). Assim, consegue surfar a melhora do agronegócio
brasileiro e a melhora logística de exportação. Ademais, está barata em relação aos players globais,
com um crescimento que eles não têm — vide Projeto de Sorriso, o qual dará mais um diferencial
para a companhia. RLOG3 é tudo isso, só que com desconto — de 10% a 15%.
Por fim, chegamos ao ponto nevrálgico desta edição, com os três novos nomes da principal carteira
de ações do Palavra. Com eles, chegamos a 15 empresas, divididas em 12 pesos de 8,33% (algumas
empresas ocupam apenas fração de valor, como metade ou um quarto). Foi com o espírito imbuído
do Santo Graal de Ray Dalio, o maior gestor do mundo, que decidi elevar a diversificação nas
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Quando as pessoas perguntam “qual o ativo certo para comprar”, elas estão levantando uma dúvida
3
errada. A questão central é: qual a diversificação certa? No gráfico abaixo, note no eixo da esquerda
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o percentual do desvio padrão do portfólio como um todo. Do lado direito, por sua vez, temos dois
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eixos em paralelo: i) razão de retorno por unidades de risco (também chamada de sharpe); e ii) a
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probabilidade de se perder dinheiro. Na horizontal encontra-se a quantidade de ações em dado
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portfólio com cada linha representando o grau de correlação entre tais ativos, isto é, o quanto tais
1
investimentos andariam juntos ou separados (quanto maior a correlação, mais o movimento de um é
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verificado no outro). Assim, temos que a adição de ativos descorrelacionado é salutar até certo
F
número de papéis. Preserve o retorno potencial, com muito menos risco assumido. Para Dalio,
P
encontre de 15 a 20 bons ativos, não correlacionados, em que exista prêmio de risco. Essa é a chave
C
para o melhor retorno possível para cada unidade de risco assumido. Esse é o poder da construção de
portfólio e da diversificação.
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Estamos inserindo as ações da Cosan (CSAN3), com peso “cheio” (8,33%), e os papéis de CSN (CNSA3) e
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Aliansce Sonae Shopping Centers (ALSO3), com as duas combinadas ocupando uma metade de um
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peso inteiro, ou seja, um quarto de peso para cada uma (2,08% cada, portanto), dividindo o espaço
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com OIBR3 (4,17%). Redistribuímos, assim, os percentuais dos demais papéis da carteira, conferindo
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maior equilíbrio e diversificação ao portfólio.
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Cosan (CSAN3): aqui temos um dos principais grupos de infraestrutura do Brasil, sob a batuta de
Rubens Ometto (família controladora), Marcos Lutz (CEO) e Marcelo Martins (CIO); esses três
funcionam como o “trio da cerveja” (Jorge Paulo Lemann, Marcel Telles e Beto Sicupira), combinação
na qual cada um sabe muito bem o que está fazendo. Atualmente, a empresa (Cosan) já é
supereficiente. Por exemplo, em distribuição de combustíveis (via Raízen — postos da Shell no
Brasil), a Cosan come viva o Grupo Ultra (Ultrapar). Além disso, é a dona da Rumo, com ferrovias que
também se beneficiam dessa perspectiva de retomada do crescimento. Recentemente ainda, fechou o
capital da Comgás diante de todo o panorama de desenvolvimento do mercado de gás no
Brasil. Trata-se assim de um dos principais grupos empresariais do Brasil e que pode adicionar ativos
muito interessantes (na sequência da onda de privatizações), com relativo desconto em Bolsa. Ela
entra como peso “cheio” na carteira (8,33%) para fazer par com RLOG3 (8,33%), braço de logística
ferroviária do grupo Cosan.
CSN (CSNA3): inserimos a Companhia Siderúrgica Nacional (CSN) com a noção de que se trata de
uma tese de estresse. A companhia sempre foi um case mais complicado para o mercado, muito por
conta de seu controlador, conhecido por decisões agressivas. A falta de alinhamento e transparência,
inegavelmente, é o lado negativo desta tese. Contudo, trata-se de uma gigante nacional, sem dúvidas,
que sempre conseguiu equalizar satisfatoriamente a sua operação, dividida entre mineração (por
meio da Casa de Pedra) e siderurgia, o que trouxe o equilíbrio em anos difíceis. Sob a ótica de
alavancagem operacional e financeira, a CSN tem muito a ganhar com a retomada da indústria
brasileira, recuperar o seu posto de destaque entre as ações ligadas a commodities. Vale ressaltar,
não estaríamos inserindo os papéis da empresa se não estivéssemos otimistas com commodities. A
supracitada aceleração na margem da economia global — ou, ao menos, uma desaceleração menos
intensa do que se imaginava anteriormente —, ganha contornos tangíveis em exposição adicional a
commodities, classe de ativos mais sensível ao crescimento mundial. O caráter mais arriscado da
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tese, contudo, me faz inseri-la nas Oportunidades de Uma Vida apenas com um quarto de um peso
4
“cheio” (2,08%), dividindo seu espaço com Aliansce Sonae (abaixo).
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Aliansce Sonae (ALSO3): é uma das líderes do segmento de shopping centers no Brasil. Fundada em
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2004, atua de maneira “full service” em administração de shoppings, comercialização de espaços e
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planejamento e desenvolvimento de shoppings. O portfólio da empresa é composto por 29 shoppings
1
em operação, além de outros 12 de terceiros (que são administrados pela companhia). A Aliansce
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Sonae goza de um portfólio diversificado e vem colhendo sólidas melhorias operacionais, seja por
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maior preenchimento de espaço físico e aumento de ABL, seja por evolução do mix de lojas. Além
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disso, o momentum do varejo se mostra bem mais interessante agora, sob a captura de incrementos
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de same store rent (aluguéis das mesmas lojas) e same store sales (vendas das mesmas lojas), ambos
indicadores de produtividade. Em meu entendimento, após a fusão Aliansce–Sonae, surgiu uma
companhia ainda com sinergias a se capturar. A sinergia esperada pelo consenso era de R$ 40
milhões por ano e, hoje, sinalizaram algo entre R$ 55 milhões e R$ 70 milhões. Ou seja, sinergias
quase 50% melhores do que o esperado. Em termos de múltiplo, teria facilmente upside na mesa,
com alguma tranquilidade, sob baixo perfil de risco, numa operação muito azeitada e com alta
previsibilidade de resultado. Tais características conservadoras direcionam-me a posicionar o nome
com as ações da CSN, em um quarto do peso “cheio” (2,08%), de modo a contrabalancear o sizing da
exposição devido ao risco da siderúrgica.
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Os detalhes dos cases estão apresentados abaixo. Quem tiver maior interesse pode se aprofundar na
leitura a seguir.
Parte 1 – Cosan (CSAN3)
Fundada em 1936 em Piracicaba (SP), a Cosan S.A. começou sua jornada empresarial exclusivamente
como uma usina de cana-de-açúcar. O início da companhia sob a alcunha de Cosan, por sua vez, foi
só em 2000, com o IPO acontecido em 2005. Atualmente, contudo, possui atuação forte e diversificada
no setor de energia, com empresas especializadas em distribuição de combustíveis, produção de
açúcar, etanol e energia elétrica, distribuição de gás natural e lubrificantes. Isso se deve ao que
podemos talvez considerar como uma das histórias mais bem-sucedidas de diversificação do ramo de
atuação — leia-se adaptação.
9
Assim, o que era no início apenas uma indústria açucareira, hoje conta com um portfólio único de
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ativos, tornando-se um dos maiores grupos econômicos do Brasil ligados a setores estratégicos, como
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agronegócio, distribuição de combustíveis e de gás natural e lubrificantes. Em linhas gerais, a
1
sociedade funciona da seguinte forma: CZZ é a holding geral, sob o nome Cosan Limited e listada na
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Bolsa de Nova York (Nyse). Esta, por sua vez, detém participações em Cosan Energia (60,6% de
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CSAN3) e em Cosan Logística (73,5% de RLOG3). Enquanto já sabemos de que se trata a segunda,
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tendo 28,5% das ações de Rumo (RAIL3), a primeira é a bola da vez. Dessa forma, a Cosan Energia é
1
composta por importantes empresas, como Raízen (Combustíveis e Energia, com 50% em cada),
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Comgás (99,1% de participação) e Moove (70%), líderes em seus setores.
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Raízen
Para entender o contexto atual da companhia, passarei a trazer dados específicos de cada um dos
negócios da empresa. A começar pela Raízen, joint venture (JV) entre a Cosan e a Shell criada em
2011. A Raízen é uma das quatro maiores companhias em faturamento, a segunda maior
distribuidora de combustíveis do país, a principal fabricante de etanol de cana-de-açúcar do Brasil e
a maior exportadora individual de açúcar de cana no mercado internacional. A JV está separada em
dois negócios: i) Combustíveis (rede de postos Shell); e ii) Energia (açúcar e etanol).
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Na Raízen Combustíveis, verificamos uma empresa bem madura em relação ao estabelecimento

físico de sua atuação. Para você ter ideia, juntas, as três principais bandeiras (Shell, Ipiranga e BR)
dominam 67% do mercado local, sendo que alterações significativas desse market share serão difíceis
de serem alcançadas — isso ocorre por conta das localizações estratégicas dos postos, possibilitando
crescimento orgânico. Acredito que já tenhamos repousado em um equilíbrio interessante para o
Brasil no longo prazo.
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Nos últimos anos ainda, a Raízen também comprou a operação de postos da Shell na Argentina, uma
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estrutura robusta com mais de 600 postos e uma refinaria de localização promissora. Devido ao
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cenário de crise atual, a transação com nossos hermanos foi conquistada com relativo desconto, por
F 8
menos de 4 vezes Ebitda, abaixo do múltiplo da própria Cosan e da BR Distribuidora, distribuidora de
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combustíveis 100% focada em um único negócio. Por mais que o momento do país não seja bom,
C
creio poder apontar para um acerto aqui, com tamanho desconto em termos de valor para um ativo
pertencente a um mercado concentrado como o argentino.
Por mais que tenhamos tido dificuldades de curto prazo, o crescimento tem sido consistente nos
últimos cinco anos, com elevado patamar de retorno sobre o capital investido (ROIC) e excelente
geração de caixa. Atualmente, são mais de 6.500 postos espalhados por todo o país.
Já a Raízen Energia, por sua vez, é a unidade da Cosan para a produção de açúcar e etanol. Com
capacidade de moagem de 73 milhões de toneladas de cana-de-açúcar em 26 usinas, tratamos aqui de
um negócio excessivamente cíclico, que depende, em grande parte, dos preços das commodities com
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que trabalha. A empresa conta com a produção de mais de 4 milhões de toneladas de açúcar e mais
4
de 2 bilhões de litros de etanol por ano. Ambos derivados da cana-de-açúcar — a melhor combinação
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de produção é definida pelos preços praticados no mercado internacional.
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Em se tratando da produção de açúcar, o mercado é imenso, volátil nos preços e repleto de distorções
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causadas por subsídios mundo afora. Curiosamente, a partir da segunda metade de 2017, os preços
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internacionais têm favorecido uma inclinação produtiva ao etanol. Contudo, devido a sua estrutura
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mais antiga, apenas adaptada à produção de etanol, a Raízen mantém sua produção de 50% cada. Em
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um mercado commoditizado e complexo, o que podemos esperar é que a empresa trabalhe sempre
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para aumentar sua eficiência, reduzindo seus custos e garantindo retornos consistentes mesmo nas
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fases depressivas do ciclo do açúcar.

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Há quem diga ainda que, com a decisão da China de adicionar 10% de etanol em sua gasolina,
podemos ver espaço para alta dos preços desse mercado. Historicamente, bull market de açúcar só
aconteceu duas vezes: i) em 1974, quando a libra-peso chegou a US$ 0,66 na Coffee, Sugar & Cocoa
Exchange, em Nova York; e ii) em 1980, quando o preço máximo foi de US$ 0,46. Com os passos da
China, como eles consomem 170 milhões de litros de gasolina por dia, estamos falando de 17 milhões
de litros de etanol. O equivalente em açúcar deixará de ser produzido, elevando os preços da
commodity e potencialmente beneficiando a Raízen — ou, ao menos, dando mais margem para
trabalhar.
Comgás
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Com mais de 1,9 milhão de clientes no Estado de São Paulo, a Comgás é hoje a maior distribuidora de
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gás natural do Brasil. A companhia abastece os segmentos industrial, comercial, residencial e
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automotivo, além de viabilizar projetos de cogeração e fornecer gás para usinas de termogeração,
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com fornecimento ininterrupto e atendimento 24 horas. Estamos falando aqui de 17 mil quilômetros
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de rede de distribuição em municípios na área de concessão da empresa que inclui a região
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metropolitana de São Paulo, a região administrativa de Campinas, a Baixada Santista e o Vale do
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Paraíba — a área de concessão abriga cerca de 26% do Produto Interno Bruto do país.
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Em 18 de janeiro de 2019, a Cosan, então controladora da companhia desde 2012, publicou fato
relevante informando a realização de uma oferta pública voluntária para aquisição (OPA) de ações
preferenciais classe A, que teve seu leilão realizado no dia 8 de março de 2019. Já em 30 de abril de
2019, a controladora divulgou outro fato relevante com proposta para aquisição de ações ordinárias
da Comgás através, também, de uma oferta pública voluntária. O leilão ocorreu no dia 4 de junho de
2019 e, na ocasião, a Cosan adquiriu 2.479.066 ações ordinárias, representando então 1,88% do
capital social da Comgás. Após as operações descritas, o total detido pela Cosan era de 131.381.377
ações da Comgás, um total de 99,14%
Trata-se de um negócio com crescimento orgânico e fluxos de caixa previsíveis. A previsibilidade nos
resultados explica o payout elevado, na faixa dos 50% a 70%. Devido a sua origem derivar de uma
concessão, a concorrência é bem diferente daquela em mercados competitivos. Aqui, a briga é com
outras fontes de energia, como a eletricidade. Em geral, a decisão varia entre ter um investimento
9
inicial maior para instalar a infraestrutura de gás natural, a qual é mais econômica no longo prazo,
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ou ficar com a boa e velha energia elétrica. Essa lógica funcional é beneficiada em momento de
1
crescimento de PIB e renda, com queda paralela do desemprego.
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Grosso modo, se a situação financeira permite, instalar o gás é uma boa alternativa. Mas, para que
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isso seja feito, a Comgás precisa abordar seus potenciais clientes em fase de obras, uma vez que é
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demasiado trabalhosa a realização das obras em estruturas já antigas. Em termos industriais, a
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Comgás tem 88% de market share — para comércio e residência, esse número ainda é de 26% e 11%,
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respectivamente. Faz sentido. Dentre todos os perfis de clientes, aquele que mais precisa do gás é o
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setor industrial. Nesse caso, as margens são menores e as oscilações de volume dependem do ritmo
P
de produção industrial: PIB crescente significa maior consumo de gás, e vice-versa.

C
Por isso, a única avenida orgânica de crescimento são os segmentos comercial e residencial. Aqui,
desde 2014, a quantidade de novos usuários incorporados à rede oscilou entre 106 mil e 127 mil
novos clientes por ano. Outra opção de crescimento é expandir a extensão da rede, alcançando
municípios dentro da área de concessão e que ainda não possuem acesso ao gás natural. Nesse
sentido, o mercado endereçável no Estado de São Paulo é algo como oito milhões de lares, sendo que
atualmente só dois milhões e meio têm acesso ao serviço. Reside aqui um potencial de crescimento
importantíssimo para a tese e o barateamento do gás deve ajudar a companhia a aprofundar sua
capilaridade.
Outro fato positivo é que, depois de feito o investimento principal de uma grande malha de
distribuição, o dispêndio de capital se torna menor, uma vez que, tendo uma rede principal,
aumentar a receita custa pouco (só fazer a ligação final com o cliente). Assim, em linhas gerais, a
Comgás é uma ótima empresa, com uma concessão que vai até 2029 e que pode ser renovada por
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mais vinte anos, possui um management experiente e qualificado, além de ser uma excelente
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pagadora de dividendos.
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Moove
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Por último, mas não menos importante, temos a Moove, uma das maiores empresas de lubrificantes
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do país. Iniciada em 2008, a companhia atua globalmente na produção e distribuição das marcas
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Mobil, Comma e outros nomes profissionais, exportando-os para países como Bolívia, Uruguai,
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Paraguai, Argentina, Estados Unidos, Espanha, Escócia, Inglaterra, Portugal e França. Seu negócio
deriva invariavelmente da parceria com a ExxonMobil.
Com capacidade produtiva de dois milhões de barris por ano (387 milhões de litros de lubrificantes e
especialidades químicas nos últimos 12 meses), a Moove conta com duas unidades fabris — uma no
Rio de Janeiro (Brasil) e outra em Kent (Inglaterra). No Brasil, a Moove tem como foco a produção e
distribuição de lubrificantes da marca Mobil, a distribuição de óleos básicos, além da rede de
franquias especializadas em serviços automotivos. No exterior, comercializa a Mobil na América do
Sul e na Europa. Com a marca Comma, está presente em mais de 40 países da Europa e da Ásia.
Basicamente, o braço relacionado aos lubrificantes em Cosan é pequeno, mas é rentável, escondendo
um valor estratégico para o grupo, sobretudo na sinergia com a rede de postos Shell. A demanda por
lubrificantes é bastante estável, tendo marginal sensibilidade à retomada do crescimento. Em março
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de 2018, tivemos também a renovação do contrato junto à ExxonMobil para produção, venda,
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distribuição e importação sob a marca Mobil. Dessa forma, a companhia permanece com um robusto
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market share no segmento de veículos e entre as motocicletas, conciliando um ativo interessante:
1
expectativa de quase R$ 300 milhões de Ebitda para 2019, presença de marca (Mobil e Comma) em
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aproximadamente 50 países e mais de 80 mil pontos de venda em todo o Brasil.
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Cosan, uma tese em infraestrutura, agronegócio e ciclo econômico
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Gosto de Cosan (RLOG3) porque combina agro (Raízen Energia), PIB (Raízen Combustíveis) e
infraestrutura (Comgás), sem falar de uma opcionalidade interessante em lubrificantes. Cosan é um
player premium possuidor de um management invejável. O trabalho que esse time de gestão
executou nos últimos anos resultou em uma redução da alavancagem e em um aumento do retorno
sobre o capital investido (ROIC) diante de uma das piores recessões que o país já enfrentou.
Grosseiramente, temos um time espetacular, sempre pensando em alocação de capital (que é o que
importa).
Uma vez que o agronegócio sempre foi forte aqui no Brasil, a retomada da economia coloca PIB e
infra na veia da companhia, emplacando crescimento sustentável de longo prazo. Nessa lógica,
inclusive, o grupo sempre levantou dívida e, ao longo dos últimos anos, já a vem empregando em
recompra de ações com caixa gerado ou emitindo dívida para comprar novas ações — excelente
sinal. De portfólio diferenciado, uma estratégia bem definida e negócios que tendem a se beneficiar
de uma retomada econômica, consideramos que é um ativo indispensável para a carteira das
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Enxergo com bons olhos a tese em Cosan. Ela deve capturar com força a recuperação da atividade
econômica do país, além de apresentar boas opcionalidades. Apesar da forte valorização no ano
passado, as ações da companhia ainda estão sendo negociadas a múltiplos convidativos (dez vezes os
seus lucros dos últimos 12 meses). Além disso, o excelente ROE de 23% e as boas margens
operacionais indicam confiabilidade em comprarmos crescimento na empresa.
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3

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Temos assim exposição à retomada da economia em um player diversificado bem gerido, negociando
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ainda a um valuation assimétrico, dadas as devidas proporções, e com opcionalidade interessante,
6
principalmente derivada da venda de ativos da Petrobras — tem jogo interessante com a Cosan
7
comprando ativos de gás da Petrobras, estando ela na cara do gol do pré-sal, isto é, pode se beneficiar
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do gás que chegar dali. Apesar da alta, negocia a 5,8 vezes Ebitda, 13,9 vezes lucros projetados para
F
2020 e de 8 a 10% de free cash flow yield (geração de caixa sobre o valor de mercado). É um top-pick
P
claro para o ano.
C
Entre os riscos, poderia ressaltar problemas na economia, falhas na condução da agenda liberal,
erros de execução por parte da empresa (os quais acredito serem demasiadamente pequenos, haja
vista o management já mencionado) e incertezas no business de açúcar e etanol.
Parte 2 – Companhia Siderúrgica Nacional (CSNA3)
Fundada em 1941, a CSN (CSNA3) foi a primeira produtora de aço integrado do Brasil. Ao longo dos
anos, tornou-se uma multinacional com mais de 20 mil funcionários e diversificou sua atividade,
possuindo hoje atuação em cinco principais setores: i) siderurgia; ii) mineração; iii) logística; iv)
cimento; e v) energia. A companhia atua em toda a cadeia produtiva do aço, desde a extração do
minério de ferro (Casa de Pedra), até a produção e comercialização de uma diversificada linha de
produtos siderúrgicos, com destaque para aços planos (setor automotivo, linha branca, etc.). O
sistema integrado de produção fez com que a CSN tenha um dos mais baixos custos de produção em
termos relativos.
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As projeções mais conservadoras indicam que devemos andar em 2020 a mesma pontuação que
F
andamos em 2019. Percentualmente menos, portanto, pois estamos entrando com o dólar em um
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nível mais alto do que pressupúnhamos. Em minha concepção, um dos diferenciais que podem fazer
C
o Ibovespa dar uma aquecida reside nas commodities. Se os preços se mantiverem estáveis ou
subindo, podemos esticar as cotações de Petrobras e siderúrgicas, por exemplo. Grosso modo, caso
testemunhemos um novo boom de commodities, podemos caminhar em direção aos 150 mil pontos
com mais facilidade do que se entende, em média.
O vigor da siderurgia nacional e a tese em CSN
Como disse no início deste texto, para 2020 temos um novo equilíbrio econômico brasileiro, com
política fiscal restritiva e política monetária expansionista. Depois de conviver por bastante tempo
com um temor de recessão global em 2020 diante do impasse sobre a guerra comercial e do seu late
cycle, encontramos indicadores mais favoráveis na margem, com os PMIs (indicadores de atividade
manufatureira) sistematicamente superando as projeções. Identificamos uma aceleração na margem
da economia global ou, ao menos, uma desaceleração menos intensa do que se imaginava
anteriormente. Mercados emergentes e commodities parecem ser uma resposta muito convidativa
nesses preceitos.
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O contexto doméstico é favorável: redução das taxas de juros, inflação sob controle, retomada do
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crédito privado, aumento do consumo familiar (aços planos têm sensibilidade à elevação do consumo
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P
de bens discricionários) e maior confiança nos negócios. Tendo como premissa a retomada da
C
indústria brasileira, acredito poder pontuar a alavancagem operacional e financeira da natureza e
história da companhia como sendo uma maneira de jogar à altura para recuperar seu posto entre os
premium players de commodities do país. A partir de 2020, devemos ter anos de crescimento de PIB
industrial acima do PIB geral. A geração de emprego também é importante, uma vez que eleva a
renda e o consumo, possibilitando maior demanda de aços planos para automóveis, produtos de
linha branca (+10% em 2020) e embalagens, por exemplo. Aços longos também crescem, mas seriam
mais puxados por lançamentos residenciais.
Para suportar o crescimento econômico esperado, a demanda por aço deverá aumentar.
Paralelamente, o management, por mais que questionável algumas vezes, foi bem-sucedido em trazer
estabilidade durante momentos difíceis da economia nacional, inclusive em meio à crise recente. O
9
equilíbrio entre a operação dividida em mineração (por meio da Casa de Pedra) e siderurgia
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proporcionou os gatilhos de salvamento do negócio nos anos difíceis e se mostra em um bom
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alinhamento para aproveitar a recuperação econômica do país.
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Como se não bastasse, depois de um período demasiadamente turbulento de descontrole das contas,
a companhia passou a aplicar uma nova política financeira, com o intuito de reduzir a dívida total e
alcançar no curto prazo endividamento líquido de R$ 20 bilhões e três vezes dívida líquida/Ebitda. A
estratégia consistiu principalmente em alongamento do passivo e será mantida a fim de aproveitar o
momento aquecido do mercado de capitais brasileiro e uma possível melhora de rating da empresa.
A companhia ainda pretende economizar cerca de R$ 3 bilhões em função de iniciativas financeiras,
como M&A e novos pré-pagamentos de minério, R$ 500 milhões a partir da variação cambial e o
restante com o fluxo de caixa gerado pelas operações da organização.
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Assim, somamos o possível novo ciclo positivo para commodities, impulsionado por um cenário
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internacional mais benigno, ao tradicional racional de retomada econômica e continuidade do ciclo
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vigente, atrelado a uma já iniciada melhora do panorama financeiro da companhia. Não poderia
1
deixar de destacar opcionalidades vinculadas à tese. Temos a negociação dos ativos localizados na
8
Alemanha, onde a CSN possui uma produtora de aços longos, a Stahlwerk Thüringen (SWT) — a
F
negociação, ao que tudo indica, está em estágio bem avançado. A venda de sua participação na
C P
Usiminas (a CSN tem 15% das ações ordinárias da companhia e 20% das preferenciais) e na Casa de
Pedra (CSN possui 88% de participação) seria uma possibilidade ainda, por mais que as chances
sejam consideravelmente inferiores. Sem falar no interminável debate sobre abertura de capital da
Casa de Pedra. Todos esses movimentos auxiliariam na desalavancagem da companhia, melhorando
o panorama dos fluxos de caixa aos acionistas.
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Parte 3 – Aliansce Sonae (ALSO3)
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Já comentei algumas vezes sobre a Aliansce Sonae neste espaço no passado. Desta vez, a companhia
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surge para fazer parte de nossa seleção das Oportunidades de Uma Vida. Nascida da fusão, em agosto
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de 2019, da Aliansce Shopping Centers com a Sonae Sierra Brasil, temos em nossas mãos a maior
P
administradora de shopping centers do país, com um portfólio invejável de 41 estabelecimentos
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distribuídos por todas as regiões do Brasil — 29 dos shoppings são seus e outros 12 são de terceiros
sob administração da companhia.
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Antes de mais nada, tratemos do mercado em questão

Nas últimas edições, ressaltei meu entusiasmo com o setor de varejo e, mais recentemente, com o
segmento de shoppings centers. A melhora na entrega de resultados das empresas administradoras
de shopping malls tem sido relevante em demasia para ser menosprezada — hoje, temos algo em
torno de 560 shoppings em todo o país, totalizando 16,3 milhões de metros quadrados em área bruta
locável (ABL).
Basicamente, nos últimos anos, o ramo vem apresentando grande expansão e mudando o hábito de
consumo da população, tornando-se cada vez mais adaptado ao gosto e necessidade do cliente.
Estamos falando de um setor que nos últimos anos vem chamando muita atenção por seu
surpreendente crescimento, que hoje gera mais de um milhão de empregos e fatura mais de R$ 175
bilhões ao ano. O número médio de visitas por mês aos shoppings do país é de 490 milhões, ou seja,
se o Brasil tem 210 milhões de pessoas, o brasileiro, em média, vai mais de duas vezes por mês ao
shopping.
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Sem grandes pormenores, os shoppings devem ser impulsionados por seis pontos cruciais: i) queda
da inflação; ii) aumento do poder de compra em termos reais; iii) redução da taxa de desemprego; iv)
taxa Selic no menor patamar histórico; v) menor endividamento familiar; e vi) um crescimento maior
de PIB (historicamente, o segmento cresceu algo em torno de 2,5 vezes o PIB). Para o setor, o fator
“estabilidade macro” é muito importante, com bastante sensibilidade ao nível de alavancagem, dado
que os projetos demandam muito capital e as empresas se alavancam para maximizar os retornos.
Atualmente, o ramo de shoppings é um bom meio de se expor ao varejo com muito mais resiliência e
uma baita previsibilidade de fluxo de caixa. Se estivermos corretos e os juros permanecerem
estruturalmente baixos por muito mais tempo, o consumo tende a aumentar. Isso sem falar da
subsequente queda do endividamento das companhias, como consequência da menor despesa
financeira e da redução do custo de capital. Em minha visão, é certo que o mercado voltará a ser
competitivo e que os players com profundo relacionamento com o lojista e bom histórico de execução
e alocação de capital serão os ganhadores e ficarão mais fortalecidos.
Além disso, a melhor experiência de compra e o conceito de “one stop shop” se destacam entre os
maiores diferenciais, fazendo com que os shoppings se tornem um importante gatilho de crescimento
para o varejo nacional. Sob esse aspecto, poderia ressaltar também o renascimento do crédito, o que
tende a ser muito benéfico para diversas linhas de negócio no país, incluindo o varejo.
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Agora as companhias brasileiras estão preparadas para voltar a crescer e surfar uma brutal
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alavancagem operacional, sem precisar investir por conta da enorme ociosidade dos fatores de
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produção. Simultaneamente, o nível de criação de empregos finalmente começa a reduzir
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gradualmente a taxa de desemprego no tempo, abrindo espaço para o consumo. Além disso, perante
1
a nova dinâmica imposta por uma noção microeconômica mais evidente por parte da diretoria
8
vigente do Banco Central, existe espaço para que a pessoa física ganhe diretamente com o
F
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crescimento do crédito. Ademais, também temos respaldo desse movimento por meio da verificação
C
do Índice de Confiança do Consumidor (ICC) da FGV. Sinais positivos provenientes da conjuntura
econômica devem continuar a impactar positivamente o desejo dos consumidores.
O leitor mais atento deve ter notado, por meio da análise inicial da exposição da carteira das
Oportunidades de Uma Vida, como estou vocal nessa tese. Não à toa, tenho repetido essa ideia como
um jesuíta no Palavra do Estrategista. Por isso gosto, nesse entendimento, de shoppings. É uma forma
defensiva de ficar exposto ao varejo — tal natureza é derivada de seus contratos de locação entre
operador e lojista, que variam de cinco a dez anos, proporcionando estabilidade, visibilidade e
proteção contra a inflação. No presente ciclo brasileiro, shoppings continuam sendo isso, mas, agora,
com crescimento.
Como visto, suas vendas, em termos absolutos, vêm mostrando crescimento superior ao do varejo
tradicional, aumentando seu market share, que ainda se encontra em patamares inferiores se
comparado a outras nações. Isso deriva, invariavelmente, da avenida de crescimento via
consolidação ainda a se absorver (ALSO3 acaba sendo um passo nessa direção).
9
A possibilidade de obter exposição a excelentes nomes do varejo com um nível de estresse bastante
4
controlado, os contratos bem definidos e a dinâmica competitiva do setor conferem aos players do
3
segmento um manto de atratividade ímpar para uma carteira que almeje ganhos com consistência no
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longo prazo. Com isso claro, cabe agora esclarecer o porquê de enxergarmos em Aliansce Sonae mais
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um maravilhoso meio de alocação no setor — lembrando aqui que já possuímos posição em um
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player premium dessa esfera via Jereissati Participações (JPSA3).
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Dialogando com a tese em Aliansce Sonae
P F
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Quem já acompanha a série Palavra do Estrategista conhece a anterior tese somente em Aliansce,
antes da fusão com Sonae. À época, já ponderava direcionamento para uma consolidação setorial
entre os pares de mercado. Estritamente sobre Aliansce, poderia apontar para quatro pontos
explícitos que reforçavam o call: i) reestruturação bem-sucedida, com subsequente readequação da
estrutura de capital, melhorando o perfil de endividamento; ii) implementação de processos novos e
sistemas de gestão, consolidando um portfólio robusto e diferenciado, possibilitando maior
preenchimento de espaço físico, aumento de ABL e captura de elevação do same store rent e same
store sales; iii) alterações no time de gestão, com nova estrutura para o modelo de remuneração,
criando um aprimorado alinhamento de interesses com metas e renovados incentivos; e iv) valuation
atrativo.
Com a fusão, consequentemente, os triggers anteriores são transferidos quase que automaticamente
para a empresa originada. Era julho de 2018 quando a Aliansce comunicou formalmente as tratativas
preliminares com a Sonae Sierra Brasil. Oficialmente, contudo, a fusão só foi de fato anunciada em
junho de 2019, iniciando um novo momento para o setor como um todo. Muito do que
considerávamos risco para o nome isolado de Aliansce caiu por terra na esteira da união com a
Sonae, como a alavancagem financeira e o portfólio com muita exposição ao estado do Rio de Janeiro.
Naturalmente, considerávamos que uma consolidação aceleraria o processo de solução dos
potenciais riscos, como de fato ocorreu.
Juntas agora, Aliansce Sonae conseguirá surfar com melhor evidência setorial a recuperação da
economia nacional. Com seus ativos de qualidade, de considerável diversificação regional, a nova
empresa possui maior previsibilidade com o novo portfólio, graças, em grande parte, à elevação de
São Paulo como participação da ABL. Assim, dotada de um management de qualidade, já
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conseguimos verificar captura do espaço para melhorias, caracterizada pela evolução do same store
3 4
sales e da margem Ebitda. No entanto, ainda não entendemos os níveis atuais de rentabilidade como
1
sendo alinhados com o potencial, não refletindo assim o nível sustentável que projetamos para o case
1
no futuro.
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Já podemos ver, inclusive, os níveis de inadimplência refletindo a melhora da base de lojas. Não
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somente isso, mas também a diminuição da alavancagem, acompanhada de um consistente
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reperfilamento do perfil da dívida, reduzindo seu custo e aumentando sua exposição ao CDI. Com o
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atual ciclo de corte nas taxas de juros, as últimas linhas do balanço terão visível aprimoramento.
P F
Além disso, objetivamente, entendo que ainda restam sinergias a capturar da fusão no longo prazo.
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Veja, esse posicionamento não é unânime e existem especialistas que discordariam de minha
ponderação. Contudo, consigo verificar essa nova e atual fase da empresa como ainda não
inteiramente precificada. Com mais liquidez em Bolsa e recentemente capitalizada, Aliansce Sonae
estruturou uma operação coerente para rivalizar com as mais premium do setor, exigindo re-rating,
isto é, uma reavaliação do mercado para cima. Por sinal, tal posicionamento possibilita a abertura
para se tornar um grande agente consolidador — acho que esse é um passo dentre outros que virão.
Entre as sinergias, poderia destacar i) a maior diversificação de sua presença regional com ativos de
excelente qualidade; ii) o maior poder de barganha com lojistas e fornecedores; iii) a elevação da
liquidez; iv) a redução da alavancagem; e v) crescimento consistente ainda a se capturar. Considero
ALSO3 a plataforma mais clara para se expor a uma boa localização, um significativo número de
lojas e de shopping centers, com maior ABL — ainda com espaço para consolidação no mercado.
Tudo isso muito bem gerido em termos de alocação de capital.
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3

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Por fim, considerando múltiplos, gosto da relação Preço sobre FFO (a referência mais típica do setor
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de shopping) de 21,1 vezes para 2021 (já com sinergias combinadas), contra 22,5 vezes de Multiplan,
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19,5 vezes de Iguatemi, 21,4 vezes de BR Malls. Não vejo razão para a Aliansce Sonae não nortear um
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re-rating setorial. Ou seja, teria facilmente upside na mesa, com alguma tranquilidade, sob baixo
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perfil de risco, numa operação muito acertada, alta previsibilidade de resultado e receita acelerando
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bem em 2020. De fato, é difícil achar isso com tantas opcionalidades, principalmente as ligadas à
P
consolidação, escondidas e a preço zero. Por tudo isso, ALSO3 merece a sugestão de compra.
C Felipe Miranda
Autor
Matheus Spiess
Assistente
Rafael Brandimarti
Editor
Associada à: ANATEC, Instituto Palavra Aberta e Câmara Brasileira do Livro
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Elaborado por profissionais autônomos e independentes, este conteúdo está protegido pela Lei de Direitos Autorais e é de uso exclusivo de seu destinatário,
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06/01/2020 O sertão vai virar mar e o mar vai virar sertão | Empiricus - Área do Assinante

São Paulo, 2 de Janeiro de 2020

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F 8 Que a terra é do homem

C P Num é de Deus nem do Diabo.”

(Trecho retirado do filme “Deus e o Diabo na Terra do Sol”, de Glauber Rocha)

resiste até os dias de hoje.

das grandes fortunas, monopolizando as melhores informações e veículos de investimento. Do outro,

Pragmaticamente, o Brasil melhorou. Para 2020, alguns analistas de mercado já estimam um

governo, propostas de aprimoramento do mercado de capitais por parte do BC, melhoria no

sistematicamente superando as projeções — conforme identificamos na última edição do Palavra

entendimento, mantendo RLOG3, a qual passaremos a acompanhar nos controles da série

exposição devido ao risco da siderúrgica.

Parte 1 – Cosan (CSAN3)

Na Raízen Combustíveis, verificamos uma empresa bem madura em relação ao estabelecimento

pertencente a um mercado concentrado como o argentino.

Parte 2 – Companhia Siderúrgica Nacional (CSNA3)

O vigor da siderurgia nacional e a tese em CSN

Parte 3 – Aliansce Sonae (ALSO3)

Antes de mais nada, tratemos do mercado em questão

Associada à: ANATEC, Instituto Palavra Aberta e Câmara Brasileira do Livro

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